青島啤酒研究報告：百年歷史啤酒龍頭，行穩(wěn)致遠(yuǎn)再揚帆1.啤酒行業(yè)：走向高端化新趨勢1.1.歷史復(fù)盤：從跑馬圈地到存量博弈縱觀近三十年啤酒市場歷程，以2013年為轉(zhuǎn)折點，我們可將國內(nèi)啤酒市場分為并購擴張期與存量博弈期。1990-2013年，我國啤酒產(chǎn)量由700萬千升增長至2013年的5065萬千升（CAGR9%）,龍頭啤酒企業(yè)不斷并購擴張、跑馬圈地。2014-2021年，我國啤酒產(chǎn)量由最高點轉(zhuǎn)折向下至3562萬千升（CAGR-4%），我國啤酒市場進入存量競爭階段，開啟了高端化的博弈競爭時代。1.1.1.1990-2002：啤酒興起，高速擴張該期間，在國家“啤酒專項工程”的政策帶領(lǐng)下，我國啤酒業(yè)迅速興起。同時，以百威為代表的眾多啤酒海外企業(yè)隨著改革開放的浪潮涌入國內(nèi)市場，本土品牌如青島、華潤、燕京、重慶啤酒也不斷收購兼并、迅速發(fā)展。海外品牌：百威英博。百威英博于20世紀(jì)90年代初進入中國發(fā)展，并在早期先后收購了長江啤酒與金陵啤酒。由于其照搬美國營運管理模式，沒有及時結(jié)合中國市場進行改善，百威英博開局不利、產(chǎn)生虧損。而1997年后，公司迅速調(diào)整并制定“高端、關(guān)聯(lián)性及一致性”戰(zhàn)略，通過直銷團隊確保產(chǎn)品的分銷與高檔性保持一致。與此同時，公司不斷通過并購國內(nèi)啤酒企業(yè)進而本土化，不斷滲透進入中國消費者市場。本土品牌：1.華潤啤酒。1993年，華潤創(chuàng)業(yè)與沈陽啤酒廠合資收購雪花啤酒，從此華潤雪花正式成立。并迅速與國際啤酒巨頭之一SAB合作，引進國際經(jīng)驗，進一步擴大市場。公司立足東北，聚焦“蘑菇戰(zhàn)略”進行并購，而后分別擴張至安徽、武漢、天津等地。2.燕京啤酒。公司成立于1980年，并于1997年成功上市A股及H股。公司在建立初期，充公打破計劃經(jīng)濟的統(tǒng)購包銷走向市場化，于1995年成為全國產(chǎn)銷量第一的啤酒企業(yè)。借助上市優(yōu)勢及時代紅利，公司開啟了一系列的收購，逐步將市場向北京以外地區(qū)輻射擴張。3.重慶啤酒。作為川渝地區(qū)啤酒品牌，該時期重慶啤酒先后圍繞本土地區(qū)及西南三省并購了多家公司，在西南地區(qū)有了穩(wěn)定的市場。1.1.2.2003-2013：市場成熟，走向頂峰經(jīng)歷了早期的并購擴張，各啤酒品牌享受著行業(yè)的增量紅利，直至2013年啤酒行業(yè)產(chǎn)量見頂。該時期，各品牌除了在重視并購整合的同時，還開始注重品牌優(yōu)勢的建設(shè)，試圖在市場中立足腳跟。于2013年，我們測算出我國啤酒行業(yè)CR5達(dá)到68%，并購熱潮逐步褪去，形成了寡頭角逐的激烈局面。海外品牌：百威英博。2004年，公司收購了哈啤后從此走上巔峰之路，并收攬了湖南、湖北、浙江等地區(qū)的區(qū)域性品牌。于2009年，百威英博旗下百威亞太成為中國大陸第一大外資啤酒企業(yè)，銷量排名位于華潤、青啤后，位列第三。期間，公司利用其國際化高端品牌先發(fā)優(yōu)勢，打入超高端啤酒賽道，通過專業(yè)的夜店營銷能力深入中高端消費場景。本土品牌：1.華潤啤酒。2005年，華潤啤酒喊出“雪花啤酒，勇闖天涯”

的品牌定位，逐步構(gòu)建中高低品牌矩陣。直至2013年，公司累計收購10余家酒廠，于2011年成為國內(nèi)首家銷量超過1000萬噸的企業(yè)，穩(wěn)居龍頭寶座。2.燕京啤酒。2008年起，公司推進“1+3”品牌戰(zhàn)略，開始梳理市場區(qū)域和產(chǎn)品檔次的劃分。以燕京為主品牌從北京向外擴散，副品牌漓泉、惠泉、雪鹿主攻廣西、福建、內(nèi)蒙古等地。3.重慶啤酒。2008年-2013年，嘉士伯多次收購重啤股權(quán)，最后持股比例高達(dá)60%，使得重啤獲得國際品牌背書。期間，重啤與嘉士伯進行優(yōu)勢互補，在中西部地區(qū)形成較強競爭力。1.1.3.2014-2021：存量博弈期2013年過后，我國啤酒產(chǎn)量總體規(guī)模見頂并呈現(xiàn)出逐年下滑趨勢，而銷售收入規(guī)模也穩(wěn)中有降。2015-2021年，啤酒行業(yè)利潤整體呈向上趨勢，由143.9億元增長至186.8億元（CAGR4%）。啤酒企業(yè)逐步收尾并購動作，市場也從增量轉(zhuǎn)入存量競爭階段。整體來看，我國啤酒行業(yè)呈現(xiàn)價增量減局面：

