第三章金融創(chuàng)新理論教學(xué)目的：本章主要掌握當(dāng)代金融創(chuàng)新的基本理論和西方國家金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容，在此基礎(chǔ)上分析我國金融創(chuàng)新的不足之處，探索創(chuàng)新的發(fā)展途徑。?第三章金融創(chuàng)新理論教學(xué)目的：?1第一節(jié)金融創(chuàng)新的具體表現(xiàn)一、資產(chǎn)證券化（以美國次級債為例）二、表外業(yè)務(wù)的發(fā)展?第一節(jié)金融創(chuàng)新的具體表現(xiàn)一、資產(chǎn)證券化（以美國次級債為例）2（一）資產(chǎn)證券化概論定義：將那些缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金收入的資產(chǎn)(如住房貸款、學(xué)生貸款、信用卡應(yīng)收款等)出售給特定發(fā)行人，通過創(chuàng)設(shè)一種以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)利憑證，進而將這些不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的一種融資過程或融資方法。

?（一）資產(chǎn)證券化概論定義：?3參與者一般而言，資產(chǎn)證券化的參與方包括：原始債務(wù)人(Obligators)、原始債權(quán)人(Originators)、特別目的機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)、投資者以及專門服務(wù)人(Servicer)、信托機構(gòu)(Trustee)、信用評級機構(gòu)(RatingAgency)、擔(dān)保機構(gòu)(Guarantors)和承銷商(Underwriters)等中介結(jié)構(gòu)。

?參與者?4資產(chǎn)池的組建設(shè)立特設(shè)機構(gòu)證券化資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)信用增級資產(chǎn)證券化的信用評級證券出售證券化資產(chǎn)價款支付證券清償資產(chǎn)池管理圖9-1：資產(chǎn)證券化一般流程圖一般程序?資產(chǎn)池的組建設(shè)立特設(shè)機構(gòu)證券化資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)信用增5（二）資產(chǎn)證券化的分類

過手證券(pass-through)按照抵押物的不同根據(jù)證券償付結(jié)構(gòu)的不同抵押支持證券（MBSs）資產(chǎn)支持證券（ABSs）轉(zhuǎn)付證券(pay-through)?（二）資產(chǎn)證券化的分類

過手證券(pass-through61、抵押支持證券的定義和分類

定義：以各種抵押債權(quán)(如各種住房抵押貸款等)或者抵押池的現(xiàn)金流作為支持的證券的統(tǒng)稱。分類：抵押過手證券、抵押擔(dān)保債券和可剝離抵押支持證券。?1、抵押支持證券的定義和分類

?7抵押過手證券構(gòu)建流程示意貸款1貸款2貸款7貸款5貸款6貸款8貸款3貸款4貸款人每月支付現(xiàn)金流：利息計劃歸還本金提前償付本金抵押過手證券每月收到現(xiàn)金流貸款人每月支付現(xiàn)金流－相關(guān)費用＝實際用于支付證券持有人的現(xiàn)金流按比例分配實際用于支付證券持有人的現(xiàn)金流持有人1持有人200``````圖9-2:抵押過手證券的構(gòu)建流程及現(xiàn)金流模式?抵押過手證券構(gòu)建流程示意貸款1貸款2貸款7貸款5貸款6貸款88抵押擔(dān)保債券(CMO)

CMO是以抵押過手證券或抵押貸款本身的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的一種衍生債券，又稱為多級抵押支持債券。資產(chǎn)池中總的提前償付風(fēng)險并沒有因為CMO的出現(xiàn)而減少，CMO提供的只是風(fēng)險的重新分配，部分投資者的風(fēng)險暴露程度降低的同時，部分投資者的風(fēng)險暴露程度提高了。?抵押擔(dān)保債券(CMO)CMO是以抵押過手證券或抵押貸款本身9計劃攤還證券(PAC)簡介特征：如果提前還款率在一定的幅度之內(nèi)，那么PAC序列持有者每期收到的現(xiàn)金流就是確定的，具體金額經(jīng)由一系列對提前還款率的假定和計算得到。PAC在接序還本CMO重新分配提前償付風(fēng)險的基礎(chǔ)上更進一步，使PAC序列持有人每期收到的現(xiàn)金流更加確定，證券的到期時間也容易預(yù)測。這種結(jié)構(gòu)設(shè)計中支持債券的持有人吸收了CMO中的提前償付風(fēng)險?計劃攤還證券(PAC)簡介特征：如果提前還款率在一定的幅10可剝離抵押支持證券

可剝離抵押支持證券重新分配了抵押池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將現(xiàn)金流具體區(qū)分為利息和本金，利息全部支付給一類證券持有人，本金則全部支付給另一類證券持有人。可剝離抵押支持證券可以分為以下三類：1．合成息票過手證券2．純利息/純本金證券3．剝離式抵押擔(dān)保債券?可剝離抵押支持證券可剝離抵押支持證券重新分配了抵押池中產(chǎn)生11提前償付風(fēng)險

MBS的標(biāo)的物是抵押貸款，和抵押貸款密切相關(guān)的風(fēng)險是提前償付風(fēng)險。提前還款這種不確定時間、不確定還款數(shù)額的行為使抵押貸款現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大的不確定性，從而引起了MBS現(xiàn)金流的波動，給證券持有人帶來風(fēng)險。?提前償付風(fēng)險

MBS的標(biāo)的物是抵押貸款，和抵押貸款密切相關(guān)的12導(dǎo)致提前償付風(fēng)險發(fā)生的原因：第一，貸款人賣掉抵押品后取得現(xiàn)金償還了全部貸款；第二，當(dāng)前的市場利率降低，使得貸款人能夠以低利率進行再融資來還款；第三，貸款人因無法按期支付貸款而導(dǎo)致抵押品被拍賣，得到的收入被用來償還貸款；第四，有保險的抵押品由于火災(zāi)和其他災(zāi)害而損壞，保險公司對抵押品的賠償也導(dǎo)致了提前還款的發(fā)生。提前償付風(fēng)險之所以重要是因為它可能會轉(zhuǎn)化為：1．現(xiàn)金流的不確定性2．再投資風(fēng)險?導(dǎo)致提前償付風(fēng)險發(fā)生的原因：?132、資產(chǎn)支持證券的定義

資產(chǎn)支持證券(ABS)的抵押物是一攬子金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流。一般地，ABS的抵押物可以分為兩類：消費者金融資產(chǎn)和商業(yè)金融資產(chǎn)。汽車貸款、學(xué)生貸款和信用卡應(yīng)還款項等都屬于消費者金融資產(chǎn)；商業(yè)金融資產(chǎn)則包括電腦租賃、商業(yè)應(yīng)收款等。?2、資產(chǎn)支持證券的定義

資產(chǎn)支持證券(ABS)的抵押物是14資產(chǎn)支持證券的分類

和MBS一樣，ABS的現(xiàn)金流模式也依賴于其抵押物的現(xiàn)金流模式，因此可以將ABS按現(xiàn)金流的特性分為規(guī)則現(xiàn)金流(regularcashflows)結(jié)構(gòu)和無規(guī)則現(xiàn)金流(irregularcashflows)結(jié)構(gòu)。?資產(chǎn)支持證券的分類

和MBS一樣，ABS的現(xiàn)金流模式也依賴于15（1）規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS規(guī)則的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為標(biāo)的抵押物的還本付息具有攤銷時間表，這類證券的抵押資產(chǎn)主要是抵押貸款，如汽車貸款、民政股本貸款、農(nóng)業(yè)機械貸款等。委托人信托所有者信托?（1）規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS規(guī)則的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為標(biāo)的抵押物16（2）無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)ABS無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中沒有攤銷時間表，這類證券的抵押池為那些循環(huán)貸款，比如信用卡應(yīng)還款和貿(mào)易應(yīng)收款等。之所以稱這類貸款為循環(huán)貸款是因為在循環(huán)期內(nèi)，從這些貸款中收到的本金并沒有分配給證券持有人，而是由信托人管理并再投資于與收到的本金額度相當(dāng)?shù)钠渌h(huán)貸款，從而將抵押池的規(guī)模維持在一個比較穩(wěn)定的水平。典型的無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS是信用卡應(yīng)還款支持證券。

?（2）無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)ABS無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中沒有攤銷時間表17（三）中國的資產(chǎn)證券化市場

1、銀行間資產(chǎn)證券化市場2、交易所資產(chǎn)證券化市場?（三）中國的資產(chǎn)證券化市場

1、銀行間資產(chǎn)證券化市場?181、銀行間資產(chǎn)證券化市場在銀行間市場發(fā)行、流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是商業(yè)銀行(或資產(chǎn)管理公司)以所持有的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托信托公司發(fā)行的。?1、銀行間資產(chǎn)證券化市場在銀行間市場發(fā)行、流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)19案例：國家開發(fā)銀行2005年發(fā)起了第一期開遠信貸支持證券國家開發(fā)銀行作為發(fā)起機構(gòu)以部分信貸資產(chǎn)(29名借款人向發(fā)起機構(gòu)借用的51筆貸款)作為信托財產(chǎn)委托給受托人，以中誠信托投資有限責(zé)任公司為受托人，設(shè)立一個專項信托。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期證券的本息及其他收益。受托人所發(fā)行的證券分為三檔，分別為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔以及次級檔證券。?案例：國家開發(fā)銀行2005年發(fā)起了第一期開遠信貸支持證券?20圖9-3列出了該證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)，各方之間的法律關(guān)系框架及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過程：?圖9-3列出了該證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)，各方之間的法律關(guān)系框212、交易所資產(chǎn)證券化市場

在滬深證券交易所交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是創(chuàng)新試點類券商依據(jù)2004年2月1日起施行的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》發(fā)行的。?2、交易所資產(chǎn)證券化市場

在滬深證券交易所交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)22案例：華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃

