食品飲料行業(yè)2023年年度策略1、基本面承壓，2022年食品飲料板塊估值繼續(xù)回落1.1、基本面承壓，白酒/食品指數(shù)表現(xiàn)疲弱截止10月24日，申萬食品飲料指數(shù)跌幅28.74%，跑輸上證指數(shù)10.55pct（跌幅18.19%）。跑輸主要原因是基本面承壓，其次是市場(chǎng)認(rèn)為白酒板塊非鼓勵(lì)性，導(dǎo)致相對(duì)收益趨弱。食品板塊基本面下行起點(diǎn)更早，以食品加工指數(shù)為參考，其2021年跌幅14.52%，2022年截止10月24日跌幅24.36%；白酒基本面邊際變化更為確定在于2021年下半年，申萬白酒指數(shù)2021年跌幅僅2.58%，2022年至今跌幅29.52%。業(yè)績(jī)成長(zhǎng)疊加指數(shù)回落，白酒和食品板塊估值已經(jīng)歷2年左右消化，當(dāng)前估值回落至27-28X，不到2016年以來的平均水平（31-32X）。1.2、景氣度轉(zhuǎn)弱，2022年白酒業(yè)績(jī)呈現(xiàn)波動(dòng)性從價(jià)格角度觀察景氣度，2022年以來各價(jià)格帶白酒品牌批價(jià)上漲勢(shì)頭受阻，整體表現(xiàn)相對(duì)平淡。茅臺(tái)來看，2021年拆箱令影響下批價(jià)持續(xù)上漲，散飛/箱茅一度從2400/2800元左右上漲至3100/3900元左右，10月起相繼取消非標(biāo)、飛天100%拆箱政策，批價(jià)理性回歸。2022年3月受疫情影響、i茅臺(tái)上線等因素?cái)_動(dòng)，散飛/箱茅跌至2500/2700元左右，其后有所提升，中秋國(guó)慶旺季后需求階段性淡季，批價(jià)再度回到散飛/箱茅分別3000/2700元臺(tái)階。千元價(jià)格帶中，五瀘批價(jià)相對(duì)穩(wěn)健，普五全年基本保持在970元左右，國(guó)窖近期從920元略有回落至900-910元，青30復(fù)興版、青花郎、君品習(xí)酒、內(nèi)參批價(jià)年內(nèi)均有20-40元的回落。次高端品類中，水晶劍、品味舍得批價(jià)堅(jiān)挺，夢(mèng)系列、青20批價(jià)回落20元左右，窖藏1988、國(guó)臺(tái)十五年回落50元以上。從業(yè)績(jī)角度看，2022年白酒季度業(yè)績(jī)波動(dòng)性變大。白酒板塊在2015-2019年間業(yè)績(jī)波動(dòng)性相對(duì)較小，且大幅向下波動(dòng)情形較少。2020年受疫情沖擊，Q1次高端、地產(chǎn)酒均出現(xiàn)下滑，其后進(jìn)入修復(fù)通道。2022年經(jīng)濟(jì)后周期效應(yīng)在白酒產(chǎn)業(yè)得到體現(xiàn)，同時(shí)由于疫情在3-5月，10月都有較為嚴(yán)重影響。因此白酒板塊業(yè)績(jī)開始呈現(xiàn)相較2016-2019年更大波動(dòng)性，且市場(chǎng)表現(xiàn)波動(dòng)亦有強(qiáng)相關(guān)性。2021年6-8月，2022年1-3月（2021年Q4末估值位置較高，2022年2月俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)為核心的外部風(fēng)險(xiǎn)），2022年7-8月（疫情影響下的中報(bào)預(yù)期影響），2022年10月（疫情，以及非市場(chǎng)化及行政管理方面的擔(dān)心），白酒指數(shù)均出現(xiàn)大幅下調(diào)。2022年Q2白酒報(bào)表承壓，其中次高端整體出現(xiàn)大幅降速情形，地產(chǎn)酒也出現(xiàn)階段性銷售結(jié)構(gòu)弱化；Q3報(bào)表修復(fù)或業(yè)績(jī)兌現(xiàn)略不及預(yù)期。2022年10月-2023年春節(jié)期間白酒板塊催化較難預(yù)測(cè)，相對(duì)平淡。2022Q4-2023Q1報(bào)表仍有考驗(yàn)。1.3、判斷低位/底部是2022

食品飲料投資主要策略回顧2022年3月中下旬，我們認(rèn)為是白酒/食品加工指數(shù)低位，建議積極布局。進(jìn)入Q2，4月初一些積極面因素開始呈現(xiàn)累積效應(yīng)：

1）外資集中賣出過程進(jìn)入尾聲，賣出力度下降，買賣力量對(duì)比變化；

2）食品股估值低位，回到通脹漲價(jià)前位置，白酒估值回落幅度也很大，部分基本面強(qiáng)勁標(biāo)的有“強(qiáng)絕對(duì)價(jià)值位置支撐”；

3）部分疫情期間需求韌性強(qiáng)，“動(dòng)銷受益+補(bǔ)庫(kù)”品種已經(jīng)有企穩(wěn)動(dòng)力，3-4月零售和出貨數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好；

4）茅臺(tái)批價(jià)因疫情及電商上線而回落情形在4月初扭轉(zhuǎn)向上。4月季報(bào)期，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)超預(yù)期品種仍給予積極反應(yīng)，尤其白酒有包括茅臺(tái)、汾酒、古井、迎駕等在內(nèi)的較多個(gè)股業(yè)績(jī)超預(yù)期，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)食品股Q2業(yè)績(jī)預(yù)期改善。到5月中旬，對(duì)上海疫情拐點(diǎn)預(yù)期漸強(qiáng)。Q2板塊超額收益顯著，漲幅20.2%，跑贏大盤15.7pct，排名上升至2/31。板塊內(nèi)部，景氣度高的速凍賽道，以及疫情拐點(diǎn)預(yù)期場(chǎng)景改善的啤酒、白酒漲幅居前。在沒有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的基本判斷下，板塊市場(chǎng)表現(xiàn)將和基本面（動(dòng)銷，業(yè)績(jī)預(yù)期，估值）波動(dòng)密切相關(guān)，尋找和判斷低位進(jìn)行布局，是非常務(wù)實(shí)的、獲得收益的主要策略。2022年十一過后，疫情卷土重來，全國(guó)多發(fā)，影響不亞于3-5月，對(duì)消費(fèi)信心打擊較大。食品股繼續(xù)受需求疲弱影響和成本擠壓，報(bào)表壓力難以緩釋。外資大力流出使得食品飲料板塊進(jìn)一步再次探底。這一輪底部判斷將十分重要。2、2023年：疫后消費(fèi)修復(fù)是起點(diǎn)2.1、2022Q4-2023Q1需求和報(bào)表均有考驗(yàn)，預(yù)計(jì)兌現(xiàn)報(bào)表低點(diǎn)大眾品二三季度低基數(shù)情形下，Q3繼續(xù)反映需求承壓，成本壓力下盈利修復(fù)緩慢，收入在低基數(shù)背景下彈性不及預(yù)期。需求端看，餐飲修復(fù)緩慢。疫情反復(fù)為壓制餐飲修復(fù)節(jié)奏的核心因素，統(tǒng)計(jì)局公布的9月社零餐飲當(dāng)月同比下降1.7%，累計(jì)同比下降4.6%，且年初至今餐飲的當(dāng)月同比變動(dòng)呈現(xiàn)明顯波動(dòng)。拉平看2019-2022年復(fù)合增速，9月餐飲CAGR僅為2.3%，弱于社零商品的恢復(fù)。Q4部分食品子行業(yè)提價(jià)行情導(dǎo)致基數(shù)較高，報(bào)表壓力大。2021年10月海天率先公告提價(jià)，隨后大多食品企業(yè)進(jìn)行跟隨，開啟板塊性提價(jià)行情。提價(jià)信息催化下，渠道加速了老價(jià)格體系下的備貨，調(diào)味品、乳制品、速凍食品等板快收入呈現(xiàn)明顯高增。此外，自然動(dòng)銷加快，費(fèi)用投入相應(yīng)減少，成本壓力下，調(diào)味品、乳制品、速凍食品等板塊利潤(rùn)增長(zhǎng)環(huán)比出現(xiàn)明顯提速，相應(yīng)導(dǎo)致22Q4報(bào)表基數(shù)壓力較大。