2AMC行業(yè)發(fā)行人信用分析報(bào)告2020年8月

3目錄資產(chǎn)管理公司信用分析框架金融資產(chǎn)管理公司發(fā)行人信用分析7不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分析7其他業(yè)務(wù)分析8財(cái)務(wù)分析12信用資質(zhì)評(píng)論15地方資產(chǎn)管理公司發(fā)行人信用分析17行業(yè)特征分析17信用資質(zhì)評(píng)論18非持牌資產(chǎn)管理公司發(fā)行人信用分析29圖表圖表：資產(chǎn)管理公司的信用分析基本框架5圖表：資產(chǎn)管理公司定性分析要點(diǎn)6圖表：資產(chǎn)管理公司外部支持分析要點(diǎn)6圖表：資產(chǎn)管理公司定量分析要點(diǎn)及考察指標(biāo)6圖表：四大不良債權(quán)資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模7圖表：四大不良債權(quán)資產(chǎn)占合并口徑資產(chǎn)總額的比例7圖表：年末信達(dá)、華融、東方金融類及非金融類不良債權(quán)資產(chǎn)占比7圖表：年信達(dá)（左）和華融（右）新增金融類不良債權(quán)資產(chǎn)來源8圖表：年末四大收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類及收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)占比8圖表：年末信達(dá)（左）和華融（右）收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)行業(yè)分布8圖表：截至年末四大資產(chǎn)構(gòu)成9圖表：年末四大實(shí)收資本及凈資產(chǎn)規(guī)模12圖表：年和年四大營(yíng)業(yè)凈收入結(jié)構(gòu)12圖表：年和年四大營(yíng)業(yè)成本13圖表：年四大現(xiàn)金流狀況13圖表合并口徑和母公司口徑資產(chǎn)負(fù)債率13圖表年末四大母公司資本充足率14圖表：年末四大母公司口徑債務(wù)結(jié)構(gòu)14圖表：年末四大母公司口徑流動(dòng)性指標(biāo)15圖表：部分地方發(fā)行人當(dāng)期收購(gòu)折扣率17圖表：部分地方發(fā)行人現(xiàn)金回收率17圖表發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)收入18圖表年末地方發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)184資產(chǎn)管理公司信用分析框架圖表1：資產(chǎn)管理公司的信用分析基本框架經(jīng)濟(jì)周期/信用周期/宏觀環(huán)境區(qū)域經(jīng)濟(jì)行業(yè)狀況貨幣政策等區(qū)域經(jīng)濟(jì)體量/不良資產(chǎn)規(guī)模等行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)/競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境/監(jiān)管要求等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模定性是否持有牌照分競(jìng)爭(zhēng)地位析區(qū)域地方AMC數(shù)量/控股股東性質(zhì)等財(cái)務(wù)政策/融資戰(zhàn)略公司治理/內(nèi)控制度管理戰(zhàn)略規(guī)模個(gè)體實(shí)力實(shí)收資本及凈資產(chǎn)規(guī)模不良資產(chǎn)處置收益與利息支出的比較盈利能力現(xiàn)金流狀況資本結(jié)構(gòu)自由現(xiàn)金流債務(wù)資本比/資產(chǎn)負(fù)債率/資本充足率主體評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不良資產(chǎn)處置效率定量分銀企關(guān)系股東支持銀行授信情況賬面不良資產(chǎn)規(guī)模長(zhǎng)期償債能力及處置難易程度析股東背景實(shí)力股東性質(zhì)不良資產(chǎn)對(duì)總債務(wù)的覆蓋能力外部支持控股比例債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑诮?jīng)濟(jì)的重要性其他金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力短期償債能力其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)政府支持政策扶持力度政府補(bǔ)助情況外部融資能力保理租賃擔(dān)保等資料來源：年度報(bào)告，募集說明書，評(píng)級(jí)報(bào)告，市場(chǎng)研究部我們已經(jīng)在專題上篇對(duì)資產(chǎn)管理公司的信用分析方法進(jìn)對(duì)AMC析方面，需著重考察宏觀環(huán)境、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、AMCAMC較為依賴外部融資，銀行、股東、政府等的外部支持也AMC主要依靠處置不良資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回收，從而償還債務(wù)，因此盈利和現(xiàn)金流對(duì)AMC更側(cè)重于考察其資產(chǎn)變現(xiàn)能力和外部融資能力。AMC資本結(jié)構(gòu)及償債能AMC下資金不能自由流通，考察母公司口徑的資本結(jié)構(gòu)及償債AMC本部經(jīng)營(yíng)，母公司口徑的資本結(jié)構(gòu)也能反映公司從事不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所采用的融資結(jié)構(gòu)。5圖表3：資產(chǎn)管理公司外部支持分析要點(diǎn)圖表2：資產(chǎn)管理公司定性分析要點(diǎn)定性分析要點(diǎn)外部支持分析要點(diǎn)宏觀環(huán)境經(jīng)濟(jì)周期、信用周期和貨幣政策等區(qū)域經(jīng)濟(jì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)體量及經(jīng)濟(jì)增速、地區(qū)不良資產(chǎn)的規(guī)模等存量貸款結(jié)構(gòu)和利率、授信額度、使用條件和已使用情況、授信銀行的資質(zhì)及分散性等股東支持股東背景實(shí)力、股東性質(zhì)及控股比例等銀企關(guān)系社會(huì)整體不良資產(chǎn)的規(guī)模及增速、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度、對(duì)的監(jiān)管要求等行業(yè)狀況公司對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑诮?jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要性、是否有政策扶持及優(yōu)惠稅收、貸款以及政府補(bǔ)助等規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍、經(jīng)營(yíng)區(qū)域、是否持有牌照等。對(duì)競(jìng)爭(zhēng)地位地方來說，還需考察各省經(jīng)授權(quán)的地方數(shù)量及各地方的控股股東性質(zhì)政府支持資料來源：市場(chǎng)研究部經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、管理風(fēng)格、財(cái)務(wù)政策、融資戰(zhàn)略、以及不良資產(chǎn)收購(gòu)與處置的定價(jià)、對(duì)外投資、對(duì)外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方管理戰(zhàn)略交易、財(cái)務(wù)資金管理等方面的內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理體系等資料來源：市場(chǎng)研究部圖表4：資產(chǎn)管理公司定量分析要點(diǎn)及考察指標(biāo)資料來源：市場(chǎng)研究部6金融資產(chǎn)管理公司發(fā)行人信用分析不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分析圖表6AMC不良債權(quán)資產(chǎn)占合并口徑資產(chǎn)總額的比例1.近年四大賬面不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模和占合并口徑總資產(chǎn)的比例均呈上升趨勢(shì)。截至2019年末，不良債權(quán)資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模從多到少依次為華融、信達(dá)、長(zhǎng)城、東方，不良債權(quán)資產(chǎn)占合并口徑資產(chǎn)總信達(dá)和華融在募集說明書和年報(bào)中披露了賬面不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模。對(duì)于未有完整披露的東方和長(zhǎng)城，由于四大AMC財(cái)報(bào)中母公司口徑的交易性金融資產(chǎn)（或以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)）和債權(quán)投資（或應(yīng)收款項(xiàng)類金融資產(chǎn)）兩個(gè)科目下的不良債權(quán)資產(chǎn)的加總作為兩家公司賬面不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的近似。資料來源：年度報(bào)告，募集說明書，評(píng)級(jí)報(bào)告，市場(chǎng)研究部整體看，近年四大AMC有回歸不良資產(chǎn)管理主業(yè)的趨勢(shì)，賬面存量不良債權(quán)資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)?？傮w保持上升，2019年信達(dá)和長(zhǎng)城略有下降。截至年末，華融、信達(dá)、長(zhǎng)城、東方賬面不良債權(quán)資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模分別為5518億元、億元、億元和億元。2.不良資產(chǎn)來源方面，華融以非金融類不良資產(chǎn)為主，信達(dá)和東方的金融類和非金融類占比較為均衡，長(zhǎng)城以金融類為主。根據(jù)信達(dá)和華融的年報(bào)，新增金融類不良資產(chǎn)超過一半來自國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行。四大AMC賬面不良債權(quán)資產(chǎn)占合并口徑資產(chǎn)總額的比例大多在之間，近年整體也呈上升趨勢(shì)。長(zhǎng)城不良債權(quán)資產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模在四大AMC于其非不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展得相對(duì)少，截至2019年末不良債權(quán)資產(chǎn)的總資產(chǎn)占比高達(dá)東方分別為和25.5%和良債權(quán)資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，但目前從絕對(duì)規(guī)模和總資產(chǎn)占比中不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模最小的一家。根據(jù)募集說明書和評(píng)級(jí)報(bào)告，截至2018年末，信達(dá)、非金融企業(yè)的不良債權(quán)資產(chǎn)占比分別為31.9%/68.1%，非金融類占比均超過金融類，其中華融非金融類占比近七成，信達(dá)金融和非金融類占比接近各半最為均衡。長(zhǎng)城未披露金融類和非金融類不良債權(quán)資產(chǎn)金額，不過根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告，長(zhǎng)城收購(gòu)的不良資產(chǎn)以金融類為主，其中銀行類不良資產(chǎn)占比較高。截至2019年末，信達(dá)、華融來自金融機(jī)構(gòu)/非金融企業(yè)的不良債權(quán)資產(chǎn)占比分別為49.9%/50.1%31.3%/68.7%年末變化不大。圖表5AMC不良債權(quán)資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模0圖表7：2018年末信達(dá)、華融、東方金融類及非金融類不良債權(quán)資產(chǎn)占比52.2%57.1%68.1%47.8%42.9%資料來源：年度報(bào)告，募集說明書，評(píng)級(jí)報(bào)告，市場(chǎng)研究部31.9%資料來源：年度報(bào)告，募集說明書，評(píng)級(jí)報(bào)告，市場(chǎng)研究部7雖然近年城商行和農(nóng)商行的不良貸款絕對(duì)規(guī)模和不良率均有明顯增長(zhǎng)，但根據(jù)信達(dá)和華融的年報(bào)，兩家公司每年新增金融類不良債權(quán)資產(chǎn)中來自國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行的合計(jì)占比均仍在計(jì)占比仍較低，一方面與城商、農(nóng)商行總體規(guī)模偏小有AMC年兩家公司來自非銀行金融機(jī)構(gòu)的新增金融類不良資產(chǎn)占比均明顯提升，可能與近幾年經(jīng)濟(jì)增速回落，資管新規(guī)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)過程中結(jié)構(gòu)性矛盾導(dǎo)致信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)上升有關(guān)。