發(fā)行人招商證券以華能瀾滄江內(nèi)漫灣發(fā)電廠五年七個特定期間(共計三十八個月)水電銷售收入中合計金額為24億元的現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行2000萬份受益憑證，每份面值100元。其中1980萬份為優(yōu)先級，向合格投資者發(fā)行；20萬份為次級，由華能瀾滄江認(rèn)購并持有至到期?；A(chǔ)資產(chǎn)所獲收益扣除相關(guān)費用后，分配給受益憑證持有者。?案例：華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行人招商證券以華23??24總體而言，現(xiàn)階段，我國對于資產(chǎn)證券化，無論是理論知識準(zhǔn)備還是實際操作經(jīng)驗，都還十分欠缺，在社會環(huán)境、制度建設(shè)等方面尚存在一些問題，需要我國在開展資產(chǎn)證券化過程中加以注意。1．評級成本問題。2．會計、稅收、法律問題3．風(fēng)險問題。?總體而言，現(xiàn)階段，我國對于資產(chǎn)證券化，無論是理論知識準(zhǔn)備還是25國開行成功發(fā)行鐵路專項信貸資產(chǎn)支持證券2013年11月18日

16:31

2013年11月18日，國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了“2013年第一期開元鐵路專項信貸資產(chǎn)支持證券”，本期資產(chǎn)支持證券僅分為一檔優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券，總額為80億元。本期證券是8月28日國務(wù)院常務(wù)會議決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點中首單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)池為國家開發(fā)銀行向中國鐵路總公司發(fā)放的中期流動資金貸款。本次證券采用招標(biāo)發(fā)行，認(rèn)購倍數(shù)1.1倍，中標(biāo)利率為5.6%。本期證券的發(fā)行有助于國家開發(fā)銀行將盤活的信貸資源繼續(xù)用于棚戶區(qū)改造和國家重點項目。

?國開行成功發(fā)行鐵路專項信貸資產(chǎn)支持證券2013年11月18日26進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，是落實金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級決策部署的具體措施，也是發(fā)展多層次資本市場的改革舉措，可以有效優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資金，更好支持實體經(jīng)濟發(fā)展。下一步工作中，人民銀行將會同信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組各成員單位鼓勵符合條件的銀行業(yè)金融機構(gòu)積極參與試點，銀行業(yè)金融機構(gòu)要認(rèn)真準(zhǔn)備，做好基礎(chǔ)資產(chǎn)池組建工作，選擇符合國家政策導(dǎo)向的貸款證券化，并在證券化基礎(chǔ)上將有效的信貸資源向經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域傾斜，特別是用于小微企業(yè)、三農(nóng)、棚戶區(qū)改造和基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)。?進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，是落實金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)27次貸危機又稱次級房貸危機，也譯為次債危機。它是指一場發(fā)生在美國，因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場隱約出現(xiàn)流動性不足危機。美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的。2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。?次貸危機?28次級按揭貸款

次級抵押貸款是一個高風(fēng)險、高收益的行業(yè)。與傳統(tǒng)意義上的標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的區(qū)別在于，次級抵押貸款對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應(yīng)地比一般抵押貸款高很多。那些因信用記錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優(yōu)質(zhì)抵押貸款的人，會申請次級抵押貸款購買住房。?次級按揭貸款?29次級住房按揭貸款(標(biāo)的資產(chǎn))次級債(金融衍生品)?次級住房按揭貸款(標(biāo)的資產(chǎn))?30資產(chǎn)抵押債券（Asset-BackedSecurities，簡稱ABS）是以資產(chǎn)（通常是房地產(chǎn)）的組合作為抵押擔(dān)保而發(fā)行的債券，是以特定“資產(chǎn)池（AssetPool）”所產(chǎn)生的可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行的債券工具。

資產(chǎn)抵押債券是20世紀(jì)70年代末資產(chǎn)證券化（Securitization）興起之后在國際金融市場上出現(xiàn)的新型金融投資工具?；A(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險得到分離和重組，以及有可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為發(fā)行基石是資產(chǎn)抵押債券不同于一般固定收益?zhèn)膬纱筇卣鳌?/p>

?資產(chǎn)抵押債券（Asset-BackedSecurities31

抵押債務(wù)債券(CollateralizedDebtObligation，簡稱CDO)是資產(chǎn)支持證券(Asset-BackedSecurities，簡稱ABS)中異軍突起的一種產(chǎn)品。CDO源于美國的住宅抵押貸款證券化。將抵押貸款組成資產(chǎn)池，此后構(gòu)造資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍逐漸擴大，汽車貸款?信用卡貸款?學(xué)生貸款?企業(yè)應(yīng)收賬款?不動產(chǎn)、公司債券?資產(chǎn)支持證券(ABS)等債務(wù)工具都可用來充當(dāng)質(zhì)押資產(chǎn)，發(fā)行不同優(yōu)先順序的債務(wù)憑證。由于銀行貸款?債券?ABS?MBS等質(zhì)押資產(chǎn)都是債務(wù)(DEBT)，因此可統(tǒng)稱為CDO。?抵押債務(wù)債券(CollateralizedDebtOb32“次按”業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理模式?精密的信用評分和差異化的貸款條件–美國的信用評級公司（FICO）會根據(jù)特殊借款人的資信水準(zhǔn)、首付能力將個人信用評級分為五等：優(yōu)（750～850分），良（660～749分），一般（620～659分），差（350～619分），不確定（350分以下）。次級貸款的借款人信用評分多在620分以下，除非個人可支付高比例的首付款，否則根本不符合常規(guī)抵押貸款的借貸條件。–次級按揭住房貸款的利率水平會根據(jù)對方的“信用評分”而發(fā)生變化，但總是要高于普通住房按揭貸款利率的200點以上，這就是所謂“風(fēng)險的溢價”?“次按”業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理模式?精密的信用評分和差異化的貸款條件33在房價高漲的時候，由于抵押品價值充足，貸款不會產(chǎn)生問題；但房價下跌時，抵押品價值不再充足，按揭人收入又不高，面臨著貸款違約、房子被銀行收回的處境，進而引起按揭提供方的壞帳增加，按揭提供方的倒閉案增加、金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險增加。?在房價高漲的時候，由于抵押品價值充足，貸款不會產(chǎn)生問題；但房34引起美國次級抵押貸款市場風(fēng)暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續(xù)降溫。在2006年之前的5年里，由于美國住房市場持續(xù)繁榮，加上前幾年美國利率水平較低，美國的次級抵押貸款市場迅速發(fā)展。?引起美國次級抵押貸款市場風(fēng)暴的直接原因是美國的利率上升和住房35

次級債的風(fēng)險溢價

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次級債的風(fēng)險溢價

?36?深層含義的挖掘–這種特殊貸款體制本身并不是直接導(dǎo)致這場金融風(fēng)暴的始作俑者，而是金融中介機構(gòu)在開展消費者信貸這一現(xiàn)代化金融業(yè)務(wù)時，過度競爭和標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險定價方法使得它們無法根據(jù)消費者差異化的特征來定出正確的風(fēng)險“價格”，從而導(dǎo)致他們過度的貸款擴張行為，這樣不知不覺地就埋下了爆發(fā)金融風(fēng)波的種子。??深層含義的挖掘?37過度競爭和個別風(fēng)險的分散

過度競爭使信息生產(chǎn)的代價增大–很多次級住房按揭貸款機構(gòu)，就不得不采用標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險定價方式，即只要獲得一個高質(zhì)量的風(fēng)險度量——信用評分的專業(yè)軟件就可設(shè)計貸款條件。雖然這種風(fēng)險控制的前期成本較低，但是，事后違約率還是較高，差異化的特征所引起的個別風(fēng)險要比其他信貸業(yè)務(wù)大得多?選擇“資產(chǎn)組合”的戰(zhàn)略分散風(fēng)險–只要不斷增加貸款數(shù)目——采取信貸擴張的戰(zhàn)略，那么，對貸款機構(gòu)而言，這種組合后的個別風(fēng)險會得到很好的分散。也就是說，個別的損失可以通過其它人那里獲得的高利潤而得以沖銷。?過度競爭和個別風(fēng)險的分散