部分白酒消費(fèi)重點(diǎn)省份10月以來疫情散發(fā)較多，山西、新疆、廣東分別較9月新增551、462、228例，江蘇、浙江、河南、湖南、北京等地環(huán)比新增100例以上。國(guó)慶后白酒進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，疫情多省份復(fù)發(fā)進(jìn)一步擾動(dòng)消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)意愿，影響渠道庫(kù)存消化情況，疊加明年春節(jié)動(dòng)銷基數(shù)較高，預(yù)計(jì)報(bào)表壓力將有釋放。2022，經(jīng)濟(jì)疲弱+疫情多發(fā)影響，是消費(fèi)承壓的兩大主要因素。從歷史歸納看，白酒行業(yè)景氣度和宏觀大的周期仍有緊密關(guān)聯(lián)，對(duì)累積調(diào)整后的邊際變化亦有相應(yīng)的積極反饋。我們將消費(fèi)，尤其白酒重新走向復(fù)蘇和趨勢(shì)強(qiáng)化的要素要求從低到高進(jìn)行排列，疫情后修復(fù)是最重要起點(diǎn)，是2023年食品飲料投資最主要觀察、布局和應(yīng)對(duì)的出發(fā)點(diǎn)。2023年預(yù)計(jì)疫情沖擊及經(jīng)濟(jì)下行拖累影響好于2022年，在宏觀經(jīng)濟(jì)逐步從筑底企穩(wěn)走向溫和復(fù)蘇過程中，白酒消費(fèi)彈性有望逐步顯現(xiàn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征體現(xiàn)為“基建、出口相對(duì)強(qiáng)，制造業(yè)有韌性，消費(fèi)仍乏力，地產(chǎn)繼續(xù)拖累”，未來考慮海外經(jīng)濟(jì)衰退帶來出口下行風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)期待地產(chǎn)與消費(fèi)發(fā)力改善。地產(chǎn)方面，各部門各地方促進(jìn)地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展的相關(guān)政策已陸續(xù)出臺(tái)，（8月國(guó)常會(huì)提出靈活運(yùn)用階段性信貸政策和保交樓專項(xiàng)借款，9月央行先后通知階段性調(diào)整差別化住房信貸政策、下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率），9月社融超預(yù)期亦體現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)信貸擴(kuò)張取得一定效果，預(yù)計(jì)未來地產(chǎn)下行拖累有所緩解。消費(fèi)方面，相比經(jīng)濟(jì)周期影響，疫情反復(fù)是2022年消費(fèi)需求疲軟的主導(dǎo)因素。疫情反復(fù)一方面導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景明顯受損，另一方面也對(duì)消費(fèi)服務(wù)行業(yè)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張及消費(fèi)者消費(fèi)意愿產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致消費(fèi)行業(yè)步入量?jī)r(jià)不振的衰退負(fù)循環(huán)，社零增速顯著低于GDP名義水平?？紤]居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄有所提升，未來伴隨防疫預(yù)期轉(zhuǎn)穩(wěn)，消費(fèi)需求存在修復(fù)回補(bǔ)空間。2.2、先抑后揚(yáng)，擁抱價(jià)值，布局復(fù)蘇2023年需求恢復(fù)和成本回落仍然存在不確定性，需求修復(fù)待拐點(diǎn)。但在2021-2022連續(xù)2年的估值回落下，尤其是2022年10月以來的估值回落，在中期中性增長(zhǎng)假設(shè)下，板塊估值、優(yōu)質(zhì)白馬/龍頭估值亦進(jìn)入強(qiáng)吸引力區(qū)間，擊球點(diǎn)臨近。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢。向下壓力是外部環(huán)境變化，但企業(yè)層面競(jìng)爭(zhēng)力未發(fā)生變化，所以從分化中優(yōu)中選優(yōu)，從周期角度也有重拾穩(wěn)健增長(zhǎng)、擴(kuò)大份額的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。因此回歸底層邏輯，核心競(jìng)爭(zhēng)力仍是選股出發(fā)點(diǎn)。而隨著報(bào)表進(jìn)一步探底，在積極因素累積下，對(duì)需求修復(fù)更加敏感，布局復(fù)蘇預(yù)計(jì)獲得收益彈性。業(yè)績(jī)節(jié)奏來看，總體趨勢(shì)不宜過度悲觀，預(yù)期逐漸駛?cè)肓夹酝ǖ?。今年以來，穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)投資政策持續(xù)推出，在“靜態(tài)管理”模式下不盡通暢，明年疫情改善預(yù)期下，我們認(rèn)為復(fù)工復(fù)產(chǎn)將成為主導(dǎo)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的正反饋有希望相較在疫情嚴(yán)重干擾情況下能更好的形成。對(duì)于可選品、餐飲、出行服務(wù)等消費(fèi)而言，消費(fèi)場(chǎng)景的邊際恢復(fù)將較為直接，并逐步向消費(fèi)信心提振、消費(fèi)力恢復(fù)傳導(dǎo)。此外，板塊存在簡(jiǎn)單的基數(shù)效應(yīng)，食品23H1低基數(shù)，白酒23Q2起低基數(shù)，景氣度有望逐漸恢復(fù)。當(dāng)然，宏觀經(jīng)濟(jì)的走向仍然有一定不確定性，居民真實(shí)消費(fèi)力的恢復(fù)和提升需要持續(xù)觀察。估值角度來看，目前申萬食品飲料行業(yè)指數(shù)的市盈率位于29倍左右，低于2016年以來的估值中樞（35X）。當(dāng)前對(duì)于疫情的負(fù)面情緒基本消化，板塊估值已具相當(dāng)吸引力，且對(duì)于后續(xù)政策放開的預(yù)期將形成直接催化。時(shí)間節(jié)奏上，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)白酒淡季庫(kù)存消化、2023年春節(jié)動(dòng)銷高基數(shù)、政策轉(zhuǎn)向及消費(fèi)力復(fù)蘇尚有疑慮，22Q4-23Q1是板塊的壓力測(cè)試階段，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將有更充分的消化和更多確定性的積累，23Q1末最為關(guān)鍵。2.3、白酒：基本面韌性突出，估值消化進(jìn)入布局區(qū)間白酒韌性突出，長(zhǎng)期內(nèi)生成長(zhǎng)動(dòng)力居食品飲料子版塊前列。白酒的韌性不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)的抗跌（以品牌護(hù)城河實(shí)現(xiàn)更少的“增長(zhǎng)波動(dòng)”），還體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)彈性大。