醫(yī)藥行業(yè)深度研究一、復(fù)盤

2021

醫(yī)藥景氣度延續(xù)，配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)1.1

行情回顧:醫(yī)藥板塊波動(dòng)較大，現(xiàn)已逐步企穩(wěn)回顧

2021

年前三季度，按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，醫(yī)藥生

物指數(shù)下跌

5.63%，在

28

個(gè)行業(yè)中表現(xiàn)適中排在第

18

位，同期滬

深

300

指數(shù)下跌

6.62%，創(chuàng)業(yè)板綜指上漲

9.39%，醫(yī)藥生物板塊跑

贏滬深指數(shù)

0.99pct，跑輸創(chuàng)業(yè)板綜指

16.39pct。2021

年上半年，

特別是進(jìn)入到

3

月份來(lái)，隨著

Q1

財(cái)報(bào)陸續(xù)披露，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)

現(xiàn)高增長(zhǎng)，醫(yī)藥景氣度上行，掃除了春節(jié)后龍頭公司個(gè)股估值收縮

的頹勢(shì)，板塊迎來(lái)估值修復(fù);下半年板塊出現(xiàn)分化，醫(yī)藥板塊整體

出現(xiàn)回調(diào)并經(jīng)歷了短期震蕩，隨著“集采”在內(nèi)的一系列文件和政

策的落地，Q3

之后醫(yī)藥板塊的走勢(shì)逐漸平緩。分季度來(lái)看各子板塊的情況：

Q1

漲幅最大的是化學(xué)原料藥，上漲

5.40%，主要是全球范圍內(nèi)

疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，通脹壓力傳導(dǎo)至上游原材料端，原

材料漲價(jià)預(yù)期催化子板塊行情；跌幅最大的是化學(xué)制劑，下跌

9.70%，

主要受上游原材料漲價(jià)將擠兌盈利空間的預(yù)期，以及部分龍頭核心

資產(chǎn)估值回調(diào)的影響；

Q2

漲幅最大的醫(yī)療服務(wù)，上漲

34.69%，主要是

CXO和民營(yíng)醫(yī)

療板塊一季報(bào)數(shù)據(jù)超預(yù)期，賽道維持高景氣；跌幅最大的是醫(yī)藥商

業(yè)，下跌

11.66%，主要是

2020

年

Q1

受疫情催化業(yè)績(jī)?cè)斐筛呋鶖?shù)影

響，2021Q1

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛?/p>

Q3

漲幅最大的是化學(xué)原料藥，上漲

6.79%，主要是下游

CDMO企業(yè)訂單驅(qū)動(dòng)；跌幅最大的是醫(yī)療器械，下跌

19.80%，受部分器械

集采的預(yù)期。

從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，漲幅

TOP20

的個(gè)股多位于行業(yè)景氣度高的板

塊，或基于底層創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)應(yīng)用，跌幅較大的多為個(gè)股性原因，

所謂“疫情受益股”整體回調(diào)幅度較大。1.2

公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)占比較

2020

年略降，把握板塊配置

機(jī)會(huì)2020

年

Q1-Q4，股票型公募基金（選取所有股票型基金和混合

型基金，下同）重倉(cāng)醫(yī)藥股市值占比分別為

14.77%、17.44%、13.67%、

12.52%。2021

年

Q1-Q3，持股占比分別為

12.66%、13.97%和

13.13%，

Q3

環(huán)比

Q2

下降

0.84pct,較

2020

年

Q3

同期下降

0.54pct。從重倉(cāng)個(gè)股市值層面來(lái)看，2021Q3

重倉(cāng)總市值排名前五的企業(yè)

分別為藥明康德、邁瑞醫(yī)療、愛爾眼科、凱萊英、泰格醫(yī)藥，多數(shù)

屬于高景氣的

CXO賽道；重倉(cāng)市值增加較快的企業(yè)也出現(xiàn)在

CXO賽

道，如凱萊英、藥明康德、美迪西等。從醫(yī)藥股總市值來(lái)看，2021Q3

市值排名前五的企業(yè)分別為邁瑞

醫(yī)療、藥明康德、藥明生物、恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科；市值上升較快

的企業(yè)為凱萊英、百濟(jì)神州、沃森生物等。21

年

Q3

醫(yī)藥板塊基金持倉(cāng)環(huán)比、同比均小幅下降，考慮到醫(yī)

藥生物板塊成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，我們認(rèn)為當(dāng)前仍具備增配空間，把握板

塊投資機(jī)會(huì)。1.3

2021

年

Q1-Q3

基本醫(yī)保收入同比增長(zhǎng)較快據(jù)國(guó)家醫(yī)保局披露，截至

2021

年

Q3

中國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保人

數(shù)達(dá)

13.60

億人，參保人數(shù)同比增長(zhǎng)

0.61%，參保率覆蓋中國(guó)人口

95%以上。2021

年前三季度，全國(guó)醫(yī)保基金（含生育保險(xiǎn)）累計(jì)收入

20369

億元，同比增長(zhǎng)

18.4%，醫(yī)保累計(jì)支出

17380

億元，同比增長(zhǎng)

16.4%。

2021

年上半年，醫(yī)?；鹗杖朐鏊倬S持高增長(zhǎng)，主要是因?yàn)?/p>

2020

年受新冠疫情影響，國(guó)家推出了階段性減免政策單位繳納的職工基

本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)減半征收，從

2

月份開始，期限最長(zhǎng)不超過(guò)

5

個(gè)月。

受此影響，造成

2020

年同期可比基數(shù)較低。進(jìn)入到

2021

年下半年

以來(lái)，醫(yī)?；鹗杖雴卧略鏊僦鸩椒啪徥钦，F(xiàn)象，因?yàn)槿ツ隃p免

政策到期后，2020

年下半年醫(yī)保收入逐漸回歸正常。2021

年累計(jì)結(jié)余率快速回升，結(jié)余情況有所改善。2021

前三

季度，醫(yī)?；穑êｋU(xiǎn)）累計(jì)結(jié)余達(dá)

2989

億元，累計(jì)結(jié)余

率為

14.67%。相比

2020

年同期累計(jì)結(jié)余率提升

1.52pct。1.4

2021

年醫(yī)藥制藥景氣度延續(xù)2021

年

2

月-10

月，醫(yī)藥制造業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額呈現(xiàn)

出增速下滑的趨勢(shì)，收入同比增速由

2

月份的

37.70%下滑至

10

月

份的

22.80%，利潤(rùn)總額同比增速由

2

月份的

95.40%下滑至

10

月份

的

76.70%。造成該結(jié)果的主要原因是去年上半年疫情因素影響基數(shù)

較低，2020

年疫情得到控制后，企業(yè)全面復(fù)工、復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)逐步恢

復(fù)到正常水平，較低可比基數(shù)效應(yīng)也逐月消失。醫(yī)藥制造業(yè)的整體

景氣度仍較高。2021

年

1-9

月份醫(yī)藥制造業(yè)銷售費(fèi)用率為

16.61%，同比下降

2.27pct,預(yù)計(jì)受集采影響，面向醫(yī)院端的銷售費(fèi)用節(jié)省明顯。同期

管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為

5.46%、0.65%，同比分別下降

0.67pct和

0.35pct。二、2022

年醫(yī)藥行業(yè)投資策略變局時(shí)代，攬下宏大格局中的點(diǎn)點(diǎn)繁星2.1

變局一：支付政策趨勢(shì)愈發(fā)明顯，底層創(chuàng)新+

全球化銷售成必由之路2.1.1

集采之后再迎

DRG，國(guó)內(nèi)醫(yī)療支付政策趨勢(shì)愈發(fā)清晰藥品及耗材集采常態(tài)化進(jìn)行，省標(biāo)聯(lián)盟仍是主流

藥品集采擴(kuò)面、常態(tài)化開展靴子落地。今年年初

發(fā)布關(guān)于推動(dòng)藥品集中帶量采購(gòu)工作常態(tài)化制度化開展的意見

（以下，簡(jiǎn)稱意見），明確集采藥品將不再局限于單一類別，會(huì)

