1告味知香(605089CH)告味知香(605089CH)華泰研究華泰研究厲兵秣馬，鑄就預(yù)制菜領(lǐng)軍企業(yè)B端餐飲企業(yè)降本增效訴求強(qiáng)烈，C端疫情加速消費(fèi)者需求培育，我們判斷預(yù)制菜行業(yè)開(kāi)啟黃金發(fā)展期，味知香作為預(yù)制菜領(lǐng)軍企業(yè)，立足華東市場(chǎng)，以產(chǎn)品力為抓手，渠道布局和冷鏈建設(shè)領(lǐng)先，先發(fā)優(yōu)勢(shì)漸成。渠道端，持續(xù)優(yōu)化加盟店模式，依靠農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)覆蓋廣大零散消費(fèi)者；產(chǎn)品端，品相多元并不斷推新，突出的生產(chǎn)工藝支撐下，迎合消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的追求。乘勢(shì)景氣賽道，公司成長(zhǎng)邏輯清晰：22Q3C端/B端收入占比69%/31%，C端加盟店瓶頸，全國(guó)化拓展可期。預(yù)計(jì)22-24年EPS為1.44/1.89/2.32元，參考可預(yù)制菜開(kāi)啟黃金時(shí)代，味知香深挖藍(lán)海市場(chǎng)β高景氣：餐飲端降本訴求與家庭端便捷需求共驅(qū)行業(yè)興起，對(duì)標(biāo)消費(fèi)習(xí)慣和飲食文化相近的日本，我們預(yù)計(jì)25年速凍菜肴市場(chǎng)規(guī)模(出廠口徑)約公司C端/B端收入占比69%/31%，C端加盟店模式日趨成熟，后續(xù)有望快速?gòu)?fù)制；產(chǎn)品端，公司生產(chǎn)優(yōu)化，新品培育加速。對(duì)照日本C端預(yù)制菜龍頭神戶(hù)物產(chǎn)，我們發(fā)現(xiàn)其與味知香在發(fā)展路徑上存在錨定加盟/產(chǎn)品豐富/自建物流鑄就成本優(yōu)勢(shì)等諸多相似點(diǎn)，我們認(rèn)為味知香發(fā)展?jié)摿Τ渥?。多維度增長(zhǎng)明確，渠道/產(chǎn)能/全國(guó)化開(kāi)拓三管齊下動(dòng)能充足：1)渠道：公司憑借豐富的品類(lèi)與穩(wěn)定的品質(zhì)向餐飲企業(yè)提供高性?xún)r(jià)比的解決方案；社區(qū)生鮮、線上電商、商超等新渠道搭建雛形初現(xiàn)；2)產(chǎn)能：伴隨募投項(xiàng)目落地，公司有望于27-28年將產(chǎn)能擴(kuò)充至6.5萬(wàn)噸(對(duì)應(yīng)產(chǎn)值約30億元)，未來(lái)6-7年收入CAGR約22%-26%，突破產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)一步推動(dòng)規(guī)模化生產(chǎn)，并投入2400萬(wàn)元建設(shè)研發(fā)檢驗(yàn)中心，提高新品研發(fā)能力；3)區(qū)域：公司立足于長(zhǎng)三角，22H1華東地區(qū)營(yíng)收占比95.0%，后續(xù)將逐步向周邊省市拓展，利用華東地區(qū)開(kāi)拓的經(jīng)驗(yàn)加速布局全國(guó)。前景廣闊大有可為，首次覆蓋“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)預(yù)制菜黃金年代開(kāi)幕，我們認(rèn)可味知香C端錨定加盟的發(fā)展路徑，B端放量預(yù)見(jiàn)性較高，產(chǎn)能擴(kuò)張釋放規(guī)模效應(yīng)，全國(guó)化拓展未來(lái)可期，看好其背后的高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)22-24年EPS分別為1.44/1.89/2.32元，參考可23年平均PE42x，給予其23年44xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)83.16元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)者接受度不達(dá)預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬(wàn))+/-%歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬(wàn))+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)2020622.47 14.76125.1045.13 1.2531.9654.04 17.2739.472021764.6522.84133.806.951.3411.3350.525.7731.332022E827.698.25143.687.381.4411.3247.055.3331.562023E1,08731.29188.9631.521.8913.3735.774.7825.172024E1,32622.05231.92 22.73 2.32 14.49 29.15 4.2220.13資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)(人民幣):研究員SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737研究員SACNo.S0570521040001SFCNo.BQM965聯(lián)系人SACNo.S0570122010019gongyuanyue@+(86)2128972228zhangmo@+(86)2128972228+(86)2128972228基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(人民幣)收盤(pán)價(jià)(人民幣截至12月27日)市值(人民幣百萬(wàn))6個(gè)月平均日成交額(人民幣百萬(wàn))52周價(jià)格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)83.1667.606,76065.8447.16-99.29.81股價(jià)走勢(shì)圖味知香(%)82(%)82(5)(11)相對(duì)滬深30010087746047Apr-22Dec-21Dec-22Apr-22Dec-21Dec-22資料來(lái)源：Wind(605089CH) 速凍菜肴空間測(cè)算：預(yù)計(jì)2025年出廠口徑市場(chǎng)規(guī)模約612億元 5 7味知香：行而不輟，深挖藍(lán)海市場(chǎng) 9 先發(fā)優(yōu)勢(shì)：錨定加盟戰(zhàn)略，優(yōu)化生產(chǎn)工藝 11渠道：加盟模式日臻完善，快速?gòu)?fù)制發(fā)展提速 11產(chǎn)品：品相多元積極推新，生產(chǎn)優(yōu)化增添風(fēng)味 13 4如何看待味知香未來(lái)的成長(zhǎng)催化劑？ 17渠道：發(fā)力新渠道，對(duì)接新需求 17 8產(chǎn)能：產(chǎn)能釋放，挖掘增長(zhǎng)新動(dòng)能 18 核心觀點(diǎn)B端餐飲企業(yè)降本增效訴求強(qiáng)烈，疊加C端疫情催化下消費(fèi)者需求培育，我們判斷預(yù)制菜行業(yè)逐步步入黃金發(fā)展期，新進(jìn)入者紛沓而至，公司作為預(yù)制菜領(lǐng)軍企業(yè)，具備核心競(jìng)爭(zhēng)力：公司錨定加盟店模式，依靠農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)覆蓋廣大零散的消費(fèi)者；生產(chǎn)工藝突出，主打牛肉類(lèi)產(chǎn)品，迎合消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的追求。展望未來(lái)，公司突圍路線清晰穩(wěn)健，C端加盟店模式日臻完善、后續(xù)有望快速?gòu)?fù)制，B端放量預(yù)見(jiàn)性較高，產(chǎn)能擴(kuò)張釋放規(guī)模效應(yīng)，全國(guó)化拓展可期。BC渠道共振驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模和集中度兼具上升潛力1)市場(chǎng)空間：餐飲端降本增效訴求強(qiáng)烈，預(yù)制菜是加快備餐時(shí)間、縮減人力成本的更優(yōu)方案；家庭端居民生活節(jié)奏加快、家庭戶(hù)人數(shù)減少帶來(lái)獨(dú)立烹飪規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，效率追求是大勢(shì)所趨。根據(jù)中國(guó)冷凍冷藏食品專(zhuān)業(yè)委員會(huì)，2020年我國(guó)速凍菜肴的市場(chǎng)規(guī)模為313.81億元，16-20年CAGR為95.46%。對(duì)標(biāo)消費(fèi)習(xí)慣和飲食文化相近的日本，我們預(yù)計(jì)2025年速凍菜肴市場(chǎng)規(guī)模(出廠口徑)約612億元，21-25年CAGR約20%。2)競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)內(nèi)企業(yè)多而規(guī)模小，多數(shù)企業(yè)具備強(qiáng)區(qū)域性，據(jù)智研咨詢(xún)，2020年我們認(rèn)為，我國(guó)較日本具備更大的人口規(guī)模優(yōu)勢(shì)，企業(yè)成長(zhǎng)天花板遠(yuǎn)未觸及，未來(lái)市場(chǎng)集中度仍具備上升潛力。集中精力構(gòu)建加盟體系，工藝精湛擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)1)析內(nèi)：渠道端，22Q3零售/批發(fā)/直銷(xiāo)及其他渠道收入占比65%/31%/4%，零售渠道中的加盟模式與公司現(xiàn)階段的發(fā)展更加適配，公司加盟店遍布各大農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，與競(jìng)爭(zhēng)者的切入點(diǎn)存在差異。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)生鮮零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5.2萬(wàn)億，其中農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)依然是消費(fèi)者最集中的生鮮購(gòu)物場(chǎng)所。公司加盟店的強(qiáng)復(fù)制性和渠道下沉優(yōu)勢(shì)讓其能快速入駐各大農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)。產(chǎn)品端，公司品相多元并積極推新，2021年公司共有269個(gè)SKU，并有意打造商品高附加值，微解凍及除膜、真空滾揉、蝦仁水分保持等突出的生產(chǎn)工藝支撐下，迎合消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的追求。2)鑒外：我們將味知香與日本的C端預(yù)制菜龍頭神戶(hù)物產(chǎn)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)其在發(fā)展路徑上存在渠道端錨定加盟、產(chǎn)品端品相豐富、冷鏈端自建物流等諸多相似點(diǎn)，我們認(rèn)為味知香未來(lái)業(yè)績(jī)的空間及可能的成長(zhǎng)路徑是值得期待的。展望前程，公司多維度增長(zhǎng)可期，渠道/產(chǎn)能/全國(guó)化開(kāi)拓三管齊下1)渠道：公司憑借豐富的品類(lèi)與穩(wěn)定的品質(zhì)向餐飲企業(yè)提供高性?xún)r(jià)比的解決方案，在“廚房外置”趨勢(shì)下或?qū)⒊蔀楣径纬砷L(zhǎng)推動(dòng)力；社區(qū)生鮮、線上電商、商超等新渠道的搭建雛形初現(xiàn)。