一方面，龍頭企業(yè)的“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”共同認(rèn)知，高質(zhì)量成長(zhǎng)，使得行業(yè)總體基調(diào)是保持穩(wěn)健。其次，當(dāng)前庫(kù)存周期和經(jīng)濟(jì)周期不共振，隨著信息化進(jìn)步，渠道反饋更加真實(shí)高效，企業(yè)更注重終端和消費(fèi)者投放而不是渠道投放，尤其在經(jīng)濟(jì)壓力情況下，庫(kù)存往往優(yōu)先控制。此外，消費(fèi)升級(jí)是長(zhǎng)周期的主旋律，疫情擾動(dòng)過去后，酒企仍將較大機(jī)會(huì)回到原先的發(fā)展軌道，在中產(chǎn)和富裕階層的消費(fèi)認(rèn)同下，獲得持續(xù)成長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力。從估值角度看，當(dāng)前吸引力已經(jīng)大幅提升，我們認(rèn)為已經(jīng)進(jìn)入布局區(qū)間。從底層邏輯出發(fā)，打通價(jià)格帶，按照基本面排序構(gòu)建組合，多數(shù)時(shí)間是可行的?！翱偭坎徽?，消費(fèi)升級(jí)，集中度提升，結(jié)構(gòu)性景氣”是基本特征，競(jìng)爭(zhēng)力至少?gòu)奈鍌€(gè)常規(guī)維度進(jìn)行比較分析，如所處香型的趨勢(shì)和位置，所處價(jià)格帶趨勢(shì)和位置，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)態(tài)勢(shì)（大本營(yíng)市場(chǎng)和全國(guó)化趨勢(shì)），高端化潛力（持續(xù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的能力），戰(zhàn)略和執(zhí)行力（經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)）。綜合競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)居頭部的企業(yè)，韌性更強(qiáng)，穿越周期能力更強(qiáng)。關(guān)注充分壓力測(cè)試帶來的買點(diǎn)，彈性標(biāo)的也有絕對(duì)價(jià)值支撐參考。2021年以來白酒出現(xiàn)幾次壓力測(cè)試帶來的買點(diǎn)，如2021年的7-8月，2022年的2-3月，7-8月，2022年10月-2023年春節(jié)我們預(yù)計(jì)亦處于催化劑較難預(yù)測(cè)的壓力測(cè)試較大的區(qū)間，密切關(guān)注其中帶來的拐點(diǎn)。也建議加大重視基本面更加明朗的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2023年春節(jié)后至一季末。從基本面出發(fā)，是基于防御的且“進(jìn)可攻，退可守”，但“彈性標(biāo)的”亦有充分壓力測(cè)試后的絕對(duì)價(jià)值支撐，如次高端舍得酒業(yè)。第一，春節(jié)前緊密跟蹤庫(kù)存、批價(jià)、新財(cái)年目標(biāo)等情況。四季度渠道層面尚有庫(kù)存需要持續(xù)消化，23Q1春節(jié)旺季表現(xiàn)取決于淡季渠道庫(kù)存水平、疫情及政策不確定變量，疊加相對(duì)高基數(shù)，將是行業(yè)的壓力測(cè)試階段。第二，23Q2渠道動(dòng)銷端及報(bào)表端均是低基數(shù)，增長(zhǎng)彈性較大。2022年3月以來疫情散發(fā)，尤其4-5月上海等一線城市沖擊較大，諸多白酒主銷區(qū)受到消費(fèi)場(chǎng)景缺失影響，動(dòng)銷下降較多。預(yù)計(jì)23Q2起低基數(shù)下渠道反饋將逐步改善，有望確立景氣上行趨勢(shì)。第三，預(yù)計(jì)明年一季末時(shí)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)宏觀層面，外圍市場(chǎng)等宏觀因素陸續(xù)明朗。第四，資金面看，板塊整體估值已有明顯回落，彈性品種的持倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)量經(jīng)過Q2稍有增加后預(yù)計(jì)Q3末有所下降，白酒持倉(cāng)處2020Q4以來的低位水平。2.4、食品：需求修復(fù)和成本回落為兩條主線食品經(jīng)歷了Q2-Q3疫情改善-恢復(fù)的切換后，當(dāng)前整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)。我們3月建議的選股節(jié)奏，目前仍不過時(shí)：

1）消費(fèi)力受損方向，即連續(xù)幾年的疫情影響下，中國(guó)真實(shí)失業(yè)率的提升，及務(wù)工人口從一二線城市回流到了所屬地，相應(yīng)元?dú)庥写謴?fù)；

2）餐飲恢復(fù)預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀的可能，如后續(xù)城際人口的正常流動(dòng)、餐飲場(chǎng)所的正常營(yíng)業(yè)等，相關(guān)場(chǎng)景恢復(fù)可以預(yù)期；

3）上市公司的主動(dòng)調(diào)整帶來的變化，如安井小酥肉新產(chǎn)品的推出，鹽津鋪?zhàn)油卣沽闶澈苊π虑赖暮献鳎^味重新落地股權(quán)激勵(lì)等要素的催化。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，跳出對(duì)于明年防疫政策變化的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為明年食品板塊的主線聚焦在需求修復(fù)及成本的走弱。第一，疫情下餐飲場(chǎng)景受損，導(dǎo)致一些重點(diǎn)行業(yè)需求直接受損，為保證份額的持續(xù)提升，相應(yīng)C端競(jìng)爭(zhēng)加劇。但6月份以上海疫情拐點(diǎn)為起點(diǎn)，餐飲B端呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢(shì)。第二，宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱，大眾消費(fèi)力方面仍存在壓力。兩方面?zhèn)让骝?yàn)證大眾消費(fèi)存在壓力，即價(jià)格仍為制約產(chǎn)品動(dòng)銷的重要因素，1）從餐飲的同店恢復(fù)情況來看，2022年始終未恢復(fù)至19年同期水平，且同比2022年仍在變差，我們判斷餐飲場(chǎng)景的部分轉(zhuǎn)移（居家、外賣）及消費(fèi)力的壓力為兩大原因；2）從線上的美妝銷售數(shù)據(jù)可側(cè)面反應(yīng)低價(jià)的吸引力，抖音的線上占比出現(xiàn)逐步提升的原因?yàn)槠渲辈ラg價(jià)格較阿里低。第三，部分食品原材料環(huán)比開始下降。除豬肉外，主要大眾品原材料Q3均出現(xiàn)環(huán)比下降，同比增幅同步收窄。功能性飲料的PET成本占比較高，Q3較二季度環(huán)比下滑6%左右，同比漲幅由二季度的28%降至15%。四季度優(yōu)先布局需求相對(duì)穩(wěn)定，2021Q4未有漲價(jià)貢獻(xiàn)和提前備貨影響的細(xì)分個(gè)股。21Q4導(dǎo)致高基數(shù)的主要因素有二，一為提價(jià)的貢獻(xiàn)，二為春節(jié)備貨提前的錯(cuò)峰。提價(jià)信息的刺激下，渠道加大了老價(jià)格體系下的備貨力度，導(dǎo)致單季度收入呈現(xiàn)高增，同時(shí)由于自然動(dòng)銷的加快，相應(yīng)費(fèi)用投入較小，綜合導(dǎo)致利潤(rùn)彈性較大。