土地使用權(quán)等抵質(zhì)押物有關(guān)。制造業(yè)的占比在10%以上，其余行業(yè)的占比均在以下。圖表92019年末四大收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類及收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)占比48.6%47.9%47.6%圖表8：2019年信達(dá)（左）和華融（右）新增金融類不良債權(quán)資產(chǎn)來源68.8%23%51.4%52.1%52.4%29%32%37%31.2%3%8%資料來源：年度報(bào)告，募集說明書，評(píng)級(jí)報(bào)告，市場(chǎng)研究部32%7%28%1%圖表102019類不良債權(quán)資產(chǎn)行業(yè)分布資料來源：年度報(bào)告，市場(chǎng)研究部注：其他銀行包括政策性銀行和外資銀行。房地產(chǎn)業(yè)制造業(yè)租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)采礦業(yè)建筑業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)其他行業(yè)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)3.處置方面，截至2019年末信達(dá)、東方和長(zhǎng)城賬面不良債權(quán)資產(chǎn)中收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類和收購(gòu)重組類占比較為均衡，而華融以收購(gòu)重組類為主。信達(dá)和華融均有約的收購(gòu)重組類不良債權(quán)投向房地產(chǎn)業(yè)，不良債權(quán)資產(chǎn)平均處置周期約為3年。信達(dá)和華融在年度報(bào)告中披露了賬面存量收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類和收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模。對(duì)于未有披露的東方和長(zhǎng)城，我們用財(cái)報(bào)中母公司口徑的交易性金融資產(chǎn)（或以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)）科目下的不良債權(quán)資產(chǎn)作為收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的近似，用母公司口徑的債權(quán)投資（或應(yīng)收款項(xiàng)類金融資產(chǎn)）科目下的不良債權(quán)資產(chǎn)作為收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的近似。信達(dá)華融資料來源：年度報(bào)告，市場(chǎng)研究部經(jīng)我們簡(jiǎn)單計(jì)算，信達(dá)和華融兩家公司的不良債權(quán)資產(chǎn)平均處置周期約3年。信達(dá)年新增收購(gòu)不良債權(quán)資產(chǎn)1167億元，運(yùn)用公式當(dāng)年處置的不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模=期初不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模+當(dāng)年新增收購(gòu)的不良債權(quán)資產(chǎn)期末不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模，簡(jiǎn)單計(jì)算得出信達(dá)2019年完成處置不良債權(quán)資產(chǎn)年末信達(dá)賬面存量不良債權(quán)資產(chǎn)金額為3854億元，簡(jiǎn)單相除得出不良債權(quán)資產(chǎn)的平均處置周期約為年。相同方法計(jì)算得出華融的不良債權(quán)資產(chǎn)平均處置周期約為3.2年。東方和長(zhǎng)城因未披露每年新增收購(gòu)不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模，無法計(jì)算其平均處置周期。截至2018年末，信達(dá)、華融、東方、長(zhǎng)城的賬面不良債權(quán)資產(chǎn)中收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類/收購(gòu)重組類占比分別為46.8%/53.2%、30.5%/69.5%、、63%/37%，其中信達(dá)和華融的收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類/收購(gòu)重組類占比均與其來自金融機(jī)構(gòu)/非金融企業(yè)的不良債權(quán)資產(chǎn)占比大體一致，東方則存在一定差距。截至年末，收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)占比分別為51.4%/48.6%、31.2%/68.8%、、，信達(dá)和華融相較年末變化不算大，東方和長(zhǎng)城的收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類不良資產(chǎn)占比明顯下降，收購(gòu)重組類不良資產(chǎn)占比明顯上升。其他業(yè)務(wù)分析AMC還通過下屬的銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、金融租賃等子公司提供多種類型的金融服務(wù)，同時(shí)集團(tuán)本部和下屬各子公司還從事投資業(yè)務(wù)。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，不良債權(quán)資產(chǎn)的收購(gòu)重組類不良債權(quán)投向房地產(chǎn)業(yè)，主要與房地產(chǎn)公司較為依賴外8占四大AMC合并口徑資產(chǎn)總額的比例在15%-45%之間，銀行子公司、母公司口徑除不良債權(quán)和長(zhǎng)期股權(quán)投資以外的其他資產(chǎn)（母公司口徑的長(zhǎng)期股權(quán)投資中包含母公司對(duì)子公司的股權(quán)投資，由此扣除，其他資產(chǎn)主要為貨幣資金以及基金、債券、股權(quán)、信托、資管計(jì)劃等也較高。年3月完成新一輪增資擴(kuò)股，引入5家戰(zhàn)略投資者，增資后信達(dá)持有信達(dá)證券股權(quán)。信達(dá)證券持有信達(dá)期貨100%股權(quán)及信達(dá)澳銀基金54%股權(quán)（其余46%股權(quán)由澳大利亞聯(lián)邦銀行所屬康聯(lián)首1，年信達(dá)證券在家證券公司會(huì)員中的總資產(chǎn)排名為第第A類券商，屬于規(guī)模偏小不過綜合競(jìng)爭(zhēng)力中等的公司。年信達(dá)證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入比增長(zhǎng)收入及投資收益占比分別為、58%和17%。、4%和2019年信達(dá)證券的凈利潤(rùn)為億元。截至年末總資產(chǎn)為億元，凈資產(chǎn)為億元。圖表112019年末四大AMC資產(chǎn)構(gòu)成18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000億元其他信托子公司金融租賃子公司保險(xiǎn)子公司證券、期貨及基金管理子公司銀行子公司母公司口徑除不良債權(quán)和長(zhǎng)期股權(quán)投資以外的其他資產(chǎn)幸福人壽保險(xiǎn)：幸福人壽保險(xiǎn)主營(yíng)各類人壽保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)、意外保險(xiǎn)以及再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，目前信達(dá)持股比例為。根據(jù)信達(dá)年報(bào)，年幸福人壽保險(xiǎn)按照集團(tuán)會(huì)計(jì)政策編制、內(nèi)部抵消前的收入總額為億元，年為虧損年6月公司因資金運(yùn)用制度不健全、投資團(tuán)隊(duì)人員不足、未按規(guī)定開展投后管理等問題被銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)監(jiān)管函，新增股權(quán)和集合信托計(jì)劃投資業(yè)務(wù)被暫停6個(gè)月，且受年資本市場(chǎng)大幅下行影響，權(quán)益類投資出現(xiàn)較大幅度虧損。截至年末，幸福人壽保險(xiǎn)的總資產(chǎn)為億元，凈資產(chǎn)為億元。根據(jù)信達(dá)年12月13日的公告，信達(dá)與獨(dú)立第三方誠(chéng)泰財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司及東莞市交通投資集團(tuán)有限公司簽署產(chǎn)權(quán)交易合同，擬向該兩方轉(zhuǎn)讓持有的幸福人壽保險(xiǎn)全部為年的財(cái)務(wù)報(bào)告中將幸福人壽保險(xiǎn)劃分為持有待售。不良債權(quán)資產(chǎn)信達(dá)華融東方長(zhǎng)城資料來源：年度報(bào)告，評(píng)級(jí)報(bào)告，萬得資訊，市場(chǎng)研究部1.信達(dá)保險(xiǎn)、信托、金融租賃等多個(gè)金融牌照，在四大中持有的金融牌照相對(duì)較為齊全。其中銀行子公司南洋商業(yè)銀行的規(guī)模相對(duì)較大，截至2019年末其總資產(chǎn)在信達(dá)合并口徑資產(chǎn)總額的占比為，其次為保險(xiǎn)子公司幸福人壽保險(xiǎn)和金融租賃子公司信達(dá)金融租賃。這三家子公司中，南洋商業(yè)銀行的不良率較低，資本充足率整體較好；信達(dá)擬以億元的對(duì)價(jià)出售持有幸福人壽保險(xiǎn)全部51%股權(quán)，目前交易尚未完成，未來信達(dá)將不再經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；信達(dá)金融租賃的資本充足率和撥備覆蓋率較好，但不良率略高，還存在一定客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)金谷國(guó)際信托：目前中國(guó)金谷國(guó)際信托由信達(dá)持股余額為億元，存續(xù)項(xiàng)目為個(gè)。從行業(yè)投向來看，資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)、實(shí)業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)占比分別為和達(dá)年報(bào)，年中國(guó)金谷國(guó)際信托實(shí)現(xiàn)收入億元，同比增長(zhǎng)；實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)億元，同比下降。截至年末，中國(guó)金谷國(guó)際信托的總資產(chǎn)為億元，凈資產(chǎn)為億元。南洋商業(yè)銀行：年5公司信達(dá)金融控股有限公司向中銀香港收購(gòu)南洋商業(yè)銀行全部已發(fā)行股份，目前對(duì)南洋商業(yè)銀行的間接持股比例為。南洋商業(yè)銀行在中國(guó)香港和中國(guó)大陸經(jīng)營(yíng)，其中在大陸主要通過全資子公司南洋商業(yè)銀行（中國(guó)）有限公司運(yùn)營(yíng)。截至2019年末南洋商業(yè)銀行的資產(chǎn)總額為4370億元，凈資產(chǎn)為億元，貸款總額為億元，不良貸款率為，同比上升。年南洋商業(yè)銀行的凈息差為，同比下降；總資產(chǎn)回報(bào)率為4bp，同比下降足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為、和，整體較好。股權(quán)。截至年末，信達(dá)金融租賃的總資產(chǎn)為億元，其中應(yīng)收融資租賃款凈額為億元，租賃資產(chǎn)不良率為2.14%。從行業(yè)看，年末的應(yīng)收融資租賃款中制造業(yè)、交通倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的占比分別為35%、和9.5%年末的凈資產(chǎn)信達(dá)證券：信達(dá)證券成立于2007年，是信達(dá)作為主要發(fā)起人，聯(lián)合中海信托和中國(guó)中材集團(tuán)在承接信達(dá)的投資銀行業(yè)務(wù)和收購(gòu)原漢唐證券、遼寧省證1/hysj/zqgsyjpm/202007/t20200710_143232.html9為億元，2019年收入為；稅前利潤(rùn)為億元，2018年為虧損億元。從監(jiān)管指標(biāo)看，年末信達(dá)金融租賃的資本充足，撥備覆蓋率為，分別明顯高于和的監(jiān)管要求；單一客戶的融資集中度和單一集團(tuán)客戶融資集中度分別為和30.51%，相對(duì)較高，存在一定客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)。華融國(guó)際信托：華融國(guó)際信托是在重組原新疆國(guó)際信托的基礎(chǔ)上于年成立的，目前由華融持股年末華融國(guó)際信托的存續(xù)信托資產(chǎn)余額為1345億元，主要投向年華融國(guó)際信托的營(yíng)業(yè)收入為億元，同比下降1.3%；稅前利潤(rùn)為虧損億元，主要由于年計(jì)提資產(chǎn)減值損失億元所致，年為盈2.華融利億元。截至年末，華融國(guó)際信托的總資2產(chǎn)為億元，凈資產(chǎn)為億元。信托、金融租賃、消費(fèi)金融等多個(gè)金融牌照，其中銀行子公司華融湘江銀行和金融租賃子公司華融金融租賃規(guī)模相對(duì)較大，截至2019年末總資產(chǎn)在華融合并口徑資產(chǎn)總額的占比分別為和8.1%。