1）價的角度：我國啤酒單價穩(wěn)步攀升，2014-2021年由3821元/噸增長至4449元/噸，CAGR2.2%。我們認(rèn)為啤酒單價持續(xù)提升背后的驅(qū)動力一方面來自于啤酒廠商調(diào)整競爭策略，持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，另一方面來自于消費者消費水平提升、消費需求多元化。2)量的角度：整體來看，2014-2021年我國啤酒總產(chǎn)量由4936萬千升下降至3562萬千升，CAGR-4.6%。經(jīng)Statista統(tǒng)計，近年來我國人均啤酒消費量有所下滑，由2012年的31.5升/人下降至2021年的28.6升/人（CAGR-1.1%）。盡管經(jīng)預(yù)測，疫情影響減弱后2022至2025人均啤酒消費量將有所反彈，但恢復(fù)和超越之前水平有所難度，其主要原因為隨著我國人口老齡化，人口結(jié)構(gòu)有所轉(zhuǎn)移。經(jīng)調(diào)查統(tǒng)計，我國啤酒消費人群中，25-34/35-44/45-54歲年齡段占比最多，分別為35%/31%/19%。然而，近幾年我國20-49歲年齡段人口占比呈不斷下滑趨勢，可觀察到我國啤酒產(chǎn)量也隨之呈現(xiàn)下滑。1.2.啤酒行業(yè)高端化趨勢下的競爭格局1.2.1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向“紡錘形”轉(zhuǎn)變，打造品牌力成主要競爭策略啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將由“圣誕樹形”向“紡錘形”轉(zhuǎn)變，次高端快速擴容將成為核心驅(qū)動力。10元以上的價位段主要由百威、嘉士伯以及喜力占據(jù)，該價位段需要較強的品牌拉力支撐，國內(nèi)華潤臉譜、青島奧古特等高端品牌發(fā)展相對緩慢。國內(nèi)啤酒行業(yè)的主流價格段在4~8元及8~10元左右，在消費升級的趨勢下，中端價位段產(chǎn)品將逐步向次高端價格段升維，次高端價位端進一步擴容，成為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的核心驅(qū)動力。高端啤酒的競爭策略更多地圍繞打造品牌力以及體驗感展開。啤酒企業(yè)由過去通過高費用投入掌控終端、塑造品牌、資本并購的“品牌+基地市場”競爭方式，轉(zhuǎn)向細(xì)分市場下更為多樣化的競爭方式。高端啤酒（百威、喜力等海外品牌）市場由品牌力驅(qū)動，超高端領(lǐng)域（進口+精釀）則更多的是依賴口味多樣化、定制化的體驗。青啤通過孵化奧古特等高端自有品牌，加入高端啤酒的爭奪賽。1.2.2.行業(yè)競爭格局穩(wěn)固，行業(yè)改善空間明確截至2021年，我們估算出國內(nèi)啤酒CR5達(dá)到92.9%，形成了華潤啤酒、青島啤酒、百威啤酒、燕京啤酒和重慶啤酒