過度競爭使信息生產(chǎn)的代價增大?38??39道德風(fēng)險悄然形成–特殊客戶層也完全可以利用貸款機構(gòu)的這種自我膨脹的動機，利用資信要求不高的這種貸款特征，合法的隱蔽自己高債務(wù)的狀況，不斷地從不同的次級按揭貸款機構(gòu)那里獲取特殊貸款。只要利率水平不斷下降(IT泡沫崩潰后)，房價不斷上漲(信貸擴張所致)，就可以借“東家”錢還“西家”債(refinancingstrategy)，用現(xiàn)在出售高價房的厚利“沖”過去低價房的債務(wù)，達到無風(fēng)險的套利的效果。?道德風(fēng)險悄然形成?40–在這種情況下，按揭利率即使高出其他貸款利率多少倍也無關(guān)緊要。因此，它很容易引起過度貸款（借款），造成房地產(chǎn)市場的泡沫升級，反過來房價上漲又會進一步促使“次級按揭貸款市場”這種自我膨脹式的風(fēng)險“逃避”機制不斷激化?–在這種情況下，按揭利率即使高出其他貸款利率多少倍也無關(guān)緊要41??42具體素材–97年開始，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行為了提高自己的經(jīng)營能力，再次重整旗鼓進入次級住房按揭貸款市場，他們以自己優(yōu)越的信息處理能力、較高的風(fēng)險準(zhǔn)備金和富有競爭力的低息貸款條件，“占有”了這一市場中“較為優(yōu)質(zhì)的客戶”，大大降低了信用風(fēng)險。相反，90年代初期進入這一市場的一些專業(yè)次級按揭貸款機構(gòu)，因為失去了這批“優(yōu)質(zhì)客戶”，上述自我膨脹的組合戰(zhàn)略受到了莫大的沖擊，結(jié)果在殘酷的競爭面前，無法通過差異化的定價來分散“逆向選擇”所帶來的性質(zhì)嚴(yán)重的個別風(fēng)險；即只能選擇“撿剩下來”的高風(fēng)險客戶，而這些劣質(zhì)客戶因為沒有潛在收入的來源，在相對高利息成本的壓力下也鋌而走險，去追漲更高收益的房地產(chǎn)板塊，結(jié)果失敗比例大幅增加，使這類專業(yè)結(jié)構(gòu)陷入了破產(chǎn)和被收購的結(jié)局。?具體素材?43–盡管如此，這一市場的準(zhǔn)入在過去的幾年中從來沒有停止過，主要是因為一些劣質(zhì)的貸款機構(gòu)，后來開始濫用成熟起來的資產(chǎn)證券化的工具，拼命地去降低其融資成本，并采取低息戰(zhàn)略與優(yōu)質(zhì)金融機構(gòu)進行惡性競爭，結(jié)果，整個市場的定價機制受到扭曲，差異化高質(zhì)量服務(wù)的成本根本無法通過利率調(diào)整來負擔(dān)，信用風(fēng)險也就越積越大。在宏觀經(jīng)濟較為有利的情況下(房價上漲，利息下調(diào)，證券化資產(chǎn)的收益有增無減等)，過度競爭導(dǎo)致的“信用風(fēng)險膨脹”問題就暫時被“虛假的繁榮”所掩蓋。?–盡管如此，這一市場的準(zhǔn)入在過去的幾年中從來沒有停止過，主要44深層含義的挖掘–上述自我膨脹的“風(fēng)險逃避機制”的致命弱點就是無法抵擋系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊！一旦利率上升或樓價下跌，借款人的套利活動就無法獲益，金融機構(gòu)的資金鏈也很容易斷裂，此時，個別風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險都會同時增加，也就是說，一旦宏觀經(jīng)濟狀況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，“次級住房抵押貸款”所造成的損失要遠遠大于正常的消費者信貸。而且，這群特殊客戶層事后的財富狀況往往無法進行再確認(rèn)，當(dāng)事人之間的“事后”風(fēng)險分擔(dān)幾乎不可能。如果貸款機構(gòu)“事前”就認(rèn)識到這一業(yè)務(wù)的內(nèi)在特征，就會有強烈的動機去分散“事后”的巨額風(fēng)險。這就是我們看到的這些機構(gòu)為什么“事前”那么積極地利用資產(chǎn)證券化工具的根源所在。?深層含義的挖掘?45–而且這類貸款機構(gòu)都在積極介入資產(chǎn)證券化的過程，因此，財務(wù)狀況也很難及時反映出他們當(dāng)前貸款的質(zhì)量。直到發(fā)生像近期這樣資金鏈斷裂現(xiàn)象時，監(jiān)管當(dāng)局才如夢初醒，可惜這已為時過晚。?–而且這類貸款機構(gòu)都在積極介入資產(chǎn)證券化的過程，因此，財務(wù)狀46

資產(chǎn)證券化掩蓋了系統(tǒng)風(fēng)險

次級債的含義–將同類性質(zhì)(比如信用等級、流動性水準(zhǔn)等)的按揭貸款集中起來打包成新的債券再賣給二級市場中的投資者這一資產(chǎn)證券化過程已經(jīng)在美國信貸市場上被普遍采用。美國次級住房按揭貸款機構(gòu)為了解決市場擴張所需要的流動性，更是變本加厲地發(fā)行次級債(金融衍生品)，其發(fā)行比例占了當(dāng)時整個次級住房按揭貸款(標(biāo)的資產(chǎn))的六成以上?結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品?

資產(chǎn)證券化掩蓋了系統(tǒng)風(fēng)險

次級債的含義–將同類性質(zhì)(比如47??48??49次級債市場（金融創(chuàng)新活動）的雙刃劍作用–一方面，次級債市場的存在保證了次級住房按揭貸款市場的繁榮，同時次級債的設(shè)計和發(fā)行過程中，由于資產(chǎn)證券化過程的細分化，承擔(dān)不同職能的各個參與者所持有的信息較為廣泛和準(zhǔn)確，有利于將標(biāo)的資產(chǎn)市場和衍生市場有機地聯(lián)系在一起，為標(biāo)的資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)的定價打下了扎實的基礎(chǔ)。更為積極的意義在于，通過次級債的設(shè)計和發(fā)行，向市場提供更為多元化的投資工具，滿足不同風(fēng)險偏好的投資者收益需求。所以，盡管是次級債，它在房地產(chǎn)市場繁榮的階段和低息的時代，不僅有很好的收益表現(xiàn)，而且市場的流動性與普通債券相比一點不遜色。這也是我們現(xiàn)在所看到的有這么多的世界知名金融機構(gòu)也被卷入了這場風(fēng)波的一個重要理由。?次級債市場（金融創(chuàng)新活動）的雙刃劍作用?50–另一方面，我們也不得不看到，次級按揭貸款市場和次級債市場的競爭激烈，再加上資產(chǎn)證券化過程環(huán)節(jié)的細分化所帶來的市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題十分明顯，很難保證市場趨于有效，發(fā)揮上面所展示的積極作用，即能做到信息的準(zhǔn)確和風(fēng)險定價的無誤。同時，也應(yīng)該引起我們高度戒備的問題是：標(biāo)的資產(chǎn)(次級住房按揭貸款)市場的信用風(fēng)險，通過資產(chǎn)證券化很容易擴散到衍生品市場（次級債市場和相關(guān)的住房抵押債券市場），影響到借款人、貸款機構(gòu)，投資者和監(jiān)管部門、甚至不知情的外國投資者等各個利益群體，形成十分嚴(yán)重的市場風(fēng)險——標(biāo)的資產(chǎn)市場和衍生市場的雙重危機！。?–另一方面，我們也不得不看到，次級按揭貸款市場和次級債市場的51如果因為這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險所引起的傳染效應(yīng)和由此形成的巨大的潛在損失，會迫使政府部門不得不注資救市的話，那么，我們就完全可以懷疑“次級按揭貸款機構(gòu)當(dāng)初發(fā)行次級債的動機，就是有意識地擴大風(fēng)險分擔(dān)的范圍，通過這種“綁架效應(yīng)”，迫使政府為自己造成的系統(tǒng)性風(fēng)險買單(非?？膳碌牡赖嘛L(fēng)險！)”?如果因為這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險所引起的傳染效應(yīng)和由此形成的巨大的潛52??53第二節(jié)金融創(chuàng)新的成因分析一、金融創(chuàng)新理論(一)“技術(shù)推進”理論1、基本理論：美國經(jīng)濟學(xué)家韓農(nóng)和麥道威、日本經(jīng)濟學(xué)家河合正弘等人新技術(shù)革命尤其是新興通信技術(shù)和計算機技術(shù)日新月異的發(fā)展，是金融創(chuàng)新的主要原因和條件。

?第二節(jié)金融創(chuàng)新的成因分析一、金融創(chuàng)新理論?54韓農(nóng)和麥道威通過實證研究發(fā)現(xiàn)，70年代美國銀行業(yè)新技術(shù)的采用和擴散，與市場結(jié)構(gòu)的變化密切相關(guān)，從而認(rèn)為新技術(shù)的采用是導(dǎo)致金融創(chuàng)新的主要因素。正是高科技在金融業(yè)的廣泛應(yīng)用，出現(xiàn)了金融業(yè)務(wù)的電子化和通信設(shè)備現(xiàn)代化，為金融創(chuàng)新提供了物質(zhì)和技術(shù)上的保證，引發(fā)了以電子化為主要特征的金融創(chuàng)新。?韓農(nóng)和麥道威通過實證研究發(fā)現(xiàn)，70年代美國銀行業(yè)新技術(shù)的采用55

電子技術(shù)的引進，大大縮短了金融活動朗空間和時間距離，加快了資金調(diào)撥的速度。降低了交易成本，改善了金融服務(wù)，使24小時全球性金融交易和服務(wù)由夢想變成現(xiàn)實，使各國金融制度和金融市場日趨國際化，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變革。2、缺陷：“技術(shù)推進”理論對金融創(chuàng)新的研究是局部和不系統(tǒng)的，無法解釋許多因競爭和政府放寬管制而出現(xiàn)的金融創(chuàng)新，實際上促進金融創(chuàng)新的因素是多方面的。?電子技術(shù)的引進，大大縮短了金融活動朗空間和時間距56（二）“貨幣因素”理論美國經(jīng)濟學(xué)家M．弗里德曼和P.馬丁等認(rèn)為，現(xiàn)代金融創(chuàng)新主要是貨幣方面的因素促成的。1、基本理論：70年代以來說貨膨脹的惡化和利率匯率反復(fù)無常的波動，促使人們通過金融創(chuàng)新尋找合適的規(guī)避金融風(fēng)險、維護自身利益的金融工具和金融交易。使人們在長期的巨大不安定因素的情況下，獲得相對的穩(wěn)定收益。?（二）“貨幣因素”理論美國經(jīng)濟學(xué)家M．弗里德曼57弗里德曼認(rèn)為“前所未有的國際貨幣體系的特征及其最初的影響，是促使金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)并形成要求放松金融市場管制壓力的主要原因。”

