[|[-15-[|[0-財(cái)務(wù)管理案例分析報(bào)告—雙匯發(fā)展管理層收購(gòu)指導(dǎo)老師：學(xué)院：管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院專(zhuān)業(yè)：經(jīng)濟(jì)學(xué)班級(jí)：姓名：學(xué)號(hào)：2017-1-32017-1-3摘要：經(jīng)營(yíng)管理層收購(gòu)(MBO)于20世紀(jì)末引入我國(guó)以來(lái)，作為明晰產(chǎn)權(quán)、降低委托代理成本、強(qiáng)化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層激勵(lì)的有效手段，在資本市場(chǎng)上得到了廣泛運(yùn)用。但是在2004年香港中文大學(xué)郎成平教授對(duì)“國(guó)退民進(jìn)"中出現(xiàn)的國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題的尖銳批評(píng)后引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)改革的大討論。國(guó)務(wù)院國(guó)資委也于當(dāng)年9月下令禁止大型國(guó)有企業(yè)和上市公司的國(guó)有股權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓。從2005年以后國(guó)家對(duì)管理層收購(gòu)的態(tài)度出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變：從積極探索到緊急叫停再到有條件的放開(kāi)和認(rèn)可。本文在對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層收購(gòu)的相關(guān)理論及其在國(guó)內(nèi)外實(shí)施的情況回顧之后，重點(diǎn)以雙匯集團(tuán)曲線(xiàn)MBO為例分析了管理層收購(gòu)中存在的問(wèn)題，只要我們結(jié)合我國(guó)國(guó)情建立起一套系統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)的法律法規(guī)，包括操作規(guī)范、融資渠道、資產(chǎn)評(píng)估、合理定價(jià)、信息披露、監(jiān)管措施等，并對(duì)管理層激勵(lì)措施進(jìn)行規(guī)范明確，那么就能夠正確發(fā)揮經(jīng)營(yíng)管理層收購(gòu)在我國(guó)當(dāng)前國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革中的積極作用。最后本文從多個(gè)方面給出了我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層收購(gòu)模式下國(guó)有資產(chǎn)流失的防范對(duì)策。關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)MBO利益轉(zhuǎn)移政策限制國(guó)有企業(yè)目錄一、案例背景 -3-（一）公司簡(jiǎn)介 -3-（二）雙匯發(fā)展歷程 -3-二、關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題的分析 -4-（一）理論介紹 -4-1、MBO(管理層收購(gòu)) -4-2、中國(guó)的政策限制 -5-3、中國(guó)的隱性MBO -5-（二）案例分析 -5-1、雙匯的MBO之路 -5-（三）分析結(jié)果 -7-1、雙匯的曲線(xiàn)MBO -7-三、關(guān)于第二個(gè)問(wèn)題的分析 -8-1、“中國(guó)特色”的MBO -8-2、怎樣理解MBO過(guò)程中的利益轉(zhuǎn)移現(xiàn)象？ -9-四、關(guān)于第三個(gè)問(wèn)題的分析 -12-1、雙匯集團(tuán)外賣(mài)凸現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的人力資本報(bào)酬制度困境。 -12-2、加強(qiáng)對(duì)國(guó)企改制的立法規(guī)范 -13-3、提升中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估質(zhì)量 -13-4、推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)化 -14-一、案例背景（一）公司簡(jiǎn)介雙匯集團(tuán)是以肉類(lèi)加工為主的大型食品集團(tuán)，在全國(guó)18個(gè)省市建設(shè)了加工基地，集團(tuán)旗下子公司有：肉制品加工、生物工程、化工包裝、雙匯物流、雙匯養(yǎng)殖、雙匯藥業(yè)、雙匯軟件等，總資產(chǎn)約200多億元，員工65000人，是中國(guó)最大的肉類(lèi)加工基地。2010年中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)排序中列160位，在2010年中國(guó)最有價(jià)值品牌評(píng)價(jià)中，雙匯品牌價(jià)值196.52億元。2013年5月雙匯擬71億美元收購(gòu)世界最大生豬養(yǎng)殖企業(yè)美國(guó)史密斯菲爾德食品公司的全部股份。使雙匯集團(tuán)成為世界最大的肉類(lèi)加工企業(yè)。2014年雙匯憑借一部《雙匯大森林》榮獲福布斯2014全球最具創(chuàng)新力企業(yè)排行榜22名，居大陸企業(yè)榜首。董事長(zhǎng)：萬(wàn)隆商標(biāo)：雙匯——中國(guó)馳名商標(biāo)，在2010年中國(guó)最有價(jià)值品牌評(píng)價(jià)中，品牌價(jià)值196.52億元。企業(yè)精神：優(yōu)質(zhì)、高效、拚搏、創(chuàng)新、敬業(yè)、誠(chéng)信發(fā)展戰(zhàn)略：專(zhuān)家治廠(chǎng)、科技興廠(chǎng)A股上市代碼：雙匯發(fā)展000895（二）雙匯發(fā)展歷程1958年7月，集團(tuán)公司前身——漯河市冷倉(cāng)成立

