A股2022年度投資策略報(bào)告：V型大震蕩一、供給短缺緩解，上市公司利潤(rùn)增速下降1.1

產(chǎn)能建設(shè)逐漸跟進(jìn)，供給短缺能暫時(shí)緩解相比歷史上的經(jīng)濟(jì)周期，疫情后的這一次經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持續(xù)時(shí)間比較短，從

2020

年疫情后

4

月開(kāi)始恢復(fù)到

2021

年

Q1，持續(xù)時(shí)間只有一年。從企業(yè)的角度，正常的產(chǎn)業(yè)周期，一輪周期的起點(diǎn)一般是上市公司利潤(rùn)（或

ROE）的大幅改善，伴隨著行

業(yè)供需短缺的出現(xiàn)和企業(yè)現(xiàn)金流的改善，企業(yè)家對(duì)未來(lái)的長(zhǎng)期預(yù)期轉(zhuǎn)為樂(lè)觀，通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、人員招聘、

融資和產(chǎn)能建設(shè)，來(lái)應(yīng)對(duì)供需缺口。需要的時(shí)間往往比較久，很難在

1

年內(nèi)完成。宏觀周期和產(chǎn)業(yè)周期時(shí)間上

的不同步，導(dǎo)致宏觀數(shù)據(jù)變差和制造業(yè)供需缺口在

2021

年維持了很長(zhǎng)時(shí)間。歷史上每一輪周期都會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似情

況，但是由于疫情帶來(lái)宏觀波動(dòng)較大、海外供應(yīng)鏈擾動(dòng)、歐美對(duì)居民消費(fèi)的貨幣化刺激，這一次宏觀和產(chǎn)業(yè)周

期產(chǎn)生偏差的時(shí)間和幅度更大，對(duì)股市投資的影響也更復(fù)雜。2022

年，這種不同步會(huì)大幅緩解，盈利改善的時(shí)間足夠久后，對(duì)于大部分市場(chǎng)化程度高的行業(yè)，企業(yè)有足

夠長(zhǎng)的時(shí)間應(yīng)對(duì)供需缺口，或者通過(guò)需求的調(diào)整或者通過(guò)產(chǎn)能的調(diào)整。三季報(bào)中上市公司在建工程和固定資產(chǎn)

同比增速出現(xiàn)快速回升，說(shuō)明持續(xù)了

1

年多的資本開(kāi)支回升已經(jīng)開(kāi)始帶來(lái)產(chǎn)能投放了。2021

年面臨的產(chǎn)能短缺

問(wèn)題，可能在

2022

年會(huì)有很大的緩解。1.2

很多行業(yè)產(chǎn)業(yè)邏輯完美，但也會(huì)出現(xiàn)年度的利潤(rùn)波動(dòng)目前市場(chǎng)存在著很多產(chǎn)業(yè)邏輯，認(rèn)為很多行業(yè)的供需錯(cuò)配會(huì)長(zhǎng)時(shí)間存在。一個(gè)邏輯是，對(duì)傳統(tǒng)能源和新能

源材料行業(yè)，由于碳中和的政策和過(guò)去

5-10

年產(chǎn)能建設(shè)不足的問(wèn)題，可能會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間的供需錯(cuò)配問(wèn)題，甚至

存在超級(jí)周期。我們認(rèn)為，從長(zhǎng)期的維度來(lái)看，當(dāng)下確實(shí)有存在超級(jí)周期的可能性，但是從價(jià)格波動(dòng)規(guī)律來(lái)看，不管是不

是超級(jí)周期，2022

年商品價(jià)格都會(huì)出現(xiàn)一次年度調(diào)整。1965-1980

和

2002-2011

年，全球商品出現(xiàn)過(guò)

2

次超級(jí)

周期，時(shí)間跨度均在

10

年左右，價(jià)格中樞不斷抬升。雖然背后直接觸發(fā)因素不同，但價(jià)格波動(dòng)規(guī)律還是有很大

相似點(diǎn)的。每次單邊價(jià)格上漲

2

年多以后，均會(huì)出現(xiàn)至少

1

年的價(jià)格休整。我們認(rèn)為背后很重要的原因是，雖然長(zhǎng)期供需格局持續(xù)緊張，但由于

2

年的時(shí)間，隨著價(jià)格中樞的抬升，

能夠快速產(chǎn)生產(chǎn)能的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)會(huì)適當(dāng)?shù)胤懦鲆恍┊a(chǎn)能，再加上宏觀總需求的波動(dòng)，出現(xiàn)

1

年左右的價(jià)格休整

就很正常了。另一個(gè)產(chǎn)業(yè)層面的邏輯是，由于新能源車(chē)等行業(yè)需求爆發(fā)性增長(zhǎng)，供需短缺持續(xù)的時(shí)間會(huì)很長(zhǎng)。我們認(rèn)

為，這一邏輯可以對(duì)比智能手機(jī)滲透率大幅提升的階段。2009-2013

年，智能手機(jī)滲透率不斷加速，持續(xù)時(shí)間

長(zhǎng)達(dá)

5

年。但是從

ROE和毛利率來(lái)看，2009-2010

年，電子行業(yè)利潤(rùn)大幅改善，2011

年毛利率大幅下降，直到

2012

年底再次回升。我們認(rèn)為，這背后的原因是，當(dāng)滲透率開(kāi)始加速的初段，大部分企業(yè)沒(méi)有預(yù)料到，所以產(chǎn)能儲(chǔ)備不足，收