逐步覆蓋國(guó)內(nèi)上市的臨床必需、質(zhì)量可靠的各類藥品，做到應(yīng)采盡

采。此外意見對(duì)采購(gòu)規(guī)則、健全聯(lián)盟采購(gòu)機(jī)制在內(nèi)的諸多細(xì)則

也進(jìn)行了進(jìn)一步完善。省際聯(lián)盟采購(gòu)全面鋪開，采購(gòu)品種擴(kuò)大到中藥、中成藥、生

物制品等。根據(jù)易聯(lián)招采統(tǒng)計(jì)，目前藥品集采省際聯(lián)盟已達(dá)到

16

個(gè)，包括三明聯(lián)盟、陜西牽頭

11

省聯(lián)盟、四川牽頭六省二區(qū)

聯(lián)盟、廣東牽頭

10

省聯(lián)盟、京津冀

3+N聯(lián)盟、、黑龍江牽頭八省

二區(qū)聯(lián)盟、重慶牽頭

8

省區(qū)常用藥聯(lián)盟、廣東中成藥聯(lián)盟、湖北

中成藥聯(lián)盟等。省際聯(lián)盟集采品種范圍也呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢(shì)，逐步

擴(kuò)大到中成藥、生物制品等品種，此外采購(gòu)品種數(shù)量也在增加。醫(yī)用耗材支付管理辦法頒布，耗材集采將進(jìn)入常態(tài)化開展。

11

月

19

日，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布基本醫(yī)療保險(xiǎn)醫(yī)用耗材支付管理

暫行辦法和醫(yī)保醫(yī)用耗材“醫(yī)保通用名”命名規(guī)范（征求

意見稿），對(duì)醫(yī)用耗材醫(yī)保支付實(shí)行準(zhǔn)入管理、制定耗材目錄

時(shí)要結(jié)合目錄準(zhǔn)入談判、集中帶量采購(gòu)等工作，意味著醫(yī)用耗材或?qū)⒖妓幤芳煞绞竭M(jìn)行常態(tài)化開展，暫行管理辦法為多品類

產(chǎn)品的集采推廣奠定基礎(chǔ)。DRGs/DIP相應(yīng)的試點(diǎn)工作和具體細(xì)則加速推進(jìn)。2019

年國(guó)

家醫(yī)保局確定了

30

個(gè)

DRG付費(fèi)試點(diǎn)城市，并于同年發(fā)布國(guó)家

醫(yī)療保障

DRG分組與付費(fèi)技術(shù)規(guī)范和國(guó)家醫(yī)療保障

DRG

（CHS-DRG）分組方案，標(biāo)志著

DRG頂層設(shè)計(jì)已完成。DRG試點(diǎn)

工作有所成效后，DIP工作也在如火如荼進(jìn)行。2020

年

10

月，

國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布區(qū)域點(diǎn)數(shù)總額預(yù)算和按病種分值付費(fèi)試點(diǎn)工作

方案的通知。11

月，國(guó)家醫(yī)保局確定了

DIP試點(diǎn)城市名單，涵

蓋上海、天津、廈門、廣州、深圳的共計(jì)

71

個(gè)城市入圍。2021

年

7

月國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布按病種分值付費(fèi)(DIP)醫(yī)療保障經(jīng)辦管

理規(guī)程(試行)。三明模式提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。福建三明市是中國(guó)醫(yī)保改革的橋頭

堡，自

2012

年起被選作醫(yī)保改革試點(diǎn)城市以來(lái)，按照國(guó)家工作

部署共進(jìn)行了三個(gè)階段的支付方式改革

2013

年從項(xiàng)目付費(fèi)轉(zhuǎn)為

按病種定額付費(fèi)；自

2016

年起，在全市

22

家縣級(jí)以上公立醫(yī)院

推行

DRG收費(fèi)改革；2018

年至今三明市正式開始運(yùn)行基于

DRG的收付費(fèi)改革。2013

年醫(yī)改前期，三明市

22

家公立醫(yī)院，全年

收入中藥品、檢查化驗(yàn)收入占比分別為

26%和

31%。醫(yī)改后，2020

年三明市

22

家公立醫(yī)院收入中，藥品收入和檢查化驗(yàn)收入分別

降至

23%和

26%，醫(yī)療服務(wù)性收入占比由

2013

年的

33%提升至

2020

年的

41%?；仡?/p>

2021

年，藥品、器械集采常態(tài)化開展愈加清晰，彰顯

醫(yī)保局壓縮渠道利潤(rùn)，為老百姓謀福利的決心。同時(shí)在醫(yī)?？刭M(fèi)

大趨勢(shì)下，DRG/DIP三年行動(dòng)計(jì)劃將醫(yī)保控費(fèi)主導(dǎo)權(quán)加速下放到

醫(yī)院，地方醫(yī)保局和醫(yī)院終端將形成合力，控費(fèi)趨勢(shì)更加明確，

有望加速出清行業(yè)內(nèi)依賴渠道銷售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的醫(yī)藥企業(yè)，

因此我們認(rèn)為正擁有底層自主創(chuàng)新能力、全球化銷售能力的國(guó)產(chǎn)

企業(yè)，有望在此背景下脫穎而出。2.1.2

底層創(chuàng)新關(guān)注突破卡脖子技術(shù)的創(chuàng)新器械、試劑和

新療法創(chuàng)新器械2021

年

2

月工信部醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2025

年）

征求意見稿中明確指出到

2025

年，醫(yī)療裝備要實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化

升級(jí)，診斷檢驗(yàn)裝備、治療裝備等高端醫(yī)療裝備亟需的關(guān)鍵材料和

零部件要取得重大突破。

X光數(shù)字化探測(cè)器作為影像設(shè)備的核心部件，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨進(jìn)

口品牌主導(dǎo)、關(guān)鍵設(shè)備卡脖子的緊迫局面，根據(jù)

IHSMarkit，中國(guó)

2019

年平板

X光探測(cè)器進(jìn)口產(chǎn)品市占率約為

65.32%，核心零部件

進(jìn)口替代正當(dāng)時(shí)。根據(jù)奕瑞科技招股說(shuō)明書，全球

X光數(shù)字化探測(cè)

器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從

2018

年的

17.4

億美元增長(zhǎng)至

2024

年

24.5

億美

元，進(jìn)口替代疊加出海展望，本土探測(cè)器公司在創(chuàng)新升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下

有望迎來(lái)黃金發(fā)展期。內(nèi)窺鏡為高端核心零部件的另一細(xì)分領(lǐng)域，應(yīng)用廣泛（腹腔、

泌尿、腸胃、關(guān)節(jié)等）的內(nèi)窺鏡在外科手術(shù)微創(chuàng)化和影像可視化、

智能化下不斷升級(jí)換代，技術(shù)壁壘的提升對(duì)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程提出了更高

的要求。此外，由于內(nèi)窺鏡制造與眾多創(chuàng)新技術(shù)、材料和工藝融合，

且中國(guó)開展內(nèi)窺鏡檢查和微創(chuàng)治療時(shí)間較晚，在技術(shù)、品牌等方面

積累較少，國(guó)內(nèi)醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場(chǎng)主要被海外品牌占據(jù)，以硬式內(nèi)窺

鏡設(shè)備為例，2018

年海

外品牌市占率超過(guò)

90%，其中，德國(guó)卡爾史托斯、日本奧林巴斯和

美國(guó)史賽克合計(jì)占據(jù)

83%份額，國(guó)產(chǎn)化率不超過(guò)

10%，核心零部件

自主可控形式嚴(yán)峻?？蒲性噭┭邪l(fā)支出穩(wěn)步增長(zhǎng)帶來(lái)需求剛性的科研試劑市場(chǎng)規(guī)模上升。研

發(fā)與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)包括基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展，代表著中

國(guó)整體科研投入水平，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，近十年，經(jīng)費(fèi)投入從

8687

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

24426

億元，年復(fù)合增速約

12.17%。根據(jù)中

商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，中國(guó)規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)研發(fā)投入

2021

年

預(yù)計(jì)達(dá)到

696.7

億元，近

5

年復(fù)合增速達(dá)到

7.36%，生物制藥企業(yè)

作為科研試劑的主要下游客戶，其穩(wěn)定投入有望帶動(dòng)上游科研試劑

的快速增長(zhǎng)。在研究與試驗(yàn)經(jīng)費(fèi)支出以及醫(yī)藥研發(fā)高額投入的帶動(dòng)下，作為

剛性需求的生物試劑市場(chǎng)規(guī)模巨大，行業(yè)增速較快。

根據(jù)

