圣元環(huán)保研究報告1.公司概況：國內領先的固液廢處理項目運營商1.1.深耕固液廢處理多年，產能規(guī)模持續(xù)提升圣元環(huán)保創(chuàng)立之初主要從事貿易業(yè)務，此后，公司于2004年開始轉型發(fā)展，將業(yè)務拓展至生活污水處理領域，并于2006年開始發(fā)展生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務，逐漸形成生活垃圾焚燒發(fā)電和生活污水處理的城鎮(zhèn)固液廢專業(yè)化處理經營格局。公司收入主要來源于生活垃圾焚燒發(fā)電和污水處理。公司主營業(yè)務為經營城鎮(zhèn)固廢液專業(yè)化處理，主要包括生活垃圾焚燒發(fā)電和生活污水處理等。公司主要通過取得特許經營權的方式負責生活垃圾焚燒發(fā)電廠和生活污水處理廠的投資建設、運營管理及維護。2020年，公司垃圾焚燒發(fā)電、污水處理業(yè)務分別實現營業(yè)收入8.37、1.47億元，在總營業(yè)收入中的占比分別為80.94%、14.18%。公司實際控制人為朱煜煊、朱恒冰父子，合計持有公司37.20%股權。其中，朱煜煊、朱恒冰先生分別直接持有公司12.20%、25.00%股權。公司股權結構較為集中，有助于公司戰(zhàn)略決策執(zhí)行推進和穩(wěn)健發(fā)展。垃圾焚燒產能穩(wěn)步增長。根據公司公告，2021年以來，新增日處理垃圾規(guī)模為4950噸/日。隨著公司新項目投產，截至2021年9月，公司累計生活垃圾焚燒發(fā)電產能達到13950噸/日。隨著2021年公司垃圾焚燒發(fā)電項目密集投產，將顯著驅動公司業(yè)績進一步增長。生活污水處理產能趨于穩(wěn)健。截至2021年6月，公司生活污水處理能力達28.15萬噸/日。由于公司業(yè)務重心轉至生活垃圾焚燒發(fā)電，生活污水處理業(yè)務發(fā)展逐步趨穩(wěn)，為公司貢獻穩(wěn)定現金流。1.2.業(yè)績快速增長，盈利能力穩(wěn)步增強垃圾焚燒和生活污水處理產能投產驅動公司業(yè)績高增。隨著公司生活垃圾焚燒產能和生活污水處理產能逐步投運，公司收入和業(yè)績快速增長。2017-2020年期間，公司垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務、污水處理業(yè)務收入的年復合增長率分別為31.30%、39.30%，呈快速增長態(tài)勢。2021年以來，隨著公司垃圾焚燒產能規(guī)模增加和部分項目納入可再生能源補貼項目清單，公司收入和業(yè)績快速增長。2021年前三季度，公司實現營業(yè)收入17.95億元，同比增長133.47%，實現歸母凈利潤4.33億元，同比增長42.43%。盈利能力較強，未來有望進一步提升。2016-2020年期間，公司毛利率保持在45%以上水平。2021年以來，由于低毛利的PPP項目建設服務收入增加，導致公司整體毛利率水平有所下降，但未來隨著公司新投產的垃圾焚燒發(fā)電項目產能爬坡完成以及納入可再生能源補貼項目清單后，預計公司毛利率水平將會回升。盈利能力指標方面，2018年公司ROE等盈利能力指標顯著增長，主要原因在于2017年公司生活垃圾焚燒發(fā)電項目投運量大幅增長，2018年逐步完成產能爬坡，產能利用率水平提高，業(yè)績實現顯著增長，費用率水平有所下降，使得盈利能力增強。預計隨著未來公司垃圾焚燒產能投運，項目完成產能爬坡疊加技術改造持續(xù)推進，公司凈利率、ROE水平或有望回升。生活垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務毛利率呈增長趨勢，生活污水處理業(yè)務毛利率較為穩(wěn)定。由于垃圾焚燒發(fā)電項目產能利用率提升及技術改造升級推進，公司垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務毛利率呈增長趨勢，由2017年的50.61%增至2021年H1的65.84%。