?弗里德曼認(rèn)為“前所未有的國際貨幣體系的特征及其最初的影響，是58他認(rèn)為20世紀(jì)60年代美國通貨膨脹的加劇導(dǎo)致了布雷頓森林體系的崩潰，使世界上所有貨幣都建立在不兌現(xiàn)紙幣的基礎(chǔ)上，布雷頓森林體系的解體，拆除了政府實施通貨膨脹的屏障，反過來加劇了20世紀(jì)70年代的通貨膨脹及其在世界各地的傳播。不正常的通貨膨脹和頻繁變動的利率匯率，引起了經(jīng)濟的不穩(wěn)定，促使人們通過金融創(chuàng)新來維護自身利益。?他認(rèn)為20世紀(jì)60年代美國通貨膨脹的加劇導(dǎo)致了592、缺陷：“貨幣因素說”可以解釋70年代布雷頓森林體系解體后出現(xiàn)的多種轉(zhuǎn)嫁匯率、利率、通貨膨脹風(fēng)險的創(chuàng)新工具和業(yè)務(wù)。但對80年代產(chǎn)生的信用和股權(quán)的金融創(chuàng)新無法解釋。?2、缺陷：?60(三)西爾柏的“約束誘導(dǎo)”理論約束誘導(dǎo)理論主要從供給方面探討金融創(chuàng)新，認(rèn)為金融業(yè)回避或擺脫其內(nèi)部和外部制約是金融創(chuàng)新的根本原因。主要代表人物是美國經(jīng)濟學(xué)家威廉·L·西爾柏，他于1983年發(fā)表《金融創(chuàng)新的發(fā)展》一文，主要從供給的角度，探索金融創(chuàng)新的動因，并用直線程序模型加以說明。?(三)西爾柏的“約束誘導(dǎo)”理論?611、基本理論：他認(rèn)為金融創(chuàng)新是追求利潤最大化的微觀金融組織，為消除和減輕外部對其產(chǎn)生的金融壓制而采取的“自衛(wèi)性”行為。西爾柏認(rèn)為金融機構(gòu)面臨的金融壓制來自兩個方面：一是外部約束，即政府和金融當(dāng)局的種種控制和管理措施，如業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營種類、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的諸多限制；

?1、基本理論：?62二是內(nèi)部約束，即金融企業(yè)內(nèi)部制定的一系列規(guī)章制度，如增長率、資產(chǎn)比率、資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)等管理指標(biāo)。?二是內(nèi)部約束，即金融企業(yè)內(nèi)部制定的一系列規(guī)章制63為了解釋約束創(chuàng)新的原理，西爾柏提出一個直線程序模型，認(rèn)為創(chuàng)新是各種約束因子的函數(shù)、創(chuàng)新是為了補償各種約束所引起的成本的增加，因受制于現(xiàn)有的金融約束所引起的成本的增加刺激人們對新的金融產(chǎn)品的需求。也就是說，當(dāng)經(jīng)濟形勢的變化使這些內(nèi)外約束阻礙了金融機構(gòu)實現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)時，?為了解釋約束創(chuàng)新的原理，西爾柏提出一個直線程序64實行最優(yōu)化管理的金融企業(yè)將會從機會成本角度和金融企業(yè)管理影子價格與實際價格的區(qū)別來尋求最大程度的金融創(chuàng)新，探索新的金融工具、服務(wù)品種和管理方法，來回避內(nèi)外制約，增加其實力和競爭力。?實行最優(yōu)化管理的金融企業(yè)將會從機會成本角度和金融企業(yè)管理影子652、作用：西爾柏的理論是從利用微觀經(jīng)濟學(xué)對企業(yè)行為分析入手，主要側(cè)重于金融企業(yè)與市場拓展相聯(lián)系的金融工具、金融交易和金融服務(wù)創(chuàng)新，具有一定的創(chuàng)見性。3、缺陷：但是該理論過分強調(diào)金融企業(yè)在金融創(chuàng)新中的作用，僅僅用于解釋金融機構(gòu)的“逆境創(chuàng)新”，而對與金融業(yè)相關(guān)的市場創(chuàng)新以及由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化而引發(fā)的金融創(chuàng)新都不適用。?2、作用：?661、基本理論：“制度因素”理論認(rèn)為金融創(chuàng)新是一種與經(jīng)濟制度相互影響、互為因果的制度改革，金融體系的任何因制度改革而引起的變動都可以視為金融創(chuàng)新，因此政府為穩(wěn)定金融體制和防止未來收入不均而采取的改革措施，都屬于金融創(chuàng)新的范疇。（四）“制度因素”理論

?1、基本理論：（四）“制度因素”理論?672、代表人物：代表人物主要是制度學(xué)派的戴維斯、諾斯、塞拉等，他們主張從經(jīng)濟發(fā)展史的角度來研究金融創(chuàng)新，認(rèn)為金融創(chuàng)新并不是20世紀(jì)電子時代的產(chǎn)物，而是與社會制度緊密相關(guān)的。?2、代表人物：?683、作用：因此制度學(xué)派助學(xué)者認(rèn)為，全方位的金融創(chuàng)新只能在受管制的市場經(jīng)濟制度下出現(xiàn)，如美國、英國等典型的自由和管制相混合的經(jīng)濟制度中，金融創(chuàng)新最為活躍。當(dāng)政府的管制阻礙了金融業(yè)的正常經(jīng)營活動時，市場上就會出現(xiàn)各種相應(yīng)的規(guī)避管制的創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新對貨幣當(dāng)局的目標(biāo)構(gòu)成威脅時，政府又采取新的管制利干預(yù)措施，于是引發(fā)新一輪的有針對性的制度創(chuàng)新。?3、作用：?69五、凱恩的“規(guī)避管制”理論1、理論背景：規(guī)避管制理論認(rèn)為金融創(chuàng)新主要是由于金融機構(gòu)為了獲取利潤而回避政府的管制所引起的。該理論認(rèn)為許多形式的政府管制實際上相當(dāng)于對企業(yè)的隱含稅收，阻礙了金融機構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會，當(dāng)外在市場力量、市場機制與機構(gòu)內(nèi)在要求相結(jié)合，回避各種金融控制時就產(chǎn)生金融創(chuàng)新。?五、凱恩的“規(guī)避管制”理論?702、基本理論：美國經(jīng)濟學(xué)家凱恩于1984年提出規(guī)避型金融創(chuàng)新理論。他認(rèn)為規(guī)避是指對各種規(guī)章制度的限制性措施實施回避。規(guī)避創(chuàng)新就是指回避各種金融控制和管理行為。凱恩認(rèn)為政府管制造成金融機構(gòu)利潤下降和經(jīng)營不利，金融機構(gòu)必然干方百計通過創(chuàng)新規(guī)避管制，以便把管制造成的損失降到最低的程度。他把金融機構(gòu)通過金融創(chuàng)新規(guī)避管理法規(guī)的過程描述為“發(fā)掘漏洞”。?2、基本理論：?71他強調(diào)，對金融機構(gòu)的管制和由此而產(chǎn)生的規(guī)避行為，是以政府和微觀金融主體之間的搏弈方式來進行的，當(dāng)管制限制了金融機構(gòu)的獲利機會時，金融機構(gòu)就會通過金融創(chuàng)新來規(guī)避管制；當(dāng)金融創(chuàng)新危及金融穩(wěn)定和貨幣政策目標(biāo)時，金融當(dāng)局就會加強管制；管制又會引發(fā)新一輪創(chuàng)新。管制與規(guī)避管制引起的創(chuàng)新總是不斷交替進行，這是一個動態(tài)的自由與管制的博弈過程。?他強調(diào)，對金融機構(gòu)的管制和由此而產(chǎn)生的規(guī)避行為72（六）?？怂沟摹敖灰壮杀尽崩碚?、基本理論：主要代表人物是美國經(jīng)濟學(xué)究?？怂购湍釢h斯。他們把金融創(chuàng)新的成因歸結(jié)為交易成本的下降，認(rèn)為金融創(chuàng)新的支配因素是降低交易成本。