而春節(jié)備貨錯(cuò)峰的情況，由于2023年春節(jié)較早，因此相應(yīng)影響不大。3、白酒：重拾價(jià)格景氣上行有待時(shí)日3.1、回顧：經(jīng)濟(jì)下行消費(fèi)承壓，白酒旺季韌性好3.1.1、宏觀環(huán)境偏弱疊加疫情散發(fā)，消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)疲弱根據(jù)宏觀層面數(shù)據(jù)，3月起疫情散發(fā)致消費(fèi)表現(xiàn)疲弱，7月數(shù)據(jù)恢復(fù)增長(zhǎng)；食品飲料中煙酒類受到疫情沖擊更大，必選類相對(duì)穩(wěn)健。從社零數(shù)據(jù)來看：在疫情擾動(dòng)下3月起社零數(shù)據(jù)連續(xù)4個(gè)月下滑，其中6月隨著疫情有效控制、上海等一線城市解封，社融數(shù)據(jù)同比微降1%，自7月起呈現(xiàn)恢復(fù)勢(shì)頭，7-9月同比增速保持在3%-5%。食品飲料類分項(xiàng)表現(xiàn)來看，煙酒類在1-2月春節(jié)旺季效應(yīng)下表現(xiàn)出色，基本穩(wěn)定在疫情前中樞水平，但4月受疫情影響同比下滑7%、5-6月僅弱復(fù)蘇至4-5%的增速，7-8月恢復(fù)至高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，9月同比下滑近9%，主要系核心白酒消費(fèi)省份受疫情擾動(dòng)；糧油食品類則體現(xiàn)較好的必選韌性，2022年各月基本穩(wěn)定在高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)增速。從餐飲與服務(wù)業(yè)恢復(fù)節(jié)奏來看：3月起疫情多地散發(fā)，堂食、宴席受限，餐飲及服務(wù)業(yè)受到?jīng)_擊，餐飲業(yè)3月數(shù)據(jù)較19年同期CAGR下滑5%，4-5月降幅擴(kuò)大至7-8%，6-9月降幅收窄到1%左右，復(fù)蘇較為明顯。從居民收入與支出水平來看：疫情反復(fù)下居民收入與支出增速未能完全恢復(fù)至原本應(yīng)有水平，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)需求缺乏購(gòu)買力支撐的擔(dān)憂仍然存在。白酒板塊業(yè)績(jī)居前，僅次于速凍賽道。一季度在板塊整體基數(shù)不低的情況，春節(jié)回款、動(dòng)銷、庫(kù)存均表現(xiàn)良好，其中尤以地產(chǎn)酒因“返鄉(xiāng)消費(fèi)”熱烈，業(yè)績(jī)整體較佳。3月起，京津冀、魯豫、江浙滬等白酒消費(fèi)大省以及深圳、上海、北京等一線城市陸續(xù)出現(xiàn)本土病例，淡季白酒需求更加平淡。5月起疫情逐步得控，消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，酒企加速回款發(fā)貨，端午小旺季動(dòng)銷改善明顯，也使二季度業(yè)績(jī)相對(duì)有支撐，但增速較一季度顯著放緩。三季度進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，各酒企回款、發(fā)貨節(jié)奏穩(wěn)健，雙節(jié)動(dòng)銷、庫(kù)存相對(duì)良性，業(yè)績(jī)有所提速。2022年前三季度白酒板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)17.90%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.72%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.70%。食飲板塊內(nèi)，前三季度白酒收入、利潤(rùn)增速居第二，僅次于C端需求旺盛疊加成本（豬肉價(jià)格低位）紅利的速凍子賽道。3.1.2、高端酒、地產(chǎn)酒彰顯穩(wěn)健，次高端Q3改善明顯酒企業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，Q1板塊超預(yù)期較明顯，Q3整體表現(xiàn)好于Q2。一季度14家白酒板塊重點(diǎn)標(biāo)的約有6家公司（貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、洋河股份、古井貢酒）超預(yù)期，3家公司（水井坊、口子窖、伊力特）低于預(yù)期，整體表現(xiàn)較為出色。二季度共約有3家公司（古井貢酒、瀘州老窖、洋河股份）超預(yù)期，4家公司（水井坊、舍得酒業(yè)、伊力特、迎駕貢酒）低于預(yù)期，整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健。三季度共約有4家公司（山西汾酒、舍得酒業(yè)、瀘州老窖、五糧液）超預(yù)期，2家公司（貴州茅臺(tái)、古井貢酒）低于預(yù)期，整體表現(xiàn)好于二季度。分價(jià)格帶來看，2022年前三季度收入、利潤(rùn)增速呈現(xiàn)次高端＞地產(chǎn)酒＞高端。前三季度高端酒收入/扣非歸母凈利增速為15.76%/19.14%，其中Q3收入/扣非歸母凈利增速為15.12%/17.34%，增速與Q2接近。前三季度次高端收入/扣非歸母凈利增速為26.33%/35.48%，其中Q3收入/扣非歸母凈利增速為24.61%/39.75%，較Q2受疫情沖擊下滑有明顯改善。前三季度地產(chǎn)酒收入/扣非歸母凈利增速為20.99%/26.69%，其中Q3收入/扣非歸母凈利增速為19.11%/23.07%，表現(xiàn)穩(wěn)健。高端酒需求韌性好，改革改善是主線。茅臺(tái)丁書記上任后市場(chǎng)管理積極作為，調(diào)結(jié)構(gòu)、推新品，營(yíng)銷體系變革持續(xù)推進(jìn)；五糧液靴子落地，各產(chǎn)品策略優(yōu)化調(diào)整，今年疫情擾動(dòng)下雙節(jié)動(dòng)銷仍有增長(zhǎng)，充分彰顯需求韌性；老窖股權(quán)激勵(lì)加持下業(yè)績(jī)穩(wěn)健性強(qiáng)，國(guó)窖、特曲雙輪驅(qū)動(dòng)。次高端旺季恢復(fù)較好，Q3增速重回價(jià)格帶第一。汾酒青花引領(lǐng)，穩(wěn)中有進(jìn)，且渠道質(zhì)量?jī)?yōu)；舍得收入、利潤(rùn)均超預(yù)期，激勵(lì)落地提振積極性；酒鬼酒

Q3重在加強(qiáng)動(dòng)銷推廣，改善渠道質(zhì)量；水井核動(dòng)銷推進(jìn)短期受阻，收入表現(xiàn)持續(xù)承壓。地產(chǎn)酒表現(xiàn)基本符合預(yù)期，持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。洋河如期完成全年銷售回款，夢(mèng)系列韌性凸顯；古井古20+勢(shì)能仍足，核心區(qū)域穩(wěn)中有進(jìn)；今世緣

K系、V系恢復(fù)高增，省內(nèi)表現(xiàn)更優(yōu)；迎駕洞藏系列恢復(fù)高增，合肥、六安等延續(xù)高增，皖北新興地市快速成長(zhǎng)；口子窖大眾價(jià)格帶增長(zhǎng)良好，省內(nèi)表現(xiàn)更為穩(wěn)健。22Q3末板塊預(yù)收款同比、環(huán)比均有提升，整體表現(xiàn)好于Q2。2022Q3白酒板塊預(yù)收款同增13.72%、環(huán)增10.57%。分價(jià)格帶看，高端酒預(yù)收款環(huán)比增長(zhǎng)20.36%，其中茅臺(tái)、五糧液

