-2-涪陵榨菜深度經(jīng)營分析報(bào)告2020年8月

目錄1、小行業(yè)、大公司——理解涪陵榨菜的三個(gè)角度..........................................................................62、為何公司業(yè)績有明顯的周期性？...............................................................................................72.1、周期起始于原料端——榨菜產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)72.2、提價(jià)對(duì)沖成本形成不同的渠道推力92.3、渠道推力是周期性波動(dòng)的主要原因122.4、2020年上行周期再次來臨143、增長破局之道——渠道下沉....................................................................................................173.1、渠道下沉的背景和模式——兩次渠道下沉的比較173.2、渠道下沉的空間194、增長破局之道——品類拓展....................................................................................................214.1、品類擴(kuò)張必要性和可行性214.2、為何公司過去的品類拓展受阻？224.3、品類拓展的優(yōu)先級(jí)——升級(jí)榨菜>蘿卜>>醬料245、盈利預(yù)測(cè).................................................................................................................................265.1、營業(yè)收入預(yù)測(cè)265.2、毛利率和費(fèi)用率預(yù)測(cè)276、估值分析與市場(chǎng)預(yù)測(cè)...............................................................................................................286.1、相對(duì)估值286.2、絕對(duì)估值296.3、市場(chǎng)預(yù)測(cè)317、市場(chǎng)分析.................................................................................................................................31-3-圖表目錄圖1：涪陵榨菜的營業(yè)收入同比增速呈現(xiàn)出明顯的周期性6圖22018年全國各地青菜頭種植面積占比8圖3：造成青菜頭價(jià)格波動(dòng)較大的因素8圖4：涪陵區(qū)加工用青菜頭收購均價(jià)及同比變動(dòng)8圖5：涪陵區(qū)青菜頭采購價(jià)與公司噸均材料成本變動(dòng)8圖62007-2010H1公司成本結(jié)構(gòu)8圖72012-2019年公司成本結(jié)構(gòu)8圖8：天氣導(dǎo)致青菜頭減產(chǎn)情況下三個(gè)主體的決策樹9圖920122019年公司銷售生產(chǎn)量（萬噸）變動(dòng)情況10圖10：2008年榨菜行業(yè)公司市占率10圖2019年測(cè)算榨菜行業(yè)公司市占率10圖12：調(diào)味品龍頭企業(yè)毛利率比較圖13：調(diào)味品龍頭企業(yè)凈利率比較圖14：直接提價(jià)間接提價(jià)的比較以及出現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)結(jié)果12圖15：公司量價(jià)拆分以及歷次周期主要內(nèi)容13圖16：2020年Q1部分調(diào)味品龍頭企業(yè)營收+預(yù)收增速14圖17：一條利益鏈連接起種植戶合作社-公司三個(gè)主體15圖18：公司存貨結(jié)構(gòu)印證原材料儲(chǔ)量不斷上升15圖19：公司營收與青菜頭均價(jià)變動(dòng)直接存在一致性16圖20：公司噸銷售價(jià)變動(dòng)多數(shù)情況下大于噸成本價(jià)變動(dòng)16圖21：2013年與2019年渠道下沉對(duì)比18圖22：2013年-2019年公司銷售費(fèi)用率推廣費(fèi)用率比較18圖23：重慶市涪陵區(qū)青菜頭種植面積和產(chǎn)量已多年維持穩(wěn)定22圖24：2015年-2019年公司收入結(jié)構(gòu)情況23圖25：2016-2019年公司各品類銷售收入增長率23圖26：2019年公司各品類體量和毛利率情況24圖27：公司歷年兼并收購結(jié)果簡(jiǎn)述24圖28：2012-2019年公司市場(chǎng)推廣費(fèi)用及其占收入比重24圖29：榨菜產(chǎn)品的營銷歷程24圖30：2019年7月年6月阿里系平臺(tái)部分品類線上按銷售額計(jì)算的市場(chǎng)集中度比較25圖31：蘿卜品類和榨菜品類在產(chǎn)品本質(zhì)、產(chǎn)業(yè)鏈、渠道存在協(xié)同性25表1：歷年重大事件、公司主要應(yīng)對(duì)措施及結(jié)果梳理HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"13表2：公司窖池儲(chǔ)藏能力變動(dòng)情況HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"15表3：公司生產(chǎn)銷售人員數(shù)量和結(jié)構(gòu)變化情況HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"18-4-表42020年縣級(jí)市場(chǎng)及全年收入測(cè)算HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"19表52021年縣級(jí)市場(chǎng)收入測(cè)算HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"21表62021年各級(jí)市場(chǎng)及全年收入測(cè)算HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"21表7：調(diào)味品分類HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"22表8：可選佐餐調(diào)味料的共性和個(gè)性、行業(yè)情況以及公司各個(gè)品類產(chǎn)能情況比較HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"26表9：公司產(chǎn)能變動(dòng)情況一覽HYPERLINK\l"br0".HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"26表10：涪陵榨菜營業(yè)總收入拆分HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"27表：涪陵榨菜毛利率分析HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"28表12：2017年至今調(diào)味品公司估值波動(dòng)區(qū)間HYPERLINK\l"br0".HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"29表13：調(diào)味品可比公司市場(chǎng)一致盈利預(yù)測(cè)與對(duì)應(yīng)PE................................................................HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"29敏感性分析30估值結(jié)果匯總30-5-1、小行業(yè)、大公司——理解涪陵榨菜的三個(gè)角度榨菜是調(diào)味品中的一個(gè)細(xì)分品類，根據(jù)我們的測(cè)算，2019年行業(yè)規(guī)模約為億，涪陵榨菜集團(tuán)是榨菜行業(yè)的龍頭，也是唯一一家全國性的榨菜企業(yè)，其業(yè)務(wù)以榨菜為根本，同時(shí)也正逐步擴(kuò)張到其他佐餐調(diào)味品。通過拆分量價(jià)關(guān)系和剖析產(chǎn)業(yè)鏈的特點(diǎn)去分析當(dāng)下公司的三大看點(diǎn)：現(xiàn)，雖然其他調(diào)味品龍頭企業(yè)在早期也會(huì)存在經(jīng)營業(yè)績大幅波動(dòng)的階段，但步入成熟期后營收波動(dòng)會(huì)有所降低。