絕味食品深度研究：萬店領跑壁壘深，邊界拓展向未來核心觀點：休閑鹵制品千億市場賽道廣，格局分散待提升。我國休閑食品市場規(guī)模達萬億，而休閑鹵制品已發(fā)展為第四大品類，量大且增速快，2013-2019年市場規(guī)模的CAGR達11.5%，市場規(guī)模已超千億。①品類上，休閑鹵制品以肉制品為主，其中鴨肉成為休閑鹵制品中最好的賽道，品類擴充成趨勢；②渠道上，仍以線下為主，其中

2020年品牌連鎖渠道占比有望提升至28%，線上端和外賣端進一步拓寬銷售渠道，新零售帶來線上線下全渠道融合加深；③競爭格局上，休閑鹵制品行業(yè)格局十分分

散，作坊式仍為主要經(jīng)營模式，2018年行業(yè)CR5僅有20.2%。其中絕味2018年市占率達8.5%，遠超其他競爭對手。伴隨行業(yè)品牌化率不斷提升、區(qū)域品牌逐漸走向

全國，行業(yè)集中度有望進一步提升，我們看好全國性連鎖品牌未來的發(fā)展空間。多品類+廣覆蓋+強管理，構筑核心壁壘。我們將絕味與競爭對手周黑鴨、煌上煌進行全方位比較，認為絕味作為行業(yè)龍頭，其核心壁壘主要有以下三點：①多品類：

公司通過“品種+包裝+口味”

三維發(fā)力拓品類，如今已研發(fā)出近200個休閑鹵制品種的豐富產(chǎn)品組合，口味系列豐富程度居于行業(yè)前列；②廣覆蓋：廣鋪門店與生產(chǎn)

基地優(yōu)勢明顯，并形成良性循環(huán)。一方面，公司“以直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”，通過超1.2萬家門店形成大陸31個省市區(qū)域及港澳市場的全覆蓋，并已拓展

新加坡等海外市場業(yè)務，門店的數(shù)量和覆蓋區(qū)域都要遠超于競爭對手；另一方面，公司休閑鹵制食品采取自主生產(chǎn)模式，依靠超20個工廠作為生產(chǎn)基地，公司生產(chǎn)布

局覆蓋國內(nèi)大部分地區(qū)及海外，生產(chǎn)布局廣度遙遙領先，并搭配冷鏈配送網(wǎng)絡打造

“冷鏈生鮮，日配到店”的供應鏈優(yōu)勢，全國拓展優(yōu)勢明顯，在地區(qū)收入占比上最

為均衡。③強管理：公司通過員工持股平臺+股權激勵，深度激發(fā)企業(yè)活力；通過全方位、強有力的加盟商管理體系，與3000多個加盟商形成合作伙伴關系，建立了

深厚的連鎖經(jīng)營護城河；通過信息化管理平臺建設，以數(shù)據(jù)驅(qū)動業(yè)務運行，實現(xiàn)人效與供應鏈效率提高。挖潛增效內(nèi)拓主業(yè)空間，蓄力美食生態(tài)外延業(yè)務邊界。我們認為公司未來的成長，來自于內(nèi)生和外延增長的雙驅(qū)動。①主業(yè)內(nèi)生增長驅(qū)動：一方面開店加速，公司

2020年逆勢凈增1445家門店；開店策略也從跑馬圈地的粗放式開店向深度覆蓋的精細式布局轉(zhuǎn)變，積極布局高勢能門店，在一二線城市進行加密。同時公司產(chǎn)品大

眾化定位及投資小回報快的加盟模式具備渠道下沉優(yōu)勢，向低線城市發(fā)展?jié)摿ψ恪Ｎ覀儨y算中性假設下，公司在全國（不含港澳臺）飽和門店數(shù)看向2.3萬家，未來拓

店空間仍大。另一方面公司有望通過產(chǎn)品創(chuàng)新+外賣增量+門店升級+“開好店”等復合型手段，實現(xiàn)單店營收提升可持續(xù)。②蓄力美食生態(tài)外延增長驅(qū)動：公司目光

長遠，以絕味鴨脖為主城，被投企業(yè)為護城河，通過投資打造“美食生態(tài)圈”實現(xiàn)互相賦能，探索“第二、第三增長曲線”

。1、絕味食品，中國休閑鹵制

食品行業(yè)領先品牌絕味食品成立于2005年，專注于休閑鹵制食品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，致力于為消費者提供美味、新鮮、優(yōu)質(zhì)的快捷消費食品，以綜合信

息系統(tǒng)及供應鏈整合體系為支持，通過“以直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的方式進行標準化的門店運營管理，打造國內(nèi)現(xiàn)代化休

閑鹵制食品連鎖企業(yè)領先品牌。營收保持雙位數(shù)增長，持續(xù)保持行業(yè)領先。2015-2019年公司收入由29.21億元增長到51.72億元，CAGR達15.35%，持續(xù)保持行業(yè)領先地位，并逐