生活污水處理項目由于污水處理價格較為穩(wěn)定，且短期未進行提標改造，因而毛利率水平較為穩(wěn)定。期間費用率呈下降趨勢。公司管理費用較為穩(wěn)定，而財務費用隨著項目產能規(guī)模擴張而有所增長，由于公司收入快速增長，因而公司管理率費用率和財務費用率呈下降趨勢。2021年前三季度，公司期間費用率為9.69%，較2020年的20.12%下降10.42pct，反映出公司較強的成本管控能力。資產負債率呈下降趨勢。公司資產負債率由2016年的76.49%降至2021年Q3的60.04%，下降了16.45pct。盡管當前公司資產負債率仍處于較高水平，但近年呈現下降趨勢，反映出公司償債能力有所增強。然而，由于公司規(guī)劃布局海上風電相關業(yè)務，預計未來債務規(guī)?？赡軙兴黾樱蚨A計未來公司資產負債率降幅或較為有限。經營活動凈現金流穩(wěn)步增長，現金流水平呈向好趨勢。隨著公司垃圾焚燒發(fā)電項目和生活污水處理項目投運，公司經營活動凈現金流呈增長態(tài)勢，由2016年的1.79億元增至2020年的4.83億元。2020年，由于公司完成創(chuàng)業(yè)板上市，籌資活動凈現金流顯著增加，但同年投資活動凈現金流亦顯著增加，整體上現金凈增加額出現大幅增長。預計未來隨著公司2021年新投運的生活垃圾焚燒發(fā)電項目產能爬坡完成后，公司經營性凈現金流有望進一步增加。2.垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務：穩(wěn)健增長，打造公司業(yè)績基本盤2.1.垃圾焚燒處理行業(yè)趨于成熟，國補退坡及競價上網影響較為有限垃圾焚燒處理能力持續(xù)提升。根據國家發(fā)改委數據，截至2020年，中國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達58萬噸/日，2011-2020年期間城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力復合增長率達21.42%，呈快速增長態(tài)勢，2011至2020年可稱為垃圾焚燒處理產業(yè)快速發(fā)展的“黃金十年”。持續(xù)推進生活垃圾分類和處理能力提升。2021年5月6日，國家發(fā)改委發(fā)布“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設施發(fā)展規(guī)劃，提出“十四五”期間將持續(xù)推進生活垃圾分類和處理設施建設，提升全社會生活垃圾分類和處理水平，并對垃圾資源化利用率、垃圾分類收運能力、垃圾焚燒處理能力做出具體目標規(guī)定，引領生活垃圾處理產業(yè)發(fā)展。垃圾焚燒處理行業(yè)逐步趨于成熟，處理能力持續(xù)增長。根據“十四五”

城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設施發(fā)展規(guī)劃，到2025年，全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達80萬噸/日。因而，2020-2025年期間城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力復合增長率為6.64%，仍保持增長態(tài)勢。我們認為，未來垃圾焚燒發(fā)電新增項目產能將呈現兩大特征：一是地區(qū)分布來看，未來新增項目產能可能多來自中西部省份地區(qū)。當前，城市垃圾焚燒處理產能多分布于東部沿海省份，且東部沿海省份垃圾焚燒處理占垃圾無害化處理的比例較高，反映出東部省份增長空間相對有限，而中西部地區(qū)產能及垃圾焚燒處理占垃圾無害化處理的比例相對較低，未來仍有一定提升空間。