光伏組件行業(yè)深度報告：王者榮耀，估值提升進(jìn)行時一、組件核心壁壘在銷售端，品牌、渠道、供應(yīng)鏈尤為重要1.1組件已成為光伏產(chǎn)業(yè)鏈價值變現(xiàn)出口，核心壁壘在銷售和技術(shù)光伏組件作為太陽能發(fā)電過程中的最重要一環(huán)，是可以單獨提供直流輸電輸出的最小單元。在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，組件位于整個制造鏈條的末端，是直接面向電站客戶的終端價值變現(xiàn)出口，上游為電池片及玻璃、膠膜等各種輔材，下游為光伏電站運營商。組件生產(chǎn)工藝流程一般共包括7步，分別是串焊、疊層、層壓、裝框、固化、裝接線盒、測試。在碳中和趨勢下，光伏行業(yè)迎來快速發(fā)展，組件需求也將隨之保持高速增長。我們預(yù)計，2025年累計光伏裝機將達(dá)2135.9GW，當(dāng)年新增光伏裝機429.7GW，十四五期間年均復(fù)合增速27.7%。按1.2容配比測算，2025年全球光伏組件需求量將達(dá)到515.6GW。組件投資強度小，技術(shù)門檻低，導(dǎo)致市場普遍認(rèn)為組件環(huán)節(jié)進(jìn)入壁壘較低。根據(jù)CPIA《中國光伏產(chǎn)業(yè)路線圖（2020年版）》，2020年硅料、硅片、電池片、組件單GW設(shè)備投資分別為3.64、1.56、2.25、0.63億元?？梢?，組件環(huán)節(jié)投資強度小于其他三環(huán)節(jié)，同時由于組件環(huán)節(jié)技術(shù)門檻低，導(dǎo)致市場目前普遍認(rèn)為組件環(huán)節(jié)進(jìn)入壁壘明顯低于硅料、硅片、電池片。不過，隨著光伏行業(yè)的發(fā)展，組件正日益成長為產(chǎn)業(yè)鏈最具備話語權(quán)的環(huán)節(jié)，其核心壁壘在于品牌、渠道、供應(yīng)鏈和技術(shù)進(jìn)步。我們認(rèn)為，組件是產(chǎn)業(yè)鏈直接面向終端電站的環(huán)節(jié)，下游客戶分散，應(yīng)用場景豐富，具有一定ToC屬性，因此組件的核心壁壘主要體現(xiàn)在銷售端，主要包括品牌壁壘及渠道壁壘。并且由于組件所需輔材眾多，也對企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力提出了較高的要求。而品牌、渠道、供應(yīng)鏈上的能力需要經(jīng)過多年的積累，二、三線企業(yè)差距會越拉越大。同時，技術(shù)也是一體化組件企業(yè)建立起來的重要壁壘，主要體現(xiàn)在未來幾年內(nèi)N型電池技術(shù)崛起下，頭部企業(yè)在一體化降本以及電池效率上，不斷與二、三線廠商拉開差距。1.2品牌壁壘：產(chǎn)品可靠性及質(zhì)保能力是組件企業(yè)品牌的核心組件使用期長，往往可達(dá)25-30年，其功率衰減對電站長期收益影響重大，出售品質(zhì)不良的組件將會影響廠商的品牌聲譽和客戶資源，因此客戶較為重視品牌背書。而組件企業(yè)的品牌一方面來自于產(chǎn)品品質(zhì)的可靠性，能夠保證電站長期穩(wěn)定運行；另一方面來自于組件企業(yè)自身的售后質(zhì)保能力，以確保在電站運行出現(xiàn)故障的情況下，組件企業(yè)能夠迅速排除故障。由于組件具有輔材數(shù)量多的特點，組件輔材缺陷及其帶來的整體性問題可能加速組件老化、導(dǎo)致效率下降或失效，因此如何保證輔材的長期質(zhì)量以及整體表現(xiàn)則是考驗組件生產(chǎn)水平的關(guān)鍵。當(dāng)組件衰減超出預(yù)期時，光伏電站系統(tǒng)效率也將明顯下降。根據(jù)我們測算，組件經(jīng)年衰減每下降0.1個pct，那么光伏電站25年運行周期中總發(fā)電量將提升1.2%左右，同時光伏電站度電成本將下降0.3分/kWh，相當(dāng)于當(dāng)前平均度電成本的1%左右；組件首年衰減每下降0.5個pct，光伏電站25年運行周期中總發(fā)電量將提升0.5%左右，同時度電成本將下降0.2分/kWh。目前，全球有多家獨立第三方光伏組件檢測與認(rèn)證機構(gòu)以及檢測標(biāo)準(zhǔn)，具體檢測標(biāo)準(zhǔn)包括IEC61215、IEC61730-1、-2、ANSI/UL1703、UL61730和CAN/CSA61730-1/-2等。光伏演化實驗室（PVEL）是一家處于行業(yè)領(lǐng)先水平的獨立光伏實驗室，專為下游的太陽能項目開發(fā)商、金融機構(gòu)、投資人和運營商提供光伏和儲能技術(shù)的可靠性測試服務(wù)。其每年更新發(fā)布的光伏組件可靠性計分卡為下游企業(yè)提供了評估不同廠商組件可靠性的參考依據(jù)?