宏觀分析與大類資產(chǎn)配置策略1.

全球通脹：海外高通脹或?qū)⒊掷m(xù)到明年，國內(nèi)豬周期啟動(dòng)氣候變化和能源錯(cuò)位北半球風(fēng)能資源呈現(xiàn)減弱趨勢：由于全球變暖以不同的方式影響南北半球，導(dǎo)致北半球西風(fēng)帶風(fēng)速降低，而南半球風(fēng)能

資源趨于增強(qiáng)。北歐水電供給下降：今年副熱帶高氣壓影響下的降雨帶北移導(dǎo)致了水電裝機(jī)的錯(cuò)配，加劇了電力供給端的短缺。冷冬和能源短缺上一次拉尼娜事件發(fā)生于2020年，2021年大概率將成為“雙拉尼娜年”。

通常而言，受拉尼娜影響的冬季，北半球極端冷事件發(fā)生頻率增加。極端天氣影響下，全球能源出現(xiàn)短缺：歐美等地天然氣庫存顯著低于往年水平，隨著用氣高峰來臨，后續(xù)庫存去化或加

劇供需矛盾。天然氣和煤炭等其他能源的緊缺問題，引發(fā)石油作為替代品的連帶漲價(jià)效應(yīng)。全球能源危機(jī)或延續(xù)至明年一季度能源供需缺口或在冬季之后逐漸扭轉(zhuǎn)石油：需求逐步增加，供給持續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)當(dāng)前石油的供需缺口或在明年二季度開始扭轉(zhuǎn)。天然氣：短缺和高價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)整個(gè)冬季，后續(xù)供給的改善以及季節(jié)性高峰的結(jié)束將推動(dòng)冬季后天然氣價(jià)格回落。煤炭：國內(nèi)政策強(qiáng)有力發(fā)聲，近期帶動(dòng)煤價(jià)理性回歸，海外煤價(jià)也聯(lián)動(dòng)回落。勞動(dòng)力就業(yè)意愿下降本輪全球通脹的重要因素之一是疫情對勞動(dòng)力生產(chǎn)要素的影響。充足的失業(yè)保障導(dǎo)致美國人就業(yè)意愿下降，勞動(dòng)參與率大幅下降，工資的上漲速度達(dá)到過去15年以來的新高。

美國房價(jià)上漲速度逼近08年金融危機(jī)前的最高點(diǎn)：2021年二季度全美房價(jià)指數(shù)的同比增速達(dá)到11.91%，08年金融危機(jī)

前房價(jià)同比上漲最快的一個(gè)季度——2005年二季度為11.95%。勞動(dòng)力短缺成為制約全球供應(yīng)鏈的關(guān)鍵當(dāng)前推升全球通脹的主要因素已經(jīng)從前期的需求增長切換

為供應(yīng)鏈瓶頸，其中勞動(dòng)力短缺是根本原因。勞動(dòng)力緊缺在交運(yùn)和倉儲(chǔ)行業(yè)較為明顯，較大的勞動(dòng)力缺

口導(dǎo)致全球運(yùn)輸受挫，沖擊供應(yīng)鏈的中間環(huán)節(jié)。

歐美主要港口效率低下，大量的集裝箱滯留在港口，從而

制約了全球供應(yīng)鏈的傳導(dǎo)。長期固定資產(chǎn)投資不足08年金融危機(jī)后全球固定資產(chǎn)投資增速放緩。

08年金融危機(jī)之后，工業(yè)和公用事業(yè)GDP增速顯著下滑，全球固定資本形成增速較危機(jī)前下降了約3個(gè)百分點(diǎn)。

過去的低投資導(dǎo)致了當(dāng)前的供給彈性不足。、海外高通脹或持續(xù)到明年年中美國高通脹或?qū)⒊掷m(xù)到明年年中，此后逐步回落，到2022年底回落至2%附近

。政策寬松助推的通脹可能在明年年中有所緩解，住房供給增加需要較長時(shí)間，房價(jià)上漲帶動(dòng)住房租金上漲，由此造成的通

脹或仍將持續(xù)一年左右，隨著勞動(dòng)力供給修復(fù)，工資增速或?qū)⑵蠓€(wěn)，由此帶來的通脹壓力或?qū)⒅鸩较ⅰ?/p>

預(yù)計(jì)美國通脹或?qū)⒃诿髂瓿醯竭_(dá)峰值，同比增速或在5.7%左右，并從年中開始回落，到明年底可能回到2%左右的水平。

歐元區(qū)HICP同比增速與美國CPI以及PCE同比增速走勢總體保持一致，歐元區(qū)通脹水平或也將在明年年中后有所回落

。國內(nèi)通脹：新一輪豬周期或?qū)?dòng)，警惕豬油共振豬價(jià)主導(dǎo)食品項(xiàng)CPI，本輪豬周期接近尾聲，警惕豬油共振

。

能繁母豬和生豬存欄同比增速已經(jīng)觸頂回落，指向本輪豬周期接近尾聲。

2022年可能再度面臨豬油共振的局面，歷史上往往對應(yīng)CPI的上行風(fēng)險(xiǎn)。2.

