交通運(yùn)輸行業(yè)策略一、快遞行業(yè)：監(jiān)管有望持續(xù)收緊，本輪價(jià)格戰(zhàn)有望趨于緩和（一）行業(yè)回顧：監(jiān)管約束，遏制行業(yè)惡性競爭進(jìn)入2021年以來，快遞行業(yè)最大的變化之一在于管理部門對于行業(yè)的監(jiān)管力度明顯趨嚴(yán)。2021年4月22日，根據(jù)中華人民共和國郵政法、快遞暫行條例等法律、行政法規(guī)，結(jié)合浙江省實(shí)際情況，浙江省政府第70次常務(wù)會議審議通過了浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）（以下簡稱草案）。草案主要內(nèi)容包括立法目的和原則、快遞業(yè)促進(jìn)和監(jiān)督管理的體制機(jī)制、快遞業(yè)促進(jìn)保障、快遞經(jīng)營管理、數(shù)字快遞、綠色快遞、法律責(zé)任等七個方面。2021年5月28日，草案在浙江人大門戶網(wǎng)站和地方立法網(wǎng)公布，向社會公開征集意見。2021年9月29日，浙江省十三屆人大常委會第三十一次會議審議通過浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（下稱條例），并將于2022年3月1日起施行。我們理解，“有形之手”對行業(yè)進(jìn)行約束的目標(biāo)在于保障快遞員的合法權(quán)益以及推進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在實(shí)操層面，通過有針對性的派出機(jī)構(gòu)、細(xì)化快遞員權(quán)益保障方案等方式奠定監(jiān)管基調(diào)，通過監(jiān)管派費(fèi)、推動快遞產(chǎn)品分層和末端差異化定價(jià)、鼓勵打破“包郵制度”等方式引導(dǎo)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。究其原因，2019年以來，盡管價(jià)格戰(zhàn)明顯加劇，但和前幾年相比，一個顯著的區(qū)別在于：2019年以來，行業(yè)主要通過讓渡干線成本的降幅來進(jìn)行競爭，而隨著總部公司在干線的分揀和運(yùn)輸環(huán)節(jié)降本的空間趨于收斂。2019年以來，加盟商承擔(dān)的降價(jià)占全網(wǎng)降價(jià)的70%左右。分揀成本呈非線性關(guān)系。伴隨日均處理規(guī)模的提升，單位分揀成本逐漸下降，而該負(fù)相關(guān)效應(yīng)邊際遞減。類似的關(guān)系也在單線路日運(yùn)量和單位干運(yùn)成本上存在，上述兩個回歸方程均具有較高的擬合優(yōu)度（R方高于0.6）。0.3元和0.6元分別是單件分揀和干運(yùn)成本的瓶頸線，而電商快遞龍頭公司中通快遞的單票運(yùn)輸和分揀成本已經(jīng)非常接近于這一極限值。不僅如此，由于競爭格局并非穩(wěn)態(tài)，自從主要加盟制快遞公司上市以來，囿于競爭格局這一囚徒困境，從業(yè)者普遍陷入“資本開支→產(chǎn)能過剩→價(jià)格戰(zhàn)→新一輪資本開支”的惡性循環(huán)中。正如國家郵政局局長馬軍勝在人民網(wǎng)撰文持之以恒推進(jìn)郵政業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中指出的行業(yè)現(xiàn)狀，“作為世界上發(fā)展最快、最具活力的新興寄遞市場，中國包裹快遞量已超過美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總和，成為全球郵政業(yè)發(fā)展的動力源和穩(wěn)定器…在看到成績的同時(shí)，我們也要清醒地認(rèn)識到，郵政業(yè)發(fā)展大而不強(qiáng)、大而不優(yōu)、快而不穩(wěn)、快而不精的基本情況仍沒有改變”。（二）龍頭公司經(jīng)營策略從份額向盈利目標(biāo)轉(zhuǎn)變對于價(jià)格戰(zhàn)的直接約束，條例的第三十六條指出，“快遞經(jīng)營企業(yè)無正當(dāng)理由不得低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)”，對比來看，草案的表述為“快遞經(jīng)營者不得以排擠競爭對手為目的，以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù)”。我們理解，表述口徑的調(diào)整，體現(xiàn)了政策監(jiān)管層對快遞企業(yè)市場策略的尊重，同時(shí)又體現(xiàn)出充分的靈活性，對行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)有望起到明顯的遏制作用。從實(shí)際的結(jié)果來看，進(jìn)入2021年下半年以來，行業(yè)單票價(jià)格的降幅明顯收窄，主要快遞公司的盈利能力亦有所修復(fù)。值得注意的是，從中通快遞21Q3的財(cái)報(bào)業(yè)績看，中通三季度完成業(yè)務(wù)量57億件，同增23.3%，略高于行業(yè)增速，市場份額保持在20.8%，與去年同期持平。三季度公司實(shí)現(xiàn)11.5億元?dú)w母凈利潤（Non-GAAP口徑），同減5.1%，環(huán)比降幅收窄。行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)下，公司經(jīng)營策略從份額向盈利目標(biāo)進(jìn)行轉(zhuǎn)變。中通競爭策略的改變及公司作為電商快遞龍頭的戰(zhàn)略地位，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的緩和是大概率事件?？