華融湘江銀行主要在湖南地區(qū)經(jīng)營(yíng)，不良率尚可，但資本充足率不及行業(yè)平均水平；華融金融租賃的不良資產(chǎn)率尚可，但資本充足率和撥備覆蓋率僅略高于監(jiān)管最低要求。華融金融租賃：華融金融租賃前身為中國(guó)租賃公司浙江省代理部，年變更設(shè)立為浙江省租賃有限公司，東，年更為現(xiàn)名，目前華融持股比例為79.92%為億元，不良資產(chǎn)率為，同比下降2bp。從行業(yè)分布來看，水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、制造業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、建筑業(yè)在應(yīng)收融資租賃款華融湘江銀行：華融湘江銀行是在改革重組湖南原衡陽(yáng)、株洲、湘潭、岳陽(yáng)市商業(yè)銀行和邵陽(yáng)市城市信用社基礎(chǔ)上于年成立的一家區(qū)域性股份制年末華融持股比例為，第二大股東為湖南省財(cái)信信托，持股比例為。截至億元，凈資產(chǎn)為億元，其中關(guān)注類占比為，同比下降；不良貸款率為1bp2019年華融湘江銀行實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)資產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率分別為和13.13%，分別同比上升和17bp。截至年末，華融湘江銀行的核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為和12.61%，而根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)2，同期末商業(yè)銀行整體的核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為、11.95%和，華融湘江銀行的資本充足率不及行業(yè)平均水平。中的占比分別為18.2%11.3%和。、、華融金融租賃年末的凈資產(chǎn)為億元，年實(shí)現(xiàn)收入億元，同比增長(zhǎng)；實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)2019年末華融金融租賃的資本充足率和撥備覆蓋率分別為和160.98%，略高于和的監(jiān)管要求。3.東方東方通過控股子公司擁有銀行、證券、期貨、保險(xiǎn)、信托、信用評(píng)級(jí)等多個(gè)金融牌照，其中銀行子公司大連銀行、證券子公司東興證券和保險(xiǎn)子公司中華聯(lián)合保險(xiǎn)的規(guī)模相對(duì)較大，截至2019年末總資產(chǎn)在東方合并口徑資產(chǎn)總額的占比分別為36.5%和銀行的不良率較高，盈利水平較低，且資本充足率不及行業(yè)平均水平；東興證券在四大控股的證券子公司中規(guī)模最大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位尚可；中華聯(lián)合保險(xiǎn)業(yè)務(wù)華融證券：華融證券成立于2007年，目前華融對(duì)其持股比例為71.99%。華融證券持有華融期貨股權(quán)和華融基金100%股權(quán)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，年華融證券在家證券公司會(huì)員中的總資產(chǎn)排名為第位，凈資產(chǎn)排名為第位，營(yíng)業(yè)收入排名為第位，凈利潤(rùn)排名為第位，為證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的BBB據(jù)華融年報(bào)，年華融證券實(shí)現(xiàn)收入億元，同比增長(zhǎng)投資銀行、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)占比分別為59.9%、、5.6%和6.4%；實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)億元，2018年為虧損年以來收入和盈利均有明顯下降，尤其是利潤(rùn)指標(biāo)，近兩年每年有超過億元的信用減值損失，與股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)和并表資管計(jì)劃底層投資的場(chǎng)外股票質(zhì)押、非標(biāo)產(chǎn)品違約等有關(guān)。截至年末，華融證券總資產(chǎn)為億元，凈資產(chǎn)為億元。范圍較為全面，2018業(yè)排名第6位。年下屬中華財(cái)險(xiǎn)原保費(fèi)收入在行大連銀行：大連銀行成立于1998年，是一家由大連市國(guó)有股份、中資法人股份及個(gè)人股份共同組成的地方性股份制商業(yè)銀行。年?yáng)|方通過注資及收購(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)成為大連銀行第一大股東，目前持股比例為資產(chǎn)為億元，凈資產(chǎn)為億元，發(fā)放貸款和墊款億元，不良貸款率為，同比上升2019年大連銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)億元，同比下降4bp；總資產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率分別為和，分別同比下降和。截至年末，大連銀行的核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為8.91%、8.91%和11.11%，低于行業(yè)平均水平，距離監(jiān)管要求的、8.5%、10.5%也已經(jīng)比較接近，存在資本限制問題。2/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=890466&itemId=954&generaltype=0東興證券：東興證券成立于2008年，目前東方對(duì)其持股比例為52.74%，東興證券持有東興期貨股權(quán)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，2019年?yáng)|興證券在家證券公司會(huì)員中的總資產(chǎn)排名為第位，凈資產(chǎn)排名為第位，營(yíng)業(yè)收入排名為第位，凈利潤(rùn)排名為第位，為證監(jiān)會(huì)管理的A級(jí)券商，競(jìng)爭(zhēng)地位尚可。年?yáng)|興證券實(shí)現(xiàn)收入續(xù)費(fèi)及傭金凈收入、投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益占比分別為52.6%和現(xiàn)凈利潤(rùn)億元，同比增長(zhǎng)。截至億元。1051億元，凈資產(chǎn)為億元，發(fā)放貸款和墊款為509億元，其中關(guān)注類占比為5.33%，同比下降431bp年長(zhǎng)城華西銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)億元，同比上升2.9%和，分別同比上升和。截至年末，長(zhǎng)城華西銀行的核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為11.15%和，其中核心一級(jí)資本充足率略高于行業(yè)平均水平，而一級(jí)資本充足率和資本充足率略低于行業(yè)平均水平。長(zhǎng)城國(guó)瑞證券：長(zhǎng)城國(guó)瑞證券是長(zhǎng)城在收購(gòu)原廈門證券的基礎(chǔ)上組建的子公司，目前持股比例為股權(quán)由德稻投資開發(fā)集團(tuán)有限公司年長(zhǎng)城國(guó)瑞證券在家證券公司會(huì)員中的總資產(chǎn)排名為第位，凈資產(chǎn)排名為第位，營(yíng)業(yè)收入排名為第位，凈利潤(rùn)排名為第位，為證監(jiān)會(huì)管理的BBB年長(zhǎng)城國(guó)瑞證券的營(yíng)業(yè)收入為億元，同比增長(zhǎng)25.5%，其中手續(xù)費(fèi)及傭金、和31.8%3.2年確認(rèn)信用減值損失億元，年為盈利2019年末長(zhǎng)城國(guó)瑞證券的總資產(chǎn)為中華聯(lián)合保險(xiǎn)：中華聯(lián)合保險(xiǎn)前身是新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)農(nóng)牧業(yè)生產(chǎn)保險(xiǎn)公司，年整體改制，為控股股東，截至年末持股比例為。中華聯(lián)合保險(xiǎn)主要業(yè)務(wù)范圍包括財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)、人身意外險(xiǎn)和健康險(xiǎn)。根據(jù)東方年年中華聯(lián)合保險(xiǎn)的營(yíng)業(yè)收入為億元，同比增長(zhǎng)15%；凈利潤(rùn)為12.9億元，同比增長(zhǎng)億元，凈資產(chǎn)為億元。大業(yè)信托：大業(yè)信托是經(jīng)原銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，在重組廣州科技信托的基礎(chǔ)上重新登記的非銀行金融機(jī)構(gòu)，于年3月完成重組并更名，目前東方持有其41.67%億元，存續(xù)信托資產(chǎn)余額億元，其中事務(wù)管理類、融資類和投資類信托占比分別為、和。2019年大業(yè)信托實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入億元，同比下降；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)億元，同比下降。截至2019年末大業(yè)信托的資產(chǎn)總額為億元，凈資產(chǎn)為億元。億元，凈資產(chǎn)為億元。長(zhǎng)生人壽保險(xiǎn)：長(zhǎng)生人壽保險(xiǎn)是中國(guó)首家獲準(zhǔn)開業(yè)的中日合資壽險(xiǎn)平臺(tái)公司，由長(zhǎng)城和日本生命人壽全資子公司長(zhǎng)城國(guó)富置業(yè)間接持股。2019年長(zhǎng)生人壽保險(xiǎn)的營(yíng)業(yè)收入為億元，同比下降年虧損億元。截至年末，長(zhǎng)生人壽保險(xiǎn)的總資產(chǎn)為億元，凈資產(chǎn)為9億元。4.長(zhǎng)城長(zhǎng)城新盛信托：長(zhǎng)城新盛信托是經(jīng)原銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，由長(zhǎng)城、新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司等在重組原伊犁哈薩克自治州信托投資公司基礎(chǔ)上設(shè)立35%陽(yáng)市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司間接持股股比例為。截至2019年末，長(zhǎng)城新盛信托的信托資產(chǎn)規(guī)模為億元。年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.4%億元，同比下降總資產(chǎn)為億元，凈資產(chǎn)為億元。長(zhǎng)城其他業(yè)務(wù)占比在四大中為最少，其他業(yè)務(wù)子公司綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力也明顯弱于其他三家。具體來看，公司通過控股子公司擁有銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、金融租賃等多個(gè)金融牌照，其中銀行子公司長(zhǎng)城華西銀行和金融租賃子公司長(zhǎng)城國(guó)興金融租賃的規(guī)模相對(duì)較大，截至2019年末總資產(chǎn)在長(zhǎng)城合并口徑資產(chǎn)總額的占比分別為和。長(zhǎng)城華西銀行的不良率較高，盈利水平較低，核心一級(jí)資本充足率略高于行業(yè)平均水不過撥備覆蓋率遠(yuǎn)高于監(jiān)管最低要求。長(zhǎng)城國(guó)興金融租賃：長(zhǎng)城國(guó)興金融租賃是長(zhǎng)城在重組原新疆金融租賃有限公司的基礎(chǔ)上組建的全資子主要投向制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)等，年以來明確新能源、交通裝備、醫(yī)療公用、節(jié)能環(huán)保為專業(yè)化發(fā)展方向。截至2019年末，長(zhǎng)城國(guó)興金融租賃的總資產(chǎn)為億元，其中應(yīng)收融資租賃款凈額為億元，不良資產(chǎn)率為，同比上升；凈長(zhǎng)城華西銀行：長(zhǎng)城華西銀行前身為德陽(yáng)市商業(yè)銀行，成立于年，是在原德陽(yáng)市區(qū)6家城市信用社和2家城區(qū)農(nóng)村信用合作聯(lián)社基礎(chǔ)上組建而成的地方性股份制商業(yè)銀行，目前長(zhǎng)城直接持股19.96%限公司間接持股20.96%，合計(jì)持股比例為40.92%年末長(zhǎng)城華西銀行的總資產(chǎn)為資產(chǎn)為年長(zhǎng)城國(guó)興金融租賃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入億元，同比下降；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)從收入構(gòu)成看，不良資產(chǎn)處置凈收益、銀行業(yè)務(wù)利息凈億元，同比增長(zhǎng)。截至年3月末，收入、投資收益以及公允價(jià)值變動(dòng)收益是四大收長(zhǎng)城國(guó)興金融租賃的資本充足率和撥備覆蓋率分別為和，資本充足率一般，不過撥備覆蓋率遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求。入的主要來源，此外東方下屬保險(xiǎn)子公司中華聯(lián)合保險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大，保費(fèi)凈收入較多。年四大AMC長(zhǎng)城、東方。