Q3預(yù)收款環(huán)比增長(zhǎng)22.42%、57.90%；次高端預(yù)收款環(huán)比下降4.21%，但同比仍增長(zhǎng)5.65%；地產(chǎn)酒預(yù)收款環(huán)比增長(zhǎng)8.27%。3.1.3、批價(jià)、庫(kù)存仍在可控范圍，中秋國(guó)慶動(dòng)銷穩(wěn)健高端酒批價(jià)相對(duì)穩(wěn)健，次高端挺價(jià)策略下部分品類批價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)定。今年飛天批價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，除3月受疫情影響、i茅臺(tái)上線等因素?cái)_動(dòng)箱茅跌至2700元左右、散茅跌至2500元左右外，其余時(shí)間基本保持在箱茅3100-3200元上下、散茅2700-2800元上下，雙節(jié)旺季后需求稍弱、批價(jià)略有松動(dòng)，但依舊穩(wěn)在散茅2700元、箱茅3000元水平。核心千元價(jià)格帶產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，普五批價(jià)基本保持在970元，國(guó)窖穩(wěn)定在920元，近期淡季稍有回落5-10元。水晶劍、品味舍得、酒鬼紅壇、井臺(tái)等部分次高端品類在挺價(jià)動(dòng)作下批價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)。酒企嚴(yán)管控下庫(kù)存水位健康。各酒企內(nèi)功修煉增強(qiáng)，管理團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力提升、產(chǎn)品聚焦、渠道扁平，更好的運(yùn)營(yíng)效率和管控能力下始終保持渠道健康，庫(kù)存水位相對(duì)較低。原本庫(kù)存周期會(huì)放大經(jīng)濟(jì)周期的擾動(dòng)，而本輪白酒周期中在龍頭企業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)、高質(zhì)量發(fā)展的共性選擇下，庫(kù)存周期弱化，行業(yè)景氣度得到較好的延續(xù)。中秋國(guó)慶旺季過后，當(dāng)前渠道庫(kù)存水平基本處于可控范圍。端午動(dòng)銷環(huán)比改善顯著，雙節(jié)旺季表現(xiàn)穩(wěn)健。3月起深圳、上海等一線城市先后消費(fèi)停擺，疫情影響超預(yù)期。嚴(yán)防控下，宴席場(chǎng)景缺失，白酒動(dòng)銷受損，3-4月各區(qū)域均有不同程度下滑，但由于處在淡季期間，對(duì)全年業(yè)績(jī)擾動(dòng)相對(duì)較小。雖然

“五一”期間宴席依舊受限，但四川、廣東、江蘇等區(qū)域消費(fèi)氛圍逐步恢復(fù)，動(dòng)銷稍有改善?！拔逡弧焙笠咔橹鸩降每?，宴席場(chǎng)景恢復(fù)，端午動(dòng)銷環(huán)比“五一”改善顯著。中秋國(guó)慶白酒動(dòng)銷符合預(yù)期，華東（江浙滬皖）表現(xiàn)最優(yōu)，湖南、廣州等部分華中華南區(qū)域表現(xiàn)穩(wěn)健，四川、華北、河南等部分區(qū)域受疫情影響，茅臺(tái)、五糧液、汾酒表現(xiàn)較好，國(guó)窖、古井次之。3.2、市場(chǎng)表現(xiàn)：上半年“先抑后揚(yáng)”，下半年白酒持倉(cāng)震蕩下行一季度指數(shù)整體回調(diào)，風(fēng)格偏好低估值。今年一季度上證指數(shù)下跌10.65%，滬深300跌幅14.53%，申萬食品飲料指數(shù)下跌20.36%，其中肉制品和乳制品跑贏食品飲料和滬深300。白酒（-21.62%）略微跑輸食品飲料指數(shù)。在經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂下，消費(fèi)板塊表現(xiàn)承壓，而板塊內(nèi)也轉(zhuǎn)向偏好低估值。雖然Q1白酒業(yè)績(jī)確定性領(lǐng)先，但景氣度擔(dān)憂仍然跑輸大勢(shì)，茅臺(tái)因高業(yè)績(jī)確定性獲得白酒板塊的超額收益。4月起預(yù)期疫情拐點(diǎn)將至，風(fēng)格切換，二季度白酒相對(duì)收益顯著。今年二季度上證指數(shù)上漲4.50%，滬深300上漲6.21%，申萬食品飲料指數(shù)上漲20.19%，白酒指數(shù)上漲24.05%，位于板塊內(nèi)第3。白酒板塊中Q1超預(yù)期、報(bào)表質(zhì)量?jī)?yōu)的古井、洋河領(lǐng)跑。三季度白酒表現(xiàn)平淡，9月以來外資持股占比有所下降。今年三季度上證指數(shù)下跌11.01%，滬深300下跌15.16%，申萬食品飲料指數(shù)下跌11.83%，白酒指數(shù)下跌11.35%，位于板塊內(nèi)第5。9月以來，白酒板塊/貴州茅臺(tái)外資持股比例從9月初的5.5%/7.4%降至10月末的4.8%/6.4%，外資情緒趨于謹(jǐn)慎，基本回落至近四年較低的水位。3.3、展望：負(fù)重前行，不失穩(wěn)健3.3.1、量?jī)r(jià)齊升增長(zhǎng)模式暫停2021H2以來，白酒千元價(jià)格帶橫盤，價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)趨弱。白酒批價(jià)作為白酒供需關(guān)系甚至經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的價(jià)格現(xiàn)象反饋，批價(jià)波動(dòng)受到需求側(cè)因素影響，如地產(chǎn)投資（影響商務(wù)消費(fèi)）、可支配收入增速（影響個(gè)人消費(fèi)）、資產(chǎn)價(jià)格（財(cái)富效應(yīng)）等，也通常與通脹水平同步（通過購(gòu)買力平價(jià)影響白酒定價(jià)）。2021年下半年以來，伴隨個(gè)人可支配收入增速回落、地產(chǎn)投資及住房?jī)r(jià)格增速大幅下行，白酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)暫緩——千元價(jià)格帶茅五瀘批價(jià)持續(xù)橫盤調(diào)整，次高端傳統(tǒng)主流產(chǎn)品價(jià)格小幅波動(dòng)，新興醬酒產(chǎn)品批價(jià)回落明顯。批價(jià)盤整階段，酒企直接提價(jià)動(dòng)作展緩，收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)模式由量?jī)r(jià)齊升轉(zhuǎn)向價(jià)穩(wěn)量增（價(jià)格增量更多由自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化而非直接提價(jià)貢獻(xiàn)）?？紤]終端價(jià)格接受度有限、渠道利潤(rùn)同比偏薄，當(dāng)前階段酒企直接提價(jià)動(dòng)作相對(duì)審慎，更多通過費(fèi)用、渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)噸價(jià)提升，價(jià)格增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)相對(duì)弱化，收入增長(zhǎng)更多由銷量驅(qū)動(dòng)?？紤]2023年穩(wěn)增長(zhǎng)主要通過地產(chǎn)及消費(fèi)改善進(jìn)行發(fā)力，并且疫情沖擊及經(jīng)濟(jì)下行的負(fù)向影響將弱于2022年，預(yù)計(jì)在宏觀經(jīng)濟(jì)逐步從筑底企穩(wěn)走向溫和復(fù)蘇過程中，白酒消費(fèi)量需求有望保持穩(wěn)健，彈性逐步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)公務(wù)消費(fèi)從嚴(yán)邊際影響有限，仍然看好次高端以上白酒消費(fèi)中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性景氣。