2)產(chǎn)能：伴隨募投項(xiàng)目落地，公司有望于27-28年將產(chǎn)能擴(kuò)充至6.5萬(wàn)噸(對(duì)應(yīng)產(chǎn)值約30億元)，未來(lái)6-7年收入CAGR約22%-26%，進(jìn)一步推動(dòng)規(guī)?；a(chǎn)；同時(shí)公司將加大物流體系的投資建設(shè)，研發(fā)中心致力于研制適用于不同場(chǎng)景的菜肴，助力品類(lèi)擴(kuò)張。3)區(qū)域：公司立足于長(zhǎng)三角，22H1華東地區(qū)營(yíng)收占比95.0%，后續(xù)將逐步向周邊省市拓展，利用華東地區(qū)開(kāi)拓的經(jīng)驗(yàn)加速布局全國(guó)，建立樣板市場(chǎng)、發(fā)力B端客戶(hù)、加強(qiáng)物流建設(shè)后，或可化解預(yù)制菜眾口難調(diào)及運(yùn)輸限制的困境。區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：市場(chǎng)對(duì)于味知香高競(jìng)爭(zhēng)壓力下的成長(zhǎng)性持懷疑態(tài)度，擔(dān)心新企業(yè)切入將對(duì)味知香造成較大威脅。我們認(rèn)為新企業(yè)快速突圍并非易事：1)產(chǎn)品力的打造需要長(zhǎng)久的摸索，產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)工藝、質(zhì)量管控的能力均需要時(shí)間積淀；2)預(yù)制菜行業(yè)現(xiàn)階段的成長(zhǎng)瓶頸在于消費(fèi)者的接受程度，自帶品牌辨識(shí)度的企業(yè)入局有利于培育消費(fèi)習(xí)慣，加速市場(chǎng)發(fā)展。(605089CH)630%25%20%15%10%5%0%-5%-10%54321630%25%20%15%10%5%0%-5%-10%543210英國(guó)美國(guó)預(yù)制菜是指將原料通過(guò)清洗、分切并配以多種輔料進(jìn)行預(yù)先處理制成的預(yù)備菜品。廣義上看，按照標(biāo)準(zhǔn)化程度，預(yù)制菜可大致分為即配食品、即烹食品、即熱食品以及常溫的即食食品(包括鹵菜、超市賣(mài)的包裝菜等)。狹義上看，預(yù)制菜肴主要為低溫存儲(chǔ)的即烹和即熱食品，可簡(jiǎn)單理解為“速凍菜肴”，狹義范疇為市場(chǎng)通常所指，亦為味知香產(chǎn)品所屬領(lǐng)域。復(fù)合調(diào)味料的崛起，讓相關(guān)企業(yè)有條件用復(fù)合調(diào)味料和優(yōu)質(zhì)食材相結(jié)合，在易工業(yè)化的標(biāo)品(湯圓/水餃/撒尿牛丸等)基礎(chǔ)上演化出“預(yù)制菜”模式。相較傳統(tǒng)的烹飪方式，預(yù)制菜顯著地節(jié)省了事先的準(zhǔn)備工作，提高了出餐效率，是適應(yīng)現(xiàn)代生活的新型“廚房模式”。在縮短食品預(yù)備時(shí)間的同時(shí)，預(yù)制菜還能保證食物的質(zhì)量、口味和品類(lèi)豐富度，貼合消費(fèi)升級(jí)下人們的綜合需求。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究成長(zhǎng)空間廣闊橫向?qū)Ρ群Ｍ馐袌?chǎng)，我國(guó)預(yù)制菜行業(yè)尚處于初級(jí)階段。我國(guó)預(yù)制菜起步于2000年左右，受限于冷鏈等硬件條件不成熟、消費(fèi)者教育不足，預(yù)制菜的前期導(dǎo)入并不順利。經(jīng)過(guò)2020年的疫情催化，目前行業(yè)站在高速發(fā)展的起點(diǎn)。餐飲端，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化食材供應(yīng)，預(yù)制菜服務(wù)商可憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)有效控制原材料/能源成本，并通過(guò)代替完成菜品前端處理環(huán)節(jié)，幫助下游有效壓降勞動(dòng)力/租金成本；家庭端，“懶”經(jīng)濟(jì)下去廚房化的趨勢(shì)方興未艾，家庭規(guī)?？s小助推便捷式食品代替?zhèn)鹘y(tǒng)家庭烹飪，疫情期間完成天然的消費(fèi)者教育，C端消費(fèi)習(xí)慣培育后市場(chǎng)有望不斷擴(kuò)容。根據(jù)歐睿，2020年我國(guó)人均食用速凍預(yù)制餐食0.6kg，而現(xiàn)代化進(jìn)程更早的美國(guó)/英國(guó)/日本人均消費(fèi)量為4.9/3.3/3.5kg，相比之下我國(guó)的行業(yè)規(guī)模具備較大提升空間。20102011201220132014201520162017201820192020資料來(lái)源：歐睿，英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，華泰研究資料來(lái)源：華泰研究(605089CH)速凍菜肴空間測(cè)算：預(yù)計(jì)2025年出廠口徑市場(chǎng)規(guī)模約612億元我們?cè)?022.3.27日發(fā)布的預(yù)制菜行業(yè)深度報(bào)告《如日方升，預(yù)制新趨勢(shì)》中，將日本預(yù)制菜行業(yè)的發(fā)展分為四個(gè)階段，導(dǎo)入階段(1958-1967年)、爆發(fā)階段(1968-1996年)、穩(wěn)定階段(1997-2006年)、恢復(fù)階段(2007年至今)。日本的預(yù)制菜起源于1950s，工業(yè)化生產(chǎn)早于國(guó)內(nèi)，由于消費(fèi)習(xí)慣和飲食文化相近，我們認(rèn)為日本預(yù)制菜行業(yè)的歷史環(huán)境、發(fā)展階段和企業(yè)基因?qū)χ袊?guó)具備參照與學(xué)習(xí)意義。對(duì)標(biāo)日本，我國(guó)目前部分宏觀指標(biāo)與其70-80年代相似(人均GDP突破10000美元，城鎮(zhèn)化率不斷提高，家庭規(guī)?？s小，商鋪?zhàn)饨鹕蠞q致餐飲企業(yè)盈利能力承壓等)，我國(guó)預(yù)制菜行業(yè)正經(jīng)歷同日本爆發(fā)階段類(lèi)似的宏觀及產(chǎn)業(yè)背景。參考鄰國(guó)日本，我們采用量?jī)r(jià)拆分與終端回溯兩種方法對(duì)速凍菜肴的市場(chǎng)容量進(jìn)行測(cè)算。量?jī)r(jià)拆分法中，我們中性預(yù)計(jì)21-25年國(guó)內(nèi)預(yù)制菜的銷(xiāo)量與價(jià)格CAGR分別為20%和1.4% (具體測(cè)算過(guò)程見(jiàn)下文)，測(cè)算得2025年速凍菜肴零售口徑市場(chǎng)規(guī)模約837億元，21-25年CAGR為21.7%，對(duì)應(yīng)2025年出廠口徑空間644億元。終端回溯法中，我們綜合假設(shè)2025年廣義預(yù)制菜在B端的滲透率約10%、速凍菜肴的占比提升至20%，計(jì)算得2025年速凍菜肴零售口徑市場(chǎng)規(guī)模約754億元，21-25年CAGR為19.2%，對(duì)應(yīng)2025年出廠口徑空間580億元。綜上，我們預(yù)計(jì)2025年速凍菜肴出廠口徑市場(chǎng)規(guī)模約612億元(取兩種測(cè)算方法的結(jié)果均值)，對(duì)應(yīng)21-25年CAGR約20%。注：我們以日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的冷凍預(yù)制菜肴和進(jìn)口PreparedFrozenFoods之和計(jì)算預(yù)制菜消耗量；資料來(lái)源：日本冷凍食品協(xié)會(huì)，日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，歐睿，Wind，華泰研究核心假設(shè)：1)2020年速凍菜肴的規(guī)模：根據(jù)中國(guó)冷凍冷藏食品專(zhuān)業(yè)委員會(huì)，2020年我國(guó)速凍菜肴的CAGR導(dǎo)入階段(1958-1967年)低基數(shù)下的高增長(zhǎng)率相符；2)量的角度看：考慮到我國(guó)制冷設(shè)備發(fā)展較成熟，并擁有發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)借鑒，預(yù)計(jì)我國(guó)預(yù)制菜增長(zhǎng)曲線更加陡峭，增速或超日本爆發(fā)階段速凍菜肴消耗量的CAGR(14.5%)，我們中性預(yù)計(jì)21-25年國(guó)內(nèi)預(yù)制菜銷(xiāo)量CAGR為20%；3)價(jià)的角度看：消費(fèi)升級(jí)助推產(chǎn)品價(jià)格上行，我們用我國(guó)16-20年食品類(lèi)CPI指數(shù)的CAGR (1.4%)進(jìn)行預(yù)估，中性預(yù)計(jì)21-25年國(guó)內(nèi)預(yù)制菜價(jià)格CAGR為1.4%。計(jì)算結(jié)論：我們計(jì)算得2025年速凍菜肴零售口徑市場(chǎng)規(guī)模約837億元，21-25年CAGR為21.7%。據(jù)美團(tuán)研究院，預(yù)制菜的渠道利潤(rùn)約30%，對(duì)應(yīng)2025年出廠口徑空間644億量(列)/價(jià)(行)1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%18%75576277077778519%78779580381181920%8282182983784585421%85586487388189022%891900909918927資料來(lái)源：中國(guó)冷凍冷藏食品專(zhuān)業(yè)委員會(huì)，華泰研究預(yù)測(cè)方法二：終端回溯法核心假設(shè)：1)廣義預(yù)制菜占餐飲食材成本支出的比例：據(jù)《中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)工作規(guī)劃》，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)餐飲收入達(dá)7.6萬(wàn)億元；據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)《2021中國(guó)餐飲產(chǎn)業(yè)生態(tài)白皮書(shū)》，餐飲企業(yè)2021年各項(xiàng)成本比例中，食材支出占39.7%，我們假設(shè)22-25年該值保持不變。據(jù)2021年中國(guó)預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)大會(huì)，2021年廣義預(yù)制菜在餐飲食材中的滲透率為8.3%，考慮供給端工藝技術(shù)不斷改進(jìn)、需求端餐飲連鎖化率提升/房租和人工成本持續(xù)上升，我們綜合假設(shè)2025年廣義預(yù)制菜在B端的滲透率約10%；2)C端廣義預(yù)制菜：據(jù)歐睿，2020年C端廣義預(yù)制菜零售規(guī)模463億元，對(duì)應(yīng)17-20年CAGR為6%，考慮疫情的催化及眾多企業(yè)入局后強(qiáng)化消費(fèi)者教育，我們預(yù)計(jì)C端市場(chǎng)增長(zhǎng)具有持續(xù)性，假設(shè)21-25年零售規(guī)模CAGR為10%(1969-1997年日本C端預(yù)制菜爆CAGR5年C端廣義預(yù)制菜零售規(guī)模約745億元；相較常計(jì)算結(jié)論：我們計(jì)算得2025年速凍菜肴零售口徑市場(chǎng)規(guī)模約754億元，21-25年CAGR為19.2%。