除東方以外，其余三家公司的不良資產(chǎn)處置凈收益在營(yíng)業(yè)凈收入中的占比均達(dá)到方僅為，這與東方是四大AMC中不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模最小的一家的事實(shí)一致，不過年?yáng)|方的不良資產(chǎn)處置凈收益大幅增長(zhǎng)至億元，超過長(zhǎng)城，在營(yíng)業(yè)凈收入中的占比也上升至務(wù)利息凈收入占比在5-20%之間，投資收益占比均在15%以上。公允價(jià)值變動(dòng)收益在不同年份之間的波動(dòng)較大，其中華融年受股權(quán)投資、信托產(chǎn)品和基金等資產(chǎn)公允價(jià)值損失影響，公允價(jià)值變動(dòng)收益為億年公允價(jià)值變動(dòng)收益為26.8億元，帶動(dòng)營(yíng)業(yè)凈收入增長(zhǎng)。財(cái)務(wù)分析1.規(guī)模截至年末，四大AMC的實(shí)收資本規(guī)模由高到低依次為東方、長(zhǎng)城、華融、信達(dá)，但所有者權(quán)益規(guī)模由高到低依次為信達(dá)、華融、東方、長(zhǎng)城，主要由于信達(dá)和華融為上市公司且盈利較好，發(fā)行時(shí)股本溢價(jià)形成的資本公積和長(zhǎng)期以來盈利形成的未分配利潤(rùn)較高。此外，信達(dá)年9月在境外發(fā)行了億美元的非累積永續(xù)境外優(yōu)先股，計(jì)入其他權(quán)益工具，若將其扣除，信達(dá)的達(dá)贖回境外優(yōu)先股，也無權(quán)向信達(dá)回售其持有的境外優(yōu)先股；議后，信達(dá)有權(quán)以條件載明的方式取消已計(jì)劃在付息日派發(fā)的全部或部分股息，且股息支付方式為非累積；）股息重置時(shí)不包含股息跳升機(jī)制。因此該優(yōu)先股股性較強(qiáng)，信達(dá)在計(jì)算資本充足率時(shí)將其作為其他一級(jí)資本核算。圖表13：2018年和年四大AMC營(yíng)業(yè)凈收入結(jié)構(gòu)單位：億元2018年信達(dá)占比46.1%華融占比62.5%東方長(zhǎng)城金額金額金額90.9占比金額占比不良資產(chǎn)處置凈收益銀行業(yè)務(wù)利息凈收入手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入保費(fèi)凈收入318.4100.419.5(14.2)207.1(25.2)60.61.8431.1%8.5%158.617.53.448.1%5.3%1.0%0.4%29.6%14.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%100.0%占比14.5%2.8%18.7%3.8%50.644.286.827.4%(2.0%)30.0%0.00.0%14.6%49.7%2.9%1.3投資收益138.020.0%97.748.40.0公允價(jià)值變動(dòng)收益產(chǎn)品銷售凈收入資產(chǎn)處置收益其他收益(3.7%)(100.8)(14.6%)8.8%0.3%%0.1%0.4%(0.0)0.8(0.0%)0.1%0.0圖表12：2019年末四大實(shí)收資本及凈資產(chǎn)規(guī)模1.50.2%1.20.2%0.2匯兌損益%(1.1)52.3689.2金額450.386.73.9(0.2%)7.6%0.80.1%0.1其他業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)1.3%4.80.8%2.4實(shí)收資本億元?dú)w母所有者權(quán)益所有者權(quán)益所有者權(quán)益（扣除其他權(quán)益工具）690.7金額278.390.618.7(8.1)125.6102.953.01.0100.0%占比100.0%占比593.6金額218.449.640.269.9222.957.80.0100.0%占比329.4金額2000.01800.01600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.02019年不良資產(chǎn)處置凈收益銀行業(yè)務(wù)利息凈收入手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入保費(fèi)凈收入41.0%13.3%2.7%58.0%11.2%0.5%32.7%7.4%62.4%7.7%1.9%1.3%17.7%7.3%0.0%0.9%0.2%0.7%0.1%100.0%6.0%(1.2%)18.5%15.2%7.8%0.00.0%10.5%33.3%8.6%3.9投資收益17.3%3.5%54.522.50.0公允價(jià)值變動(dòng)收益產(chǎn)品銷售凈收入資產(chǎn)處置收益其他收益1.2%0.0%0.1%(0.5)0.5(0.1%)0.1%(0.1)1.5(0.0%)0.2%%0.5匯兌損益8.41.2%2.50.3%1.40.2%2.0其他業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)7.31.1%61.9775.88.0%7.11.1%0.4679.3100.0%100.0%668.6100.0%308.1信達(dá)華融東方長(zhǎng)城資料來源：萬得資訊，市場(chǎng)研究部資料來源：萬得資訊，市場(chǎng)研究部從成本端來看，四大的主要成本項(xiàng)包括業(yè)務(wù)及管理費(fèi)、利息支出和資產(chǎn)減值損失。業(yè)務(wù)及管理費(fèi)主要包括職工薪酬及福利、行政費(fèi)用、業(yè)務(wù)宣傳及招待費(fèi)等，對(duì)應(yīng)于一般企業(yè)的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。利息支出主要為集團(tuán)本部為收購(gòu)不良資產(chǎn)舉債所需支付的利息，如專題上篇所述，我們用母公司口徑的利息支出作為近似。資產(chǎn)減值損失主要來自債權(quán)投資、發(fā)放貸款和墊款、買其中包括收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)的減值損失。年和年四大AMC業(yè)務(wù)及管理費(fèi)、利息支出和資產(chǎn)減值損失占營(yíng)業(yè)凈收入的比例均在較為嚴(yán)重。信達(dá)占比最高的成本項(xiàng)是利息支出，在營(yíng)業(yè)凈收入中的比例在值損失占比基本均在2.盈利能力AMC的收入來源包括不良資產(chǎn)處置凈收益、銀行業(yè)務(wù)利息凈收入、手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入、保費(fèi)凈收入、投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益、AMC的財(cái)報(bào)格式和應(yīng)用的AMC收入來源分類為基準(zhǔn)，重新計(jì)算四家公司的各項(xiàng)收入。2018年和年四大的營(yíng)業(yè)凈收入結(jié)構(gòu)如圖表9所示。整體看，2018年四家公司的營(yíng)業(yè)凈收入規(guī)模從多到少依次為信達(dá)、華融、東方、長(zhǎng)城，2019年華融的凈收入規(guī)模超過信達(dá)。信達(dá)、華融、東方三家公司的營(yíng)業(yè)凈收入規(guī)模較為相近，長(zhǎng)城則明顯較小。圖表15：2019AMC現(xiàn)金流狀況來自除不良債權(quán)資產(chǎn)以外的其他債權(quán)投資（包括信托產(chǎn)業(yè)務(wù)及管理費(fèi)占比均在年和年的利息支出占營(yíng)業(yè)凈收入的比例均超過AMC中利息支出收入占比最高的公司。1000800829億元7106004002851501572002019年四大方、華融、長(zhǎng)城，分別為億元、億元、億元和億元。其中年信達(dá)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.3%，主要由于利息支出的下降；華融的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)幾近翻倍，主要系年金融資產(chǎn)縮水，年有一定修復(fù)，公允價(jià)值變動(dòng)收益轉(zhuǎn)正帶來的營(yíng)業(yè)凈收入上升所致，不過華融資產(chǎn)減值損失仍比較高，資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)近兩年盈利都有一定負(fù)面沖擊；東方雖然營(yíng)業(yè)凈收入有所增長(zhǎng)，但資產(chǎn)減值損失和業(yè)務(wù)及管理費(fèi)也明顯增加，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)幾乎持平；長(zhǎng)城的營(yíng)業(yè)凈收入和營(yíng)業(yè)成本均略有下降，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)不大。從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率角度來看，信達(dá)最好，東方次之，華融和長(zhǎng)城均較弱。0(3)(27)-200-400-600-800-1000-1200(44)(221)(396)(579)(959)資料來源：萬得資訊，市場(chǎng)研究部4.資本結(jié)構(gòu)四大具有高杠桿經(jīng)營(yíng)的特性，合并口徑和母公司年合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率均在負(fù)債率略低于合并口徑，但也處于以上。圖表14：2018年和年四大AMC營(yíng)業(yè)成本單位：億元2018年信達(dá)華融東方長(zhǎng)城金額收入占比金額收入占比金額收入占比金額收入占比營(yíng)業(yè)凈收入營(yíng)業(yè)成本690.7525.124.8100.0%76.0%3.6%689.2633.37.7100.0%91.9%1.1%593.6474.55.1100.0%79.9%0.9%329.4302.83.3100.0%91.9%1.0%圖表16AMC合并口徑和母公司口徑資產(chǎn)負(fù)債率營(yíng)業(yè)稅金及附加利息支出312.9105.881.645.3%15.3%11.8%24.0%322.0103.0200.755.946.7%14.9%29.1%8.1%185.1178.6105.7119.031.2%30.1%17.8%20.1%187.341.670.726.656.8%12.6%21.4%8.1%母公司母公司業(yè)務(wù)及管理費(fèi)資產(chǎn)減值損失營(yíng)業(yè)利潤(rùn)合并合并合并母公司合并母公司信達(dá)華融東方長(zhǎng)城165.72019年金額收入占比金額收入占比金額收入占比金額收入占比營(yíng)業(yè)凈收入營(yíng)業(yè)成本679.3494.916.1100.0%72.9%2.4%775.8670.56.4100.0%86.4%0.8%668.6553.55.5100.0%82.8%0.8%308.1285.03.4100.0%92.5%1.1%營(yíng)業(yè)稅金及附加利息支出資料來源：萬得資訊，市場(chǎng)研究部276.7112.589.640.7%16.6%13.2%27.1%304.095.439.2%12.3%34.1%13.6%193.7200.5153.9115.229.0%30.0%23.0%17.2%164.545.871.323.153.4%14.9%23.1%7.5%業(yè)務(wù)及管理費(fèi)資產(chǎn)減值損失營(yíng)業(yè)利潤(rùn)264.6105.3184.4AMC的管理從母公司層面考核，下屬銀行子公司參考商業(yè)銀行資本充足率單獨(dú)考核。截至年末，東方的核心一級(jí)資本充足率最高，其余三家公司較為接近；信達(dá)因發(fā)行境外非累積優(yōu)先股補(bǔ)充一級(jí)資本，一級(jí)資本充足率明顯高于其余三家，華融、東方、長(zhǎng)城的一級(jí)資本充足率則與核心一級(jí)資本充足率基本相同；四家公司的資本充足率均明顯高于一級(jí)資本充足率，主要由于二級(jí)資本債的發(fā)行。截至2018的資本充足率由高到低依次為信13.65%13.62%和，其中長(zhǎng)城已非常接近監(jiān)管要求的的資料來源：萬得資訊，市場(chǎng)研究部3.現(xiàn)金流狀況四大AMC務(wù)規(guī)模很大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的主要科目包括金融企業(yè)取得借款收到的現(xiàn)金//支付利息、手續(xù)費(fèi)及傭金的現(xiàn)金、吸收存款和金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)凈增加額、發(fā)放貸款和墊款凈增加額、買賣交易性金融資產(chǎn)收到四大AMC年份投資現(xiàn)金流呈凈流出?；I資現(xiàn)金流主要反映母公司吸收投資、發(fā)行債券等籌資活動(dòng)以及下屬非金融企業(yè)的AMC主要依靠處置或收回資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回籠，而且現(xiàn)金流波動(dòng)大使得預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度低下，現(xiàn)金流對(duì)于其信用分析的參考價(jià)值較為有限。3年末長(zhǎng)城的資本下限，不過根據(jù)長(zhǎng)城官網(wǎng)充足率已上升至年長(zhǎng)城引入戰(zhàn)略投資者增資。截至年末，信達(dá)的核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為、14.37%、，同比略有上升；華融和東方的資本充足率分別為和14.22%華融、東方、長(zhǎng)城截至目前分別發(fā)行了億元、億元、億元、億元的二級(jí)資本債，均處于存續(xù)期。3/HiringDetail.aspx?liName=120&ID=53105信達(dá)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短期，截至2019年末短債占比圖表172018年末四大AMC母公司資本充足率為至年末短債占比基本均在以下。