紤]到：（1）“快遞經(jīng)營者不得以排擠競爭對手為目的，以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù)”這一硬約束；（2）“義烏”、“廣州”等快遞產(chǎn)糧區(qū)是行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的主要競爭區(qū)域，義烏地區(qū)甚至成為快遞價(jià)格洼地，我們預(yù)計(jì)隨著主要產(chǎn)糧區(qū)的價(jià)格修復(fù)，行業(yè)中期景氣度有望明顯抬升。（三）極兔對競爭格局層面的擾動或?qū)⒔档土硪粋€值得注意的事件是極兔對百世快遞的收購。2019年以來，憑借著高額補(bǔ)貼和低價(jià)競爭，極兔快遞明顯起量。市場普遍擔(dān)心未來極兔仍舊會成為行業(yè)的“攪局者”。我們認(rèn)為，隨著：（1）監(jiān)管約束等市場環(huán)境的變化；（2）極兔收購百世后，至少需要半年到一年的整合期；（3）網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性和成本優(yōu)化或逐漸成為極兔從第一階段到第二階段發(fā)展的主要矛盾，我們預(yù)計(jì)，極兔對行業(yè)競爭層面的擾動將明顯降低。那么，極兔收購百世后，是否會進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)？“加盟制快遞網(wǎng)絡(luò)”作為一種具有中國特色的快遞組織形態(tài)，加盟商具備區(qū)域?qū)I的文化傳統(tǒng)。極兔對百世的整合，需要解決干線網(wǎng)絡(luò)、加盟商整合和企業(yè)文化融合等多重難題，我們對此保持密切的跟蹤和觀察。此外，從海外的情況看，全球三大直營快遞巨頭，發(fā)展基本都沿襲了相似的路徑業(yè)務(wù)發(fā)展上，從快遞到重貨，到零擔(dān)，再到供應(yīng)鏈，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張主要依靠兼并收購。究其原因，按照與快遞的緊密程度排序，國際快遞>重貨>零擔(dān)>供應(yīng)鏈，其中，重貨、零擔(dān)這類物流業(yè)務(wù)都具有重資產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)化的特點(diǎn)

，且有一定的運(yùn)輸半徑，區(qū)域經(jīng)營較多。但快遞企業(yè)之間的整合鮮有成功案例。一個值得觀察的案例是Emery和Purolator的整合。進(jìn)入20世紀(jì)80年代，美國時(shí)效快遞市場步入高速發(fā)展期。Emery曾經(jīng)是美國領(lǐng)先的航空貨運(yùn)代理公司，從1978年轉(zhuǎn)型航空快遞業(yè)務(wù)。Emery一度嘗試通過推出價(jià)格低于UPS和FedEx，同時(shí)交貨時(shí)間晚于競爭對手的產(chǎn)品進(jìn)行差異化競爭。然而，由于對大客戶過于依賴、信息系統(tǒng)的研發(fā)落后，到了1986年，Emery每天的包裹處理量僅為4.2萬件（不到FedEx的10%）。1987年，Emery與Purolator（是當(dāng)時(shí)加拿大最大的快遞公司，嘗試進(jìn)入美國市場）合并，占據(jù)了當(dāng)時(shí)隔日達(dá)快遞市場12%左右的市場份額。收購Purolator之后，公司陷入財(cái)務(wù)困境，逐漸敗下陣來，并被ConsolidatedFreightways（美國第三大重型貨運(yùn)公司CFAirFreight的母公司）收購。1987年收購Purolator之后，Emery背上沉重債務(wù)，高額利息沖擊凈利潤。PurolatorCourier也是一家貨代起家的航空貨運(yùn)公司，總部位于加拿大，主營小型包裹運(yùn)輸業(yè)務(wù)。由于在計(jì)算機(jī)自動化系統(tǒng)方面進(jìn)度落后、無法及時(shí)追蹤出貨量指標(biāo)以及客戶賬期延長帶來影響，Purolator逐漸落后，1985年至1986年間損失額達(dá)6500萬美元。1987年第三季度，Emery收購Purolator，以圖完善在小型包裹運(yùn)輸市場的布局。收購?fù)瓿珊蠊颈池?fù)債務(wù)超過4億美元，帶來了財(cái)務(wù)危機(jī)，第三季度Emery凈虧損創(chuàng)下新高達(dá)1700萬美元。原本專長的重貨運(yùn)輸領(lǐng)域失去優(yōu)勢，Emery最終被收購。1984-1987年間Emery公司的多位高管離職，公司的CEO也宣布退休，使Emery雪上加霜。Emery高管的離職部分反映了公司內(nèi)部管理制度的缺陷，Emery在股權(quán)激勵方面有所欠缺導(dǎo)致高管忠誠度不夠，給競爭對手提供了可乘之機(jī)，Emery公司專長的重貨運(yùn)輸領(lǐng)域競爭格局生變，PittstonCo.的子公司BurlingtonAirExpress、ConsolidatedFrelghtwaysInc.的子公司CFAlrFreight等開始進(jìn)入重型貨物市場。市場競爭逐漸加劇，再加上重貨運(yùn)輸領(lǐng)域?qū)Υ罂蛻粢蕾囕^大，議價(jià)能力弱，Emery遭到大客戶聯(lián)合壓價(jià)60%。內(nèi)部管理出現(xiàn)問題的Emery在重貨領(lǐng)域也喪失優(yōu)勢，而在小型包裹業(yè)務(wù)方面又后繼乏力，公司于1989年被ConsolidatedFreightways以4.78億美元收購。整體來看，我們預(yù)計(jì)本輪快遞行業(yè)的競爭明顯趨于緩和，2019-2021年上半年期間導(dǎo)致行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇的幾點(diǎn)因素已經(jīng)發(fā)生明顯變化。