入增速遠(yuǎn)大于產(chǎn)能增速。隨后的

2

年中，大部分企業(yè)會(huì)針對(duì)未來(lái)的滲透率，快速調(diào)整產(chǎn)能建設(shè)。到

2011

年，雖

然手機(jī)滲透率提升，電子行業(yè)收入增速依然有

20%以上，但是產(chǎn)能階段性集中投放，導(dǎo)致行業(yè)毛利率下降。由此可見(jiàn)，雖然很多產(chǎn)業(yè)存在長(zhǎng)期支撐利潤(rùn)的邏輯。但對(duì)于大部分的制造業(yè)來(lái)說(shuō)，連續(xù)

2

年的利潤(rùn)爆發(fā)式

增長(zhǎng)后，可能會(huì)由于階段性產(chǎn)能的釋放和宏觀總需求的波動(dòng)，導(dǎo)致供需錯(cuò)配大幅緩解，出現(xiàn)至少年度的價(jià)格或

毛利率下降。1.3

總需求企穩(wěn)會(huì)比較慢從宏觀總需求來(lái)看，由于疫情后穩(wěn)增長(zhǎng)政策快速退出、房地產(chǎn)調(diào)控的發(fā)力，2021

年

Q1

開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下

滑，宏觀總需求較差。展望

2022

年，我們預(yù)計(jì)宏觀總需求依然將維持弱勢(shì)。歷史上，一般經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，都是出

現(xiàn)在穩(wěn)增長(zhǎng)之后比較久。近期的穩(wěn)增長(zhǎng)力度并不大，按照略偏樂(lè)觀的假設(shè)，未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸發(fā)力，對(duì)經(jīng)濟(jì)

要產(chǎn)生市值的影響估計(jì)最快也要等明年晚些時(shí)候。2014

年、2018

年的穩(wěn)增長(zhǎng)到經(jīng)濟(jì)真正的企穩(wěn)均是

1

年多以

后。2022

年另一個(gè)不確定因素是疫情，最近半年，雖然全球疫情形勢(shì)依然嚴(yán)峻，不過(guò)好的方面是，重癥率和死

亡率已經(jīng)開(kāi)始下降。隨著疫苗接種率的進(jìn)一步增加、新冠特效藥的推出，2022

年的疫情有緩解的可能。一旦緩

解，全球餐飲、旅游將會(huì)有一定的恢復(fù)。同時(shí)，全球產(chǎn)業(yè)鏈的錯(cuò)配也將大幅緩解，導(dǎo)致出口需求下滑。受疫情壓制的消費(fèi)回升和出口的下滑可能會(huì)形成對(duì)沖，對(duì)總需求影響有限。1.4

全

A盈利增速或在

2022H1

磨底回升綜合考慮宏觀預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的可得性、宏觀指標(biāo)與

A股盈利增速的擬合效果，我們采用實(shí)際

GDP增速和

PPI同

比增速來(lái)預(yù)測(cè)全Ａ(非金融)的凈利增速。1）宏觀預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的可得性決定了我們模型中使用的指標(biāo)不會(huì)很多。截至目前，對(duì)于

2022

年的宏觀數(shù)據(jù)，

預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)家數(shù)較多的指標(biāo)為

GDP當(dāng)季同比、CPI當(dāng)月同比、PPI當(dāng)月同比、M2

同比。2）宏觀指標(biāo)與

A股盈利增速的擬合效果決定了我們將預(yù)測(cè)對(duì)象確定為全

A(非金融)。雖然金融板塊的盈利

增速與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，但一些中觀因素的影響也不容忽視。如銀行計(jì)提撥備的行為會(huì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生平滑作

用，今年銀行撥備的放緩就對(duì)盈利增速產(chǎn)生了較大的正向貢獻(xiàn)；保險(xiǎn)公司負(fù)債端取決于產(chǎn)品與渠道，今年以來(lái)

負(fù)債端承壓構(gòu)成了保險(xiǎn)公司盈利的主要拖累項(xiàng)。全

A(非金融)自上而下盈利預(yù)測(cè)框架顯示：（1）全

A(非金融)

營(yíng)收單季度增速有望在

2022Q2

觸底走平；累計(jì)增速或在全年趨勢(shì)性回落，下半年回落

斜率放緩。全

A(非金融)營(yíng)收增速的拉力在于下半年

GDP增速的回升，但

PPI下行將對(duì)營(yíng)收增速的回升幅度構(gòu)成壓

制。2022Q4

全

A(非金融)營(yíng)收累計(jì)增速在樂(lè)觀/中性/悲觀情景下分別為

19.26

%/15.16

%/11.06

%。

歷史上看，實(shí)際

GDP增速和

PPI同比增速對(duì)全

A(非金融)營(yíng)收增速的擬合效果較好。可以認(rèn)為，在宏觀預(yù)

期沒(méi)有發(fā)生變動(dòng)的情況下，全

A(非金融)營(yíng)收增速的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)不大。（2）全

A(非金融)凈利潤(rùn)增速或在

2022H1

進(jìn)入磨底回升狀態(tài)，但全年實(shí)現(xiàn)大幅正增長(zhǎng)的概率不高。一方面，在當(dāng)前的宏觀預(yù)期下，營(yíng)收增速修復(fù)力度偏弱；另一方面，PPI增速回落拖累凈利率，進(jìn)而對(duì)凈