而涪陵榨菜的營收卻呈現(xiàn)出明顯的周期性波動(dòng)，且波動(dòng)幅度較大，最近的一輪周期在年年，四年的營收同比增速分別為20.4%/35.6%/25.9%/3.9%年收入增長的突然滯緩令人思考，當(dāng)年公司凈利潤更是五年來首次出現(xiàn)下降。是什么導(dǎo)致了公司營收的周期性波動(dòng)以及如何理解這種波動(dòng)，這是本文要回答的首要問題。來多少增量。對(duì)公司而言，渠道下沉即由省市級(jí)市場(chǎng)拓展至縣級(jí)市場(chǎng)，公司在20132-3隨后銷售人員數(shù)量也遭遇了下滑。2018年公司推動(dòng)了銷售體系裂變，2019年進(jìn)行了第二次渠道下沉。因此，弄清楚本輪渠道下沉與上一輪有何不同，是否具備可持續(xù)性，這是理解公司未來增長空間的關(guān)鍵。菜起家，在達(dá)到一定規(guī)模以后，也曾多次試圖通過兼并收購的手段進(jìn)行品類的擴(kuò)張，不過，縱觀公司近年來的收購動(dòng)作，年收購惠通食品之后經(jīng)營業(yè)績不及預(yù)期，后續(xù)的多次收購行為也因各種原因而終止，拓展之路并不順利。為何進(jìn)行品類拓展是一種必然，公司過去的擴(kuò)張之路緣何收效不佳，未來的出路又在何處？理解這些問題有助于幫我們認(rèn)識(shí)到公司的增長潛力。圖：涪陵榨菜的營業(yè)收入同比增速呈現(xiàn)出明顯的周期性涪陵榨菜海天味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：wind，市場(chǎng)研究部整理-6-2、為何公司業(yè)績有明顯的周期性？2.1、周期起始于原料端——榨菜產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)青菜頭自身的“嬌貴”特點(diǎn)是致其價(jià)格波動(dòng)較大的內(nèi)因。首先，榨菜的原材料青菜頭種植條件較為苛刻，全國僅有重慶、四川、浙江等地較為適宜種植。根據(jù)智研資訊數(shù)據(jù)，2018年涪陵地區(qū)青菜頭種植面積占全國的，整個(gè)重慶地區(qū)的種植面積占全國的60%左右。青菜頭種植集中，若一地產(chǎn)量不佳，就會(huì)影響全國的青菜頭價(jià)格水平，譬如2016-2017購青菜頭，造成了涪陵地區(qū)青菜頭價(jià)格的上升。其次，青菜頭種植要求溫度較低，9月種下，1-2月份即可收割，而若遭遇暖冬或極寒，則都會(huì)造成青菜頭減產(chǎn)。此外，青菜頭收割時(shí)機(jī)較短，塊莖成熟可收獲到雨水季節(jié)來臨不過1速膨脹，重量增加但是口感變差，品質(zhì)也有所下滑。根據(jù)涪陵區(qū)政府網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2019年雨水季節(jié)前的青菜頭收購價(jià)格在700-800元噸，而雨水季節(jié)來臨后的青菜頭收購價(jià)在600-700元噸。此外，收獲的青菜頭保鮮時(shí)間較短，要求加工戶或者廠商在幾天內(nèi)進(jìn)行加工，這又要求榨菜工廠毗鄰產(chǎn)地以最大化運(yùn)作效率。行業(yè)特點(diǎn)決定公司原材料成本占比較高，原材料價(jià)格波動(dòng)是公司成本的主要不確定性來源。根據(jù)公司招股說明書的數(shù)據(jù)，公司原材料成本占據(jù)營業(yè)成本的40%2012-2019包裝材料）共占據(jù)成本的70%-75%，行業(yè)特點(diǎn)決定公司原材料成本占比難以降低。從涪陵區(qū)青菜頭收購均價(jià)來看，青菜頭的價(jià)格波動(dòng)少則10-20%，多則能達(dá)到40%原材料市場(chǎng)種植戶-合作社-公司三者之間的交易成本過高，加劇了價(jià)格波動(dòng)。很長一段時(shí)間內(nèi)，由于市場(chǎng)不透明且缺乏合理的機(jī)制，農(nóng)戶-合作社-公司三者之間圍繞收購價(jià)格問題往往要進(jìn)行多次博弈，這種博弈往往沒有贏家。從農(nóng)戶角度說，農(nóng)戶的期望是將青菜頭賣個(gè)好價(jià)錢，最好的青菜頭是雨水前的，但此時(shí)青菜頭較輕，雨水過后的青菜頭重量增加了，但是由于品質(zhì)拖得太久，“嬌貴”的青菜頭爛在地里，最終結(jié)果是農(nóng)戶沒有賣出符合自己的期望價(jià)格，工廠也可能難以收到足夠的優(yōu)質(zhì)原料。-7-圖：2018年全國各地青菜頭種植面積占比圖：造成青菜頭價(jià)格波動(dòng)較大的因素資料來源：涪陵區(qū)政府網(wǎng)，市場(chǎng)研究部整理資料來源：烏江涪陵榨菜官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部整理圖：涪陵區(qū)加工用青菜頭收購均價(jià)及同比變動(dòng)圖：涪陵區(qū)青菜頭采購價(jià)與公司噸均材料成本變動(dòng)資料來源：涪陵區(qū)政府網(wǎng)，市場(chǎng)研究部整理，備注：青菜頭資料來源：涪陵區(qū)政府網(wǎng)，公司公告，市場(chǎng)研究部整理收購已于22020年收購價(jià)格數(shù)據(jù)為實(shí)際數(shù)據(jù)。圖：2007-2010H1公司成本結(jié)構(gòu)圖：2012-2019年公司成本結(jié)構(gòu)資料來源：招股說明書，市場(chǎng)研究部整理資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理-8-圖：天氣導(dǎo)致青菜頭減產(chǎn)情況下三個(gè)主體的決策樹資料來源：市場(chǎng)研究部整理2.2、提價(jià)對(duì)沖成本形成不同的渠道推力2.2.1、公司為何能以提價(jià)對(duì)沖成本壓力？強(qiáng)有力的供給端控制能力和較低的終端需求彈性決定公司能以提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本壓力。經(jīng)濟(jì)發(fā)展伴隨物價(jià)水平溫和上升，人們收入逐漸提高，終端消費(fèi)能力的上升2元左右的單價(jià)絕對(duì)值仍處較低水平，且公司往往使用不易被察覺的方式間接提價(jià)，消費(fèi)者抵觸情緒較小。從產(chǎn)品的供給層面看：公司對(duì)原材料和渠道的把控力度較強(qiáng)，在產(chǎn)業(yè)鏈上處于強(qiáng)勢(shì)地位。就原材料把控而言，因?yàn)樵牧系奶厥庑?，榨菜行業(yè)上游集中，全國青菜頭產(chǎn)量又以重慶市涪陵區(qū)占比最高。公司身為國企，地處涪2018和2019年公司青菜頭采購量均在萬噸左右，其采購量占涪陵區(qū)加工用青菜頭的30%75%2019此成為榨菜行業(yè)唯一的全國性公司。我們結(jié)合歐睿數(shù)據(jù)、《榨菜產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》（何侍昌等著）內(nèi)容與青菜頭產(chǎn)量測(cè)算公司市占率位于左右。但其給出的行業(yè)增速可以借鑒。腌制品（pickledproduct）從內(nèi)涵上包括榨菜、泡菜等多個(gè)品類，其規(guī)模應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單獨(dú)的榨菜行業(yè)規(guī)模，而根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年中國腌制品銷售額僅為67億左右，因此測(cè)算得公司市占率40%。我們認(rèn)為根據(jù)這一數(shù)據(jù)測(cè)算的市占率存在偏差。不過，歐睿測(cè)算時(shí)使用的行業(yè)增速和各家公司終端銷售額具備一定的參考價(jià)值。2、根據(jù)《榨菜產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》數(shù)據(jù)，2012年榨菜行業(yè)產(chǎn)值在45億左右，若以歐睿數(shù)據(jù)2012-2019年9.83%的年均復(fù)合增速計(jì)算，2019年榨菜行業(yè)規(guī)模86.75億，公司的全口徑收入23.74億，市占率27.37%。-9-3、根據(jù)青菜頭產(chǎn)量測(cè)算，2017-2019年涪陵區(qū)加工用青菜頭收購量維持在105萬噸左右，根據(jù)智研資訊資料，2018年涪陵區(qū)青菜頭產(chǎn)量約占全國的36%，可得全國加工用青菜頭總量接近萬噸。根據(jù)草根調(diào)研信息，我們得知公司近三年每年平均需要青菜頭42萬噸左右，從青菜頭用量測(cè)算公司占有率14-15%，考慮到公司的連續(xù)提價(jià)后，公司噸均價(jià)在行業(yè)內(nèi)處于較高水平，我們按銷售額測(cè)算的近三年公司市占率在20%-30%之間。