截至年末，信達(dá)、華融、東方、長(zhǎng)城母公司口徑的賬面貨幣資金對(duì)短債的覆蓋率分別為11%、44.3%、9.2%和10.8%，均處于較低水平，考慮短期應(yīng)付債券及未披露的一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款后貨幣資金對(duì)全部短債的覆蓋率將更低。母公司短債的償還主要依賴除不良債權(quán)資產(chǎn)以外的交易性金融資產(chǎn)、其他債權(quán)和權(quán)益投資的變現(xiàn)，以及同業(yè)拆借和借款等外部融資渠道。信達(dá)華融東方長(zhǎng)城核心一級(jí)資本充足率一級(jí)資本充足率資本充足率資料來源：年度報(bào)告，評(píng)級(jí)報(bào)告，市場(chǎng)研究部5.長(zhǎng)期償債能力AMC償債能力的分析應(yīng)母公司口徑的有息債務(wù)包括向中央銀行借款、拆入資金、賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款、短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等，截至年末，總有息債務(wù)在總負(fù)債中的占比均在是短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券。截至年末，四大AMC的借款在有息債務(wù)中的占比均在以上，信達(dá)發(fā)行的債券較多，其余三家借款占比更高。截至2019年末，信達(dá)賬面有交易性金融資產(chǎn)（除不良具、信托產(chǎn)品及資管計(jì)劃等；債權(quán)投資（除不良債權(quán)以工具投資股值設(shè)上述金融資產(chǎn)能夠以賬面價(jià)值即時(shí)變現(xiàn)，凈短債與賬面金融資產(chǎn)仍存在超億元的缺口。截至2019年末，信達(dá)、華融、東方、長(zhǎng)城的（貨幣資金+不良債權(quán)資產(chǎn)）/總債務(wù)這一指標(biāo)分別為73.1%、、65.1%和，貨幣資金和不良債權(quán)資產(chǎn)對(duì)總債務(wù)的覆蓋程度尚可。不良資產(chǎn)處置效率方面，根據(jù)截至2019年末，華融賬面有交易性金融資產(chǎn)（除不良3債權(quán)以外）億元，主要為基金、信托產(chǎn)品、股權(quán)投而東方和長(zhǎng)城未披露相關(guān)信息，無法計(jì)算不良資產(chǎn)處置AMC金回收率等指標(biāo)，無法準(zhǔn)確評(píng)估其不良資產(chǎn)處置效率，不過考慮到四大AMC在不良資產(chǎn)管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位的收購(gòu)重組類不良資產(chǎn)來自AMC的長(zhǎng)期償債能力應(yīng)能得到一定保障。資等；債權(quán)投資（除不良債權(quán)以外）億元，主要為信托產(chǎn)品、債券等；其他權(quán)益工具投資6億元，均為非上市股權(quán)。截至2019年末，東方賬面有交易性金融資產(chǎn)（除不良非上市股權(quán)投資、資管計(jì)劃等；債權(quán)投資（除不良債權(quán)以外）億元，包括債務(wù)工具和債券；其他權(quán)益工具投資2億元，均為非上市股權(quán)投資。圖表18：2019年末四大母公司口徑債務(wù)結(jié)構(gòu)7000截至2019年末，長(zhǎng)城賬面有交易性金融資產(chǎn)（除不良債權(quán)以外）億元，主要包括基金、股票、非上市股億元，主要包括債券、結(jié)構(gòu)化債權(quán)安排和資管計(jì)劃等。凈短債與賬面金融資產(chǎn)仍存在超億元的缺口。億元858600050004000300020001000015491801應(yīng)付債券長(zhǎng)期借款4276短期借款665385賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款拆入資金17201852綜合來看，信達(dá)由于短債較多、長(zhǎng)城由于總體規(guī)模小，賬面除不良資產(chǎn)外的其他金融資產(chǎn)規(guī)模仍不足以覆蓋凈短債，需要依賴外部融資來補(bǔ)足；華融和東方的其他金融資產(chǎn)可覆蓋凈短債，不過還取決于資產(chǎn)質(zhì)量和變現(xiàn)難易程度。向中央銀行借款2460143613371072信達(dá)華融東方長(zhǎng)城資料來源：萬得資訊，市場(chǎng)研究部根據(jù)我們計(jì)算，四大AMC的債務(wù)平均利息率多在4-6%之間，考慮到債務(wù)結(jié)構(gòu)偏于長(zhǎng)期，融資利率比較低。6.短期償債能力四大AMCAMC的有息債務(wù)中應(yīng)付債券占比不算高，且所發(fā)行的債券期限基本均在3年以上，我們用短期借款和長(zhǎng)期借款中一年內(nèi)到期的固定利率借款的加總作為短期債務(wù)的近似（華融和東方所有年份，以及長(zhǎng)城2019年均未披露長(zhǎng)四大AMC大AMC強(qiáng)勁，行業(yè)地位顯著，且作為金融機(jī)構(gòu)可以通過同業(yè)拆借、賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)等方式融資，融資渠道較一般企業(yè)更為廣泛，融資成本也相對(duì)較低，外部支持力度應(yīng)較強(qiáng)。圖表19：2019年末四大母公司口徑流動(dòng)性指標(biāo)期的長(zhǎng)期借款在總債務(wù)中的占比約模為億元，流動(dòng)性主要依賴賬面除不良債權(quán)以外的其他金融資產(chǎn)變現(xiàn)，以及外部授信支持。單位:億元信達(dá)62.0%華融21.9%東方35.3%長(zhǎng)城32.4%短期借款/總債務(wù)貨幣資金/短期借款凈短期債務(wù)11.0%44.3%799.69.2%10.8%956.9華融：賬面不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模在四大中排名第一，凈資產(chǎn)規(guī)模排第二，持有多種金融牌照，規(guī)模優(yōu)勢(shì)同樣比較突出。不過公司下屬銀行子公司資本充足率低于行業(yè)平均水平，且近幾年資產(chǎn)質(zhì)量引起的各類損失對(duì)利潤(rùn)造成較大侵蝕。綜合考慮給予中金評(píng)分。公司年在港交所上市，目前由財(cái)政部持股，社保基金持股。截至2019AMC收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)占比為31.2%/68.8%，其中約的收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)來自房地產(chǎn)業(yè)。公3,209.01,213.9交易性金融資產(chǎn)（除不良債權(quán)以外）1,375.4490.1813.3308.2債權(quán)投資（除不良債權(quán)以外）其他權(quán)益工具投資64.542.0486.55.8566.82.3138.3-資料來源：萬得資訊，市場(chǎng)研究部信用資質(zhì)評(píng)論整體看，四大均由財(cái)政部控股，經(jīng)營(yíng)范圍覆蓋全國(guó)，不良資產(chǎn)規(guī)模大且收購(gòu)、處置經(jīng)驗(yàn)豐富，在防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著非常重要的作用，行業(yè)地位顯基金、金融租賃等子公司股權(quán)，幾乎都是全牌照金融企業(yè)，多元化程度高，綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，中金評(píng)分均給AMC的具體評(píng)分如下：司不良債權(quán)資產(chǎn)的平均處置周期約年，處置效信托、期貨、公募基金、金融租賃、消費(fèi)金融等多個(gè)金融牌照，其中銀行子公司華融湘江銀行主要在年末的不良率為，不良率超過信達(dá)下屬的南洋商業(yè)銀行不過絕對(duì)水平尚可，核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為、9.58%和12.61%，低于行業(yè)平均水平；華融金融租賃截至2019年末的不良資產(chǎn)率為為和160.98%，僅略高于監(jiān)管最低要求。公司資本金實(shí)力強(qiáng)勁，截至2019年末的凈資產(chǎn)規(guī)模為收入主要來自不良資產(chǎn)處置凈收益和投資收益，其中不良資產(chǎn)處置凈收益在四大AMC年股權(quán)投資、信托產(chǎn)品和基金等資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失億元，拖累整體營(yíng)業(yè)凈收入，疊加資產(chǎn)減值損失超過億元，當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)僅為億元，凈利潤(rùn)僅為億元；年?duì)I業(yè)凈收入有所年?duì)I業(yè)利潤(rùn)提升至億元以上但仍不及信達(dá)和東億元。從母公司口徑看，公司資本充足率有一定提年末為15.3%，貨幣資金和不良債權(quán)資產(chǎn)對(duì)總債務(wù)的覆蓋程度較款在總債務(wù)中的占比為21.9%款的覆蓋率為司未披露長(zhǎng)期借款中一年內(nèi)到期的部分，實(shí)際流動(dòng)性指標(biāo)并沒有表面顯示的那么好。信達(dá)：賬面不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模在四大中排名150億元以上，且持有的金融牌照較為齊全，規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出。風(fēng)控角度看，公司及下屬銀行子公司資本充足率較好，銀行子公司不良率較低，不足之處在于債務(wù)結(jié)構(gòu)偏短期，流動(dòng)性需依賴外部融資支持。綜合考慮給予公司中金評(píng)分。公司年在港交所上市，目前由財(cái)政部持股58%，社?；鸪止赡昴举~面不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模在四大AMC收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)占比為51.4%/48.6%，其中約的收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)來自房地產(chǎn)業(yè)，大概率有抵質(zhì)押資產(chǎn)。公司不良債權(quán)資產(chǎn)的平均處置周期約年，周轉(zhuǎn)率比較高。金融服務(wù)方面，公司持有的金融牌照在四大AMC公司南洋商業(yè)銀行截至2019年末不良率為，處于較低水平；核心資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為和，整體較好。公司可能會(huì)退出保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以億元的對(duì)價(jià)出售持有幸福人壽保險(xiǎn)全部目前交易尚未完成。公司資本金實(shí)力強(qiáng)勁，截至2019年末的凈資產(chǎn)規(guī)模為AMC中排名第一。營(yíng)業(yè)凈收入主要來自不良資產(chǎn)處置凈收益和投資收益，年?duì)I業(yè)利潤(rùn)均維持在150億元以上，2019年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在四大AMC中排名第一。從母公司口徑看，截至2019年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為產(chǎn)對(duì)總債務(wù)的覆蓋比率一直處于之間。資年末的核心資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為11.2%、和16.8%中資本充足率情況最好。不足之處在于，公司整體債務(wù)期限偏短期，截至2019年末，母公司口徑的短期借款和一年內(nèi)到中規(guī)模最小，2017年引入戰(zhàn)略投資者后資本金實(shí)力和資本充足率指標(biāo)均得到增強(qiáng)，目前凈資產(chǎn)規(guī)模在四大中排名第三。公司最大亮點(diǎn)是盈利水平較好，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)保持在100司大連銀行的不良率較高，盈利較弱，資本充足率低于行業(yè)平均，表現(xiàn)較差；不過證券子公司東興證券和保險(xiǎn)子公司中華聯(lián)合保險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)地位尚可。綜合考慮公司規(guī)模實(shí)力和資產(chǎn)對(duì)債務(wù)覆蓋率比較一般但盈利效率較高，給予中金評(píng)分。公司年引入戰(zhàn)略投資者社?；?、中國(guó)電信、國(guó)新資本億元，資本金實(shí)力得到一定增強(qiáng)，目前財(cái)政部持有公司股權(quán)，社?；鸪钟泄竟葾MC中不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模最小截至年末收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)占比為公司擁有銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、期貨、信用評(píng)年末的不良率為欠佳，年的總資產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率分別為和充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為8.91%和11.11%券子公司東興證券在四大控股的證券子公司中規(guī)模最大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位尚可。