?（六）?？怂沟摹敖灰壮杀尽崩碚?、基本理論：?73一方面，降低交易成本是金融創(chuàng)新的首要動機，交易成本的高低決定了金融業(yè)務(wù)和金融工具的創(chuàng)新是否具有實際價值；另一方面，金融創(chuàng)新實質(zhì)是對科技進步導(dǎo)致交易成本降低的反應(yīng)。?一方面，降低交易成本是金融創(chuàng)新的首要動機，交74（1）狹義的交易成本是指買賣金融資產(chǎn)的直接費用，包括各方轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)所有權(quán)的成本、經(jīng)紀(jì)人的傭金以及借入和支出的非利率成本，即“機會成本”等；（2）廣義的交易成本除考慮直接費用外，還包括投資風(fēng)險、資產(chǎn)的預(yù)期凈收益、投資者的收入和財產(chǎn)、替代成本等。?（1）狹義的交易成本是指買賣金融資產(chǎn)的直接費用，752、缺陷：交易成本說把金融創(chuàng)新的原因歸結(jié)為交易成本的降低，并側(cè)重從微觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化來研究金融創(chuàng)新，認(rèn)為金融創(chuàng)新的根本原因在于微觀金融機構(gòu)的逐利動機，有一定的合理性，但又過于簡單。因為交易成本的下降并非完全由科技進步引起的。競爭的加劇、外部經(jīng)濟環(huán)境的變化都會促使金融機構(gòu)降低交易成本，創(chuàng)新金融工具。?2、缺陷：?76（七）“財富增長”理論1、代表人物：財富增長說認(rèn)為經(jīng)濟的高速發(fā)展所帶來的財富的迅速增長是金融創(chuàng)新的主要原因。財富增長說的主要代表人物是格林鮑姆和海伍德，他們在研究美國金融業(yè)的發(fā)展歷史時，發(fā)現(xiàn)財富的增長是決定金融資產(chǎn)和金融創(chuàng)新的需求的主要因素。?（七）“財富增長”理論1、代表人物：772、基本理論：他們認(rèn)為，由于科技的進步引起財富的迅速增長，加大了人們對于金融資產(chǎn)和金融交易的需求，改變了人們對于金融服務(wù)的偏好，人們持有金融資產(chǎn)的動機也變得多樣化了，對于金融工具或資產(chǎn)保存形式的要求更高了，避免風(fēng)險的愿望也更為強烈，由此激發(fā)了金融業(yè)進行創(chuàng)新以滿足日益增長的金融需求。?2、基本理論：?78（一）金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新1、負債業(yè)務(wù)創(chuàng)新2、資產(chǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新3、中間業(yè)務(wù)創(chuàng)新4、清算系統(tǒng)創(chuàng)新二、金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容?（一）金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新二、金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容?79（二）金融市場創(chuàng)新1、金融工具創(chuàng)新2、衍生金融工具的定價模型（三）金融制度創(chuàng)新?（二）金融市場創(chuàng)新?80第三節(jié)金融創(chuàng)新的效應(yīng)分析一、金融創(chuàng)新與金融管制1、金融管制對金融創(chuàng)新的誘發(fā)作用2、金融創(chuàng)新的誘發(fā)作用對完善金融的管制二、金融創(chuàng)新與金融自由化1、價格自由化2、業(yè)務(wù)自由化3、市場自由化4、資本流動自由化?第三節(jié)金融創(chuàng)新的效應(yīng)分析一、金融創(chuàng)新與金融管制?81三、金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險1、轉(zhuǎn)移和分散金融風(fēng)險2、制造新的金融風(fēng)險3、案例分析(1)80年代美國商業(yè)銀行危機與儲貸協(xié)會危機；（金融創(chuàng)新表現(xiàn)在衍生金融工具與垃圾債券的發(fā)展）(2)美國次貸危機（房地美與房利美，羅曼兄弟）（金融創(chuàng)新表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的發(fā)展）?三、金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險?82四、20世紀(jì)80年代以來，西方發(fā)達國家金融中介經(jīng)營模式的變化1、英國的《金融服務(wù)法》2、日本金融體系改革法3、美國金融體系經(jīng)營模式的變革五、金融創(chuàng)新與金融發(fā)展趨勢?四、20世紀(jì)80年代以來，西方發(fā)達國家金融中介經(jīng)營模式的變化83三十年代以來美國銀行立法與制度創(chuàng)新1、1927年的《麥克法登法案》2、《1933年銀行法》-《格拉斯-斯蒂格爾法案》3、1933年《聯(lián)邦住宅抵押貸款所有權(quán)法》4、1956年《銀行控股公司法》5、1966年《銀行合并法》6、1966年《銀行控股公司法修正案》7、1966年《利率限制法》8、1969年《消費信貸保護法》和《誠實貸款法》9、1970年《銀行控股公司法修正法》?三十年代以來美國銀行立法與制度創(chuàng)新?8410、1971年《社區(qū)再投資法》11、1974年《信貸機會均等法》、《公平貸款法》1975年《住宅抵押貸款信息公布法》12、1978年《國際銀行法》13、1980年《存款機構(gòu)放松管制與貨幣管制法》14、1982年《加恩．圣日爾曼法》15、1983年《國際貸款監(jiān)督法》16、1987年《銀行平等競爭法》17、1989年《金融機構(gòu)改革、復(fù)興與實施法》18、1991年《聯(lián)邦存款保險公司改革法》19、1994年《州際銀行法》20、1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》?10、1971年《社區(qū)再投資法》?85一、德塞的特征需求論二、金融創(chuàng)新的一般均衡模型三、金融創(chuàng)新的理性效率假說和群體壓力假說第四節(jié)金融創(chuàng)新理論的新進展?一、德塞的特征需求論第四節(jié)金融創(chuàng)新理論的新進展?86踏實，奮斗，堅持，專業(yè)，努力成就未來。12月-2212月-22Friday,December30,2022弄虛作假要不得，踏實肯干第一名。11:25:3011:25:3011:2512/30/202211:25:30AM安全象只弓，不拉它就松，要想保安全，常把弓弦繃。12月-2211:25:3011:25Dec-2230-Dec-22重于泰山，輕于鴻毛。11:25:3011:25:3011:25Friday,December30,2022不可麻痹大意，要防微杜漸。12月-2212月-2211:25:3011:25:30December30,2022加強自身建設(shè)，增強個人的休養(yǎng)。2022年12月30日11:25上午12月-2212月-22追求卓越，讓自己更好，向上而生。30十二月202211:25:30上午11:25:3012月-22嚴(yán)格把控質(zhì)量關(guān)，讓生產(chǎn)更加有保障。十二月2211:25上午12月-2211:25December30,2022重規(guī)矩，嚴(yán)要求，少危險。2022/12/3011:25:3011:25:3030December2022好的事情馬上就會到來，一切都是最好的安排。11:25:30上午11:25上午11:25:3012月-22每天都是美好的一天，新的一天開啟。12月-2212月-2211:2511:25:3011:25:30Dec-22務(wù)實，奮斗，成就，成功。2022/12/3011:25:30Friday,December30,2022抓住每一次機會不能輕易流失，這樣我們才能真正強大。12月-222022/12/3011:25:3012月-22謝謝大家！踏實，奮斗，堅持，專業(yè)，努力成就未來。12月-2212月-287第三章金融創(chuàng)新理論教學(xué)目的：本章主要掌握當(dāng)代金融創(chuàng)新的基本理論和西方國家金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容，在此基礎(chǔ)上分析我國金融創(chuàng)新的不足之處，探索創(chuàng)新的發(fā)展途徑。?第三章金融創(chuàng)新理論教學(xué)目的：?88第一節(jié)金融創(chuàng)新的具體表現(xiàn)一、資產(chǎn)證券化（以美國次級債為例）二、表外業(yè)務(wù)的發(fā)展?第一節(jié)金融創(chuàng)新的具體表現(xiàn)一、資產(chǎn)證券化（以美國次級債為例）89（一）資產(chǎn)證券化概論定義：將那些缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金收入的資產(chǎn)(如住房貸款、學(xué)生貸款、信用卡應(yīng)收款等)出售給特定發(fā)行人，通過創(chuàng)設(shè)一種以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)利憑證，進而將這些不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的一種融資過程或融資方法。

?（一）資產(chǎn)證券化概論定義：?90參與者一般而言，資產(chǎn)證券化的參與方包括：原始債務(wù)人(Obligators)、原始債權(quán)人(Originators)、特別目的機構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)、投資者以及專門服務(wù)人(Servicer)、信托機構(gòu)(Trustee)、信用評級機構(gòu)(RatingAgency)、擔(dān)保機構(gòu)(Guarantors)和承銷商(Underwriters)等中介結(jié)構(gòu)。

?參與者?91資產(chǎn)池的組建設(shè)立特設(shè)機構(gòu)證券化資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)信用增級資產(chǎn)證券化的信用評級證券出售證券化資產(chǎn)價款支付證券清償資產(chǎn)池管理圖9-1：資產(chǎn)證券化一般流程圖一般程序?資產(chǎn)池的組建設(shè)立特設(shè)機構(gòu)證券化資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)信用增92（二）資產(chǎn)證券化的分類

過手證券(pass-through)按照抵押物的不同根據(jù)證券償付結(jié)構(gòu)的不同抵押支持證券（MBSs）資產(chǎn)支持證券（ABSs）轉(zhuǎn)付證券(pay-through)?（二）資產(chǎn)證券化的分類

過手證券(pass-through931、抵押支持證券的定義和分類

定義：以各種抵押債權(quán)(如各種住房抵押貸款等)或者抵押池的現(xiàn)金流作為支持的證券的統(tǒng)稱。分類：抵押過手證券、抵押擔(dān)保債券和可剝離抵押支持證券。?1、抵押支持證券的定義和分類

?94抵押過手證券構(gòu)建流程示意貸款1貸款2貸款7貸款5貸款6貸款8貸款3貸款4貸款人每月支付現(xiàn)金流：利息計劃歸還本金提前償付本金抵押過手證券每月收到現(xiàn)金流貸款人每月支付現(xiàn)金流－相關(guān)費用＝實際用于支付證券持有人的現(xiàn)金流按比例分配實際用于支付證券持有人的現(xiàn)金流持有人1持有人200``````圖9-2:抵押過手證券的構(gòu)建流程及現(xiàn)金流模式?抵押過手證券構(gòu)建流程示意貸款1貸款2貸款7貸款5貸款6貸款895抵押擔(dān)保債券(CMO)

CMO是以抵押過手證券或抵押貸款本身的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的一種衍生債券，又稱為多級抵押支持債券。資產(chǎn)池中總的提前償付風(fēng)險并沒有因為CMO的出現(xiàn)而減少，CMO提供的只是風(fēng)險的重新分配，部分投資者的風(fēng)險暴露程度降低的同時，部分投資者的風(fēng)險暴露程度提高了。?抵押擔(dān)保債券(CMO)CMO是以抵押過手證券或抵押貸款本身96計劃攤還證券(PAC)簡介特征：如果提前還款率在一定的幅度之內(nèi)，那么PAC序列持有者每期收到的現(xiàn)金流就是確定的，具體金額經(jīng)由一系列對提前還款率的假定和計算得到。PAC在接序還本CMO重新分配提前償付風(fēng)險的基礎(chǔ)上更進一步，使PAC序列持有人每期收到的現(xiàn)金流更加確定，證券的到期時間也容易預(yù)測。這種結(jié)構(gòu)設(shè)計中支持債券的持有人吸收了CMO中的提前償付風(fēng)險?計劃攤還證券(PAC)簡介特征：如果提前還款率在一定的幅97可剝離抵押支持證券

可剝離抵押支持證券重新分配了抵押池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將現(xiàn)金流具體區(qū)分為利息和本金，利息全部支付給一類證券持有人，本金則全部支付給另一類證券持有人?？蓜冸x抵押支持證券可以分為以下三類：1．合成息票過手證券2．純利息/純本金證券3．剝離式抵押擔(dān)保債券?可剝離抵押支持證券可剝離抵押支持證券重新分配了抵押池中產(chǎn)生98提前償付風(fēng)險

MBS的標(biāo)的物是抵押貸款，和抵押貸款密切相關(guān)的風(fēng)險是提前償付風(fēng)險。提前還款這種不確定時間、不確定還款數(shù)額的行為使抵押貸款現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大的不確定性，從而引起了MBS現(xiàn)金流的波動，給證券持有人帶來風(fēng)險。?提前償付風(fēng)險