1969年4月，變更為漯河市肉類(lèi)聯(lián)合加工廠(chǎng)

1992年2月，第一支“雙匯”牌火腿腸問(wèn)世

1994年8月，以漯河肉聯(lián)廠(chǎng)為核心組建并成立雙匯集團(tuán)

1997年7月，雙匯集團(tuán)通過(guò)ISO9002質(zhì)量認(rèn)證體系

1998年9月，“雙匯實(shí)業(yè)”5000萬(wàn)A股股票在深交所上網(wǎng)發(fā)行

1998年12月，“雙匯實(shí)業(yè)”5000萬(wàn)A股股票在深交所成功上市

1999年12月，“雙匯”商標(biāo)被認(rèn)定為“中國(guó)馳名商標(biāo)”，

1999年12月，雙匯集團(tuán)被列為國(guó)務(wù)院512家重點(diǎn)企業(yè)

2000年12月，雙匯集團(tuán)經(jīng)國(guó)家人事部批準(zhǔn)建立企業(yè)博士后科研工作站

2000年6月，通過(guò)ISO9001認(rèn)證體系升級(jí)和HACCP認(rèn)證

2001年12月，雙匯集團(tuán)技術(shù)中心被評(píng)定為國(guó)家級(jí)技術(shù)中心

2002年4月，增發(fā)人民幣普通股5,000萬(wàn)股

中國(guó)名牌產(chǎn)品-低溫肉制品2002年六月，萬(wàn)隆等12名雙匯發(fā)展管理層及其他自然人出資設(shè)立2003年雙匯發(fā)展時(shí)任董事長(zhǎng)賀圣華等5名高管和其他11名自然人發(fā)起成立“海宇投資”2005年12月賀圣華等高管遭遇改革紅線(xiàn)，MBO失敗。中國(guó)食品工業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)（2005.4）

2010年11月28日，由雙匯管理層控制的興泰集團(tuán)持有雙匯國(guó)際30.23%的股份，新設(shè)立的“運(yùn)昌公司”，還持有雙匯國(guó)際6%的股權(quán)，專(zhuān)門(mén)用于管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。至此，雙匯曲線(xiàn)MBO完成。