Frost&Sullivan，2019

年國(guó)內(nèi)生物科研試劑規(guī)模已達(dá)到

136

億元規(guī)

模，在國(guó)內(nèi)科研和企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入高景氣下，預(yù)計(jì)未來(lái)5年以13.8%

年復(fù)合增速，在

2024

年達(dá)到

260

億規(guī)模。同時(shí)，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研

究院，化學(xué)制劑從產(chǎn)量增長(zhǎng)趨勢(shì)看，也從

2010

年的

611

噸增長(zhǎng)到

2020

年的

2824

噸，復(fù)合增速

16.54%，行業(yè)需求旺盛。外資占據(jù)主要份額，卡脖子領(lǐng)域進(jìn)口替代緊迫，自主可控提上

議程。以生物試劑為例，按分類看，生物科研試劑分為細(xì)胞類、蛋

白類和核酸類，其中蛋白類試劑可細(xì)分為抗體、重組蛋白和其他。

根據(jù)百普賽斯招股書，2019

年蛋白類生物科研試劑市場(chǎng)占整體國(guó)內(nèi)

生物試劑市場(chǎng)約

40.29%，而抗體和重組蛋白占據(jù)

36.8%，市場(chǎng)份額

較大。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額以外資為主，內(nèi)資企業(yè)緊隨其

后。以蛋白類試劑中的細(xì)分賽道重組蛋白為例，2019

年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排

名前

2

為外資的

R&D(BioTechne子公司)和

PeproTech，合計(jì)占據(jù)

36%國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，緊隨其后的為國(guó)內(nèi)的義翹科技（5%）、百普賽斯（4%）和近岸生物（2%）等重組蛋白試劑廠商，前五名占據(jù)約

47%

市場(chǎng)份額。占據(jù)生物試劑近

27.2%的核酸類（分子類）試劑進(jìn)口品牌市占

率亦較高。根據(jù)諾唯贊招股說(shuō)明書，2020

年銷售前五的公司分別為

賽默飛（18.5%），凱杰（11.10%），Takara（6.80%），BioRad（4.7%）

和諾唯贊（4%），合計(jì)占有

45%份額，而前四皆為外資品牌，合計(jì)占

有國(guó)內(nèi)

41%的市場(chǎng)份額，進(jìn)口依賴較高。在新冠疫情背景下全球供

應(yīng)鏈緊張，生物試劑作為科研類試劑的重要一部分，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以外

資為主，面臨供應(yīng)鏈安全問題，2021

年

5

月

14

日，中國(guó)科學(xué)技術(shù)

協(xié)會(huì)建立生命科學(xué)領(lǐng)域“白清單”機(jī)制，以明確攻關(guān)方向，其中試劑耗材是在關(guān)鍵技術(shù)上嚴(yán)重依賴進(jìn)口的四個(gè)方面之一，生物試劑國(guó)

產(chǎn)替代進(jìn)程緊迫，自主可控提上議程。國(guó)產(chǎn)科研試劑通過(guò)走差異化路線，在產(chǎn)品種類、高效服務(wù)、質(zhì)

量等方面進(jìn)行創(chuàng)新升級(jí)，正在實(shí)實(shí)在在的改變下游客戶的粘性。

從產(chǎn)品種類上來(lái)看，根據(jù)阿拉丁招股說(shuō)明書，國(guó)產(chǎn)試劑數(shù)量已

從

2006

年僅有的

3,000

種左右躍升至

2015

年的

3

萬(wàn)多種。隨著高

端化學(xué)試劑、生命科學(xué)試劑等領(lǐng)域逐步積累，產(chǎn)品種類正在快速補(bǔ)

全，海外渠道穩(wěn)步搭建，國(guó)產(chǎn)試劑品牌認(rèn)可度有望逐步提升。創(chuàng)新療法細(xì)胞治療

高純度氯化鈉、碳酸鈉等，以

IVD體外診斷為例，作為卡脖子

的上細(xì)胞治療的特性決定了其廣闊的市場(chǎng)空間。中國(guó)的細(xì)胞免疫治療市

場(chǎng)規(guī)模

2023

年將達(dá)到

102

億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為

181.5%，隨著更

多細(xì)胞免疫治療產(chǎn)品獲批，市場(chǎng)預(yù)計(jì)于

2030

年達(dá)

584

億元。預(yù)計(jì)

中國(guó)多元化支付模式也將為細(xì)胞治療商業(yè)化鋪平道路，未來(lái)中國(guó)細(xì)

胞治療市場(chǎng)規(guī)模將保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。截至

2021

年

4

月

16

日，全球在研細(xì)胞治療藥物

2073

種，包

括

CAR-T、NK/NKT、新型

T細(xì)胞技術(shù)、TAA/TSA靶向

T細(xì)胞療法、TCR-T、TIL細(xì)胞以及其他細(xì)胞療法。比

2020

年同期增加

572

種，

增長(zhǎng)率為

38%。其中

CAR-T療法達(dá)到

1164

種，占據(jù)主導(dǎo)地位，對(duì)比

去年同期增加

299

種，增幅達(dá)到

35%。其中約

80%在研項(xiàng)目當(dāng)前處

于臨床前及臨床

I期階段。

CAR-T目前臨床實(shí)驗(yàn)仍以血液瘤為主，實(shí)體瘤臨床取得新突破。

觀察截止

2021

年

12

月

1

日的

ClinicalTrails的數(shù)據(jù)得出，全球

CART臨床實(shí)驗(yàn)仍以治療血液瘤為主占

72%，其中

CD19、BCMA和

CD22

仍然是血液瘤的主要靶點(diǎn)，并已有

65

項(xiàng)實(shí)驗(yàn)進(jìn)入到臨床

II期及

III期，約占

10%。治療實(shí)體瘤的臨床實(shí)驗(yàn)占

23%，對(duì)治療實(shí)體瘤相關(guān)

的

203

條臨床實(shí)驗(yàn)信息進(jìn)行觀察總結(jié)

MSLN、GPC3、GD2、HER2

等靶

點(diǎn)已成為細(xì)胞治療向多種實(shí)體瘤適應(yīng)癥拓展的突破口，肝癌、胃癌、

肺癌等大適應(yīng)癥正逐漸迎來(lái)細(xì)胞治療的全面覆蓋。實(shí)體瘤實(shí)驗(yàn)主要

分布在臨床

I期及之前階段，占

75%，其中針對(duì)

CEA靶點(diǎn)治療胰腺

癌的實(shí)驗(yàn)已進(jìn)入臨床

III期（SorrentoTherapeutics,Inc.，USSRNE），

取得重大突破。從研發(fā)的機(jī)構(gòu)看，企業(yè)研發(fā)占

47%，說(shuō)明實(shí)體瘤臨

床實(shí)驗(yàn)逐步走向商業(yè)化。基因治療海外基因治療高達(dá)百萬(wàn)美金一次，醫(yī)保支付模式支持其商業(yè)化

發(fā)展。從

1963

年第一次提出基因治療的概念，到目前

FDA和

EMA共批準(zhǔn)了

6

款基因治療藥物（除

CAR-T相關(guān)藥物）上市

Glybera

（uniQure，2012，2017

年到期后不再續(xù)期），Imlygic（安進(jìn)，2015）、

Strimvelis（GSK，2016），Luxturna（Spark，2017），和

Zolgensma

（諾華、2019），LentiGlobin（Bluebird，2019）?；蛑委熕幬?/p>

由于制備成本高昂，單次治療費(fèi)用高達(dá)百萬(wàn)美金，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)

家通過(guò)醫(yī)保等支付模式讓罕見病遺傳病患者得到醫(yī)治。Zolgensma上市僅一年，2020

年銷售額達(dá)到

9.2

億美金，基因治療商業(yè)化廣闊

的前景對(duì)藥企吸引力巨大。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處在起步階段，眾多公司期待

迎頭趕上。

基因編輯極大地拓寬了基因治療應(yīng)用范圍?；蛑委熅唧w的產(chǎn)

品形式包括質(zhì)粒

DNA、病毒載體、細(xì)菌載體、人類基因編輯技術(shù)等，

其中

CRISPR系統(tǒng)具有設(shè)計(jì)簡(jiǎn)便、可實(shí)現(xiàn)多基因編輯等優(yōu)勢(shì)。隨著

其切割元件的不斷優(yōu)化，CRISPR系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步加大。截止

