《投資學:金融資產(chǎn)定價 講授：韓立巖航空航天大學經(jīng)濟管理 價值學習目 掌握紅利貼現(xiàn)模了解MM定理和企業(yè)資本結

重點難點；2 價值分宏觀經(jīng)濟分析與行業(yè)內(nèi)在價值與紅利貼現(xiàn)市盈率模資本結構與自由現(xiàn)金流分融資理論——公司金融宏觀經(jīng)濟分析與行業(yè)分Framework 為了確 的合理價格，必須預測公司的紅利和收益 Approachto Domesticandglobal Whyusethetop-downmacroeconomicand firm- GlobalEconomic 國內(nèi)宏觀KeyEconomicGrossdomesticUnemploymentInterestrates&ConsumerBudgetDemandshock-aneventthataffectsdemandforgoodsandservicesintheeconomySupplyshock-aneventthatinfluencesproductioncapacityorproductioncosts 7ernmentFiscalPolicy:Demand-sideTaxratecut\Increases ernmentFiscalPolicy:Supply-sideIncentiveormarginalMonetaryPolicy-Demand-sideManipulationofthemoneysupplytoinfluenceeconomicInitial&feedbackToolsofmonetaryOpenmarketoperations\Discountrate\ReserveNationalpoliciesoneducation,infrastructure,andareimportant 主要經(jīng)濟Leadingindicators–indictorsthattendtoriseandfallinadvanceoftheCoincidentIndicators-indicatorsthattendtochangedirectlywiththeLaggingIndicators-indicatorsthattendtofollowthelagofeconomic8行業(yè)分析 對商業(yè)周期的敏行業(yè)生命

行業(yè)結ThreatofentryRivalrybetweenexistingRelative

SalesGrowthRapid&IncreasingMinimalor

PressurefromBargainingpowerofbuyersBargainingpowerof 股權估價BalanceSheetDividendDiscountPrice/Earning內(nèi)在價值與紅利貼現(xiàn)模 每股面值（Parvalueper公司新成立時所設定的法定每股價格，面值是名作用：計算新公司成立時的資本總額；表明股東持有 面值的作用十分有限，每股的股利與其沒有直接關面值 價平 價＝面 折 價<面設 ：無面值每股所代表公司的股東權益，股東權益是會計意義上的概念賬面價值不能代表公 的真正價值（市場價值）

股價的含？ 賬面價值存在缺陷，更好的方法價值（Liquidation 收購（投資意義上 重置價值（Replacement重置價值基本上代表公司的市– 內(nèi)在價值與市場價格發(fā)現(xiàn)錯 的方法，促進市場效 重置成本與Tobin的Qqvm,其中v 資產(chǎn)的市值，v為重置成v vr Lindberg-Ross（1981）一般是 的市值與內(nèi)在價 在市場上實際的交易價內(nèi)在價值（IntrinsicValue，IV）：未來每股股利的現(xiàn)市值與經(jīng)濟價值不一定相 值的共識值（Commonestimate）TradingIVMPIVMPIVMP內(nèi)在價值（均衡價值

E(D1)E(P1 1這里k為CAPM模型中給出的值，稱為“應得收益率krf(E(rM)rfE(D1)為持有期內(nèi)的紅利預期，E(P1)k又稱為市場資本化率（marketcapitalizationrate）變形為1kE(D1)E(P1V0（2）若P0<V0，則 7.2內(nèi)在價值與紅利貼現(xiàn)模V

D1 1 1 1 V

D2 1V V0

紅利貼現(xiàn) t

V0=ValueofDt= =required 情形一：固定增長模Constantgrowthmodel——GordonDD(1g)i，i...... D0 g)

，（條件：g DDVg 例 定 別為10.00%和50.00%。已知該 g=ROE*b=10.00%*50.00%=5.00%，D1D0*（1+g）=1*（1+5.00%）1.05P0D1/K-g1.05/（10.00%5.00%）21例 定 解答 =D1*（1+g2）=2.40*（1+20.00%）=2.88 =ROE*b=25.00%*40.00%= =2.40/（1+10.00%）+2.88/（1+10.00）2+56.96股價與投