利潤(rùn)增速構(gòu)成負(fù)面影響。2022Q4

全

A(非金融)凈利潤(rùn)累計(jì)增速在樂(lè)觀/中性/悲觀情景下分別為

5.47%/-3.32%/-

10.70%。歷史上看，全

A(非金融)凈利潤(rùn)增速與營(yíng)收增速的拐點(diǎn)基本一致，但二者變動(dòng)幅度有差別。這一差別主要

源于凈利率的變動(dòng)，而宏觀指標(biāo)對(duì)上市公司單季度凈利率的解釋力有限，這構(gòu)成了凈利潤(rùn)增速主要的預(yù)測(cè)風(fēng)

險(xiǎn)。所以，我們不排除

2022

年凈利率回落幅度小于預(yù)期，進(jìn)而支撐利潤(rùn)增速好于預(yù)測(cè)結(jié)果的可能性。我們關(guān)

注這一可能性的原因在于，2021Q3

全

A(非金融)凈利率回落主要是受到了必選消費(fèi)板塊的拖累。而必選消費(fèi)板

塊的凈利率已回落到了

2016

年以來(lái)的較低水平，壓制因素在于豬周期回落、大眾消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)不暢等，而這

兩項(xiàng)因素都有望在

2022

年邊際轉(zhuǎn)好。（3）全

A(非金融)

ROE(TTM)或在

2022

年趨勢(shì)性回落，中性情景下回落至

2013

年以來(lái)的中位值水平。2022Q4

全

A(非金融)

ROE(TTM)在樂(lè)觀/中性/悲觀情景下分別為

10.1%/9.17%/8.4%。中性情景下，較

2021Q3

下降

1.74pct。

預(yù)期

2022

年

ROE(TTM)的拐點(diǎn)滯后于凈利潤(rùn)增速的拐點(diǎn)，這一情況符合歷史規(guī)律。二、同樣的ROE下降，不同的股市反映2.1

A股歷史上在

ROE下行期一般都要跌

1

年歷史上，A股和

1-2

年的短期盈利波動(dòng)一般密切相關(guān)。特別是

2010

年之前，歷次

ROE下行期（2001-

2002、2004-2005、2008、2011-2012），股市均是熊市。股市拐點(diǎn)一般領(lǐng)先

ROE拐點(diǎn)

1-2

個(gè)季度，持續(xù)調(diào)整到

ROE下降最快的時(shí)候，之后股市會(huì)提前盈利見(jiàn)底。由于盈利下降持續(xù)的時(shí)間一般要

1-2

年，所以

A股歷史上的

單邊熊市一般至少需要

1

年。從

2013

年之后，股市和盈利的關(guān)系開(kāi)始變得更加復(fù)雜。2014-2015

年的

ROE大幅下行期，在盈利拐點(diǎn)剛出

現(xiàn)的時(shí)候（2014

年上半年），股市弱勢(shì)震蕩。在盈利下滑最快的時(shí)候（2014

年下半年-2015

年上半年），股市是

牛市。而到了盈利下滑的后半段（2015

年下半年），股市是熊市。2018-2019

年，由于去杠桿，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下

行，股市領(lǐng)先

ROE半年開(kāi)始調(diào)整，ROE下降最快的時(shí)候是

2018

年

Q3-Q4。2019

年雖然經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，ROE也還

在下降，但股市已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)回升了。

如果按照傳統(tǒng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，除了

2014-2015

年，其他歷次上市公司盈利下降前后，股市下跌時(shí)間都需要

1

年左右。但考慮到目前

A股整體的估值合理，流動(dòng)性較好，這一次

A股對(duì)盈利下降的反應(yīng)模式可能和歷史完全

不同。2.2

但美股在

ROE下行期只會(huì)跌

1-2

個(gè)季度參考最有代表性的美股，能夠看到，美股上市公司

ROE波動(dòng)性也很大，但美股卻很少出現(xiàn)持續(xù)

1

年熊市，

特別是

1980

年以后。而美股的

ROE其實(shí)也是周期性波動(dòng)的，相比

A股來(lái)看，波動(dòng)幅度并不算小。經(jīng)常出現(xiàn)

2-3

年的

ROE下降。

一般幅度的

ROE下降（3%以?xún)?nèi)），美股只會(huì)有

1-2

個(gè)季度的集中調(diào)整，最大調(diào)整幅度不超過(guò)

20%，隨后即使

ROE尚未恢復(fù)上行趨勢(shì)，股市也會(huì)重回上升趨勢(shì)，并且在

1-2

個(gè)季度內(nèi)就能收復(fù)大部分跌幅。從年度來(lái)看，盈利的

下滑放慢了牛市的速度，但沒(méi)改變長(zhǎng)期慢牛的趨勢(shì)。只有當(dāng)

ROE的下降幅度很大的時(shí)候，股市才會(huì)出現(xiàn)年度級(jí)

別的熊市，比如

2000-2002

年科網(wǎng)泡沫結(jié)束、2008

年次貸危機(jī)。背后的核心原因我們覺(jué)得有三點(diǎn)：（1）多數(shù)情況下，盈利上行期，美股的估值并沒(méi)有過(guò)度透支。所以，當(dāng)

經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下行的時(shí)候，雖然會(huì)帶來(lái)盈利增速下降，但估值和盈利的絕對(duì)水平依然還是匹配的。雖然基于業(yè)績(jī)超