后續(xù)來看，（1）以中通為代表的龍頭公司競爭策略從份額向盈利目標(biāo)進(jìn)行轉(zhuǎn)變；（2）監(jiān)管層面對惡性價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)行約束，明確“快遞經(jīng)營企業(yè)無正當(dāng)理由不得低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)”：（3）加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)平臺反壟斷監(jiān)管，或意味著商流對物流的滲透力度或趨于弱化；（4）監(jiān)管趨嚴(yán)與反壟斷環(huán)境，同時(shí)也意味著新進(jìn)入者的進(jìn)入壁壘顯著抬升。（四）政策長期路徑?jīng)Q定未來的競爭焦點(diǎn)在于末端效率與產(chǎn)品分層正如前文所討論的，監(jiān)管對行業(yè)進(jìn)行約束的目標(biāo)在于保障快遞員的合法權(quán)益以及推進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。從當(dāng)下的實(shí)踐方式來看，直接提高快遞員的派送費(fèi)主要是出于降低監(jiān)督和治理成本方面的考慮，對派費(fèi)進(jìn)行直接的監(jiān)管（即出臺對于派費(fèi)的指導(dǎo)價(jià)格）以及打破“包郵制度”可能是更有效的措施。對于派費(fèi)進(jìn)行直接監(jiān)管的難點(diǎn)在于加盟制快遞企業(yè)的組織構(gòu)架和派費(fèi)的結(jié)算模式（加盟商逐級結(jié)算）。對于加盟制快遞企業(yè)組織構(gòu)架和管理模式變革，我們在物流系列六：重估加盟制快遞商業(yè)模式，尋找下一階段效率冠軍中有過詳細(xì)探討。我們認(rèn)為，加盟制快遞公司商業(yè)模式的兩大核心要素：行政發(fā)包和固定收費(fèi)。行政發(fā)包，體現(xiàn)為總部對一級加盟商、一級加盟商對二級加盟商的角色更接近于具體事務(wù)的“轉(zhuǎn)包方”，而末端加盟商作為最終的承包方具體實(shí)施一攬子事務(wù)。固定收費(fèi)制，體現(xiàn)為總部公司對加盟商的收費(fèi)制度，其中面單以量計(jì)費(fèi)，其作用類似于固定化稅額；派費(fèi)的作用類似于對中央的轉(zhuǎn)移支付，以調(diào)節(jié)各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留存于自身?？偛抗緦用松虖?qiáng)激勵，加盟商對除去上交總部以外的利潤擁有“剩余索取權(quán)”。這一模式的形成，本質(zhì)上是受信息收集和監(jiān)督成本的約束而形成的結(jié)果。在整個加盟制模式的組織構(gòu)架中，加盟商與總部公司之間實(shí)則是互補(bǔ)的關(guān)系，加盟商擁有高度自由裁量權(quán)：總部通過獎懲規(guī)則為加盟商提供了強(qiáng)大的激勵力度，而ToB交易模式本身決定了加盟商天然亦具備提高件量規(guī)模的動力，加盟商具備具體事務(wù)的實(shí)際控制權(quán)和行動空間；總部固定的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和對剩余利潤的索取權(quán)也催生了強(qiáng)大的財(cái)務(wù)激勵。這一模式的所有元素加總并相互作用，構(gòu)成強(qiáng)大的激勵系統(tǒng)，即加盟商強(qiáng)則總部強(qiáng)。我們認(rèn)為，這一模式實(shí)際上也是效率與監(jiān)督、信息成本平衡后的結(jié)果，即總部其實(shí)并沒有辦法完全掌握各個加盟商實(shí)際的盈利情況。在這種情況下，與其按照一個比率進(jìn)行征收，還不如按件量規(guī)定一個固定化的費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)。在這種模式下，加盟商天然具備強(qiáng)激勵的動力，總部和加盟商之間的分成關(guān)系，使得加盟商擁有剩余索取權(quán)，即“交夠上級的，剩下的都是自己的”。對總部公司而言，自然也希望加盟商能夠減少對總部的依賴，使得每一個加盟商都可以成為一個依靠其資源稟賦和多樣化盈利途徑的自給單位。以中通為代表的快遞公司正在嘗試末端直鏈、真正實(shí)現(xiàn)將流程再造和管理變革結(jié)合，為末端減負(fù)。末端直鏈意味著總部對加盟商的掌控力度將會進(jìn)一步加強(qiáng)。而過于強(qiáng)化對加盟商的掌控和監(jiān)督，可能會影響到加盟商的激勵效果，反而影響全網(wǎng)效率的最優(yōu)效果。換言之，其管理哲學(xué)根植于共建共享的生態(tài)理念的龍頭公司，更有可能通過這一方式實(shí)現(xiàn)對加盟商賦能，從而實(shí)現(xiàn)總部與加盟商之間的共贏。打破“包郵制度”是一個更加需要探索落地可行路徑的話題。實(shí)際上，中國快遞市場與海外市場的顯著差異點(diǎn)在于：中國快遞行業(yè)的上游客戶為電商賣家，隨著互聯(lián)網(wǎng)巨頭從線上向線下進(jìn)行延伸，商流傾向于強(qiáng)化對物流企業(yè)的滲透力度。包郵模式下，隨著電商平臺持續(xù)提升貨幣化率，擠壓賣家盈利空間，電商賣家對快遞價(jià)格高度敏感，并顯著抑制了快遞產(chǎn)品分層和差異化定價(jià)。2021年7月8日，在國家郵政局召開的2021年第三季度例行新聞發(fā)布會上，國家郵政局黨組成員、副局長陳凱指出，“快遞員權(quán)益保障問題產(chǎn)生的原因比較復(fù)雜，既有快遞市場迅猛發(fā)展所衍生的問題，也有產(chǎn)業(yè)鏈上下游的利益分配問題，需要處理好就業(yè)優(yōu)先和權(quán)益保障、上游和下游、先行先試和復(fù)制推廣‘三個關(guān)系’”。產(chǎn)業(yè)鏈視角下，快遞員權(quán)益得不到保障的深層次原因在于：（1）包郵制度下，規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)、重資產(chǎn)投入、需求端對價(jià)格高度敏感等商業(yè)模式特性，使得行業(yè)內(nèi)部容易陷入“內(nèi)卷化”競爭的怪圈；（2）互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰(zhàn)場不斷擴(kuò)張，物流愈發(fā)成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的基礎(chǔ)設(shè)施平臺。