醫(yī)藥行業(yè)研究及2022年投資策略1

行業(yè)運(yùn)行穩(wěn)中有進(jìn)，市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)分化醫(yī)藥工業(yè)：整體平穩(wěn)增長，個(gè)中分化出乎意料據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，國內(nèi)醫(yī)藥制造業(yè)

2021

年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)營收

21291

億元、凈利潤

4525

億

元，分別同比增長

24.4

%和

80.6

%。同比高增長主要是由于新冠疫情帶來的低基數(shù)效應(yīng)，故我們

將同比

2019

年增長率折合為兩年復(fù)合增長率，國內(nèi)醫(yī)藥制造業(yè)收入和凈利潤增速分別為

8.2%和

37.6%，已經(jīng)回升到疫情前的增長水平。疫情帶來的行業(yè)高增長仍在持續(xù)，影響逐步縮小。自

2018

年進(jìn)入新一輪“醫(yī)改”后，行業(yè)整體利潤

增速下滑，2020

年初疫情爆發(fā)，停工停產(chǎn)使得增速進(jìn)一步下滑。自

2020H2

疫情快速恢復(fù)，疊加

抗疫產(chǎn)品需求提振的雙重作用，行業(yè)整體增速開始爬升。2021H1

醫(yī)藥制造業(yè)增加值同比增速高達(dá)

32.5%，主要是受到去年上半年新冠疫情帶來低基數(shù)的影

響，2021

年下半年增速回落。截至

2021

年

10

月，醫(yī)藥制造業(yè)增加值同比增速為

16.3%，

2020/2019/2018

年同期分別為

8.2%/7.1%/7.0%，疫情帶來的高增長雖然仍在持續(xù)，但其影響已

經(jīng)在逐步減小。上市公司：業(yè)績表現(xiàn)涇渭分明，疫情影響持續(xù)2021

年前三季度，醫(yī)藥生物上市公司整體收入和凈利潤增速分別為

17.7%和

26.1%，利潤端增速

超過收入端。疫情影響持續(xù)，板塊差異顯著。2021

年前三季度醫(yī)藥各細(xì)分板塊業(yè)績?cè)鲩L分化顯著，收入端來看，

IVD板塊、CRO/CMO板塊和生物制品板塊收入增長最為迅速，分別實(shí)現(xiàn)同比增長

47.9%、43.0%

和

41.2%。利潤端來看，同樣是生物制品、CRO/CMO和

IVD增長率位列前三，分別實(shí)現(xiàn)扣非凈

利潤同比增長

86.0%、53.2%和

46.5%。生物制品和

IVD的業(yè)績高增長主要是由于疫情“常態(tài)化”背景下，對(duì)新冠疫苗和新冠檢測(cè)的需求仍在

持續(xù)。CRO/CMO的高增長主要有幾方面原因：1）行業(yè)景氣度高，海內(nèi)外研發(fā)熱情高漲，需求增長強(qiáng)勁；2）全球疫情仍在蔓延，導(dǎo)致部分海外訂單加速離岸，短期增厚國內(nèi)公司業(yè)績，長期為國

內(nèi)

CXO在全球市場(chǎng)樹立品牌提供了新機(jī)遇。醫(yī)藥行情：估值中樞有所回歸，CXO極致演繹醫(yī)藥板塊估值回歸，關(guān)注底部機(jī)會(huì)。2020H1

由于疫情期間防疫板塊估值拉升，醫(yī)藥整體

PE一路

攀升，至

2020

年

8

月初

CJSC醫(yī)療估值達(dá)到

60

倍以上，創(chuàng)

5

年新高，相對(duì)于剔除銀行股后的全

部

A股估值溢價(jià)率達(dá)

10

年來最高水平。從

2020H2

至

2021H1，醫(yī)藥板塊估值在波動(dòng)中回調(diào)，但

總體表現(xiàn)跑贏大盤。而

2021

下半年醫(yī)藥板塊估值下挫顯著，相對(duì)全部

A股的估值溢價(jià)率收窄，估

值中樞有所回歸，主要是受到估值高位下投資情緒、資金面以及集采等政策壓力影響。醫(yī)藥股持倉占比略有回落。在

2020H1

醫(yī)藥板塊估值、公募基金重倉中醫(yī)藥股持倉占比紛紛創(chuàng)近

5

年來新高之后，隨著醫(yī)藥板塊整體股價(jià)下挫，醫(yī)藥股持倉占比也出現(xiàn)下滑，但仍處于近年來較高區(qū)