預(yù)期的趨勢(shì)性資金會(huì)減少，但長(zhǎng)期配置資金依然會(huì)增配股市；（2）美股的板塊結(jié)構(gòu)更均衡，整體的盈利會(huì)有周

期性的波動(dòng)，但由于消費(fèi)和成長(zhǎng)性等行業(yè)和其他行業(yè)盈利周期的相關(guān)性弱，股市存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；（3）在盈利

下行期，股市總的資金格局不會(huì)變差，由于利率不斷下降，長(zhǎng)期配置資金每年都會(huì)增加。美股個(gè)人和非盈利機(jī)構(gòu)持股比例

1950-1980

年大幅下降，由

90%以上下降到

50%。而養(yǎng)老基金和共同基金先

后大幅增加。板塊結(jié)構(gòu)上，1957

年，標(biāo)普

500

中能源和材料占比最高，分別為

21.6%和

26.1%。而到

2021

年，

能源和材料行業(yè)占比已經(jīng)下降到

2.7%和

2.4%。信息技術(shù)和醫(yī)療保健分別由

3%和

1.2%快速增加到

27.7%和

12.3%。美股對(duì)盈利和經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)模式也是慢慢形成的，1980

年之前和

1980

年之后有很大的不同。1980

年之前，

美國(guó)

GDP是很好用的研判股市的指標(biāo)，每一次

GDP見(jiàn)頂回落的初段，股市都會(huì)有集中的調(diào)整，GDP下降后半段

止跌回升。一般每次經(jīng)濟(jì)下降，股市都會(huì)有調(diào)整，持續(xù)的時(shí)間比較長(zhǎng)，出現(xiàn)的頻率也比較高。但

1980

年以后，股市在經(jīng)濟(jì)下降和

ROE下降期間的調(diào)整時(shí)間更短了，而且出現(xiàn)的頻率更低了。這背后能夠

看到投資者結(jié)構(gòu)變化和股市板塊結(jié)構(gòu)變化潛移默化的影響。2.3

這一輪牛市

A股的估值、投資者結(jié)構(gòu)、板塊結(jié)構(gòu)更接近美股那么

A股投資者結(jié)構(gòu)和板塊結(jié)構(gòu)大概進(jìn)化到了什么階段了？首先從板塊構(gòu)成的角度來(lái)看，我們其實(shí)已經(jīng)很

成熟了。分別對(duì)比

2021

年

A股、2021

年美股、1957

年的美股，能夠看到當(dāng)下我們工業(yè)和材料兩個(gè)行業(yè)市值占

比比美股多，信息技術(shù)和電信服務(wù)市值占比比美股低。除此之外的其他板塊占比差別不大。而相比

1957

年的美

股，2021

年的

A股板塊構(gòu)成幾乎每一個(gè)分項(xiàng)和美股都不同。我們認(rèn)為，其實(shí)從板塊構(gòu)成來(lái)看，A股已經(jīng)具備了美股的大部分特征。之所以之前沒(méi)走成慢牛，主要是因

為投資者結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，一直缺少穩(wěn)定增加的機(jī)構(gòu)配置資金。2016

年以前，各類(lèi)投資者變化很頻繁，2006-2007

年公募權(quán)益基金快速發(fā)展，但隨后進(jìn)入了長(zhǎng)時(shí)間的低迷期。2014-2015

年，杠桿資金大幅流入，之后也很快離

場(chǎng)。保險(xiǎn)資金一直是配置資金，不過(guò)占

A股市值的比重一直很穩(wěn)定，比例較低，沒(méi)能成為主導(dǎo)力量。2016

年以后，外資的力量逐漸增加，2018

年開(kāi)始權(quán)益型公募也開(kāi)始爆發(fā)式增長(zhǎng)，如果再考慮到私募、

FOF、固收+等更多的產(chǎn)品形式，我們認(rèn)為，當(dāng)下

A股的投資者結(jié)構(gòu)漸入佳境，由此

A股對(duì)

ROE下降的反應(yīng)模式

可能會(huì)更接近美股。其實(shí)，2017

年底-2018

年上半年的時(shí)候，也有投資者提出，可能

A股已經(jīng)進(jìn)入了慢牛的模式，但

2018

年，

股市還是出現(xiàn)了年度級(jí)別的熊市。一方面是因?yàn)椋?017

年底的時(shí)候，穩(wěn)定的配置力量只有外資，國(guó)內(nèi)的很多配

置資金受到去杠桿的影響，反而在減少。另一方面，2017

年底，利率較高，所以從股市和債市的相對(duì)價(jià)值比較

來(lái)看，2017

年底，股市并不便宜。站在當(dāng)下來(lái)看，ROE有可能是在頂部局域，相比

2018

年初、2011

年初、2007

年底這幾次

ROE頂部區(qū)域，

股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是更好的，雖然談不上最好，但也算不錯(cuò)。三、股市資金格局判斷3.1

預(yù)計(jì)

2022

年

A股資金維持凈流入保守預(yù)計(jì)

2022

年

A股資金凈流入額占自由流通市值的比例將達(dá)到

1.3%。我們做出這一判斷的關(guān)鍵假設(shè)