商流對物流企業(yè)的介入，明顯延緩了落后者出清的速度。因此，我們理解，如果想要從根本上解決快遞員權(quán)益得不到保障的問題，僅提升派費(fèi)水平難以解決實(shí)質(zhì)性問題，而可能的突破點(diǎn)在于產(chǎn)品分層，差異在于末端。末端的差異化，有賴于三要素的變化：（1）加盟制快遞企業(yè)組織構(gòu)架和管理模式變革；（2）末端差異化的配送方式與定價(jià)方式的配合；（3）打破“包郵制度”。對于快遞產(chǎn)品的差異化發(fā)展路徑，由于中國東西部地區(qū)人口密度、經(jīng)濟(jì)地理結(jié)構(gòu)的巨大差異，導(dǎo)致中國快遞在到家、到柜、到驛站等末端需求的多樣化，以及消費(fèi)者為末端差異化付費(fèi)的空間和可能。但另一方面，“包郵制度”抑制了末端的差異化定價(jià)，加盟制快遞的組織模式（派費(fèi)逐級結(jié)算）也難以對末端實(shí)行精細(xì)化管控，這帶來的難題在于：（1）快遞柜等派送形式方面的探索，目前難以實(shí)現(xiàn)差異化定價(jià)，運(yùn)營企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)盈利；（2）企業(yè)自主設(shè)立的快遞柜和驛站，應(yīng)當(dāng)如何界定“是屬于公用產(chǎn)品還是差異化產(chǎn)品”尚待明確。而對于末端配送方式和定價(jià)方式的變化，在條例的快遞發(fā)展要素保障方面，我們注意到條例針對快遞末端進(jìn)一步明確了各主體的權(quán)責(zé)邊界。條例的第九條提出，“郵政管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)會同鄉(xiāng)鎮(zhèn)人民政府、街道辦事處，按照網(wǎng)格化布局要求，組織推進(jìn)社區(qū)、住宅小區(qū)、村莊等區(qū)域的快遞末端服務(wù)設(shè)施、站點(diǎn)的配套建設(shè)”，第十條提出，“縣（市、區(qū))人民政府可以通過購買服務(wù)或者給予財(cái)政補(bǔ)貼等方式，引導(dǎo)快遞經(jīng)營企業(yè)建設(shè)公益性智能快遞柜，為社區(qū)、住宅小區(qū)、村莊提供快遞末端服務(wù)”。從浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例的第八~十條的表述看，我們傾向于認(rèn)為：（1）末端配送形式的差異化是必然的趨勢；（2）部分末端配送方式（如部分地區(qū)的快遞柜）可能會形成財(cái)政補(bǔ)貼的購買形式，即表現(xiàn)為公用設(shè)施的屬性。此外，條例中進(jìn)一步明確了消費(fèi)者作為快遞產(chǎn)品的付費(fèi)方，有權(quán)力并且可能有意愿為末端差異化服務(wù)付費(fèi)。另外，結(jié)合前文中我們對于各主體在末端權(quán)責(zé)方面的討論，我們理解，到家、到快遞柜、到驛站可能意味著不同的定價(jià)方式，這與不同的配送方式對應(yīng)的配送成本相對應(yīng)。到家的配送方式，意味著更低的配送效率和更高的派送成本；到柜，存在著“政府通過購買服務(wù)或者給予財(cái)政補(bǔ)貼等方式”的模式探索空間；到驛站，屬于兩種配送方式的中間地帶，尚待進(jìn)一步明確。最后，產(chǎn)業(yè)鏈視角，“包郵制度”中，加盟制快遞企業(yè)鏈接兩端（電商商家和消費(fèi)者），加盟商直接面向B端（即電商商家）進(jìn)行交易，服務(wù)產(chǎn)品特質(zhì)接近巴菲特提出的“砂糖商品”，商家對物流價(jià)格高度敏感，而轉(zhuǎn)換成本卻非常低；消費(fèi)者端交易場景單一，難以占領(lǐng)消費(fèi)者心智，這導(dǎo)致行業(yè)競爭的方式主要通過降價(jià)的方式展開。不僅如此，由于快遞行業(yè)重線下運(yùn)營，且標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；潭雀?，這意味著較高的經(jīng)營杠桿以及競爭的焦點(diǎn)是業(yè)務(wù)量。這明顯抑制了加盟制快遞企業(yè)產(chǎn)品分層的空間。2021年7月8日，在國家郵政局召開的2021年第三季度例行新聞發(fā)布會上，國家郵政局黨組成員、副局長陳凱指出，“快遞員權(quán)益保障問題需要多方聯(lián)動，形成合力。要引導(dǎo)電商平臺和快遞企業(yè)加強(qiáng)系統(tǒng)對接，滿足用戶差異化需求，同時(shí)配合有關(guān)部門推動落實(shí)“商品定價(jià)與快遞服務(wù)定價(jià)相分離”的要求使消費(fèi)者可以根據(jù)企業(yè)服務(wù)能力、商業(yè)信譽(yù)和快遞價(jià)格等選擇快遞服務(wù)”。也就是說，要切實(shí)保障快遞員合理的勞動報(bào)酬，要從根源上形成合理的收益分配機(jī)制。這需要加強(qiáng)上下游協(xié)同，讓快遞企業(yè)與電商企業(yè)之間建立更加合理的利益分配和傳導(dǎo)機(jī)制，確?？爝f企業(yè)能夠獲得正常的服務(wù)收入，促進(jìn)形成有序的市場環(huán)境。總結(jié)來看，展望2022年，我們預(yù)計(jì)本輪快遞行業(yè)競爭趨于緩和。（1）以中通為代表的龍頭公司競爭策略從份額向盈利目標(biāo)進(jìn)行轉(zhuǎn)變；（2）監(jiān)管層面對惡性價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)行約束，明確“快遞經(jīng)營企業(yè)無正當(dāng)理由不得低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)”；（3）加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)平臺反壟斷監(jiān)管，或意味著商流對物流的滲透力度或趨于弱化；（4）監(jiān)管趨嚴(yán)與反壟斷環(huán)境，同時(shí)也意味著新進(jìn)入者的進(jìn)入壁壘顯著抬升。