漸拉開了與競爭對手的距離。歸母凈利潤已躍居行業(yè)第一，凈利增速高于營收增速。，2015-2019年公司歸母凈利潤由3.01億元增長至8.01億元，CAGR達27.72%，遠高于營收

CAGR，說明歸母凈利潤的上升不僅由于營收的提振，還由于盈利能力的提高。2020年業(yè)績受到疫情沖擊，但已在逐步恢復中。公司以線下品牌連鎖為主要渠道，2020年受到疫情沖擊，Q1業(yè)績有一定程度的下滑。但伴隨疫情

影響漸弱及公司積極開拓各種渠道，營收在Q2恢復同比正增長。2020年公司實現(xiàn)營收52.76億元/2.01%，歸母凈利潤7.01億元/-12.46%。主要由于

餐飲等聯(lián)營企業(yè)受疫情沖擊，投資收益虧損1億元，一定程度拖累歸母凈利潤表現(xiàn)?？鄢龑β?lián)營企業(yè)的投資收益的影響，主營業(yè)務利潤保持正增長。毛利率穩(wěn)步提升，凈利率優(yōu)于同業(yè)。絕味食品毛利率低于周黑鴨，和煌上煌基本持平，主要是由于周黑鴨采取中高端定位，且以自營門店為主，

毛利率因此較高。2015-2017年絕味食品毛利率由28.59%提升至35.79%，主要是由于鴨副價格下行，成本端支出降低。2018-2020毛利率基本

維持穩(wěn)定。2020年公司毛利率為33.48%，同比減少了0.47個百分點。主要源于本期公司執(zhí)行新收入準則，將原計入銷售費用中的運輸費1.5億元

重分類至主營業(yè)務成本。剔除運輸費用的影響，2020年公司毛利率達到36.34%，同比提升2.39個百分點。費用管控良好，凈利率整體保持上升態(tài)勢。除2017年，2016-2019年絕味食品各項費用率基本保持穩(wěn)定，費控表現(xiàn)良好。相似的毛利率水平下，

絕味的凈利率顯著優(yōu)于煌上煌，2015-2019年公司凈利率保持穩(wěn)定正增，由10.3%提升至15.29%。2020年受凈利潤下滑影響，凈利率下滑至

13.12%?，F(xiàn)金流健康，收現(xiàn)比保持在113%以上。公司銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金逐年上升，

但增速不及營收，收現(xiàn)比有所下降但仍保持在113%以上，總體維持健康的現(xiàn)金流狀況。營運能力優(yōu)越。存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都顯著優(yōu)于競爭對手。

絕味加盟網(wǎng)絡完善，終端門店數(shù)量領先，銷售旺盛帶來高存貨周轉(zhuǎn)率。絕味的應收賬款

主要形成于機場店、高鐵店以及電子商務公司，公司建立了較為完善的跟蹤收款制度，

以確保應收賬款不面臨重大壞賬風險，良好的管理能力帶來了相對同業(yè)更高的應收賬款

周轉(zhuǎn)率。此外，絕味采取加盟模式，相對直營模式更輕資產(chǎn)，因此固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更優(yōu)。ROE超越競爭對手，主要得益于行業(yè)領先

的盈利能力和營運能力。2017-2019年，

絕味食品的ROE表現(xiàn)都優(yōu)于競爭對手，持

續(xù)

保

持

在

20%

以

上

。

在

疫

情

影

響

下

，

2020年公司ROE有所下滑，但仍處于領先

地位。歸母凈利潤/總營收總體向好，處于較高水

平。2016-2019年絕味歸母凈利潤/總營收

持續(xù)向好，并在2019年超越周黑鴨，處于

行業(yè)較高水平，反映出公司盈利能力較強。

2020年，絕味歸母凈利潤/總營收仍達

13.29%，領跑行業(yè)，展現(xiàn)出公司在疫情下

較高的經(jīng)營管理能力。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率行業(yè)領先。絕味采取加盟模式，

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體高于競爭對手，體現(xiàn)了絕

味優(yōu)越的營運能力。2、休閑鹵制品千億市場賽道

廣，格局分散待提升我國休閑鹵制品市場規(guī)模已達千億。伴隨著我國經(jīng)濟發(fā)展以及人均可支配收入的提高，我國休閑食品行業(yè)近年來蓬勃發(fā)展。前瞻產(chǎn)業(yè)研

究院數(shù)據(jù)顯示，據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計，2019年我國休閑食品行業(yè)規(guī)模達11430億元，2012-2019年CAGR達12%。另據(jù)食品伙伴網(wǎng)行

業(yè)研究中心預測，2020年休閑食品市場規(guī)模將達到12500億元。其中休閑鹵制品是第四大品類，目前在休閑食品中約占9%，據(jù)此推算我

國休閑鹵制品市場規(guī)模已超千億。我國休閑鹵制品行業(yè)增速快，動力強勁。休閑鹵制品作為休閑食品中的新興品類，行業(yè)仍處于蓬勃發(fā)展中。2013-2019年我國休閑鹵制