；诠夥M件生命周期內(nèi)的可能缺陷，PVEL通過對BOM級樣本進(jìn)行PQP測試，全面地評估了各廠商組件可靠性水平。評估測試條件較為嚴(yán)苛，如果組件可靠性較差，那么將很難通過PVEL的幾項測試。例如：1）在熱循環(huán)測試中，需要對樣品組件進(jìn)行600次-40°C～85°C的熱循環(huán)，可靠性較差的組件會因為連接處界面應(yīng)力而發(fā)生損耗。2）濕熱測試中，組件需要在85°C的恒定溫度和85%的相對濕度條件下持續(xù)2X1000小時，可靠性較差的組件會因為高溫和潮濕而出現(xiàn)密封性變差的情況。3）背板耐用性測試中，組件背板可能會受到持續(xù)紫外線照射的影響，而導(dǎo)致背板出現(xiàn)老化。4）動態(tài)機械負(fù)載測試中，組件首先將在1000Pa壓力下經(jīng)受1000次交替負(fù)載循環(huán)，接下來進(jìn)行50次熱循環(huán)和三組濕冷凍循環(huán)，以模擬強風(fēng)、冰雹、大雪等惡劣天氣可能對組件造成的影響，質(zhì)量較差的組件會出現(xiàn)電池片破裂等問題。除了組件產(chǎn)品自身的可靠性以外，售后服務(wù)質(zhì)量以及質(zhì)保能力也是組件企業(yè)構(gòu)建品牌影響力的因素之一。在過去補貼時代，光伏行業(yè)需求受政策影響較大，包括海外的“201”、“雙反”等關(guān)稅壁壘以及國內(nèi)的“531”政策等，都對當(dāng)時的行業(yè)景氣度造成了一定負(fù)面影響，導(dǎo)致部分組件企業(yè)退出市場。光伏組件使用期為25年以上，如果組件企業(yè)售后及質(zhì)保無法保障，則很有可能在組件出現(xiàn)質(zhì)量問題之后無人更換或修復(fù)。因此在這一背景下，國內(nèi)外買家和銀行都傾向于選擇后期質(zhì)保能力優(yōu)秀，且經(jīng)營更為穩(wěn)健的企業(yè)?？偟膩碚f，光伏電站在運行過程中，因組件可靠性導(dǎo)致的發(fā)電效率降低或過早失效都將為光伏項目帶來高昂的維修成本，不可靠的組件甚至可能導(dǎo)致安全隱患，損害電站經(jīng)營的持久性和盈利能力。組件產(chǎn)品的高可靠性以及穩(wěn)定的質(zhì)保能力將會幫助企業(yè)形成一定的品牌影響力，而銷售劣質(zhì)組件則會對組件企業(yè)長期的品牌力造成負(fù)面影響。1.3渠道壁壘：海外市場多點開花，渠道開拓能力尤為重要回顧光伏行業(yè)發(fā)展歷史，過去20年間光伏通過技術(shù)進(jìn)步不斷降低度電成本，使得光伏經(jīng)濟性逐漸優(yōu)于火電。根據(jù)LAZARD統(tǒng)計，2020年全球光伏電站平均單位投資約為883美元/KW，同時度電成本為0.037美元/KWh，相比于火電來說已經(jīng)具備經(jīng)濟性。在前幾年光伏度電成本仍然高于火電的情況下，全球光伏裝機需求主要依賴于部分有補貼國家，包括美國、歐洲、日韓、澳大利亞等國。但是隨著光伏度電成本的不斷下降，海外市場需求也不再僅僅依賴于部分補貼強度較高的國家，而是呈現(xiàn)出各國需求百花齊放，同時對單個市場依賴度逐漸下降的趨勢。根據(jù)IRENA的統(tǒng)計，2017年全球光伏新增裝機CR10達(dá)到90.6%，并且中國、美國、印度合計占比達(dá)到73.5%。2018年起，隨著光伏度電成本的快速下降，全球光伏新增裝機CR10開始逐步下降，同時全球GW級別市場數(shù)量也逐漸增多，全球光伏需求呈現(xiàn)出“百花齊放”的局面，2020年CR10降至82.26%。在全球GW級市場數(shù)量不斷增長的背景下，組件企業(yè)的海外渠道開拓能力十分重要。銷售渠道的全球布局需要企業(yè)投入大量的人力、物力以及財力，從銷售費用率角度來看，隆基、晶澳、天合等頭部組件企業(yè)的銷售費用率明顯高于硅料、硅片、電池片企業(yè)。另外，我們認(rèn)為二線組件企業(yè)在渠道、品牌方面會與頭部越來越大，主要是因為：1）后發(fā)企業(yè)資源投入有限。組件銷售渠道的建設(shè)需要企業(yè)具備相應(yīng)的專業(yè)團(tuán)隊以及資金投入，需要較長時間的積累，后發(fā)企業(yè)在資金等資源投入方面不具備優(yōu)勢。2）分銷商更傾向于選擇大品牌合作。頭部組件企業(yè)產(chǎn)品品牌影響力更強，在產(chǎn)品品質(zhì)、后期服務(wù)上更能夠獲得客戶認(rèn)可，因此分銷商選擇頭部組件企業(yè)的動力更強。分銷商更換品牌合作方具有一定機會成本。從組件分銷的商業(yè)模式來看，往往是由分銷商負(fù)責(zé)某一區(qū)域組件的銷售，這一過程中該組件企業(yè)在當(dāng)?shù)氐钠放朴绊懥σ矔鸩浇?。如果分銷商更換品牌合作方，那么將面臨較高的機會成本。3）海外交易要求企業(yè)須具備跨國交付能力。