提價(jià)的最終結(jié)果是公司的利潤率不斷上行。從盈利能力看，公司的毛利率凈利率逐年穩(wěn)步上升，上升幅度在調(diào)味品公司中處于領(lǐng)先地位。2007年至2019年，公司的毛利率從35%增長到57%，凈利率水平從略大于增加到30%以上，可見公司的凈利潤水平提升主要來自于毛利率水平的上升。圖：2012年至2019年公司銷售生產(chǎn)量（萬噸）變動(dòng)情況資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理備注：由于公司多次通過縮包裝提價(jià)，使得產(chǎn)品噸記銷售量出現(xiàn)下滑，但是件記銷售量未出現(xiàn)下滑，若從公司營收層面看，除了2008年以外，還沒有出現(xiàn)過營收下滑的現(xiàn)象。圖10：2008年榨菜行業(yè)公司市占率圖：2019年測(cè)算榨菜行業(yè)公司市占率資料來源：Euromonitor市場(chǎng)研究部整理市場(chǎng)研究部整理-10-圖12：調(diào)味品龍頭企業(yè)毛利率比較圖13：調(diào)味品龍頭企業(yè)凈利率比較涪陵榨菜恒順醋業(yè)海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新日辰股份40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：wind，市場(chǎng)研究部整理資料來源：wind，市場(chǎng)研究部整理2.2.2、如何提價(jià)的戰(zhàn)術(shù)選擇——直接提價(jià)與間接提價(jià)的比較直接提價(jià)，經(jīng)銷商受益，推動(dòng)量增，但能否成功取決于終端接受度。直接提價(jià)指公司直接提升出廠價(jià)零售價(jià)，或兩者均有，從公司發(fā)展歷史來看，出于維持渠道利潤率的考慮，較少出現(xiàn)提升出廠價(jià)但不提升終端售價(jià)的提價(jià)策略。2008年和2016年的兩次價(jià)格體系改革均同時(shí)提升了出廠價(jià)和零售價(jià)，不過，對(duì)于終端消費(fèi)者來說，直接提價(jià)帶來直觀體驗(yàn)，若產(chǎn)品和包裝沒有發(fā)生變化，則不易為終端接受。間接提價(jià)，易被終端接受，但經(jīng)銷商不直接受益，存在積極性不足的問題。間接提價(jià)通常指代縮小產(chǎn)品包裝但不改變產(chǎn)品價(jià)格的提價(jià)模式，這樣的模式較為隱蔽，加上榨菜產(chǎn)品本身價(jià)格絕對(duì)值較低，消費(fèi)者往往難以察覺，因此在終端接受度上占有優(yōu)勢(shì)。不過，這樣的提價(jià)形式?jīng)]有改變渠道利潤水平，經(jīng)銷商并不能從中受益，因此，經(jīng)銷商缺乏擴(kuò)大調(diào)貨的動(dòng)力。從公司的策略來看，回顧2008年至年上半年的提價(jià)操作，十余次提價(jià)中，僅有兩次是完全更改價(jià)格體系的直接提價(jià)，剩下的均是通過縮小包裝推動(dòng)的間接提價(jià)，只有縮小包裝的空間實(shí)在有限時(shí)（如每件產(chǎn)品含量下降到格變動(dòng)對(duì)消費(fèi)者沖擊明顯，二是價(jià)格體系改革涉及到所有產(chǎn)品，而縮包裝可以分產(chǎn)品進(jìn)行，更加簡(jiǎn)便。從作用效果來說，更改價(jià)格體系的直接提價(jià)為后續(xù)的間接提價(jià)提供了空間，而間接提價(jià)則是提升公司毛利率的主要手段。圖14：直接提價(jià)間接提價(jià)的比較以及出現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)結(jié)果資料來源：市場(chǎng)研究部整理2.3、渠道推力是周期性波動(dòng)的主要原因經(jīng)銷商可以作為公司產(chǎn)品的蓄水池，但產(chǎn)品是否能被銷售最終要看終端需求，經(jīng)銷商的推動(dòng)彈性較大，終端需求的增長速度較為穩(wěn)定，由此形成了周期波動(dòng)的基礎(chǔ)，而經(jīng)銷商推力和終端需求這對(duì)關(guān)系中，經(jīng)銷商推力對(duì)營收周期性波動(dòng)的產(chǎn)生起著決定性的作用。通過梳理各年份公司策略和效果，我們得以一探究竟渠道在其中的作用。2008年，外部沖擊下的終端接受度不佳導(dǎo)致提價(jià)后營收下滑。2008年價(jià)格體系改革恰逢國內(nèi)大范圍雪災(zāi)和國際金融危機(jī)的供需雙重沖擊，且當(dāng)時(shí)榨菜的主要消費(fèi)者為外出打工的流動(dòng)人口，危機(jī)之下終端消費(fèi)者收入普遍下滑，生活水平下降，此時(shí)公司提價(jià)雖然在商業(yè)層面合理，但是終端接受度不高，當(dāng)年銷量明顯下滑。2009-2011年，需求恢復(fù)與經(jīng)銷商推力合力促進(jìn)銷量躍升。雖然20081元時(shí)代為后續(xù)的成長奠定了空間。2009年公司開始推動(dòng)戰(zhàn)略經(jīng)銷商合作模式，意在增加渠道積極性。同時(shí)，從宏觀背景看，雪災(zāi)損害出清，救市計(jì)劃投入，總需求恢復(fù)良好。渠道積極推動(dòng)疊加終端接受度良好促成了09-11年的量增。2012年，區(qū)域調(diào)整縮包裝提價(jià)致使?fàn)I收承壓。年公司對(duì)東北、華北地區(qū)進(jìn)行了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)推動(dòng)縮包裝提價(jià)，當(dāng)年銷量下滑，營收承壓，增速僅為。2013-20152012年的調(diào)整和提價(jià)對(duì)銷量和營收帶來壓力，公司產(chǎn)能釋放要求銷售體系變革。公司于2013年推動(dòng)渠道下沉，當(dāng)年量增20%2014年公司繼續(xù)縮包裝提2015年公司收購惠通食品，進(jìn)軍泡菜等新品類。由于縮包裝提價(jià)空間受限，公司在廣東率先實(shí)驗(yàn)價(jià)格體系改革。2016-2018入快速增長期。2016年價(jià)格體系改革正值消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)抬頭之際，此時(shí)2016-12-年的榨菜消費(fèi)者已逐漸由流動(dòng)人口轉(zhuǎn)向家庭單位，消費(fèi)者消費(fèi)能力增強(qiáng)，對(duì)榨菜的價(jià)格變動(dòng)敏感性不高；價(jià)格體系改革賦予經(jīng)銷商更大的利潤空間，疊2016-2019年銷量大幅躍升。不過，終端消化能力并不能跟上渠道推動(dòng)的節(jié)奏，2018年的增長已經(jīng)顯現(xiàn)乏力，公司通過向渠道壓貨延續(xù)了增長態(tài)勢(shì)，也為2019年動(dòng)銷乏力埋下了隱患。2019年渠道下沉去庫存，出清渠道壓力，迎接上升周期到來。年公司亟需處理此前積累的渠道壓力。公司通過投放費(fèi)用推動(dòng)第二次渠道下沉消化庫存，出清渠道壓力，迎接上升周期到來。由于費(fèi)用投放較高，公司凈利潤多年來首次出現(xiàn)下滑。綜合來看，公司營收周期的核心是渠道周期，渠道利潤率上升促進(jìn)經(jīng)銷商積極性上升，2009-2011年與2016-2018年這兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)的快速放量證實(shí)了渠道的推力作用。2013年渠道下沉后量增顯著，但后續(xù)未能持續(xù)，導(dǎo)致2014-2015平的制約，高增長之后往往是渠道壓力出清和量減，由此形成銷量變動(dòng)導(dǎo)致的營收周期性波動(dòng)。