品市場規(guī)模的CAGR達11.5%，在休閑食品中增速排名第三。人均可支配收入提升帶動包括休閑鹵制品在內(nèi)的休閑食品消費發(fā)展。休閑食品是可選消費，隨著我國城鎮(zhèn)化進程的推進和居民可支配收入的

提高，以溫飽型為主體的食品消費格局正向營養(yǎng)型、風味型、享受型和功能型方向轉(zhuǎn)變。休閑鹵制品作為休閑食品中一個重要的產(chǎn)品類別，

在需求不斷增加的促進下，市場規(guī)模逐漸擴大。城鎮(zhèn)化率提升利好休閑鹵制品驅(qū)渠道下沉。受冷鏈運輸條件及消費習慣等因素的限制，目前休閑鹵制品主要的消費人群集中在城市和城鎮(zhèn)。

“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要提出，“十四五”期間預計常住人口城鎮(zhèn)化率將提高到65%，隨著城鎮(zhèn)化率提升，以及各類城市建

設配套設施的完善，低線城市的消費市場潛力十足，休閑鹵制品渠道下沉發(fā)展空間大。休閑鹵制品的天然優(yōu)勢：符合國人口味，成癮性強鹵制是傳統(tǒng)烹飪工藝，經(jīng)過數(shù)千年的發(fā)展，鹵制品已成為中華美食不可或缺的一部分，具有“色、香、味、型”俱全的特點，滿足現(xiàn)代人“尚

滋味，好辛香”的飲食偏好。從鹵制品類上分，可分為家禽類、紅肉類、蔬菜類等。休閑鹵制品與其他休閑食品相比具備以下三大特性：大部分為短保產(chǎn)品，隨著冷鏈技術的快速發(fā)展，休閑鹵制品有望實現(xiàn)高速增長。休閑鹵制品以肉制品為主，2019年我國休閑鹵制品中肉制品（家禽和畜類）合計占70%，在目前多以糖果、面點、堅果、豆干為主的休閑零食

市場中具有獨特性。口味以辣、咸為主，符合中國人口味。根據(jù)下廚房的調(diào)查結(jié)果，我國喜歡“辣”的消費人群占比最高，達到33.62%，“咸”排名第二，占比

30.81%。目前我國休閑食品以香甜為主，休閑鹵制品獨有的咸、辣特點在休閑食品中相對稀缺。鴨肉天然適合鹵味，也是休閑鹵制品最好的賽道。家禽類

是休閑鹵制品組主要的品類。其中，鴨肉制品最受歡迎。

在頭部的休閑鹵制品公司中，絕味、周黑鴨、煌上煌和久

久丫等均以鴨肉制品為主打，僅有紫燕是以百味雞為招牌。

口感上，鴨子肉質(zhì)比較緊實細滑，口感適合鹵制。休閑鹵

味主打口味為咸辣味，辣椒調(diào)味易上火，鴨肉性寒可以中

和；同時鴨副產(chǎn)品多，能滿足不同的需求，因此鴨肉天然

就適合鹵味?！叭f物皆可鹵”，品類擴充成趨勢。伴隨消費者日漸增長

的消費需求，各休閑鹵制品品牌加大產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新力度，

品類不斷擴充，包含了鹵鴨脖、鹵雞爪等家禽類至鹵牛肉

等紅肉類、再至鹵豆干、鹵海帶、鹵毛豆等素食類。但鹵

海鮮類別尚無知名品牌，休閑鹵制品龍頭如絕味和周黑鴨

都較少涉及海鮮鹵味這一品類，仍是藍海市場。我們認為

休閑鹵制品的品類擴充成為趨勢，休閑鹵制品品牌正通過

多品類矩陣構建鹵味生態(tài)。消費人群：以青年人為主力。休閑鹵制品的消費人群從年齡上可分為18歲以下青少年、青年人、中老年人三類，其中又以青年人為消費主力。消費者地區(qū)分布：全國皆愛，尤以華南、華東為主。從2020年中國鹵制品消費者地域分布數(shù)據(jù)來看，華東地區(qū)和華南地區(qū)占比最大，分別為

32.6%、18.5%，而西南、華北、華中等也是重點分布地區(qū)，占比分別為14.8%、13.3%、11.1%。消費場景：鹵制品休閑化帶來更多的消費場景和消費頻次，沖動消費居多。從消費場景來看，鹵制品逐漸從佐餐食品走向休閑食品，可以在閑

暇時間享用，包括于正餐之間、社交活動、旅游文娛等。這意味著休閑鹵制品擁有了更多消費場景、更高的消費頻次，也意味著更大的市場空

間。從消費動機來看，沖動消費是消費者鹵制品的組主要消費動機，其占比達到58%。消費時間分布：以晚餐及宵夜時段為主。消費者鹵制品消費多集中在17點以后，占比約62.0%，午餐時段（11點-15點）及下午茶時段（15點