組件出口會面臨匯率以及海運費波動的風(fēng)險。頭部組件企業(yè)通過套期保值以及簽署長單的方式規(guī)避匯率、海運費波動風(fēng)險。因此，隨著海外GW級市場數(shù)量逐步增加，組件環(huán)節(jié)渠道壁壘近幾年正愈發(fā)明顯。1.4供應(yīng)鏈壁壘：原材料供需變化對企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力提出較高要求組件制造成本中電池片占比較高，除此之外生產(chǎn)所需輔材相較于其他環(huán)節(jié)也更多，包括玻璃、膠膜、背板、互聯(lián)條、匯流條、接線盒等。從成本結(jié)構(gòu)來看，電池片占組件整體成本的比例為61.16%；其次玻璃、背板、EVA膠膜、鋁邊框成本占比相對較高，單瓦成本占比分別為7.1%、5.2%、8.4%、9.0%。由于各環(huán)節(jié)產(chǎn)能投放和需求釋放節(jié)奏的不匹配，導(dǎo)致組件上游主要原材料價格近年來均有過較大幅度的波動。例如2021年硅料價格由年初的81元/kg上漲至最高269元/kg，漲幅達(dá)到132%；光伏玻璃在2020年四季度受到政策影響，價格最高漲幅也達(dá)到了79%；EVA粒子在2021年下半年受到產(chǎn)能投放較慢的影響，價格也由18550元/噸上漲至31750元/噸，導(dǎo)致膠膜價格隨之出現(xiàn)大幅上漲。二、短期：硅料降價促盈利改善，一體化降本進(jìn)程仍在持續(xù)2.1硅料供給逐步釋放，價格中樞有望下移2021年以來上游硅料環(huán)節(jié)供不應(yīng)求推升產(chǎn)業(yè)鏈價格不斷上漲。2018年以來，受到“531”政策的影響，光伏行業(yè)需求連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，硅料價格也一度降至60元/kg以下。在行業(yè)景氣度持續(xù)低迷的背景下，多晶硅企業(yè)盈利及現(xiàn)金流均面臨較大壓力，甚至有部分高成本產(chǎn)能退出市場。然而隨著技術(shù)進(jìn)步推動降本，光伏度電成本逐步降低，2021年以來光伏行業(yè)正式進(jìn)入平價上網(wǎng)時代，行業(yè)需求迎來快速增長。但由于多晶硅產(chǎn)能投產(chǎn)周期較長，項目從開始建設(shè)到實現(xiàn)滿產(chǎn)往往需要1.5-2年的時間，供給較為剛性，因此新增產(chǎn)能短時間內(nèi)無法釋放，從而導(dǎo)致2021年多晶硅供給緊張。受到供需緊張的影響，硅料價格自年初的81元/kg最高上漲至269元/kg，漲幅達(dá)到232%。同時，硅片、電池片、組件三環(huán)節(jié)的價格也在成本不斷上漲的推動下大幅上漲，最高漲幅分別為79%、16%、24%。根據(jù)我們在《光伏硅料年度展望：產(chǎn)能缺口拉大，預(yù)計2022年均價在18-20萬元/噸附近徘徊》中的測算，以硅片產(chǎn)能作為硅料需求的情況下，2022年Q1-Q4各季度硅料缺口分別為7.3-7.8、7.4-8.1、4.2-5.7、-0.1-2.9萬噸/季；在以組件出貨作為硅料需求的情況下，2022年各季度塊狀硅相對組件需求的冗余分別為5.5-7.6、4.2-6.5、2.7-7.4、2.9-9.1萬噸/季。我們預(yù)計2022年硅料價格將呈現(xiàn)出“緩慢降價-快速降價”的趨勢。（1）Q1-Q3緩慢降價。一方面，盡管2022Q1-Q4硅料相對于硅片的缺口逐步縮小，但Q1-Q3缺口大小與2021年Q2-Q4情況較為相似，缺口依然存在；另一方面，“搶料大軍”不斷壯大，隨著硅片廠庫存拋售結(jié)束+硅料降價，硅片盈利能力觸底回升，哄搶硅料的情況可能再次發(fā)生。（2）Q4（尤其是12月）快速降價。主要系接近年底，全年組件排產(chǎn)告一段落，疊加硅料產(chǎn)能繼續(xù)釋放，預(yù)計硅料價格將正式進(jìn)入下降通道。若當(dāng)前各企業(yè)規(guī)劃的硅料產(chǎn)能均能如期落地，2023-2025年硅料供給將十分充足。2023年開始硅料產(chǎn)量將足以覆蓋硅片產(chǎn)能，每年冗余量分別為14.6-34.6、46.6-68.6、62.2-84.2萬噸/年，硅料產(chǎn)量相對組件的冗余量將分別達(dá)到47.9-77.1、67.7-98.6、70.4-101.3萬噸/年。2.2硅料降價過程中，一體化組件利潤將有所回升通過復(fù)盤歷史上幾次硅料價格大幅波動過程中，美股晶科能源（JKS.N）單瓦毛利的變化，可以看出一體化組件公司單瓦毛利與硅料價格整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，在后續(xù)硅料價格持續(xù)下降的過程中，一體化組件企業(yè)單瓦盈利大概率會有所提升。