保險(xiǎn)子公司中華聯(lián)合保險(xiǎn)業(yè)務(wù)范圍較為全面，2018年下屬中華財(cái)險(xiǎn)原保費(fèi)收入在行業(yè)排名第6位。截至年末，公司凈資產(chǎn)規(guī)模為AMC第三。營(yíng)業(yè)凈收入主要來自不良資產(chǎn)處置凈收益和年和年不良資產(chǎn)處置凈收益不足億元，年隨著公司回歸主業(yè)，不良資產(chǎn)處置凈收益顯著增加，加上下屬子公司東興證券和中華聯(lián)合保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)效率良好，2017-2019年公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均保持在億元以上。從母公司口徑看，截至2019年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為債務(wù)的覆蓋率為，較為一般。年增資以來公司資本充足率有所改善，截至年末為。流動(dòng)性方面，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏長(zhǎng)期，截至年末短期借款在總債務(wù)中占比約，不過賬面貨幣資金不足，僅能覆蓋9.2%的短期借款，凈短債規(guī)模為億元，考慮到公司未披露長(zhǎng)期借款中一年內(nèi)到期的部分，實(shí)際流動(dòng)性指標(biāo)應(yīng)更弱。有銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、金融租賃等多個(gè)金融，處于較高水平；總資產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率分別為和，盈利水平不佳；截至年末，核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率分別為、11.15%和12.82%，其中一級(jí)資本充足率和資本充足率略低于行業(yè)平均水平。金融租賃子公司長(zhǎng)城國(guó)興租賃截至年末的不良資產(chǎn)率為，截至年3月末的資本充足率和撥備覆蓋率分別為和。公司營(yíng)業(yè)凈收入一直不足四大AMC年和年因利息支出和資產(chǎn)減值損失增加，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅下降至億元之間。從母公司口徑看，截至2019年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為的覆蓋程度較好，為，年引戰(zhàn)增資完成后資本充足率得到改善，截至年末為年末母公司口徑的短期借款在總債務(wù)中占比為債規(guī)模為億元，考慮到年公司未披露長(zhǎng)期借款中一年內(nèi)到期的部分，實(shí)際流動(dòng)性指標(biāo)應(yīng)更弱。金融資產(chǎn)管理公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)請(qǐng)?jiān)斠姼奖怼ｉL(zhǎng)城：賬面不良債權(quán)資產(chǎn)絕對(duì)規(guī)模在四大中排名第三，2018-2019年引入戰(zhàn)略投資者后資本金實(shí)力得到增強(qiáng)，不過仍為四大中凈資產(chǎn)規(guī)模最小的一家。而且公司雖然也持有多個(gè)金融牌照，但各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域子公司總體競(jìng)爭(zhēng)力都比較弱，其中銀行和金融租賃子公司不良率和資本充足率指標(biāo)都比較差，公司營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在四大中均屬于最弱。綜合考慮公司不良資產(chǎn)主業(yè)和細(xì)分金融領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)狀況在四大中都屬于偏弱，給予中金評(píng)分。公司2018-2019年引入社?；稹⒅袊?guó)人壽、中國(guó)財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)、大地財(cái)險(xiǎn)四億元，資本金實(shí)力得到一定增強(qiáng)，不過截至年凈資產(chǎn)規(guī)模為億元，在四大AMC中排名最末。目前財(cái)政部持有公司73.53%股權(quán)，社保基金持有公司權(quán)資產(chǎn)規(guī)模在四大AMC務(wù)較少，不良債權(quán)資產(chǎn)在合并口徑資產(chǎn)總額中的占比排名第一，以金融類不良資產(chǎn)為主，截至年末收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類/收購(gòu)重組類不良債權(quán)資產(chǎn)占比為地方資產(chǎn)管理公司發(fā)行人信用分析2.處置方式的不同導(dǎo)致地方的不良資產(chǎn)處置效率分化較大，以轉(zhuǎn)讓和委托第三方清收處置為主的公司的處置效率較高。行業(yè)特征分析1.地方的不良資產(chǎn)來源以金融類為主。收購(gòu)模式方面，近年隨著地方經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的積累及監(jiān)管對(duì)通道類業(yè)務(wù)的嚴(yán)令禁止，目前絕大部分地方的收購(gòu)模式以自主收購(gòu)為主。收購(gòu)折扣率多在3折-6折之間。地方AMC司采用的處置方式不同。其中以轉(zhuǎn)讓和委托第三方清收為主要處置方式的地方，如河北資產(chǎn)、浙商資產(chǎn)、廈門資管等，其現(xiàn)金回收率均達(dá)到65%以上的較高水AMC采用的除轉(zhuǎn)讓和委托第三方清收以外的比如，渝康資產(chǎn)除協(xié)議轉(zhuǎn)讓以外，對(duì)訴訟清收的應(yīng)用也目前地方AMC業(yè)金融機(jī)構(gòu)為主，非金融類不良資產(chǎn)占比較小，在家公募發(fā)行人中僅有蘇州資產(chǎn)、國(guó)厚資產(chǎn)、中原資產(chǎn)和天盈投資來自非金融企業(yè)的不良資產(chǎn)占比超過外，遼國(guó)資的不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以及內(nèi)蒙古金資的非金融類業(yè)務(wù)較為特殊。遼國(guó)資自2006年成立以來就代表遼寧省政府對(duì)四大AMC所持有的涉及遼寧省屬企業(yè)的不良金融債權(quán)予以回購(gòu)，年取得地方AMC后直接從銀行等金融機(jī)構(gòu)購(gòu)入的不良資產(chǎn)金額仍然較少，因此其不良資產(chǎn)的主要來源為四大不良資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)而非一級(jí)市場(chǎng)。內(nèi)蒙古金資的非金融類不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要為政府債務(wù)平滑業(yè)務(wù)，收購(gòu)不良資產(chǎn)的原債務(wù)人主要為內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)的市（盟）和區(qū)縣（旗）級(jí)政府財(cái)政局和國(guó)資委，債權(quán)出讓人主要為政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)方，公司以市場(chǎng)化手段對(duì)政府存量債務(wù)或政府具有付款義務(wù)的債權(quán)進(jìn)行重組或置換。較多，這種方式的處置時(shí)間較長(zhǎng)，截至公司的資產(chǎn)回收率僅為，現(xiàn)金回收率約為。年月末9圖表21：部分地方AMC發(fā)行人現(xiàn)金回收率20172018201956.9%39.5%90.8%33.6%70.3%78.8%25.9%46.9%67.4%26.6%渝康資產(chǎn)山東資管河北資產(chǎn)蘇州資產(chǎn)江蘇資產(chǎn)浙商資產(chǎn)江西金資陜西金資廈門資管內(nèi)蒙古金資57.9%84.4%7.5%68.5%94.1%26.2%65.4%77.5%32.4%16.1%62.8%27.6%60.7%75.4%17.0%2.9%59.8%9.8%的委托收購(gòu)和合作收購(gòu)業(yè)AMC業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的積累以及監(jiān)管對(duì)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)名義出表業(yè)務(wù)的限制，目前絕大部分地方AMC模式占比的發(fā)行人中，僅有廈門資管和國(guó)厚資產(chǎn)仍主要采用合作收購(gòu)和委托收購(gòu)的經(jīng)營(yíng)模式，廈門資管截至2019年9月末通過合作收購(gòu)和委托收購(gòu)模式累計(jì)收購(gòu)的不良資產(chǎn)包金額占比達(dá)年88%的不良資產(chǎn)處置凈收益來自委托收購(gòu)模式。資料來源：募集說明書，評(píng)級(jí)報(bào)告，市場(chǎng)研究部注：渝康資產(chǎn)、蘇州資產(chǎn)、江蘇資產(chǎn)和廈門資管最后一列為年9月末數(shù)據(jù)。3.由于成立時(shí)間短、業(yè)務(wù)規(guī)模小、不良資產(chǎn)收購(gòu)處置經(jīng)驗(yàn)不足等原因，地方的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模普遍很小，2019年的公募發(fā)行人收入規(guī)模不足10億元。不良資產(chǎn)處置凈收益規(guī)模最大的2家發(fā)行人為浙商資產(chǎn)和山東資管。目前有9家發(fā)行人披露了年收購(gòu)債權(quán)的賬面金額和收購(gòu)成本，收購(gòu)折扣率多在3折折之間。地方AMC厚資產(chǎn)和內(nèi)蒙古金資采用的是金融企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，營(yíng)業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益和其他收益等。為增強(qiáng)可比性，我們將與不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)無關(guān)的投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益和其他收益等科目調(diào)出這三家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。圖表20：部分地方AMC發(fā)行人當(dāng)期收購(gòu)折扣率渝康資產(chǎn)山東資管河北資產(chǎn)江蘇資產(chǎn)浙商資產(chǎn)江西金資陜西金資廈門資管內(nèi)蒙古金資整體看，地方AMC的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模普遍很小，家公募發(fā)行人年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的中位數(shù)為億家發(fā)行人的收入不足億元；披露年報(bào)的天盈投資以外的家公募發(fā)行人的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中位數(shù)為9家發(fā)行人的收入不足AMC的資料來源：募集說明書，評(píng)級(jí)報(bào)告，市場(chǎng)研究部注：上表未包含部分發(fā)行人的債務(wù)重組業(yè)務(wù)。不良資產(chǎn)收購(gòu)處置經(jīng)驗(yàn)較少，若采用自主清收的模式，資管、內(nèi)蒙古金資和江蘇資產(chǎn)年才首次發(fā)行債券，截至年末的債券余額均為零。若采用轉(zhuǎn)讓或委托第三方清收的方式，雖然處置時(shí)長(zhǎng)較5家年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入超山東資管的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入有億元左右。具體來看，遼國(guó)資主要從事貿(mào)易和生物制藥業(yè)務(wù)，收入規(guī)模較大，實(shí)際不良資產(chǎn)處置凈收益不足2億元；中原資產(chǎn)的收入主要來自持有不良資產(chǎn)以及從事農(nóng)信社改制、委托貸款、保理、融資租賃等業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利息收入，實(shí)際不良資產(chǎn)處置凈收益不足1億元；天盈投資不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)板塊的收入為5億元，其余收入主要來自保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)和其他投資業(yè)務(wù)；浙商資產(chǎn)的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模較大，2018年實(shí)現(xiàn)收入億元，此外年月收購(gòu)億利達(dá)后新增工業(yè)科技板塊導(dǎo)致2019年收入增幅較大；山東資管的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模相對(duì)較大，年板塊收億元，此外其包含信托計(jì)劃投資、委托貸款、股權(quán)投資等在內(nèi)的綜合性金融服務(wù)業(yè)務(wù)也對(duì)收入形成補(bǔ)充。億元。