二、關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題的分析雙匯發(fā)展是如何突破政策限制實(shí)現(xiàn)MBO？（一）理論介紹1、MBO(管理層收購(gòu))（1）含義管理層收購(gòu)(ManagementBuy-Outs，即MBO)是指：公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司的一種行為，從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)、剩余索取權(quán)、資產(chǎn)等變化，以改變公司所有制結(jié)構(gòu)，通過(guò)收購(gòu)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者。（2）優(yōu)點(diǎn)一，避開(kāi)了相關(guān)法律對(duì)諸多問(wèn)題特別是股票來(lái)源的限制，使持股方案能順利實(shí)施；二，管理層和其他員工自己出資認(rèn)購(gòu)公司股份，既能保證激勵(lì)，又能保證約束；三，轉(zhuǎn)讓的法人股，相對(duì)成本較低；四，以協(xié)議方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑑r(jià)格高于公司每股凈資產(chǎn)，容易獲得國(guó)資管理部門(mén)的許可。（3）動(dòng)機(jī)一，隔開(kāi)上市公司制度約束，施展管理者的才能，實(shí)現(xiàn)企業(yè)家的理想。二，尋求合理回報(bào)，獲取與業(yè)績(jī)相稱(chēng)的報(bào)酬，MBO通常會(huì)產(chǎn)生更大的激勵(lì)并提高效率。三，管理者通過(guò)MBO購(gòu)回公司全部股票，已成為一種防御敵意收購(gòu)的越來(lái)越普遍接納的新型財(cái)務(wù)策略。2、中國(guó)的政策限制鑒于MBO市場(chǎng)存在的種種問(wèn)題，2003年財(cái)政部下達(dá)《國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》聲明，“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購(gòu)（包括上市公司和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”，2005年《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》則直接叫停大型國(guó)有企業(yè)國(guó)有股份向管理層轉(zhuǎn)讓?zhuān)按笮蛧?guó)有及國(guó)有控股企業(yè)及所屬?gòu)氖略摯笮推髽I(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國(guó)有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓”。自此，從政策上大型國(guó)有企業(yè)MBO的直接通道基本關(guān)閉。3、中國(guó)的隱性MBO因直接收購(gòu)上市公司十分敏感，尤其在涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓而變更實(shí)際控制人時(shí)需報(bào)審，審批程序復(fù)雜，嚴(yán)格，通過(guò)率低，間接收購(gòu)應(yīng)運(yùn)而生并逐漸增加。上市公司隱性MBO的幾種方法包括：收購(gòu)母公司間接控制型;收購(gòu)子公司迂回實(shí)現(xiàn)型；拍賣(mài)、托管的快捷變通型和地下隱蔽型。這些間接收購(gòu)可以簡(jiǎn)化流程，規(guī)避有關(guān)法律監(jiān)管和信息披露義務(wù)，易獲通過(guò)。（二）案例分析1、雙匯的MBO之路（1）、失敗嘗試，最早的一次探索始于2002年6月，一家名為漯河海匯投資有限公司(下稱(chēng)“海匯投資”)的企業(yè)成立。出資人為以萬(wàn)隆為首的12位雙匯管理層及其他自然人，與一般的股權(quán)激勵(lì)不同，這家企業(yè)進(jìn)行的是實(shí)業(yè)投資，圍繞雙匯主業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，海匯投資先后參控股18家企業(yè)，涉及到肉制品加工行業(yè)的生產(chǎn)包裝、渠道流通的多個(gè)環(huán)節(jié)，通過(guò)與雙匯集團(tuán)、雙匯發(fā)展發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的模式，掘金于整個(gè)雙匯的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。2005年初，河南證監(jiān)局在一次例行巡檢中發(fā)現(xiàn)，雙匯發(fā)展未能及時(shí)充分披露與海匯投資的關(guān)聯(lián)關(guān)系，責(zé)令整改，最終，海匯投資旗下多家企業(yè)的股權(quán)被迫進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。在海匯投資掘金于雙匯的上下游企業(yè)的同時(shí)，萬(wàn)隆和他的團(tuán)隊(duì)同樣試圖從資本的角度尋求MBO的解決路徑。

（2）、2003年6月11日，由包含雙匯集團(tuán)4位管理層在內(nèi)的16名自然人發(fā)起成立了漯河海宇投資有限公司（下稱(chēng)“海宇投資”），2003年6月13日，海宇投資與雙匯集團(tuán)簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以每股4.14元的價(jià)格受讓了雙匯發(fā)展25%的股權(quán)。根據(jù)雙匯發(fā)展股價(jià)走勢(shì)圖，協(xié)議簽訂當(dāng)天，雙匯發(fā)展的股價(jià)為13.48元/股，這一協(xié)議價(jià)格不僅僅遠(yuǎn)低于股價(jià)，更是低于當(dāng)時(shí)雙匯發(fā)展4.49元/股的凈資產(chǎn)?！爱?dāng)時(shí)的雙匯集團(tuán)屬于漯河市國(guó)資委100%控股企業(yè)，4.14元/股的價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，而國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的底線(xiàn)是不得低于每股凈資產(chǎn)?！鄙鲜鲣鸷诱耸炕貞?，國(guó)資部門(mén)和雙匯方面商量后，把價(jià)格提高到4.7元/股。按照雙匯發(fā)展凈資產(chǎn)價(jià)格為4.49元/股計(jì)算，4.7元/股的價(jià)格僅僅相當(dāng)于將雙匯發(fā)展每股凈資產(chǎn)溢價(jià)4.6%。

