PAGEⅠ掌趣科技并購動網(wǎng)先鋒案例研究摘要在國內(nèi)外市場經(jīng)濟高速發(fā)展的環(huán)境下，企業(yè)間的并購重組愈演愈烈，特別是在興起時間不長，正面臨著大規(guī)模并購整合挑戰(zhàn)的網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)。2013年網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)并購事件井噴出現(xiàn)，其中掌趣科技高價收購動網(wǎng)先鋒的案例很有代表性，這次橫向并購的案例受到很大關(guān)注，并購方案的設(shè)計比較復(fù)雜且具創(chuàng)新性，并購效果也比較成功。本文即選取這樣一個并購案例進行分析。本文主要內(nèi)容分為五個部分：第一部分在分析了及網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)發(fā)展狀況和兩家公司的基本情況，并對案例進行簡述介紹。第二部進行了掌趣科技并購動網(wǎng)先鋒的動因分析，一是實現(xiàn)并購方更新核心競爭力的目標，二是提高并購方的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力，三是產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，四是被并購方有上市需求。第三部分詳細介紹了并購方案，并對其創(chuàng)新的對價支付方式進行分析。第四部分分析了此次并購目前達到的效果。第五部分總結(jié)了本次并購交易中獲得的啟示和值得其他企業(yè)借鑒、學習的地方。關(guān)鍵詞:并購掌趣科技動網(wǎng)先鋒同股不同價對賭協(xié)議Ⅱ目錄摘要 Ｉ1案例介紹 11.1 行業(yè)環(huán)境 11.2參與并購的兩個公司概況 11.2.1掌趣科技簡介 11.2.2動網(wǎng)先鋒簡介 21.3并購案例簡述 32并購動因分析 32.1實現(xiàn)并購方更新核心競爭力的目標 32.2提升并購方現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平 42.3為產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)雙贏 52.3.1游戲的發(fā)行及運營方面 52.3.2游戲的研發(fā)方面 52.3.3采購成本方面 52.4被并購方具有上市需求，實現(xiàn)“曲線上市" 63并購方案介紹和分析 63.1并購方案描述 63.2對賭協(xié)議 73.3并購支付方式分析 83.3.1采取股權(quán)和現(xiàn)金支付相結(jié)合的必要性 83.3.2同股不同價的收購方式分析 84并購效果分析 84.1企業(yè)價值的增值 84.2企業(yè)盈利水平提高 94.3企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化 104.4掌趣科技在頁面游戲領(lǐng)域競爭力提高 105案例的啟示 115.1同股不同價的創(chuàng)新性支付方式值得學習 115.2分期支付和對賭條款的結(jié)合值得借鑒 115.3通過并購可以快速實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 125.4關(guān)于并購之后有效整合的建議 12PAGE131案例介紹行業(yè)環(huán)境中國網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)歷了十多年，網(wǎng)絡(luò)游戲的發(fā)展是迅速的，特別是大量互聯(lián)網(wǎng)公司介入網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)，帶來網(wǎng)絡(luò)游戲用戶大幅增長，引發(fā)用戶付費市場規(guī)模進一步擴大，推動國內(nèi)游戲市場進入新一輪繁榮期。2013年，在政策條件和市場條件的大力支持，為網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)的并購提供了良好的發(fā)展機會，網(wǎng)絡(luò)游戲和手機游戲?qū)崿F(xiàn)了爆發(fā)式增長。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2013年中國網(wǎng)絡(luò)游戲整體市場規(guī)模達到891.6億元，同比增長率保持在32.9%。