若硅料價格從高點26萬元/噸下降至18-20萬元/噸，預(yù)計能夠給光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)騰出約0.19元/W利潤空間，從明年各環(huán)節(jié)供需平衡情況來看，預(yù)計電站運營商、組件將拿走其中的大部分。在這一過程中，一體化組件企業(yè)盈利有望得到明顯修復(fù)。為了測算在不同的組件以及硅料假設(shè)下，一體化組件企業(yè)的盈利水平，我們假設(shè)目前組件單瓦硅耗2.73g/W，一體化（硅片+電池片+組件）非硅成本為0.9元/W（不含稅），費用率6.5%。基于上述假設(shè)，當(dāng)硅料價格每下降20元/kg，一體化單瓦利潤將增厚0.041元/W；當(dāng)組件價格每提高0.1元/W，一體化單瓦利潤將增厚0.071元/W。2.3雙玻、大尺寸、薄片化不斷推進(jìn)，一體化降本持續(xù)除了硅料價格下降能夠帶來組件企業(yè)成本下降以外，雙玻占比提升、大尺寸化、硅片薄片化也在不斷推動一體化組件成本下降。2.3.1雙面組件發(fā)電量增益5%-19%，未來占比有望提升與傳統(tǒng)組件背面采用的背板不同，雙面組件背面采用的是玻璃或者透明背板，并主要以雙面雙玻組件為主。玻璃的透水率較低，可有效解決傳統(tǒng)組件由于背板透水導(dǎo)致的電化學(xué)腐蝕、PID衰減與蝸牛紋概率增大等問題，且玻璃的耐候性、耐腐蝕性、耐磨性、絕緣性、防火性更高，為高品質(zhì)光伏組件提供更好的解決方案。雙面組件是正反兩面都能發(fā)電的組件，其正面吸收太陽直射光，背面接收地面反射光與空氣中的散射光。雙面組件更高的功率可有效降低光伏項目開發(fā)的單瓦成本。雙面組件的發(fā)電增益主要來自于背面。據(jù)晶科雙面組件實證數(shù)據(jù)，在不同場景下，雙玻組件的實際發(fā)電增益幅度在5%-19%之間不等。未來隨著下游應(yīng)用端對雙面組件發(fā)電增益的逐步認(rèn)可，我們判斷雙面組件的市場占比將逐步提升，從而進(jìn)一步推升光伏玻璃的市場需求。2.3.2大尺寸化能夠有效降低制造環(huán)節(jié)非硅成本以及電站BOS成本光伏制造端尺寸的差異起始于硅片環(huán)節(jié)，按邊長劃分，目前主流尺寸主要包括166、182、210mm三類。近年來，硅片大尺寸化及組件高功率化趨勢不斷加速，182、210份額自2021年起快速提升。根據(jù)PVinfolink的預(yù)測，2022年182、210硅片占比將分別達(dá)到53%和28%，同時166以及更小尺寸的硅片占比將進(jìn)一步下降。大尺寸化可以有效降低制造端非硅成本以及系統(tǒng)端單瓦BOS成本。1）在制造端，由于182、210電池片單片功率以及組件單套功率更高，因此在生產(chǎn)效率不變的情況下，182、210組件單W對應(yīng)的設(shè)備折舊以及人工成本更低，大尺寸組件一體化非硅成本相比于166具有明顯優(yōu)勢。2）在系統(tǒng)端，大尺寸化之后組件功率進(jìn)一步提升，可以降低單W支架、土地等BOS成本，因此大尺寸組件在售價上能夠獲取一定溢價，溢價幅度在2-8分/W之間。2.3.3硅料供應(yīng)偏緊背景下薄片化加速，單瓦硅耗將隨之降低近幾年硅片厚度不斷下降，尤其是2021年硅料價格高企的背景下，硅片薄片化進(jìn)程明顯加速。以隆基硅片報價口徑為例，2020年4月17日硅片厚度由180μm降至175μm，2021年2月26日降至170μm，2021年11月30日降至165μm。三、中期：N型電池崛起，技術(shù)領(lǐng)先的龍頭將賺取行業(yè)超額利潤3.1PERC面臨效率提升瓶頸，發(fā)展高效N型勢在必行光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展伴隨電池片技術(shù)迭代推進(jìn)效率提升，而電池追求高效的本質(zhì)則來自于降本。由于光伏電池片轉(zhuǎn)化效率公式為：電池片輸出功率=光照幅度（1000W/平米）X電池片面積X轉(zhuǎn)化效率，因此當(dāng)光照幅度、電池片功率一定時，轉(zhuǎn)化效率的提升能夠降低電池片的面積，形成對于組件非硅成本和電站BOS成本的攤薄，從而持續(xù)降低產(chǎn)業(yè)鏈成本水平。2015年以前，Al-BSF鋁背場電池在國內(nèi)電池片的滲透率在90%以上，但到了2018年其效率達(dá)到20%接近瓶頸，2019年起PERC電池產(chǎn)能開始迅速崛起，從2016年市場滲透率不足10%，到2019年能超過50%，成為目前市場主流電池技術(shù)路線。PERC電池最高轉(zhuǎn)化效率從2014年天合的21.4%提升至2019年隆基的24.06%。目前，市場PERC電池平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率約23.2%，已逼近效率極限，亟需新一代高效電池技術(shù)替代。