-17點）亦有一定消費，占比分別為19%、12%。在休閑鹵制食品產(chǎn)業(yè)鏈中，品牌商處于中游。上游為原材料供應，包括了畜禽養(yǎng)殖及屠宰和蔬菜種植、水產(chǎn)養(yǎng)殖等；行業(yè)下游主要應用

于休閑食品和餐飲消費等領域，通過商超、便利店、食品店、市場、連鎖門店、網(wǎng)上渠道等進行銷售。龍頭品牌也會通過品牌連鎖渠道

（包括自營門店及加盟店）來出售品牌鹵制品；網(wǎng)上渠道則指網(wǎng)上商務平臺以及其他休閑鹵制品生產(chǎn)商的自營網(wǎng)站或APP。品牌商向上下游縱向延伸趨勢明顯。中游的品牌商龍頭為了完善產(chǎn)業(yè)鏈，會進一步向原材料供應、配送物流、零售等上下游延伸，拓展

業(yè)務空間，并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。上游原材料成本占比高，原材料變動會影響利潤空間。鹵制品的原材料主要包括禽類、畜類、蔬菜等，原材料占比較高，2019年絕味食品的原

材料成本占其主營業(yè)務成本80%以上，2020年煌上煌的原材料成本占公司主營業(yè)務成本的87%左右。而休閑鹵制品中家禽類占比最大（觀研天

下數(shù)據(jù)顯示，2019年占50%），休閑鹵制品的龍頭又以鴨類產(chǎn)品為多，因此鴨副在原材料中占比較高，而主要原料為毛鴨。2019年絕味食品的

鴨脖、鴨掌、鴨鎖骨、鴨腸、鴨翅等鴨副為主約占原材料采購總額的50%左右，2020年煌上煌的主要原材料肉鴨、鴨腳、鴨翅、鴨脖以及牛肉

等約占主營業(yè)務成本的46%左右（即約占原材料成本的53%）。因此上述主要原材料的價格波動將影響公司的毛利率和盈利能力。休閑鹵制品龍頭向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進一步保障原材料供應，并與主業(yè)形成協(xié)同效應。例如絕味食品2013年通過投資肉鴨養(yǎng)殖知名企業(yè)塞飛亞，

開始介入上游產(chǎn)業(yè)鏈；煌上煌除了醬鹵肉制品加工外，已經(jīng)具有一定規(guī)模的養(yǎng)殖和屠宰等上游產(chǎn)業(yè)。下游：線下銷售仍為支柱，線上端和外賣端拓寬銷售渠道目前銷售渠道構成仍以線下為主，其中品牌連鎖渠道占比持續(xù)提升。休閑鹵制食品作為短保產(chǎn)品，具有較強的消費即時性，線下渠道方便消費者即時購買

后外帶，因此線下渠道將長期作為重要銷售渠道存在。2010-2020E中國休閑鹵制品行業(yè)銷售渠道占比中，線下渠道的品牌連鎖渠道（自營門店及加盟店）

占比逐漸提升，2020E有望占28%，僅次于超市及便利店渠道。線上渠道成為重要增長點。伴隨互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，以及包裝及冷鏈運輸技術的發(fā)展，休閑鹵制品線上渠道快速發(fā)展，預計2020E網(wǎng)上渠道占比將提升至11%。

休閑鹵制品在線上端具有競爭力，在淘寶銷售的休閑食品子品類中，牛肉干/豬肉鋪/鹵味零食銷售額占比排名第三，為13.49%。新零售興起，外賣為線下銷售進一步拓展渠道。伴隨線上線下渠道融合進一步加深，“線上下單+線下配送”的外賣渠道成為休閑鹵制品線下銷售的新興

渠道，既能通過線上渠道實現(xiàn)引流，又能通過線下品牌連鎖或超市便利店渠道滿足休閑鹵制品的消費及時性。近年來我國外賣行業(yè)快速發(fā)展，美團研究院

報告披露，艾瑞咨詢調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2019年中國餐飲外賣產(chǎn)業(yè)規(guī)模達6536億元，2015-2019年CAGR達91%。鹵味零食作為熱門品類，常常出現(xiàn)在外賣

軟件的夜宵推薦榜單上，隨著外賣行業(yè)的滲透率提升，外賣端銷售收入將受到進一步提振。休閑鹵制品龍頭公司也在積極嘗試社區(qū)團購等其他新零售渠道。食品安全和消費升級背景下，我國休閑鹵制品品牌化率顯著提升。我國休閑鹵制食品行業(yè)經(jīng)營模式可分為三類，小作坊經(jīng)營模式、區(qū)域性連

鎖品牌經(jīng)營模式和全國性連鎖品牌經(jīng)營模式。作坊式是行業(yè)內(nèi)的主要經(jīng)營模式，但銷售半徑有限、產(chǎn)能難以規(guī)?；膯栴}，相較于小作坊生

產(chǎn)模式，品牌鹵味更加衛(wèi)生，品質(zhì)更具保障。隨著消費者食品衛(wèi)生和品牌意識的提升，休閑鹵制品品牌化率逐漸提高，2010年休閑鹵制品