（3）、一個(gè)不容忽視的細(xì)節(jié)是，雙匯發(fā)展近年來(lái)實(shí)施的高比例分紅也是從2003年開(kāi)始。在海宇投資進(jìn)駐雙匯發(fā)展之后，雙匯發(fā)展的第一大股東為雙匯集團(tuán)，持股比例為35.72%，海宇投資控股25%，為第二大股東，兩者共計(jì)持有雙匯發(fā)展60.72%股權(quán)，為絕對(duì)控股。而雙匯發(fā)展的兩個(gè)股東同為萬(wàn)隆等管理層控制，也就是說(shuō)，高比例分紅的決定權(quán)在萬(wàn)隆及管理層手上。在海宇投資成為雙匯發(fā)展第二大股東的2003年、2004年、2005年3年間，海宇投資得到的現(xiàn)金分紅總額達(dá)到2.01億元。而在這3年間，雙匯發(fā)展手頭的現(xiàn)金凈流量始終為負(fù)。被譽(yù)為雙匯管理層MBO平臺(tái)的海宇投資在2005年遇到了政策紅線(xiàn)。

（4）、2005年12月31日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》試行稿，其中規(guī)定上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%。

（5）、根據(jù)雙匯發(fā)展2003年6月17日《漯河海宇投資有限公司持股變動(dòng)報(bào)告書(shū)》，雙匯發(fā)展時(shí)任董事長(zhǎng)賀圣華等5名高管及其他11名自然人成立海宇投資，收購(gòu)了雙匯集團(tuán)持有雙匯發(fā)展的25%股份，其中賀圣華等5名高管實(shí)際持有海宇投資55.6%股權(quán)，間接持有雙匯發(fā)展13.9%股權(quán)。這條探索路在2006年以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式被終止。2006年7月，高盛和鼎暉以20.1億元收購(gòu)了雙匯集團(tuán)，同時(shí)以5.62億元的價(jià)格收購(gòu)了海宇投資25%股權(quán)。

（6）、僅在國(guó)有股轉(zhuǎn)讓一年后，2007年，包括萬(wàn)隆在內(nèi)的300余名雙匯員工，就通過(guò)境外公司興泰集團(tuán)，間接持有了雙匯國(guó)際31.82%的股權(quán)。其中，作為興泰第一大股東的萬(wàn)隆，持有雙匯國(guó)際14.4%股權(quán)。

（7）、根據(jù)2010年11月28日晚的公告，不僅是由雙匯管理層控制的興泰集團(tuán)，直接持有雙匯國(guó)際30.23%的股份，為最大單一股東。一家新設(shè)立的“運(yùn)昌公司”，還持有雙匯國(guó)際6%的股權(quán)，專(zhuān)門(mén)用于管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。一旦這6%股權(quán)最終被興泰獲得，管理層將擁有雙匯國(guó)際36.23%的股份。至此，雙匯曲線(xiàn)MBO完成。

（三）分析結(jié)果1、雙匯的曲線(xiàn)MBO（1）2003年——2006年雙海套現(xiàn)所謂“雙?！?，是指海匯投資和海宇投資兩家公司，前者成立于2002年，后者成立于2003年。不同的是，海匯的50名股東全部為雙匯的高管，海宇的則難以查證；相同的是，兩者的大部分投資都是圍繞雙匯發(fā)展的上下游業(yè)務(wù)展開(kāi)的。