有，1）我們預(yù)計(jì)明年股市將呈“V”型走勢(shì)，指數(shù)全年有

5%-10%的漲幅，20%左右的振幅，銀證轉(zhuǎn)賬、融資余

額、公募基金份額、私募基金份額等還會(huì)有小幅的正增長(zhǎng)。2）隨著股市在上半年的調(diào)整，股市估值將進(jìn)入合理

區(qū)域，保險(xiǎn)資金入市規(guī)模或由負(fù)轉(zhuǎn)正，產(chǎn)業(yè)資本凈減持規(guī)模或較今年減少

1000

億元，公司回購(gòu)規(guī)模有望持平或

高于

2021

年。3）根據(jù)當(dāng)前宏觀分析師對(duì)于明年

M2

增速、GDP增速的一致預(yù)期，明年宏觀層面上剩余流動(dòng)性繼

續(xù)走低的概率不高，不會(huì)像

2016

年、2017

年、2021

年一樣成為股市微觀流動(dòng)性的拖累因素。3.2

居民資金活躍度略降截至

2021

年今年

9

月，證券公司客戶(hù)交易結(jié)算資金余額達(dá)到

19400

億元，較

2020

年

12

月增加

2800

億元

（月均增加

311.11

億元）。從趨勢(shì)上來(lái)看，證券公司客戶(hù)交易結(jié)算資金仍處于

2019

年以來(lái)的上升趨勢(shì)中，但上

漲斜率低于股票指數(shù)的上漲斜率，這與

2014

年-2015

年牛市期間的情況有所不同，可能與

2019

年之后個(gè)人投

資者買(mǎi)基金的偏好增加有關(guān)。3.3

配置型資金買(mǎi)入力量或?qū)⒒厣?021

年機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)向的重要特征是，公募基金份額在三季度之前維持高增長(zhǎng)，保險(xiǎn)資金持有的股票市值

則持續(xù)下降。最近一兩個(gè)月中，公募與保險(xiǎn)的買(mǎi)入力量出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。10

月偏股型公募基金份額較

9

月環(huán)比下降

773.41

億份，創(chuàng)

2017

年以來(lái)最大的月度降幅。而

9

月保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額較

8

月環(huán)比增加

97

億元，是連續(xù)

第二個(gè)月回升。這一現(xiàn)象或反映著，當(dāng)前的估值對(duì)于配置型資金來(lái)說(shuō)已經(jīng)較為合理。我們結(jié)合

2022

年股市行情

預(yù)測(cè)和盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，推算上證綜指數(shù)的市盈率將在

12.97x-13.2x之間波動(dòng)，這一估值水平處于

2010

年以來(lái)

的中位值附近，我們預(yù)期

2022

年配置型資金買(mǎi)入力量有望較

2021

年明顯增強(qiáng)。截至今年

9

月，保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額中投向股票的資金為

27293

億元，距離去年

12

月的高點(diǎn)已下降

2528.51

億元，降幅為

8.48%。而同期萬(wàn)得全

A指數(shù)收漲

4.39%，據(jù)此推算年初至今保險(xiǎn)公司資金有

3838.72

億

元流出股市。這一流出金額創(chuàng)

2014

年以來(lái)的歷史新高。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額持有的股票市值在

上半年大幅下降，7

月以來(lái)降幅放緩。伴隨著股市估值的下降，9

月保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額較

8

月環(huán)比增加

97

億元，是連續(xù)第二個(gè)月回升。往前看，我們預(yù)計(jì)

2022

年保險(xiǎn)資金凈流入有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債端承壓的背景下，我們保守預(yù)計(jì)

2022

年凈流入金額將達(dá)到

1000

億元，弱于

2018

年

6000

億元的凈流入金額。今年以來(lái)，偏股型公募基金份額的變化與上證所新增開(kāi)戶(hù)數(shù)的變化趨勢(shì)基本一致，反映公募基金負(fù)債端情

況整體受到居民入市情緒的影響。如今年

1

月、2

月偏股型公募基金發(fā)行份額創(chuàng)出歷史新高，同時(shí)上證所新增

開(kāi)戶(hù)數(shù)也達(dá)到過(guò)去

10

年來(lái)的新高；今年

10

月偏股型公募基金份額較

9

月環(huán)比下降

773.41

億份，創(chuàng)

2017

年以

來(lái)最大的月度降幅，同時(shí)上證所新增開(kāi)戶(hù)數(shù)也明顯弱于季節(jié)性。我們偏向于認(rèn)為

10

月居民入市熱情下降、偏股

型公募基金發(fā)行遇冷的情況是暫時(shí)的。因?yàn)闅v史上來(lái)看，只有大級(jí)別的、持續(xù)的下跌才會(huì)帶來(lái)居民資金的果斷

離場(chǎng)。今年只是股市漲幅偏弱，熱門(mén)板塊出現(xiàn)了一定級(jí)別的調(diào)整，和歷史上的大熊市還是有差別的。

我們預(yù)期

2022

年偏股型公募基金份額仍將維持正增長(zhǎng)?？紤]到指數(shù)全年存在波動(dòng)，難以產(chǎn)生趨勢(shì)性行情，

我們預(yù)計(jì)

2022

年偏股型公募基金的份額增加

6000

億份，是

2020

年全年的一半，但仍好于

2019

年。3.4

產(chǎn)業(yè)資本減持可能進(jìn)一步減少伴隨著今年股市的局部性調(diào)整，上市公司減持規(guī)模不足去年五成。從年度層面上來(lái)，年初至今產(chǎn)業(yè)資本凈