剔除預(yù)制菜渠道利潤(rùn)(約30%)后，對(duì)應(yīng)2025年出廠口徑空間580億元。2025年中國(guó)餐飲端收入(A)762142025年食材支出占比(B)39.7%2025年中國(guó)餐飲食材支出總額(C=A*B)302572025年廣義預(yù)制菜在B端的滲透率(D)10%2025年B端廣義預(yù)制菜規(guī)模(E=C*D)30262025年C端廣義預(yù)制菜規(guī)模(F)7452025年B端+C端廣義預(yù)制菜規(guī)模(G=E+F)37712025年廣義預(yù)制菜中速凍菜肴的占比(H)國(guó)內(nèi)速凍菜肴零售口徑市場(chǎng)規(guī)模(I=G*H)20%754敏感性分析預(yù)制菜中速凍菜肴的占比(列)/食材中預(yù)制菜的滲透率(行)5.0%7.5%10.0%10.0%12.5%15.0%15.0%33945256667979317.5%3955276666079292520.0%452603754905105722.5%508678848481019118925.0%56475494311321321資料來(lái)源：《中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)工作規(guī)劃》，中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，2021年中國(guó)預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)大會(huì)，中國(guó)冷凍冷藏食品專(zhuān)業(yè)委員會(huì)，華泰研究(605089CH)尚未顯現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)分散：企業(yè)數(shù)量多而規(guī)模小，多數(shù)企業(yè)區(qū)域性較強(qiáng)。經(jīng)過(guò)疫情催化，預(yù)制菜行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展，各類(lèi)企業(yè)紛紛入場(chǎng)，新玩家數(shù)量倍增。據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)，截至2021年底，我國(guó)共有6388家預(yù)制菜相關(guān)企業(yè)。行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)居多，大部分玩家的營(yíng)收都在百萬(wàn)到千萬(wàn)的級(jí)別。受限于冷鏈運(yùn)輸?shù)母叱杀竞拖M(fèi)者眾口難調(diào)，多數(shù)企業(yè)地域性特征較為明顯，業(yè)務(wù)覆蓋范圍主要集中于局部地區(qū)，還未形成全國(guó)性龍頭企業(yè)。根據(jù)2021年中國(guó)預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)大會(huì)，味知香系江浙滬區(qū)域預(yù)制半成品菜龍頭企業(yè)。原因剖析：配方難以絕對(duì)排他、初始投資較少且回收期短，行業(yè)進(jìn)入壁壘較低。預(yù)制菜行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低，主要系：1)菜品同質(zhì)化程度較高，配方難以絕對(duì)排他，加工方式模仿難度較??；2)行業(yè)初始投資較低且回收期較短，以味知香為例，據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)，IPO募資中5萬(wàn)噸的預(yù)制菜項(xiàng)目總投資2.86億元，對(duì)應(yīng)年均銷(xiāo)售收入9.51億元、年均凈利潤(rùn)1.04億元，計(jì)算得投資回收期僅有2.76年，資金壁壘不明顯，因而對(duì)新玩家吸引力較大。資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，華泰研究資料來(lái)源：Wind，各公司官網(wǎng)，華泰研究玩家分類(lèi)：我國(guó)預(yù)制菜市場(chǎng)的主要參與者分為四類(lèi)：1)專(zhuān)業(yè)預(yù)制菜制造企業(yè)，專(zhuān)注于預(yù)制菜的生產(chǎn)加工，具備產(chǎn)品品類(lèi)和研發(fā)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在C端具有一定的品牌積累以及運(yùn)營(yíng)能力；2)餐飲企業(yè)，擁有自身的品牌積累，優(yōu)勢(shì)在于C端門(mén)店或存品牌溢出效應(yīng)，代表企業(yè)包括海底撈、西貝等；3)商超、便利店等平臺(tái)類(lèi)公司，具備零售基因，依靠連鎖平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)，覆品牌已形成五大系列，供應(yīng)鏈體系效率較高，助力餐企零售融合；4)上游農(nóng)業(yè)企業(yè)，由于掌握上游原材料，且依托農(nóng)畜產(chǎn)品積累豐富渠道，在預(yù)制菜發(fā)展方面具備天然優(yōu)勢(shì)。資料來(lái)源：2021年中國(guó)預(yù)制菜產(chǎn)業(yè)大會(huì)，華泰研究(605089CH)變中求進(jìn)：洗牌后集中度或?qū)⑻岣?，效率高者有望勝出。?guó)家食品安全標(biāo)準(zhǔn)日益嚴(yán)格，消費(fèi)者關(guān)注度亦在提升，食材選擇、管理制度、安全檢驗(yàn)等方面都把控嚴(yán)格的龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著，小企業(yè)或?qū)⒅鸩匠銮?。我們進(jìn)一步觀察預(yù)制菜行業(yè)的細(xì)分賽道，相較常溫型預(yù)制菜，速凍菜肴較好地解決了保質(zhì)期短、標(biāo)品率低、運(yùn)輸距離有限的問(wèn)題，提高了渠道規(guī)?；僮鞯目赡埽型M(jìn)一步優(yōu)化行業(yè)集中度。核心競(jìng)爭(zhēng)要素主要體現(xiàn)在規(guī)模效益下的成本優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前行業(yè)穩(wěn)態(tài)格局尚未形成，效率高者有望率先完成原始積累、在預(yù)制菜賽道中跑出規(guī)模。終局假想：專(zhuān)業(yè)化分工邏輯通暢，長(zhǎng)期或呈現(xiàn)整合局面。中國(guó)飲食口味多元，下游需求較為分散，在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，未必能有絕對(duì)龍頭出現(xiàn)?？v覽速凍行業(yè)，預(yù)制菜尚處初創(chuàng)期，參照發(fā)展更為成熟的速凍米面賽道，龍頭千味央廚/三全分別專(zhuān)注于油條/水餃，專(zhuān)業(yè)化分工或?yàn)轭A(yù)制菜企業(yè)的破局之道，相關(guān)企業(yè)在自己的優(yōu)勢(shì)品類(lèi)不斷做大，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為，廣闊的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)足以支撐單品類(lèi)公司的成長(zhǎng)，專(zhuān)業(yè)化分工邏輯通暢。長(zhǎng)期視角下，行業(yè)內(nèi)或?qū)⒊尸F(xiàn)以品類(lèi)為聚集單位的整合局面。(605089CH)味知香：行而不輟，深挖藍(lán)海市場(chǎng)領(lǐng)跑預(yù)制菜賽道，深度挖掘藍(lán)海市場(chǎng)。公司踩在行業(yè)發(fā)展的風(fēng)口，注重渠道深耕與產(chǎn)品研發(fā)，同時(shí)致力于冷鏈物流建設(shè)，運(yùn)營(yíng)效率行業(yè)領(lǐng)先。對(duì)標(biāo)日本C端預(yù)制菜龍頭神戶(hù)物產(chǎn)，味知香與其在渠道、產(chǎn)品、物流等發(fā)展路徑上有諸多相似之處，我們認(rèn)為味知香未來(lái)業(yè)績(jī)的空間及可能的成長(zhǎng)路徑是值得期待的。概況剖析：多年深耕，預(yù)制菜肴開(kāi)拓者歷史沿革：十四年深耕，成就預(yù)制菜行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。味知香成立于2008年底，一直聚焦于各大半成品菜的研制、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一。公司打造了以“味知香”和“饌玉”兩大核心品牌為主的產(chǎn)品矩陣，主要品種系適應(yīng)全國(guó)各地市場(chǎng)的普適性菜品，擁有超過(guò)200個(gè)SKU。歷經(jīng)十余年研究，公司具備了良好的菜品開(kāi)發(fā)能力和質(zhì)量管控體系。產(chǎn)品銷(xiāo)售主要集中于華東地區(qū)，22H1收入占比95%。公司在江浙滬地區(qū)建立了密集的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋各大農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)以及酒店、餐廳、食堂等。管理結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中，創(chuàng)始人掌控力強(qiáng)。公司發(fā)起人之一的夏靖為控股股東，直接和間接通過(guò)股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)蘇州市金花生管理咨詢(xún)企業(yè)總計(jì)持有公司60.4%的股份。夏九林和章松柏分別為夏靖的兄弟和表兄弟，各自持股7.5%和3.8%。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)上市前后均保持絕對(duì)控股，便于公司的戰(zhàn)略實(shí)施、保持管理層的經(jīng)營(yíng)效率。金花生是公司的股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)，經(jīng)過(guò)助于增強(qiáng)員工的積極性。公司當(dāng)前高管團(tuán)隊(duì)及核心技術(shù)人員長(zhǎng)期從事預(yù)制菜行業(yè)，大多在公司有十年及以上的任職經(jīng)驗(yàn)，對(duì)行業(yè)理解深入。發(fā)展歷程圖表11：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年三季報(bào))資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華泰研究資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，Wind，華泰研究主營(yíng)業(yè)務(wù)：橫跨肉禽、水產(chǎn)等多個(gè)類(lèi)別，持續(xù)創(chuàng)新推動(dòng)成長(zhǎng)。公司產(chǎn)品覆蓋肉禽類(lèi)(牛肉類(lèi)、家禽類(lèi)、豬肉類(lèi)、羊肉類(lèi)等)及水產(chǎn)類(lèi)(魚(yú)類(lèi)、蝦類(lèi)等)，擁有超過(guò)200個(gè)SKU。