而N型電池效率提升潛力大、投資成本不斷降低，本輪光伏技術(shù)變革將由P型電池轉(zhuǎn)向N型電池。N型電池技術(shù)主要為TOPCON、HJT、IBC，三者均具備較好發(fā)展前景。目前，TOPCON成本相對較低性價比顯著，且可基于現(xiàn)有產(chǎn)能改造，2022年將迎來大規(guī)模量產(chǎn)元年。HJT電池參數(shù)性能最優(yōu)，有望成為未來主流技術(shù)路線，但當(dāng)前成本仍然偏高，需要持續(xù)推進(jìn)降本技術(shù)才能量產(chǎn)。而IBC電池具備最高的轉(zhuǎn)化效率，并可疊加工藝?yán)^續(xù)擴大優(yōu)勢，但成本較高且犧牲雙面率，預(yù)計將有部分領(lǐng)先企業(yè)配合特定場景布局。除了高轉(zhuǎn)換效率以外，N型電池組件還具備低衰減、低溫度系數(shù)、高雙面率等優(yōu)勢，使得發(fā)電率較P型顯著提高，從而進(jìn)一步提升其溢價能力。以晶科N型TOPCON組件為例，2021年11月2日，晶科首次發(fā)布其TOPCON組件量產(chǎn)新品TigerNeo，基于182nm尺寸，其量產(chǎn)輸出功率最高可達(dá)620W，效率最高可達(dá)22.30%。該產(chǎn)品較同尺寸P型組件功率提升15-20W，結(jié)合低溫度系數(shù)、低衰減以及高雙面率的優(yōu)點，年發(fā)電率比主流P型雙面組件高約3%。較P型210660W組件能夠降低1.18%的BOS成本，提升3%的支架總功率，同時降低6%的LCOE，最終提升9.60的IRR。該產(chǎn)品具備以下核心競爭優(yōu)勢：1）發(fā)電性能優(yōu)異：N型TOPCON組件相較于單晶PERC，在效率方面提升5-6%，發(fā)電性能方面提升3-4%，晶科能源已實現(xiàn)TigerNeo的N型TOPCON雙面組件大規(guī)模量產(chǎn)，基于182nm尺寸，結(jié)合多主柵以及半片技術(shù)降低內(nèi)阻損耗，并且采用圓絲焊帶獲得更好的發(fā)電增幅，使組件效率最高可達(dá)22.30%。2）低衰減、長質(zhì)保：由于TigerNeo的LD和LeTID風(fēng)險大大降低，晶科能源提供行業(yè)領(lǐng)先的30年線性功率輸出質(zhì)保。TigerNeo首年衰減低于1%，且保證30年后輸出功率不低于原始輸出功率的87.40%。3）雙面率、溫度系數(shù)更優(yōu)：TigerNeo雙面率最高可達(dá)85%，相較于P型雙面率提高約5-15%，大幅提升了其發(fā)電性能及發(fā)電效率。同時該組件溫度系數(shù)為-0.3%/℃，相較于P型的-0.35%/℃，使其在極端高溫環(huán)境下更具耐久性，其弱光性能以及低輻射角度延長了組件一天工作時間。而HJT相較于PERC、TOPCON電池組件電池性能參數(shù)更優(yōu)，發(fā)電增益更為顯著，若未來HJT解決成本后，經(jīng)濟效應(yīng)將持續(xù)凸顯，有望成為下一代主流電池技術(shù)。3.2N型組件降本及溢價顯著，當(dāng)前已具備較高性價比對于組件企業(yè)來說，N型組件相較于P型的性價比主要來自于三個方面：1）轉(zhuǎn)化效率提升時，能夠攤薄每W玻璃、膠膜、鋁框等成本，降低組件自身的非硅成本；2）轉(zhuǎn)化效率提升時，能夠攤薄每W終端安裝時的BOS成本，形成組件產(chǎn)品的溢價；3）由于N型高效電池組件具備低衰減、高雙面率以及低溫度系數(shù)等優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)全生命周期每W發(fā)電量更高，形成組件產(chǎn)品的溢價。根據(jù)我們測算，以TOPCON為例，電池片效率每提升0.5個pct，組件端標(biāo)稱功率將隨之增加2.1%-2.2%。而N型電池雙面率的提升以及低溫系數(shù)的改善，也能夠帶來功率2%左右的增益幅度。1）高效率帶來組件非硅成本的攤薄。組件成本中，電池成本占比相對較高為63%，其他非硅成本主要包括玻璃、膠膜、鋁邊框、焊帶、接線盒等。由于在同樣面積下，N型組件功率更高，能夠有效降低面積相關(guān)的單W非硅成本。假設(shè)PERC組件和N型組件非硅（面積相關(guān)）不變，那么電池片效率每提升0.5%，N型組件成本將節(jié)約1.1-1.2分/W。2）高效率帶來電站BOS成本的攤薄。根據(jù)CPIA的統(tǒng)計，電站端系統(tǒng)成本中組件占比較高，其他BOS成本則包括土地、逆變器、一次設(shè)備、二次設(shè)備、支架等。由于在同樣面積下，N型組件功率更高，能夠有效降低土地、支架、建安費用等面積相關(guān)的單位投資成本，因此在售價上，N型組件相比于PERC組件來說具有一定溢價。