5家龍頭公司的寡頭競爭格局。國內(nèi)主要區(qū)域市場已經(jīng)劃分完畢，各主要區(qū)域基本由1~2個品牌主導(dǎo)，行業(yè)整體格局基本穩(wěn)固。啤酒巨頭由“份額優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“利潤優(yōu)先”，行業(yè)競爭格局逐步改善。復(fù)盤我國啤酒行業(yè)，存量階段中我國啤酒企業(yè)提升利潤的主要措施如下：1）主動/被動提價2）提升罐化率3）關(guān)廠提效。主動/被動提價成為我國啤酒公司增收的主要舉措。城鎮(zhèn)人均可支配收入提升是啤酒主動提價的動因，近年來有望均值回歸。啤酒全國性/區(qū)域性主動提價的主要因素?zé)o外乎以下三方面：一是城鎮(zhèn)人均可支配收入的提升帶動下，啤酒企業(yè)主動提價。二是啤酒企業(yè)在當(dāng)?shù)厥袌龇蓊~絕對壟斷，奪得區(qū)域啤酒定價權(quán)，或者該區(qū)域行業(yè)具備一致的提價訴求。三是啤酒企業(yè)的渠道和庫存管控較強。目前，我國啤酒行業(yè)直接提價的三因素基本滿足，從人均可支配收入維度來看，根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014~2021年啤酒的平均價格增速（GAGR僅1.93%）遠(yuǎn)低于人均可支配收入

（GAGR達(dá)7.36%），兩者之間的差距有望逐年縮窄。啤酒原材料成本上漲成為啤酒廠商被動提價的主要原因。原材料成本在啤酒出廠價中占比較多，因此成本上漲對啤酒利潤影響較大。由于啤酒競爭較為激烈，渠道相對強勢，酒企缺乏較大的議價權(quán)，因此一般會通過集體漲價的方式來轉(zhuǎn)移成本。通過提升罐化率減少運輸費用的支出。我國啤酒行業(yè)發(fā)展早期以瓶裝為主，主要源于我國啤酒消費渠道以餐飲渠道為主，且行業(yè)發(fā)展早期鋁材成本較高。2020年我國平均啤酒罐化率是在25.7%左右，對比日本的88.6%，美國的68.9%，我國啤酒罐裝化率仍有較大提升空間。相較于玻璃瓶，罐裝在成本和保質(zhì)期方面具備優(yōu)勢。隨著電商等新渠道的發(fā)展及企業(yè)產(chǎn)能調(diào)整導(dǎo)致運輸半徑增加，罐裝啤酒在運輸費用上花費更少。關(guān)閉工廠優(yōu)化產(chǎn)能進而提升運營效率已成趨勢。近年來各啤酒廠商逐步展開關(guān)廠提效動作，通過對于落后或冗余產(chǎn)能進行逐步淘汰。關(guān)閉多余工廠不僅可以縮減每年公司的折舊與攤銷費用，同時還能縮減企業(yè)生產(chǎn)人員數(shù)量進而降低單位人工成本。2.青島啤酒：百年世界啤酒品牌，換新升級引領(lǐng)未來2.1.歷史進程：悠久歷程奠定國潮底蘊青島啤酒于1993年先后在香港交易所和上海證券交易所兩地同時上市，通過“外延式擴張”和“內(nèi)涵式增長”的發(fā)展策略，青島啤酒成為了國內(nèi)第二大的啤酒企業(yè)，擁有60家啤酒生產(chǎn)企業(yè)，分布于全國20個省市、自治區(qū)，旗下?lián)碛小扒鄭u”和“嶗山”兩大全國性品牌。公司發(fā)展歷程可以分為四個階段：

1993~2001年，青島啤酒兩地上市，大規(guī)模并購帶來財務(wù)隱患。在此期間，公司通過大規(guī)模的投資并購活動實現(xiàn)了規(guī)模的快速擴張。到2001年，公司已收購47家啤酒企業(yè)，廠房遍布全國17個省市，產(chǎn)量從1996年的35萬噸上升到2001年的251萬噸，市場占有率從3%上升到11%。但規(guī)模擴張也帶來了很多潛在的隱患，如公司面臨高額的負(fù)債和過低的產(chǎn)能利用率等。2002~2006年，引入戰(zhàn)略合作伙伴，重視企業(yè)內(nèi)部的系統(tǒng)整合。公司持續(xù)推動內(nèi)部管理，啟動了EVA價值管理活動，同時引入戰(zhàn)略合作伙伴AB公司，推動了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)步提升。從品牌戰(zhàn)略來看，公司精簡產(chǎn)品體系，在2003年提出了“1+3”的品牌發(fā)展戰(zhàn)略，確定了青島啤酒為第一品牌，嶗山、漢斯、山水為第二品牌。公司堅持市場導(dǎo)向，在2005年進行組織變革，取消了原有的事業(yè)部制度。