位。截至2021Q3，公募基金重倉中醫(yī)藥股持倉占比達(dá)13.1%（醫(yī)藥股在A股流通市值占比為8.5%）。業(yè)績高增長標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)靠前。分行業(yè)來看，年初以來股價(jià)漲幅排名前

20

的股票中占比最高的是

醫(yī)療器械、中藥、化學(xué)制藥和

CRO/CMO，分別占據(jù)

5、5、4

席和

3

席。漲幅前

20

的股票中有半

數(shù)以上是

2021

年前三季度凈利潤增速超過

50%的標(biāo)的，內(nèi)生增長為股價(jià)提供了有力支撐。CXO股價(jià)表現(xiàn)亮眼，業(yè)績?cè)鲩L強(qiáng)勁今年以來醫(yī)藥指數(shù)略有下滑，自

2021

年初至

11

月

9

日收盤，醫(yī)藥生物指數(shù)跌幅

8.9%，去年同期

漲幅

48.8%。醫(yī)藥生物上市公司整體股價(jià)漲幅為

0.8%，各板塊分化明顯，其中

CRO/CMO表現(xiàn)亮

眼，板塊股價(jià)自年初至今實(shí)現(xiàn)

33%增長，中藥實(shí)現(xiàn)

19%的增長。其他板塊均出現(xiàn)負(fù)增長，跌幅最

大的為生物制品、IVD和醫(yī)藥零售，分別下跌

13%、18%和

22%?；久媸?/p>

CXO股價(jià)的強(qiáng)有力支撐。在估值端，年初以來主要

CXO估值雖然出現(xiàn)一定程度的分化，

但整體估值中樞并沒有發(fā)生明顯變化；而從基本面來看，CXO公司均實(shí)現(xiàn)了業(yè)績高增長，我們統(tǒng)

計(jì)了

15

個(gè)

CRO/CMO公司（長江分類）在

2021

年前三季度的業(yè)績?cè)鏊伲骄杖朐鏊贋?/p>

43%，

其中增速超過

50%的有

4

家，平均歸母凈利潤增速為

50%，其中增速超過

50%的有

10

家。由此

可見，CXO板塊股價(jià)高增長的背后主要是業(yè)績高增長。行業(yè)景氣度依舊，業(yè)績?cè)鲩L可持續(xù)。通過海內(nèi)外醫(yī)藥研發(fā)端數(shù)據(jù)、投融資數(shù)據(jù)等，我們持續(xù)跟蹤

CXO行業(yè)景氣度：在融資端，截至

2021

年

10

月底，全球醫(yī)療健康領(lǐng)域一級(jí)投融資額達(dá)

2864

億

美元，已經(jīng)超過

2020

年全年值，同時(shí)

Nasdaq新上市生物科技公司數(shù)量也已經(jīng)超過

2020

年全年；

在研發(fā)端，無論是全球

Pipeline數(shù)量，還是國內(nèi)

IND/新開臨床數(shù)量，皆已與

2020

全年相當(dāng)。另

外，從部分

CXO披露的新簽訂單和未完成訂單來看，公司在手訂單豐厚，新簽增長勢(shì)頭迅猛，為

來年業(yè)績?cè)鲩L創(chuàng)造了良好條件。2

后疫情時(shí)代復(fù)蘇，新舊更迭持續(xù)演化新冠疫情自

2019

年末爆發(fā)，迄今肆虐全球已近乎

2

年。基于其高傳染性與低致死率的特點(diǎn)，細(xì)數(shù)

過去兩年，海內(nèi)外疫情多有局部復(fù)發(fā)、反彈的趨勢(shì)。整體而言，新冠病毒防控形式仍頗為嚴(yán)峻。很

顯然，疫情已經(jīng)對(duì)全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。后疫情時(shí)代，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)新舊迭

代方興未艾，“國際化”與“創(chuàng)新”將成為藥械發(fā)展的時(shí)代最強(qiáng)音。新冠疫情控制有序，防控方式多點(diǎn)開花國內(nèi)疫情控制良好，海外日新增確診數(shù)持續(xù)反復(fù)。近期，受海外

Delta病毒株的影響，國內(nèi)疫情呈

現(xiàn)局部散發(fā)態(tài)勢(shì)，但整體可防可控，確診病例數(shù)始終維持相對(duì)低位，長效防控效果顯著。反觀海外形式不容樂觀，伴隨各類新冠變異毒株的出現(xiàn)與擴(kuò)散，過去一個(gè)月，日新增確診病例數(shù)仍