電站端BOS成本中，單瓦土地、支架、建安費用、管理費用等投資成本與面積具有強相關(guān)關(guān)系，能夠隨著組件效率的提升而顯著下降，而逆變器、一次設(shè)備、二次設(shè)備、電網(wǎng)接入等成本則主要與組件功率相關(guān)。2021年，我國集中式地面電站BOS成本合計為2.35元/W，其中面積相關(guān)成本為1.37元/W。假設(shè)PERC組件和N型組件單套面積相關(guān)的BOS成本不變，那么電池片效率每提升0.5%，N型組件溢價將增加2.5-2.8分/W。3）度電成本平價角度，優(yōu)異電池參數(shù)進(jìn)一步帶來組件溢價。首先，低溫度系數(shù)以及高雙面率能夠在N型電池高效率的基礎(chǔ)上，在綜合輸出功率上帶來進(jìn)一步的增益。根據(jù)我們之前的測算，在電池片效率相同的情況下，N型組件高雙面率以及低溫度系數(shù)能夠帶來2.02%的輸出功率提升。在BOS成本端能夠進(jìn)一步帶來2.7分/W的溢價空間。其次，由于N型組件具有低衰減的特性，因此即使在綜合輸出功率相同的情況下，N型組件全生命周期發(fā)電量仍然會高于PERC組件，從而能夠降低電站度電運營成本。假設(shè)PERC組件首年衰減2%，經(jīng)年衰減0.50%，N型組件首年衰減1%，經(jīng)年衰減0.40%。根據(jù)測算，在單瓦初始投資成本相同的情況下，N型組件對應(yīng)的LCOE相比于PERC組件低0.007元/kWh。進(jìn)一步基于兩者LCOE相同的情況下測算，N型組件系統(tǒng)初始投資相比于PERC組件有0.08-0.09元/W左右的溢價空間。另外再疊加效率提升帶來的系統(tǒng)端BOS成本的下降，我們認(rèn)為N型組件溢價空間將進(jìn)一步擴大。從敏感性測試結(jié)果來看，當(dāng)N、P組件首年衰減差距每提高0.2%，N型系統(tǒng)端溢價空間將提升0.009元/W；

當(dāng)N、P組件經(jīng)年衰減差距每提高0.05%，N型系統(tǒng)端溢價空間將提升0.01元/W。綜上所述，對于組件企業(yè)來說，采用N型組件能降低非硅成本0.035元/W，終端售價溢價0.195元/W。降本層面：考慮到非硅成本下降，N型電池片效率由23%提至24.5%，能夠節(jié)省組件非硅成本0.035元/W。溢價層面：同時考慮BOS成本下降及低衰減帶來度電成本下降后，N型組件溢價預(yù)計為0.195元/W。分拆來看：1）N型電池片效率由23%提至24.5%，能帶來BOS成本下降的0.082元/W溢價空間；2）低溫度系數(shù)以及高雙面率大約能夠帶來0.027元/W的溢價空間；3）N型組件低衰減速率能夠帶來大約0.086元/W的溢價空間。此外，2022年1月26日國電投4.5GW組件集采開標(biāo)，本次招標(biāo)單獨列出針對N型182以上、雙面555W以上的200MW組件標(biāo)段，該標(biāo)段開標(biāo)均價2.079元/W，相較于同版型P型標(biāo)段價格高出0.14元/W，進(jìn)一步驗證出N型組件的溢價水平。隨著N型產(chǎn)能持續(xù)擴張，未來央企組件集采單獨開標(biāo)N型標(biāo)段并予以溢價將有望成為常態(tài)。按照溢價測算，當(dāng)前時點TOPCON、HJT已具備一定性價比。當(dāng)前不同電池廠在各電池技術(shù)參數(shù)差異較大，按照當(dāng)前N型硅片較P型高0.07元/W，TOPCON電池非硅成本較PERC高0.05-0.1元/W，HJT較PERC高0.3元/W以上，同時理論上N型組件能夠節(jié)省非硅成本0.035元/W，能夠提供溢價0.19元/W，則當(dāng)前兩種高效N型組件，尤其是TOPCON組件的盈利能力已經(jīng)顯著高于P型。N型組件效率提升之后，能夠有效降低光伏電站度電成本，同時提高電站全投資IRR。而未來隨著良率、效率持續(xù)提升，以及金屬化環(huán)節(jié)降本，N型電池組件成本仍有較大下降空間，利潤彈性潛力巨大，在N型量產(chǎn)布局領(lǐng)先的企業(yè)將有望率先獲得高額利潤及市場份額，持續(xù)擴大其優(yōu)勢地位。3.3N型組件2022年迎來量產(chǎn)元年，頭部組件企業(yè)差異化優(yōu)勢顯著由于光伏產(chǎn)品的終端應(yīng)用設(shè)計壽命高達(dá)20年以上，同時投資回收期高達(dá)10年以上，因此業(yè)主對于光伏產(chǎn)品具備天然較低的風(fēng)險偏好，對于新技術(shù)的推廣初期會存在一定阻力。但若新技術(shù)具備顯著的性價比，能夠大幅縮短業(yè)主的投資回報周期，同時在頭部組件和業(yè)主端得以驗證后，將會快速開啟新技術(shù)滲透周期，形成行業(yè)技術(shù)格局顛覆。