2021

年

12

月

1

日，Clinicaltrials搜索

CRISPR顯示有

36

項(xiàng)

CRISPR相關(guān)的臨床實(shí)驗(yàn)在進(jìn)行，大部分處在臨床

I期或

II期。新冠相關(guān)訂單加速全球化銷售，打造品牌認(rèn)知。近兩年在新冠

病毒肆虐下，疫苗、中和抗體、小分子藥物等項(xiàng)目的研發(fā)生產(chǎn)加速

國(guó)內(nèi)

CXO公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展。以大分子藥物

CDMO

藥明生物為例，

根據(jù)公司

2021

年半年報(bào)，公司服務(wù)新冠中和抗體項(xiàng)目超過(guò)

15

個(gè)，

上半年新增

8

個(gè)項(xiàng)目，在疫苗方面，公司向跨國(guó)藥企提供上億劑新

冠疫苗原液和制劑，截止

2021H1，新冠相關(guān)的大分子項(xiàng)目訂單已達(dá)

13

億美元。而國(guó)內(nèi)海外程度較高的凱萊英，憑借優(yōu)秀的連續(xù)生產(chǎn)等

技術(shù)能力和海外長(zhǎng)期良好合作積累的信譽(yù)，根據(jù)公司公告，在

2021

年

11

月

17

日獲得國(guó)外大型藥企新冠小分子藥物

CDMO訂單，合同

累計(jì)金額4.81億美元，同時(shí)在11月28日又新增相關(guān)供貨合同27.20

億元，極大推動(dòng)海外知名度。2.2

變局二：老齡化加深，數(shù)字化醫(yī)療有望開啟新

紀(jì)元2021

年

5

月

11

日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了第七次全國(guó)人口普查公

告和主要數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國(guó)人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出老齡化加深，生育率緩慢

攀升的特點(diǎn)。根據(jù)最新普查數(shù)據(jù)，0-14

歲人口為

25338

萬(wàn)人，占

17.95%；15-59

歲人口為

89438

萬(wàn)人，占

63.35%；60

歲及以上人口

為

26402

萬(wàn)人，占

18.70%（其中，65

歲及以上人口為

19064

萬(wàn)人，

占

13.50%）。與

2010

年相比，0-14

歲、60

歲及以上人口的比重分

別上升

1.35pct、5.44pct，而

15-59

歲年齡段人口，下降

6.79pct。

中國(guó)少兒人口比重回升，生育政策調(diào)整初見成效。同時(shí)，人口老齡

化程度進(jìn)一步加深，勞動(dòng)力人口占比下滑，未來(lái)將持續(xù)面臨人口長(zhǎng)

期均衡發(fā)展的壓力；另外從七普數(shù)據(jù)看,鄉(xiāng)村

60

歲以上老人的占比

為

23.81%,比城鎮(zhèn)地區(qū)高出

7.99pct。和

2010

年六普數(shù)據(jù)比較,農(nóng)

村

60

歲以上老年人口占比(14.98%)上升約

8%?？梢钥闯?城鄉(xiāng)老齡

化差距正在不斷拉大,鄉(xiāng)村老齡化程度更高、更嚴(yán)重。人口老齡化加深慢病管理壓力，鄉(xiāng)村老齡人口醫(yī)療資源缺口大。

根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)顯示，惡性腫瘤、心臟病、腦血管病已成為導(dǎo)

致中國(guó)城鄉(xiāng)居民死亡的前三大病因，其中除了惡性腫瘤外，其他兩

個(gè)疾病的發(fā)病機(jī)制都和慢性疾病有著緊密的聯(lián)系。農(nóng)村居民受慢病

影響更為嚴(yán)重，據(jù)

2020

年中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)村居民

致死率最高的疾病為心臟病，而城市居民致死率排名第一的是惡性

腫瘤。并且，農(nóng)村地區(qū)因腦血管疾病而致死的比例高于城市地區(qū)。

在城鄉(xiāng)老齡人口占比差距不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)下，基層慢病管理顯得尤

為重要。中國(guó)

70%的醫(yī)療資源配置在城市，城市醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)療資

源配置相對(duì)齊全。與此相反，農(nóng)村、鄉(xiāng)鎮(zhèn)和社區(qū)醫(yī)療資源嚴(yán)重短缺，

醫(yī)療設(shè)施相對(duì)落后，如何將好的醫(yī)療資源從城市下沉到農(nóng)村，是目

前社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)，而數(shù)字化醫(yī)療作為目前最有希望的解決方案，

未來(lái)的市場(chǎng)潛力巨大。2.2.1

數(shù)字化醫(yī)療貫穿醫(yī)療全場(chǎng)景，老齡化社會(huì)中大有可

為數(shù)字醫(yī)療是把現(xiàn)代計(jì)算機(jī)技術(shù)、信息技術(shù)應(yīng)用于整個(gè)醫(yī)療過(guò)程

的一種新型的現(xiàn)代化醫(yī)療方式，是公共醫(yī)療的發(fā)展方向和管理目標(biāo)。

具體而言，醫(yī)療過(guò)程可大致劃分為“導(dǎo)診—診斷—制定方案—治療

—鞏固—康復(fù)—跟蹤回訪”幾個(gè)關(guān)鍵步驟，數(shù)字醫(yī)療在醫(yī)療過(guò)程各

個(gè)階段都有應(yīng)用，包括但不限于線上營(yíng)銷、線上診療、醫(yī)藥電商、

疾病管理等。人口老齡化下，數(shù)字化醫(yī)療能更好解決慢病管理難題。傳統(tǒng)慢病管

理模式下，主要的缺陷集中在缺乏慢病預(yù)防教育、患者依從性差、

夠藥途徑單一且費(fèi)力。依托數(shù)字化醫(yī)療慢病管理平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)分級(jí)

診療、提高依從性、降低就診門檻、優(yōu)化醫(yī)療診斷，從而提高治療

效果、提升醫(yī)療資源利用效率。數(shù)字化醫(yī)療有望緩解醫(yī)療資源分配不均并提升效率。優(yōu)質(zhì)醫(yī)療

資源，特別是三級(jí)醫(yī)院，主要集中于東部沿海等發(fā)達(dá)城市，而基層

醫(yī)療服務(wù)能力滯后，造成醫(yī)療資源與醫(yī)療需求嚴(yán)重倒置。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)

據(jù)顯示，全國(guó)

2,749

家（占比

8%）三甲醫(yī)院，承擔(dān)了

20.6

億人次

就診，超過(guò)了全年就診總?cè)舜蔚?/p>

50%（占比

53.6%），而總計(jì)

22,918

家，占比

63.8%的一級(jí)醫(yī)院和未定級(jí)醫(yī)院僅接診

4.4

億人次，占比

僅

11.5%。同時(shí)，患者扎堆三甲醫(yī)院也造成了看病難問題，掛號(hào)、

候診、繳費(fèi)環(huán)節(jié)花費(fèi)時(shí)間長(zhǎng)，而醫(yī)生看病溝通時(shí)間極短，看病的大

部分時(shí)間浪費(fèi)在等待上，真正的就診時(shí)間僅占

3%。數(shù)字醫(yī)療化為患

者帶來(lái)便利，患者可通過(guò)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)掛號(hào)預(yù)約、遠(yuǎn)程就診及健康咨詢；

通過(guò)電子病歷和線上健康檔案、更方便異地就醫(yī)等。能明顯提升患

者就醫(yī)體驗(yàn)，節(jié)約精力和時(shí)間。此外，通過(guò)數(shù)字醫(yī)療，可以加強(qiáng)不

同層級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)聯(lián)系，幫助地方機(jī)構(gòu)通過(guò)合理的流程設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)分級(jí)

診療，同時(shí)也有助于提升公共衛(wèi)生和防疫管理水平，促進(jìn)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合

等。2.2.2

四大利好因素驅(qū)動(dòng)下，數(shù)字化醫(yī)療未來(lái)可期消費(fèi)升級(jí)大背景下，有望推動(dòng)數(shù)字醫(yī)療發(fā)展。中國(guó)城鎮(zhèn)居民人