政策組合：財(cái)政重回?cái)U(kuò)張周期，貨幣在防通脹和穩(wěn)增長間權(quán)衡財(cái)政回歸擴(kuò)張周期，預(yù)計(jì)明年赤字率3%，新增專項(xiàng)債限額在4萬億左右甚至略多

。一般公共預(yù)算：由于明年的經(jīng)濟(jì)壓力和GDP目標(biāo)完成難度會(huì)比今年更大，預(yù)計(jì)明年財(cái)政將會(huì)重回?cái)U(kuò)張周期，預(yù)算赤字率

預(yù)計(jì)會(huì)保持在正常時(shí)期的上限3%，大致對應(yīng)赤字規(guī)模3.67萬億，略高于今年。地方政府新增專項(xiàng)債：從2019年的2.15萬億，到2020年的3.75萬億，再到2021年的3.47萬億，新增專項(xiàng)債的擴(kuò)容已經(jīng)

成為慣例，預(yù)計(jì)明年可能會(huì)在今年3.47萬億的基礎(chǔ)上增加到4萬億左右。財(cái)政前置概率較大今年底到明年上半年穩(wěn)增長壓力較大，地方政府債券發(fā)行節(jié)奏或?qū)⑶爸?。歷年國債的節(jié)奏相對比較固定，一季度少，二三季度適中，四季度大規(guī)模凈融資。

地方政府新增專項(xiàng)債的節(jié)奏會(huì)視情況而定。2019年、2020年地方債發(fā)行前置，2021年后置，主要取決于當(dāng)年穩(wěn)增長的

壓力?；ㄍ顿Y能不能起來？年底基建資金充足：由于今年前三季度政府性基金支出偏慢，考慮了四季度土地收入下滑和年底的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余之后，保守估

計(jì)政府性基金仍比去年同期多出5000億。明年的基建資金哪里來？①預(yù)算內(nèi)資金在基建資金來源中占比越來越高，明年的專項(xiàng)債額度很可能高于今年。②政府土地

收入、城投融資的各種途徑可能會(huì)在今年見底。缺不缺項(xiàng)目？審批類項(xiàng)目（有預(yù)算內(nèi)的資金參與的項(xiàng)目）申報(bào)數(shù)量的彈性非常大，2020年18個(gè)樣本省份審批類項(xiàng)目同比

增長超過50%，說明只要政府穩(wěn)增長的決心足夠強(qiáng)，就不存在缺項(xiàng)目的問題。央行：防通脹要管好貨幣2008年國際金融危機(jī)后的10年沒有發(fā)生明顯通脹，但疫情后通脹壓力大幅增加

。長期低通脹的原因較多：全球化、技術(shù)進(jìn)步，需求端的人口老齡化、債務(wù)透支、貧富分化等。

疫情后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行和財(cái)政配合大量增加貨幣的量化寬松政策，推動(dòng)

2021年全球通脹明顯升溫。穩(wěn)通脹關(guān)鍵還是要管住貨幣，中國通脹壓力可控，得益于貨幣增速自去年

5

月起就逐步回歸正常

。

央行認(rèn)為中國的PPI漲幅在今年年底至明年會(huì)趨于回落。可能會(huì)導(dǎo)致CPI有所上行，但仍將保持在合理區(qū)間，通脹總體

可控。貨幣以我為主，防通脹和穩(wěn)增長之中有空間貨幣政策持續(xù)面臨內(nèi)外矛盾的權(quán)衡：

2021年類滯脹環(huán)境

→

2022年經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階+豬油接力通脹+海外Taper/加息。

2021年貨幣政策偏松，狹義流動(dòng)性平穩(wěn)

：上半年100億元滾續(xù)+預(yù)期管理，下半年流動(dòng)性投放力度加大+再貸款。2022年貨幣政策“以我為主”+穩(wěn)增長/防通脹：

“以我為主”決定了貨幣政策以穩(wěn)為主的基調(diào)，跨周期調(diào)節(jié)下，貨幣政策維持廣義流動(dòng)性匹配、狹義流動(dòng)性平穩(wěn)。

OMO+MLF+SLF+再貸款保持流動(dòng)性合理充裕，上半年存在相機(jī)降準(zhǔn)的可能性：上半年配合財(cái)政政策發(fā)力+PPI同比回

落、CPI同比處于低位+美聯(lián)儲(chǔ)尚未啟動(dòng)加息的窗口，貨幣政策或存在相機(jī)降準(zhǔn)的可能。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持實(shí)體，碳減排支持工具或發(fā)力。3.