隨著網(wǎng)絡(luò)條件的優(yōu)化和硬件設(shè)備的普及，2014年至2017年整體網(wǎng)絡(luò)游戲市場規(guī)模仍將保持22%以上的增長，到2017年整個網(wǎng)絡(luò)游戲市場規(guī)模將達到2,246億元。同時，2013年國內(nèi)游戲并購超194億，網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的并購進入新的階段。掌趣科技和動網(wǎng)先鋒正處在這樣高速發(fā)展的行業(yè)當中，行業(yè)增長率較高，市場較為廣闊，機會與風險并存。游戲產(chǎn)業(yè)作為互聯(lián)網(wǎng)信息產(chǎn)業(yè)中的重要組成部分，在建設(shè)互聯(lián)網(wǎng)強國戰(zhàn)略目標下，已成為政策鼓勵的重要方向。2014年，《關(guān)于推進文化創(chuàng)意和設(shè)計服務(wù)與相關(guān)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的若干意見》《關(guān)于推動傳統(tǒng)媒體和新興媒體融合發(fā)展的指導(dǎo)意見》等文件，給游戲企業(yè)帶來新的發(fā)展機遇。國家新聞出版廣電總局作為出版發(fā)行行業(yè)主管部門和網(wǎng)絡(luò)游戲網(wǎng)上出版前置審批管理部門，著眼于增強服務(wù)發(fā)展能力、提高審批管理效率，簡化審批環(huán)節(jié)等，在扶持國產(chǎn)游戲精品方面持續(xù)保持力度。手機網(wǎng)游和網(wǎng)頁游戲是網(wǎng)絡(luò)游戲中增長速度最快的細分行業(yè)。根據(jù)中國版協(xié)游戲工委（GPC）與國際數(shù)據(jù)公司（IDC）的調(diào)查，網(wǎng)頁游戲市場2008-2011年市場規(guī)模年均復(fù)合增速高達134%，而手機網(wǎng)游2011年的市場規(guī)模增速達到了87%。在2013年，移動端游戲在整個網(wǎng)絡(luò)游戲市場中的占比達到16.7%，而頁游的份額占比達到17.8%。增加在網(wǎng)頁游戲領(lǐng)域內(nèi)的業(yè)務(wù)實力有利于為公司進一步打開未來業(yè)績的增長空間。1.2參與并購的兩個公司概況1.2.1北京掌趣科技股份有限公司是于2004年8月，在中關(guān)村科技園注冊的國家高新技術(shù)企業(yè)和雙軟認證企業(yè)，成立時公司注冊資金為70505．74萬元，掌趣科技現(xiàn)階段的主營業(yè)務(wù)為游戲的開發(fā)、發(fā)行與運營，這不僅僅包括移動終端游戲、互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲及周邊產(chǎn)品的發(fā)行和推廣，還包括了對其進行運營和維護等。掌趣科技從成立之初至今經(jīng)過多年的發(fā)展，現(xiàn)己發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先的移動終端游戲開發(fā)商、發(fā)行商和運營商，在中國移動的游戲業(yè)務(wù)上評級名列前三，公司自主開發(fā)具有代表性的游戲產(chǎn)品有：手機智能游戲“石器時代OL”；互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲“九州戰(zhàn)魂”、“古神開天"等。掌趣科技經(jīng)過多年的發(fā)展，其憑借自主研發(fā)的手機游戲渠道分發(fā)等技術(shù)，建立了自有的游戲平臺，與900多家游戲推廣渠道及100多家國內(nèi)外游戲開發(fā)商建立了長期友好的合作關(guān)系，產(chǎn)品不僅在中國市場占領(lǐng)了一席之地，而且已進入東南亞和歐洲市場。2012年，公司在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，股票代碼為300315，系第一家上市的手游公司。1.2.2動網(wǎng)先鋒簡介海南動網(wǎng)先鋒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(以下簡稱“動網(wǎng)先鋒”)是中國領(lǐng)先的網(wǎng)頁游戲研發(fā)運營商，通過互聯(lián)網(wǎng)為用戶提供以網(wǎng)頁游戲及社區(qū)互動娛樂為主的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與服務(wù)。