圖15：公司量價(jià)拆分以及歷次周期主要內(nèi)容資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理表：歷年重大事件、公司主要應(yīng)對(duì)措施及結(jié)果梳理年份2008201220132014重大事件主要挑戰(zhàn)全國雪災(zāi)金融危機(jī)沖擊原材料價(jià)格大幅上升60%大規(guī)模救市計(jì)劃投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)區(qū)域調(diào)整價(jià)格調(diào)整沖擊營收追求市占率上升尋求新的增長空間渠道下沉難以持續(xù)原料端波動(dòng)應(yīng)對(duì)策略成本總體上升成本小幅下滑原材料價(jià)格上升40%成本維持平穩(wěn)縮包裝提價(jià)第一次改價(jià)格體系砍掉低消產(chǎn)品聚焦主力產(chǎn)品砍掉低消產(chǎn)品縮包裝提價(jià)第一次渠道下沉+縮包裝提價(jià)+央視投廣告推廣繼續(xù)渠道下沉縮包裝提價(jià)經(jīng)銷商是否受益終端接受度受益糟糕受益良好-受益于渠道下沉良好無明顯受益一般一般價(jià)格上升但量減顯著，營收同比下降3.1%渠道下沉+營銷帶動(dòng)量上升18.7%價(jià)增量減，營收同比上升量價(jià)變動(dòng)增速僅為1.1%7.1%-13-年份20152016-2017201820192020E重大事件主要挑戰(zhàn)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)自然動(dòng)銷增長疲軟原材料價(jià)格下滑20%冰雪天氣青菜頭減產(chǎn)壓貨支撐增長自然動(dòng)銷疲軟疫情席卷全國家庭端消費(fèi)短期猛增渠道庫存高企原料端波動(dòng)應(yīng)對(duì)策略成本顯著上升原材料價(jià)格回落24%成本小幅下滑成本小幅上升在廣東試水第二次全國價(jià)格體系改革更改價(jià)格體系“大水漫灌”策略直接提價(jià)投放費(fèi)用第二次渠道下沉縮包裝提價(jià)鞏固渠道下沉成果連續(xù)提價(jià)受益積極性上升良好經(jīng)銷商是否受益終端接受度--受益，大量囤貨一般緩解庫存壓力一般受益，庫存壓力徹底出清良好量價(jià)齊升，2016/17營收同比增速分別26%，但增長靠壓貨支回落至3.9%，首次出現(xiàn)收同比增長2.7%預(yù)計(jì)大概率出現(xiàn)量價(jià)齊升，標(biāo)志新周期的開始量價(jià)變動(dòng)為20.4%/35.7%撐，終端需求疲軟凈利潤下滑資料來源：涪陵區(qū)政府網(wǎng)，公司公告，市場(chǎng)研究部整理2.4、2020年上行周期再次來臨禍兮福所依——疫情致家庭端榨菜需求短期擴(kuò)張，公司年業(yè)績開門紅。公司的榨菜銷售渠道中，流通渠道占據(jù)，商超占據(jù)30%，餐飲端只占不到，因此，雖然疫情對(duì)餐飲業(yè)造成了顯著的打擊，但是公司未截至2020年6月份，渠道庫存水平在4周左右，位于公司標(biāo)準(zhǔn)的下限，庫存壓力的徹底出清為產(chǎn)品正常流通提供了有利條件。圖16：2020年部分調(diào)味品龍頭企業(yè)營收預(yù)收增速資料來源：wind，市場(chǎng)研究部整理2.4.1、預(yù)計(jì)2020年成本保持穩(wěn)定。新機(jī)制穩(wěn)定公司原料成本。2020年是涪陵區(qū)“一個(gè)保護(hù)價(jià)、兩份保證金，一條利益鏈”收購新機(jī)制落地的第一年。種植戶入股合作社，與合作社簽訂合同，繳納一定保證金就能以不低于800元噸的價(jià)格將青菜頭賣給合作社；合作社則與公司簽訂協(xié)議，繳納保證金后能以不低于元噸的價(jià)格向企業(yè)出售半加工品。保證金制度將三者綁定在一起，有效避免了公司與單個(gè)農(nóng)戶進(jìn)行交易的較高交易成本，既穩(wěn)定了原材料價(jià)格，又保障了農(nóng)戶的-14-種植積極性。公司在上游的議價(jià)能力不體現(xiàn)在以最低的價(jià)格收購原材料，而是保證原材料的穩(wěn)定供應(yīng)和良好品質(zhì)。原料貯藏能力有助于熨平公司的成本波動(dòng)。一般而言，榨菜產(chǎn)品產(chǎn)銷量和原料窖池配比為1.5-22019擁有榨菜產(chǎn)能萬噸左右（主力榨菜12萬噸脆口產(chǎn)品2萬噸），擁有窖藏能力30萬噸，若窖池全部儲(chǔ)滿，窖藏原料能夠滿足全年的生產(chǎn)要求。202012020年公司繼續(xù)以保護(hù)價(jià)收購青菜頭，而保護(hù)價(jià)本身高于市場(chǎng)均價(jià)；在加工半成品采購上，大部分加工戶仍然延續(xù)與公司的合同價(jià)格。2、根據(jù)草根調(diào)研的信息，公司的2019年收購的原材料儲(chǔ)備足夠年全年的使用。因此，雖然圖17：一條利益鏈連接起種植戶合作社公司三個(gè)主體資料來源：重慶新聞，草根調(diào)研，市場(chǎng)研究部整理圖18：公司存貨結(jié)構(gòu)印證原材料儲(chǔ)量不斷上升資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理表：公司窖池儲(chǔ)藏能力變動(dòng)情況201220132014201520162017201820192020E窖池貯藏能力（萬噸）備注9.515.520.520.520.5-253030“珍溪榨菜原料加工貯藏基地項(xiàng)目”和“好味源榨菜原料加工貯藏池建設(shè)一期超額資金建設(shè)窖池4.2萬噸好味源榨菜原料加工貯藏池建設(shè)二期眉山4萬立方米原料池投產(chǎn)資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理-15-2.4.2、成本控制能力讓公司在原料上漲時(shí)得以逆流而上上游保護(hù)價(jià)機(jī)制和公司儲(chǔ)藏能力相互促進(jìn)，盡可能熨平原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)成本端的影響，其結(jié)果是公司可以在原料價(jià)格上漲時(shí)逆流而上，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示公司往往能從原料價(jià)格上漲中獲益。從營收看，營收增速與原菜頭價(jià)格變動(dòng)方向呈現(xiàn)出一致性，即原材料價(jià)其原因可能是原料成本上升時(shí)，中小榨菜企業(yè)經(jīng)營困難，又無法通過提價(jià)對(duì)沖，因此其份額逐漸被公司搶占；而在原材料價(jià)格下降時(shí)，中小榨菜企業(yè)盈利水平上升，能夠支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司的成本控制優(yōu)勢(shì)和提價(jià)優(yōu)勢(shì)反而不明顯。圖19：公司營收與青菜頭均價(jià)變動(dòng)直接存在一致性圖2030%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0%200820092010201120122013201420152016201720182019-5%-10%營收變動(dòng)青菜頭均價(jià)增速噸銷售價(jià)變化噸成本價(jià)變化資料來源：公司公告，涪陵區(qū)政府網(wǎng)，市場(chǎng)研究部整理資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理2.4.3、2020年量價(jià)齊升是大概率事件，新的上行周期已然到來2019年中期脆口榨菜產(chǎn)能得到釋放，脆口產(chǎn)能達(dá)到萬噸，眉山惠通食品5萬噸榨菜廠預(yù)計(jì)于2020年投產(chǎn)，屆時(shí)主力榨菜產(chǎn)能達(dá)到萬噸。結(jié)合2018年末以來完成的渠道裂變和2019年的大規(guī)模渠道下沉，我們認(rèn)為2020年公司產(chǎn)品銷量增長勢(shì)在必得?？s包裝提價(jià)完成促進(jìn)售價(jià)上升。2020年上半年，新的一輪縮包裝提價(jià)55%的主力產(chǎn)品鮮脆菜絲包裝全部由80g70g80g包裝產(chǎn)品將于2020年中期左右全部使用完畢，2020年下半年新的包裝將直面消費(fèi)者，全年公司噸均銷售價(jià)格上升幾乎成定局。綜合銷量和售價(jià)判斷，2020年出現(xiàn)量價(jià)齊升是大概率事件，新的上行周期已經(jīng)到來。展望中期，本輪周期類似于2012-2014年連續(xù)縮包裝提價(jià)渠道下沉的周期，在縮包裝提價(jià)上，兩次周期主要區(qū)別在于本次周期縮包裝提價(jià)空間稍顯不足，2012年公司主力產(chǎn)品包裝在100g左右，而2020年縮包裝提價(jià)以后主力產(chǎn)品鮮脆菜絲包裝縮至70g?？紤]到公司僅在2014年將部分產(chǎn)品包裝縮小至60g，此后便進(jìn)行了價(jià)格體系改革，因此我們認(rèn)為主力產(chǎn)品進(jìn)一步-16-見3.1分析），預(yù)計(jì)能帶動(dòng)縣級(jí)市場(chǎng)持續(xù)放量。綜合來看，本輪周期預(yù)計(jì)在3年左右，不排除公司在2021-2022年推動(dòng)第三次價(jià)格改革的可能性。3、增長破局之道——渠道下沉3.1、渠道下沉的背景和模式——兩次渠道下沉的比較對(duì)公司而言，渠道下沉指代公司業(yè)務(wù)向縣級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)張。2013年和2019年公司推動(dòng)了兩次渠道下沉，兩次下沉的開展產(chǎn)生于不同的背景，采用不同是否能夠持續(xù)下去？