的品牌化率僅為25.4%，預計到2020年，中國休閑鹵制品品牌化率將提升至70.3%。品牌商具備資金、品牌、管理及供應鏈優(yōu)勢，品牌化勢不可擋，行業(yè)集中度有望進一步提升。長遠來看，品牌商憑借標準化、現(xiàn)代化的生產(chǎn)

工藝，規(guī)范的連鎖加盟模式，領先的研發(fā)創(chuàng)新，良好的質(zhì)量控制和產(chǎn)品營銷可以逐步凸顯市場競爭優(yōu)勢，搶占市場份額，引領行業(yè)發(fā)展。行業(yè)競爭格局分散，絕味處于龍頭地位：由于行業(yè)進入門檻相對較低，休閑鹵制品市場依然十分分散，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理的

Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2018年行業(yè)CR5僅有20.2%。其中絕味處于行業(yè)龍頭地位，2018年市占率達8.5%，遠超其他競爭對手。地方口味差異對應區(qū)域性優(yōu)勢品牌，全國化帶來市占率提升空間。各地都有本土化鹵味品牌，對應本土口味偏好。四川有廖記棒棒

雞，四川的鹵菜屬紅鹵，比較看重麻與辣；湖北湖南江西有絕味、周黑鴨、煌上煌等，湖南鹵菜以香辣口味為主，顏色重、味道重，

湖北口味偏愛醬鹵；江浙滬地區(qū)傳統(tǒng)鹵味以糟鹵為特色，現(xiàn)在地區(qū)內(nèi)有久久丫、紫燕百味雞等代表連鎖品牌，結(jié)合江南口味偏好改

進了咸辣口味。而伴隨這些品牌逐漸從區(qū)域走向全國，行業(yè)集中度有望得到提升。目前共有絕味、周黑鴨及煌上煌三家鹵制品上市公司，合計市占率仍不高。三家發(fā)展策略各有優(yōu)勢：定位轉(zhuǎn)變，休閑鹵味與餐桌鹵味相切換：絕味一直主打休閑鹵味定位，下一步著力構建“美食生態(tài)圈”，通過子公司深圳網(wǎng)聚擴充至冷串品

類等餐桌鹵味；周黑鴨作為湖北名特產(chǎn)，從特產(chǎn)這一情境消費起家，逐步拓展到休閑鹵味定位；煌上煌從佐餐鹵味起家，產(chǎn)品特性偏向餐桌。渠道選擇：絕味以加盟為主要路線、街邊社區(qū)店為主要類型拓展線下門店，在門店數(shù)量和規(guī)模上占據(jù)絕對優(yōu)勢，近年來也在積極開拓高勢能

門店，加強渠道精耕；周黑鴨初期主打高端休閑鹵味，在以自營門店為主的基礎上，升級為“直營+特許經(jīng)營”模式，發(fā)力O&O渠道布局；

煌上煌產(chǎn)品特性偏餐桌，繼續(xù)高勢能門店路線的同時進一步向年輕化發(fā)展，拓寬新零售渠道，向休閑鹵味轉(zhuǎn)變。3、多品類+廣覆蓋+強管理，

構筑核心壁壘多品類：深耕休閑鹵制品行業(yè)，并通過“品種+包裝

+口味”

三維發(fā)力拓品類從鴨脖起家，絕味如今已研發(fā)出近200個休閑鹵制品種

的豐富產(chǎn)品組合。公司以鴨脖起家，再拓展到各類鴨副

產(chǎn)品，并在不斷拓展休閑鹵制品的品類。目前已形成了

“以鹵制鴨副產(chǎn)品等鹵制肉食為主，鹵制素食、包裝產(chǎn)

品、禮品產(chǎn)品等為輔”的近200個品種的豐富產(chǎn)品組合，

能夠滿足人們不同偏好的需求，為公司銷售收入的持續(xù)

增長提供了保障。從口味系列來看，豐富程度在行業(yè)處于領先地位。公司

目前已形成麻辣、五香、黑鴨、醬鴨、藤椒及其他等多

個口味系列。競爭對手來看，煌上煌主打主打招牌、香

鹵、醬香等口味，周黑鴨主打甜辣的黑鴨口味以及19H2

推出的不辣口味、20年推出的藤椒口味，絕味的口味系

列較為豐富，能滿足全國各地不同的飲食習慣。門店多、覆蓋廣，絕味已成為規(guī)模最大的休閑鹵制品上市公司，品牌認知度高。

公司深耕以鴨脖為主的休閑鹵制品行業(yè)，公司通過“以直營連鎖為引導、加盟連

鎖為主體”的模式在全國范圍內(nèi)快速拓店。2020年公司營收規(guī)模達到52億元，目

前大陸門店數(shù)量已超1.2萬家，業(yè)務范圍覆蓋全國31個省級行政區(qū)及香港、澳門特

別行政區(qū)；2017年開始探索海外市場，目前在新加坡市場已經(jīng)初具規(guī)模（2020年

新加坡、香港、澳門市場收入達到9223萬元），加拿大、日本等市場也正在加緊

籌備中。無論從收入規(guī)模、門店數(shù)量、覆蓋范圍來看，絕味都是中國休閑鹵制品

行業(yè)的領頭羊?！敖^味”品牌也已深入人心，擁有眾多忠實的消費者。產(chǎn)能優(yōu)勢明顯，在行業(yè)里處于領先地位。公司以自主生產(chǎn)為主，部分包裝產(chǎn)品采用委托加工模式生產(chǎn)，2020年公司包裝產(chǎn)品在營收中占比為0.78%，所以