MBS的標(biāo)的物是抵押貸款，和抵押貸款密切相關(guān)的99導(dǎo)致提前償付風(fēng)險發(fā)生的原因：第一，貸款人賣掉抵押品后取得現(xiàn)金償還了全部貸款；第二，當(dāng)前的市場利率降低，使得貸款人能夠以低利率進行再融資來還款；第三，貸款人因無法按期支付貸款而導(dǎo)致抵押品被拍賣，得到的收入被用來償還貸款；第四，有保險的抵押品由于火災(zāi)和其他災(zāi)害而損壞，保險公司對抵押品的賠償也導(dǎo)致了提前還款的發(fā)生。提前償付風(fēng)險之所以重要是因為它可能會轉(zhuǎn)化為：1．現(xiàn)金流的不確定性2．再投資風(fēng)險?導(dǎo)致提前償付風(fēng)險發(fā)生的原因：?1002、資產(chǎn)支持證券的定義

資產(chǎn)支持證券(ABS)的抵押物是一攬子金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流。一般地，ABS的抵押物可以分為兩類：消費者金融資產(chǎn)和商業(yè)金融資產(chǎn)。汽車貸款、學(xué)生貸款和信用卡應(yīng)還款項等都屬于消費者金融資產(chǎn)；商業(yè)金融資產(chǎn)則包括電腦租賃、商業(yè)應(yīng)收款等。?2、資產(chǎn)支持證券的定義

資產(chǎn)支持證券(ABS)的抵押物是101資產(chǎn)支持證券的分類

和MBS一樣，ABS的現(xiàn)金流模式也依賴于其抵押物的現(xiàn)金流模式，因此可以將ABS按現(xiàn)金流的特性分為規(guī)則現(xiàn)金流(regularcashflows)結(jié)構(gòu)和無規(guī)則現(xiàn)金流(irregularcashflows)結(jié)構(gòu)。?資產(chǎn)支持證券的分類

和MBS一樣，ABS的現(xiàn)金流模式也依賴于102（1）規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS規(guī)則的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為標(biāo)的抵押物的還本付息具有攤銷時間表，這類證券的抵押資產(chǎn)主要是抵押貸款，如汽車貸款、民政股本貸款、農(nóng)業(yè)機械貸款等。委托人信托所有者信托?（1）規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS規(guī)則的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為標(biāo)的抵押物103（2）無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)ABS無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中沒有攤銷時間表，這類證券的抵押池為那些循環(huán)貸款，比如信用卡應(yīng)還款和貿(mào)易應(yīng)收款等。之所以稱這類貸款為循環(huán)貸款是因為在循環(huán)期內(nèi)，從這些貸款中收到的本金并沒有分配給證券持有人，而是由信托人管理并再投資于與收到的本金額度相當(dāng)?shù)钠渌h(huán)貸款，從而將抵押池的規(guī)模維持在一個比較穩(wěn)定的水平。典型的無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS是信用卡應(yīng)還款支持證券。

?（2）無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)ABS無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中沒有攤銷時間表104（三）中國的資產(chǎn)證券化市場

1、銀行間資產(chǎn)證券化市場2、交易所資產(chǎn)證券化市場?（三）中國的資產(chǎn)證券化市場

1、銀行間資產(chǎn)證券化市場?1051、銀行間資產(chǎn)證券化市場在銀行間市場發(fā)行、流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是商業(yè)銀行(或資產(chǎn)管理公司)以所持有的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托信托公司發(fā)行的。?1、銀行間資產(chǎn)證券化市場在銀行間市場發(fā)行、流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)106案例：國家開發(fā)銀行2005年發(fā)起了第一期開遠信貸支持證券國家開發(fā)銀行作為發(fā)起機構(gòu)以部分信貸資產(chǎn)(29名借款人向發(fā)起機構(gòu)借用的51筆貸款)作為信托財產(chǎn)委托給受托人，以中誠信托投資有限責(zé)任公司為受托人，設(shè)立一個專項信托。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期證券的本息及其他收益。受托人所發(fā)行的證券分為三檔，分別為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔以及次級檔證券。?案例：國家開發(fā)銀行2005年發(fā)起了第一期開遠信貸支持證券?107圖9-3列出了該證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)，各方之間的法律關(guān)系框架及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過程：?圖9-3列出了該證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)，各方之間的法律關(guān)系框1082、交易所資產(chǎn)證券化市場

在滬深證券交易所交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是創(chuàng)新試點類券商依據(jù)2004年2月1日起施行的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》發(fā)行的。?2、交易所資產(chǎn)證券化市場

在滬深證券交易所交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)109案例：華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃

發(fā)行人招商證券以華能瀾滄江內(nèi)漫灣發(fā)電廠五年七個特定期間(共計三十八個月)水電銷售收入中合計金額為24億元的現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行2000萬份受益憑證，每份面值100元。其中1980萬份為優(yōu)先級，向合格投資者發(fā)行；20萬份為次級，由華能瀾滄江認(rèn)購并持有至到期?；A(chǔ)資產(chǎn)所獲收益扣除相關(guān)費用后，分配給受益憑證持有者。?案例：華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行人招商證券以華110??111總體而言，現(xiàn)階段，我國對于資產(chǎn)證券化，無論是理論知識準(zhǔn)備還是實際操作經(jīng)驗，都還十分欠缺，在社會環(huán)境、制度建設(shè)等方面尚存在一些問題，需要我國在開展資產(chǎn)證券化過程中加以注意。1．評級成本問題。2．會計、稅收、法律問題3．風(fēng)險問題。?總體而言，現(xiàn)階段，我國對于資產(chǎn)證券化，無論是理論知識準(zhǔn)備還是112國開行成功發(fā)行鐵路專項信貸資產(chǎn)支持證券2013年11月18日

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2013年11月18日，國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行了“2013年第一期開元鐵路專項信貸資產(chǎn)支持證券”，本期資產(chǎn)支持證券僅分為一檔優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券，總額為80億元。本期證券是8月28日國務(wù)院常務(wù)會議決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點中首單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)池為國家開發(fā)銀行向中國鐵路總公司發(fā)放的中期流動資金貸款。本次證券采用招標(biāo)發(fā)行，認(rèn)購倍數(shù)1.1倍，中標(biāo)利率為5.6%。本期證券的發(fā)行有助于國家開發(fā)銀行將盤活的信貸資源繼續(xù)用于棚戶區(qū)改造和國家重點項目。

?國開行成功發(fā)行鐵路專項信貸資產(chǎn)支持證券2013年11月18日113進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，是落實金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級決策部署的具體措施，也是發(fā)展多層次資本市場的改革舉措，可以有效優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資金，更好支持實體經(jīng)濟發(fā)展。下一步工作中，人民銀行將會同信貸資產(chǎn)證券化試點工作協(xié)調(diào)小組各成員單位鼓勵符合條件的銀行業(yè)金融機構(gòu)積極參與試點，銀行業(yè)金融機構(gòu)要認(rèn)真準(zhǔn)備，做好基礎(chǔ)資產(chǎn)池組建工作，選擇符合國家政策導(dǎo)向的貸款證券化，并在證券化基礎(chǔ)上將有效的信貸資源向經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域傾斜，特別是用于小微企業(yè)、三農(nóng)、棚戶區(qū)改造和基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)。?進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，是落實金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)114次貸危機又稱次級房貸危機，也譯為次債危機。它是指一場發(fā)生在美國，因次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場隱約出現(xiàn)流動性不足危機。美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的。2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。?次貸危機?115次級按揭貸款

次級抵押貸款是一個高風(fēng)險、高收益的行業(yè)。與傳統(tǒng)意義上的標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的區(qū)別在于，次級抵押貸款對貸款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應(yīng)地比一般抵押貸款高很多。那些因信用記錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優(yōu)質(zhì)抵押貸款的人，會申請次級抵押貸款購買住房。?次級按揭貸款?116次級住房按揭貸款(標(biāo)的資產(chǎn))次級債(金融衍生品)?次級住房按揭貸款(標(biāo)的資產(chǎn))?117資產(chǎn)抵押債券（Asset-BackedSecurities，簡稱ABS）是以資產(chǎn)（通常是房地產(chǎn)）的組合作為抵押擔(dān)保而發(fā)行的債券，是以特定“資產(chǎn)池（AssetPool）”所產(chǎn)生的可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行的債券工具。

資產(chǎn)抵押債券是20世紀(jì)70年代末資產(chǎn)證券化（Securitization）興起之后在國際金融市場上出現(xiàn)的新型金融投資工具?；A(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險得到分離和重組，以及有可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為發(fā)行基石是資產(chǎn)抵押債券不同于一般固定收益?zhèn)膬纱筇卣鳌?/p>

?資產(chǎn)抵押債券（Asset-BackedSecurities118

抵押債務(wù)債券(CollateralizedDebtObligation，簡稱CDO)是資產(chǎn)支持證券(Asset-BackedSecurities，簡稱ABS)中異軍突起的一種產(chǎn)品。CDO源于美國的住宅抵押貸款證券化。將抵押貸款組成資產(chǎn)池，此后構(gòu)造資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍逐漸擴大，汽車貸款?信用卡貸款?學(xué)生貸款?企業(yè)應(yīng)收賬款?不動產(chǎn)、公司債券?資產(chǎn)支持證券(ABS)等債務(wù)工具都可用來充當(dāng)質(zhì)押資產(chǎn)，發(fā)行不同優(yōu)先順序的債務(wù)憑證。由于銀行貸款?債券?ABS?MBS等質(zhì)押資產(chǎn)都是債務(wù)(DEBT)，因此可統(tǒng)稱為CDO。?抵押債務(wù)債券(CollateralizedDebtOb119“次按”業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理模式?精密的信用評分和差異化的貸款條件–美國的信用評級公司（FICO）會根據(jù)特殊借款人的資信水準(zhǔn)、首付能力將個人信用評級分為五等：優(yōu)（750～850分），良（660～749分），一般（620～659分），差（350～619分），不確定（350分以下）。次級貸款的借款人信用評分多在620分以下，除非個人可支付高比例的首付款，否則根本不符合常規(guī)抵押貸款的借貸條件。–次級按揭住房貸款的利率水平會根據(jù)對方的“信用評分”而發(fā)生變化，但總是要高于普通住房按揭貸款利率的200點以上，這就是所謂“風(fēng)險的溢價”?“次按”業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理模式?精密的信用評分和差異化的貸款條件120在房價高漲的時候，由于抵押品價值充足，貸款不會產(chǎn)生問題；但房價下跌時，抵押品價值不再充足，按揭人收入又不高，面臨著貸款違約、房子被銀行收回的處境，進而引起按揭提供方的壞帳增加，按揭提供方的倒閉案增加、金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險增加。?在房價高漲的時候，由于抵押品價值充足，貸款不會產(chǎn)生問題；但房121引起美國次級抵押貸款市場風(fēng)暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續(xù)降溫。在2006年之前的5年里，由于美國住房市場持續(xù)繁榮，加上前幾年美國利率水平較低，美國的次級抵押貸款市場迅速發(fā)展。?引起美國次級抵押貸款市場風(fēng)暴的直接原因是美國的利率上升和住房122