有必要梳理兩次渠道下沉的異同。2013年的渠道下沉背景：（12012年區(qū)域調(diào)整與價(jià)格提升造成營收壓力，公司迫切需要實(shí)現(xiàn)營收增長。2012年公司進(jìn)行了區(qū)域調(diào)整和縮包裝提價(jià)，造成全年銷量下滑，全年?duì)I收同比增速僅為1.14%，處于業(yè)績低谷。（26萬噸躍升至力相對(duì)較弱，缺乏在縣級(jí)市場(chǎng)設(shè)立經(jīng)銷商的條件。年的公司市占率約在15%還不足以支撐公司直接在縣級(jí)市場(chǎng)設(shè)立經(jīng)銷商。2013年渠道下沉的模式和結(jié)果：市級(jí)經(jīng)銷商輻射縣級(jí)市場(chǎng)，渠道下沉無法持續(xù)，淺嘗輒止。在擴(kuò)張模式上，公司采取市級(jí)經(jīng)銷商輻射下一級(jí)縣級(jí)市場(chǎng)的方法進(jìn)行渠道下沉。從銷售體系擴(kuò)編看，公司銷售人員從2012年的112人增至人。不過，這樣的渠道下沉無法依靠終端自然動(dòng)銷維持，放量需要依賴持續(xù)的費(fèi)用投放，與公司利潤為首的戰(zhàn)略方向相悖。從結(jié)果上看，渠道下沉幫助公司2013年完成了放量的目標(biāo)，全年銷量和營收增長均達(dá)到19%2016年公司銷售人員出現(xiàn)下滑，縣級(jí)市場(chǎng)開拓也陷入停滯。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，2012/2013/2014年公司銷售費(fèi)用率18.6%/18.1%/22.6%，凈利率分別為17.7%/16.6%/14.6%，印證了上述邏輯。2019年渠道下沉的背景：（12018年公司位于上行周期的末端，渠年年價(jià)格體系改革疊加消費(fèi)升級(jí)的東風(fēng)，公司經(jīng)歷了三年的高增長，銷售增速均達(dá)20%以上，2018年中公司推出“大水漫灌”活動(dòng)大量調(diào)貨導(dǎo)致經(jīng)銷商庫存高企，資金壓力過2019司的體量和渠道力支持在縣級(jí)市場(chǎng)直接設(shè)立一級(jí)經(jīng)銷商。本輪下沉前公司銷售額接近20億，有充足的費(fèi)用投放能力。此外，公司已擁有300個(gè)左右較為成熟的縣級(jí)市場(chǎng)經(jīng)銷商，在其他縣級(jí)市也已經(jīng)有了一定的二批商積累，設(shè)立縣級(jí)市場(chǎng)的一級(jí)經(jīng)銷商可謂水到渠成。2019年渠道下沉的模式和預(yù)期結(jié)果：直接設(shè)立縣級(jí)市場(chǎng)一級(jí)經(jīng)銷商，9002019年新設(shè)立的經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)縣級(jí)市場(chǎng)收入八千2019年市場(chǎng)推-17-廣費(fèi)率達(dá)到12.55%，但是考慮到縣級(jí)市場(chǎng)經(jīng)銷商具備依靠終端自然動(dòng)銷既能實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長的能力，我們預(yù)計(jì)這種模式將不會(huì)依賴費(fèi)用的持續(xù)投放。2020年開始，公司在縣級(jí)市場(chǎng)再次轉(zhuǎn)變策略，更加看重縣級(jí)市場(chǎng)經(jīng)銷商的存活率和調(diào)貨能力。綜合來看，推動(dòng)渠道下沉是公司做大蛋糕的主要抓手，考慮到本次渠道下沉的模式更具可持續(xù)性以及公司努力維護(hù)縣級(jí)市場(chǎng)開拓成果的決心，我們認(rèn)為這次渠道下沉將為公司營收帶來持續(xù)增量。圖21：2013年與2019年渠道下沉對(duì)比資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理圖22：2013年年公司銷售費(fèi)用率推廣費(fèi)用率比較資料來源：wind，市場(chǎng)研究部整理表：公司生產(chǎn)銷售人員數(shù)量和結(jié)構(gòu)變化情況20105619252420125072013499201442320155462016749201716953662018167337620191822501生產(chǎn)人員銷售人員總員工數(shù)36140245337290991387244.8%32.4%108539.0%37.1%41.6%34.6%143752.1%25.9%243169.7%15.1%263063.6%14.3%260769.9%19.2%生產(chǎn)人員比重61.7%銷售人員比重10.1%57.4%12.8%58.1%12.8%資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理-18-3.2、渠道下沉的空間3.2.1、測(cè)算2020年各級(jí)市場(chǎng)的收入前文分析了本輪渠道下沉和2013的異同，并判斷本次縣級(jí)市場(chǎng)拓展將具備可持續(xù)性，隨之而來的問題是渠道下沉能為公司帶來多少增量？我們根據(jù)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，通過比較新老縣級(jí)經(jīng)銷商在2019年以及2020年月的表現(xiàn)，進(jìn)行年全年收入測(cè)算；由于公司公報(bào)數(shù)據(jù)口徑和渠道調(diào)研口徑有所偏差，我們的測(cè)算以渠道調(diào)研口徑為準(zhǔn)，測(cè)算僅用于探討統(tǒng)一口徑下的增長率表現(xiàn)。我們進(jìn)行預(yù)測(cè)的基本假設(shè)是：1、疫情帶來的是一過性快速增長需求，預(yù)計(jì)下半年將回歸正常狀態(tài)；2、縣級(jí)市場(chǎng)、線上平臺(tái)仍在成長期，增速較高，省市級(jí)市場(chǎng)維持自然動(dòng)銷；3、各級(jí)市場(chǎng)收入增長具備可持續(xù)性，不考慮大量壓貨或公司執(zhí)行類似2018年的大規(guī)模促銷活動(dòng)；42020年開始的營收周期類似于2012-2015年連續(xù)縮包裝提價(jià)+渠道下沉的周期，參考2012-2015年年均復(fù)合增長率9.3%。120202019年以前存在的老經(jīng)銷商、2019年新設(shè)立的經(jīng)銷商以及2020年新設(shè)立的經(jīng)銷年新開經(jīng)銷商/20新開經(jīng)銷商分別為370/717/2162019預(yù)計(jì)年仍有調(diào)貨的大約在6002020年1-5月期間，老/19新開/20新開經(jīng)銷商調(diào)貨額估算為1.4/0.84/0.1616%2020年6-12月的經(jīng)銷商單月調(diào)貨額為1-5月的85%2020年縣級(jí)市場(chǎng)銷售同比增速達(dá)到40%以上，對(duì)全年收入貢獻(xiàn)達(dá)7%以上。、省市級(jí)市場(chǎng)以及線上電商的收入測(cè)算。本輪周期類似于2012-2015年的連續(xù)縮包裝提價(jià)渠道下沉的周期，參考2012-2015年三年的年均復(fù)合增長率9.3%2020年省市級(jí)市場(chǎng)的增長率為7.5%2019年電商渠道收入同比增速在60%以上，考慮到電商體量較低，且疫情期間線上表現(xiàn)亮眼，我們保守預(yù)計(jì)2020年線上收入同比增長60%。2020年縣級(jí)市場(chǎng)省市級(jí)市場(chǎng)電商分別能為全年帶來7%/6%/3%的增量來源。表：2020年縣級(jí)市場(chǎng)及全年收入測(cè)算2020縣級(jí)市場(chǎng)收入測(cè)算關(guān)鍵假設(shè)經(jīng)銷商數(shù)量（個(gè)）老經(jīng)銷商37019新經(jīng)銷商2020新經(jīng)銷商71785%609216100%2162020年經(jīng)銷商存活率100%370當(dāng)年調(diào)貨經(jīng)銷商數(shù)量（個(gè)）1-5月完成額度（億）1.40.842.7685%0.161.4885%1-5月單個(gè)經(jīng)銷商調(diào)貨額（萬月）預(yù)計(jì)6-12月平均收入占1-5月7.5785%-19-6-1220206.432.341.841.260.35預(yù)計(jì)全年貢獻(xiàn)（億）預(yù)計(jì)全年縣級(jí)市場(chǎng)收入（億）2020年分級(jí)市場(chǎng)收入測(cè)算3.075.26縣級(jí)市場(chǎng)3.6省市級(jí)市場(chǎng)18.3電商平臺(tái)1.22019各級(jí)市場(chǎng)收入（億）2020年各級(jí)市場(chǎng)收入同比增速2020年預(yù)計(jì)各級(jí)市場(chǎng)收入（億）2019年總收入（銷售+46.00%5.267.50%19.622360.00%1.842020年各級(jí)市場(chǎng)增量對(duì)全年的營收增速貢7.20%5.95%26.713.00%獻(xiàn)預(yù)計(jì)2020年總收入（銷售+2020快速增長，預(yù)計(jì)下半年回歸常態(tài)（即不增不備注1：測(cè)算基本假設(shè)由于公司銷售公司統(tǒng)計(jì)的收入口徑和報(bào)表披2020年?duì)I業(yè)收入的增長率情況。