（2）2006年——2009年

高盛搭橋2006年，雙匯集團(tuán)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)p匯MBO進(jìn)程迎來(lái)重大轉(zhuǎn)機(jī)。隨著地方政府的退出，財(cái)務(wù)投資者高盛、鼎暉的入圍，雙匯管理層在企業(yè)的實(shí)際控制力進(jìn)一步加大。而財(cái)務(wù)投資者的退出機(jī)制，也讓雙匯管理層找到了更好的進(jìn)入途徑。最終，高盛和鼎暉，通過(guò)境外公司雙匯國(guó)際，獲得了雙匯集團(tuán)的全部股權(quán)。（3）終局：走上前臺(tái)根據(jù)2010年11月28日晚的公告，不僅是由雙匯管理層控制的興泰集團(tuán)，直接持有雙匯國(guó)際30.23%的股份，為最大單一股東。一家新設(shè)立的“運(yùn)昌公司”，還持有雙匯國(guó)際6%的股權(quán)，專(zhuān)門(mén)用于管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。一旦這6%股權(quán)最終被興泰獲得，管理層將擁有雙匯國(guó)際36.23%的股份。更重要的是，通過(guò)一系列制度安排，雙匯管理層擁有雙匯國(guó)際股東會(huì)53.2%的表決權(quán)，成為雙匯國(guó)際的實(shí)際控制人，并最終成為雙匯發(fā)展的實(shí)際控制人。萬(wàn)隆還稱(chēng)，隨著財(cái)務(wù)投資者未來(lái)的逐漸退出，管理層還在考慮從它們手里獲得更多的股權(quán)?！叭绻軌颢@得銀行的支持，資金有保證，我們不排除繼續(xù)收購(gòu)。我們希望對(duì)企業(yè)的控制力能更強(qiáng)，今后，企業(yè)能牢牢掌握在管理層手里?！比㈥P(guān)于第二個(gè)問(wèn)題的分析中國(guó)特色的MBO有哪些特點(diǎn)？如何理解MBO過(guò)程中的利益轉(zhuǎn)移現(xiàn)象？1、“中國(guó)特色”的MBO（1）中外MBO概念比較西式MBO管理層社會(huì)管理層社會(huì)公眾股東上市公司管理層上市公司管理層私人私人公司上市公司上市公司國(guó)有或法人股東中式國(guó)有或法人股東社會(huì)公眾股東國(guó)有或社會(huì)公眾股東國(guó)有或法人股東社會(huì)公眾股東上市公司管理層上市公司管理層上市公司上市公司上市公司上市公司（2）中西方MBO制度差異1、動(dòng)因不同。西方實(shí)施MBO的最主要原因是降低代理成本，通過(guò)MBO管理層實(shí)際擁有或控制企業(yè)，管理層利益與企業(yè)股東利益結(jié)合，提高公司的運(yùn)作效率。而處于轉(zhuǎn)軌階段的中國(guó)企業(yè)，不僅存在委托代理問(wèn)題，還有因所有者缺位造成的產(chǎn)權(quán)殘缺問(wèn)題以及內(nèi)部人控制下的管理層的機(jī)會(huì)主義行為，國(guó)有企業(yè)MBO只是為解決上述問(wèn)題提供了一種可能，另外，MBO承載著產(chǎn)權(quán)制度變革、國(guó)有資本退出、管理層激勵(lì)等多重使命。2、實(shí)施主體不同。西方MBO的事實(shí)主體是上市公司的創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)高管，而并非一般的中層管理人員，通常不包括董事會(huì)成員。我國(guó)企業(yè)MBO的主體就比較復(fù)雜，往往包括公司董事、高管、中層經(jīng)理、大股東管理層、子企業(yè)管理層，甚至還包括企業(yè)的核心員工。3、融資方式不同。西方國(guó)家絕大部分MBO項(xiàng)目都是通過(guò)高級(jí)債、次級(jí)債和權(quán)益所構(gòu)成的融資組合獲得的金融支持。在我國(guó)MBO融資受到諸多限制，管理層收購(gòu)的大部分資金來(lái)源于管理層的自籌資金或者股權(quán)質(zhì)押融資，同時(shí)分期付款和企業(yè)分紅派息也成為國(guó)內(nèi)MBO融資手段之一。4、交易價(jià)格方法不同。西方企業(yè)的MBO對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)一般采用通行的企業(yè)估值模型，如市盈率法、市凈率法和凈現(xiàn)金流量折算法的，側(cè)重于通過(guò)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿?lái)確定企業(yè)價(jià)值，再輔以公開(kāi)競(jìng)價(jià)等方式，使交易價(jià)格的確定較為公正與透明。中國(guó)的MBO定價(jià)，收購(gòu)過(guò)程中一般都沒(méi)有引進(jìn)由管理層以外的收購(gòu)主體參與競(jìng)價(jià)機(jī)制，交易價(jià)格基本上是采用政府和管理層協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，以每股凈資產(chǎn)作為參考價(jià)，在此基礎(chǔ)上給予一定折讓。