減持金額達(dá)到

3716.25

億元，少于

2020

年

6224.46

億元。如按月份折算預(yù)計(jì)全年凈減持金額將達(dá)到

4247.15

元，略高于

2019

年水平。從月度層面上來(lái)看，10

月產(chǎn)業(yè)資本凈減持

163.86

億元，較

9

月

559.34

億元環(huán)比大

幅減少。四、市場(chǎng)整體節(jié)奏判斷9

月以來(lái)的調(diào)整，已經(jīng)在預(yù)期

2022

年可能會(huì)變差的供需格局了，但考慮到股市即將進(jìn)入盈利和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真

空期、股市存量資金充裕、慢牛的信仰還在，我們預(yù)計(jì)指數(shù)還將會(huì)有今年最后一波上漲，2022

年市場(chǎng)將表現(xiàn)為

V形大震蕩，波折大，但結(jié)局尚可?？缒晷星榇嬖谟袃蓚€(gè)前提：商品價(jià)格穩(wěn)定和居民資金活躍度回升。經(jīng)濟(jì)和大部分行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)在每年

11

月到下一年

3

月都會(huì)由于淡季和春節(jié)的影響沒(méi)有太大參考價(jià)值，唯一有價(jià)值的宏觀數(shù)據(jù)是社融信貸數(shù)據(jù)和商品

價(jià)格。而社融和信貸數(shù)據(jù)一般年初的時(shí)候大多都不錯(cuò)，再加上這段時(shí)間是政府各級(jí)部門(mén)制定下一年年度規(guī)劃的

時(shí)候，政策年度規(guī)劃大多展望是偏樂(lè)觀的，所以宏觀層面風(fēng)險(xiǎn)小。年初由于信貸較為寬松，股市資金格局一般

是較好的，每年

1

季度，散戶(hù)開(kāi)戶(hù)和基金發(fā)行數(shù)據(jù)都會(huì)有個(gè)季節(jié)性高點(diǎn)。2022

年挖坑行情的催化劑：價(jià)格&庫(kù)存共振、交易擁擠、利率波動(dòng)。歷次經(jīng)濟(jì)下行的中段，均會(huì)出現(xiàn)價(jià)格

下降帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈集中去庫(kù)存，此時(shí)往往容易出現(xiàn)上中下游短期景氣度同步變差，這可能是

2022

年指數(shù)調(diào)整最

重要的催化劑。除此之外的其他催化劑，要關(guān)注海外利率的波動(dòng)，股市是否存在交易擁擠。指數(shù)的走勢(shì)，可能是壓縮版的

2018-2019。一旦股市階段性出現(xiàn)較大調(diào)整，股市的估值將會(huì)變得很便宜，

雖然靜態(tài)估值不會(huì)達(dá)到

2018

年底的水平，但是考慮到利率較低，相比債市的配置價(jià)值將會(huì)不亞于

2018

年底。

調(diào)整過(guò)后，雖然經(jīng)濟(jì)依然偏弱，股市盈利也很難馬上企穩(wěn)回升，但股市可能在

2022

年晚些時(shí)候，重演

2019

年

的估值抬升行情。五、配置分析5.1

金融：進(jìn)可攻退可守展望

2022

年，無(wú)論是從悲觀的角度還是從樂(lè)觀的角度來(lái)看市場(chǎng)，金融股都具有配置價(jià)值，也就是所謂的進(jìn)

可攻退可守。從策略的角度來(lái)看，支撐這一看法的主要邏輯有四個(gè)。邏輯一：傳統(tǒng)的消費(fèi)、周期、成長(zhǎng)板塊的投資機(jī)會(huì)是景氣度改善驅(qū)動(dòng)的，但是金融股的投資機(jī)會(huì)尤其是房地

產(chǎn)板塊的機(jī)會(huì)并不完全是盈利改善驅(qū)動(dòng)的，更多是估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)的。上一次金融股估值的大幅修復(fù)在

2014-2015

年。經(jīng)過(guò)

2015

年至今金融股估值不斷的下降，金融地產(chǎn)板塊的整體估值已經(jīng)到了歷史極低，而且與市場(chǎng)的估值

差基本已經(jīng)達(dá)到歷史最大。目前銀行板塊

PB為

0.61，非銀金融板塊

PB為

1.45，房地產(chǎn)板塊

PB為

0.89，都處

于

2010

年以來(lái)后

1%的分位。金融地產(chǎn)板塊與市場(chǎng)的估值差也已經(jīng)超過(guò)

2014

年的水平。即使

2014-2015

年的估

值修復(fù)有一些制度層面的偶然因素，但是至少當(dāng)前估值修復(fù)在概率上是占優(yōu)的。邏輯二：股市的核心邏輯對(duì)景氣度要求降低，估值的重要性提升。2019

年以來(lái)，不論是成長(zhǎng)、周期還

是消費(fèi)板塊的景氣度都在過(guò)去兩年不斷改善。但是景氣度的改善是有周期性的，當(dāng)周期反轉(zhuǎn)時(shí)大部分行業(yè)

的景氣度無(wú)法持續(xù)超預(yù)期。此時(shí)投資者會(huì)降低景氣度要求，提高對(duì)估值要求。明年上半年甚至明年全年，估

值的重要性顯現(xiàn)出來(lái)，而金融股的配置最依賴(lài)于估值，因此金融股會(huì)受益。邏輯三：金融股估值中樞有跟隨整個(gè)市場(chǎng)估值抬升的空間。過(guò)去的兩三年，股票市場(chǎng)的資金在緩慢增

加。在第三部分我們預(yù)計(jì)