備注2：資料來源：公司公告，草根調(diào)研，市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)3.2.2、測(cè)算2021年各級(jí)市場(chǎng)的收入基于前文對(duì)2020年各級(jí)市場(chǎng)收入的測(cè)算，我們?cè)噲D進(jìn)一步討論2021年渠道下沉的空間和各級(jí)市場(chǎng)的收入。我們預(yù)測(cè)的基本假設(shè)是：、2021年渠道拓展維持2020年的節(jié)奏，即追求存活率，穩(wěn)步推進(jìn)；2、縣級(jí)市場(chǎng)、線上平臺(tái)仍在成長期，增速較高，省市級(jí)市場(chǎng)維持自然動(dòng)銷；3、收入增長具備可持續(xù)性，不考慮大量壓貨或公司執(zhí)行類似2018年的大規(guī)模促銷活動(dòng)。、年開始的營收周期類似于2012-2014年連續(xù)縮包裝提價(jià)2012-2015年的年復(fù)合增長率9.3%。20212020年基礎(chǔ)上增長10%自然動(dòng)銷；我們據(jù)此保守估計(jì)年新開經(jīng)銷商經(jīng)過兩年20212020年常態(tài)情況下增長20%達(dá)到月調(diào)貨2020年新開經(jīng)銷商調(diào)貨額沿用2019年新開經(jīng)銷商2020年常態(tài)情況下的單月調(diào)貨水平。假設(shè)2021年渠道拓展節(jié)奏上維持2020年的高存活率策略，預(yù)估2021年新開經(jīng)銷商家，2021新經(jīng)銷商調(diào)貨額沿用2020年新經(jīng)銷商當(dāng)年常態(tài)情況下單月調(diào)貨水平。綜上所述，在不考慮增加費(fèi)用投放的情況下，我們預(yù)計(jì)僅靠自然增長，縣級(jí)市場(chǎng)能為年全年收入帶來近的增量。2020年省市級(jí)市場(chǎng)的預(yù)計(jì)銷售額增速為7.5%，由于疫情帶來的短期需求激增不會(huì)持續(xù)到所以我們估計(jì)年省市級(jí)市場(chǎng)自然增速小幅下降至。線上渠道方面，預(yù)測(cè)線上收入增速較年小幅下滑至50%。根據(jù)我們的測(cè)算，在不考慮額外費(fèi)用投入的情況下，縣級(jí)市場(chǎng)能帶來近3%的增量，全年自然增速有望達(dá)到11%以上。-20-表：2021年縣級(jí)市場(chǎng)收入測(cè)算縣級(jí)市場(chǎng)收入測(cè)算經(jīng)銷商數(shù)量（個(gè)）老經(jīng)銷商19新經(jīng)銷商20新經(jīng)銷商預(yù)計(jì)新經(jīng)銷商370100%370600100%60021690%194200100%200經(jīng)銷商當(dāng)年存活率當(dāng)年調(diào)貨經(jīng)銷商數(shù)量（個(gè)）預(yù)計(jì)2020年常態(tài)情況下月調(diào)貨額（萬）預(yù)計(jì)2021年調(diào)貨額同比2020年常態(tài)情況下的增速6.4310%2.3420%----平均單月調(diào)貨額（萬）預(yù)計(jì)全年貢獻(xiàn)（億）7.083.142.812.022.340.551.260.30預(yù)計(jì)全年縣級(jí)市場(chǎng)收入（億）6.01110%自然動(dòng)銷；2、我們據(jù)此保守估計(jì)19年新開經(jīng)銷商經(jīng)過兩年成長，2021年月均調(diào)貨額較2020年常態(tài)月均調(diào)貨額增加20%；3、2020年新開經(jīng)銷商調(diào)貨額沿用表三中2019年新開經(jīng)銷商2020年常態(tài)情況下的月調(diào)貨額水平。備注4、2021新經(jīng)銷商沿用表三中2020年新經(jīng)銷商當(dāng)年常態(tài)情況下的月調(diào)貨額水平。資料來源：公司公告，草根調(diào)研，市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)表：2021年各級(jí)市場(chǎng)及全年收入測(cè)算縣級(jí)市場(chǎng)省市級(jí)市場(chǎng)19.62電商平臺(tái)1.84預(yù)計(jì)2020各級(jí)市場(chǎng)收入（億）2021年各級(jí)市場(chǎng)收入同比增速5.2614.44%6.017.00%50.00%2.762021年預(yù)計(jì)各級(jí)市場(chǎng)收入（億）預(yù)計(jì)2020年總收入（銷售+20.9926.712021年各級(jí)市場(chǎng)增量對(duì)全年的營收增2.84%5.14%29.773.44%速貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)2021年總收入（銷售+1、本表格測(cè)算借鑒12-15年連續(xù)縮包裝提價(jià)+渠道下沉的周期，并以2020年預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)。2、表格中縣級(jí)市場(chǎng)收入沿用表5的測(cè)算數(shù)據(jù)；省市級(jí)市場(chǎng)增速參照12-15復(fù)合年均增速以及表5中2020年預(yù)計(jì)增速水平；備注13、線上增長較快，參照2020年預(yù)計(jì)增長水平。由于公司銷售公司統(tǒng)計(jì)的收入口徑和報(bào)表披露的口徑存在差異，本測(cè)算僅用于探討2021年?duì)I業(yè)收入的增長率情況。備注2資料來源：公司公告，草根調(diào)研，市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)4、增長破局之道——品類拓展4.1、品類擴(kuò)張必要性和可行性榨菜的供給受限，單一品類需求天花板較低。從供給看：涪陵區(qū)青菜頭產(chǎn)量多年維持在160特點(diǎn)（品類單一的可選佐餐調(diào)味品）決定天花板較低，餐飲端增長潛力弱。公司若要維持長期持續(xù)增長，空間在于品類擴(kuò)張。-21-圖23：重慶市涪陵區(qū)青菜頭種植面積和產(chǎn)量已多年維持穩(wěn)定資料來源：涪陵區(qū)政府網(wǎng)，市場(chǎng)研究部整理若將調(diào)味品分為三類，榨菜、蘿卜、泡菜等腌制品屬于可選（非必需的）佐餐調(diào)味品，其應(yīng)用無特定菜系搭配要求，使用主要集中在家庭端。從產(chǎn)品協(xié)同上看，拓展蘿卜、泡菜等品類有助于細(xì)分終端需求，做大整個(gè)佐餐調(diào)味品市場(chǎng)的規(guī)模。從渠道協(xié)同角度看：佐餐調(diào)味料使用群體以家庭為主，流通渠道主要依賴商超和經(jīng)銷商，分發(fā)渠道具備協(xié)同能力，公司既有的渠道體系有助于新品類的短期放量。表：調(diào)味品分類本質(zhì)必需的基礎(chǔ)調(diào)味品可選的基礎(chǔ)調(diào)味品可選的佐餐調(diào)味品飲食做飯的基礎(chǔ)，適用于所有菜系特定菜系的基礎(chǔ)or特定菜品/口味需要特點(diǎn)非必需，無菜系搭配要求無特定應(yīng)用場(chǎng)景，多用于佐餐拌飯，充當(dāng)菜品應(yīng)用場(chǎng)景適用于絕大部分場(chǎng)景品類鹽、糖、醬油等適用于某些特殊場(chǎng)景料酒、雞精雞粉、火鍋底料、酸菜魚底料等榨菜、泡菜、醬料等應(yīng)用渠道家庭、餐飲均必不可少制作特定菜系的餐飲、家庭家庭為主，餐飲較少資料來源：市場(chǎng)研究部整理4.2、為何公司過去的品類拓展受阻？雖然公司早在年就開始了品類拓展的動(dòng)作，但是從2019年回涪陵=烏江=這些年品類拓展受阻，我們從以下角度給予解答：一、市場(chǎng)推廣、品類投入不足，拓展品類的消費(fèi)者教育尚未完成，僅靠終端自然增長難以為繼。烏江榨菜品類的推廣是十幾年來多次產(chǎn)品升級(jí)和營銷的結(jié)果，2006年公司請(qǐng)當(dāng)時(shí)火遍全國的明星張鐵林代言榨菜，大筆支出14002013年再次更換國粹版包裝，將傳統(tǒng)文化與產(chǎn)品結(jié)合，打造烏江=榨菜的消費(fèi)-22-者認(rèn)知，隨著體量的增大，產(chǎn)品營銷方式也逐漸精細(xì)化，從廣域投放轉(zhuǎn)向與各種場(chǎng)景結(jié)合。