次級債的風(fēng)險溢價

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次級債的風(fēng)險溢價

?123?深層含義的挖掘–這種特殊貸款體制本身并不是直接導(dǎo)致這場金融風(fēng)暴的始作俑者，而是金融中介機構(gòu)在開展消費者信貸這一現(xiàn)代化金融業(yè)務(wù)時，過度競爭和標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險定價方法使得它們無法根據(jù)消費者差異化的特征來定出正確的風(fēng)險“價格”，從而導(dǎo)致他們過度的貸款擴張行為，這樣不知不覺地就埋下了爆發(fā)金融風(fēng)波的種子。??深層含義的挖掘?124過度競爭和個別風(fēng)險的分散

過度競爭使信息生產(chǎn)的代價增大–很多次級住房按揭貸款機構(gòu)，就不得不采用標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險定價方式，即只要獲得一個高質(zhì)量的風(fēng)險度量——信用評分的專業(yè)軟件就可設(shè)計貸款條件。雖然這種風(fēng)險控制的前期成本較低，但是，事后違約率還是較高，差異化的特征所引起的個別風(fēng)險要比其他信貸業(yè)務(wù)大得多?選擇“資產(chǎn)組合”的戰(zhàn)略分散風(fēng)險–只要不斷增加貸款數(shù)目——采取信貸擴張的戰(zhàn)略，那么，對貸款機構(gòu)而言，這種組合后的個別風(fēng)險會得到很好的分散。也就是說，個別的損失可以通過其它人那里獲得的高利潤而得以沖銷。?過度競爭和個別風(fēng)險的分散

過度競爭使信息生產(chǎn)的代價增大?125??126道德風(fēng)險悄然形成–特殊客戶層也完全可以利用貸款機構(gòu)的這種自我膨脹的動機，利用資信要求不高的這種貸款特征，合法的隱蔽自己高債務(wù)的狀況，不斷地從不同的次級按揭貸款機構(gòu)那里獲取特殊貸款。只要利率水平不斷下降(IT泡沫崩潰后)，房價不斷上漲(信貸擴張所致)，就可以借“東家”錢還“西家”債(refinancingstrategy)，用現(xiàn)在出售高價房的厚利“沖”過去低價房的債務(wù)，達到無風(fēng)險的套利的效果。?道德風(fēng)險悄然形成?127–在這種情況下，按揭利率即使高出其他貸款利率多少倍也無關(guān)緊要。因此，它很容易引起過度貸款（借款），造成房地產(chǎn)市場的泡沫升級，反過來房價上漲又會進一步促使“次級按揭貸款市場”這種自我膨脹式的風(fēng)險“逃避”機制不斷激化?–在這種情況下，按揭利率即使高出其他貸款利率多少倍也無關(guān)緊要128??129具體素材–97年開始，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行為了提高自己的經(jīng)營能力，再次重整旗鼓進入次級住房按揭貸款市場，他們以自己優(yōu)越的信息處理能力、較高的風(fēng)險準(zhǔn)備金和富有競爭力的低息貸款條件，“占有”了這一市場中“較為優(yōu)質(zhì)的客戶”，大大降低了信用風(fēng)險。相反，90年代初期進入這一市場的一些專業(yè)次級按揭貸款機構(gòu)，因為失去了這批“優(yōu)質(zhì)客戶”，上述自我膨脹的組合戰(zhàn)略受到了莫大的沖擊，結(jié)果在殘酷的競爭面前，無法通過差異化的定價來分散“逆向選擇”所帶來的性質(zhì)嚴(yán)重的個別風(fēng)險；即只能選擇“撿剩下來”的高風(fēng)險客戶，而這些劣質(zhì)客戶因為沒有潛在收入的來源，在相對高利息成本的壓力下也鋌而走險，去追漲更高收益的房地產(chǎn)板塊，結(jié)果失敗比例大幅增加，使這類專業(yè)結(jié)構(gòu)陷入了破產(chǎn)和被收購的結(jié)局。?具體素材?130–盡管如此，這一市場的準(zhǔn)入在過去的幾年中從來沒有停止過，主要是因為一些劣質(zhì)的貸款機構(gòu)，后來開始濫用成熟起來的資產(chǎn)證券化的工具，拼命地去降低其融資成本，并采取低息戰(zhàn)略與優(yōu)質(zhì)金融機構(gòu)進行惡性競爭，結(jié)果，整個市場的定價機制受到扭曲，差異化高質(zhì)量服務(wù)的成本根本無法通過利率調(diào)整來負擔(dān)，信用風(fēng)險也就越積越大。在宏觀經(jīng)濟較為有利的情況下(房價上漲，利息下調(diào)，證券化資產(chǎn)的收益有增無減等)，過度競爭導(dǎo)致的“信用風(fēng)險膨脹”問題就暫時被“虛假的繁榮”所掩蓋。?–盡管如此，這一市場的準(zhǔn)入在過去的幾年中從來沒有停止過，主要131深層含義的挖掘–上述自我膨脹的“風(fēng)險逃避機制”的致命弱點就是無法抵擋系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊！一旦利率上升或樓價下跌，借款人的套利活動就無法獲益，金融機構(gòu)的資金鏈也很容易斷裂，此時，個別風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險都會同時增加，也就是說，一旦宏觀經(jīng)濟狀況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，“次級住房抵押貸款”所造成的損失要遠遠大于正常的消費者信貸。而且，這群特殊客戶層事后的財富狀況往往無法進行再確認(rèn)，當(dāng)事人之間的“事后”風(fēng)險分擔(dān)幾乎不可能。如果貸款機構(gòu)“事前”就認(rèn)識到這一業(yè)務(wù)的內(nèi)在特征，就會有強烈的動機去分散“事后”的巨額風(fēng)險。這就是我們看到的這些機構(gòu)為什么“事前”那么積極地利用資產(chǎn)證券化工具的根源所在。?深層含義的挖掘?132–而且這類貸款機構(gòu)都在積極介入資產(chǎn)證券化的過程，因此，財務(wù)狀況也很難及時反映出他們當(dāng)前貸款的質(zhì)量。直到發(fā)生像近期這樣資金鏈斷裂現(xiàn)象時，監(jiān)管當(dāng)局才如夢初醒，可惜這已為時過晚。?–而且這類貸款機構(gòu)都在積極介入資產(chǎn)證券化的過程，因此，財務(wù)狀133

資產(chǎn)證券化掩蓋了系統(tǒng)風(fēng)險

次級債的含義–將同類性質(zhì)(比如信用等級、流動性水準(zhǔn)等)的按揭貸款集中起來打包成新的債券再賣給二級市場中的投資者這一資產(chǎn)證券化過程已經(jīng)在美國信貸市場上被普遍采用。美國次級住房按揭貸款機構(gòu)為了解決市場擴張所需要的流動性，更是變本加厲地發(fā)行次級債(金融衍生品)，其發(fā)行比例占了當(dāng)時整個次級住房按揭貸款(標(biāo)的資產(chǎn))的六成以上?結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品?

資產(chǎn)證券化掩蓋了系統(tǒng)風(fēng)險

次級債的含義–將同類性質(zhì)(比如134??135??136次級債市場（金融創(chuàng)新活動）的雙刃劍作用–一方面，次級債市場的存在保證了次級住房按揭貸款市場的繁榮，同時次級債的設(shè)計和發(fā)行過程中，由于資產(chǎn)證券化過程的細分化，承擔(dān)不同職能的各個參與者所持有的信息較為廣泛和準(zhǔn)確，有利于將標(biāo)的資產(chǎn)市場和衍生市場有機地聯(lián)系在一起，為標(biāo)的資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)的定價打下了扎實的基礎(chǔ)。更為積極的意義在于，通過次級債的設(shè)計和發(fā)行，向市場提供更為多元化的投資工具，滿足不同風(fēng)險偏好的投資者收益需求。所以，盡管是次級債，它在房地產(chǎn)市場繁榮的階段和低息的時代，不僅有很好的收益表現(xiàn)，而且市場的流動性與普通債券相比一點不遜色。這也是我們現(xiàn)在所看到的有這么多的世界知名金融機構(gòu)也被卷入了這場風(fēng)波的一個重要理由。?次級債市場（金融創(chuàng)新活動）的雙刃劍作用?137–另一方面，我們也不得不看到，次級按揭貸款市場和次級債市場的競爭激烈，再加上資產(chǎn)證券化過程環(huán)節(jié)的細分化所帶來的市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題十分明顯，很難保證市場趨于有效，發(fā)揮上面所展示的積極作用，即能做到信息的準(zhǔn)確和風(fēng)險定價的無誤。同時，也應(yīng)該引起我們高度戒備的問題是：標(biāo)的資產(chǎn)(次級住房按揭貸款)市場的信用風(fēng)險，通過資產(chǎn)證券化很容易擴散到衍生品市場（次級債市場和相關(guān)的住房抵押債券市場），影響到借款人、貸款機構(gòu)，投資者和監(jiān)管部門、甚至不知情的外國投資者等各個利益群體，形成十分嚴(yán)重的市場風(fēng)險——標(biāo)的資產(chǎn)市場和衍生市場的雙重危機！。?–另一方面，我們也不得不看到，次級按揭貸款市場和次級債市場的138如果因為這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險所引起的傳染效應(yīng)和由此形成的巨大的潛在損失，會迫使政府部門不得不注資救市的話，那么，我們就完全可以懷疑“次級按揭貸款機構(gòu)當(dāng)初發(fā)行次級債的動機，就是有意識地擴大風(fēng)險分擔(dān)的范圍，通過這種“綁架效應(yīng)”，迫使政府為自己造成的系統(tǒng)性風(fēng)險買單(非?？膳碌牡赖嘛L(fēng)險！)”?如果因為這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險所引起的傳染效應(yīng)和由此形成的巨大的潛139??140第二節(jié)金融創(chuàng)新的成因分析一、金融創(chuàng)新理論(一)“技術(shù)推進”理論1、基本理論：美國經(jīng)濟學(xué)家韓農(nóng)和麥道威、日本經(jīng)濟學(xué)家河合正弘等人新技術(shù)革命尤其是新興通信技術(shù)和計算機技術(shù)日新月異的發(fā)展，是金融創(chuàng)新的主要原因和條件。