2007~2014年，整合和擴張雙輪驅(qū)動，試水高端市場。公司根據(jù)價值鏈結(jié)構(gòu)進行專業(yè)化分工，聚焦成立了投資、營銷、制造三大中心，有助于提升公司的核心競爭力以及戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。青島啤酒采取并購、擴產(chǎn)和技改相結(jié)合的方式，不斷提升產(chǎn)能；并通過推出奧古特、逸品純生、鴻運當(dāng)頭等高端產(chǎn)品優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司的市場競爭力逐步增強。2015年至今，產(chǎn)品渠道同時發(fā)力，六大戰(zhàn)略指引公司發(fā)展。青島啤酒積極構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+”渠道體系，建立了“電商+門店+廠家直銷”的立體銷售平臺?！盃I銷大師”黃克興董事長上臺以來，提出了六大戰(zhàn)略指引，幫助青島啤酒建立了規(guī)范化的戰(zhàn)略管理體系，實現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展。2.2.背靠優(yōu)質(zhì)國企，股權(quán)激勵加持彰顯信心青島啤酒背靠優(yōu)質(zhì)國企青島市國有資產(chǎn)管理局，通過青島啤酒集團有限公司持股32.5%。青島啤酒作為我國啤酒行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，受到了外國啤酒企業(yè)的青睞，AB公司、日本朝日公司先后成為公司的二股東。股權(quán)激勵加持，彰顯經(jīng)營信心。青島啤酒在2020年3月推出股權(quán)激勵計劃草案。本次股權(quán)激勵涉及到公司董事、高級管理人員、核心管理人員、中層管理人員、核心骨干人員等，首次授予部分激勵的對象不超過660人。本次股權(quán)激勵方案推出，短期來看有助于在疫情影響下恢復(fù)員工對于公司的信心，長期來看可以實現(xiàn)員工和公司的深度綁定，加強員工、管理層和股東之間的目標(biāo)一致性，持續(xù)推動公司業(yè)績增長。2.3.聚焦“1+1”品牌體系，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化梳理品牌體系，持續(xù)聚焦“青島+嶗山”。啤酒行業(yè)在早期的擴張過程中，通過兼并收購形成了復(fù)雜的品牌體系，各品牌間可能存在沖突，不利于公司進行管理。因此，各大啤酒企業(yè)都基于現(xiàn)有品牌體系進行簡化和梳理。青島啤酒在2003-2013年間采用“1+3+N”戰(zhàn)略，以青島啤酒為主，嶗山、山水、漢斯為副品牌，同時推進其他品牌。2014年，青島啤酒提出了“1+1+N”的產(chǎn)品體系，即以青島啤酒為主品牌，嶗山啤酒+漢斯、山水、銀麥等區(qū)域品牌為第二品牌。2015年起，公司持續(xù)推進“青島啤酒主品牌+嶗山啤酒第二品牌”的品牌戰(zhàn)略，以主品牌面對中高端啤酒市場進行推廣和銷售，同時第二品牌主推大眾品牌市場銷售，構(gòu)成了覆蓋全國市場的完善的品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體系。酒水業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，渠道品牌互相賦能。我國啤酒市場自2013年到達(dá)行業(yè)頂點后便開始逐漸下滑，各大啤酒企業(yè)也開始尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。青島啤酒則結(jié)合現(xiàn)有的生產(chǎn)線優(yōu)勢開拓和啤酒生產(chǎn)工藝類似的威士忌業(yè)務(wù)，同時還開拓了健康板塊。