上一輪光伏產(chǎn)業(yè)的技術(shù)顛覆性的革命來自于單晶替代多晶，我們對其復(fù)盤以展望未來N型替代。通過對于單晶替代多晶的復(fù)盤，我們判斷當(dāng)新技術(shù)帶來的溢價相較于成本具備顯著性價比時，下游業(yè)主端將會持續(xù)推進(jìn)新技術(shù)的應(yīng)用，新技術(shù)滲透率開始逐步提升。當(dāng)新技術(shù)的性價比在終端得以可靠驗證，同時產(chǎn)能開始大規(guī)模釋放后，新技術(shù)滲透率將得以快速放量，同時有望恢復(fù)到合理溢價水平。當(dāng)前來看，2022年的N型組件類似于2016年的單晶組件，已經(jīng)具備顯著性價比優(yōu)勢，同時頭部組件企業(yè)已啟動量產(chǎn)布局、下游業(yè)主接受度在持續(xù)提升，產(chǎn)品迎來滲透率初步提升。而隨著未來降本技術(shù)的繼續(xù)推進(jìn)，同時產(chǎn)能釋放帶來的規(guī)模效應(yīng)，將持續(xù)拉大N型組件的優(yōu)勢身位，市場份額有望快速提升至主流水平。目前，領(lǐng)先電池組件一體化企業(yè)對于N型高線電池企業(yè)已具備產(chǎn)業(yè)化布局，并將于2022年推出量產(chǎn)產(chǎn)品。其中由于TOPCON現(xiàn)階段成本相對較低，預(yù)計2022年將會有較大規(guī)模量放出，其中晶科、中來等電池組件企業(yè)布局領(lǐng)先，兩家合計已經(jīng)開始投放20GW以上產(chǎn)能，預(yù)計2022年上半年將實現(xiàn)率先批量出貨。而HJT目前主要為行業(yè)新進(jìn)入者布局較多，但隨著其成本持續(xù)降低，也將有頭部電池組件企業(yè)加大布局力度。除了電池技術(shù)以外，部分領(lǐng)先廠商在組件封裝上也采用先進(jìn)技術(shù)，例如隆基、阿特斯采取異形焊帶焊接，晶科、晶澳采用高密度組件串焊技術(shù)，也能帶來額外的功率和良率的提升，進(jìn)一步提升其差異化競爭優(yōu)勢。綜上我們判斷，供給方面，2022年將成為N型組件大規(guī)模量產(chǎn)的元年；需求方面，下游央企將會普遍單獨集采N型組件并予以溢價，下游對于N型組件產(chǎn)品的接受度持續(xù)提升。在此背景下，能夠?qū)崿F(xiàn)N型組件穩(wěn)定規(guī)?；慨a(chǎn)，且能夠控制并優(yōu)化其成本水平的組件企業(yè)，將有望獲得顯著的超額利潤水平，體現(xiàn)差異化優(yōu)勢并持續(xù)提升其市場份額。四、長期：品牌、渠道、供應(yīng)鏈多重發(fā)力，組件頭部化趨勢日益強化4.1頭部企業(yè)品牌優(yōu)勢逐步強化4.1.1頭部組件企業(yè)在產(chǎn)品可靠性及后期服務(wù)方面具有優(yōu)勢2021年3月，工信部發(fā)布《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件（2021年本）》和《光伏制造行業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法（2021年本）》，提出引導(dǎo)光伏企業(yè)減少單純擴大產(chǎn)能的光伏制造項目，加強技術(shù)創(chuàng)新、提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低生產(chǎn)成本，要求組件功率質(zhì)保期不低于25年。頭部組件企業(yè)往往會提出高于國家正常要求的質(zhì)保標(biāo)準(zhǔn)。例如，隆基在2018年就已經(jīng)把組件質(zhì)保期限由25年延長至30年，并且首年光衰控制在2%，線性衰減控制在0.45%以內(nèi)，并于2021年發(fā)布行業(yè)首個“生命周期標(biāo)準(zhǔn)”，實現(xiàn)了“研發(fā)-設(shè)計-選材-制造-測試-售后”的全方位管理。晶科目前對其單面單晶系列組件保質(zhì)期要求在25年，雙面單晶組件保質(zhì)期30年；N型組件質(zhì)保期30年，首年衰減不超過1%，線性衰減不超過0.4%。對確認(rèn)未達(dá)到質(zhì)保要求的組件，晶科將予以修理、更換或提供額外組件彌補功率損失。頭部企業(yè)經(jīng)營更為穩(wěn)健，盈利能力更強，售后服務(wù)更有保障。在過去補貼時代，光伏行業(yè)需求受政策影響較大，包括海外的“201”、“雙反”等關(guān)稅壁壘以及國內(nèi)的“531”政策等，都對當(dāng)時的行業(yè)景氣度造成了一定負(fù)面影響，導(dǎo)致部分組件企業(yè)破產(chǎn)從而退出市場。因此從25年售后周期的角度出發(fā)，國內(nèi)外買家和銀行都傾向于選擇經(jīng)營更為穩(wěn)健的企業(yè)。