?第二節(jié)金融創(chuàng)新的成因分析一、金融創(chuàng)新理論?141韓農(nóng)和麥道威通過實證研究發(fā)現(xiàn)，70年代美國銀行業(yè)新技術(shù)的采用和擴散，與市場結(jié)構(gòu)的變化密切相關(guān)，從而認(rèn)為新技術(shù)的采用是導(dǎo)致金融創(chuàng)新的主要因素。正是高科技在金融業(yè)的廣泛應(yīng)用，出現(xiàn)了金融業(yè)務(wù)的電子化和通信設(shè)備現(xiàn)代化，為金融創(chuàng)新提供了物質(zhì)和技術(shù)上的保證，引發(fā)了以電子化為主要特征的金融創(chuàng)新。?韓農(nóng)和麥道威通過實證研究發(fā)現(xiàn)，70年代美國銀行業(yè)新技術(shù)的采用142

電子技術(shù)的引進，大大縮短了金融活動朗空間和時間距離，加快了資金調(diào)撥的速度。降低了交易成本，改善了金融服務(wù)，使24小時全球性金融交易和服務(wù)由夢想變成現(xiàn)實，使各國金融制度和金融市場日趨國際化，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變革。2、缺陷：“技術(shù)推進”理論對金融創(chuàng)新的研究是局部和不系統(tǒng)的，無法解釋許多因競爭和政府放寬管制而出現(xiàn)的金融創(chuàng)新，實際上促進金融創(chuàng)新的因素是多方面的。?電子技術(shù)的引進，大大縮短了金融活動朗空間和時間距143（二）“貨幣因素”理論美國經(jīng)濟學(xué)家M．弗里德曼和P.馬丁等認(rèn)為，現(xiàn)代金融創(chuàng)新主要是貨幣方面的因素促成的。1、基本理論：70年代以來說貨膨脹的惡化和利率匯率反復(fù)無常的波動，促使人們通過金融創(chuàng)新尋找合適的規(guī)避金融風(fēng)險、維護自身利益的金融工具和金融交易。使人們在長期的巨大不安定因素的情況下，獲得相對的穩(wěn)定收益。?（二）“貨幣因素”理論美國經(jīng)濟學(xué)家M．弗里德曼144弗里德曼認(rèn)為“前所未有的國際貨幣體系的特征及其最初的影響，是促使金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)并形成要求放松金融市場管制壓力的主要原因?！?/p>

?弗里德曼認(rèn)為“前所未有的國際貨幣體系的特征及其最初的影響，是145他認(rèn)為20世紀(jì)60年代美國通貨膨脹的加劇導(dǎo)致了布雷頓森林體系的崩潰，使世界上所有貨幣都建立在不兌現(xiàn)紙幣的基礎(chǔ)上，布雷頓森林體系的解體，拆除了政府實施通貨膨脹的屏障，反過來加劇了20世紀(jì)70年代的通貨膨脹及其在世界各地的傳播。不正常的通貨膨脹和頻繁變動的利率匯率，引起了經(jīng)濟的不穩(wěn)定，促使人們通過金融創(chuàng)新來維護自身利益。?他認(rèn)為20世紀(jì)60年代美國通貨膨脹的加劇導(dǎo)致了1462、缺陷：“貨幣因素說”可以解釋70年代布雷頓森林體系解體后出現(xiàn)的多種轉(zhuǎn)嫁匯率、利率、通貨膨脹風(fēng)險的創(chuàng)新工具和業(yè)務(wù)。但對80年代產(chǎn)生的信用和股權(quán)的金融創(chuàng)新無法解釋。?2、缺陷：?147(三)西爾柏的“約束誘導(dǎo)”理論約束誘導(dǎo)理論主要從供給方面探討金融創(chuàng)新，認(rèn)為金融業(yè)回避或擺脫其內(nèi)部和外部制約是金融創(chuàng)新的根本原因。主要代表人物是美國經(jīng)濟學(xué)家威廉·L·西爾柏，他于1983年發(fā)表《金融創(chuàng)新的發(fā)展》一文，主要從供給的角度，探索金融創(chuàng)新的動因，并用直線程序模型加以說明。?(三)西爾柏的“約束誘導(dǎo)”理論?1481、基本理論：他認(rèn)為金融創(chuàng)新是追求利潤最大化的微觀金融組織，為消除和減輕外部對其產(chǎn)生的金融壓制而采取的“自衛(wèi)性”行為。西爾柏認(rèn)為金融機構(gòu)面臨的金融壓制來自兩個方面：一是外部約束，即政府和金融當(dāng)局的種種控制和管理措施，如業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營種類、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的諸多限制；

?1、基本理論：?149二是內(nèi)部約束，即金融企業(yè)內(nèi)部制定的一系列規(guī)章制度，如增長率、資產(chǎn)比率、資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)等管理指標(biāo)。?二是內(nèi)部約束，即金融企業(yè)內(nèi)部制定的一系列規(guī)章制150為了解釋約束創(chuàng)新的原理，西爾柏提出一個直線程序模型，認(rèn)為創(chuàng)新是各種約束因子的函數(shù)、創(chuàng)新是為了補償各種約束所引起的成本的增加，因受制于現(xiàn)有的金融約束所引起的成本的增加刺激人們對新的金融產(chǎn)品的需求。也就是說，當(dāng)經(jīng)濟形勢的變化使這些內(nèi)外約束阻礙了金融機構(gòu)實現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)時，?為了解釋約束創(chuàng)新的原理，西爾柏提出一個直線程序151實行最優(yōu)化管理的金融企業(yè)將會從機會成本角度和金融企業(yè)管理影子價格與實際價格的區(qū)別來尋求最大程度的金融創(chuàng)新，探索新的金融工具、服務(wù)品種和管理方法，來回避內(nèi)外制約，增加其實力和競爭力。?實行最優(yōu)化管理的金融企業(yè)將會從機會成本角度和金融企業(yè)管理影子1522、作用：西爾柏的理論是從利用微觀經(jīng)濟學(xué)對企業(yè)行為分析入手，主要側(cè)重于金融企業(yè)與市場拓展相聯(lián)系的金融工具、金融交易和金融服務(wù)創(chuàng)新，具有一定的創(chuàng)見性。3、缺陷：但是該理論過分強調(diào)金融企業(yè)在金融創(chuàng)新中的作用，僅僅用于解釋金融機構(gòu)的“逆境創(chuàng)新”，而對與金融業(yè)相關(guān)的市場創(chuàng)新以及由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化而引發(fā)的金融創(chuàng)新都不適用。?2、作用：?1531、基本理論：“制度因素”理論認(rèn)為金融創(chuàng)新是一種與經(jīng)濟制度相互影響、互為因果的制度改革，金融體系的任何因制度改革而引起的變動都可以視為金融創(chuàng)新，因此政府為穩(wěn)定金融體制和防止未來收入不均而采取的改革措施，都屬于金融創(chuàng)新的范疇。（四）“制度因素”理論

?1、基本理論：（四）“制度因素”理論?1542、代表人物：代表人物主要是制度學(xué)派的戴維斯、諾斯、塞拉等，他們主張從經(jīng)濟發(fā)展史的角度來研究金融創(chuàng)新，認(rèn)為金融創(chuàng)新并不是20世紀(jì)電子時代的產(chǎn)物，而是與社會制度緊密相關(guān)的。?2、代表人物：?1553、作用：因此制度學(xué)派助學(xué)者認(rèn)為，全方位的金融創(chuàng)新只能在受管制的市場經(jīng)濟制度下出現(xiàn)，如美國、英國等典型的自由和管制相混合的經(jīng)濟制度中，金融創(chuàng)新最為活躍。當(dāng)政府的管制阻礙了金融業(yè)的正常經(jīng)營活動時，市場上就會出現(xiàn)各種相應(yīng)的規(guī)避管制的創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新對貨幣當(dāng)局的目標(biāo)構(gòu)成威脅時，政府又采取新的管制利干預(yù)措施，于是引發(fā)新一輪的有針對性的制度創(chuàng)新。?3、作用：?156五、凱恩的“規(guī)避管制”理論1、理論背景：規(guī)避管制理論認(rèn)為金融創(chuàng)新主要是由于金融機構(gòu)為了獲取利潤而回避政府的管制所引起的。該理論認(rèn)為許多形式的政府管制實際上相當(dāng)于對企業(yè)的隱含稅收，阻礙