從品類來看，啤酒和水業(yè)務(wù)的客戶和渠道重合度較高，未來青島啤酒將通過“快樂、健康、時尚”三大板塊，構(gòu)建與啤酒業(yè)務(wù)互補的生態(tài)體系。2.4.持續(xù)優(yōu)化渠道體系，提高渠道掌控力分區(qū)域采用深度分銷模式，提高渠道掌控力。公司對市場區(qū)域和渠道進行細(xì)分化管理，在各個分公司、省區(qū)、省辦開設(shè)分支機構(gòu)進行市場開拓及維護。同時，公司不斷培育多種渠道的專業(yè)經(jīng)銷商，通過網(wǎng)絡(luò)分工協(xié)作、專業(yè)市場開發(fā)以及市場促銷等措施，不斷提高各區(qū)域的分銷能力及客戶服務(wù)能力，進而提升品牌影響力。公司充分發(fā)展并利用經(jīng)銷商資源，為價值鏈上各合作伙伴增值。公司不斷發(fā)揮策劃管理優(yōu)勢，開創(chuàng)渠道模式變革TM項目，采用“廠商協(xié)作分銷-MDCD”模式，全面提升細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)化程度，實現(xiàn)1+1>2的執(zhí)行合力。據(jù)年報數(shù)據(jù)，近年來青島啤酒經(jīng)銷商單位創(chuàng)收穩(wěn)步增長，至2021年已增至227萬元/個。拓展“互聯(lián)網(wǎng)+”渠道體系，多渠道滿足消費者需求及體驗。公司通過搭建電商渠道專業(yè)組織，形成“官方旗艦店+官方商城+網(wǎng)上零售商+分銷專營店”的渠道優(yōu)勢，同時大力推廣O2O、B2B、社區(qū)團購等業(yè)務(wù)，實現(xiàn)線上線下立體化的渠道模式。2020年，青島啤酒宣布與美團點評達(dá)成戰(zhàn)略合作，標(biāo)志著青島啤酒正式啟動O2O業(yè)務(wù),雙方將利用各自資源優(yōu)勢，進行全渠道滲透。利用線上互聯(lián)網(wǎng)平臺，青島啤酒將可進行相關(guān)營銷活動和資源投放，從而轉(zhuǎn)化居家或到店消費，架起消費者、終端門店和品牌商三者之間的溝通橋梁。3.區(qū)域市場分化，因地制宜全國化布局2021年實現(xiàn)啤酒銷售收入296.73億元，銷量793萬千升。其中山東、華北分別取得收入197.5/72.8億元，合計占比全年收入約為91%；取得銷量531.8/201.7萬千升，合計占比全年銷量約為92%。山東和華北市場提供了公司的大部分收入和銷量，其他地區(qū)銷量和收入都較低，區(qū)域間差異大。青島啤酒采取“振興沿海，提速沿黃，解放沿江”的市場戰(zhàn)略，力求打開沿海局面、加速升級沿黃地帶、逆轉(zhuǎn)沿江頹勢。其中，沿海市場主要是指廣東、福建、浙江等為代表的東部沿海線，市場規(guī)模大、經(jīng)濟水平排名靠前、啤酒消費升級潛力巨大，該區(qū)域未來啤酒產(chǎn)品將向中高端價位集中，是青島啤酒發(fā)力中高端需要重點關(guān)注的市場地區(qū)。沿黃市場是指山東、河南、河北、陜西和甘肅等黃河一帶市場，公司在該區(qū)域具有較強的競爭力，近年來有形成連片開發(fā)的趨勢，公司在該區(qū)域的規(guī)模優(yōu)勢將進一步體現(xiàn)。沿江市場包括上海、湖南、湖北、安徽、重慶和四川等長江一代市場，公司在該市場面較大的競爭壓力，常年處于虧損狀態(tài)，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的推進和管理的精細(xì)化，近年來公司的收入得到大幅度改善，未來有望扭虧為盈。3.1.沿海地區(qū)：扭虧為盈，啤酒份額有望迎來提升高端啤酒在一線市場覆蓋率有待提升，凈利潤扭虧為盈有所改善。福建，廣東和浙江等東部沿海市場經(jīng)濟發(fā)展水平較高，是高端啤酒的重要消費市場。其中廣東作為中國啤酒消費量的第二大省，青島啤酒也牢牢把握住機會，早在2011年成功在粵東揭陽新建工廠并收購廣東“活力啤酒”。自此，青啤在活力啤酒的加持下如虎添翼，不斷加速布局廣東市場。