EPS Ifallearningspaidoutasdividends,priceshouldbe情形二：紅利留存：再投資率或收益留 (1b)E k P0=D1/k P0=(1-b)D1/(k-g)(1kb(1kb)Eg 1kbg1k1kbg1k0)gbkkggbkkgb假設公司在時間1承擔新項目，在時間0E1/kNPVGO價值均為D1/k=5/0.125=40(元）。1.前景項目：股權收益率(ROE)=15%,資產(chǎn)凈值為1 故g(ROE)*b=0.09>kb=0.125*0.6=紅利折現(xiàn)模型gRO gRO ROE=ReturnonEquityfortheb=plowbackorretentionpercentagerate(1-dividendpayoutpercentagerate)1+g=1+RetentionratioReturnonretainedearnings（利保留潤 回報率(returnonequity)來估計Returnonretainedg=RetentionratioReturnonretained紅利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估 r

——是紅利收益率(dividendyield)生命周期與多階 7.3市盈率模型：Price/EarningP/Eratio 乘數(shù)(price-earningsmultiple)：每股價格與每股盈 用紅利貼現(xiàn)模型計算均衡市盈率令PVGO=0，有P0/E1=1/k.

P0 1(1PVGOEkE EkP0=D1/(k-g)，D1=E1(1-0P0

E1(1 P0

1kROE kROE g=ROE*b=10.00%*50.00%=5.00%，D1=D0*（1+g）=1*（1+5.00%）=1.05元，P0D1/K-g1.05/（10.00%5.00%）21元E0D0/（1-b）=1/（1-50.00%）=2元E1=D1/（1-b）=1.05/（1-50.00%）2.1TrailingP/E=P0/E0=21/2ForwardP/E=P0/E1=21/2.1P/Eratio 其P/Eratio越小P01b k 年月日部 代名市盈收盤每股收代名市盈收盤每股收長安江鈴長安汽山京東方承德釩夏新電濟南鋼安陽鋼酒鋼宏韶鋼松復星實東風汽南本鋼板電氣B江淮汽桂柳工凌長豐汽這里，市盈率=昨日收盤價 年度每股收 構建市盈率模市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu) 市盈率模型也存在一些缺市盈率模型的理論基礎較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴； 貼現(xiàn)率的決定根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型 市場線的函數(shù)表達式為yirfrmrf貼現(xiàn)率取決于無風險資產(chǎn)的收益率，市場組合的平均收益率和的貝塔及自身的貝塔系數(shù)都成正比。哈馬達(1972)年從理論上證明了貝塔系數(shù)是所屬公司的杠桿比率或權貝塔系數(shù)的其他因素用變量表示。所以將市場線的表達式改寫為：yrfrmrf ifL,派息派息比派息比率與市盈率之間的關系是不確定的 如果k＞ROE，則市盈率與派息率正相k＜ROE，則市盈率與派息率負相關

kg 。

(

多元增長

T

T

b(1g)(1gi[bj j

(1gi)]

(yg)(1與股息貼現(xiàn)模 員利用市盈率來預 ，從而在投資初始就能估計 的未來價。例如，預計摩托羅拉公司2006年的市盈率為20.0，每 為 、 和 。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司 內(nèi)在值為

0.54 0.85110 7.4負債情況下的自由現(xiàn)金流分析外部融資？&影響價值嗎 MM(Miller,Modigliani)定理：在無摩擦和機會的市場上，（1）假定所論公司無稅環(huán)境中；（2）公司的股息政策與企業(yè)價值無關（3） 不會影響舊債 （4） 成本（5）資本可以充分流動，充分競爭，信息充分 自由現(xiàn)金流=稅后營業(yè)收入+折舊-新投資，記為CF1V

CF 今年的折舊為M，年增長率為g。資本化率為r，公司當前余額為B。那么，公司今年的應稅所得從而稅后盈余N=(PF－M)(稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流AF=N+M=追加投資額RI=自由現(xiàn)金流FF=AF－RI=PF(1－Ｔ－k)該公司的總體價公司的股權價值

QFFPF(1Tk)M*T ygVQBPF(1Tk)M*Ty通貨膨脹 價值評估的影一、通貨膨脹與DDM模 期間，即使公司的實際不變，它們的賬面也會表現(xiàn)出 考慮假設通脹率為名義預期紅利D1變?yōu)镈11預期名義紅利增長率為則

P'

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D1(1 k'g (1k)(1)1g(1k

注意：以上假定通脹是意料