龍頭公司經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變是本輪價(jià)格戰(zhàn)緩和的重要信號。復(fù)盤美國快遞行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束的標(biāo)志是1995年以后，UPS開始主導(dǎo)漲價(jià)，其他幾家跟隨，單價(jià)逐步企穩(wěn)回升。從中國電商快遞龍頭中通快遞21Q3財(cái)報(bào)情況看，中通三季度完成業(yè)務(wù)量57億件，同增23.3%，略高于行業(yè)增速，市場份額保持在20.8%，與去年同期持平。三季度公司實(shí)現(xiàn)11.5億元?dú)w母凈利潤（Non-GAAP口徑），同減5.1%，環(huán)比降幅收窄。監(jiān)管趨嚴(yán)，中通經(jīng)營策略從份額向盈利目標(biāo)進(jìn)行轉(zhuǎn)變。中通競爭策略改變及公司作為電商快遞龍頭戰(zhàn)略地位，價(jià)格戰(zhàn)緩和是大概率事件。監(jiān)管趨嚴(yán)，疊加龍頭挺價(jià)，有望帶動終端價(jià)格底部抬升。派費(fèi)直接監(jiān)管和打破“包郵制度”意味著客戶分權(quán)和價(jià)格分化的可能，

龍頭公司末端生態(tài)建設(shè)和范圍經(jīng)濟(jì)帶來價(jià)值重估。我們認(rèn)為，政策傳導(dǎo)長期路徑包括：（1）出臺對于派費(fèi)的指導(dǎo)價(jià)格；（2）建立快遞與電商企業(yè)之間更加合理的利益分配和傳導(dǎo)機(jī)制，推動商品定價(jià)與快遞服務(wù)定價(jià)相分離。兩大長期路徑將加速快遞產(chǎn)品、客戶分層和末端差異化。末端的優(yōu)勢在高頻次的用戶接觸，末端直鏈和服務(wù)化是末端開源節(jié)流的出路，同時(shí)差異化的產(chǎn)品分層也有賴于更加精細(xì)化的末端派送服務(wù)。我們認(rèn)為，快遞龍頭的價(jià)值增長受益于成本領(lǐng)先策略下對高增長市場的積極滲透，末端生態(tài)建設(shè)和范圍經(jīng)濟(jì)使得龍頭公司的“成本領(lǐng)先和差異化戰(zhàn)略”戰(zhàn)略并舉成為可能。二、航空機(jī)場行業(yè)：投資機(jī)會還需等待（一）航空行業(yè)回顧：新冠疫情導(dǎo)致行業(yè)持續(xù)巨幅虧損盡管從2009年以來中國航空業(yè)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)盈利，但航空行業(yè)從本質(zhì)上來說仍沒有改變其盈利的脆弱性——高固定成本帶來的高經(jīng)營杠桿、疊加高負(fù)債率帶來的高財(cái)務(wù)杠桿，這在今年航空行業(yè)在新冠影響下表現(xiàn)得淋漓盡致。2020年以來，新冠疫情導(dǎo)致國內(nèi)國際需求都大幅下降，導(dǎo)致航空行業(yè)競爭激烈，航空公司票價(jià)水平同樣出現(xiàn)明顯下降，但航空公司成本相對剛性（高經(jīng)營杠桿），導(dǎo)致航空公司出現(xiàn)巨幅虧損。三季度之后隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，國內(nèi)航線需求逐步復(fù)蘇，甚至在部分小旺季出現(xiàn)同比正增長，但由于國際航線一直處于嚴(yán)格控制中，國際運(yùn)力投向國內(nèi)導(dǎo)致國內(nèi)供需嚴(yán)重失衡，國內(nèi)航線客座率和票價(jià)水平同比仍出現(xiàn)明顯下降，使得航空公司利潤同比仍大幅下滑，幾個主要航空公司都出現(xiàn)大幅虧損。（二）航空行業(yè)需求展望：國際航線的全面復(fù)蘇預(yù)計(jì)要到

2023

年如果疫情沒有持續(xù)時(shí)間太長，對經(jīng)濟(jì)沒有產(chǎn)生破壞性影響，那么疫情導(dǎo)致的短暫需求抑制大概率會在疫情緩解后得到釋放，行業(yè)需求將很快回到其正常增長軌道上，我們可以對應(yīng)來看2003年非典對航空需求數(shù)據(jù)的影響。2003年二季度航空受非典的影響出現(xiàn)大幅負(fù)增長，在中國迅速撲滅疫情后，航空需求在當(dāng)年8月就開始出現(xiàn)回升，然后在2004年增速更加明顯，如果我們熨平波動，我們可以看到2004年相對2002年，航空需求增速要平穩(wěn)很多，年度復(fù)合增速達(dá)到19%左右。由于中國經(jīng)濟(jì)整體雖然有所減速，但GDP增速仍在比較合理的區(qū)間，我們可以近似用2018-2019年的航空行業(yè)復(fù)合增速來作為近年來行業(yè)的自然增長速度，增速大概為10-11%。由于2020年數(shù)據(jù)波動太大，為了更好地測算未來兩年的行業(yè)供求關(guān)系，我們將以2019年為基數(shù)，來測算2022年以及2023年的需求增速。受變異毒株和偶發(fā)性輸入病例的影響，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)航線的需求至少在2022年上半年還會存在比較大的壓力，2022年上半年國內(nèi)需求預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn)同比2019年小幅正增長。如果新冠口服藥物的推進(jìn)順利，或?qū)⑹沟脷W美疫情得控的確定性增加，這將明顯減少輸入性病例對國內(nèi)航線需求的負(fù)面影響。而且隨著天氣轉(zhuǎn)暖，輸入性病例有望明顯減少，我們預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)航線的需求將開始逐步恢復(fù)，以2019年為基數(shù)有望恢復(fù)到10%-15%左右的增長。