公司委托加工占比非常小。2018年公司產(chǎn)能達14.05萬噸，當年產(chǎn)能利用率為80.36%。依靠超20個工廠作為生產(chǎn)基地，公司生產(chǎn)布局覆蓋國內(nèi)大部分地區(qū)及海外，生產(chǎn)布局廣度遠超同業(yè)。公司以各生產(chǎn)型子公司作為向全國銷售網(wǎng)絡配送產(chǎn)品

的生產(chǎn)基地，目前在全國范圍內(nèi)共有21家工廠（含2家在建），實現(xiàn)了全國化的生產(chǎn)基地布局，每個生產(chǎn)基地均能夠很好的輻射到各區(qū)域市場；并且公司

在加拿大、新加坡、日本均已設有工廠。相比于絕味，周黑鴨及煌上煌的生產(chǎn)基地仍呈現(xiàn)區(qū)域性布局的特征。目前周黑鴨在全國已經(jīng)有4個已投入運營的生

產(chǎn)基地，分別在華北（河北）、華中（湖北）、華南（廣東）和華東（江蘇）地區(qū)各建有1個，另外華西（四川）還有1個生產(chǎn)基地正在規(guī)劃中，預計于

2022年投產(chǎn)；煌上煌目前在全國擁有6個已投入運營的生產(chǎn)基地，其中江西、廣東、福建、遼寧、廣西、河南各有1個，還有2個生產(chǎn)基地在建，分別位于

陜西和重慶，并計劃今明年籌建浙江、山東、京津冀生產(chǎn)基地。休閑鹵制食品是一種即食性產(chǎn)品，其新鮮度是消費者關注的一個重要方面，同時，及時的產(chǎn)品供應也會有效地保證產(chǎn)品質(zhì)量。因此絕味通過在生產(chǎn)

布局上廣覆蓋的優(yōu)勢，也進一步打造了“冷鏈生鮮，日配到店”的供應鏈優(yōu)勢，形成鮮貨產(chǎn)品為主的特征：公司收入以鮮貨產(chǎn)品為主。2020年公司營業(yè)收入中，鮮貨類產(chǎn)品占比達92.04%，其中禽類制品占72.64%；包裝產(chǎn)品占比僅為0.78%。公司依靠廣

布局的生產(chǎn)基地，搭配子公司“絕配供應鏈”

打造的高標準化的冷鏈服務體系，構建了一個“緊靠銷售網(wǎng)點、快捷供應、最大化保鮮”的全方位供

應鏈體系，實現(xiàn)了300-500公里半徑內(nèi)的每日新鮮配送，達到直接、快捷、低成本的產(chǎn)品配送效果，保證了產(chǎn)品“鮮、香、麻、辣”的最佳口感，

是公司提高效率、降低成本、保障食品安全的核心支持。相比之下，周黑鴨和煌上煌由于生產(chǎn)基地布局仍較少，所以保質(zhì)期更長的包裝產(chǎn)品收入占

比高于絕味，2020年煌上煌鮮貨產(chǎn)品收入占75.36%、包裝產(chǎn)品收入占3.13%，而周黑鴨則不銷售鮮貨產(chǎn)品，主營氣調(diào)包裝和真空包裝產(chǎn)品。地區(qū)收入占比上，絕味最為均衡，這與全國布局的生產(chǎn)基地分布密不可分。公司從華中起家，目前華中地區(qū)仍是收入占比最大的區(qū)域，

2020在主營業(yè)務收入中占比達27.37%；華東地區(qū)收入占比為22.69%，排第二；華南、西南、華北等地區(qū)收入占比均在10%-20%之間。與

同業(yè)比較，周黑鴨的線下渠道中，華中地區(qū)收入占據(jù)半壁江山，煌上煌的收入中江西地區(qū)占比超過40%，絕味的地區(qū)收入占比分布是最為均

衡的，呈現(xiàn)較強的跨區(qū)域經(jīng)營能力，對單一市場依賴程度較低。這也與絕味全國布局的生產(chǎn)基地分布密不可分，公司每開拓一個新的市場區(qū)

域，必先建立相應的產(chǎn)品供應和物流配送體系，這些生產(chǎn)型子公司能夠作為生產(chǎn)基地很好地輻射到各個區(qū)域市場，為公司門店的快速擴張?zhí)?/p>