從利潤率及現(xiàn)金流的角度來看，頭部組件企業(yè)經(jīng)營更為穩(wěn)健，因此其組件產(chǎn)品更容易受到客戶青睞。在PVEL對組件可靠性的評測中，頭部組件企業(yè)能夠持續(xù)在行業(yè)中居于領(lǐng)先地位，說明其產(chǎn)品在可靠性、安全性等方面領(lǐng)先于競爭對手，企業(yè)品牌逐步受到客戶認(rèn)知。萊茵“質(zhì)勝中國”每年也會以國際標(biāo)準(zhǔn)對各組件公司的產(chǎn)品進(jìn)行測試和認(rèn)證，具體標(biāo)準(zhǔn)包括IEC61215、IEC61730-1、-2、ANSI/UL1703、UL61730和CAN/CSA61730-1/-2，并依據(jù)測試結(jié)果頒發(fā)獎項。從2020年的獲獎名單來看，頭部組件企業(yè)在發(fā)電量上的表現(xiàn)依然更為突出。融資作為光伏項目開發(fā)的中間環(huán)節(jié)，即是對前期研究分析成功的整合，又是后續(xù)施工運營的環(huán)節(jié)的必要條件，融資結(jié)構(gòu)的合理性和金額的充足性對光伏項目開發(fā)起到了決定性作用。當(dāng)前通常以項目融資為主流融資形式。在這種形式中，由于無追索權(quán)貸款僅以項目本身的現(xiàn)金流和資產(chǎn)為擔(dān)保，不涉及開發(fā)者的表內(nèi)資產(chǎn)，能否獲得無追索權(quán)的貸款決定了項目開發(fā)者的風(fēng)險分散程度的高低。同時無追索權(quán)貸款資產(chǎn)負(fù)債表外融資的特性也為開發(fā)者保留了未來的融資能力。由于無追索權(quán)融資意味著貸款人將承受全部的項目失敗風(fēng)險，其對項目的風(fēng)險評估標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)苛。而無追索權(quán)融資所帶來的收益則激勵項目開發(fā)者降低項目風(fēng)險，以滿足風(fēng)險評估標(biāo)準(zhǔn)，從而使得其有動力為優(yōu)質(zhì)組件支付額外的溢根據(jù)2021年的評估結(jié)果，晶澳、隆基、天合、阿特斯、晶科的可融資性評級位居前列。選取可融資性評級排名靠前企業(yè)的組件，能夠有效降低電站項目的技術(shù)風(fēng)險，提高投資信心，并提供了更大的投資回報率保證，從而顯著提高光伏項目獲得無追索權(quán)融資的概率。4.1.3國內(nèi)央國企同時關(guān)注組件企業(yè)規(guī)模、第三方認(rèn)證、供貨業(yè)績、財務(wù)數(shù)據(jù)等指標(biāo)國內(nèi)市場方面，過去電站開發(fā)市場中國企、民企并存，其中民企融資成本高，更注重組件價格。近年來，在光伏補貼政策不斷變化，以及欠補問題尚未解決的情況下，民企正逐步退出光伏電站投資市場，部分民企轉(zhuǎn)為“滾動開發(fā)”模式，但電站的最終持有人仍然是央企。在這一趨勢下，央企、國企在光伏電站投資中的占比不斷擴大，并且后續(xù)隨著整縣模式的推廣，央企在分布式市場的占比也將提升。央企相比于民企來說，融資成本更低，因此在選擇組件供應(yīng)商時對價格敏感度較弱，并會更關(guān)注組件企業(yè)自身的品牌力、出貨業(yè)績、公司經(jīng)營情況等。頭部組件企業(yè)的品牌優(yōu)勢后續(xù)在市場競爭中的重要性將更為凸顯。以中國石油

2022年2月公布的光伏組件框架采購協(xié)議來看，央企在組件招標(biāo)過程中除了價格以外，也會考慮組件企業(yè)的年供貨能力、業(yè)績情況、第三方認(rèn)證、經(jīng)營穩(wěn)定性等指標(biāo)。由于頭部組件企業(yè)在產(chǎn)品可靠性、后期服務(wù)等方面均有一定優(yōu)勢，因此在組件招標(biāo)過程中也會享有一定的品牌溢價。從2021年5月大唐5GW招標(biāo)結(jié)果來看，隆基、天合、晶科等頭部企業(yè)中標(biāo)綜合單價明顯高于其他企業(yè)。4.2全球化布局建立渠道優(yōu)勢經(jīng)過多年的海外布局，目前大多數(shù)龍頭組件企業(yè)，如晶澳科技、隆基、天合、晶科等均在全球范圍內(nèi)建立了完善的生產(chǎn)、物流、銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。以晶科能源為例，其在全球擁有超過9處工廠、20處物流中心以及30處服務(wù)中心，其產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋到了超過100個國家。頭部組件企業(yè)品牌及渠道優(yōu)勢相輔相成，先發(fā)優(yōu)勢明顯。由于組件分銷商更傾向于選擇品牌影響力強的企業(yè)進(jìn)行合作，因此頭部企業(yè)在品牌優(yōu)勢不斷強化的趨勢下，其渠道開