處超

42

萬，累計(jì)確診人數(shù)持續(xù)提升，且依舊保持向上趨勢(shì)。值得注意的是，復(fù)盤境外疫情發(fā)展史

（近一年），新冠日確診病例數(shù)呈現(xiàn)明顯的周期性（以

4

個(gè)月為一個(gè)周期），我們預(yù)計(jì)隨著冬季的來

臨，12

月份境外新冠日新增確診病例數(shù)或?qū)⒃俅芜_(dá)峰。國內(nèi)新冠疫苗廣泛接種，免疫屏障初步形成。截至

2021

年

11

月

9

日，中國新冠疫苗累計(jì)接種量

達(dá)

23.5

億劑，平均日均接種

980

萬劑?？紤]到地區(qū)性“加強(qiáng)針”陸續(xù)推行等因素影響，自

10

月以

來，國內(nèi)日均疫苗接種劑量明顯提升。放眼全球，中國的疫苗接種進(jìn)度遙遙領(lǐng)先，接種比率高達(dá)

1.66

（疫苗接種數(shù)/人口總數(shù)），位居全球疫苗接種進(jìn)度

Top10

國家的首位。我們認(rèn)為，國內(nèi)疫苗接種情

況樂觀，免疫屏障已初步形成。“物理防護(hù)+疫苗+中和抗體+小分子”，四維一體構(gòu)筑新冠防護(hù)壁壘。著眼未來，“防控”與“治療”的有

機(jī)結(jié)合是全球范圍內(nèi)控制疫情持續(xù)發(fā)酵的關(guān)鍵，具體來看：1）防控角度：物理防護(hù)（隔離）與疫苗接種構(gòu)建了廣泛屏障，極大降低了局部疫情的“外溢”；

2）治療角度：中和抗體使臨床的新冠輕中癥患者明顯獲益（降低住院或死亡率

70%），而近期陸

續(xù)撞線的口服小分子新冠藥物在臨床優(yōu)效的同時(shí)，顯著提升了患者的依從性并緩解了“醫(yī)療資源擠

兌”。此外，持續(xù)變異的病毒株會(huì)帶來疫苗與中和抗體有效性的波動(dòng)，而以輝瑞的

Paxlovid為代表的小

分子藥物，靶點(diǎn)更為保守（靶向

3CL蛋白酶），對(duì)于各類突變病毒株均有較好治療作用，有望成為

新冠疫情的“GameChanger”。積極與國際接軌，創(chuàng)新主旋律不斷加強(qiáng)監(jiān)管是新藥與患者之間的橋梁，為保障用藥安全，每一種上市銷售的藥物都須經(jīng)過藥監(jiān)部門縝密的

審查。而為了縮短藥品審批的時(shí)限，促成臨床亟需藥品的快速上市，1992

年以來，美國

FDA在藥

品資格認(rèn)定和批準(zhǔn)途徑方面實(shí)施了一系列改革措施，陸續(xù)創(chuàng)建了優(yōu)先審批、快速通道、突破性療法、

加速審批四類特殊的審評(píng)程序，新藥上市周期顯著縮短。見賢思齊，國內(nèi)藥政改革與海外接軌，新藥上市審批持續(xù)提速。為提高新藥審批效率，中國藥審部

門積極與國際接軌。2020

年

7

月

1

日，國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局推行的新版藥品注冊(cè)管理辦法

正式出臺(tái)實(shí)施，辦法明確了突破性治療藥物、附條件批準(zhǔn)、優(yōu)先審評(píng)審批及特別審批

4

種新藥上市

加速審批方式。其中，突破性治療藥物為歷史首次出現(xiàn)，這標(biāo)志著中國版“突破性療法”認(rèn)證的正式

問世，國內(nèi)新藥審批速度發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變革。受藥政改革催化，近

5

年來，國產(chǎn)與進(jìn)口的化藥審批時(shí)長均呈現(xiàn)顯著縮短的趨勢(shì)，以國產(chǎn)化藥為

例，2016

年整體審評(píng)周期高達(dá)

1787

天，而

2020

年審評(píng)時(shí)長則縮短至

1109

天，同比降低了

38%。

此外，據(jù)丁香園

Insight統(tǒng)計(jì)，優(yōu)先審批也在一定程度上縮短了各類藥品的審批周期。除了政策端與國際逐步接軌，在產(chǎn)品端，國內(nèi)創(chuàng)新藥“跨境交易”頻現(xiàn)。近年來，醫(yī)藥市場(chǎng)的跨境交

易異常活躍，據(jù)美柏資本統(tǒng)計(jì)，2020

年醫(yī)藥領(lǐng)域資產(chǎn)買入與資產(chǎn)出讓的數(shù)目分別為

71

和

42，有

意思的是，這兩項(xiàng)指標(biāo)僅在

2021

年前十個(gè)月就已經(jīng)分別達(dá)到

116

與

35。整體而言，國內(nèi)創(chuàng)新藥

企與海外

MNC/Biotech合作的案例越來越多。在對(duì)