供了堅實的供應保障。同時門店的廣覆蓋也可以提升各地區(qū)的銷售規(guī)模，支撐生產(chǎn)基地的運營，形成良性循環(huán)。

公司現(xiàn)有股權結(jié)構：公司實控人為戴文軍，其通過

控制公司控股股東上海聚成和其一致行動人上?；?/p>

功、上海成廣、上海福博間接持有公司股份。重視員工激勵，共享公司成長紅利。公司在2011年

就成立了上海聚成、上?；酃?、上海成廣和上海福

博4個員工持股平臺。公司中高層管理人員、供應

商、加盟商等作為員工持股平臺的主要股東，能夠

共享公司成長的紅利，有利于充分激發(fā)員工的工作

積極性，促進公司經(jīng)營效率的提高。上市后首個股權激勵計劃落地，員工激勵持續(xù)加碼。公司在3月8日進行了2021年股權激勵計劃的首次授予，這是公司在2017年上市以來進行的首次股權

激勵。本激勵計劃擬授予的限制性股票數(shù)量為608.63萬股，其中首次共授予包括公司高管、核心員工在內(nèi)的124人合計559.80萬股，占公司股本總額的

0.92%。本次股權激勵涉及對象范圍較廣，將進一步建立、健全公司長效激勵機制，充分調(diào)動公司高級管理人員及核心員工的積極性，有效地將股東利益、

公司利益和核心團隊個人利益結(jié)合在一起，使各方共同關注公司的長遠發(fā)展，深度激發(fā)企業(yè)活力。未來三年高業(yè)績目標，彰顯公司發(fā)展的積極進取。根據(jù)本次股權激勵計劃中對限售解禁的業(yè)績考核要求，定比2020年，公司2021-2023年的營業(yè)收入增長

率分別不低于25%/50%/80%，即2021-2023年營業(yè)收入同比增速分別不低于25%/20%/20%，均高于公司2013年以來的年收入同比增速，業(yè)績考核目標

較高，反映出公司對未來發(fā)展仍保持積極進取的態(tài)度，有望取得更快速的發(fā)展。公司線下門店以加盟為主，加盟商數(shù)量龐大。加盟店為公司線下主要銷售渠道，2020年公司對加盟門店的批發(fā)收入占營業(yè)收入總額的87.15%。截止

2020年底，公司在全國門店數(shù)量已達12399家，整體的銷售網(wǎng)絡覆蓋率、門店數(shù)量和管理水準居于市場領先地位。目前公司加盟商數(shù)量超過3000個，

加盟商數(shù)量龐大。視加盟商為命運共同體，強有力的加盟商管理體系助力公司打造“萬家燈火”的全國連鎖版圖。對于以連鎖經(jīng)營為主要渠道的公司來說，門店及加盟

商的數(shù)量越多，公司總部的管理難度系數(shù)越是呈幾何級數(shù)增長。絕味視加盟商為命運共同體，追求協(xié)同發(fā)展達到“共贏”，但這也并不意味著對加盟

商沒有管理。相反，絕味通過從前期加盟商篩選、到加盟店開店管理體系的建立，以及加盟商“自治”與加盟人才的培養(yǎng)，構建了全方位、強有力的

加盟商管理體系，建立了深厚的連鎖經(jīng)營護城河。以加委會實現(xiàn)加盟商“自治”。加盟委員會是由絕味加盟商代表組成的自治

管理機構，面向全體絕味加盟商服務。通過逐步探索，加委會已由二級體系

發(fā)展為以全國總會、片區(qū)委、省級分委會及戰(zhàn)區(qū)委為主的四級體系，同時賦

予片區(qū)委一定自主決策權。目前公司加盟商委員會擁有128個戰(zhàn)區(qū)，3000余

家加盟商。這一創(chuàng)新性的設計，可分解3000多加盟商、超萬家加盟店的管

理任務，減輕公司的管理壓力。同時加強了公司與加盟商，加盟商與加盟商

之間的溝通、幫扶及巡店效率，提高了加盟商積極性及凝聚力，引導他們通

過自主管理驅(qū)動加盟渠道的發(fā)展。以絕味管理學院培養(yǎng)加盟連鎖人才。2009年，加盟商一體化建設和加盟連

鎖人才培養(yǎng)被提上日程，絕味管理學院營運而生，成為企業(yè)人才的孵化器。

基于長達10年的企業(yè)大學運營管理經(jīng)驗和探索，絕味管理學院獲得2019年

度CCFA優(yōu)秀企業(yè)大學最佳運營管理獎。這是暨2016年獲得CCFA十佳企業(yè)

大學之后，學院連續(xù)多年蟬聯(lián)獲得的連鎖人才培養(yǎng)獎項。公司通過管理學院，

不斷引入優(yōu)秀人才，充實專業(yè)技術隊伍，積極培養(yǎng)當?shù)厝瞬?，形成梯次型?/p>

才隊伍，為連鎖經(jīng)營模式的長足發(fā)展打下堅實的人才基礎。公司是國內(nèi)最早實行全方位信息化平臺管理的休閑鹵制食品企業(yè)之一。2009年開始通過引入SAP-ERP、OA、視頻會議等信息化系統(tǒng)，