國際航線的復(fù)蘇將取決于中國國內(nèi)新冠疫苗的普及速度和全民免疫的進(jìn)度。一方面，即使歐美國家完成全民疫苗接種，也很難完全避免新冠病毒攜帶者進(jìn)入中國，而且很多發(fā)展中國家都還沒完成疫苗接種，而新冠極高的傳染系數(shù)使得只要中國沒有通過疫苗接種完成全民免疫，那么入境旅客隔離14天的政策可能會很難取消，在中國實(shí)現(xiàn)疫苗全民接種前，中國國際航線的恢復(fù)可能都較為緩慢。但由于中國目前疫情控制情況良好，同時(shí)不同技術(shù)路線的疫苗對變異毒株的安全性和有效性仍需要進(jìn)一步觀察。另外，快速有效的新冠對癥治療藥物的研發(fā)，與針對重癥患者免疫調(diào)節(jié)以拯救生命的各類免疫調(diào)節(jié)藥物的開發(fā)，也是構(gòu)筑全民免疫屏障的重要因素。因此，實(shí)際上，中國全民免疫的進(jìn)度最終完成的時(shí)間點(diǎn)很難判斷，我們假設(shè)中國比歐美晚半年到一年左右，在2022年年底到2023年年初完成全民免疫。因此我們預(yù)計(jì)2022年國際航線的需求仍舊存在比較大的壓力，可能下半年會有所緩解，但預(yù)計(jì)下降幅度仍然會非常大。隨著2022年年底完成全民接種，2023年國際航線有望迎來恢復(fù)，參考我們此前章節(jié)對非典的數(shù)據(jù)分析，2023年下半年將可能迎來爆發(fā)式增長。當(dāng)然，由于非典的持續(xù)時(shí)間非常短，但新冠疫情的持續(xù)時(shí)間很長而且對經(jīng)濟(jì)的影響也明顯大于非典，行業(yè)是否能夠?qū)崿F(xiàn)這種線性回歸也還是有一定的不確定性，需要進(jìn)一步觀察。（三）航空行業(yè)供給展望：運(yùn)力增速取決于中國737MAX的復(fù)飛進(jìn)度回顧2020年，由于新冠疫情的影響，2020年各個航空公司都加大的飛機(jī)的退出力度，疊加波音737max的影響，航空公司在2020年基本上大幅放緩了運(yùn)力引進(jìn)的速度。其中，海航的飛機(jī)退出力度最大，總共減少了15架飛機(jī)。綜合這幾點(diǎn)因素，測算2020年行業(yè)運(yùn)力增速約為2%左右。為了更好判斷行業(yè)供需，我們對未來兩年的運(yùn)力供給的測算也以2019年作為基數(shù)。從2021年前三季度的情況看，主要航空公司的運(yùn)力引進(jìn)增速較去年明顯提升。其中，吉祥、春秋和國航的運(yùn)力引進(jìn)增速較快，凈增加飛機(jī)數(shù)量約分別占年初運(yùn)力的10%、7%和4%。我們對幾個航空公司中報(bào)對2021年下半年運(yùn)力引進(jìn)的展望數(shù)據(jù)也進(jìn)行了分析，三大航運(yùn)力的增速中樞約為5%。綜合這兩個數(shù)據(jù)，考慮到六大航空公司占到國內(nèi)運(yùn)力超過90%，我們可以綜合判斷2021年行業(yè)整體運(yùn)力增速約為5-6%左右。對于2022年及之后的運(yùn)力引進(jìn)速度仍有一定的的不確定性，最主要的原因是737max是否能夠獲批引進(jìn)中國。2020年11月18日，在經(jīng)過復(fù)飛評估以及安全性審查后，美國聯(lián)邦航空管理局（FAA）已經(jīng)宣布正式批準(zhǔn)波音737Max復(fù)飛。中國民用航空局副局長董志毅回應(yīng)稱，必須要滿足復(fù)飛三原則，即“中國民航已經(jīng)多次表達(dá)了復(fù)飛三原則，即飛機(jī)的設(shè)計(jì)修改必須獲得適航批準(zhǔn)，駕駛員必須重新得到充分有效的訓(xùn)練，兩起事故的調(diào)查結(jié)論必須是明確的，而且改進(jìn)措施必須是有效的”。2021年11月，中國民航局發(fā)布了關(guān)于737MAX的適航指令征求意見通知。通知指出，波音737-8飛機(jī)先后發(fā)生印尼獅航和埃塞俄比亞航空兩起空難，調(diào)查結(jié)果表明兩起事故的發(fā)生皆因當(dāng)波音737-8飛機(jī)處于人工飛行且襟翼收上的狀態(tài)，錯誤的高迎角輸入反復(fù)激活激動特性增強(qiáng)系統(tǒng)（MCAS），導(dǎo)致水平安定面重復(fù)低頭配平，飛行機(jī)組在多重告警的干擾下，無法有效識別定位故障并采取措施，最終造成飛機(jī)失去控制。為了解決上述不安全狀態(tài)，波音啟動了飛行控制系統(tǒng)軟件和顯示系統(tǒng)軟件的設(shè)計(jì)更改工作，中國民航局在對波音提交的飛行控制系統(tǒng)軟件設(shè)計(jì)更改、顯示系統(tǒng)設(shè)計(jì)更改、飛機(jī)飛行手冊修訂、水平安定面配平線束敷設(shè)改裝等相關(guān)改正措施開展了全面的評估后，確認(rèn)相關(guān)改正措施能消除上述不安全狀態(tài)。我們認(rèn)為，通知一定程度上表明737MAX在中國的復(fù)飛邁出了重要的一步。由于波音737max在2019年持續(xù)生產(chǎn)，但于2020年1月停產(chǎn)，而且中國也基本很少取消波音訂單，我們預(yù)計(jì)一旦中國批準(zhǔn)，波音737max可能按照以前的訂單順延交付。由于中國對于飛行安全的高標(biāo)準(zhǔn)以及中美關(guān)系的復(fù)雜性，我們預(yù)計(jì)中國批準(zhǔn)復(fù)飛的時(shí)間大概率會晚于美國，再加上目前由于疫情影響，國際航線基本停滯，導(dǎo)致國內(nèi)航線整體運(yùn)力供給過剩，航空公司對于復(fù)飛的積極性預(yù)計(jì)也不高，我們預(yù)計(jì)中國批準(zhǔn)復(fù)飛的時(shí)間可能會晚半年到一年的時(shí)間，再加上航空公司飛行員培訓(xùn)也尚需時(shí)日，所以我們傾向于認(rèn)為2022年737max不會復(fù)飛也不會引進(jìn)，而2023年之后將可能全面復(fù)飛且按之前已有訂單順延引進(jìn)，屆時(shí)預(yù)計(jì)新冠疫情的影響也趨于結(jié)束，航空公司也有新增運(yùn)力需求。