2020

年以來中國藥企

Licenseout的重磅交易做了系統(tǒng)梳理之后，我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)創(chuàng)新藥企

研發(fā)實(shí)力可圈可點(diǎn)，并逐步得到歐美成熟醫(yī)藥市場(chǎng)的認(rèn)可：1）

從項(xiàng)目數(shù)量來看，2020

年，國內(nèi)創(chuàng)新藥企

Licenseout的重磅產(chǎn)品數(shù)為

12

項(xiàng)，而該指標(biāo)在

2021

年前

8

個(gè)月已經(jīng)達(dá)到

17

項(xiàng)，其中不乏一些早期靶點(diǎn)（如天境生物

CD-47，海思科的

TYK2

等）；2）

從交易質(zhì)量來看，國內(nèi)創(chuàng)新藥海外授權(quán)的交易金額正不斷刷新記錄。以授權(quán)

Seagen的抗體

偶聯(lián)藥物（ADC）維迪西妥單抗為例，榮昌生物有望從此交易中獲得高達(dá)

26

億美元的潛在收

入，該交易締造了國內(nèi)藥企單藥授權(quán)金額的新記錄；3）

從發(fā)展階段而言，國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海的收獲期已漸行漸近。2021

年，以百濟(jì)神州、信達(dá)生物、

君實(shí)生物為代表的國內(nèi)

Biotech均向

FDA提交了各自

PD-1

單抗的上市申請(qǐng)，我們認(rèn)為，

2022

年有望成為國產(chǎn)

PD-1

單抗的“國際化元年”。新藥申報(bào)受理數(shù)迅速提升，國內(nèi)創(chuàng)新導(dǎo)向漸入佳境。藥政改革后，國內(nèi)

1

類新藥

IND的申報(bào)數(shù)量

屢創(chuàng)新高，僅

2021

年前十個(gè)月的

IND數(shù)目已幾乎與

2020

年全年持平，其中創(chuàng)新藥的適應(yīng)癥主要

集中在抗腫瘤、抗感染等領(lǐng)域。而從近三年國內(nèi)

1

類創(chuàng)新藥的受理情況（包含

NDA與

IND）來看，

受理批件數(shù)與品種數(shù)均呈現(xiàn)同向高速增長，2020

年

CDE共計(jì)受理

1

類創(chuàng)新藥批件數(shù)與品種數(shù)分

別為

1062

個(gè)/597

個(gè)，過去三年間的

CAGR分別達(dá)到

41%/50%。政策引導(dǎo)之外，資本市場(chǎng)亦給予創(chuàng)新有力支撐。2018

年

4

月，聯(lián)交所推出未盈利生物科技公司

（18A）上市制度；2019

年

7

月，科創(chuàng)板開市，其中也有適用于產(chǎn)品尚未上市公司的第五套標(biāo)準(zhǔn)；

2021

年

11

月，北交所開市，致力于促進(jìn)科技創(chuàng)新，為“專精特新”的生物醫(yī)藥中小企業(yè)提供便捷的

融資渠道。由此，早期投資

Biotech企業(yè)的

VC/PE有了完善的退出渠道，完整的資金閉環(huán)又進(jìn)一

步催化創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈良性發(fā)展?！凹{入醫(yī)?！笔莿?chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)快速放量的重要催化劑。創(chuàng)新藥被納入醫(yī)保后，準(zhǔn)入難題將得到極大改

善，繼而覆蓋的醫(yī)院與藥房數(shù)量迅速提升，同時(shí)也極大地降低了患者終端支付的壓力，因此越來越

多的國產(chǎn)創(chuàng)新藥爭取進(jìn)入醫(yī)保目錄。然而，創(chuàng)新藥納入醫(yī)保后，“量價(jià)關(guān)系”的變化也并非一蹴而就。細(xì)數(shù)

2016

年以來四次醫(yī)保談判情

況，入圍藥品價(jià)格平均降幅大多處于

40%-60%區(qū)間內(nèi)，這就意味著，對(duì)于納入醫(yī)保的創(chuàng)新藥而言，

次年若想實(shí)現(xiàn)銷售額的同比增長，整體銷售體量至少需要翻倍，這一點(diǎn)在埃克替尼（EGFRTKI）

的銷售上得到充分體現(xiàn)：2017

年?？颂婺峒{入醫(yī)保后，全年銷售額

10.26

億元，同比下滑

0.9%，

而歷經(jīng)