5、收購(gòu)過(guò)程透明度不同。西方各項(xiàng)法律法規(guī)規(guī)定了管理層信息披露要求。而在我國(guó)MBO收購(gòu)對(duì)象往往是收購(gòu)企業(yè)的國(guó)有股，加之信息不對(duì)稱(chēng)和政府相關(guān)部門(mén)監(jiān)管不力的情況，極易使得信息披露不及時(shí)和不完整，整個(gè)收購(gòu)過(guò)程往往暗箱操作。2、怎樣理解MBO過(guò)程中的利益轉(zhuǎn)移現(xiàn)象？(1)、高額現(xiàn)金分紅雙匯發(fā)展與雨潤(rùn)食品1998-2010年的現(xiàn)金分紅情況單看每股分紅的數(shù)據(jù)，雙匯發(fā)展就比雨潤(rùn)食品“慷慨”得多，2009年甚至達(dá)到1元/股，而雨潤(rùn)食品在2010年最高，不過(guò)才0.4港元/股。再?gòu)默F(xiàn)金分紅占?xì)w屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的比例來(lái)看，雙匯發(fā)展2004年甚至達(dá)到103%，其分紅比例波動(dòng)較為劇烈且絕對(duì)值較大，從2002年之后維持在相對(duì)穩(wěn)定的高位，這與雙匯發(fā)展管理層開(kāi)始MBO之路的時(shí)間恰好契合。2010年雙匯發(fā)展MBO公之于世并選擇了資產(chǎn)重組的方案，若想在禁售期結(jié)束時(shí)獲得較高的資本利得，將股價(jià)維持在高位是必然的選擇，可以預(yù)期今后幾年雙匯發(fā)展的分紅將不會(huì)像以前那么慷慨。相比較而言，雨潤(rùn)食品的分紅比例十分穩(wěn)定，平均在26.6%左右，顯示出公司股利分配政策的穩(wěn)定和合理性。雙匯發(fā)展的股利政策也許有公司自身的合理考慮，但聯(lián)想到管理層對(duì)其母公司的持股以及外資的入股和退出，很容易得出通過(guò)高分紅作為收購(gòu)資金來(lái)源和加快投資回收的結(jié)論。盡管巨額分紅本身并不能作為侵害投資者利益的證據(jù)，但其再次驗(yàn)證MBO前后典型的公司財(cái)務(wù)行為變化。兩家公司現(xiàn)金分紅占凈利潤(rùn)的比例(2)．盈利能力受損與關(guān)聯(lián)交易可以看出，雨潤(rùn)食品的銷(xiāo)售凈利率遠(yuǎn)高于雙匯發(fā)展。雙匯發(fā)展不到4%的銷(xiāo)售凈利率與其開(kāi)展的“買(mǎi)斷式委托銷(xiāo)售”有關(guān)。根據(jù)其公告，雙匯發(fā)展與集團(tuán)和羅特克斯關(guān)聯(lián)方簽訂《委托銷(xiāo)售協(xié)議》，雙匯發(fā)展向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)委托銷(xiāo)售的產(chǎn)品，由其確認(rèn)受托銷(xiāo)售產(chǎn)品的收入和成本。關(guān)聯(lián)采購(gòu)和受托銷(xiāo)售帶來(lái)的結(jié)果就是較大的銷(xiāo)售額和較低的毛利率，實(shí)際上雙匯發(fā)展的利潤(rùn)被此種協(xié)議安排轉(zhuǎn)移到了集團(tuán)和羅特克斯，無(wú)疑這是典型的財(cái)富轉(zhuǎn)移與利益輸送行為。由于MBO涉及標(biāo)的金額巨大，往往超過(guò)管理層的資金能力，使他們產(chǎn)生利用經(jīng)營(yíng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、加速回收投資的動(dòng)機(jī)。在以往的案例中，高分紅和關(guān)聯(lián)交易是屢見(jiàn)不鮮的利益輸送手段。在此次雙匯發(fā)展MBO中，管理層選擇的持股對(duì)象為母公司雙匯集團(tuán)，這就引發(fā)了利用控制權(quán)向母公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的擔(dān)憂(yōu)。以境內(nèi)基金為主的社會(huì)公眾股東要求將集團(tuán)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)注入上市公司以切斷關(guān)聯(lián)交易通道，也說(shuō)明了雙匯發(fā)展的關(guān)聯(lián)交易是管理層財(cái)富轉(zhuǎn)移、利益輸送的主要通道。四、關(guān)于第三個(gè)問(wèn)題的分析請(qǐng)利用財(cái)務(wù)理論分析應(yīng)如何監(jiān)管MBO？（一）雙匯集團(tuán)外賣(mài)凸現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的人力資本報(bào)酬制度困境。