海南動網(wǎng)先鋒科技有限公司由自然人宋海波和李喜風于2002年10月24日出資設(shè)立，動網(wǎng)先鋒的成立之初主要從事互聯(lián)網(wǎng)論壇軟件和技術(shù)服務(wù)，經(jīng)過長期發(fā)展，動網(wǎng)先鋒推出的網(wǎng)頁游戲《尋俠》、《三分天下》等游戲取得了傲人的成績，在游戲發(fā)行、運營渠道方面動網(wǎng)先鋒不僅通過自有的網(wǎng)頁游戲平臺、優(yōu)玩游戲平臺和DOVOGAME游戲平臺自主運營游戲，還通過與騰訊開放平臺、360游戲中心，開心網(wǎng)，云起游戲等國內(nèi)外優(yōu)秀網(wǎng)頁游戲運營平臺合作進行聯(lián)合運營，利用優(yōu)秀游戲平臺對玩家的覆蓋能力增強游戲產(chǎn)品的覆蓋范圍，提高游戲產(chǎn)品的盈利能力。目前動網(wǎng)先鋒的網(wǎng)頁游戲運營模式主要是自主運營和聯(lián)合運營。在自主運營模式下，動網(wǎng)先鋒直接從游戲玩家處取得收入，不需要與聯(lián)合運營方進行收益分成，對于運營的自主權(quán)較高。但是自有平臺影響力是有限的，通過自有平臺獲取玩家的規(guī)模有限，取得新增玩家的難度和單位成本也比較高。聯(lián)合運營方式下，動網(wǎng)先鋒主要的頁面游戲產(chǎn)品是與騰訊開放平臺合作，共同聯(lián)合運營。隨著網(wǎng)頁游戲行業(yè)的繁榮、專業(yè)化程度的提高，動網(wǎng)先鋒的發(fā)展能力也在不斷提高，自主研發(fā)的游戲產(chǎn)品數(shù)量也在不斷增加，聯(lián)合運營方式對動網(wǎng)先鋒的影響越來越大，在總的營業(yè)收入中所占比重也越來越大。1.3并購案例簡述手機網(wǎng)游和網(wǎng)頁游戲是網(wǎng)絡(luò)游戲中增長速度最快的細分行業(yè)。掌趣科技被認為是A股手機游戲概念第一股，以手機游戲業(yè)務(wù)見長，在頁面游戲上的布局比較晚，而動網(wǎng)先鋒在頁面游戲上的研發(fā)能力還有在騰訊開發(fā)平臺上的影響力不容小覷。2013年2月5日掌趣科技發(fā)布公告，宣布用81,009.00萬元收購動網(wǎng)先鋒100%股權(quán)。該次并購將以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，其中現(xiàn)金對價56,275.50萬元，其余24,733.50萬元對價由掌趣科技非公開發(fā)行股票支付，股票價格為23.25元/股。掌趣科技同時以不低于20.93元/股的價格配套融資27,003.00萬元，用于支付收購動網(wǎng)先鋒現(xiàn)金對價款的部分來源。消息發(fā)出后掌趣科技連續(xù)六天漲停，此次網(wǎng)游行業(yè)的橫向并購受到了廣泛的關(guān)注，且從結(jié)果來看比較成功。2并購動因分析2.1實現(xiàn)并購方更新核心競爭力的目標企業(yè)要保持持續(xù)發(fā)展和增強公司實力，就要保證公司具有核心競爭力，企業(yè)要實現(xiàn)發(fā)展和更新核心競爭力可以采用不同的發(fā)展戰(zhàn)略，一是可以采用“內(nèi)部發(fā)展型”戰(zhàn)略，通過企業(yè)自身內(nèi)部資源不斷積累實現(xiàn)；二是采用“外部擴張型”戰(zhàn)略，通過吸收外部資源實現(xiàn)，其中并購就是很好的外部擴張型發(fā)展戰(zhàn)略。并購?fù)ㄟ^吸收外來資源，有可能在很短的時間內(nèi)獲得企業(yè)自身所需要的競爭力要素，這也是近年來是許多企業(yè)所采取的的發(fā)展方式。掌趣科技是以手機游戲概念股上市的，主要業(yè)務(wù)是移動終端業(yè)務(wù)，核心競爭力集中在手游方面，但是近年來網(wǎng)頁游戲發(fā)展的速度是不容小覷的，作為游戲行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)游戲這塊大蛋糕已經(jīng)引起了眾多大型網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的關(guān)注，當然掌趣科技也不例外?？v觀整個頁面游戲行業(yè)的發(fā)展，在這個高速增長的市場中，掌趣科技一直都以一個追趕者的姿態(tài)。成為優(yōu)秀的網(wǎng)頁游戲企業(yè)需克服較高的進入壁壘，包括市場準入壁壘、人才壁壘、技術(shù)壁壘、品牌壁壘、資金壁壘。動網(wǎng)先鋒在上述方面都已取得一定優(yōu)勢，而且動網(wǎng)先鋒在互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲領(lǐng)域的發(fā)展是非常迅速的，并且業(yè)績增長也是非?？斓?。