22Q3肉禽類(lèi)的營(yíng)業(yè)收入占比70%(其中牛肉類(lèi)/家禽類(lèi)/豬肉類(lèi)/羊肉類(lèi)收入分別占公司總收入的46%/16%/6%/2%)，水產(chǎn)類(lèi)的營(yíng)業(yè)收入占比26%。公司打造了以“味知香”和“饌玉”兩大品牌為主的產(chǎn)品矩陣，面向終端消費(fèi)者及餐飲商家，后續(xù)延伸開(kāi)發(fā)出味愛(ài)瘋狂、搜香尋味、味知香工坊等多個(gè)品牌，分別主營(yíng)高端火鍋食材、各地特色美食、火鍋底料及調(diào)料包等全新品類(lèi)。銷(xiāo)售渠道：零售渠道為主，輔之批發(fā)渠道。公司渠道模式以C端為大頭，22Q3零售/批發(fā)/直銷(xiāo)及其他渠道分別占比65%/31%/4%。截至22Q3末，公司共有經(jīng)銷(xiāo)商675家、加盟店1649家，廣泛分布于蘇州、上海等地各大農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、街道集市。2018年起，公司加盟店和經(jīng)銷(xiāo)店結(jié)構(gòu)變化較大，經(jīng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)加盟趨勢(shì)明顯，公司依托加盟店擴(kuò)張迅速，主要系公司為建立更加高效的零售渠道，著重打造加盟店體系，對(duì)加盟店進(jìn)行細(xì)致的管理并給予更多的經(jīng)營(yíng)支持，包括品牌營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品促銷(xiāo)等，使得加盟店的平均收入較高。(605089CH)100%80%60%100%80%60%40%20%0%(百萬(wàn)元)1611612017豬肉類(lèi)蝦類(lèi)其他業(yè)務(wù)收入羊肉類(lèi)9008007006005004003002001000118118201630308355355225822212260 201820192020202122Q1-3注：其他類(lèi)中包括了蔬菜類(lèi)、禮盒類(lèi)等半成品菜產(chǎn)品以及醬包、調(diào)料包等預(yù)制調(diào)資料來(lái)源：Wind，華泰研究零售渠道-加盟店零售渠道-經(jīng)銷(xiāo)店批發(fā)渠道直銷(xiāo)及其他電商16%16%28%32%16%19%17%35%66%46%33%49%32%32%53%16%201820192020202122Q1-32018201920202021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究盈利能力：預(yù)制菜成本中原材料占比較高，牛肉等原材料價(jià)格企穩(wěn)后，公司盈利能力有望回升。據(jù)公司公告，2021年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中原材料占比91%，2020年各品類(lèi)直接材料占成本的比重均超過(guò)90%(牛肉類(lèi)/家禽類(lèi)/豬肉類(lèi)/蝦類(lèi)/魚(yú)類(lèi)產(chǎn)品中直接材料占成本的比重分別為96%/92%/91%/98%/93%)，因而成本波動(dòng)對(duì)公司盈利水平影響較大。16-20年，公司各品類(lèi)毛利率穩(wěn)中向好，公司原材料采購(gòu)價(jià)較市場(chǎng)價(jià)具備一定優(yōu)勢(shì)，但2021年所有產(chǎn)品的毛利率較去年同期均有所下滑，主要系上游原材料價(jià)格上漲及電商業(yè)務(wù)履約成本較高導(dǎo)致的物流費(fèi)用增加。展望未來(lái)，牛肉等主要原材料價(jià)格企穩(wěn)后，公司盈利能力有望回升。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(605089CH)先發(fā)優(yōu)勢(shì)：錨定加盟戰(zhàn)略，優(yōu)化生產(chǎn)工藝乘勢(shì)景氣賽道，公司已逐步建立在渠道和產(chǎn)品上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。渠道端，22Q3末公司加盟店1649家，在江浙滬農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的覆蓋率僅34%，后續(xù)門(mén)店增量空間充足；產(chǎn)品端，公司定位高質(zhì)高價(jià)，精湛的工藝支撐下，迎合消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的追求。渠道：加盟模式日臻完善，快速?gòu)?fù)制發(fā)展提速C端渠道需求分散、管理門(mén)檻較高，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)門(mén)店模式是目前比較成熟的商業(yè)模式。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)生鮮零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5.2萬(wàn)億，其中農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)依然是最大的生鮮零售渠道。據(jù)中國(guó)青年網(wǎng)，2020年7月全國(guó)現(xiàn)有農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)4.4萬(wàn)家，分布散漫，每個(gè)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)輻射周邊特定人群，且消費(fèi)人群購(gòu)買(mǎi)目的性較強(qiáng)，距離上的便利性和營(yíng)造的生活氣息使其具備較強(qiáng)的消費(fèi)者粘性。門(mén)店模式開(kāi)發(fā)門(mén)檻較低，可有效實(shí)現(xiàn)C端需求的匯集，利于預(yù)制菜品類(lèi)面對(duì)面地培養(yǎng)消費(fèi)者，是目前比較成熟的商業(yè)模式。2018年來(lái)，零售渠道中加盟店快速替代經(jīng)銷(xiāo)店。22Q1-3公司經(jīng)銷(xiāo)模式營(yíng)收貢獻(xiàn)96.3%，另外存在少量直營(yíng)門(mén)店樹(shù)立標(biāo)桿。經(jīng)銷(xiāo)模式分為零售和批發(fā)渠道，前者銷(xiāo)售“味知香”品牌產(chǎn)品給C端客戶(hù)，后者以“饌玉”品牌為主服務(wù)B端。零售渠道根據(jù)營(yíng)運(yùn)模式和品牌授權(quán)的不同分為經(jīng)銷(xiāo)店和加盟店，經(jīng)銷(xiāo)店沒(méi)有排他要求，除了農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的個(gè)體商戶(hù)外，還與許多連鎖生鮮超市進(jìn)行合作。相較傳統(tǒng)的經(jīng)銷(xiāo)店，強(qiáng)品牌力、高規(guī)范性的加盟店具備更強(qiáng)的客戶(hù)吸引力與更高的收入。近年來(lái)，公司戰(zhàn)略重心逐步向加盟店傾斜，依靠品牌形象、營(yíng)銷(xiāo)支持等增強(qiáng)加盟商粘性，相比經(jīng)銷(xiāo)店由2018年的890家降至22Q3末的675家，加盟店則由440家激增至1649家。注：2019年加盟店平均收入較高主要系受非洲豬瘟影響、豬肉價(jià)格顯著上漲，公司順勢(shì)漲價(jià)(據(jù)公告，2019年公司豬肉類(lèi)占比噸價(jià)同比+15.5%)，同時(shí)公司主營(yíng)的牛肉類(lèi)產(chǎn)品性?xún)r(jià)比凸顯(2019年牛肉類(lèi)產(chǎn)品的收入占比為48.0%)；資料來(lái)源：公司公告，華泰研究我國(guó)連鎖業(yè)態(tài)分為加盟模式和直營(yíng)模式兩種，直營(yíng)模式由品牌方直接控制門(mén)店，嚴(yán)格把控產(chǎn)品、品牌、渠道、服務(wù)，保證各門(mén)店品質(zhì)的一致性，但該模式需要品牌自建門(mén)店，前期資本投入和運(yùn)營(yíng)成本相較加盟模式更高，回收期更長(zhǎng)。加盟模式則利用加盟商杠桿實(shí)現(xiàn)更快拓店，從以下幾個(gè)角度，我們認(rèn)為加盟方式與公司現(xiàn)階段的發(fā)展更加適配：天然適合加盟。我們認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)化程度高、后端門(mén)店流程簡(jiǎn)單的生意與加盟模式更加匹配，原因在于：標(biāo)準(zhǔn)化程度高利于品牌商通過(guò)中央工廠集中化生產(chǎn)保證產(chǎn)品質(zhì)量，門(mén)店流程較少意味著快速擴(kuò)張的同時(shí)后端門(mén)店集中化管理相對(duì)簡(jiǎn)單，可復(fù)制性更強(qiáng)。速凍菜肴加盟店的銷(xiāo)售以包裝產(chǎn)品為主，僅有少量肉制品需要攪拌、稱(chēng)量，主要加工環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至終端消費(fèi)者。步驟更復(fù)雜、流程更非標(biāo)的蜜雪冰城、絕味鴨脖和正新雞排均已步入萬(wàn)店時(shí)代(據(jù)窄門(mén)餐眼，截至2022年12月，蜜雪冰城/絕味鴨脖/正新雞排的門(mén)店數(shù)量分別為2.3/1.4/1.3萬(wàn)家)，相比之下速凍菜肴的標(biāo)準(zhǔn)化程度足以適應(yīng)加盟模式。)序號(hào)12345678序號(hào)123456789牌書(shū)亦燒仙草杭州小籠包茶百道燕百味雞勞楊國(guó)福麻辣燙辣燙茶飲茶飲快餐茶飲小吃快餐水果快餐茶飲快餐門(mén)店數(shù)量快餐茶飲快餐小吃小吃快餐食材飲品茶飲牌門(mén)店數(shù)量979絕味鴨脖正新雞排基鍋圈食匯瑞幸咖啡源：窄門(mén)餐眼，華泰研究2)從區(qū)域拓展看，加盟模式更容易提高開(kāi)店速度，助推區(qū)域擴(kuò)張。我國(guó)地域廣闊，各地口味差異明顯，企業(yè)在跨省市擴(kuò)張中或因?yàn)椴似返牡赜蛐远隼?。相比直營(yíng)模式需要品牌方自行選址、裝修和運(yùn)營(yíng)門(mén)店，加盟模式只需尋找當(dāng)?shù)睾线m的加盟商，幫助其培訓(xùn)人員、提供產(chǎn)品，并給予一定補(bǔ)貼即可，輕資產(chǎn)模式利于品牌方實(shí)現(xiàn)更快的擴(kuò)張。根據(jù)公司官網(wǎng)，以上海地區(qū)一家15-20平方米的加盟店為例，開(kāi)店的總體成本約10萬(wàn)元，表現(xiàn)較優(yōu)的店鋪投資回收期僅2-3個(gè)月。后續(xù)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，供應(yīng)鏈、品牌和管理能力將逐步增強(qiáng)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)有望攤薄跨省的物流成本，提升盈利能力。綜上，我們認(rèn)為速凍菜肴的標(biāo)準(zhǔn)化程度天然適合加盟模式，而現(xiàn)階段加盟模式的推進(jìn)將是公司重要的門(mén)店擴(kuò)張助推器，對(duì)區(qū)域拓展實(shí)現(xiàn)賦能。