1984年，雙匯集團(tuán)僅是一個(gè)資不抵債、瀕臨破產(chǎn)、年產(chǎn)值不足1000萬(wàn)元的地方肉聯(lián)廠(chǎng)，發(fā)展到目前的規(guī)模和其管理者萬(wàn)隆董事長(zhǎng)不無(wú)關(guān)系。按照當(dāng)今人力資本理論，企業(yè)就是人力資本與物質(zhì)資本的一個(gè)合約，企業(yè)的發(fā)展除了物質(zhì)資本的力量推動(dòng)之外，以企業(yè)經(jīng)理人為代表的管理層的人力資本的推動(dòng)力發(fā)揮著更加重要的作用。但該公司管理者所獲得的人力資本報(bào)酬，與企業(yè)股東每年獲得數(shù)億元的利潤(rùn)比較還是相形見(jiàn)絀。顯然，我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人報(bào)酬制度卻不能依據(jù)這一理論進(jìn)行設(shè)計(jì)，從而一些經(jīng)理人則不得不另尋其他隱蔽途徑來(lái)索取回報(bào)。

從雙匯集團(tuán)外賣(mài)至少可以看出兩點(diǎn)：1、是通過(guò)雙匯集團(tuán)外賣(mài)，國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)換成了外資企業(yè)，萬(wàn)隆等經(jīng)理人的人力資本價(jià)值可以得到市場(chǎng)定價(jià)，其報(bào)酬將大大提高，除了現(xiàn)金報(bào)酬之外，股票期權(quán)報(bào)酬將成為更重要的報(bào)酬形式2、是通過(guò)雙匯集團(tuán)外賣(mài)，雙匯集團(tuán)必然在海外上市，到時(shí)萬(wàn)隆等經(jīng)理人可以從外商設(shè)計(jì)的股票期權(quán)中獲得數(shù)億元的溢價(jià)收入。而這一切在我國(guó)現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人報(bào)酬制度的框架內(nèi)都是不可能實(shí)現(xiàn)的。所以，外賣(mài)就成為了明星國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人擺脫人力資本報(bào)酬制度困境的必然選擇。

徹底改革國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人報(bào)酬制度，實(shí)施國(guó)有企業(yè)人力資本報(bào)酬制度。1、建立健全國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人當(dāng)期激勵(lì)機(jī)制。包括加大基于企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的年薪激勵(lì)等，按經(jīng)理人貢獻(xiàn)確定沒(méi)有上限的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)制度。2、是建立健全國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人遠(yuǎn)期激勵(lì)機(jī)制。主要是進(jìn)行股權(quán)和期權(quán)激勵(lì)，在確保國(guó)家不失去控股權(quán)的條件下，允許經(jīng)理人持有較多的企業(yè)股權(quán)，以使經(jīng)理人獲得人力資本報(bào)酬和所有者意義上的剩余索取權(quán)，并成為真正意義上的企業(yè)主人之一。這樣可以從制度上減少甚至杜絕經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。3、讓市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人報(bào)酬定價(jià)。