梳理公司的營銷歷程不難發(fā)現(xiàn)，榨菜產(chǎn)品的消費(fèi)者教育公司2014年推出蘿卜和海帶絲品類，2015年收購惠通食品推出泡菜品類，但公司并沒有跟上相應(yīng)的市場(chǎng)推廣和營銷宣傳。從銷售額看，這幾個(gè)新品類經(jīng)過1-2年的快速增長以后便進(jìn)入沉寂，近三年增速也低于榨菜，公司收入結(jié)構(gòu)中，17/18/19年榨菜收入占比84.5/85.1/86.1%，呈現(xiàn)逐年上升之勢(shì)，側(cè)面印證了新品的增長乏力。二、戰(zhàn)略方向上保利潤而不是擴(kuò)收入，新品毛利率較低導(dǎo)致缺乏擴(kuò)大規(guī)模動(dòng)力，規(guī)模效應(yīng)無法充分體現(xiàn)反過來抑制了毛利率上升。從毛利率角度說，2019年蘿卜毛利率52%，泡菜毛利率在41%左右，均不及榨菜的60%高毛利；究其原因，一是品類的規(guī)模差異較大，2019年年報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示，榨菜品類規(guī)模達(dá)到17億，而蘿卜和泡菜品類都僅有1億出頭，規(guī)模較小導(dǎo)致成本分擔(dān)能力較小，蘿卜和泡菜的毛利率水平也較低；二是公司缺乏對(duì)泡菜和蘿卜產(chǎn)品的絕對(duì)定價(jià)能力。在新品類上，公司缺乏榨菜提價(jià)邏輯不暢，造成毛利率較低。從公司營收和利潤的角度看，可知公司的戰(zhàn)略方向是保利潤大于擴(kuò)收入，因此，新品類的低毛利和小規(guī)模形成了一個(gè)循環(huán)，因?yàn)槊瘦^低，公司缺乏投放費(fèi)用擴(kuò)大銷售的動(dòng)力，反過來因?yàn)橐?guī)模較小，產(chǎn)品毛利率始終無法上升。2015年全資收購惠通食品，但是后續(xù)泡菜的銷售額立馬遭遇瓶頸，業(yè)績不及預(yù)2016年嘗試收購某調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)、2017收購東北某大醬企業(yè)、2018年嘗試收購四川某醬類企業(yè)的努力均告失敗，一定程度上阻礙了品類拓展的進(jìn)度。圖24：2015年年公司收入結(jié)構(gòu)情況圖25：2016-2019年公司各品類銷售收入增長率資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理-23-圖26：2019年公司各品類體量和毛利率情況圖27：公司歷年兼并收購結(jié)果簡(jiǎn)述資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理圖282012-2019年公司市場(chǎng)推廣費(fèi)用及其占收入比重圖29：榨菜產(chǎn)品的營銷歷程資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理4.3、品類拓展的優(yōu)先級(jí)——升級(jí)榨菜蘿卜>泡菜醬料從榨菜內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，榨菜升級(jí)產(chǎn)品是近年來增速最快的單品，也是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的主要抓手，包括主力榨菜中的新口味微辣榨菜以及主打高端化的脆口榨菜。20132017年華富榨菜廠產(chǎn)能萬噸，2018年脆口單品銷售額漲幅約為50%2019年中涪陵1.6萬噸脆口榨菜產(chǎn)能釋放，脆口榨菜總產(chǎn)能達(dá)到3.4萬噸，將有效支撐該品類的持續(xù)放量。根據(jù)渠道調(diào)研信息，脆口榨菜在2020年疫情期間銷售額同比增長約30%，預(yù)計(jì)2020年全年將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。卜品類和榨菜品類在產(chǎn)業(yè)鏈、渠道上具備相似性。（1）產(chǎn)業(yè)鏈特征近似。和榨菜類似，蘿卜的適宜產(chǎn)地也較為集中，以東北為主，其加工工藝簡(jiǎn)單，產(chǎn)品風(fēng)味受原材料質(zhì)量影響較大。由于產(chǎn)業(yè)鏈相似，公司具備快速復(fù)制蘿卜產(chǎn)業(yè)鏈的能力。（2）渠道協(xié)同。蘿卜的受眾群體與榨菜存在一定的重合，可以通過共同的渠道分發(fā)銷售，雖然可能對(duì)榨菜銷量產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)，但是多元化的產(chǎn)品將有助于細(xì)分終端需求，從整體來看，仍將做大腌制品市2019年蘿卜品類銷售1.2億，毛利率僅為49%60%相比仍有空間，規(guī)模效應(yīng)釋放將分擔(dān)單位-24-成本，有助于毛利率提升；此外，蘿卜產(chǎn)品放量也將改變收入和成本結(jié)構(gòu)，緩解榨菜原材料價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的成本壓力。從品牌角度看，大力拓展蘿卜品類長遠(yuǎn)的意義在于打破涪陵=烏江大的泡菜、醬類調(diào)味料等奠定認(rèn)知基礎(chǔ)。渠道下沉的完成、蘿卜品類產(chǎn)能釋放、公司戰(zhàn)略方向的轉(zhuǎn)變或?yàn)槠奉愅卣固崴賱?chuàng)造條件。公司位于遼寧的5萬噸蘿卜工廠預(yù)計(jì)于2021年投產(chǎn)，總產(chǎn)能來到2020年下半年公司已將大力推廣蘿卜單品列于公司三大產(chǎn)品戰(zhàn)略之一。分散，從中期看，公司啟用惠通+烏江兩個(gè)品牌分別銷售泡菜，一方面維持惠通食品的原有市場(chǎng)，另一方面利用烏江的品牌發(fā)力推廣泡菜品類。調(diào)味醬市場(chǎng)是較為遙遠(yuǎn)但更加廣闊的藍(lán)海。佐餐調(diào)味品中，醬料類產(chǎn)品種類最多，不同產(chǎn)品原產(chǎn)地分散，市場(chǎng)規(guī)模大而龍頭市占率不高，雖然公司今年收購醬類企業(yè)失利，但行業(yè)特點(diǎn)決定公司仍可選擇醬類作為遠(yuǎn)期擴(kuò)展目標(biāo)，截至年年中，公司在醬料方面的動(dòng)作僅為采取代加工模式試銷。圖30：2019年7月年6月阿里系平臺(tái)部分品類線上按銷售額計(jì)算的市場(chǎng)集中度比較資料來源：淘數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部整理圖31：蘿卜品類和榨菜品類在產(chǎn)品本質(zhì)、產(chǎn)業(yè)鏈、渠道存在協(xié)同性資料來源：市場(chǎng)研究部整理-25-表：可選佐餐調(diào)味料的共性和個(gè)性、行業(yè)情況以及公司各個(gè)品類產(chǎn)能情況比較品類拓展的選擇產(chǎn)品本質(zhì)升級(jí)榨菜蘿卜相近，均為可選的佐餐調(diào)味料產(chǎn)地較為集中，區(qū)域性較強(qiáng)不同蔬菜產(chǎn)地分散品類單一、工藝較為簡(jiǎn)單泡菜（下飯菜）醬料上游原材料不同原料產(chǎn)地分散加工復(fù)雜度品類較多，工藝較為復(fù)雜產(chǎn)品差異性原料單一，加工程度低，產(chǎn)品差別不大，更易標(biāo)準(zhǔn)化可選原料多樣，口味差異大，可實(shí)現(xiàn)較大產(chǎn)品差異性流通、商超為主，餐飲比重較少銷售渠道公司營收規(guī)模（2019）行業(yè)規(guī)模20億1.1億1.3億試銷階段，暫無明確部署80億左右少于榨菜400億左右400億左右行業(yè)格局烏江一家獨(dú)大，市占率25%分散，缺少龍頭企業(yè)主力榨菜12萬噸脆口榨菜3.6萬噸1.2萬噸，5萬噸新工廠預(yù)計(jì)將于2021投產(chǎn)近期目標(biāo)產(chǎn)能情況（截至2020）3.4萬噸無專用廠房遠(yuǎn)期目標(biāo)品類擴(kuò)張優(yōu)先次序升級(jí)榨菜（脆口）優(yōu)先級(jí)最高中遠(yuǎn)期目標(biāo)20190520表：公司產(chǎn)能變動(dòng)情況一覽產(chǎn)能（萬噸）201020122013102014201512201612201712201820192020E172021E17+榨菜脆口6.16.16.1-121211111.81.81.83.43.4泡菜（下飯菜）--1-13.413.413.41.23.43.41.2303.41.2303.46.230蘿卜+海帶絲1.2窖池貯藏能力20.5-259.515.520.520.5榨菜計(jì)量包裝自動(dòng)化改造項(xiàng)目部分完成；4萬噸榨菜生產(chǎn)線投產(chǎn)通產(chǎn)能3.4萬噸；5萬噸綠色蔬菜深加工華富榨菜廠擴(kuò)建1.7萬噸（其中1.8萬噸脆口）涪陵1.6萬噸脆口榨菜；眉山（惠通）5.3萬噸榨菜生產(chǎn)線遼寧5萬噸蘿卜預(yù)計(jì)投產(chǎn)備注：產(chǎn)能變動(dòng)資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部整理5、盈利預(yù)測(cè)5.1、營業(yè)收入預(yù)測(cè)考慮：（）疫情的短期需求擴(kuò)張效應(yīng)；（2）公司2019年大規(guī)模2019年下半年1.6萬噸脆口產(chǎn)能釋放，主力榨菜品類產(chǎn)能釋放在即。