直營(yíng)模式加盟模式品牌方投入統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)管理門(mén)店選擇加盟商，進(jìn)行日常培訓(xùn)與品牌授權(quán)品牌方收入產(chǎn)品銷(xiāo)售收入加盟費(fèi)、產(chǎn)品批發(fā)收入門(mén)店所有權(quán)品牌方加盟商(門(mén)店自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧，收益100%歸加盟商所有)優(yōu)勢(shì)直營(yíng)體系下更容易與消費(fèi)者接觸并直接溝通，形成線上線下聯(lián)動(dòng)，利潤(rùn)率較高利用加盟商杠桿，易于在花費(fèi)更少的精力和成本的條件下實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，成本較低劣勢(shì)重資產(chǎn)、前期資本投入和運(yùn)營(yíng)成本更高，回收期較長(zhǎng)，擴(kuò)張節(jié)奏緩慢，效率和產(chǎn)出普遍低于加盟，門(mén)店端利益綁定不足標(biāo)準(zhǔn)化和總部對(duì)品牌、品質(zhì)、產(chǎn)品的把控弱于直營(yíng)，可能會(huì)出現(xiàn)損害用戶(hù)體驗(yàn)，利潤(rùn)率較低資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，華泰研究加盟政策加盟商投入1)加盟費(fèi)0萬(wàn)元22)履約保證金0.5萬(wàn)元(合作終止后，免息全額退款)3)開(kāi)業(yè)支持費(fèi)1萬(wàn)元(公司提供開(kāi)業(yè)活動(dòng)部分贈(zèng)品、營(yíng)銷(xiāo)物料、促銷(xiāo)人員、工作服等)結(jié)盟商承結(jié)盟商承擔(dān)費(fèi)用1)自行支出：人員工資、房租、冰箱設(shè)備、其他日常雜費(fèi)、裝修費(fèi)用2)支付公司：進(jìn)貨費(fèi)用(匯入公司指定賬號(hào)，款到發(fā)貨)加盟條加盟條件1)身體健康、年齡25-50之間，有創(chuàng)業(yè)奮斗精神2)認(rèn)同公司文化以及運(yùn)營(yíng)模式，全心投入門(mén)店經(jīng)營(yíng)33)本市人及有零售開(kāi)店經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)先考慮門(mén)店要求1)門(mén)店面積：營(yíng)業(yè)面積不低于8平方，門(mén)頭3米以上22)水電要求：電力不低于8kw，有上下水3)門(mén)店位置：農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、生鮮超市等44)店鋪要求：租賃期穩(wěn)定，可辦理經(jīng)營(yíng)證照資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，華泰研究加盟模式下銷(xiāo)售費(fèi)用率逐年降低，經(jīng)營(yíng)者粘性凸顯。22Q1-3公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為3.7%，16-21年呈現(xiàn)逐年下降，主要系規(guī)模效應(yīng)有所顯現(xiàn)。加盟店的門(mén)面是非常有效的品牌傳播方式，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率明顯低于以傳統(tǒng)渠道和商超渠道為主的安井、三全、海欣，而與錨定加盟的巴比和絕味相接近。從加盟店合作年限來(lái)看，2020年經(jīng)營(yíng)1年以?xún)?nèi)和5年以上的經(jīng)銷(xiāo)商占比最高，分別為26.5%和35.9%，近幾年公司加盟體系一面不斷補(bǔ)充新鮮血液，一面與加盟店保持著較為長(zhǎng)久的合作關(guān)系，有利于培養(yǎng)客戶(hù)粘性、維護(hù)穩(wěn)定的品牌形象。35%30%25%20%15%10%5%味知香三全食品安井食品巴比食品海欣食品絕味食品3.66%20162017201820192020202122Q1-3資料來(lái)源：Wind，華泰研究35.90%8.31%7.26%7.71%14.32%26.49%1年以?xún)?nèi)1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上資料來(lái)源：公司公告，華泰研究以加盟店為突圍根基，后續(xù)增量空間充足。截至22Q3末，公司加盟店1649家，主要遍布在江浙滬地區(qū)各大農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，而江浙滬農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)總計(jì)4795家(據(jù)上海市商務(wù)委員會(huì)、江蘇省商務(wù)廳、浙江省市場(chǎng)監(jiān)督管理局，截至2021年末，上海市/江蘇省/浙江省的農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)數(shù)量分別為843/2415/1537家)，公司加盟店覆蓋度僅34%。截至2021年末，同區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手好得睞已在江浙滬擁有加盟店3581家，相較而言公司還有較大的擴(kuò)展空間。加盟店服務(wù)范圍限于周邊500-1000米范圍內(nèi)的社區(qū)及街道居民，街邊商超等空白地區(qū)仍足，客戶(hù)群穩(wěn)定后可以借助門(mén)店地理優(yōu)勢(shì)、菜品質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)資質(zhì)拓展至周?chē)★埖甑?。伴隨產(chǎn)能的擴(kuò)張以及冷鏈物流的進(jìn)一步建設(shè)，公司的加盟模式日趨成熟，具備較強(qiáng)的復(fù)制性和渠道下沉優(yōu)勢(shì)，快速?gòu)?fù)制后公司發(fā)展有望提速。產(chǎn)品：品相多元積極推新，生產(chǎn)優(yōu)化增添風(fēng)味SKU量行業(yè)領(lǐng)先，支撐門(mén)店擴(kuò)張。據(jù)公司官網(wǎng)，單個(gè)加盟店通常需要設(shè)置30-50種菜品，如蝦餅、牛仔骨、巴沙魚(yú)片以及宮保雞丁等，除了涵蓋肉禽、水產(chǎn)、湯煲、小食等品類(lèi)外，公司還推出了蔬菜類(lèi)產(chǎn)品補(bǔ)齊產(chǎn)品矩陣、禮盒類(lèi)產(chǎn)品迎合禮贈(zèng)場(chǎng)景，滿(mǎn)足消費(fèi)者的多樣化需求。我們認(rèn)為，其他新進(jìn)入者或難以在短期復(fù)制眾多的產(chǎn)品種類(lèi)，公司具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。從食材結(jié)構(gòu)拆分，公司主打牛肉類(lèi)產(chǎn)品，迎合消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的追求。公司肉禽類(lèi)產(chǎn)品主打更具營(yíng)養(yǎng)的牛肉類(lèi)產(chǎn)品，同時(shí)保持魚(yú)、蝦等水產(chǎn)品的推廣和高端火鍋食材、徽州刀板香等高品質(zhì)新品的研發(fā)。從產(chǎn)品做法辨析，公司瞄準(zhǔn)相對(duì)復(fù)雜的菜品，有意打造高附加值。我們認(rèn)為，酸菜魚(yú)、梅菜扣肉、惠靈頓牛排等爆品存在工藝復(fù)雜的共性，預(yù)制菜代替完成菜品前端處理環(huán)節(jié)，幫助消費(fèi)者有效減少烹飪流程與制作難度。公司瞄準(zhǔn)各類(lèi)較家庭常規(guī)菜品更為復(fù)雜的菜肴，如香酥牛排、錫紙烤魚(yú)、手抓羊肉等，并具有較好的成品形態(tài)。生產(chǎn)工藝保障差異化，擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。預(yù)制菜行業(yè)進(jìn)入壁壘不高，一般菜品可復(fù)制性較強(qiáng)，但偏高端的食材對(duì)加工處理、口味調(diào)制和保存運(yùn)輸有更高的要求，小作坊難以配備相關(guān)的設(shè)備和技術(shù)，具備資金實(shí)力的新玩家也需要時(shí)間試驗(yàn)。公司目前擁有的微解凍及除膜工藝、真空滾揉工藝、蝦仁水分保持工藝應(yīng)用于牛肉/肉禽/水產(chǎn)三類(lèi)食材，對(duì)提高加工效率和產(chǎn)品口感起作用。公司正在研發(fā)的生產(chǎn)工藝同樣旨在附加食材風(fēng)味，彰顯產(chǎn)品力。(605089CH)國(guó)聯(lián)水產(chǎn)綠進(jìn)如意三堡西貝新雅安井好得睞味知香3國(guó)聯(lián)水產(chǎn)綠進(jìn)如意三堡西貝新雅安井好得睞味知香300250200150100(個(gè))2021年SKU數(shù)量269500資料來(lái)源：公司官方在線商城，華泰研究資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，華泰研究神戶(hù)物產(chǎn)是日本最大的預(yù)制菜公司之一，誕生于1985年，出售速凍食品、半成品和調(diào)味料，消費(fèi)者簡(jiǎn)單烹飪即可食用，2022財(cái)年(2021.11.1日-2022.10.31日)營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)232/12億人民幣(1人民幣≈17.5日元，下同)，同比+12.4%/+6.3%。據(jù)神戶(hù)物產(chǎn)官網(wǎng)，其1992年在中國(guó)成立第一家門(mén)店，2000年開(kāi)辦第一家業(yè)務(wù)超市，截至2021財(cái)年末，公司在日本全國(guó)范圍內(nèi)已有950家業(yè)務(wù)超市，其門(mén)店多由加盟商運(yùn)營(yíng)，商品則來(lái)源于自家工廠，公司自己掌握從原材料供應(yīng)到產(chǎn)品加工以及最終的銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，產(chǎn)供銷(xiāo)一體化能夠在成本可控的情況下為客戶(hù)提供多元化的產(chǎn)品組合。(億人民幣)營(yíng)業(yè)總收入營(yíng)業(yè)總收入YoY25020015010050023220717115312215312210372798690445154612960%50%40%30%20%10%0%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022注：以上均為財(cái)年數(shù)據(jù)；資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究(家)財(cái)年末業(yè)務(wù)超市數(shù)量YoY1,00090080070060050040030020010002009201020112012201320142015201620172018201920202021200920102011201220132014201520162017201820192020202188138456586145078797806857135765437479%8%7%6%5%4%3%2%1%0%注：以上均為財(cái)年數(shù)據(jù)；資料來(lái)源：神戶(hù)物產(chǎn)公司官網(wǎng)，華泰研究神戶(hù)物產(chǎn)的總市值由2012財(cái)年末的10.6億人民幣快速上行至2022財(cái)年末的505.8億人民幣，近十年間總市值翻了接近50x，我們認(rèn)為公司股價(jià)的亮眼表現(xiàn)離不開(kāi)其背后營(yíng)業(yè)收入與盈利能力的支撐(12-22財(cái)年公司收入/凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為10.0%/25.7%)。