2012年，動網(wǎng)先鋒所有游戲產(chǎn)品充值金額合計約4.7億元，目前有十余款網(wǎng)頁游戲產(chǎn)品運營。掌趣科技如果想通過自身的積累來追趕頁游集團的第一集團軍，那么就需要很長的時間。既然掌趣科技已上市，那么就可以通過資本收購的方式在頁面游戲行業(yè)上迅速的趕上第一集團軍。本次收購?fù)瓿珊螅①彿焦镜木W(wǎng)頁游戲的產(chǎn)品線將大大豐富，同時在網(wǎng)頁游戲研發(fā)、發(fā)行、運營等方面的綜合業(yè)務(wù)實力也將得到大幅度提升，將為公司增加了新的競爭力優(yōu)勢，有助于公司實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2.2提升并購方現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平網(wǎng)頁游戲的市場規(guī)模高于手機網(wǎng)游。增加在網(wǎng)頁游戲領(lǐng)域內(nèi)的業(yè)務(wù)實力有利于為公司進一步打開未來業(yè)績的增長空間。如圖2-1是掌趣科技公司的業(yè)務(wù)范圍和收購標的的業(yè)務(wù)范圍。掌趣科技公司的業(yè)務(wù)主要集中在移動互聯(lián)網(wǎng)客戶端游戲，而動網(wǎng)先鋒將彌補掌趣科技在互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲業(yè)務(wù)方面的薄弱。圖2-1:公司的業(yè)務(wù)范圍和收購標的的業(yè)務(wù)范圍根據(jù)動網(wǎng)先鋒以及掌趣科技2011年、2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)，動網(wǎng)先鋒營業(yè)收入分別相當于同期掌趣科技營業(yè)收入的45.53%和67.47%，歸屬于母公司股東凈利潤分別相當于同期掌趣科技歸屬于母公司股東凈利潤的26.27%和69.36%。本次收購?fù)瓿珊?，上市公司在業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利水平等方面將得到大幅提升。2.3為產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)雙贏掌趣科技和動網(wǎng)先鋒是兩個非?；パa的企業(yè)，此次收購是掌趣科技一直秉承的“內(nèi)生+外延”成長戰(zhàn)略的重要舉措，未來雙方將在產(chǎn)品線、研發(fā)、資源、渠道等方面大力整合，最終實現(xiàn)“1+1>2”2.3.1游戲的發(fā)行及運營方面掌趣科技在中國移動的游戲業(yè)務(wù)上評級名列前三，動網(wǎng)先鋒亦為騰訊開放平臺上游戲產(chǎn)品充值收入排名第三的開發(fā)商。目前掌趣科技的網(wǎng)頁游戲產(chǎn)品主要在公司自有的“歡暢游戲”平臺自主運營以及在奇虎360游戲中心、百度游戲平臺等網(wǎng)頁游戲平臺聯(lián)合運營，而動網(wǎng)先鋒的網(wǎng)頁游戲產(chǎn)品主要在“優(yōu)玩網(wǎng)”和“DOVOGAME”等自有平臺自主運營和以騰訊開放平臺為主的聯(lián)運方聯(lián)合運營。交易完成后，在自有平臺方面，雙方將綜合考慮用戶規(guī)模、知名度、拓展海外市場等因素對現(xiàn)有游戲平臺進行整合，以增加在自有平臺上運營的精品游戲數(shù)量，提升平臺知名度和注冊用戶量。聯(lián)合運營方面，雙方將積極利用各自原有積累的良好平臺公司渠道資源，增加對方游戲產(chǎn)品的發(fā)行、運營渠道，一方面在不需新增投入的情況下增加了現(xiàn)有產(chǎn)品的用戶數(shù)量和盈利，另一方面也增強了與游戲平臺公司合作中的話語權(quán)。2.3.2游戲的研發(fā)方面掌趣科技和動網(wǎng)先鋒原有的游戲研發(fā)團隊仍將保留.動網(wǎng)先鋒目前擁有員工502人，其中70%均為研發(fā)人員，分成9個團隊，其中8個團隊致力于網(wǎng)頁游戲研發(fā)，1個團隊致力于移動游戲的研發(fā)。在研發(fā)技術(shù)方面，雙方可以互相利用對方已有的游戲引擎和在特定領(lǐng)域內(nèi)的開發(fā)優(yōu)勢，縮短游戲開發(fā)時間、提高游戲產(chǎn)品的質(zhì)量。另外，掌趣科技在移動終端游戲內(nèi)具有較強研發(fā)實力，而動網(wǎng)先鋒的研發(fā)人員則大多集中于網(wǎng)頁游戲。雙方通過多年發(fā)展均已具備豐富的產(chǎn)品線，在網(wǎng)頁游戲和移動終端游戲不斷融合的行業(yè)背景下，雙方可利用較低成本在對方已有游戲產(chǎn)品的基礎(chǔ)上開發(fā)出頁面形式或移動版的游戲產(chǎn)品，為公司帶來額外收益。