均可支配收入已從2010年的19,109元增長(zhǎng)至2020年的43,834

元。收入增長(zhǎng)帶來(lái)了居民自我健康意識(shí)的增加，過(guò)往民眾是患

病后才意識(shí)到醫(yī)療保健重要性，當(dāng)下民眾傾向于更主動(dòng)了解健

康相關(guān)知識(shí)，防治疾病于未然；同時(shí)消費(fèi)升級(jí)的訴求下對(duì)高端

醫(yī)療服務(wù)的需求更多。政策支持力度加大，醫(yī)保支付等有序推進(jìn)。2020

年在新冠疫情

影響下，數(shù)字醫(yī)療相關(guān)的政策支持力度加大，行業(yè)迎來(lái)了政策

福利期，線上復(fù)診等醫(yī)療服務(wù)逐步納入醫(yī)保支付范圍。疫情重塑個(gè)人消費(fèi)習(xí)慣，數(shù)字化醫(yī)療迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。2020

年新

冠疫情爆發(fā)，以公立醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)為主的線下醫(yī)療受到?jīng)_擊，

催生了線上醫(yī)療的需求。數(shù)字化醫(yī)療迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇，一方面

民眾消費(fèi)習(xí)慣逐漸改變，線上診療等方式被廣泛接受。“互聯(lián)

網(wǎng)+醫(yī)療”行業(yè)用戶規(guī)模不斷增長(zhǎng)，截至

2020

年中國(guó)移動(dòng)醫(yī)療

用戶規(guī)模超過(guò)

6

億人?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模也出現(xiàn)井噴，

2020

年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到

941

億。b)

面向

CRO企業(yè)的投資指對(duì)制藥、生物科技及醫(yī)療服務(wù)設(shè)備

公司的外包研究及藥物開發(fā)服務(wù)進(jìn)行整體信息化投資，屬

于生命科學(xué)細(xì)分市場(chǎng)信息化應(yīng)用的主要領(lǐng)域之一。2019

年，

按信息化投資額計(jì)算的中國(guó)

CRO市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民

幣

546

億元，預(yù)計(jì)到

2024

年增至人民幣

1,941

億元，5

年

CACR為

28.9%；2.2.3

數(shù)字化醫(yī)療商業(yè)模式逐漸清晰當(dāng)前國(guó)內(nèi)數(shù)字化醫(yī)療企業(yè)主要在三大主題進(jìn)行戰(zhàn)略布局

一是數(shù)字療法。主要通過(guò)軟件賦能等高效創(chuàng)新的數(shù)字化治療手

段，如

AI診斷、通過(guò)

AI開放平臺(tái)的自然語(yǔ)言處理能力對(duì)患者病歷

進(jìn)行結(jié)構(gòu)化并形成通用數(shù)據(jù)模型，為科研工作者提供臨床科研基礎(chǔ)

數(shù)據(jù)。

二是面向醫(yī)院、藥企、藥店和用戶端的數(shù)字化平臺(tái)搭建。醫(yī)院

端，數(shù)字醫(yī)療應(yīng)用在病理判斷與診療方面。醫(yī)生將診斷結(jié)果數(shù)據(jù)化，

可以實(shí)現(xiàn)電子病歷分享，讓其他地方醫(yī)生也能了解患者信息，避免

醫(yī)療資源浪費(fèi)；患者可以依托數(shù)字化平臺(tái)建立個(gè)人健康檔案，更好

實(shí)現(xiàn)異地同時(shí)借助平臺(tái)進(jìn)行線上復(fù)診、線上用藥咨詢等遠(yuǎn)程醫(yī)療服

務(wù)；數(shù)字化醫(yī)療平臺(tái)與藥械企業(yè)結(jié)合，形成整體解決方案；藥店端，

數(shù)字化醫(yī)療平臺(tái)能更好幫助藥店進(jìn)行慢病管理，在慢病患者數(shù)據(jù)監(jiān)

控、用藥指導(dǎo)、慢病干預(yù)等診療管理服務(wù)上提升藥店慢病管理能力；

三是疾病早篩及預(yù)防?；诖髷?shù)據(jù)技術(shù)分析框架，數(shù)字療法可

以對(duì)患者進(jìn)行聚類分成從而七點(diǎn)到線上患者教育，在疾病臨床癥狀

出現(xiàn)前進(jìn)行有效早篩和防治、提高患者治愈率和健康水平。在此方

向上，數(shù)字療法產(chǎn)品與保險(xiǎn)公司捆綁合作。保險(xiǎn)公司患者使用數(shù)字

療法產(chǎn)品，降低發(fā)病率和再入院率，促進(jìn)其數(shù)字療法保險(xiǎn)的銷售，

達(dá)成雙贏。2.3

變局三：“疫情受益股”的價(jià)值回歸進(jìn)入

2021

年，中國(guó)防疫相關(guān)的普通耗材（口罩、手套、診斷

試劑、防護(hù)服等）出口情況各有不同。根據(jù)總署進(jìn)出口統(tǒng)

計(jì)，2021

年

1-10

月份，硫化膠手套(海關(guān)商品名硫化橡膠制外科用

分指、連指及露指手套)出口數(shù)量同比下降

43%,口罩(海關(guān)商品名口

罩及其他紡織材料制未列明制品)出口數(shù)量同比下降

33%，防護(hù)服

（海關(guān)商品名其他塑料制衣服及衣著附件）出口數(shù)量同比下降

40%，

而診斷試劑（海關(guān)商品名附于襯背上的診斷或?qū)嶒?yàn)用試劑及配制試

劑）同比增長(zhǎng)

35%，其中診斷試劑

9

月份和

10

月份出口數(shù)量同比分

別增長(zhǎng)

82.8%和

81.8%。展望

2022

年,在疫情反復(fù)多變的背景下，

居家新冠檢測(cè)試劑的剛性需求以及其帶來(lái)的便捷性，前期群眾使用

口罩手套的習(xí)慣培養(yǎng)，我們預(yù)計(jì)防疫相關(guān)耗材將迎來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的需

求，而不是市場(chǎng)預(yù)期的一次性收益。

所謂“疫情受益股”的估值水平已經(jīng)到達(dá)歷史最低位，三大理

由幫助龍頭公司的價(jià)值回歸。以三支醫(yī)用防護(hù)類“疫情受益股”為

例，英科醫(yī)療、奧美醫(yī)療、振德醫(yī)療的動(dòng)態(tài)市盈率均處在歷史相對(duì)

最低位，但其實(shí)際業(yè)務(wù)受到疫情的影響已基本消除，估值與業(yè)績(jī)的

匹配度正在發(fā)生偏離，我們認(rèn)為三大理由可以支撐這些企業(yè)的估值

回升。渠道突破疫情中眾多普耗企業(yè)打開了海外市場(chǎng)或院內(nèi)市場(chǎng)的渠道，借此

為公司其他主營(yíng)業(yè)務(wù)提供了銷售平臺(tái)。以振德醫(yī)療為例，2021

年上半年剔除防疫類防護(hù)用品后公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

18.23

億元，同

口徑較上年同期增加56.36%。這主要得益于公司2020年通過(guò)口罩、

防護(hù)服等防疫物資銷售打開了眾多空白院內(nèi)渠道，將其主營(yíng)產(chǎn)品中

的醫(yī)用敷料、造口袋等產(chǎn)品迅速放量。研發(fā)加強(qiáng)普耗企業(yè)發(fā)展較慢與研發(fā)投入少，創(chuàng)新力度弱有較大關(guān)系。疫

情中這些企業(yè)凈利潤(rùn)均有了較大幅度提升，也有了更多資本投入研

發(fā)，特別對(duì)于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)多元化的企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入的增加有

望加速新品的臨床、商業(yè)化進(jìn)展。如藍(lán)帆醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、可孚醫(yī)

療等均在疫情后加大了如心血管耗材、CGM、助聽器等高壁壘產(chǎn)品

的研發(fā)。格局優(yōu)化新冠疫情在度過(guò)了短期爆發(fā)階段后，相關(guān)防護(hù)用品的價(jià)格出現(xiàn)

了明顯回落，如口罩、手套等行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一次去庫(kù)存、淘汰落

后產(chǎn)能的過(guò)程。行業(yè)龍頭公司依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)在這個(gè)過(guò)程中進(jìn)一步提

升份額，行業(yè)格局得到優(yōu)化。

2021

年醫(yī)藥板塊仍處于變局時(shí)代中，醫(yī)保控費(fèi)決心在集采+DRG加速推進(jìn)背景下更加清晰；人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)了“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”的需