2022

年

A股資金面將維持凈流入。考慮到金融地產(chǎn)的體量占

A股總市值的

20%左

右，如果金融股的估值中樞不抬升，整個(gè)市場(chǎng)估值中樞的抬升也是存在天花板的。由于市場(chǎng)整體存在慢牛的

邏輯，市場(chǎng)估值有提升的趨勢(shì)，此時(shí)金融股就會(huì)有估值抬升的空間。邏輯四：明年金融地產(chǎn)

ROE的下行壓力不一定會(huì)比歷史上更大。經(jīng)濟(jì)增速中樞下行長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)可能會(huì)壓

制銀行、房地產(chǎn)的

ROE，這對(duì)于金融板塊不是一個(gè)利好。但是我們認(rèn)為明年在穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)下經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)

不一定比歷史上更大。基建投資可能會(huì)有小幅回升，地產(chǎn)政策邊際放松，消費(fèi)景氣度繼續(xù)恢復(fù)，整體來(lái)看金

融地產(chǎn)

ROE下降是比較可控的，那么金融股還是有不錯(cuò)的配置價(jià)值。悲觀假設(shè)下，類(lèi)似于

2018

年。投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)悲觀居多，在

2018

年下半年經(jīng)濟(jì)下降的

中后段，幾乎所有行業(yè)利潤(rùn)下降，強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌，反而金融股會(huì)顯現(xiàn)出不錯(cuò)的超額收益。因此從防守的角度來(lái)

看，金融股是一個(gè)不錯(cuò)的防守標(biāo)的。樂(lè)觀假設(shè)下，類(lèi)似于

2014

年。表現(xiàn)在兩個(gè)方面：①金融地產(chǎn)板塊整體估值已經(jīng)達(dá)到歷史新低，金融股

的估值和整個(gè)市場(chǎng)的估值差足夠大。這一估值差甚至超過(guò)了

2018

年的水平，與

2014

年的估值十分相似，

那么金融股很可能出現(xiàn)估值修復(fù)的行情。②增量資金可能會(huì)流入金融板塊。這與

2014

年類(lèi)似，有兩點(diǎn)原因。

其一是成長(zhǎng)板塊例如計(jì)算機(jī)、傳媒等板塊，2015

年時(shí)基金持倉(cāng)已經(jīng)達(dá)到高位，每隔兩個(gè)季度都會(huì)進(jìn)行一次

減倉(cāng)。說(shuō)明成長(zhǎng)板塊的持倉(cāng)已經(jīng)接近上限。此時(shí)增量資金不是配置強(qiáng)勢(shì)板塊，而是配置低估值板塊，這對(duì)于

金融股有利。二是對(duì)于明年增量資金屬性的預(yù)測(cè)。在第三部分我們預(yù)計(jì)明年流入的資金更多的集中在保險(xiǎn)、

私募、兩融等方向，公募基金受指數(shù)震蕩影響增速放緩。公募基金更多是配置強(qiáng)勢(shì)板塊，而保險(xiǎn)、兩融基于

絕對(duì)收益的思路，對(duì)新增資金的配置方向是選擇低估值的板塊，屆時(shí)會(huì)有利于金融股的表現(xiàn)。從基本面來(lái)看，券商最好、其次是銀行和地產(chǎn)。券商方面，財(cái)富管理是證券板塊的主線邏輯，除了估值

修復(fù)，還有

ROE提升的利好。銀行方面，當(dāng)前銀行的基本面比

2014、2018

年還要更優(yōu)。從業(yè)績(jī)上看，2014、

2018

年銀行

ROE還在快速下行，而目前銀行

ROE已經(jīng)于

2020Q4

出現(xiàn)拐點(diǎn)上行。經(jīng)過(guò)近兩年大力處置不良資

產(chǎn)，銀行報(bào)表質(zhì)量應(yīng)該大幅提高，資產(chǎn)質(zhì)量要比

2018

年好得多。地產(chǎn)方面，調(diào)控政策短期內(nèi)有邊際放松的

跡象，市場(chǎng)悲觀情緒得到一定的修復(fù)，估值優(yōu)勢(shì)非常明顯。5.2

消費(fèi)：當(dāng)下處在季度反彈中，大級(jí)別機(jī)會(huì)等明年年中之后2021

年消費(fèi)板塊整體調(diào)整較多，從

9

月開(kāi)始出現(xiàn)季度級(jí)別的反彈行情。從估值、回撤幅度、基金持倉(cāng)等維

度看，消費(fèi)板塊存在技術(shù)性反彈的條件。從靜態(tài)市盈率來(lái)看，消費(fèi)板塊目前的估值略高于

2010

年以來(lái)中位值水平，但仍大幅低于

2021

年

2

月的高

點(diǎn)。截至

11

月

23

日，消費(fèi)板塊市盈率(TTM)為

39.8x，經(jīng)過(guò)近一個(gè)季度的反彈后略高于

2010

年以來(lái)的中位值水

平（34.18x），接近

2020

年中位值水平（39.3x），仍低于

2021

年

2

月的高點(diǎn)（48.4x），這表示消費(fèi)板塊的估值

泡沫已經(jīng)得到了比較大的消化。從重點(diǎn)行業(yè)的估值水平來(lái)看，家電、醫(yī)藥估值仍在下降，白酒估值有所反彈，處

于歷史較高位置。年初以來(lái)主要消費(fèi)行業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率也出現(xiàn)了大幅下降。即使考慮到未來(lái)消費(fèi)板塊盈利增速的