大類資產(chǎn)：股市焦點(diǎn)從上游向下轉(zhuǎn)移，利率“N”型走勢2022年預(yù)計(jì)成為新一輪債務(wù)周期擴(kuò)張階段

的起點(diǎn)。本輪杠桿收縮幅度可與金融危機(jī)后的

2010~2011年對比。

宏觀杠桿率自2020Q3的高點(diǎn)271.2%下

降至2021Q3的264.8%。2022年穩(wěn)增長壓力的加大、

“保持信貸

平穩(wěn)增長仍需努力”

、政府債券發(fā)行的

放量、地產(chǎn)政策的邊際放松，有望共同

推動(dòng)債務(wù)周期進(jìn)入新一輪擴(kuò)張階段。分部門加杠桿的空間：企業(yè)>政府>居民。制造業(yè)投資可能是信貸資源的主要流向。

政府資金落地推動(dòng)基建逆周期發(fā)力。

“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手

段”

，居民加杠桿空間并不大。當(dāng)前股債性價(jià)比處于中性位置股債性價(jià)比處于中性位置，指向不明確

。

歷史上10Y國債利率-滬深300PE倒數(shù)在

極值區(qū)域（2倍標(biāo)準(zhǔn)差）對中長期的股債

相對擇時(shí)有較好的指示意義。

如在2014年6月/2019年1月/2020年4月

配置股票，在2018年1月/2021年2月配

置債券。

當(dāng)前該指標(biāo)處于中性位置，指向不明。股票：廣義流動(dòng)性擴(kuò)張對權(quán)益資產(chǎn)較為有利若2022年能成為新一輪寬信用的起點(diǎn)，對應(yīng)廣義流動(dòng)性的擴(kuò)張階段，則對權(quán)益資產(chǎn)較為有利

。歷史上M1增速與Wind全A年度回報(bào)率高度正相關(guān)（2015年除外）。債務(wù)周期上行階段通常對應(yīng)于廣義流動(dòng)性的擴(kuò)張。

但權(quán)益資產(chǎn)的上行幅度仍然受制于寬信用的空間。2022年上市公司盈利增速大概率回落，但預(yù)計(jì)對權(quán)益資產(chǎn)制約有限

。

盈利周期與通脹周期較為一致。根據(jù)中信證券研究部策略組的預(yù)測，2022年中證800凈利潤增速預(yù)計(jì)為-3%。

歷史上權(quán)益資產(chǎn)的中期波動(dòng)通常領(lǐng)先于盈利，今年盈利高增但A股以區(qū)間震蕩為主。債券：穩(wěn)貨幣+寬信用環(huán)境下，長端利率以區(qū)間震蕩為主2013年和2021年是長端利率與通脹的兩次顯著背離，貨幣政策決定因素的變化是主要原因

。2013年“錢荒”抑制債市杠桿率；2021年“不急轉(zhuǎn)彎”

，狹義流動(dòng)性穩(wěn)中驅(qū)松應(yīng)對工業(yè)品通脹導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性壓力。2022年政策方向從防風(fēng)險(xiǎn)向穩(wěn)增長轉(zhuǎn)移，流動(dòng)性環(huán)境或?yàn)榉€(wěn)貨幣+寬信用，長端利率全年區(qū)間震蕩

。

10年國債利率全年或呈現(xiàn)“N型”走勢，波動(dòng)范圍2.8%~3.4%，類比2019年。

1）年初財(cái)政發(fā)力疊加寬信用，基本面預(yù)期回暖，長端利率階段性上行；2）年中海外寬松政策退坡疊加全球疫后復(fù)蘇見

頂，經(jīng)濟(jì)下行壓力重現(xiàn)，PPI回落帶動(dòng)長端利率下行；3）年底美聯(lián)儲(chǔ)加息，豬周期啟動(dòng)推動(dòng)CPI上行，債市存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。商品：全球疫后復(fù)蘇見頂背景下，工業(yè)品價(jià)格頂部大概率出現(xiàn)歷史上，工業(yè)品牛市頂部通常對應(yīng)于全球總需求的頂部，后者可能已相當(dāng)接近

。

類比2009~2011年大宗商品牛市，其頂部與全球?qū)嶋HGDP增速頂部相一致。工業(yè)品需求見頂是價(jià)格見頂?shù)闹饕?。中國制造業(yè)PMI從2020年