收入端，伴隨著2019財(cái)年神戶(hù)物產(chǎn)在綜藝《坂上&指原不垮的店》成功營(yíng)銷(xiāo)，公司單店?duì)I收同比明顯提速，19-20財(cái)年收入增速重回雙位數(shù)增長(zhǎng)通道(12.1%/13.8%)，收入增長(zhǎng)較15-18財(cái)年明顯提速。利潤(rùn)端，16-21財(cái)年公司凈利率同比分別+0.1/+1.4/+0.6/+0.1/+0.4/+1.0pct至1.9%/3.3%/3.9%/4.0%/4.4%/5.4%。究其原因，一方面系14-15財(cái)年公司通過(guò)增加財(cái)務(wù)杠桿收購(gòu)工廠、自產(chǎn)產(chǎn)能快速爬坡，為后續(xù)凈利率的逐年提升奠定基礎(chǔ)；另一方面系公司收入快速擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)用率有所收縮。估值層面看，神戶(hù)物產(chǎn)在快速成長(zhǎng)期(19-20財(cái)年)的PE-TTM處于70-80x的高位，22年初至今(2022/12/27)PE-TTM平均值為50.5x，是國(guó)內(nèi)預(yù)制菜企業(yè)估值的錨。我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)者教育持續(xù)強(qiáng)化，預(yù)制菜企業(yè)的收入體量有望步入快速增長(zhǎng)通道，為估值的進(jìn)一步提升提供支撐。味知香與神戶(hù)物產(chǎn)分別為我國(guó)江浙滬地區(qū)/日本的C端預(yù)制菜龍頭，我們比較后發(fā)現(xiàn)二者在渠道、物流、產(chǎn)品等發(fā)展路徑上存在諸多相似點(diǎn)。(605089CH)資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究1101009080706050403020神戶(hù)物產(chǎn)味知香2019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/1資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021神戶(hù)物產(chǎn)攤薄ROE200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202140%35%40%35%30%25%20%15%10%5%0%6%5%4%3%2%%0%注：以上均為財(cái)年數(shù)據(jù)；資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，華泰研究渠道端，神戶(hù)物產(chǎn)與味知香都通過(guò)加盟連鎖模式的復(fù)制，有望迅速提升門(mén)店數(shù)量。1)神戶(hù)物產(chǎn)：主要以連鎖加盟的方式出售商品。自公司2000年3月開(kāi)辦第一家業(yè)務(wù)超市以來(lái)，每年以大約30-40家新店的頻率增長(zhǎng)。截至2021財(cái)年末，公司已有950家門(mén)店，連鎖超市交給加盟商運(yùn)營(yíng)，公司收1%的特許使用費(fèi)。2)味知香：同樣以加盟模式作為拓展C端客Q盟店1649家，目前公司的加盟模式已然成熟，依托加盟店的優(yōu)異模式有望快速入駐各大農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，增加門(mén)店數(shù)量。物流端：預(yù)制菜系速凍細(xì)分，需要全程冷鏈運(yùn)輸，相關(guān)企業(yè)采取自建冷鏈或者通過(guò)第三方企業(yè)外包的方式。1)神戶(hù)物產(chǎn)：自建冷鏈在配送路線和配送時(shí)效性上具備優(yōu)勢(shì)。冷鏈物流等基礎(chǔ)設(shè)施前期投入較大、回收周期長(zhǎng)，發(fā)展成熟后可以通過(guò)規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)。公司通過(guò)建立獨(dú)立的物流體系，形成產(chǎn)銷(xiāo)一體化系統(tǒng)，能夠有效地控制供應(yīng)鏈成本，并在配送及時(shí)效性上領(lǐng)先。2)味知香：自建了較為完善的冷鏈體系，成本優(yōu)勢(shì)顯著。據(jù)公司招股書(shū)，截至2021.4.14日(招股書(shū)簽署日)，公司自有運(yùn)輸車(chē)輛共計(jì)25輛，自有物流配送量達(dá)82.9%，2020年自行運(yùn)輸/第三方配送的噸價(jià)為313.7/615.5元，第三方配送的成本較自建物流高出近一倍。配合渠道的擴(kuò)張，公司三年建設(shè)期購(gòu)置30臺(tái)冷鏈物流車(chē)輛，補(bǔ)充配送人員，并配套信息系統(tǒng)，強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)。品類(lèi)(按上游原材料)圖例主要產(chǎn)品黑椒牛排、耗油牛肉片、奧爾良烤翅、宮保雞丁、魚(yú)香肉絲、老壇雪菜肉絲等鐵板魷魚(yú)須、水晶蝦仁、清溜魚(yú)片、翡翠炒蛤肉、如意小炒、免漿黑魚(yú)片等水產(chǎn)類(lèi)產(chǎn)品端：相較速凍面米及速凍火鍋料賽道，預(yù)制菜的差異化程度更為顯著，因此產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力重要性凸顯。1)神戶(hù)物產(chǎn)：品相多元鑄就強(qiáng)產(chǎn)品力，高性?xún)r(jià)比構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。據(jù)神戶(hù)物產(chǎn)官網(wǎng)，公司擁有水羊羹等大量自營(yíng)品牌產(chǎn)品，品類(lèi)數(shù)目約5300個(gè)，進(jìn)口產(chǎn)品SKU超品加工廠，在海外擁有350多家合作工廠，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能和國(guó)外供應(yīng)商完備，使得其價(jià)格比其他商超的同類(lèi)產(chǎn)品便宜20%，高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品受到B端及C端客戶(hù)的歡迎。2)味知香：產(chǎn)品豐富度是支撐門(mén)店擴(kuò)張、獲取客戶(hù)增量的中堅(jiān)力量。公司已推出200品類(lèi)(按上游原材料)圖例主要產(chǎn)品黑椒牛排、耗油牛肉片、奧爾良烤翅、宮保雞丁、魚(yú)香肉絲、老壇雪菜肉絲等鐵板魷魚(yú)須、水晶蝦仁、清溜魚(yú)片、翡翠炒蛤肉、如意小炒、免漿黑魚(yú)片等水產(chǎn)類(lèi)資料來(lái)源：神戶(hù)物產(chǎn)公司官網(wǎng)，華泰研究肉禽類(lèi)筍片滑草菇、禮盒、火鍋牛蛙、蔬菜火筍片滑草菇、禮盒、火鍋牛蛙、蔬菜火鍋面等資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，華泰研究(605089CH)50%40%30%20%10%0%18.3%50%40%30%20%10%0%18.3%展望未來(lái)，公司增長(zhǎng)點(diǎn)明確，渠道/產(chǎn)能/全國(guó)化開(kāi)拓三管齊下。渠道層面，公司B端發(fā)力或存亮點(diǎn)，社區(qū)生鮮/線上電商/商超等新渠道的搭建雛形初現(xiàn)。產(chǎn)能層面，伴隨募投項(xiàng)目落地，約22%-26%，進(jìn)一步推動(dòng)規(guī)?；a(chǎn)；同時(shí)公司將建設(shè)研發(fā)中心，大力研制適用于不同場(chǎng)景的菜肴，助力品類(lèi)擴(kuò)張。區(qū)域?qū)用?，公司立足于長(zhǎng)三角，逐步向周邊省市拓展，建立樣板市場(chǎng)、發(fā)力B端客戶(hù)、加強(qiáng)物流建設(shè)后，或可化解預(yù)制菜眾口難調(diào)及運(yùn)輸限制的困境。外衍：屬性天然適配，B端蓄勢(shì)待發(fā)縱向追溯我國(guó)歷史，我國(guó)餐飲連鎖化進(jìn)程加快。據(jù)世界銀行，2021年我國(guó)餐飲連鎖化率為18.3%，相較2018年提升5.5pct，萬(wàn)店以上規(guī)模的連鎖門(mén)店數(shù)占比翻倍。橫向?qū)Ρ仁澜绺鲊?guó)，我國(guó)餐飲連鎖化率還處于低位。2021年我國(guó)餐飲連鎖化率遠(yuǎn)低于現(xiàn)代化進(jìn)程更早的美國(guó)/日本/韓國(guó)(58.7%/57.8%/51.6%)，相比之下我國(guó)的連鎖化進(jìn)程具備較大提升空間。70%58.7%58.7%57.8%551.6%45.8%40.7%33.7%美國(guó)韓國(guó)英國(guó)法國(guó)德國(guó)注：同一品牌門(mén)店數(shù)量≥10為連鎖門(mén)店；資料來(lái)源：世界銀行，華泰研究B端中央廚房“外置”大勢(shì)所趨，預(yù)制菜天然適配連鎖企業(yè)。連鎖企業(yè)搭建中央廚房屢見(jiàn)不鮮，但搭建成本、管理難度、試錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)使得小B端客戶(hù)或難以背負(fù)中央廚房體系的重殼，“外置”廚房是更優(yōu)選擇。預(yù)制菜品加工程度較高，具備量、味、象的穩(wěn)定性，較好地適配連鎖企業(yè)對(duì)食材的需求。餐飲連鎖化如火如荼，助推餐飲供應(yīng)商規(guī)?；⒓苫l(fā)展，鄉(xiāng)廚、團(tuán)餐等渠道菜品需求較為固定，更容易開(kāi)發(fā)放量。B端餐飲企業(yè)前期對(duì)預(yù)制菜的選購(gòu)環(huán)節(jié)相對(duì)謹(jǐn)慎，但渠道粘性較強(qiáng)，一旦建立關(guān)系則穩(wěn)定性較高。積極開(kāi)拓B端客戶(hù)，或?qū)⒊蔀榈诙鲩L(zhǎng)源。我們認(rèn)為，小B企業(yè)外置廚房的訴求或?qū)⒗瓌?dòng)公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。B端餐飲企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以成本優(yōu)勢(shì)為導(dǎo)向，公司憑借較大的收入規(guī)模、具備一定的采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，募投項(xiàng)目落地、三倍擴(kuò)產(chǎn)后，規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯，疊加更加完善的自有物流體系，有望實(shí)現(xiàn)靈活的配送，運(yùn)輸成本節(jié)約效果明顯，更好地滿(mǎn)足分布散亂的小B需求。同時(shí)公司在產(chǎn)品端積累的豐富矩陣，或幫其搶先占據(jù)B端渠道。據(jù)公司官網(wǎng)，公司已與中國(guó)新徽菜代表品牌小菜園達(dá)成合作(截至2021年底，小菜園已在國(guó)內(nèi)87座城市擁有388家直營(yíng)門(mén)店)。(605089CH)拓新：線上開(kāi)拓提速，補(bǔ)齊商超場(chǎng)景“老”產(chǎn)品切入“新”場(chǎng)景，破局新消費(fèi)群體。20-21年社區(qū)生鮮渠道位于增長(zhǎng)快車(chē)道，公司通過(guò)與錢(qián)大媽合作打入該渠道。2020年公司對(duì)于錢(qián)大媽的銷(xiāo)售金額達(dá)1351.5萬(wàn)元，占經(jīng)銷(xiāo)店總收入的12.9%，創(chuàng)近三年新高。公司加盟門(mén)店主要集中于農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，所面向的消費(fèi)者偏好傳統(tǒng)的肉禽類(lèi)預(yù)制菜品，應(yīng)用場(chǎng)景多為正餐類(lèi)場(chǎng)景。