按照這一假設(shè)，我們根據(jù)各個航空公司披露的運(yùn)力引進(jìn)及退出計(jì)劃，在此基礎(chǔ)在2022年剔除737max的引進(jìn)計(jì)劃，而在2023年加上737max的順延引進(jìn)（以之前2019年預(yù)計(jì)交付數(shù)為基準(zhǔn)），來測算2022-2023年行業(yè)的運(yùn)力增長情況。從目前公布的數(shù)據(jù)看，各個航空公司對于運(yùn)力引進(jìn)都相對謹(jǐn)慎，三大航運(yùn)力同比增長大概為5-6%左右。我們沒有看到海南航空的數(shù)據(jù)，但由于海南航空的重點(diǎn)由以前的規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)為精細(xì)化管理，其他小航空公司運(yùn)力在疫情影響下也偏謹(jǐn)慎，我們預(yù)計(jì)行業(yè)競爭格局在未來兩年偏穩(wěn)定，預(yù)計(jì)三大航運(yùn)力增速與行業(yè)運(yùn)力增速相當(dāng)。因此，相較于2019年，我們預(yù)計(jì)2022年行業(yè)運(yùn)力增速約為10%左右，而2023年加上737max的引進(jìn)（按此前的訂單節(jié)奏順延），因此我們預(yù)計(jì)2023年行業(yè)實(shí)際運(yùn)力增速相較于2019年將達(dá)到17%左右。（四）航空行業(yè)景氣分析：2022

年預(yù)計(jì)延續(xù)大幅虧損，等待

2023

年復(fù)蘇綜合上述分析，我們預(yù)計(jì)2022年，行業(yè)運(yùn)力增長仍有10%左右，但是對于需求，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)航線將逐步恢復(fù)正增長，但國際航線由于國外疫情控制不力，使得中國不得不對輸入病例進(jìn)行嚴(yán)防死守，國際航線同比持續(xù)下降90%以上。由于2019年中國國際及地區(qū)行業(yè)占比達(dá)到28%左右，國際航線的大幅下降使得中國航空需求預(yù)計(jì)2022年比2019年仍將下降15%左右，預(yù)計(jì)下降幅度前高后低，到2022年四季度仍將比2019年下降10%左右。對于2022年國內(nèi)航線的景氣展望：國際航線需求大幅下降，大量原來投放國際航線的運(yùn)力只能投放于國內(nèi)航線，導(dǎo)致國內(nèi)航線運(yùn)力供給出現(xiàn)嚴(yán)重的過剩，雖然需求恢復(fù)增長，但客座率和票價(jià)水平預(yù)計(jì)仍將延續(xù)2020年大幅下降的情形，雖然航空公司會適當(dāng)減少飛機(jī)利用小時(shí)，但我們預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)航線客座率仍將比2019年下降6-7%，由于國內(nèi)航線運(yùn)力的嚴(yán)重過剩，航空公司競爭仍將處于非常激烈的水平，歷史上票價(jià)水平波動幅度往往是客座率波動水平的2倍左右，所以國內(nèi)航線票價(jià)水平將可能比2019年仍將下降10-15%。對于2022年國際航線的景氣展望：上半年預(yù)計(jì)將延續(xù)需求大幅下降，客座率受限，票價(jià)高企的情況。如果后續(xù)隨著歐美普及新冠疫苗，同時(shí)特效藥的三期數(shù)據(jù)較好，歐美發(fā)病率或許會迎來大幅下降，國際航線的輸入病例預(yù)計(jì)將減少，一些剛性的國際航線商務(wù)出行可能出現(xiàn)恢復(fù)，而且這將使得國際航線預(yù)計(jì)下半年將可能放寬座位限制，國際航線客座率有望大幅提升，但國內(nèi)疫苗沒有普及使得中國國際旅客入境隔離措施預(yù)計(jì)將延續(xù)，預(yù)計(jì)這將大幅減少旅游旅客的出行需求，國際航線在2022年下半年將有望出現(xiàn)需求繼續(xù)比2019年大幅負(fù)增長、但同時(shí)高客座率高票價(jià)的現(xiàn)象。雖然國際航線的盈利有望出現(xiàn)明顯改善，但由于國際航線的大幅下降，使得占中國航空旅客的比重大幅下降（不到10%），對于國內(nèi)航線的大幅虧損仍舊是杯水車薪。由于占比超過90%的國內(nèi)航線供需嚴(yán)重失衡，帶來的客座率和票價(jià)水平大幅下降，我們預(yù)計(jì)2022年行業(yè)仍將出現(xiàn)大幅虧損，除了三季度旺季預(yù)計(jì)盈利能夠打平外，預(yù)計(jì)其他幾個季度三大航的每個季度仍可能會繼續(xù)錄得虧損。至于其他的航空公司，在行業(yè)激烈價(jià)格戰(zhàn)之下，我們預(yù)計(jì)春秋和吉祥業(yè)績也將維持低位，只有華夏航空由于購買運(yùn)力受益于其他干線航空的過度競爭有望實(shí)現(xiàn)一定的業(yè)績增長。我們進(jìn)一步測算了2023年行業(yè)供需的情況。如果2022年年底建立起全民免疫屏障，2023年國際航線有望迎來恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)，隨著國際航線的放開，國內(nèi)市場的供需格局也將扭轉(zhuǎn)，并由此帶來行業(yè)基本面的明顯修復(fù)。（五）機(jī)場行業(yè)：整體復(fù)蘇與航空同步，長期價(jià)值仍取決于流量變現(xiàn)價(jià)值新冠疫情的肆虐同樣對機(jī)場的客流量產(chǎn)生負(fù)面影響。四季度以來，國外疫情有所加劇，對此中國以“內(nèi)防反彈，外防輸入”的疫情防控方針為指導(dǎo)，對國際航線進(jìn)行嚴(yán)格管制，因此國際客運(yùn)市場的恢復(fù)水平仍舊較為低迷。國際線尚待修復(fù)，上海機(jī)場和白云機(jī)場等樞紐機(jī)場業(yè)績承壓；受益于國內(nèi)線快速恢復(fù)，國內(nèi)線占比更高的深圳機(jī)場和廈門空港業(yè)績恢復(fù)相對較快。根據(jù)公司與日上免稅行（上海）有限公司簽訂的上海浦東國際機(jī)場免稅店項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議，上海機(jī)場的免稅收入與客流量掛鉤。