二是垃圾焚燒發(fā)電項目新增來源由城市下沉至縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)。因而，可以預計的是，未來新增垃圾焚燒發(fā)電項目數量可能趨于平穩(wěn)。增量項目有限情形下，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)一方面可推動發(fā)電機組轉型熱電聯(lián)產和積極參與碳市場交易拓展收入來源，降低垃圾焚燒發(fā)電項目對補貼的依賴；另一方面，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)可對存量項目進行技術方面的提標改造，提高存量垃圾焚燒發(fā)電項目的發(fā)電效率，進而促進項目收益率提升。國補退坡及通過競配確定上網電價，將降低新增垃圾焚燒發(fā)電項目的收益率。然而，當前主要垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的多數項目在2020年完成并網或在2021年前開始建設，仍可申請可再生能源補貼，且競價上網的項目數量也較少。此外，垃圾焚燒發(fā)電競爭上網驅動垃圾處理費征收變化，未來垃圾處理費調增將有助于對沖競價上網對垃圾焚燒發(fā)電項目收益率的影響。2.2.垃圾焚燒產能投運保障業(yè)績增長，提標改造及CCER增厚收益產能大幅增長，保障未來業(yè)績穩(wěn)健增長。根據公司公告，2021年以來，公司新投運的垃圾焚燒發(fā)電項目產能合計達4950噸/日，較2020年底的9000噸/日增長55.00%。隨著上述項目產能逐步完成爬坡，預計將對公司業(yè)績產生較大貢獻。此外，目前公司已投運的項目均不需按照競價方式上網，且可獲得可再生能源補貼。因而，競價上網及國補退坡對公司業(yè)績的影響較為有限。垃圾焚燒發(fā)電在建及籌建項目有望逐步落地，公司垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務有望穩(wěn)健增長。根據公司公告，公司現有在建項目3個，合計處理能力達1200噸/日；現有籌建項目4個，合計處理能力達2500噸/日。未來隨著上述在建、籌建項目逐步投產，預計將在一定程度上推動公司垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務收入增長。但同時應注意的是，上述在建、籌建項目電價將采用競價上網模式，且國補可能會逐步減少，因而項目的盈利可能會有所下降。技改持續(xù)推進，促進垃圾發(fā)電效率提升。近年來，中溫次高壓垃圾發(fā)電技術在國內逐步應用推廣。中溫次高壓垃圾發(fā)電技術的發(fā)電蒸汽參數高于中溫中壓垃圾發(fā)電技術，使用該技術可提升垃圾焚燒發(fā)電效率，促進發(fā)電量增長。根據生活垃圾焚燒廠噸垃圾發(fā)電量的研究分析，中溫次高壓參數（460℃、6.1MPa）下的發(fā)電量較中溫中壓參數（400℃、4.0MPa）高19.44%。公司自2019年開始以來，在新建項目中采用中溫次高壓垃圾發(fā)電技術，并對存量項目進行技改升級。據我們測算，2020年以來公司噸垃圾發(fā)電量顯著提升，反映出技改有效推動公司噸垃圾發(fā)電量提升，促進公司垃圾焚燒發(fā)電項目盈利增長。CCER有望重啟，貢獻增量收益。CCER備案申請于2017年3月暫緩，2022年1月，上海環(huán)境能源交易所領導在接受媒體采訪時表示，目前國家正在積極籌備重新啟動CCER項目的備案和減排量的簽發(fā)，全國CCER市場有望在2022年重啟。目前，公司正積極參與中國溫室氣體自愿減排項目開發(fā)設計，據公司預計，未來年申請核證自愿減排量

（CCER）200多萬噸，參考北京綠色交易所2021年CCER成交均價