2.3.3采購成本方面掌趣科技和動網(wǎng)先鋒同屬游戲行業(yè)，兩者在游戲推廣、服務(wù)器托管、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)接入服務(wù)方面具有相同或類似的采購需求，供應(yīng)商也有一定的重合。本次交易完成后，掌趣科技可對雙方的核心供應(yīng)商和采購渠道進行整合，增強采購中的議價能力，發(fā)揮規(guī)模采購的優(yōu)勢，降低采購成本。2.4被并購方具有上市需求，實現(xiàn)“曲線上市"近年來，動網(wǎng)先鋒的發(fā)展速度非常快，業(yè)績水平也在不斷提高，其營業(yè)收入在2010年達到了8929.2萬元，2011年營業(yè)收入為7944.5萬元，而在2012年營業(yè)收入實現(xiàn)了飛速提高達到了1.5億元，與此相對的凈利潤在2012年為5708萬元，相比于2010年的3773.4萬元和2011年的1196.8萬元實現(xiàn)了飛速增長。動網(wǎng)先鋒也曾有過上市的夢想，但是自2012年11月開始IPO暫停了很長一段時間，有大量的企業(yè)在等待著進行上市審核，但是等待期是比較漫長的，再者A股直接上市困難和美股上市的低估值，導(dǎo)致了很多的網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)選擇與已經(jīng)上市的公司達成并購協(xié)議，從而達到上市的目的。動網(wǎng)先鋒投資者認為資本市場不確定，財務(wù)投資者也有退出的需求方面的原因，綜合考慮，動網(wǎng)先鋒選擇了曲線上市這樣一種方式。動網(wǎng)先鋒被收購后掌趣科技股價飆升，動網(wǎng)先鋒的股東控股的股票1100萬股(23.25元/股)也因此水漲船高，賬面上已上漲超過2倍，這比獨立上市帶來的回報更豐厚。3并購方案介紹和分析3.1并購方案描述2013年2月20日，掌趣科技公司股東大會審議通過了《關(guān)于北京掌趣科技股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金的議案》，并經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會審核批準。在并購交易中，掌趣科技擬通過向動網(wǎng)先鋒非公開發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買動網(wǎng)先鋒合計100%股權(quán)，并募集配套資金。并購標的方動網(wǎng)先鋒共有10個股東，交易完成后，包括動網(wǎng)先鋒總裁宋海波在內(nèi)的6名股東將合計持有掌趣科技5.68%的股份。方案具體如下：參考《資產(chǎn)評估報告》的評估結(jié)果并經(jīng)各方友好協(xié)商，交易的總對價確定為81,009萬元。在此基礎(chǔ)上，考慮到交易完成后各交易對方所獲對價的形式、未來承擔的業(yè)績承諾責任和補償風險的不同，交易對方內(nèi)部協(xié)商后同意向王貴青、李智超、廣州聯(lián)動、廣州肯瑞幾個投資型股東收購其持有的動網(wǎng)先鋒58.05%股權(quán)的對價為31,542.00萬元，全部以現(xiàn)金支付；向宋海波、李銳、張潔、陳嘉慶、韓常春、澄邁銳杰6名動網(wǎng)先鋒管理型股東收購其持有的動網(wǎng)先鋒41.95%股權(quán)的對價為49,467.00萬元，其中現(xiàn)金對價24,733.50萬元，其余24,733.50萬元對價由掌趣科技非公開發(fā)行股票支付。交易完成后，掌趣科技直接持有動網(wǎng)先鋒100%股權(quán)。2013年7月，股權(quán)變更登記手續(xù)辦理完畢，完成了股份支付。掌趣科舉除發(fā)行股份之外，尚需現(xiàn)金支付5.6億元。查閱該項目的反饋意見后發(fā)現(xiàn)：證監(jiān)會對標的資產(chǎn)的資產(chǎn)評估增值及資產(chǎn)減值風險予以高度關(guān)注，要求財務(wù)顧問和律師發(fā)表明確意見。經(jīng)查閱項目資料，財務(wù)顧問及律師除在反饋文件中對該問題涉及的各項風險進行充分披露之外，為應(yīng)對本次交易中標的資產(chǎn)估值較高、對價超出凈資產(chǎn)多倍的風險，公司對本次交易的現(xiàn)金支付制訂了審慎的支付節(jié)奏，其中向王貴青、李智超、廣州肯瑞、廣州聯(lián)動幾名投資型股東支付的現(xiàn)金對價31,542.00萬元分三期支付，向宋海波、李銳、張潔、陳嘉慶、韓常春、澄邁銳杰幾個經(jīng)營管理型股東支付的現(xiàn)金對價24,733.50萬元分四期支付；而且2013年至2015年各期現(xiàn)金對價的支付均與動網(wǎng)先鋒各年承諾利潤實現(xiàn)情況掛鉤。