受疫情影響，上海機(jī)場與中國國旅根據(jù)公司2021年1月30上海國際機(jī)場股份有限公司關(guān)于簽訂免稅店項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議的公告，由于不可抗力及重大情勢變更，上海機(jī)場與中國中免子公司日上上海簽訂免稅補(bǔ)充協(xié)議。補(bǔ)充協(xié)議修改了未來5年上海機(jī)場免稅收入的計(jì)算方式。從國際樞紐機(jī)場的情況看，在多數(shù)國家，免稅銷售渠道幾乎從未出現(xiàn)僅有機(jī)場店的渠道形態(tài)。縱觀歐美、日韓、新加坡等不同機(jī)場的非航業(yè)務(wù)的發(fā)展情況，我們認(rèn)為：國際樞紐機(jī)場的渠道價(jià)值，本質(zhì)上取決于其旅客的流量規(guī)模和變現(xiàn)能力。因此，隨著疫情得到較好的控制，預(yù)計(jì)樞紐機(jī)場的國際旅客流量也有望逐漸恢復(fù)，并為2025年下一輪免稅合同的談判奠定有力基礎(chǔ)。三、其他供應(yīng)鏈行業(yè)：看好大宗供應(yīng)鏈與跨境電商物流行業(yè)高成長（一）大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)：行業(yè)高景氣度，看好龍頭公司市占率提升大宗商品價(jià)格自去年5月份以來持續(xù)走高，CRB現(xiàn)貨指數(shù)自2020年5月1日以來截止2021年12月2日漲幅超160%，

2021年上半年呈現(xiàn)上漲加速態(tài)勢。國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)受益于行業(yè)高景氣，上半年多品類呈現(xiàn)量價(jià)齊升的局面。以廈門象嶼和浙商中拓為例：廈門象嶼上半年大宗商品采購分銷板塊總經(jīng)營貨量8665萬噸；其中，農(nóng)產(chǎn)品和能源化工貨量同比增長15.2%/13.6%，營收貢獻(xiàn)195億元/447億元，同比增長46%/35%；浙商中拓上半年黑色金屬實(shí)物量配送量超300萬噸，再生資源經(jīng)營貨量近400萬噸，同比增長超200%.雖然大宗商品價(jià)格上漲一定程度上提升了國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的利潤，但是國內(nèi)大宗供應(yīng)鏈公司盈利模式發(fā)生已變化。目前，國內(nèi)頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)已經(jīng)或正在進(jìn)行供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過提供供應(yīng)鏈及物流服務(wù)等增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利，而不僅僅是賺取貿(mào)易價(jià)差，我們認(rèn)為這種盈利模式的轉(zhuǎn)變帶來整體盈利穩(wěn)健性的提升。如根據(jù)廈門象嶼2021半年報(bào)披露，公司盈利來源逐步轉(zhuǎn)型為“以服務(wù)收益為主（占比超40%），兼具金融收益和交易收益”，盈利空間更為廣闊，盈利穩(wěn)定性大大增強(qiáng)。從結(jié)構(gòu)上看，大宗商品需求增速呈現(xiàn)分化走勢（有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能化）。我們選取部分大宗商品中較為典型的品種的消費(fèi)量情況來分析過去十年各品類大宗增長情況（注：鋼材、焦炭代表黑色類；動力煤，成品油代表能化類；精煉銅，精煉鎳代表有色類；玉米代表農(nóng)產(chǎn)品類），可以看出增速情況表現(xiàn)為有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能化?？紤]到在碳中和的大背景以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶動銅等部分有色金屬的增量需求的情況下（據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，燃油車單車用銅約23kg，純電車單車用銅量約83kg），有色金屬實(shí)物消費(fèi)量有望后續(xù)繼續(xù)保持高速增長。2020年，中國工業(yè)品物流總額為270萬億元，五家龍頭企業(yè)（注：計(jì)算口徑為廈門象嶼、廈門國貿(mào)、建發(fā)股份、物產(chǎn)中大、浙商中拓）的供應(yīng)鏈?zhǔn)杖爰s為1.5萬億元，市占率合計(jì)不足1%?；谛袠I(yè)較低的滲透率與優(yōu)秀企業(yè)的長期競爭力，市場集中度有望加速向具備市場化激勵機(jī)制的國企集中。轉(zhuǎn)型后的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)為下游廠商提供金融、物流、加工等多項(xiàng)服務(wù)，并通過收取服務(wù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以通過套期保值對沖價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)大宗商品價(jià)格下跌，下游客戶發(fā)生信用違約時(shí)，

保證金和商品的快速變現(xiàn)尤為關(guān)鍵。這有賴于：（1）龍頭公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力（包括二次定價(jià)、公式結(jié)價(jià)、保證金、貨權(quán)處置，以及期貨市場進(jìn)行套期保值等）；（2）規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)能力。長期產(chǎn)業(yè)趨勢：科技賦能，模式創(chuàng)新，增值服務(wù)。長期而言，對于中國大宗供應(yīng)鏈