邊際轉(zhuǎn)弱，部分消費(fèi)行業(yè)當(dāng)前的估值也進(jìn)入了合理區(qū)域。截至

11

月

23

日，消費(fèi)板塊動(dòng)態(tài)市盈率為

12.5x，較

2

月

16.8x高點(diǎn)下降了

26%。食品飲料行業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率為

41.9x，較

2

月

60.55x的高點(diǎn)回撤了

30%。醫(yī)藥與家電

行業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率都下降至

2015

年之后的較低水平，僅高于

2018

年下半年的水平。9

月以來(lái)消費(fèi)板塊持續(xù)反彈，但考慮到前期回撤已經(jīng)達(dá)到歷史較高水平，后續(xù)仍有反彈空間。從消費(fèi)板塊的

絕對(duì)收益來(lái)看，截至

11

月

23

日，消費(fèi)板塊相較

2

月高點(diǎn)下跌

17.6%（截至

8

月底跌去

22%），而白酒/家電/醫(yī)藥

相較年初的高點(diǎn)分別回撤

19.9%/17.6%/26.4%。從消費(fèi)板塊的相對(duì)收益來(lái)看，截至

11

月

23

日，消費(fèi)板塊的相對(duì)

收益相較

6

月高點(diǎn)跌去

2.8%（截至

8

月底跌去

11%），其中白酒的相對(duì)收益較今年

6

月高點(diǎn)跌去

9.2%，家電的相

對(duì)收益較去年

11

月的高點(diǎn)跌去

21.8%，醫(yī)藥的相對(duì)收益較去年

8

月的高點(diǎn)跌去

17.6%。歷史上類(lèi)似情景或者出現(xiàn)

在單邊熊市時(shí)期，或者對(duì)應(yīng)到部分行業(yè)遭遇嚴(yán)重的政策利空。從回撤幅度來(lái)看，即使存在對(duì)消費(fèi)基本面疲軟導(dǎo)致

盈利下降的預(yù)期，也基本上已經(jīng)消化。從消費(fèi)板塊的成交活躍度來(lái)看，消費(fèi)板塊的成交量占全部

A股的比例在

9

月初降至

7.6%，創(chuàng)

2010

年以

來(lái)新低。消費(fèi)板塊成交額占全部

A股比例的情況類(lèi)似，今年

9

月一度降至

9.61%，同樣創(chuàng)出

2010

年以來(lái)新

低。成交活躍度的下降在一定程度上反映了賣(mài)盤(pán)力量的減弱。截至

11

月

23

日，消費(fèi)板塊的成交活躍度反

彈至

10.7%，但仍低于

2015

年以來(lái)的中位值

13.1%。公募基金對(duì)熱門(mén)消費(fèi)行業(yè)的持倉(cāng)比例已經(jīng)下降了一段時(shí)間。截至

2021Q3，公募基金對(duì)食品飲料行業(yè)的

持倉(cāng)比例為

15.07%，對(duì)醫(yī)藥生物行業(yè)的持倉(cāng)比例為

13.21%，對(duì)家用電器行業(yè)的持倉(cāng)比例為

1.4%，三者合計(jì)

為

29.69%。從趨勢(shì)上來(lái)看，2020Q2

之后，公募基金食品飲料、醫(yī)藥、家電行業(yè)的加總持倉(cāng)比例持續(xù)下降，

2021Q3

較

2020Q2

下降了

9.44

個(gè)百分點(diǎn)?；饘?duì)于消費(fèi)板塊的持倉(cāng)比例已經(jīng)非常接近

2018

年底的水平。2021

年消費(fèi)板塊的調(diào)整原因可以歸結(jié)為兩點(diǎn)，分別是交易擁擠和業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)下降。前期大級(jí)別的回

撤、估值的下降、成交活躍度的降低、基金持倉(cāng)比例持續(xù)回落，都表明消費(fèi)板塊的交易擁擠情況已明顯緩解。

很多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈利穩(wěn)定的消費(fèi)板塊有習(xí)慣性的配置偏好，當(dāng)消費(fèi)板塊的性?xún)r(jià)比提升時(shí)會(huì)提高配置的傾

向。交易擁擠的緩解是當(dāng)前消費(fèi)板塊出現(xiàn)季度級(jí)別的反彈機(jī)會(huì)的主要原因。而消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的下降主要源于兩方面因素。其一，消費(fèi)板塊自身目前面臨上游漲價(jià)與下游

需求不振的雙重壓力，其二，周期股業(yè)績(jī)的爆發(fā)進(jìn)一步削弱了消費(fèi)板塊的業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)。目前消費(fèi)板塊基

本面反轉(zhuǎn)帶來(lái)業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)回升的邏輯尚不清晰?？赡艽嬖诘倪壿嫞皇?/p>

PPI向

CPI傳導(dǎo)帶來(lái)的漲價(jià)，二

是上游商品價(jià)格調(diào)整帶來(lái)成本壓力緩解。由基本面反轉(zhuǎn)帶來(lái)的更大級(jí)別的超額收益提升可能要等到明年年

中之后。另外一個(gè)機(jī)會(huì)是受疫情壓制時(shí)間較長(zhǎng)的航空&酒店，是

2022

年為數(shù)不多的可能出現(xiàn)景氣拐點(diǎn)的行

業(yè)。5.3

科技：開(kāi)始