圖表232019年末地方AMC發(fā)行人債務(wù)結(jié)構(gòu)總債務(wù)單位：億元債券余額債券占比（含票據(jù)、永續(xù)）滬國(guó)資渝康資產(chǎn)國(guó)厚資產(chǎn)河北資產(chǎn)蘇州資產(chǎn)陜西金資中原資產(chǎn)江西金資浙商資產(chǎn)山東資管遼國(guó)資130.036.024.010.021.035.0128.618.150.0115.00.0208.099.862.5%36.1%27.5%26.4%26.0%25.9%21.0%17.4%14.8%11.2%0.0%87.137.980.7135.1613.7104.1337.41022.8164.933.8廈門資管內(nèi)蒙古金資江蘇資產(chǎn)0.00.0%0.044.00.0%0.064.10.0%資料來源：萬得資訊，市場(chǎng)研究部圖表22AMC發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)收入流動(dòng)性指標(biāo)方面，截至年末，家公募發(fā)行人短期債務(wù)在總債務(wù)中占比的平均數(shù)和中位數(shù)分別為和，貨幣資金對(duì)短債覆蓋比例的平均數(shù)和中位數(shù)分別為和中位數(shù)分別為億元和AMC發(fā)行人的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏長(zhǎng)期，與不良資產(chǎn)處置周期較長(zhǎng)這一特征相匹配，但賬面貨幣資金對(duì)短債的覆蓋較為不足，存在一定的短期周轉(zhuǎn)壓力，流動(dòng)性依賴外部授信支持及賬面除不良資產(chǎn)以外的其他金融資產(chǎn)的回收變現(xiàn)。截至2019年末，除了未披露財(cái)報(bào)的天盈投資以外，其余家發(fā)行人的短債占比、貨幣資金短期債務(wù)、含票據(jù)凈短債規(guī)模三個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)的平均數(shù)/中位數(shù)分別為39.6%/43.8%、、億元億元。單位：億元遼國(guó)資2017170.620.719.516.46.42018222.427.929.824.38.42019204.754.626.022.810.37.3浙商資產(chǎn)中原資產(chǎn)山東資管江蘇資產(chǎn)內(nèi)蒙古金資陜西金資國(guó)厚資產(chǎn)蘇州資產(chǎn)河北資產(chǎn)廈門資管滬國(guó)資2.73.03.03.54.0渝康資產(chǎn)江西金資天盈投資1.63.02.57.316.2資料來源：萬得資訊，市場(chǎng)研究部信用資質(zhì)評(píng)論整體看，地方多成立于2012年財(cái)政部和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)6號(hào)文之后，成立時(shí)間較短，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模普遍不大，資本金實(shí)力普遍較弱，中金評(píng)分多在投機(jī)級(jí)。具體來看：4.地方的債務(wù)融資方式以銀行借款為主，債券融資占比較小。流動(dòng)性方面，地方發(fā)行人的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏長(zhǎng)期，但賬面貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋不足，短期周轉(zhuǎn)依賴外部授信支持及賬面除不良資產(chǎn)以外的其他金融資產(chǎn)的回收變現(xiàn)。?滬國(guó)資：上海市國(guó)資委實(shí)際控制企業(yè)，是上海市首家地方AMC，不過上海地區(qū)不良資產(chǎn)較少使得其主業(yè)規(guī)模較小。目前業(yè)務(wù)以股權(quán)投資為主，參股國(guó)泰君安、中國(guó)太保、浦發(fā)銀行、上海農(nóng)商行等金融企業(yè)和上港集團(tuán)等非金融企業(yè)，每年可獲得20億元以上的投資收益。目前公司財(cái)務(wù)杠桿在行業(yè)中處于較低水平，銀行支持力度較好，賬面金融資產(chǎn)可提供較強(qiáng)的償債保障。綜合考慮維持公司中金評(píng)分3-。目前上海國(guó)際集團(tuán)是公司唯一股東，上海市國(guó)資委持有上海國(guó)際集團(tuán)100%股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。公司主要業(yè)務(wù)包括股權(quán)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)投資和金融企業(yè)不良資產(chǎn)收購(gòu)處置，其中股權(quán)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)投資收益在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)為投資收益，金融企業(yè)不良資產(chǎn)收購(gòu)處置業(yè)務(wù)在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。股權(quán)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方面，公司是上海國(guó)際集團(tuán)開展國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)的最主要實(shí)施主體，截至年3AMC的整體財(cái)務(wù)杠桿水平較高。截至2018年末，家公募發(fā)行人的債務(wù)資本比（含票據(jù)、永續(xù)）的平均值和中位數(shù)分別為和分別為和。截至年末，除天盈投資和債率的平均數(shù)和中位數(shù)分別為和68.5%方AMC家發(fā)行人的債券余額占總債務(wù)（含票據(jù)、永續(xù)）比例的平均數(shù)和中位數(shù)均為19.2%，只有滬國(guó)資的債券占比超過。遼國(guó)資年末已經(jīng)沒有存續(xù)債券余額，廈門參股國(guó)泰君安太保3.22%股權(quán)和上海農(nóng)商行股權(quán)。不良資產(chǎn)收購(gòu)處置業(yè)務(wù)方面，公司是上海市首家地方AMC年3月末不良資產(chǎn)包余額為億元，其中不良資產(chǎn)處置包余額億元，不良資產(chǎn)重組余額億元。根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告，受上海地區(qū)不良資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)下降，不良資產(chǎn)包價(jià)格相對(duì)較高，利潤(rùn)相對(duì)較低影響，加之競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)面臨一定的轉(zhuǎn)型壓力。財(cái)務(wù)投資業(yè)務(wù)主要通過下屬子公司國(guó)鑫公司進(jìn)行，主要持有或出售股權(quán)及固定收益類產(chǎn)品，重點(diǎn)投資行業(yè)包括金融行業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、大消費(fèi)行業(yè)等。不良資產(chǎn)收購(gòu)處置業(yè)務(wù)規(guī)模較小導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模有限，盈利主要來自股權(quán)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的投資收益，年和2020年一季度分別為億元、億元、億元和3流的比例在和處置不良資產(chǎn)影響，投資現(xiàn)金流規(guī)模較大，流入主要為股權(quán)分紅及股權(quán)出售或轉(zhuǎn)讓，流出主要為股權(quán)投資及金融產(chǎn)品投資，2017年因投資國(guó)泰君安新發(fā)HA股可轉(zhuǎn)債及浦發(fā)銀行非公開新發(fā)A債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，截至年3月末債務(wù)資本比為，不過短債占比從年末的大幅上升至2020年3月末的，貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋比率一直不足，截至年3月末，凈短債規(guī)模為億元。同期公司獲得銀行授信總額億元，其中億元未使用，可以覆蓋凈短債缺口，且銀行借款中信用借款和保證借款占比分別為和年3月末公司賬面有億元的其他流動(dòng)資產(chǎn)（以理財(cái)產(chǎn)品為主）和億元的可供出售金融資產(chǎn)（以持有的國(guó)泰君安、中國(guó)的流動(dòng)性支持。浙江省國(guó)際貿(mào)易集團(tuán)持股比例為股股東，實(shí)際控制人為浙江省國(guó)資委。公司是浙江省首家地方技業(yè)務(wù)，年收入占比分別為和利潤(rùn)占比分別為和9%托管重組、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)。公司不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)分為自行收購(gòu)處置和委托收購(gòu)處置兩種，成立初期委托收購(gòu)處置業(yè)務(wù)占比相對(duì)較高，近年自行收購(gòu)處置業(yè)務(wù)占比快速增加，所購(gòu)買的不良資產(chǎn)包中主要為銀行對(duì)浙江當(dāng)?shù)刂行∶駹I(yíng)制造業(yè)及商貿(mào)企業(yè)的不良債山東等地。截至年末，公司累計(jì)收購(gòu)資產(chǎn)包規(guī)模逾2500億元，在同行業(yè)發(fā)行人中排名第二，僅次于山東資管，年的收購(gòu)折扣率在4折權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，通過收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方式處置資產(chǎn)占比在70-80%之間。2016-2019年現(xiàn)金回收率分別為、75.4%、和，持續(xù)處于高位且逐年穩(wěn)步提升。資產(chǎn)包余額億元，相關(guān)抵質(zhì)押物評(píng)估價(jià)值對(duì)債權(quán)資產(chǎn)包賬面價(jià)值的覆蓋率不低于，此外公司債權(quán)資產(chǎn)包還可通過債務(wù)人自償和相關(guān)擔(dān)保人履行擔(dān)保義務(wù)代償取得回款。工業(yè)科技業(yè)務(wù)的主要運(yùn)營(yíng)主體為億利達(dá)（2018年汽車配件制造、汽車零部件壓鑄及新材料制造等，目前公司對(duì)億利達(dá)持股比例為，表決權(quán)比例為年不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的收入為2019年收入大幅增長(zhǎng)。盈利水平方面，支出的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率有所下降，年新增的工業(yè)科技板塊毛利率為25.4%平。年資產(chǎn)減值損失分別為2億元、億元、億元和億元，主要來自不良資產(chǎn)，2019年金額較大還由于當(dāng)年億利達(dá)計(jì)提商譽(yù)減值損失3.41.6億元、3.1億元、億元和6億元，主要來自權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資和可供出售金融資產(chǎn)。整體看，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)逐年提升，年為11.4億元，不過新增合并的億利達(dá)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)虧損億元，拖累公年以來公司加大不良資產(chǎn)收購(gòu)規(guī)模，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，投資支出主要用于對(duì)外股權(quán)投資、發(fā)放委托貸款、購(gòu)2017年以來公司持續(xù)存在自由現(xiàn)金流缺口，年累計(jì)為億元，推動(dòng)債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。2018年公司引入戰(zhàn)略投資者，疊加億利達(dá)納入合并范圍導(dǎo)致少數(shù)股東權(quán)益增加年較高水平，不過公司不良資產(chǎn)處置效率較好，賬面不良債權(quán)資產(chǎn)可以覆蓋全部債務(wù)，且截至2019年末，自行清收債權(quán)資產(chǎn)包的相關(guān)抵質(zhì)押物評(píng)估價(jià)值對(duì)債權(quán)資產(chǎn)包賬面價(jià)值的覆蓋率不低于，為公司的債務(wù)償還提供一定支持。流動(dòng)性方面，目前公司貨幣資金對(duì)短債的覆蓋率僅為凈短債規(guī)模為億元?浙商資產(chǎn)：浙江省國(guó)資委實(shí)際控制企業(yè)，是浙江省首家地方2018年和2020年兩輪引入戰(zhàn)略投資者后資本金實(shí)力明顯增強(qiáng)。公司累計(jì)收購(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模在地方中僅次于山東資管排名第二位，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入排名第一，不良資產(chǎn)處置情況較好，近年現(xiàn)金回收率均處于以上的高位且逐年穩(wěn)步提升。年12月收購(gòu)億利達(dá)新增工業(yè)科技板塊后營(yíng)收規(guī)模明顯增大，但億利達(dá)盈利不佳拖累公司整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)。由于持續(xù)加大不良資產(chǎn)收購(gòu)規(guī)模，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，債務(wù)規(guī)模明顯上升，目前債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，好在不良資產(chǎn)處置效率較好且存量不良資產(chǎn)多有抵質(zhì)押，短期周轉(zhuǎn)。公司成立于年8月，由浙江省國(guó)際貿(mào)易集團(tuán)出資設(shè)立。年4浙江財(cái)通創(chuàng)新投資有限公司和遠(yuǎn)東國(guó)際租賃子公司宏信遠(yuǎn)展企業(yè)管理有限公司作為戰(zhàn)略投資者，共吸收投資億元。