具體如下：1）在股權(quán)交割日后十個工作日內(nèi)，支付現(xiàn)金對價的45%，即11130.08萬元；2）上市公司在指定媒體披露動網(wǎng)先鋒2013年度《專項審核報告》后的十個工作日內(nèi)，支付現(xiàn)金對價的20%，即4,946.70萬元；3）上市公司在指定媒體披露動網(wǎng)先鋒2014年度《專項審核報告》后的十個工作日內(nèi)，支付現(xiàn)金對價的20%，即4,946.70萬元；4）上市公司在指定媒體披露動網(wǎng)先鋒2015年度《專項審核報告》及《減值測試報告》后的十個工作日內(nèi)，支付現(xiàn)金對價的15%，即3,710.02萬元?，F(xiàn)金對價中29,272.50萬元將以上市公司超募資金支付，剩余27,003.00萬元現(xiàn)金對價將以向其他不超過10名特定投資者發(fā)行股份募集的配套資金支付。如配套融資未能實施，公司將自籌資金支付該部分現(xiàn)金。3.2對賭協(xié)議在這次并購交易當中，雙方簽訂了對賭協(xié)議。動網(wǎng)先鋒股東承諾2013年、2014年、2015年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于人民幣7485萬、9343萬、11237萬元,年均增速分別為31%、25%、20%，并且承諾利潤均不低于各年度凈利潤的預(yù)測值。如果動網(wǎng)先鋒在承諾期內(nèi)未能實現(xiàn)承諾凈利潤，則管理型股東不僅需要補償未完成凈利潤，還需要按照利潤差額占2013至2015年利潤的比例退回收購支付款相應(yīng)金額。如果動網(wǎng)先鋒2013年、2014年、2015年實現(xiàn)的凈利潤總和高于承諾期承諾利潤的總和，超出部分作為獎勵對價由掌趣科技向仍在動網(wǎng)先鋒留任的管理層股東支付，但最高的獎勵對價不會高于10，000萬元。該對賭協(xié)議將極大的激勵股東。3.3并購支付方式分析此次交易的對價以發(fā)行股份及現(xiàn)金方式支付，其中，以支付現(xiàn)金方式購買投資型股東持有的動網(wǎng)先鋒全部股權(quán)；以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買經(jīng)營管理型股東持有的動網(wǎng)先鋒全部股權(quán)，對價的50%以現(xiàn)金方式支付，其余50%對價以公司向股東定向發(fā)行股份方式支付。另外，此次并購交易創(chuàng)新地采取了分級收購，同股不同價的收購方式。3.3.1采取股權(quán)和現(xiàn)金支付相結(jié)合的必要性現(xiàn)金支付最為便捷、清晰、方便，雙方一旦明確了交易價格，即可以迅速完成并購交易，主要適用于收購有退出資本需求的投資者的股份?，F(xiàn)金支付下要求收購方有充裕的現(xiàn)金支持，掌趣科技經(jīng)營活動現(xiàn)金流逐年上升，同時資產(chǎn)負債率較低，這為現(xiàn)金支付提供了有力的支持，然而為了獲取動網(wǎng)先鋒的技術(shù)團隊的核心競爭力，僅僅通過現(xiàn)金支付收購無法達到目的。另一方面，只有通過股份支付，讓動網(wǎng)先鋒的管理層繼續(xù)通過掌趣科技持有動網(wǎng)先鋒股份，才能確保動網(wǎng)先鋒的業(yè)績和原管理層的收益掛鉤，掌趣科技才能真正獲得動網(wǎng)先鋒人才、版權(quán)、渠道的優(yōu)勢，然而，股權(quán)支付無法滿足財務(wù)投資者資本退出的要求，由于財務(wù)投資者股權(quán)達到半數(shù)以上，足以否決這種支付方式。因此，單一的現(xiàn)金支付或者股權(quán)支付都無法兼顧并購雙方的需求。3.3.2同股不同價的收購方式分析動網(wǎng)先鋒的股東分為投資類型的股東和經(jīng)營管理類型的股東，對這兩種不同類型的股東，交易對價不同，投資類型的股東交易價值略低于經(jīng)營管理類型的股東。主要原因是投資類型的股東不進行業(yè)績對賭，只需按時間點支付現(xiàn)金即可，但管理類股東簽有業(yè)績對賭協(xié)議要承擔一定的風險，還需要為公司以后的經(jīng)營發(fā)展負責任，所以對兩種不同類型的股東支付的對價不同。采取這樣分級收購更加合理。4并購效果分析4.1企業(yè)價值的增值自掌趣科技并購動網(wǎng)先鋒以來，掌趣科技股價一路上漲，反映出投資者對此次并購十分看好。