從直接影響來看，近年三公消費(fèi)招待費(fèi)用預(yù)算持續(xù)收縮，次高端以上白酒公務(wù)消費(fèi)占比已顯著下降，未來公務(wù)消費(fèi)進(jìn)一步從嚴(yán)帶來的邊際沖擊預(yù)計(jì)相對(duì)有限，大眾及商務(wù)消費(fèi)升級(jí)仍是驅(qū)動(dòng)次高端及以上價(jià)格帶擴(kuò)容的主導(dǎo)力量。從間接影響來看，市場(chǎng)擔(dān)憂公務(wù)消費(fèi)從嚴(yán)對(duì)投資產(chǎn)業(yè)鏈商務(wù)用酒產(chǎn)生抑制，我們認(rèn)為傳統(tǒng)投資產(chǎn)業(yè)鏈用酒需求對(duì)白酒整體消費(fèi)的影響已逐漸弱化，當(dāng)前白酒消費(fèi)具備更多元化的場(chǎng)景及受眾支撐。我們將各省投資占用率（固定資產(chǎn)完成額/GDP）作為衡量固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)占比的指標(biāo)，通過各省數(shù)據(jù)分布可以發(fā)現(xiàn)，白酒銷售占比（白酒銷售規(guī)模/社會(huì)零售總額）與投資占用率沒有顯著正相關(guān)關(guān)系。3.3.2、高端酒：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，穩(wěn)健增長(zhǎng)的確定性仍然突出貴州茅臺(tái)：新帥積極作為，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，營(yíng)銷體系優(yōu)化，預(yù)計(jì)2022年起步入加速發(fā)展新階段。公司今年目標(biāo)收入增速15%左右，高于過去三年的計(jì)劃目標(biāo)，且以往均超額完成，預(yù)計(jì)今年實(shí)際收入增速將更高；明年預(yù)期增速中樞大致和今年持平，中長(zhǎng)期確定性強(qiáng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)：1）新推的超高端珍品、千元價(jià)位帶定位的茅臺(tái)1935補(bǔ)足原來的價(jià)位帶空缺，今年分別可貢獻(xiàn)20億+、45億+。2）茅臺(tái)酒投放向非標(biāo)傾斜，預(yù)計(jì)今年生肖、精品量增30%+。3）系列酒產(chǎn)品SKU精簡(jiǎn)，動(dòng)態(tài)調(diào)整，預(yù)計(jì)500-800價(jià)位將有較大布局發(fā)力動(dòng)作。銷售改革悄然落地：公司自2021Q4開始持續(xù)推進(jìn)營(yíng)銷改革，其中i茅臺(tái)表現(xiàn)搶眼，集文化傳播，銷售和價(jià)格引導(dǎo)等多功能于一體，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)經(jīng)銷商的專賣店建設(shè)完成后也將作為提貨點(diǎn)加入云商，放量空間大；后續(xù)預(yù)計(jì)有新增上線品種，對(duì)于重塑價(jià)值鏈分配意義重大。截止10月18日，i茅臺(tái)累計(jì)申購(gòu)15.2億人次，預(yù)約申購(gòu)模式投放量超2000噸，測(cè)算貢獻(xiàn)報(bào)表收入近76億元。此外，公司治理結(jié)構(gòu)正在進(jìn)一步改善，持續(xù)規(guī)范約束集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易和省內(nèi)客戶投放，市場(chǎng)管理效率效果將穩(wěn)步提升，也有助于業(yè)績(jī)提速。中期增長(zhǎng)中樞上移：習(xí)酒從茅臺(tái)集團(tuán)剝離，集團(tuán)“十四五”規(guī)劃的2000億營(yíng)收基本落于茅臺(tái)股份身上，測(cè)算2021-2025年茅臺(tái)股份收入復(fù)合增速約15%，若五年規(guī)劃提前完成，則增速更快。五糧液：換屆落地，新管理層主動(dòng)求變，但今年行業(yè)不景氣，可施展空間不大，期待明年需求環(huán)境回暖后邊際改善更明顯。產(chǎn)品規(guī)劃及營(yíng)銷策略精進(jìn)：普五強(qiáng)化控貨挺價(jià)策略，優(yōu)化渠道投放量；經(jīng)典完成渠道客戶及重點(diǎn)市場(chǎng)篩選，打造稀缺屬性；文創(chuàng)產(chǎn)品積極規(guī)劃，挖掘新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；系列酒調(diào)整發(fā)展結(jié)構(gòu)，提升品牌價(jià)值。批價(jià)與股價(jià)維度：2016年以來五糧液批價(jià)與股價(jià)擬合的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.85。今年端午期間普五度過批價(jià)的壓力測(cè)試，預(yù)計(jì)隨著新管理層的市場(chǎng)動(dòng)作到位后，供需關(guān)系理順，批價(jià)有望上漲，將對(duì)股價(jià)形成直接催化。估值比價(jià)維度：目前茅臺(tái)和老窖與五糧液估值比價(jià)均顯著高于以往正常水平，五糧液估值安全邊際高，已經(jīng)充分反映市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，后續(xù)的動(dòng)作優(yōu)化帶來的邊際變化均有可能成為催化，有望迎來估值修復(fù)。行業(yè)角度：普五批價(jià)決定了行業(yè)內(nèi)其余酒企的價(jià)格定位，若批價(jià)提振上行，也將代表行業(yè)貝塔上行的趨勢(shì)。瀘州老窖：激勵(lì)加持下業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，繼續(xù)看好國(guó)窖、特曲雙驅(qū)動(dòng)，深化全國(guó)化布局。產(chǎn)品體系理順，勢(shì)能已顯。1）不再完全依賴高度1573，今年經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，疫情多發(fā)，千元價(jià)格帶相對(duì)平淡，低度增速凸顯，拉動(dòng)國(guó)窖依舊保持約20%的較快增速。2）特曲堅(jiān)持價(jià)值復(fù)興，品牌定位調(diào)整完成，邁入300價(jià)格帶，初見量?jī)r(jià)正循環(huán)，增速快于國(guó)窖，其中60版啟動(dòng)核心城市流通試點(diǎn)，反饋不錯(cuò)。3）新推的黑蓋、1952正在市場(chǎng)開發(fā)培育階段，為中長(zhǎng)期發(fā)展蓄力。渠道模式因地制宜，百城融合步步為營(yíng)。國(guó)窖團(tuán)隊(duì)的靈活度高、執(zhí)行力強(qiáng)，根據(jù)細(xì)分市場(chǎng)發(fā)展階段不同靈活變化渠道策略，持續(xù)推進(jìn)“東進(jìn)、南圖、中崛起”的區(qū)域市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略，成熟市場(chǎng)精耕細(xì)作，潛力市場(chǎng)重點(diǎn)突破。華東已經(jīng)連續(xù)多年成為增速最快的區(qū)域市場(chǎng)；華南消費(fèi)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，近年來渠道建設(shè)和消費(fèi)者培育成效頗豐；中部地區(qū)市場(chǎng)建設(shè)有顯著的進(jìn)步，今年中南六省針對(duì)終端搞會(huì)戰(zhàn)，加快渠道動(dòng)銷。