而生鮮電商渠道所觸達(dá)的消費(fèi)群體相對(duì)更年輕化，根據(jù)艾瑞咨詢(xún)，2021年80、90后為消費(fèi)的中堅(jiān)力量，35歲及以下的生鮮電商用戶(hù)占比55.7%。此外，線下加盟門(mén)店進(jìn)駐美團(tuán)/餓了么等外賣(mài)平臺(tái)，大型商超內(nèi)部的店中店也是公司補(bǔ)充開(kāi)店的重要渠道，商超渠道同農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)渠道的產(chǎn)品雖有不同，但公司憑借老產(chǎn)品的多SKU積累和研發(fā)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚩焖偻菩拢ヅ涠鄻拥南M(fèi)場(chǎng)景。為迎合消費(fèi)新趨勢(shì)，積極布局線上渠道。據(jù)公司公告，20H1公司與同程生活等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行合作、切入線上渠道，2020年底開(kāi)設(shè)了天貓和京東官方旗艦店，同時(shí)通過(guò)直播帶貨等新興方式進(jìn)行產(chǎn)品推廣。2021年公司電商客戶(hù)實(shí)現(xiàn)收入1522萬(wàn)元，22Q1-3實(shí)現(xiàn)收入591萬(wàn)元，其中至尊蝦餅表現(xiàn)亮眼，一方面，蝦餅可憑借其無(wú)添加、高營(yíng)養(yǎng)的特性，逐漸向兒童早餐、健身及減脂場(chǎng)景拓展，另一方面，蝦餅和新奧爾良雞翅等產(chǎn)品易于烹飪，可拓展至年輕人的休閑餐桌。展望未來(lái)，公司還將繼續(xù)完善手機(jī)端APP及微信小程序的搭建，豐富線上渠道網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景布局多樣化(據(jù)公司公告)。46-55歲9.2%56歲及以上36-45歲32.0%36-45歲32.0%6.0%26-35歲49.7%：艾瑞咨詢(xún)，華泰研究資料來(lái)源：味知香旗艦店，華泰研究產(chǎn)能釋放緩解生產(chǎn)瓶頸，助力營(yíng)收增長(zhǎng)。過(guò)去，公司產(chǎn)能利用率較高(2020/2021年分別達(dá)99.2%/128.2%)，但總體產(chǎn)能有限。公司抓住行業(yè)高漲窗口期，計(jì)劃于江蘇省蘇州市進(jìn)一步補(bǔ)充0.5萬(wàn)噸食品用發(fā)酵菌液和5萬(wàn)噸發(fā)酵調(diào)理食品年產(chǎn)能，技術(shù)改進(jìn)在于腌制環(huán)節(jié)會(huì)加入食用發(fā)酵菌液以改善產(chǎn)品風(fēng)味。據(jù)公司公告，截至2021年底，0.5萬(wàn)噸食品用發(fā)酵菌液及年產(chǎn)5萬(wàn)噸發(fā)酵調(diào)理食品項(xiàng)目廠房主體工程已經(jīng)完工，預(yù)計(jì)于2022年年底投產(chǎn)部分產(chǎn)能，27-28年項(xiàng)目落地后合計(jì)產(chǎn)能將增至6.5萬(wàn)噸(對(duì)應(yīng)產(chǎn)值約30億元)，未來(lái)6-7年收入CAGR約22%-26%，同時(shí)公司將通過(guò)技改、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方式突破產(chǎn)能上限，規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)將進(jìn)一步提高產(chǎn)品性?xún)r(jià)比。100%98%96%94%9100%98%96%94%92%90%(噸)25,00020,00015,00010,0005,0000總產(chǎn)量銷(xiāo)量產(chǎn)能利用率產(chǎn)銷(xiāo)率128.16%201620172018201920202021140%120%100%80%60%40%20%0%：公司公告，華泰研究7654321020162017201820192020募20162017201820192020募投項(xiàng)目完成總體產(chǎn)能1.0：公司公告，華泰研究提高自動(dòng)化程度，實(shí)現(xiàn)精益化管理。募集資金除了投資建設(shè)新產(chǎn)能外，公司還將投入研發(fā)檢驗(yàn)和信息化項(xiàng)目、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和培訓(xùn)中心建設(shè)項(xiàng)目。研發(fā)檢驗(yàn)中心和信息化建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃總投資金額7001.46萬(wàn)元，研發(fā)檢驗(yàn)中心計(jì)劃購(gòu)置切花機(jī)、炒菜機(jī)、滾揉機(jī)、成型機(jī)等設(shè)備，提升新品研發(fā)能力，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣、提高產(chǎn)品質(zhì)量。同時(shí)公司通過(guò)引進(jìn)先進(jìn)的ERP系統(tǒng)和扁平化、精細(xì)化管理，深入到運(yùn)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，以提升公司經(jīng)營(yíng)效率。起家：立足長(zhǎng)三角，逐步向周邊省市拓展。華東市場(chǎng)是公司銷(xiāo)售的主戰(zhàn)地(22H1營(yíng)收占比95.0%)，公司在江浙滬一帶已建立起完善的經(jīng)銷(xiāo)商和加盟店體系，主要系公司本身位于蘇州市，早期從上海、蘇州開(kāi)始進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。目前公司已在江蘇、上海、浙江部分地區(qū)建立了密集的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋縣市中心農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，后通過(guò)批發(fā)客戶(hù)輻射餐廳及周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)。1.3%1.3%0.7%1.1%2.0%1.0%0.9%2.9%0.7%1.0%1.4%1.1%1.2%0.9%1.0%1.0%0.9%0.4%0.6%98.1%97.1%96.3%95.6%95.4%95.0%94.7%20162017201820192020202122H201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，華泰研究0.9%2.90.9%1.0%0.2%0.0%0.2%0.0%95.0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究遇阻：各地口味有所差異，冷鏈運(yùn)輸限制配送半徑?？旃?jié)奏生活從一線城市走向全國(guó)，但我國(guó)地域廣闊，各省份由于氣候、環(huán)境等因素導(dǎo)致物產(chǎn)種類(lèi)差距較大、居民飲食偏好及文化不一致，因而企業(yè)在全國(guó)化進(jìn)程中可能會(huì)遇到瓶頸，難以產(chǎn)出全國(guó)性大單品。此外，公司在其他地區(qū)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)尚不成熟，主要由于半成品菜對(duì)于冷鏈運(yùn)輸?shù)囊蕾?lài)性較強(qiáng)，提高了物流成本和對(duì)產(chǎn)品新鮮度把控的要求，客觀上限制了企業(yè)的產(chǎn)品配送半徑。解困：基于企業(yè)戰(zhàn)略視角，未來(lái)公司或可從三方面化解眾口難調(diào)及運(yùn)輸限制的困境。1)建立樣板市場(chǎng)：利用華東地區(qū)開(kāi)拓的經(jīng)驗(yàn)加速全國(guó)布局，進(jìn)一步提升零售渠道的銷(xiāo)量；2)發(fā)力B端客戶(hù)：我們認(rèn)為，公司以“饌玉”品牌與全國(guó)連鎖餐飲的深度合作將會(huì)是未來(lái)全國(guó)化路徑下的另一大增長(zhǎng)點(diǎn)；3)加強(qiáng)物流建設(shè)：全國(guó)化突破的核心在于供給，供應(yīng)鏈異地?cái)U(kuò)張是必由之路，公司需要投入更多資源，以更完善的供應(yīng)鏈體系支撐跨區(qū)域業(yè)務(wù)發(fā)展，挖掘更多潛力市場(chǎng)。(605089CH)20我們判斷預(yù)制菜行業(yè)逐步步入黃金發(fā)展期，味知香作為行業(yè)龍頭，歷經(jīng)多年沉淀，不斷謀求發(fā)展機(jī)遇。公司背靠加盟店體系，擁有渠道、產(chǎn)品雙重優(yōu)勢(shì)，邁入資本發(fā)展階段，料資本助力下內(nèi)生+外延成長(zhǎng)有望加速。我們認(rèn)可味知香的發(fā)展模式，看好其背后的高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)22-24年?duì)I收分別為8.3/10.9/13.3億，同比+8.2%/+31.3%/+22.0%，歸母凈利分別為1.4/1.9/2.3億，同比+7.4%/+31.5%/+22.7%。收入預(yù)測(cè)：1)零售渠道：公司門(mén)店處在加速拓展期，截至22Q3末，加盟店/經(jīng)銷(xiāo)店分別較2021年底凈增330/103家至1649/675家，我們預(yù)計(jì)22-24年公司加盟店凈增450/450/420家，經(jīng)銷(xiāo)店凈增133/95/80家。同時(shí)在農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)的管控減弱、公司產(chǎn)能補(bǔ)足、居民消費(fèi)力回升、預(yù)制菜本身需求有望相對(duì)充足的情況下，我們預(yù)計(jì)23-24年加盟店與經(jīng)銷(xiāo)商的單店平均收入均有望逐年提升。我們預(yù)計(jì)22-24年加盟店?duì)I收為4.4/5.8/7.2億元，對(duì)應(yīng)增1.3/1.6/1.9億元，增速為2.5%/21.2%/15.3%。2)批發(fā)渠道：截至22Q3末，公司批發(fā)商數(shù)量較2021年底凈增41家至422家，我們預(yù)計(jì)22-24年公司批發(fā)商凈增69/50/50家。由于公司批發(fā)渠道主要對(duì)接酒店、餐廳、食堂等B端客戶(hù)，我們預(yù)計(jì)2022年單家批發(fā)商的平均收入可能存在同比下滑，23-24年有望出現(xiàn)一定的上升。我們預(yù)計(jì)22-24年批發(fā)渠道營(yíng)收分別為2.3/3.2/3.9億元，同比-4.6%/+37.1%/+21.6%。3)其他驅(qū)動(dòng)：公司其他渠道主要包括直銷(xiāo)及電商渠道，2022年由于疫情影響，直銷(xiāo)及電商業(yè)務(wù)或呈現(xiàn)同比下滑，我們預(yù)計(jì)明年將出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)23-24年直銷(xiāo)及其他、電商客戶(hù)收入增速均為20%。毛利率預(yù)測(cè)：公司產(chǎn)品成本主要為原材料成本，2021年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中原材料占比91%(據(jù)公司公告)。疫情影響下，公司物流成本有所增加，但公司采用合約采購(gòu)的方式進(jìn)行原材料采購(gòu)，使得采購(gòu)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)2022年公司毛利率同比小幅下滑0.05pct至25.1%。