我們預(yù)計(jì)烏江系列榨菜2020/2021/2022年銷量分別為131725/143581/155067+8/9/8%2020/2021/2022年銷量分別為26991/32389/35628噸，同比+30/20/10%。）產(chǎn)品的縮包裝提價(jià)周期；我們預(yù)計(jì)烏江系列榨菜2020/2021/2022年銷售單價(jià)分別為12205/12571/12948元+4/4/3%系列榨菜2020/2021/2022年銷售單價(jià)分別為13950/14229/14514-26-元噸，同比+3/2/2%。1）公司將蘿卜品類列為三大產(chǎn)品戰(zhàn)略之一，2021年蘿卜即將迎來5萬噸產(chǎn)能釋放；（）泡菜品類維持穩(wěn)定。我們預(yù)測(cè)泡菜品類2020/2021/2022年?duì)I收增速分別為+10/10/10%2020/2021/2022年?duì)I收增速分別為+10/15/30%；其他產(chǎn)品、其他業(yè)務(wù)2020/2021/2022年?duì)I收增速分別為5%/5%/5%0%/0%/0%。綜合考慮核心業(yè)務(wù)的量價(jià)關(guān)系以及非主業(yè)的展望，我們預(yù)計(jì)公司2020/2021/2022年?duì)I業(yè)總收入為22.87/26.02/29.21億元，同比+14.9%/13.8%/12.2%。5.2、毛利率和費(fèi)用率預(yù)測(cè)考慮烏江榨菜的縮包裝提價(jià)完成，我們預(yù)計(jì)烏江系列榨菜2020/2021/2022年毛利率繼續(xù)穩(wěn)步提升，分別為60.5%/60.8%/61.6%我們預(yù)測(cè)脆口榨菜業(yè)務(wù)2020/2021/2022年毛利率保持穩(wěn)中有升的63.8%/63.9%/64.0%蘿卜產(chǎn)能釋放能夠帶來規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)測(cè)公司2020/2021/2022年泡菜、蘿卜產(chǎn)品毛利率分別為42%/42%/42%、53%/54%/55%；綜合考慮公司主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)和毛利率情況，我們預(yù)測(cè)公司2020/2021/2022年綜合毛利率分別為59.3%/59.7%/60.3%?？紤]到2020需求擴(kuò)張進(jìn)一步促進(jìn)渠道庫存壓力出清，公司不再需要大量投放費(fèi)2012-2014年的費(fèi)用率水平，我們預(yù)計(jì)公司2020/2021/2022年銷售費(fèi)用率分別為17.27%/17.57%/17.99%；2020/2021/2022年管理費(fèi)用率分別為3.19%/3.14%/3.09%；表10：涪陵榨菜營業(yè)總收入拆分201820191,989.353.98%17132020E2,286.6214.94%19842021E2,602.3513.81%22662022E2,920.7512.23%2525營業(yè)總收入（百萬元）（同比）1,913.291627榨菜品類總收入(百萬元）（同比）5.27%143115.86%160814.19%18052008榨菜：烏江系列銷售量（噸）yoy(%）1390123200121968-1%1317258%1435819%1550678%榨菜：烏江系列單價(jià)（元/噸）yoy(%）4%122054%125713%129483%榨菜：脆口系列銷售量（噸）yoy(%）237281377461517180002076215%2699130%3238920%3562810%榨菜：脆口系列單價(jià)（元/噸）yoy(%139503%142292%145142%-27-泡菜銷售額（百萬元）（同比）147109127-14%14010%12115410%14016910%181蘿卜銷售額（百萬元）（同比）1%10%15%30%+榨菜醬2837394143（同比）其他業(yè)務(wù)銷售額（百萬元）（同比）34%25%25%25%22.220%0%0%0%資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)表：涪陵榨菜毛利率分析201820192020E59.31%61.09%60.46%63.80%42.00%53.12%48.86%72.55%2021E59.73%61.46%60.84%63.90%42.00%54.12%48.86%72.55%2022E60.31%62.09%61.60%64.00%42.00%55.12%48.86%72.55%公司綜合毛利率榨菜品類毛利率55.73%57.40%56.75%61.24%44.34%49.24%42.34%72.55%58.72%60.64%60.08%63.50%41.29%52.12%48.86%72.55%其中：烏江系列榨菜毛利率其中：脆口系列榨菜毛利率泡菜毛利率蘿卜毛利率其他產(chǎn)品毛利率其他業(yè)務(wù)毛利率資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)涪陵榨菜盈利預(yù)測(cè)。綜合考慮公司的收入、毛利率和費(fèi)用率，我們經(jīng)財(cái)務(wù)模型測(cè)算得涪陵榨菜2020/21/22年?duì)I業(yè)收入分別為22.87/26.02/29.21億元；2020/21/22年凈利潤為7.47/8.62/9.79億元；按總股本7.89億股（截至2020年7月日）計(jì)算的2020/21/22年EPS為0.95/1.09/1.24元。6、估值分析與市場(chǎng)預(yù)測(cè)6.1、相對(duì)估值涪陵榨菜相對(duì)估值比較?？紤]：（1）A股調(diào)味品公司，根據(jù)一致盈利預(yù)測(cè)通過整體法計(jì)算2020/21年對(duì)應(yīng)68/57倍，海天味業(yè)/中炬高新恒順醋業(yè)千禾味業(yè)天味食品一致盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)的2020年P(guān)E估值分別為70/62/56/81/96倍，而同期涪陵榨菜估值倍數(shù)較低。（2）調(diào)味品板塊估值底部逐漸抬升，2017/18/19估值底部分別為25/29/33倍，2020年疫情期間，板塊由于成長的確定性享受的估值溢價(jià)明顯顯現(xiàn)；涪陵榨菜PE估值底部跟隨板塊從倍抬升至25倍，2017-2019年P(guān)E估值頂部均落在倍，且2019年至年3估值中樞在倍；（）由于榨菜行業(yè)規(guī)模相較于其他調(diào)味品而言較小，因此存在一定的估值折價(jià)；（4年疫情幫助公司徹底出清渠道壓力，節(jié)省費(fèi)用，且本輪渠道下沉增量具備確定性，量價(jià)齊升是大概率事件。綜合考慮：涪陵榨菜細(xì)分龍頭市場(chǎng)地位以及所在行業(yè)的成長空間、歷史的PE估值區(qū)間、本輪渠道下沉的增量確定性，我們給予涪陵榨菜年P(guān)E48X，對(duì)應(yīng)股價(jià)為45.00元。-28-表12：2017年至今調(diào)味品公司估值波動(dòng)區(qū)間wind一致凈利潤預(yù)一致盈利預(yù)測(cè)2017年至今估2018年至今估2019年至今測(cè)平均值（億元）對(duì)應(yīng)估值值波動(dòng)區(qū)間頂部77值波動(dòng)區(qū)間底部頂部65估值波動(dòng)區(qū)間當(dāng)前市值代碼簡(jiǎn)稱2020年2021年2020年2021年底部底部43頂部65中樞（億元）603288.SH海天味業(yè)4,737.2063.018.523.637.242.713.691.0474.4810.584.238.473.524.721.327566564386987072756453483766765560603030202324--3838202424--57483531496158--600872.SH中炬高新600305.SH恒順醋業(yè)002507.SZ涪陵榨菜603027.SH千禾味業(yè)603317.SH天味食品603755.SH日辰股份整體562.35203.70310.93233.63360.2972.3854484259--54484259--42222524