股權(quán)激勵(lì)落地，將激發(fā)經(jīng)營(yíng)班子活力，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)保駕護(hù)航。今明兩年業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，預(yù)計(jì)收入增速20%+、利潤(rùn)增速25%左右。3.3.3、次高端：中期賠率凸顯，靜待拐點(diǎn)到來今年以來受到經(jīng)濟(jì)下行及疫情多發(fā)影響，次高端酒企動(dòng)銷承壓。相比周期下行，疫情反復(fù)對(duì)白酒消費(fèi)影響更為主導(dǎo)，一方面體現(xiàn)為對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景擾動(dòng)明顯（全國(guó)餐飲收入與疫情走勢(shì)顯著趨同），另一方面也對(duì)餐飲服務(wù)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張、經(jīng)銷商拿貨以及居民消費(fèi)意愿產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，相比經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致消費(fèi)力受損，消費(fèi)觀望情緒是抑制的消費(fèi)需求的更主要原因?？缒甏翱陬A(yù)計(jì)個(gè)股分化加大，立足渠道質(zhì)量把握優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)白酒淡季庫(kù)存消化、2023年春節(jié)動(dòng)銷高基數(shù)、防疫政策轉(zhuǎn)向及消費(fèi)復(fù)蘇尚存疑慮，22Q4~23Q1是白酒板塊的壓力測(cè)試階段，個(gè)股業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化或?qū)⒓哟?。從春?jié)基數(shù)看，汾酒22Q4+23Q1基數(shù)可控（上年同期收入占比及同比增速均偏低），預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)有望保持較快增長(zhǎng)。從市場(chǎng)預(yù)期看，考慮當(dāng)前部分品牌如汾酒、舍得等渠道狀態(tài)及產(chǎn)品價(jià)盤仍然維持良性，同時(shí)次高端動(dòng)銷悲觀預(yù)期基本反映充分（23PE顯著低于以往估值中樞），預(yù)計(jì)優(yōu)質(zhì)個(gè)股22Q4~23Q1邊際向下空間有限。次高端酒企性價(jià)比顯現(xiàn)，中期賠率顯著。短期由于需求拐點(diǎn)及業(yè)績(jī)壓力釋放仍存不確定性，次高端個(gè)股市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)悲觀，當(dāng)年P(guān)E普遍回落至歷史中樞之下。但從中長(zhǎng)期看，次高端價(jià)格帶擴(kuò)容趨勢(shì)確定，伴隨防疫改善及消費(fèi)復(fù)蘇，次高端增長(zhǎng)彈性將重新領(lǐng)跑。參考2019年經(jīng)濟(jì)下行后周期，汾酒省外擴(kuò)張成效好于市場(chǎng)預(yù)期，業(yè)績(jī)保持較快增長(zhǎng)，提振估值迎來快速修復(fù)，預(yù)計(jì)22Q3~23Q1部分次高端個(gè)股季度業(yè)績(jī)的平穩(wěn)兌現(xiàn)，亦有望推動(dòng)估值修復(fù)。山西汾酒：全國(guó)化擴(kuò)張長(zhǎng)風(fēng)萬里，高質(zhì)量發(fā)展兼程并進(jìn)。2022年公司強(qiáng)調(diào)“更優(yōu)結(jié)構(gòu)，更好效益，更高質(zhì)量”，要求提升中高端產(chǎn)品占比，推進(jìn)“三大市場(chǎng)”布局。年初以來公司營(yíng)銷重心更為堅(jiān)定地大力度向青花傾斜，各區(qū)域市場(chǎng)均展現(xiàn)良好增長(zhǎng)動(dòng)能。受益省外市場(chǎng)份額快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)公司在百億以上酒企中成長(zhǎng)性保持領(lǐng)先，有望持續(xù)享受估值溢價(jià)。青花延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級(jí)。今年以來青花20動(dòng)銷表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)份額持續(xù)提升，Q3旺季快速放量同時(shí)庫(kù)存良性、價(jià)盤穩(wěn)定；復(fù)興版培育穩(wěn)步推進(jìn)，注重?fù)屨际袌?chǎng)窗口期加強(qiáng)復(fù)興版動(dòng)銷氛圍營(yíng)造，以進(jìn)一步提升品牌勢(shì)能；腰部產(chǎn)品全國(guó)化擴(kuò)張穩(wěn)扎穩(wěn)打，逐步迎來成果轉(zhuǎn)化，兌現(xiàn)積極增長(zhǎng)。利潤(rùn)彈性穩(wěn)步釋放，季度節(jié)奏保持穩(wěn)健。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升推動(dòng)公司利潤(rùn)增速保持板塊領(lǐng)先，預(yù)計(jì)各季度累計(jì)利潤(rùn)增速波動(dòng)不大，主要考慮公司季度規(guī)劃注重強(qiáng)化節(jié)奏把控，各季度費(fèi)用投放統(tǒng)籌性強(qiáng)。適度控制的發(fā)貨節(jié)奏及持續(xù)穩(wěn)定的營(yíng)銷投入，亦有助于為2023年開門紅打下良好基礎(chǔ)。全國(guó)化擴(kuò)張大幕初啟，高質(zhì)量發(fā)展兼程并進(jìn)。公司省外市場(chǎng)近年保持高質(zhì)量增長(zhǎng)，規(guī)模突破與結(jié)構(gòu)提升齊頭并進(jìn)，未來伴隨公司進(jìn)一步加強(qiáng)渠道建設(shè)、人群觸達(dá)，優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)產(chǎn)品營(yíng)銷力度，預(yù)計(jì)環(huán)山西、長(zhǎng)江以南市場(chǎng)潛力突出，有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司收入保持快速增長(zhǎng)。此外，2022-2024年作為汾酒發(fā)展轉(zhuǎn)型期和管理升級(jí)期，公司圍繞全要素提升積極夯實(shí)發(fā)展質(zhì)量，在組織架構(gòu)、銷售體系、人才建設(shè)等方面進(jìn)行不斷優(yōu)化，未來亦樂見公司內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)釋放。舍得酒業(yè)：老酒戰(zhàn)略前景可期，三年目標(biāo)劍指百億。2022年公司保持渠道定力，堅(jiān)守柔性回款制度，控制渠道庫(kù)存處于良性狀態(tài)，并通過產(chǎn)品升級(jí)、費(fèi)用收縮、加大動(dòng)銷活動(dòng)開展等動(dòng)作維護(hù)產(chǎn)品價(jià)盤。從增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)看，盡管2022年次高端動(dòng)銷整體承壓，公司通過強(qiáng)化渠道管理、深化終端布局，推動(dòng)產(chǎn)品銷售仍然在核心市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)縱向擴(kuò)張?？