求釋放；新冠疫情形勢(shì)復(fù)雜，所謂“疫情受益股”基于良好的現(xiàn)金

流已經(jīng)開啟了發(fā)展新紀(jì)元。我們認(rèn)為

2022

年醫(yī)藥大健康板塊的投

資主線可以圍繞底層創(chuàng)新、全球化銷售、數(shù)字化醫(yī)療及“疫情受益

股”價(jià)值回歸開展，需要重點(diǎn)關(guān)注政策免疫性高、復(fù)合國(guó)家人口和

普惠醫(yī)療政策、具有獨(dú)立自主創(chuàng)新能力的企業(yè)。三、重點(diǎn)公司分析3.1

老百姓：二十年平價(jià)藥房風(fēng)雨路，

慢病管理先行者全國(guó)覆蓋區(qū)域最廣的上市藥房連鎖企業(yè)。公司2001年成立于湖

南長(zhǎng)沙，開創(chuàng)平價(jià)藥店大賣場(chǎng)模式，并迅速開始異地?cái)U(kuò)張和布局，

引領(lǐng)了全國(guó)醫(yī)藥零售行業(yè)的平價(jià)浪潮。截至2021前三季度，公司擁

有直營(yíng)門店6,055家，加盟門店2,108家，覆蓋湖南、江蘇、湖北、

陜西等22個(gè)省份。公司創(chuàng)始人經(jīng)驗(yàn)豐富。外資股權(quán)平穩(wěn)退出，股權(quán)

結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定。行業(yè)集中度持續(xù)提升，處方外流逐步兌現(xiàn)，賽道景氣度高。2020

年中國(guó)零售藥店連鎖化率達(dá)到56.50%，相較2009年提升21.55pct，

連鎖化率明顯提升。行業(yè)集中度方面，2020年中國(guó)CR10占比已提升

至23.12%，與美國(guó)CR4市占率83%和日本CR10市占率72%數(shù)據(jù)相比，

提升空間大。處方外流正在兌現(xiàn)，藥店零售終端占比已升至26.34%，

預(yù)計(jì)2030年中國(guó)處方外流市場(chǎng)空間約為5,584億元。中國(guó)已步入輕

度老齡化社會(huì)，零售藥店在慢病管理環(huán)節(jié)重要性凸顯，通過(guò)完善慢

病服務(wù)體系有望打開慢病管理增量空間，長(zhǎng)處方政策助推下將加速處方外流。線下藥店積極布局新零售，迎來(lái)發(fā)展新契機(jī)。政策持續(xù)

加碼利好藥房龍頭長(zhǎng)期受益，賽道景氣度高。公司有望迎來(lái)成長(zhǎng)新動(dòng)力：

1）堅(jiān)持“四駕馬車”戰(zhàn)略，深耕加盟和并購(gòu)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張

和渠道下沉。公司是行業(yè)內(nèi)加盟業(yè)務(wù)探索最好、效果最顯著的企業(yè)。

截至2021年H1，公司加盟門店已遍及19個(gè)省市，其中縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店

數(shù)為854家，占比42.74%。公司借獨(dú)具特色的“星火”并購(gòu)模式在實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域并購(gòu)擴(kuò)張和聚焦

優(yōu)勢(shì)區(qū)域發(fā)展起到推動(dòng)作用，8月24日公司發(fā)布公告擬以自有資金

14.28億元（含貸款）收購(gòu)河北華佗藥房51%的股權(quán)，為近年來(lái)行業(yè)

內(nèi)最大的收購(gòu)項(xiàng)目，借收購(gòu)河北華佗藥房提升華北區(qū)域影響力，同

時(shí)與天津市、內(nèi)蒙古等地區(qū)子公司形成區(qū)域合力，打開成長(zhǎng)新空間。

我們認(rèn)為公司“星火”并購(gòu)模式已進(jìn)入到2.0階段，開始收購(gòu)優(yōu)質(zhì)

標(biāo)的少數(shù)股東權(quán)益，有望進(jìn)一步綁定雙方利益，實(shí)現(xiàn)合作共贏；2）

加快布局DTP藥房并提高慢病管理能力，積極承接處方外流。公司

DTP藥房不斷增多，慢病管理服務(wù)硬件、軟件實(shí)力不斷增強(qiáng)，有望

搶占承接處方外流先機(jī)。此外，慢病管理服務(wù)有望為公司帶來(lái)巨大

增量市場(chǎng)，公司重視慢病管理能力提升，加強(qiáng)藥師隊(duì)伍建設(shè)。截至2021年H1，公司配備藥師和執(zhí)業(yè)藥師8,212名，能為顧客提供專業(yè)

而精細(xì)的服務(wù)，同時(shí)在工作日積極開展公益慢病關(guān)愛活動(dòng)；打造慢

病全生命周期的健康管理服務(wù)，通過(guò)豐富自有品牌的SKU品種，差

異化滿足老齡人群健康需求，打造新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。3）信息化建設(shè)見成效，賦能線上業(yè)務(wù)。數(shù)字化領(lǐng)域多年投入，使

得公司在BI系統(tǒng)、大數(shù)據(jù)平臺(tái)、云計(jì)算平臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)APP等IT領(lǐng)域已

有建樹；線下門店全面上線O2O服務(wù)，截止2021年三季度末，已有

6,356家門店上線O2O服務(wù)，占公司門店總數(shù)的74%，線上渠道銷售

額達(dá)5億元，同比增長(zhǎng)160%；與騰訊合作深入，通過(guò)企微及社群能

力搭建、微信搜一搜、微信支付活動(dòng)、騰訊匯聚平臺(tái)、小程序直播

等方案將提升公司線上獲客能力。4）自建門店明顯提速。2020年下半年來(lái)，公司自建門店明顯提速，

新店業(yè)績(jī)培育期過(guò)后，即將進(jìn)入利潤(rùn)釋放期。3.2

醫(yī)渡科技：深耕醫(yī)療數(shù)據(jù)治理，驅(qū)

動(dòng)未來(lái)應(yīng)用想象公司深耕醫(yī)療數(shù)據(jù)治理多年，已成為醫(yī)療大數(shù)據(jù)領(lǐng)域龍頭。

醫(yī)渡科技成立于

2014

年，面向醫(yī)療行業(yè)主要參與者，提供數(shù)據(jù)分

析及證據(jù)決策驅(qū)動(dòng)的醫(yī)療解決方案和服務(wù)。公司自主研發(fā)數(shù)據(jù)智能

基礎(chǔ)設(shè)施

YiduCore，在獲得授權(quán)的范圍內(nèi)對(duì)大規(guī)模多源異構(gòu)醫(yī)療數(shù)

據(jù)進(jìn)行深度處理和分析，建立真實(shí)世界疾病領(lǐng)域模型，助力醫(yī)學(xué)研

究、醫(yī)療管理、政府公共決策、創(chuàng)新藥物研發(fā)、幫助患者實(shí)現(xiàn)智能

化疾病管理。醫(yī)療數(shù)字化細(xì)分領(lǐng)域多、市場(chǎng)空間大。2019

年

中國(guó)醫(yī)療行業(yè)內(nèi)醫(yī)療信息化投資總額為人民幣

1,456

億元，預(yù)計(jì)到

2024

年增長(zhǎng)至人民幣

3,567

億元，2019-2024

年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)

19.6%。

醫(yī)療信息化投資的賽道按標(biāo)準(zhǔn)可以分為五個(gè)領(lǐng)域：a)

醫(yī)院的

IT投資主要為數(shù)字化醫(yī)院運(yùn)營(yíng)、臨床實(shí)踐、學(xué)術(shù)

研究及患者服務(wù)。中國(guó)醫(yī)院醫(yī)療IT服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模于2019

年為人民幣

368

億元，預(yù)計(jì)于

2024

年增至人民幣

657

億

元，5

年

CACR為

12.3%；b)

面向

CRO企業(yè)的投資指對(duì)制藥、生物科技及醫(yī)療服務(wù)設(shè)備

公司的外包研究及藥物開發(fā)服務(wù)進(jìn)行整體信息化投資，屬

于生命科學(xué)細(xì)分市場(chǎng)信息化應(yīng)用的主要領(lǐng)域之一。2019

年，

按信息化投資額計(jì)算的中國(guó)

CRO市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民

幣

546

億元，預(yù)計(jì)到

2024

年增至人民幣

1,941

億元，5

年

CACR為

28.9%；c)