在搶占華南市場先機的同時，青島啤酒還能將廣東市場、江西市場及湖南市場形成鏈合，輻射內(nèi)陸腹地，可謂一舉多得。隨著公司對華南市場的重視，近年來華南地區(qū)凈利潤扭虧為盈，毛利率保持穩(wěn)定。3.2.沿黃地區(qū)：立足齊魯大地，連片開發(fā)沿黃市場山東和華北市場是青啤重要的收入基地，面臨來自華潤啤酒和燕京啤酒的競爭。山東是青島啤酒最大的基地市場，2021年山東地區(qū)貢獻了三分之二左右的收入和銷量（含分部間抵消）。在收購漢斯啤酒后，青島啤酒在陜西也獲得了較高的較高的占有率。此外，依托著基地市場對周邊區(qū)域的輻射作用，青啤在河北和山西兩地也擁有較高市占率，整個華北地區(qū)2021年銷量貢獻超過200萬噸。借力中高端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動收入增長。青島啤酒在山東和華北市場具有良好的市場基礎(chǔ)和噸價提升空間。從銷量表現(xiàn)來看，青島啤酒在山東和華北市場的啤酒銷量逐年上升，帶動了營業(yè)收入的增長。從價格表現(xiàn)來看，青島啤酒的噸價也迎來了大幅度的上漲，既有提價的影響，又有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的驅(qū)動。2020年遭受疫情影響，啤酒線下消費場景缺失，中高檔啤酒銷量略有下滑，但2021年有所恢復(fù)，這和公司積極推進中高端產(chǎn)品是密不可分的。未來隨著“提速沿黃”戰(zhàn)略的不斷推進，青島啤酒可以憑借自身在中高端啤酒市場上的優(yōu)勢地位實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的順利推行，鞏固市場地位。連片開發(fā)沿黃市場，未來產(chǎn)能利用率將迎來改善。青島啤酒在沿黃市場取得競爭優(yōu)勢后，預(yù)計將對該區(qū)域的市場和產(chǎn)能進行整合。從市場來看，公司未來將在沿黃市場積極推進產(chǎn)品的升級換代，加快公司高端化進程，進一步提高公司在該區(qū)域的盈利水平和市場競爭力。同時為其他區(qū)域市場的拓展提供跳板和支持，助力青啤高端化的持續(xù)推進。從產(chǎn)能來看，目前青島啤酒的產(chǎn)能利用率還有進一步提升的空間，以山東區(qū)域為例，2021年8月26日，青島啤酒(薛城)有限公司正式停產(chǎn)，轉(zhuǎn)而由青島啤酒（棗莊）有限公司的智能生產(chǎn)工廠承接生產(chǎn)任務(wù)，產(chǎn)能利用率得到提升。未來公司可能會對該區(qū)域的工廠進行調(diào)整，逐步實現(xiàn)用智慧工廠替代落后產(chǎn)能，逐步推進生產(chǎn)的集中化和智能化，從而降低成本并提高生產(chǎn)效率，鞏固公司的基地市場，實現(xiàn)更高的利潤水平。3.3.沿江地區(qū)：渠道、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)加大罐裝產(chǎn)品占比，沿江市場經(jīng)營逐漸好轉(zhuǎn)。2015年青島啤酒通過收購自身和三得利在上海的合營公司，鞏固了公司在上海和江蘇市場地位，同時提高了公司的銷量和收入，帶動公司毛利率的提升。但目前青島啤酒在沿江區(qū)域市場的整體占有率仍然較低，而且常年處于虧損狀態(tài)，該區(qū)域主要的競爭對手是華潤、百威和重慶啤酒。對此，公司積極調(diào)整策略，在沿江市場積極進行結(jié)構(gòu)升級，提高罐裝產(chǎn)品占比；調(diào)整渠道布局，積極布局夜場和流通渠道；積極開展促銷，投放青島冰純罐裝版并推行1元購；實行產(chǎn)品差異化措施，推出小瓶酒、桶裝鮮啤吸引客戶。預(yù)計未來，公司在沿江市場的經(jīng)營情況有望在市占率提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升的帶動下逐漸好轉(zhuǎn)。4.財務(wù)端：開源節(jié)流，釋放盈利空間4.1.結(jié)構(gòu)調(diào)整與內(nèi)部管理，帶動營收凈利雙增長營收增速恢復(fù)，結(jié)構(gòu)調(diào)整和內(nèi)部管理帶動盈利能力逐年上升。從營收情況看，目前我國啤酒市場處于存量競爭階段，行業(yè)增速放緩，公司于2016年提出“能力支撐品牌帶動下的發(fā)展戰(zhàn)略”，推動公司高質(zhì)量發(fā)展。2017年到2021年青島啤酒