（約35.80元/噸），則未來CCER交易重啟有望為公司貢獻增量收益超7000萬元，占公司2020年凈利潤的23.03%。此外，長期來看，若未來隨著更多行業(yè)納入全國碳交易市場以及碳排放配額供給進一步收縮，導致碳配額指標供不應求，則碳價有望進一步上漲，CCER交易將會為公司貢獻更多的收益。3.海上風電布局推進，開啟第二成長曲線3.1.海上風電裝機規(guī)模高增，行業(yè)景氣度向好“雙碳”目標政策推進背景下，可再生能源迎來發(fā)展機遇期。2020年9月，國家領導人在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上宣布，中國二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和，明確中國碳達峰及碳中和的時間表。能源結構低碳化轉型是實現碳中和的重要路徑，隨著“雙碳”目標政策推進，可再生能源裝機規(guī)模有望快速增長。根據國家領導人在氣候雄心峰會上明確的自主貢獻目標，到2030年，風電、太陽能發(fā)電總裝機容量達到12億千瓦以上。海上風電優(yōu)勢突出，裝機規(guī)?？焖僭鲩L。與陸上風電相比，海上風電具有風阻和風切變小、平均風速高、單機裝機容量大、距負荷中心近以及不占用土地資源等優(yōu)勢。2021年以來，隨著“雙碳”目標政策推進和海風搶裝潮推進，國內海上風電裝機規(guī)模大幅增長。國內能源局數據顯示，2021年前三季度，國內新增海上風電裝機規(guī)模4.19GW，較2020年底的9GW增長46.56%。此外，據彭博新能源財經預測，2021年國內新增海上風電裝機規(guī)模10.8GW，占全球新增海上風電裝機容量的80%。未來海上風電將保持快速增長態(tài)勢。隨著全球各國加快推進清潔能源發(fā)展，海上風電裝機規(guī)模有望持續(xù)快速增長。據GWEC發(fā)布的全球海上風電報告預測，2021-2030年期間全球海上風電新增裝機容量為235.5GW，年復合增長率達21.00%；國內在2021-2030期間海上風電新增裝機容量為58GW，年復合增長率達23.55%。海上風電大型化發(fā)展趨勢推進，助力海上風電運營商降本增效。根據CWEA數據，2010年以來，中國海上風電機組平均單機容量呈增長趨勢，到2020年，達到4.9MW，反映出海上風電機組大型化發(fā)展趨勢。而根據GWEC預測，未來海上風電機組的裝機容量和葉輪直徑將進一步增長，到2025年，海上風電機組裝機容量可達到14MW以上，葉輪直徑將達到180-200米。海上風電機組大型化趨勢推進，促進海上風電運營商發(fā)電效率提升的同時，亦會顯著降低海上風電運營商的成本。根據RystadEnergy研究項目測算，對于1GW的海上風電項目，采用14MW的風機將比采用10MW的風機節(jié)省1億美元投資，運維費用也會顯著下降。海上風電建設運營成本呈下降趨勢，未來有望進一步下降。隨著技術進步和工程建設、運營成熟發(fā)展，國內海上風電項目成本總體呈下降趨勢。根據IRENA數據，2020年國內海上風電項目平均造價水平約為2968美元/KW，較2010年的4476美元/KW下降33.69%，且國內海上風電項目的平均造價顯著低于歐洲、日本海上風電項目的造價水平。2021年，由于“搶裝潮”存在，施工的建筑工程費用較高，導致2021年海上風電造價降幅有限。然而，未來隨著“搶裝潮”結束，海上風電施工的建筑工程費用有望下降，疊加風電機組價格下降和海上風電機組大型化趨勢，預計海上風電項目的建設成本有望進一步下降，海上風電平價上網有望盡快實現。十四五期間海上風電裝機規(guī)模有望迎來爆發(fā)式增長。從目前部分沿海省份公布的十四五期間海上風電裝機規(guī)劃來看，國內十四五期間海上風電新增裝機規(guī)模接近35GW，年均新增近7GW。隨著未來海上風電成本持續(xù)下降，海上風電有望逐步實現平價，海風運營商隨著裝機規(guī)模增長，業(yè)績有望顯著增長。3.2.攜手三峽布局海上風電業(yè)務，開拓增長新空間福建省海上風能資源稟賦居于全國前列。根據福建省氣候中心發(fā)布的