2013年9月掌趣科技的便從因并購事項停牌前的37.41億元飆升到到140.17億元,這一次并購在一定程度上改變了市場對其股票的評價,股價的上升使其每股收益得到改善,從而使其股東財富得以提高。其資產(chǎn)從2013年初的914百萬人民幣,增至2013年末的1927百萬人民幣。在此次并購?fù)瓿芍?對于掌趣科技而言,其絕對規(guī)模和相對規(guī)模都得到了一定程度的擴大,并購給掌趣科技帶來的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng),能夠在瞬息萬變的網(wǎng)絡(luò)游戲市場發(fā)生突變的情況下,降低企業(yè)風險,提高安全程度,由此使得掌趣科技的資信等級的進一步上升,給企業(yè)代企業(yè)形象、知名度的提升,給企業(yè)的資產(chǎn)帶來較高的增值效應(yīng)，同時會使企業(yè)的籌資成本下降。4.2企業(yè)盈利水平提高2013年和2014年動網(wǎng)先鋒的凈利潤分別是8608.55萬元和9660.03萬元超出評估報告中預(yù)測的凈利潤7485萬和9343萬元，很好地實現(xiàn)了業(yè)績承諾，說明并購方案中的對賭協(xié)議達到了非常好的激勵效果。且動網(wǎng)先鋒2013、2014年分別為掌趣科技的凈利潤貢獻了48.83%和26.66%，極大地增加掌趣科技的凈利潤，提升了利潤水平。另外，從表4-1中可以看出2013年企業(yè)的利潤、毛利率、每股收益比起2012年都有顯著的增長。以凈利潤為例，2013年的凈利潤比2012年增長了118.89%。表明企業(yè)在并購后表現(xiàn)出非常好的經(jīng)濟績效，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績快速增長，盈利能力不斷加強。表4-1：掌趣科技2012和2013年部分利潤表財務(wù)數(shù)據(jù)單位：元項目\年份20132012營業(yè)收入380,504,081.63225,363,031.23營業(yè)成本173,374,712.48105,074,571.90毛利率54.44%53.38%營業(yè)利潤159,443,242.1091,341,159.93利潤總額172,493,888.0795,350,772.24凈利潤115,816,766.2552,910,440.27每股收益0.230.144.3企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化掌趣科技一直以來大部分的營業(yè)收入都來自于移動終端游戲業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)收入占比較低，主營業(yè)務(wù)收入來源比較單一會導(dǎo)致收益風險。2013年，公司完成了對動網(wǎng)先鋒的并購后，動網(wǎng)先鋒在頁面游戲行業(yè)的突出表現(xiàn)也使得公司產(chǎn)業(yè)鏈布局日趨完善，擴大了企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模，優(yōu)化了企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。如表4-2所示，動網(wǎng)先鋒提升了掌趣科技互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲業(yè)務(wù)收入規(guī)模，2013年掌趣科技互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲收入比2012年增長了184.62%。移動終端游戲業(yè)務(wù)收入也增長了，但占總營業(yè)收入比重將至50.28%，這說明主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)不斷改善?？偁I業(yè)收入增長了68.84%，并購也使得企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模擴大了。表4-2：2012、2013年掌趣科技的營業(yè)收入情況單位：元項目2013年2012年同比增減（%）金額占營業(yè)收入比重（%）金額占營業(yè)收入比重（%）移動終端游戲191327588.5750.28%162372574.6172.05%17.83%互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲144919097.4638.09%50916822.7822.59%184.62%其他業(yè)務(wù)44257395.6011.63%12073633.845.36%266.56%合計380504081.63100.00%225363031.23100.00%68.84%4.4掌趣科技在頁面游戲領(lǐng)域競爭力提高掌趣科技主要從事移動終端游戲和互聯(lián)網(wǎng)頁面游戲的開發(fā)和運營業(yè)務(wù)，收購的動網(wǎng)先鋒是我國領(lǐng)先的網(wǎng)頁游戲開發(fā)、運營公司。