年3資引入資金億元，目前已收到增資款，但尚未辦理完畢工商變更登記手續(xù)。二輪引戰(zhàn)增資后，的可供出售金融資產(chǎn)，以可供出售債務(wù)工具為主，主要為公司投資及認(rèn)購(gòu)的不良債權(quán)基金份額，變現(xiàn)能力偏弱。截至年末公司獲得銀行授信總額億元，其中億元未使用，勉強(qiáng)覆蓋凈短債缺口，不過整體授信規(guī)模較大，且年末的銀行借款中信用借款占比為度尚可。負(fù)擔(dān)上升，債務(wù)資本比達(dá)到以上，流動(dòng)性壓力也比較大，而且凈資產(chǎn)中少數(shù)股東權(quán)益占比高，穩(wěn)定性較差。綜合考慮公司盈利和償債指標(biāo)走弱，中金評(píng)分下調(diào)一小檔至。公司成立于年8通過下屬河南省農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)公司和中原豫資投資控股集團(tuán)有限公司間接持有公司股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。公司業(yè)務(wù)較為多元，包括不良）不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括參與河南省農(nóng)信社改制及政府購(gòu)買類金融服務(wù)、金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)化解以及非金融不良債權(quán)重組等。按照監(jiān)管部門要求，農(nóng)信社幫助其變現(xiàn)置入農(nóng)村信用社的資產(chǎn)，從而助推各地農(nóng)信社加快改制組建農(nóng)商行，市、縣政府通過政府購(gòu)買服務(wù)方式安排支付服務(wù)費(fèi)，此外公司還對(duì)農(nóng)信社改制過程中的不良資產(chǎn)批量收購(gòu)并進(jìn)行處置。農(nóng)信社改制項(xiàng)目以政府信用做背書，以政府預(yù)算資金年5月起，公司不再參與此類業(yè)務(wù)，截至2018年末，農(nóng)信社不良資產(chǎn)項(xiàng)目已處置完畢，政府金融服務(wù)業(yè)務(wù)余額69.5國(guó)企委托公司收包。截至2018年末，公司金融類不良資產(chǎn)累計(jì)收購(gòu)成本為45.6要針對(duì)發(fā)展前景好但出現(xiàn)短期資金流動(dòng)性困難的省內(nèi)重點(diǎn)骨干企業(yè)、上市公司，通過債務(wù)重組的方式提供流動(dòng)性支持，截至年3月末總投資為206.6（擔(dān)任基金管理人、基金發(fā)起人和基金投資人等方式進(jìn)行，此外還對(duì)河南省當(dāng)?shù)馗軛U率較高的國(guó)企進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股投資，截至2018年末債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目投資賬面余額為下屬子公司中原航空融資租賃運(yùn)營(yíng)，其中經(jīng)營(yíng)性租賃業(yè)務(wù)方面主營(yíng)航空租賃，融資租賃業(yè)務(wù)方面主營(yíng)與公共事業(yè)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)，截至年末不良率為0（）商業(yè)保理業(yè)務(wù)投放涉及房地產(chǎn)、旅游業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、批發(fā)貿(mào)易、機(jī)械設(shè)備等，截至年末應(yīng)收保理款余額主要來自利息收入，包含非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)、農(nóng)信社業(yè)務(wù)收入、委托貸款利息收入、關(guān)聯(lián)方借款利息收入、保理業(yè)務(wù)收入及融資租賃收入等，2016-2018年收入保持較快增長(zhǎng)，年因河南鎂業(yè)不再納入合并范圍收入規(guī)模有所下降。由于利息支出的增加，扣除利息支出后的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率自2017年起轉(zhuǎn)負(fù)且逐年降低。年和億元、?遼國(guó)資：遼寧省國(guó)資委下屬國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)及國(guó)有資，但不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模較小，且以從四大回購(gòu)省屬企業(yè)的不良金融債權(quán)為主。公司收入主要來自貿(mào)易和生物制藥板塊，毛利率較低，子公司遼寧成大持有的廣發(fā)證券股權(quán)每年可帶來一定投資收益。目前杠桿水平不算重，但自身依賴盈利償還債務(wù)還是有一定難度，流動(dòng)性依賴外部授信和持有的廣發(fā)證券股權(quán)支持。綜合考慮維持公司中金評(píng)分4。目前公司由遼寧省國(guó)資委全資持股，年貿(mào)易和生物制藥板塊的收入占比分別為和。不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面，公司2014年以前代表遼寧省政府對(duì)四大AMC等持有的涉及遼寧省屬企業(yè)的不良金融債權(quán)予以回購(gòu)，年成為遼寧省地方AMC后開始直接從銀行購(gòu)買不良資產(chǎn)，但目前業(yè)務(wù)仍以回購(gòu)為主，年公司合計(jì)回購(gòu)不良金融債權(quán)入規(guī)模隨著貿(mào)易業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和縮減而波動(dòng)，由于貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率在3-8%之間，處于較低水平，公司主業(yè)盈利能力較弱。年和年一季億億元，主要來自子公司遼寧成大持有的廣發(fā)證券股權(quán)和中華聯(lián)合保險(xiǎn)年公司盈利變現(xiàn)效率尚可，EBITDA實(shí)現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的比例在之間。投資方面，近年公司每年固定資產(chǎn)投資支出在現(xiàn)金流還受到購(gòu)買和贖回理財(cái)產(chǎn)品以及股權(quán)投資等影響。整體看，近年未累積自由現(xiàn)金流缺口。截至2020年3月末，考慮應(yīng)付票據(jù)后的債務(wù)資本比為40.9%，財(cái)務(wù)杠桿不算高，但公司盈利能力偏弱，債務(wù)規(guī)模是2019年EBITDA的13.4倍，內(nèi)在償債壓力較大。截至年3月末，公司短債占比為，貨幣資金對(duì)短債的覆蓋比例為在億元的含票據(jù)凈短債缺口。截至年9股權(quán)目前市值約流動(dòng)性支持。?中原資產(chǎn)：河南省財(cái)政廳實(shí)際控制企業(yè)，是河南省首家地方。公司歷史曾參與河南省農(nóng)信社改制業(yè)務(wù)，2017年5月起已不再新增，目前業(yè)務(wù)包括不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、股權(quán)投資、融資租賃、商業(yè)保理等，其中不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以非金融類業(yè)務(wù)為主，整體處置進(jìn)度一般。近年公司利息支出增多，扣除利息支出后的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)自年轉(zhuǎn)負(fù)且虧損逐年增大，且各類業(yè)務(wù)和金融資產(chǎn)投資都需要大額資金投入，公司持續(xù)有大額自由現(xiàn)金流缺口，推動(dòng)債務(wù)11.3億元、億元和億元，主要為金融資產(chǎn)的持有和處置收益，對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)形成重要補(bǔ)充，不過億元年公司確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)收益億元，主要來自交易性金融資產(chǎn)，也對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)形成補(bǔ)充。2015-2017年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流呈較大額的凈流出，主要由于收購(gòu)不良資產(chǎn)、發(fā)放委托貸款及保理款、進(jìn)行融資租賃業(yè)務(wù)等，在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為債權(quán)投資、長(zhǎng)期應(yīng)收款等科目的增加，年和年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。投資支出主要用于金融資產(chǎn)等的投資，在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等科目的增加。整體看，2016-2018年公司自由現(xiàn)金流缺口分別為億元、億元和億元，流缺口導(dǎo)致債務(wù)規(guī)?？焖偕仙?。由于可供出售金融資產(chǎn)規(guī)模較大，公司凈資產(chǎn)受其公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致年3自項(xiàng)城市發(fā)展投資有限公司（公司因債轉(zhuǎn)股持有51.05%非流動(dòng)負(fù)債中包括納入合并的結(jié)構(gòu)化主體（主要為資管計(jì)劃、私募基金、信托計(jì)劃等）其他持有者的權(quán)益、賣出回售金融資產(chǎn)款、非金融企業(yè)借款等，根據(jù)募集說明書屬于有息債務(wù)，因此我們?cè)谟?jì)算總年3，凈短債規(guī)模為億元。截至年末，公司獲得銀行授信總額中公司銀行授信總規(guī)模在地方AMC公募發(fā)行人中排名第一，且年末的銀行借款中信用借款占比約年32019年末股票、不良債權(quán)占比分別為49.8%和億元（全部為公司中原股權(quán)合計(jì)持有的新鄉(xiāng)化纖24.93%股權(quán)（占總股本的已質(zhì)押，未質(zhì)押部分市值年末公司受限資產(chǎn)合計(jì)產(chǎn)、其他權(quán)益工具投資、債權(quán)投資等，占同期總資產(chǎn)的資產(chǎn)主要問題在于持續(xù)大額資金投入使得債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，而相關(guān)資產(chǎn)處置收益不足以覆蓋高昂的利息成本，盈利和償債狀況一般。（主。山東省內(nèi)，年收購(gòu)恒豐銀行不良資產(chǎn)債權(quán)本息1439億元，公司投資金額800億元，使得不良資產(chǎn)包分布區(qū)域擴(kuò)大至全國(guó)，截至年末不良資東的占比分別為、、和。年3月末，公司累計(jì)收購(gòu)金融類不良資產(chǎn)賬面金額AMC公募發(fā)行人中排名第一，累計(jì)收購(gòu)折扣率為，較年末的和2018年末的明顯上升，主要系恒豐銀行不良資產(chǎn)的收購(gòu)折扣率為較高；年末和年3月末公司資產(chǎn)回收率分別為65%和金回收率分別為、68.5%、和，2019年末和年3月末資產(chǎn)回收率和現(xiàn)金回收率下降主要由于收購(gòu)恒豐銀行大額不良資產(chǎn)，需關(guān)）綜合性金融服務(wù)業(yè)務(wù)主要是針對(duì)發(fā)展前景良好但暫時(shí)遇到困難的企業(yè)，以信托計(jì)劃、委托貸款等債權(quán)投資方式和定增、直接股權(quán)年3金額運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，公司先后設(shè)立了企業(yè)重組發(fā)展基金、金融資產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)重整基金以及三有企業(yè)扶持基金等年3金認(rèn)繳規(guī)模出資億元。公司年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為億元，其中不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)板塊實(shí)現(xiàn)收入億元，在同行業(yè)發(fā)行人中處于較高水平，其他收入主要為綜合性金融服務(wù)和資產(chǎn)管理板塊的投資收益。隨著債務(wù)規(guī)模上升，利息支出增加，近三年扣除利息支出后的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率逐年降低。近三年?duì)I業(yè)利潤(rùn)在現(xiàn)金流方面，持續(xù)的不良資產(chǎn)收購(gòu)和綜合性金融服務(wù)板塊投資導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出規(guī)模達(dá)億元認(rèn)購(gòu)恒豐銀行非公開發(fā)行股份（目前持股比例為32.37%，為第二大股東，公司計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資）導(dǎo)致投資現(xiàn)金流也大幅凈流出，年自由現(xiàn)金流缺口分別為億元、億元和億元。年公司融資主要依靠魯信集團(tuán)億億產(chǎn)和債務(wù)規(guī)模均大幅擴(kuò)張，截至年3月末債務(wù)資本比為，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。流動(dòng)性方面，目前公司凈短債規(guī)模為年末授信總額為銀行借款均為信用借款，銀行支持力度尚可。綜合來看，公司賬面不良資產(chǎn)對(duì)債務(wù)的覆蓋程度尚可，但收購(gòu)恒豐銀行不良資產(chǎn)后不良資產(chǎn)處置效率下降，后續(xù)