監(jiān)管機(jī)構(gòu)及政策制定者的

IT投資主要為各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)

公共健康監(jiān)督系統(tǒng)及平臺(tái)建設(shè)所做的投資。按投資額計(jì)算

的中國(guó)政府部門醫(yī)療

IT服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模于

2019

年達(dá)到人

民幣

102

億元，預(yù)計(jì)到

2024

年增至人民幣

244

億元，5

年

CACR為

19.0%；d)

面向生命科學(xué)公司的

RWE投資主要指來(lái)自制藥、生物科技

及醫(yī)療器械公司的信息化投資，以分析大量

RWD及產(chǎn)生循

證營(yíng)銷的信息。按信息化投資額計(jì)算的中國(guó)

RWE市場(chǎng)的市

場(chǎng)規(guī)模于

2019

年為人民幣

31

億元，預(yù)計(jì)到

2024

年增至

人民幣

176

億元，5

年

CACR為

41.2%；e)

生命科學(xué)公司的數(shù)字循證營(yíng)銷投資指對(duì)數(shù)字化營(yíng)銷活動(dòng)的信息化投資，如建立數(shù)字化學(xué)術(shù)推廣平臺(tái)、開發(fā)臨床輔

助決策支持系統(tǒng)以更好地支持醫(yī)生，及開發(fā)智慧個(gè)人健康

平臺(tái)以支持患者更好地管理醫(yī)院內(nèi)外健康。2019

年，按信

息化投資額計(jì)算的中國(guó)生命科學(xué)公司數(shù)字循證營(yíng)銷活動(dòng)

市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約人民幣

409

億。細(xì)分領(lǐng)域醫(yī)療大數(shù)據(jù)市場(chǎng)大有可為。作為中國(guó)醫(yī)療行業(yè)整體信

息化投資的一部分，中國(guó)醫(yī)療大數(shù)據(jù)解決方案市場(chǎng)

2019

年的規(guī)模

(根據(jù)健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)解決方案服務(wù)供應(yīng)商的銷量而計(jì)算)為人民

幣

105

億元，預(yù)計(jì)到

2024

年將增長(zhǎng)至人民幣

577

億元，復(fù)合年增

長(zhǎng)率達(dá)

40.5%。醫(yī)療大數(shù)據(jù)解決方案整體滲透率（指醫(yī)療大數(shù)據(jù)解

決方案的銷售收入占中國(guó)醫(yī)療信息化投資總額的百分比）預(yù)計(jì)將從

2019

年的

7.2%增長(zhǎng)至

2024

年的

16.2%。醫(yī)療大數(shù)據(jù)解決方案市場(chǎng)

可分為醫(yī)院、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及政策制定者以及生命科學(xué)等領(lǐng)域。從行業(yè)格局看，根據(jù)公司招股說(shuō)明書，國(guó)內(nèi)穿刺輸注行業(yè)市場(chǎng)格局

較為分散，生產(chǎn)企業(yè)超過(guò)

400

家，但是

90%以上為中小企業(yè)，規(guī)模

化生產(chǎn)的大中型企業(yè)不足

10%。國(guó)產(chǎn)大型企業(yè)有望憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)

增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，順應(yīng)集采東風(fēng)迎來(lái)集中度提升的黃金發(fā)展期。

公司三大板塊穩(wěn)中有進(jìn)，集采穩(wěn)基本盤，美容針等創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶

來(lái)增長(zhǎng)新動(dòng)能。公司擁有多項(xiàng)穿刺輸注專有技術(shù)，成本領(lǐng)先質(zhì)量出

眾，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，整體看，三大板塊攜手并進(jìn)，輸注板塊有望受

益集采并通過(guò)結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)加速；穿刺類產(chǎn)品線齊全、在研管

線豐富；子公司康德萊醫(yī)械為心內(nèi)介入龍頭企業(yè)，產(chǎn)品布局逐步完

善，業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)。YiduCore產(chǎn)生的深刻洞見與知識(shí)是公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心。公司

YiduCore技術(shù)實(shí)現(xiàn)主要依靠其三方面核心能力。1）數(shù)據(jù)處理能力

YiduCore整合中國(guó)醫(yī)院信息技術(shù)系統(tǒng)原始數(shù)據(jù)，快速、準(zhǔn)確、低成

本地將其轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化、標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)。2）積累醫(yī)療知識(shí)、洞見和

疾病模型的能力

YiduCore在為各業(yè)務(wù)客戶提供服務(wù)和展開合作的

過(guò)程中，在豐富的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中積累知識(shí)洞見，形成疾病的知識(shí)圖譜、

優(yōu)化醫(yī)學(xué)模型。3）場(chǎng)景運(yùn)營(yíng)和服務(wù)能力。在數(shù)據(jù)處理能力和醫(yī)療

知識(shí)洞見的基礎(chǔ)上，YiduCore幫助客戶開發(fā)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)特定醫(yī)療

場(chǎng)景，提供解決方案，實(shí)現(xiàn)生態(tài)價(jià)值。醫(yī)療行業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的指導(dǎo)下，公司利用

AI技術(shù)使通過(guò)經(jīng)授

權(quán)處理醫(yī)療數(shù)據(jù)尋找相關(guān)性和模式及構(gòu)建智能統(tǒng)計(jì)學(xué)習(xí)模型的過(guò)

程實(shí)現(xiàn)智能自動(dòng)化。AI技術(shù)包括知識(shí)圖譜和符號(hào)知識(shí)推理模型、深

度學(xué)習(xí)和其他機(jī)器學(xué)習(xí)算法以及其他數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)工具。在此過(guò)

程中，公司系統(tǒng)產(chǎn)生洞見與知識(shí)，并將其以知識(shí)圖譜、邏輯知識(shí)庫(kù)

和機(jī)器學(xué)習(xí)模型的形式存儲(chǔ)在

YiduCore中，共同用于推理和預(yù)測(cè)。

此外，由于公司的客戶在日常操作中使用公司的數(shù)據(jù)分析驅(qū)動(dòng)應(yīng)用

程序和解決方案，因此公司的知識(shí)圖譜、邏輯知識(shí)庫(kù)和機(jī)器學(xué)習(xí)模

型會(huì)不斷地習(xí)得和積累洞見與知識(shí)。隨著

YiduCore變得越來(lái)越智

能，其洞見與知識(shí)會(huì)在醫(yī)療行業(yè)中得到越來(lái)越多的認(rèn)可，會(huì)吸引更

多的生態(tài)系統(tǒng)參與者，進(jìn)一步拓寬

YiduCore的數(shù)據(jù)源。3.3

奕瑞科技：國(guó)產(chǎn)

X線探測(cè)器龍頭，

多元場(chǎng)景應(yīng)用打開業(yè)績(jī)天花板國(guó)內(nèi)數(shù)字化

X線探測(cè)器龍頭，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。公司為全球少數(shù)

掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大傳感器技術(shù)的廠家，并可

提供硬件、軟件及完整的影像鏈綜合解決方案，滿足客戶多樣化的

需求，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球

70

余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，產(chǎn)品裝機(jī)總量超

5

萬(wàn)臺(tái)。

通過(guò)提升客戶的醫(yī)學(xué)診斷與治療水平、工業(yè)無(wú)損檢測(cè)精度以及安防

檢查準(zhǔn)確率，2015

年-2020

年公司營(yíng)收

CAGR為

29.77%，歸母凈利

潤(rùn)

CAGR為

63.65%，2021

年前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比增

長(zhǎng)

48.62%和

109.23%，業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)。DR設(shè)備人均保有量提升空間大，核心零件進(jìn)口替代緊迫。X光

數(shù)字化探測(cè)器作為影像設(shè)備的核心部件，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨進(jìn)口品牌主

導(dǎo)、關(guān)鍵設(shè)備卡脖子的緊迫局面，根據(jù)

IHSMarkit，2019

年國(guó)內(nèi)平

板

X光探測(cè)器進(jìn)口產(chǎn)品市占率約為

65.32%，核心零部件進(jìn)口替代正

當(dāng)時(shí)。從

X光數(shù)字探測(cè)器的下游主要應(yīng)用

DR設(shè)備看，根據(jù)億歐智

庫(kù)和華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中國(guó)

DR設(shè)備人均保有量增長(zhǎng)迅速，每百萬(wàn)