對動網(wǎng)先鋒的收購?fù)瓿珊?，掌趣科技在網(wǎng)頁游戲領(lǐng)域內(nèi)的開發(fā)、運營實力大大增強，具體體現(xiàn)為：(1)產(chǎn)品線：在完成了對動網(wǎng)先鋒的并購之后，公司獲得了動網(wǎng)先鋒已投入運營的10余款網(wǎng)頁游戲和9款正在研發(fā)中的網(wǎng)頁游。2013年，動網(wǎng)先鋒加強研發(fā)團隊建設(shè)并積極推出自主研發(fā)產(chǎn)品，其中《群俠演義》取得不錯成績，《尋俠》通過新版本的研發(fā)，超出預(yù)期并有效的延續(xù)其生命周期，并對市場中優(yōu)秀游戲產(chǎn)品的代理發(fā)行，擴充游戲產(chǎn)品類型和題材，代理發(fā)行產(chǎn)品《戰(zhàn)龍三國》取得了較好的成績。公司網(wǎng)頁游戲的產(chǎn)品線大大豐富。(2)研發(fā)實力：公司獲得了動網(wǎng)先鋒優(yōu)秀的網(wǎng)頁游戲研發(fā)團隊、運營團隊，2012年掌趣科技共有員工461人，到2013年增加到1012人，公司獲得了大量人才，網(wǎng)頁游戲產(chǎn)品的研發(fā)、運營實力也得到了較大提升。(3)游戲發(fā)行、運營能力：本次交易前，公司的游戲發(fā)行、運營平臺包括以中國移動百寶箱業(yè)務(wù)平臺、中國移動游戲業(yè)務(wù)平臺為主的電信運營商平臺和歡暢游戲、游戲豆子、手游大聯(lián)盟在內(nèi)的自有游戲平臺。鑒于動網(wǎng)先鋒在其多年網(wǎng)頁游戲經(jīng)營中與騰訊開放平臺、360游戲中心、開心網(wǎng)、37玩等網(wǎng)頁游戲平臺運營商建立了廣泛合作關(guān)系，其中動網(wǎng)先鋒2012年在騰訊開放平臺運營的產(chǎn)品充值收入總額在該平臺所有網(wǎng)頁游戲開發(fā)公司中排名第三。動網(wǎng)先鋒是騰訊開放平臺的重要合作伙伴。交易完成后，公司的發(fā)行、推廣渠道將大大增加，在游戲產(chǎn)品推廣、發(fā)行方面的能力也大大增強了。綜上所述，掌趣科技在并購了動網(wǎng)先鋒后，在頁面游戲領(lǐng)域的競爭力得到提高，市場地位顯著提升。5案例的啟示5.1同股不同價的創(chuàng)新性支付方式值得學習掌趣科技并購動網(wǎng)先鋒采用同股不同價的創(chuàng)新支付方式，即區(qū)別對待財務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者，對財務(wù)投資者主要采用現(xiàn)金支付，對戰(zhàn)略投資者采用股份加現(xiàn)金的支付方式，這種方式導(dǎo)致和原始投資比，戰(zhàn)略投資者的收益率高于財務(wù)投資者。而這種表面的不公平并沒有導(dǎo)致并購的失敗，恰恰正是這樣的區(qū)別對待，綜合考慮財務(wù)投資者的資本退出迫切需求，和戰(zhàn)略投資者對企業(yè)的未來收益貢獻，滿足雙方的實質(zhì)需求，促成該項并購的成功。并購方也因此獲得游戲的發(fā)行及運營、游戲產(chǎn)品研發(fā)方面的能力，為其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供有力的幫助。這對國內(nèi)企業(yè)長期并購方式單一，以現(xiàn)金支付為主的情況進行的創(chuàng)新和突破，同時滿足財務(wù)投資者資本退出的迫切要求和戰(zhàn)略投資者保留創(chuàng)業(yè)成果，為日后企業(yè)并購提供了有力的借鑒。5.2分期支付和對賭條款的結(jié)合值得借鑒同股不同價的支付方式對于并購方仍可能存在整合風險，如并購后戰(zhàn)略投資者取得現(xiàn)金對價后不顧企業(yè)后續(xù)發(fā)展，導(dǎo)致并購方無法真正取得核心競爭力實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型?？紤]到使用同股不同價的支付方式一方面給予管理型股東適度的現(xiàn)金對價，一方面賦予掌趣科技的股份使其間接對動網(wǎng)先鋒保留收益權(quán)，但新型手機游戲產(chǎn)品的生命周期較短，后期整合仍可能出現(xiàn)原管理層套現(xiàn)后忽視對企業(yè)的繼續(xù)經(jīng)營管理，掌趣科技設(shè)計了謹慎