的營收增速逐步恢復(fù)，CAGR約為3.2%，2022H1年取得營業(yè)收入192.73億元，同比增長5.4%。從盈利能力看，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的持續(xù)推進，公司歸母凈利取得了快速增長，2017年到2021年CAGR約為25.72%。公司長期堅持精細(xì)化的內(nèi)部管理，各項費用得到了有效的控制，2022H1凈利率水平達(dá)到14.80%。未來隨著高端化發(fā)展的不斷推進，公司的盈利能力有望進一步改善。從費用率來看，青島啤酒管理費用率長期處于行業(yè)較低水平，2022H1為4%，受益于長期以來公司內(nèi)部對費用的有效管控。銷售費用率在公司的有效控制下，2017-2021年逐步下降，2022H1降低到11%。4.2.開源：布局高端啤酒市場，加快產(chǎn)品升級青島啤酒自2010年就推出了奧古特和逸品純生等一系列高端產(chǎn)品，并在之后設(shè)立研發(fā)中心開發(fā)了一系列的啤酒產(chǎn)品，完善了公司在高端啤酒市場的布局。從價格帶來看，青島啤酒已經(jīng)形成了高端（10元以上）、次高端（8-10元）、中端

（4-8元）和低端（4元以下）的產(chǎn)品體系。從產(chǎn)品構(gòu)成來看，青島啤酒逐年加大中高端產(chǎn)品的布局。2021年年報顯示，青島啤酒高檔以上產(chǎn)品共實現(xiàn)銷量52萬千升，同比增長14.2%；公司千升酒營業(yè)收入（噸價）同比增長7.2%。同時，公司青島啤酒主品牌銷量占比持續(xù)提升，2021年占比已達(dá)到54.6%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級成效顯現(xiàn)。從產(chǎn)品單價來看，2017-2021年公司啤酒單價持續(xù)增長至3742元/噸，CAGR3.5%，單價的提升成為公司營收增長的主要支撐。與同行業(yè)公司相比，青島啤酒單價及單價增速均位于行業(yè)前列，公司在高端化布局中具備優(yōu)勢。4.3.節(jié)流：關(guān)廠減員提升盈利，產(chǎn)能利用率逐步改善縮減人員數(shù)量，提高人均產(chǎn)量及創(chuàng)收。根據(jù)年報披露，2017-2021年公司持續(xù)縮減人員數(shù)量，5年間人員數(shù)量從43228人縮減至32947人，縮減幅度達(dá)到24%。經(jīng)我們計算，2017-2021年青島啤酒人均創(chuàng)收和人均產(chǎn)量持續(xù)增長，分別達(dá)到0.9百萬元/人和230千升/人，CAGR9.1%/5.6%，生產(chǎn)效率不斷升級。但對標(biāo)國內(nèi)龍頭重慶啤酒，青島啤酒人均產(chǎn)量及創(chuàng)收僅達(dá)56%/46%，仍有提升空間。若青島啤酒未來持續(xù)注重人員縮減、控制成本，公司盈利能力有望獲得更大的釋放。加快關(guān)廠進度，降本提效。青島啤酒在擴張階段通過大規(guī)模的投資并購在全國范圍內(nèi)形成了部分冗余產(chǎn)能，近年來公司開啟關(guān)廠步伐。2018年以來公司關(guān)閉4家工廠，并于2019年提出將在未來3~5年關(guān)閉10家工廠。公司產(chǎn)能利用率2021年達(dá)到55.1%，經(jīng)營效率持續(xù)改善。關(guān)廠后，公司折舊費用率呈