（二）加強(qiáng)對(duì)國(guó)企改制的立法規(guī)范

在國(guó)企改制中，面臨著諸如收購(gòu)主體合法性、股權(quán)定價(jià)公平性、融資與監(jiān)管等法律問(wèn)題。其中任何一個(gè)環(huán)節(jié)沒(méi)有做到位，國(guó)企的改制都可能不成功。上市公司MBO往往涉及國(guó)有股份，但在《國(guó)有資產(chǎn)法》出臺(tái)前的《管理辦法》中僅第16條、第22條和第51條簡(jiǎn)單提到了。正是由于相關(guān)法律法規(guī)的缺失，使得國(guó)有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，各種問(wèn)題層出不窮。2008年10月28日，備受關(guān)注的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》在十一屆全國(guó)人大常委會(huì)第五次會(huì)議上獲得通過(guò)。《國(guó)有資產(chǎn)法》針對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失的癥節(jié)，對(duì)關(guān)系國(guó)有資產(chǎn)出資人權(quán)益的重大事項(xiàng)作了專(zhuān)章規(guī)定，并從企業(yè)改制、關(guān)聯(lián)方交易、資產(chǎn)評(píng)估和國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等各個(gè)方面進(jìn)行詳細(xì)約束?！皣?yán)防‘暗箱操作’，公開(kāi)公平公正”成為防止國(guó)有資產(chǎn)流失的核心原則。

對(duì)于曾經(jīng)引起熱議的管理層收購(gòu)(MBO)問(wèn)題，法律明文規(guī)定，可以向企業(yè)的高管或近親屬，或這些人所有或?qū)嶋H控制的企業(yè)轉(zhuǎn)讓的國(guó)有資產(chǎn)，在轉(zhuǎn)讓時(shí)，上述人員或企業(yè)應(yīng)與其他受讓參與者平等競(jìng)買(mǎi)，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)如實(shí)披露有關(guān)信息。新法的出臺(tái)填補(bǔ)了國(guó)資立法的空白，有利于確保對(duì)經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行全面規(guī)制，防止國(guó)資流失，推進(jìn)國(guó)企改革。

（三）提升中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估質(zhì)量

資產(chǎn)評(píng)估不規(guī)范，勢(shì)必會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的嚴(yán)重流失。在雙匯改制案中，雙匯集團(tuán)凈資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格遭到了廣泛的質(zhì)疑。像雙匯這樣的龍頭企業(yè)，擁有良好的品牌形象和成熟的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，因此其無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)該是較高的。一般而言，其凈資產(chǎn)評(píng)估值較賬面價(jià)值會(huì)有～定程度的溢價(jià)。在西方國(guó)家，參與收購(gòu)定價(jià)的主要是經(jīng)理層、目標(biāo)企業(yè)的所有者階層和MBO

中介機(jī)構(gòu)三方。在我國(guó)之前的管理層收購(gòu)過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)的參與極少，為了使交易價(jià)格接近企業(yè)價(jià)值，要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)在MBO中的作用?！镀髽I(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》指出在MBO的評(píng)估環(huán)節(jié)上，必須由專(zhuān)門(mén)的評(píng)估機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。在我國(guó)，中介評(píng)估機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)人員還比較匱乏，專(zhuān)業(yè)化不強(qiáng)，使得我國(guó)中介機(jī)構(gòu)在交易中所能發(fā)揮的作用還十分有限。因此，必須重視中介機(jī)構(gòu)的潛在功能，這對(duì)于MBO的合理定價(jià)有重要意義。此外承擔(dān)國(guó)有資產(chǎn)管理職能的部門(mén)要對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行認(rèn)真確