1

年調(diào)整，?？颂婺岵呕謴?fù)高速增長。有意思的是，盡管?？颂婺?/p>

2017

全年銷售額幾乎與前一年持平，但是在樣本醫(yī)院的銷售額卻有近

20%的同比增長，這再次印證了“納入醫(yī)?！币馕吨鴦?chuàng)新藥取得了規(guī)模以上醫(yī)院的準(zhǔn)入通行證。值得

關(guān)注的是，廣譜抗腫瘤藥物

PD-1

單抗在首次納入醫(yī)保后似乎并未經(jīng)歷上述的“放量陣痛期”，我們

認(rèn)為，在一定程度上，醫(yī)保對(duì)于諸如

PD-1

單抗等廣譜抗腫瘤藥物具有更為顯著的銷售刺激作用。2021

年國家醫(yī)保談判已于

11

月

9

日開始，預(yù)計(jì)今年將有約

20

款國產(chǎn)創(chuàng)新藥首次參與國談，覆蓋

適應(yīng)癥包括抗腫瘤、抗感染、代謝性疾病、自身免疫疾病和麻醉等領(lǐng)域。從藥物類型來看，此次國

談也亮點(diǎn)頗多，除了傳統(tǒng)的小分子化藥外，雙靶點(diǎn)抗體藥物、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）等全新品種也

悉數(shù)亮相。創(chuàng)新藥研發(fā)應(yīng)立足臨床導(dǎo)向，以滿足臨床需求為目標(biāo)。當(dāng)下，創(chuàng)新藥企的競(jìng)爭更多體現(xiàn)在針對(duì)某些

“熱門靶點(diǎn)”的“競(jìng)速比拼”。大家更關(guān)注藥企在這些“明星靶點(diǎn)”的研發(fā)進(jìn)度，臨床價(jià)值情況、患者獲益

與否、市場(chǎng)前景如何在一定程度上被弱化了。但我們認(rèn)為，藥物類型、給藥方式的差異僅僅是疾病

的解決方案，能夠解決未滿足的臨床需求才是患者群體與醫(yī)生的一致需求，而后者更多體現(xiàn)在

MOA

（Mechanismofaction）的挖掘與適應(yīng)癥拓展等方面。甲狀腺眼病藥物TEPEZZA就是一個(gè)非常典型的適應(yīng)癥拓展案例。TEPEZZA是IGF-1R抗體藥物，

在很長一段時(shí)間內(nèi)，諸多藥企都在圍繞

IGF-1R靶點(diǎn)去做抗腫瘤藥物的研發(fā)，而

HorizonTherapeutics看到了該靶點(diǎn)在甲狀腺眼病領(lǐng)域的潛力（發(fā)病機(jī)理：免疫系統(tǒng)攻擊

IGF-1

過表達(dá)的

眼眶細(xì)胞，導(dǎo)致眼底炎癥與脂肪細(xì)胞等堆積，眼球凸出，嚴(yán)重的可致盲），2020

年上市首年即實(shí)現(xiàn)

了

8.2

億美元的銷售額，鑒于其良好的

TED治療效果，市場(chǎng)一度出現(xiàn)了產(chǎn)品供不應(yīng)求的場(chǎng)景，目

前

Horizon已將該藥物銷售峰值上調(diào)至

35

億美元。再者，國際

mRNA藥物巨頭

Moderna之所以能在疫情之下大放異彩，并不是源于其對(duì)于“風(fēng)口”的

追逐，也不是因?yàn)樵?/p>

mRNA技術(shù)層面短期實(shí)現(xiàn)了重大突破，我們認(rèn)為歐美傳統(tǒng)類型疫苗產(chǎn)業(yè)相對(duì)

薄弱，疊加新冠疫情瞬時(shí)爆發(fā)產(chǎn)生的巨大的疫苗臨床需求，才把“位居幕后”耕耘

mRNA領(lǐng)域十余

載的

Moderna推向前臺(tái)，這背后的大邏輯仍是滿足了臨床需求。立足臨床的差異化競(jìng)爭，國內(nèi)創(chuàng)新藥企在路上。盡管“產(chǎn)品和靶點(diǎn)同質(zhì)化”已經(jīng)成為國內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)

域繞不開的關(guān)鍵詞，但我們欣喜地看到越來越多的生物醫(yī)藥企業(yè)也在逐步立足臨床，踐行創(chuàng)新藥的

差異化發(fā)展路徑，比較典型的案例包括：1）榮昌生物的

RC48，作為靶向

HER2

的

ADC藥物，它差異性地瞄準(zhǔn)了

HER2

低表達(dá)的胃癌患

者，潛在獲益的目標(biāo)患者人群增加了近

40%；2）科濟(jì)藥業(yè)首次把靶向

Claudin18.2

的

CAR-T藥物（CT041），用于胃癌的治療。早期臨床試驗(yàn)