展望看，目前公司已建立較為成熟的定價(jià)體系，將隨時(shí)跟蹤原材料價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，并且對(duì)下游不同渠道提供的產(chǎn)品實(shí)行統(tǒng)一出廠價(jià)，預(yù)計(jì)公司擴(kuò)產(chǎn)后規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯，成本控制力有望加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)23-24年公司整體毛利率將有所提升，同比分別+0.5/+0.2pct至25.6%/25.8%。(605089CH)212019202020212022E2023E2024E總收入542.4622.5764.6827.71086.71326.2YOY16.4%14.8%22.8%8.2%31.3%22.0%毛利率25.0%29.5%25.1%25.1%25.6%25.8%零售渠道：加盟店259.259.8320.0346.8441.4582.0723.1YOY23.2%8.4%27.3%31.9%24.3%加盟店數(shù)量(年底，個(gè))8080111171319176922192639凈增加數(shù)量(個(gè))361316202450450420加盟店數(shù)量(年初年底均值，個(gè))6219591218154419942429加盟店平均收入(萬(wàn)元)41.933.428.528.629.229.8毛利率25.8%30.0%26.0%25.5%26.0%26.0%零售渠道：經(jīng)銷(xiāo)店102.8104.8130.3133.5161.7186.5YOY-35.9%2.0%24.3%2.5%21.2%15.3%經(jīng)銷(xiāo)店數(shù)量(年底，個(gè))597491572705800880凈增加數(shù)量(個(gè))-293-1068139580經(jīng)銷(xiāo)店數(shù)量(年初年底均值，個(gè))744544532639753840經(jīng)銷(xiāo)店平均收入(萬(wàn)元)13.819.324.520.921.522.2毛利率26.2%30.0%25.4%25.0%25.5%26.0%批發(fā)渠道170170.7184.8243.0231.8317.8386.4YOY14.9%8.2%31.5%-4.6%21.6%批發(fā)客戶(hù)數(shù)量(年底，個(gè))3359389381450500550凈增加數(shù)量(個(gè))430-8695050批發(fā)客戶(hù)數(shù)量(年初年底均值，個(gè))357374385416475525批發(fā)客戶(hù)平均收入(萬(wàn)元)47.849.463.155.866.973.6毛利率22.7%28.0%24.7%24.2%25.0%25.2%直銷(xiāo)及其他9.1412.8918.8013.0015.6018.72YOY30.7%45.8%-30.9%20.0%20.0%毛利率28.5%26.0%26.0%27.0%電商客戶(hù)15.28.09.6011.52YOY-47.4%20.0%20.0%毛利率24.4%25.5%25.5%注：2019年加盟店平均收入較高主要系受非洲豬瘟影響、豬肉價(jià)格顯著上漲，公司順勢(shì)漲價(jià)(據(jù)公告，2019年公司豬肉類(lèi)占比噸價(jià)同比+15.5%)，同時(shí)公司主營(yíng)的牛肉類(lèi)產(chǎn)品性?xún)r(jià)比凸顯(2019年牛肉類(lèi)產(chǎn)品的收入占比為48.0%)；資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)費(fèi)用率預(yù)測(cè)：未來(lái)公司將加強(qiáng)品牌宣傳與區(qū)域拓展，以強(qiáng)化消費(fèi)者教育，銷(xiāo)售人員配備和線上營(yíng)銷(xiāo)的費(fèi)用投放將有所增加，預(yù)計(jì)22-24年銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為3.5%/3.8%/3.8%；公司未來(lái)將加大產(chǎn)品的研發(fā)擴(kuò)品力度，預(yù)計(jì)22-24年研發(fā)費(fèi)用率分別為0.3%/0.3%/0.2%。綜上，我們預(yù)計(jì)22-24年?duì)I收為8.3/10.9/13.3億，同比+8.2%/31.3%/22.0%，歸母凈利為1.4/1.9/2.3億，同比+7.4%/31.5%/22.7%，對(duì)應(yīng)的凈利率為17.4%/17.4%/17.5%。)2019202020212022E2023E2024E銷(xiāo)售費(fèi)用率5.3%5.2%4.7%3.5%3.8%3.8%管理費(fèi)用率3.3%3.2%4.5%4.0%3.8%3.7%研發(fā)費(fèi)用率0.2%0.2%0.3%0.3%0.2%財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.5%-0.3%-1.9%-0.4%-0.3%-0.3%歸母凈利潤(rùn)86.2125.1133.8143.8189.0232.0凈利率15.9%17.5%17.4%17.4%17.5%21.3%45.0%7.0%7.4%31.5%22.7%資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)(605089CH)22Oct22Oct21Jul21Apr21Apr22Jul22Oct22Oct21Jul21Apr21Apr22Jul22(人民幣)味知香25x40x50x65x75an22資料來(lái)源：Wind、華泰研究公司簡(jiǎn)稱(chēng)股票代碼市值(mn)2022/12/27PE(倍)EPS(元)24E22-24凈利潤(rùn)C(jī)AGR21A22E23E24E21A22E23E立高食品300973CH15,578529052371.821.041.822.5412%安井食品603345CH48,165584737292.843.534.545.6926%寶立食品603170CH11,576565842330.520.500.690.8920%日辰股份603755CH3,900495639300.820.711.031.3618%千味央廚001215CH5,372505440352.0217%平均值16,918536144321.451.391.932.5019%中間值11,576525640311.251.041.552.0218%味知香605089CH6,750474736291.451.441.892.3217%注：可比公司盈利預(yù)測(cè)采用Wind一致預(yù)期資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)提示消費(fèi)者接受度不達(dá)預(yù)期。預(yù)制菜的擴(kuò)張受消費(fèi)者接受程度的影響，如未來(lái)消費(fèi)者對(duì)預(yù)制菜的形式接納程度偏低，消費(fèi)者培育效果不明顯，將會(huì)影響公司未來(lái)業(yè)績(jī)的增量空間。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。行業(yè)處于高速增長(zhǎng)期，新入局玩家眾，公司未來(lái)將會(huì)面臨一定競(jìng)爭(zhēng)壓力。食品安全風(fēng)險(xiǎn)。如果產(chǎn)品出現(xiàn)食品安全問(wèn)題，公司品牌形象和銷(xiāo)售將會(huì)受到影響。 4.0x 4.0x 11.0x32.2x(人民幣) 5003752501250Oct22Oct21Jul21Oct22Oct21Jul21Apr21Apr22Jul22資料來(lái)源：Wind、華泰研究(605089CH)23資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202020212022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)391.021,1001,2141,3611,539現(xiàn)金330.27563.10678.55780.30962.49應(yīng)收賬款3.624.344.287.036.77其他應(yīng)收賬款0.761.560.952.341.67預(yù)付賬款19.8314.4822.6626.1033.41存貨36.3353.0343.7782.3471.26其他流動(dòng)資產(chǎn)0.21463.31463.31463.31463.31非流動(dòng)資產(chǎn)35.94124.69110.53126.75142.18長(zhǎng)期投資0.000.000.000.000.00固定投資12.9212.7723.7944.6363.76無(wú)形資產(chǎn)9.799.509.939.519.47其他非流動(dòng)資產(chǎn)13.22102.4276.8072.6168.96資產(chǎn)總計(jì)426.961,2251,3241,4881,681流動(dòng)負(fù)債35.6345.7346.5966.7672.77短期借款0.000.000.000.000.00應(yīng)付賬款14.6414.8517.1024.5226.17其他流動(dòng)負(fù)債20.9830.8829.5042.2346.60非流動(dòng)負(fù)債0.0098.19長(zhǎng)期借款0.000.000.000.000.00其他非流動(dòng)負(fù)債0.0098.19負(fù)債合計(jì)35.6353.9254.7974.9580.96少數(shù)股東權(quán)益0.000.000.000.000.00股本75.00100.00100.00100.00100.00資本公積28.88650.50650.50650.50650.50留存公積287.45420.08515.44640.85794.77歸屬母公司股東權(quán)益391.331,1711,2691,4131,600負(fù)債和股東權(quán)益426.961,2251,3241,4881,681現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202020212022E2023E2024E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金134.80128.29160.48166.09244.38凈利潤(rùn)125.05132.64143.68188.96231.92折舊攤銷(xiāo)33.9851.7425.1317.4117.16財(cái)務(wù)費(fèi)用(14.26)(4.87)(5.72)(6.83)投資損失0.00(7.65)(7.65)(7.65)(7.65)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)6.03(2.20)5.24(25.82)10.91其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金(31.98)(1.05)(1.08)投資活動(dòng)現(xiàn)金(15.58)(540.30)(2.39)(25.07)(24.02)資本支出(16.27)(88.03)(8.89)(31.03)(29.30)長(zhǎng)期投資0.00(460.00)0.000.000.00其他投資現(xiàn)金0.707.736.495.975.28籌資活動(dòng)現(xiàn)金0.00644.59(42.63)(39.28)短期借款0.000.000.000.000.00長(zhǎng)期借款0.000.000.000.000.00普通股增加0.0025.0