人擁有臺(tái)數(shù)從

2013

年僅

11

臺(tái)增長(zhǎng)到

2019

年的

45

臺(tái)，需求端增速

明顯，但是美國(guó)

2015

年每百萬(wàn)人設(shè)備保有量為中國(guó)的

13.72

倍，

國(guó)內(nèi)仍存在較大提升空間。

X線探測(cè)器應(yīng)用場(chǎng)景廣泛，助力提升業(yè)績(jī)天花板。數(shù)字化

X射

線探測(cè)器的應(yīng)用范圍非常廣泛，涉及醫(yī)療、工業(yè)無(wú)損檢測(cè)及安防檢

查等多個(gè)不同領(lǐng)域。根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景的不同，可分為醫(yī)療領(lǐng)域及非醫(yī)

療領(lǐng)域。在醫(yī)療領(lǐng)域，可分為普放數(shù)字化

X射線影像系統(tǒng)、DM系統(tǒng)、

診斷影像系統(tǒng)（包括

C型臂、DSA、DRF、口腔

CBCT等）、放療設(shè)備等；在非醫(yī)療領(lǐng)域，數(shù)字化

X射線影像系統(tǒng)主要可應(yīng)用于工業(yè)無(wú)損

檢測(cè)、安全檢查、寵物醫(yī)療診斷等領(lǐng)域。2018

年，數(shù)字化

X射線影

像系統(tǒng)的應(yīng)用仍以醫(yī)療領(lǐng)域?yàn)橹?。根?jù)奕瑞科技招股說(shuō)明書，2018

年全球

X線探測(cè)器市場(chǎng)規(guī)模為

121.8

億元，預(yù)計(jì)

2024

年為

171.5

億美元，其中醫(yī)療、工業(yè)和安防的

CAGR分別為

4.40%、8.50%和

10.37%，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容助力拓展業(yè)績(jī)空間。公司注重研發(fā)，高性價(jià)比產(chǎn)品推動(dòng)國(guó)際化進(jìn)程。技術(shù)和研發(fā)方

面，公司核心技術(shù)涵蓋了傳感器設(shè)計(jì)和制程技術(shù)、閃爍材料及封裝

工藝技術(shù)、讀出芯片及低噪聲電子技術(shù)、X光智能探測(cè)及獲取技術(shù)

和探測(cè)器物理研究和醫(yī)學(xué)圖像算法技術(shù)，均已達(dá)到或接近全球先進(jìn)

水平。此外，公司通過(guò)“研究一代”+“預(yù)研一代”+“開發(fā)一代”

的模式開展研發(fā)工作，基于已建立的研發(fā)技術(shù)平臺(tái)，完成產(chǎn)品整個(gè)

產(chǎn)品的預(yù)研及商業(yè)交付，近

5

年公司不斷加大研發(fā)投入，以保持行

業(yè)領(lǐng)先地位，2015-2020

年，公司累計(jì)研發(fā)費(fèi)用為

3.65

億元，占同

期合計(jì)營(yíng)收比重為

14.07%，2021

年

6

月末研發(fā)人員數(shù)量為

213

人，

占總?cè)藬?shù)比例為

33.60%。截至

2021

年

6

月底奕瑞科技擁有

268

項(xiàng)

專利，其中發(fā)明專利

94

項(xiàng)，僅

2021

年上半年奕瑞科技就新增各項(xiàng)

專利授權(quán)

33

項(xiàng)，其中發(fā)明

17

項(xiàng)，眾多研發(fā)專利合力打造高性價(jià)比

產(chǎn)品。產(chǎn)品布局方面，在探測(cè)器新產(chǎn)品線的布局上，奕瑞科技計(jì)劃

自

2021

年開始的未來(lái)三年形成全球最完備的平板探測(cè)器、線陣探

測(cè)器產(chǎn)品線，產(chǎn)品覆蓋市場(chǎng)主流的探測(cè)器技術(shù)。在新核心零部件的

業(yè)務(wù)擴(kuò)展上，奕瑞科技已經(jīng)在醫(yī)用

CT的陶瓷閃爍體和安檢設(shè)備中

的各種新型閃爍材料上積極布局，掌握全產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)共性要素。

在新商業(yè)模式的擴(kuò)展上，奕瑞科技開始布局醫(yī)療、工業(yè)領(lǐng)域的軟件

解決方案，為下游客戶提供一站式的解決方案，并利用云端數(shù)據(jù)平

臺(tái)和大數(shù)據(jù)分析為客戶提供各種增值服務(wù)?？蛻舴矫?，截止

2021

年上半年，公司與柯尼卡、銳珂、富士、西門子、飛利浦、安科銳、

DRGEM、上海聯(lián)影、萬(wàn)東醫(yī)療、普愛醫(yī)療、藍(lán)韻影像、東軟醫(yī)療及深圳安科等國(guó)內(nèi)外知名影像設(shè)備廠商建立了良好的合作關(guān)系，豐富

的客戶群體也保證了業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和增長(zhǎng)延續(xù)性，公司發(fā)貨量由

2017

年的

5873

臺(tái)上升至

2019

年的

12464

臺(tái)，2020

年在疫情期間

的需求催生下，更是達(dá)到了

29451

臺(tái)。2021

年上半年，公司業(yè)績(jī)持

續(xù)高增長(zhǎng)，陸續(xù)突破大客戶，口腔和工業(yè)等新產(chǎn)品不斷實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，

隨著發(fā)貨量持續(xù)增長(zhǎng)，2017-2019

年公司在全球醫(yī)療領(lǐng)域市場(chǎng)占有

率持續(xù)提升，為

8.09%、9.86%、12.91%，國(guó)際化進(jìn)程不斷加速。3.4

康德萊：穿刺輸注器械龍頭，技

術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)全球布局公司為穿刺輸注器械龍頭，股權(quán)激勵(lì)加速成長(zhǎng)。公司

1987

年

成立于浙江溫州，是中國(guó)醫(yī)療穿刺輸注器械領(lǐng)域的集團(tuán)化頭部公司。

公司深耕行業(yè)三十余年，產(chǎn)品線持續(xù)豐富，穿刺類產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先同

行，被譽(yù)為“穿刺大王”。近

5

年收入規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2015-20

年收入及歸母凈利潤(rùn)

CAGR分別為

20.04%和

16.51%，在產(chǎn)線自動(dòng)化

升級(jí)和高毛利產(chǎn)品銷售提速下，公司盈利能力持續(xù)提高，2021

年前

三季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)

13.62%和

40%，整體毛利率穩(wěn)步

提升至歷史最高水平。此外，公司

2020

年推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，深

度綁定核心員工利益，業(yè)績(jī)解鎖要求逐年提高，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)

展。穿刺行業(yè)規(guī)模大，應(yīng)用場(chǎng)景多元化，未來(lái)集采有望提升市占率。

穿刺輸注器械行業(yè)由輸注和穿刺類組成，歷史增速穩(wěn)定。根據(jù)公司

招股說(shuō)明書，2017

年國(guó)內(nèi)終端市場(chǎng)規(guī)模近

372

億元，2015-17

年

CAGR為

10.25%。隨著診療技術(shù)的發(fā)展，穿刺器械的使用場(chǎng)景，從原來(lái)的

輸注為主向更多場(chǎng)景延伸。特別是在微創(chuàng)手術(shù)以及新型的診斷技術(shù)

中，穿刺器械起著重要的建立通道的作用。此外，臨床需求帶來(lái)的

穿刺針產(chǎn)品需求主要包含多部位高端活檢針、取卵等輔助生殖用針、

羊水穿刺針、消融針、麻醉針、引流針等，有望引來(lái)新的需求增長(zhǎng)。從行業(yè)格局看，根據(jù)公司招股說(shuō)明書，國(guó)內(nèi)穿刺輸注行業(yè)市場(chǎng)格局

較為分散，生產(chǎn)企業(yè)超過(guò)

400

家，但是

90%以上為中小企業(yè)，規(guī)模

化生產(chǎn)的大中型企業(yè)不足

10%。國(guó)產(chǎn)大型企業(yè)有望憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)

增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，順應(yīng)集采東風(fēng)迎來(lái)集中度提升的黃金發(fā)展期。

公司三大板塊穩(wěn)中有進(jìn)，集采穩(wěn)基本盤，美容針等創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶

來(lái)增長(zhǎng)新動(dòng)能。公司擁有多