表明，所有胃癌患者的總體客觀緩解率（ORR）為

57.1%（95%CI，37.2%，75.5%），有意思的

是，在既往至少

2

線治療失敗后，接受

CT041

治療的胃癌患者呈現(xiàn)更好的預(yù)后，總體客觀緩解率

（ORR）為

61.1%。存量市場(chǎng)：采購機(jī)制趨于成熟，應(yīng)采盡采自

2018

年國家醫(yī)保局成立，國內(nèi)的醫(yī)藥生態(tài)持續(xù)發(fā)生變革。以仿制藥為代表的存量業(yè)務(wù)生存空間

被不斷擠壓，從

2018

年底首次“4+7”帶量采購開始，迄今國家已完成第五批藥品集采，集采覆蓋面

迅速拓展至全國。

除仿制藥外，胰島素集采正緊鑼密鼓地開展，第六批國家藥品集采胰島素專項(xiàng)工作早已箭在弦上

（將于

11

月

26

日在上海開標(biāo)），我們認(rèn)為往后看，“應(yīng)采盡采”是存量業(yè)務(wù)的核心要義，諸如

IVD、

生物類似物等近乎所有的醫(yī)藥產(chǎn)品均將面臨醫(yī)保局的“量價(jià)難題”。藥品集采：招采合一，量價(jià)掛鉤在對(duì)

2019

年以來歷次集采情況進(jìn)行梳理后，存量業(yè)務(wù)的演化路徑變得尤為清晰：1）

國家集采“執(zhí)行周期”變短，趨于常態(tài)化：第一批集采到第二批（不含聯(lián)盟擴(kuò)圍）的時(shí)間間隔為

1

年左右，而后頻率逐步縮短至半年左右。以

2021

年為例，如果算上

11

月的胰島素專項(xiàng)集

采，僅本年度集采已實(shí)施了三次，我們認(rèn)為，往后隨著一致性評(píng)價(jià)品種不斷增多，集采將日益

趨向常態(tài)化；2）

中標(biāo)企業(yè)數(shù)逐步增加：隨著一致性評(píng)價(jià)的推進(jìn)，參與集采的廠家數(shù)量逐漸增加。我們發(fā)現(xiàn)，集

采規(guī)則中，最多中標(biāo)企業(yè)數(shù)也從

1

家逐步增加到

10

家，這有利于保障藥品供應(yīng)安全，同時(shí)鼓

勵(lì)企業(yè)推進(jìn)一致性評(píng)價(jià)；3）

集采降價(jià)趨于平穩(wěn)：盡管歷次集采總有動(dòng)輒降價(jià)超過

90%的產(chǎn)品，但整體而言平均降幅正趨

于平穩(wěn)（歷次集采價(jià)格平均降幅集中在

50%附近）；4）

品種劑型逐漸豐富：從

4+7/擴(kuò)圍到第五輪，集采納入品種的劑型逐漸豐富，第二輪新納入了

緩控釋劑型和咀嚼片，第三輪新納入了顆粒劑、口崩片、滴眼劑和口服溶液劑，第四輪則首次

納入了吸入劑，而在第五輪集采中，注射劑占比提升顯著（48%）。2021

年

8

月，國家組織胰島素集中帶量采購方案出臺(tái)，以胰島素為代表的生物類似物集采山

雨欲來，值得注意的是，在此輪的胰島素專項(xiàng)帶量采購充分考慮了患者的用藥習(xí)慣，因此在

“增量市場(chǎng)”給予了醫(yī)療機(jī)構(gòu)更大的選擇“自主權(quán)”（未中選企業(yè)報(bào)量的

80%可由醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主選

擇）。2021

年

11

月

4

日，國家醫(yī)保局發(fā)布藥品集采續(xù)約制度，基本原則仍為招采合一、量價(jià)掛鉤，同時(shí)

制度中也明確提出將分類開展接續(xù)，續(xù)約價(jià)格的制定也相對(duì)緩和。整體而言，上一輪集采時(shí)差額中

選的品種價(jià)格不高于全國最低中選價(jià)的

1.5

倍，對(duì)詢價(jià)未成功可通過競(jìng)價(jià)方式重新產(chǎn)生中選企業(yè)和

中選價(jià)格。至此，藥品集采已形成從篩選入圍到執(zhí)行、續(xù)約的完整閉環(huán)，集采機(jī)制愈發(fā)成熟。器械集采：領(lǐng)域拓展，喜憂參半冠脈支架集采落地，器械集采大幕漸起。2020