紤]公司銷售增長(zhǎng)及渠道狀態(tài)優(yōu)于同類上市酒企，股權(quán)激勵(lì)護(hù)航未來發(fā)展，預(yù)計(jì)2022-2024年有望兌現(xiàn)較快增長(zhǎng)。健全長(zhǎng)效激勵(lì)，綁定核心團(tuán)隊(duì)。為進(jìn)一步建立、健全公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)骨干員工積極性，公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將公司利益與團(tuán)隊(duì)個(gè)人有效綁定，以助推公司戰(zhàn)略目標(biāo)落地。年度增速考核目標(biāo)前低后高，主要考慮短期仍存在疫情影響，參考2022年實(shí)際回款完成情況及市場(chǎng)狀態(tài)，預(yù)計(jì)實(shí)際3年收入兌現(xiàn)節(jié)奏相對(duì)平滑。2024年終期收入考核目標(biāo)100.2億元，彰顯公司全國(guó)化百億決心。利潤(rùn)考核目標(biāo)設(shè)置相對(duì)寬松，意在防疫管控、宏觀下行超預(yù)期等極端情形下，堅(jiān)定支持公司保持渠道定力。三年目標(biāo)劍指百億，全國(guó)化擴(kuò)張空間值得期待。公司堅(jiān)定推進(jìn)老酒戰(zhàn)略及C端置頂戰(zhàn)略，持續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)者群體及品牌影響力，同時(shí)以“高周轉(zhuǎn)、不壓貨”

的模式穩(wěn)定渠道利潤(rùn)，優(yōu)化批價(jià)表現(xiàn)。目前在川魯冀豫東北核心市場(chǎng)，公司已形成多年持續(xù)動(dòng)銷基礎(chǔ)，當(dāng)?shù)卮胃叨朔蓊~已達(dá)到濃香品牌前5甚至前3體量，城市擴(kuò)張也取得了較好的模板復(fù)制效果（魯西南、華東等），未來受益復(fù)星賦能，有望進(jìn)一步加強(qiáng)老酒心智占領(lǐng)，持續(xù)取得城市擴(kuò)張及場(chǎng)景突破增量。酒鬼酒：全國(guó)化整固攻堅(jiān)，期待省外市場(chǎng)縱深突破。2022年公司營(yíng)銷工作以“做強(qiáng)基地、突破高地、深度全國(guó)化”為發(fā)展方向，規(guī)劃持續(xù)深化省外市場(chǎng)基礎(chǔ)并進(jìn)一步打開邊際市場(chǎng)。團(tuán)隊(duì)在過去“單點(diǎn)突破”基礎(chǔ)上，注重加強(qiáng)核心能力并總結(jié)系統(tǒng)性打法，未來規(guī)劃通過加強(qiáng)品牌建設(shè)、改變費(fèi)用投向、優(yōu)化渠道質(zhì)量，推動(dòng)省外市場(chǎng)增長(zhǎng)取得縱深突破。從高速放量向優(yōu)化質(zhì)量轉(zhuǎn)變：前期內(nèi)參、酒鬼系列面向省外市場(chǎng)進(jìn)行高速導(dǎo)入，2022年面對(duì)疫情管控對(duì)招商擴(kuò)張及動(dòng)銷轉(zhuǎn)化帶來的不利影響，公司以價(jià)格維護(hù)為首要原則，主動(dòng)推進(jìn)庫(kù)存去化。22H2進(jìn)一步圍繞“打基礎(chǔ)、再突破、再創(chuàng)新”展開工作，一則通過加強(qiáng)品牌建設(shè)、開展創(chuàng)新性動(dòng)銷活動(dòng)，推動(dòng)消費(fèi)轉(zhuǎn)化；二則通過改變費(fèi)用投向，將費(fèi)用重點(diǎn)由渠道端轉(zhuǎn)向消費(fèi)者端，強(qiáng)化價(jià)格管控；三則通過加大價(jià)格治理力度，優(yōu)化價(jià)盤表現(xiàn)。從匯量招商向做大單商轉(zhuǎn)變：伴隨全國(guó)市場(chǎng)招商覆蓋基本完善，預(yù)計(jì)公司2022年流通渠道經(jīng)銷商增量較小，未來銷售增長(zhǎng)更多由單商規(guī)模增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，對(duì)此公司計(jì)劃：1）制定系統(tǒng)性戰(zhàn)略方案，做好樣板市場(chǎng)；2）優(yōu)化客戶質(zhì)量，清理亂價(jià)客戶，聚焦發(fā)展優(yōu)商；3）強(qiáng)化渠道管理，過程指標(biāo)關(guān)注大單品占比、新品表現(xiàn)、費(fèi)用投放是否到位等。水井坊：動(dòng)銷推進(jìn)短期受阻，品牌建設(shè)守正出新。2021年春糖發(fā)布三大發(fā)展策略

（產(chǎn)品升級(jí)、品牌高端化、營(yíng)銷突破）以來，公司在團(tuán)購(gòu)培育、圈層營(yíng)銷、渠道改革及品牌差異化宣傳方面持續(xù)加大投入。2022年為鋪墊新井臺(tái)上市，公司在渠道端通過控貨、調(diào)價(jià)、成立渠道聯(lián)盟體等形式強(qiáng)化井臺(tái)價(jià)值鏈表現(xiàn)，在品牌端先后于中國(guó)冰雪協(xié)會(huì)、世界乒聯(lián)合作，并推出冰雪營(yíng)銷季、“水井坊乒了”、“以桌會(huì)友”等活動(dòng)IP加強(qiáng)圈層營(yíng)銷。22Q2以來由于疫情反復(fù)導(dǎo)致終端動(dòng)銷不暢，預(yù)計(jì)公司報(bào)表持續(xù)承壓。未來伴隨消費(fèi)復(fù)蘇，公司銷售在品牌投入帶動(dòng)下，有望兌現(xiàn)穩(wěn)健較快增長(zhǎng)。3.3.4、地產(chǎn)酒：2023年配置價(jià)值繼續(xù)突出今年以來面對(duì)“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，新增減稅退稅及社保緩繳、加快專項(xiàng)債發(fā)行等積極財(cái)政政策頻出，同時(shí)隨著疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)后整體財(cái)政支出力度進(jìn)一步加快，對(duì)區(qū)域龍頭提供一定業(yè)績(jī)支撐。隨著各級(jí)財(cái)稅部門持續(xù)加快實(shí)施留抵退稅政策，當(dāng)前已累計(jì)退稅超2萬億元，預(yù)計(jì)2022全年新增退稅減稅降費(fèi)2.64萬億元，退稅資金主要用于擴(kuò)大生產(chǎn)、技術(shù)研發(fā)、支付薪酬等，將全力穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持財(cái)政經(jīng)濟(jì)合理運(yùn)行。此前國(guó)務(wù)院發(fā)文要求加快2022年下達(dá)的3.65萬億元專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，力爭(zhēng)在6月底前基本發(fā)行完畢、8月底前基本使用完畢。截至2022年8月底地方專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，總體發(fā)行進(jìn)度快于2019-2021年同期，對(duì)基建投資提供有力支持。此前受疫情影響各省財(cái)政支出同比增速偏慢，隨著疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)后消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，整體財(cái)政支出力度進(jìn)一步加快，對(duì)區(qū)域龍頭提供業(yè)績(jī)支撐。例如2022年1-8月白