福建沿海70米高度風能資源分布特點及評估，福州中南部至泉州南部沿海一帶風能資源最為豐富，年有效風功率密度介于516.7-930.4W/m2之間。同時，位于福建南部的漳浦縣赤湖鎮(zhèn)一帶的風能資源也非常豐富，年有效風功率密度超過509.9W/m2。福建沿海地區(qū)年平均有效風能時數及其百分率分別為7837.3h、82.9%。此外，從風速來看，福建沿海地區(qū)年平均風速在7.5-10m/s范圍內，莆田、泉州所在的局部地區(qū)由于“狹管”效應存在，風速可達到10m/s以上?？稍偕茉聪{責任加緊落地，2030年福建省非水電消納權重要求達20.2%。國家能源局在2021年2月發(fā)布關于征求2021年可再生能源電力消納責任權重和2022-2030年預期目標建議的函，提出從2021年起消納權重將從緊安排。其中，福建省2021年可再生能源消納權重為18%，非水電消納權重為7%，2030年可再生能源電力總量消納權重為40%，非水電消納總權重為20.2%。據福能股份公司公告，2020年，福建省風電、光伏裝機容量占比合計為10.81%，風電、光伏發(fā)電量占比合計僅為5.37%。為完成國家能源局規(guī)定的非水可再生能源消納比例，福建省亟需加快風電可再生能源開發(fā)建設，預計未來福建省會加快海上風電資源開發(fā)，“十四五”期間福建省海上風電裝機規(guī)模有望大幅增長。攜手三峽共同在福建省開發(fā)海上風電項目。2022年1月4日，公司發(fā)布公告，與三峽啟航簽訂合作協(xié)議，共同開發(fā)福建省海上風電項目。合作協(xié)議規(guī)定：1）三峽啟航指定三峽集團相關的投資主體與圣元環(huán)保公司共同發(fā)起設立一家合資公司，其中三峽集團相關的投資主體與圣元環(huán)保分別認繳出資50%，實繳出資根據后續(xù)項目開發(fā)進度和協(xié)議約定來進行確定。2）擬開發(fā)項目由合資公司出資設立全資子公司進行，雙方在任一項目開發(fā)過程中，必須以與該擬開發(fā)項目所對應的項目公司作為具體項目申報和開發(fā)建設的唯一主體。在任一項目開發(fā)成功后，三峽集團相關的投資主體和圣元環(huán)保公司應按1:1同比例分批通過合資公司為該項目出資。3）三峽啟航應配合項目公司辦理各類項目申報和審批手續(xù)，促進項目早日具備投資建設條件。4）圣元環(huán)保公司承擔合資公司、項目公司自注冊成立至三峽集團相關的投資主體獲得投資決策并出資前所發(fā)生的全部費用，承擔項目前期開發(fā)過程中所有事項(包括但不限于獲取項目開工所需的所有文件、辦理相關所有手續(xù)）所涉及的全部費用以及項目后續(xù)投建過程中所需的協(xié)調服務費及管理費，并負責具體辦理合資公司、項目公司的注冊成立事項。圣元環(huán)保在福建的莆田、泉州等地市深耕生物質發(fā)電產業(yè)多年，具備較強的資源優(yōu)勢；而三峽啟航是三峽集團下屬的私募股權基金，三峽集團是國內海上風電運營的龍頭企業(yè)，項目開發(fā)建設、運營經驗豐富。此次合作協(xié)議簽署，將發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢，共同在福建省開發(fā)海上風電項目。公司有望依靠三峽集團支持，更好地發(fā)揮自身的資源優(yōu)勢，有效實現全面培育新能源產業(yè)目標落地。預計未來隨著公司海上風電項目逐步落地投運，公司將開啟第二成長曲線，業(yè)績有望實現進一步增長。4.投資分析核心假設：基于公司垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務產能投運節(jié)奏和公司申請可再生能源補貼的進展預期，以及參考公司過往垃圾焚燒發(fā)電和公司污水處理業(yè)務的關鍵指標，我們對公司生活垃圾焚燒發(fā)