年

11

月

5

日，器械高值耗材冠脈支架國家集采落

地。此次采購的冠脈支架品種為載有雷帕霉素及衍生物的鈷鉻合金或鉑鉻合金，首年意向采購量為

聯(lián)盟地區(qū)內(nèi)各醫(yī)療機(jī)構(gòu)報(bào)送采購總需求的

80%（107.5

萬個(gè)），實(shí)施周期為

2

年。從價(jià)格區(qū)間來看，

此次中選產(chǎn)品單價(jià)多處于

469~798

元，相較于

2019

年江蘇省集采價(jià)格降幅超過

90%，以冠脈支

架為代表的器械集采已拉開帷幕。采購量指標(biāo)制定依據(jù)多元，并非與降價(jià)幅度呈完全正相關(guān)。集采產(chǎn)品降價(jià)幅度略有不同，其中，山

東吉威降幅最大（-82%），根據(jù)意向采購量，該公司將獲得超過

4700

萬元的市場(chǎng)份額；而微創(chuàng)醫(yī)

療

Firebird2

有望獲得全場(chǎng)最高的采購量（意向采購量

70%的份額），對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)份額過億元。首批冠脈支架國家集采落地后，骨科領(lǐng)域的集采也接踵而至。在集采走向常態(tài)化的背景下，醫(yī)用耗

材行業(yè)未來或?qū)⒚媾R重構(gòu)，采購主體與供應(yīng)商之間的量價(jià)博弈成為行業(yè)發(fā)展的一大主題。3

蛻變與新生：“完善供給+優(yōu)化保障”折射出的發(fā)展機(jī)遇支付端加強(qiáng)保證，醫(yī)療需求不斷蓄積縱觀醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展，在充分享受剛需紅利的同時(shí)，也承擔(dān)著醫(yī)?？刭M(fèi)的壓力。在人口老齡化持續(xù)加

深的背景下，需求端持續(xù)旺盛，但隨之而來的醫(yī)保壓力也成為近幾年行業(yè)政策變遷的主旋律。根據(jù)

國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，中國

65

歲以上人口占比已經(jīng)從

2000

年的

7%提升至

13.5%。面對(duì)醫(yī)療衛(wèi)生需求增長和日益加重的醫(yī)保壓力，如何高效利用醫(yī)保資金成為了近幾年醫(yī)保目錄調(diào)

整的重點(diǎn)。從歷年調(diào)整可以看到：1）

醫(yī)保目錄覆蓋面持續(xù)增加。從中國政府網(wǎng)的數(shù)據(jù)來看，醫(yī)保目錄品種數(shù)量從

2009

年的

2196

個(gè)增加至

2020

年的

2800

個(gè)。2）

鼓勵(lì)創(chuàng)新。自

2016

年以來，國家進(jìn)行了

5

次國家動(dòng)態(tài)醫(yī)保談判，許多創(chuàng)新藥品種均通過醫(yī)保

談判方式快速放量。從國家醫(yī)療保障局、人力資源和社會(huì)保障部公布的醫(yī)保目錄看，談判成

功品種數(shù)從

2016

年的

3

個(gè)提升至

2020

年的

119

個(gè)。值得注意的是，在

2020

年醫(yī)保談判中，

談判調(diào)入

96

個(gè)獨(dú)家藥品，創(chuàng)歷年之最。3）

中西藥治療并重。在歷年的國家醫(yī)保目錄中，中藥產(chǎn)品數(shù)一直占據(jù)

40%-50%的份額，充分體

現(xiàn)對(duì)中醫(yī)藥的重視真正實(shí)現(xiàn)了“中西醫(yī)并重”。在醫(yī)保調(diào)整的背景下，國內(nèi)藥品銷售也經(jīng)歷了較大的變遷。輔助用藥品種逐步退出歷史舞臺(tái)，為更

具臨床療效的?？朴盟幖澳[瘤治療用藥“騰籠換鳥”。通過對(duì)比

2013

和

2020

年國內(nèi)樣本醫(yī)院銷售

額

TOP20

的品種可以看到，藥企唯有不斷探索更好療效、更具性價(jià)比的產(chǎn)品，方能夠保持領(lǐng)先地

位，更好應(yīng)對(duì)日益加劇的控費(fèi)壓力。創(chuàng)新完善供給，上游配套服務(wù)不可或缺在政策引導(dǎo)和國際化競(jìng)爭壓力下，國內(nèi)藥企都在積極投身創(chuàng)新藥研發(fā)。創(chuàng)新迸發(fā)出的勃勃生機(jī)驅(qū)動(dòng)