實現(xiàn)知識管理、信息發(fā)布移動通訊、文化傳播、信息集成、行政辦公六個平臺的統(tǒng)一。截止2020年末，公司累計數(shù)字化總投入2億多元，

已建成貫通供應鏈、營銷、財務、人力資源及行政的信息化管理系統(tǒng)，日均數(shù)據(jù)增長20GB以上，積累會員數(shù)達到數(shù)千萬。公司已經(jīng)建立

了初步的數(shù)字化運營和管控體系，應用先進的大數(shù)據(jù)、智能算法等技術，已實現(xiàn)供應鏈體系的全面管控及直通門店銷售營標準。作為一個連鎖食品企業(yè)，“連鎖”要求絕味具有極強的管理經(jīng)營能力和較高的人效，“食品”要求短保食品的安全與高效生產(chǎn)配送，絕

味食品的信息化建設可以幫助實現(xiàn)“上游養(yǎng)殖—中游生產(chǎn)制造—下游門店銷售”三個層次之間的信息及時交互，是產(chǎn)銷協(xié)同的基礎。4、挖潛增效內(nèi)拓主業(yè)空間，

蓄力美食生態(tài)外延業(yè)務邊界主業(yè)挖潛：開店加速，先發(fā)優(yōu)勢向規(guī)模優(yōu)勢再向效率優(yōu)

勢轉(zhuǎn)變先發(fā)優(yōu)勢向規(guī)模優(yōu)勢轉(zhuǎn)變：加盟開店模式自帶“高速”屬性。加盟和直營模式不同，更注重開店效率和管理標準化，以店鋪數(shù)量最大化為目標。

絕味的門店數(shù)是煌上煌的3倍左右，但2016-2019年仍保持每年門店數(shù)同比增長10%左右。2020年公司加速開店進程，全年凈增門店1445家，

同比增速達13.19%。絕味具有業(yè)內(nèi)領先的管理能力，近幾年的門店增長主要依靠老加盟商開新店的策略，對門店管理經(jīng)驗更豐富，新店成功

率相對更高，做到了對加盟商管理半徑不太外擴的情況下加密門店布局，體現(xiàn)了規(guī)模效應。規(guī)模優(yōu)勢向效率優(yōu)勢轉(zhuǎn)變：從跑馬圈地的粗放式開店向深度覆蓋的精細式布局轉(zhuǎn)變。國內(nèi)市場方面，公司營銷策略從“跑馬圈地，飽和開店”

升級為“深度覆蓋，渠道精耕”。通過科學布局，步步為營的復合式飽和開店，打造交通體、商圈體、社區(qū)體、沿街體等7大渠道。一方面，

公司積極在交通樞紐、核心商圈、城市綜合體、旅游景點等區(qū)域選址，布局高勢能門店；另一方面，公司繼續(xù)拓展社區(qū)店實現(xiàn)加密，比如可以

布局在新開的小區(qū)內(nèi)或新的人群聚集區(qū)。主業(yè)挖潛：產(chǎn)品定位及加盟模式具備渠道下沉優(yōu)勢，低線

城市發(fā)展?jié)摿ψ惝a(chǎn)品定價大眾化。相比競爭對手周黑鴨，絕味的產(chǎn)品定位于大眾路線，整體價格較為實惠，利于往低線城市開拓。投資小、回報快，加盟模式成熟吸引力強。公司的加盟運營模式成熟，10萬元左右的單店前期投入較少，40%以上的毛利率留給加盟商較高的

利潤空間，12-18個月的投資回報周期也比較短，具備投資小、回報快的優(yōu)點，對加盟商的吸引力強，利于通過加盟店往下沉市場開拓。渠道向低線城市發(fā)展?jié)摿ψ恪＝^味官網(wǎng)所示各個城市絕味門店共計10939家，根據(jù)官網(wǎng)所示門店城市分布，公司目前著重在一二線城市進行加

密，其中一線、新一線及二線城市店鋪數(shù)合計占比達66.10%。同時公司也在推進渠道下沉，目前三四線城市門店占比達33.90%，隨著城鎮(zhèn)化

的進程與可支配收入提高，公司渠道有望進一步向低線城市進行布局，加密門店鋪設，完善全國性銷售網(wǎng)絡建設。中性假設下飽和門店數(shù)看向2.3萬家：我們以公司大本營長沙現(xiàn)有店鋪密度作為飽和店鋪密度的基準，測算公司在重點城市的飽和門店空間。綜合考慮絕味在不同城市的競爭力

指數(shù)（如口味、消費習慣等）、城鎮(zhèn)的人均可支配收入及常住人口，得出絕味在這些重點城市的飽和門店空間可達9061家。目前這些重點城市在全國店鋪數(shù)中占比為55%。中

性假設下，預計伴隨渠道下沉，重點城市店鋪數(shù)