上游配套服務(wù)快速發(fā)展。創(chuàng)新藥配套產(chǎn)業(yè)鏈（CXO）作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中的重要一環(huán)，創(chuàng)新藥配套服務(wù)（CXO）有望持續(xù)高景氣。CDE的數(shù)據(jù)顯示，

國內(nèi)

IND申報(bào)數(shù)量和新開臨床數(shù)量迅速提升?？紤]到自主研發(fā)配套不完善的

Biotech成為國內(nèi)新

藥研發(fā)的中堅(jiān)力量，研發(fā)和生產(chǎn)外包需求將更加旺盛。國內(nèi)外藥企的持續(xù)研發(fā)投入是

CXO持續(xù)高增長的底層動(dòng)力。在

2012-2015

第一輪“專利懸崖”的壓

力下，跨國藥企正通過持續(xù)不斷的研發(fā)尋求新的突破口。TOP5、TOP10、Top20

口徑下的全球

大型

MNC企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率均提升至

2020

年

18%左右的水平。

對(duì)研發(fā)的需求同樣體現(xiàn)在國內(nèi)市場(chǎng)，隨著帶量采購等政策影響，國內(nèi)制藥企業(yè)研發(fā)投入快速增長，

2015-2020年國內(nèi)TOP100藥企研發(fā)支出

CAGR為24.7%，2021H1研發(fā)支出增速更是達(dá)到

34%。

我們認(rèn)為，在持續(xù)創(chuàng)新的環(huán)境下，創(chuàng)新藥配套產(chǎn)業(yè)鏈依舊有望延續(xù)高景氣態(tài)勢(shì)。生命科學(xué)服務(wù)科學(xué)服務(wù)作為創(chuàng)新研發(fā)的上游行業(yè)，正在處于快速發(fā)展期?？茖W(xué)服務(wù)下游客戶群體主要包括高校實(shí)

驗(yàn)室、科研機(jī)構(gòu)、制藥企業(yè)和生物技術(shù)公司，以

R&D經(jīng)費(fèi)投入口徑統(tǒng)計(jì)，企業(yè)是其中的主力，占

比達(dá)

76.6%，政府屬科研機(jī)構(gòu)和高等院校占比分別為

14.0%、7.7%。科研經(jīng)費(fèi)大幅投入是科學(xué)服務(wù)領(lǐng)域快速擴(kuò)容的底層動(dòng)力。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國科研經(jīng)費(fèi)投入由

2013

年的

1.17

萬億元快速增長至

2020

年的

2.40

萬億元，CAGR（2013-2020）為

11%，增速遠(yuǎn)

超全球和發(fā)達(dá)國家平均水平。其中，各類企業(yè)研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)投入在總經(jīng)費(fèi)中的占比最高，也

表明企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的決心。從現(xiàn)狀來看，中國科研經(jīng)費(fèi)投入仍有較大提升空間。通過對(duì)全球科研經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度及中國創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)

發(fā)展政策分析，可知中國科研經(jīng)費(fèi)在投入額層面仍有較大提升空間。具體原因如下：1）中國單位科研成果平均投入仍有較大提高空間：中國單位科研文章/專利的平均投入為

15.7

萬

美元，遠(yuǎn)低于世界平均水平

38.5

萬美元；2）中國科研經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度與發(fā)達(dá)國家相比仍有較大差距：2018

年，中國科研經(jīng)費(fèi)投入在

GDP中

的占比為

2.2%，距離全球平均水平

2.3%及美國的

2.8%仍有一定差距；3）政策推動(dòng)科研經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度提高：2016

年，國務(wù)院印發(fā)的國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要中指

出，到2030年中國將躋身創(chuàng)新型國家前列，研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)支出占

GDP的比重將達(dá)到2.8%。

以

2020

年中國

GDP和科研經(jīng)費(fèi)投入口徑計(jì)算，到

2030

年中國科研經(jīng)費(fèi)投入額將實(shí)現(xiàn)約

4

億元

的增量。在上游持續(xù)研發(fā)支出及下游需求景氣共同作用下，科學(xué)服務(wù)三大細(xì)分市場(chǎng)顯著擴(kuò)容：1）

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)與預(yù)測(cè)，全球生物科研試劑市場(chǎng)規(guī)模將從

2019

年的

175

億美元增長

至

2023

年的

231

億美元，CAGR（2019-2023E）達(dá)到

7.2%。2）

據(jù)大連醫(yī)科大學(xué)研究者統(tǒng)計(jì)，全球生命科學(xué)實(shí)驗(yàn)耗材市場(chǎng)規(guī)模將從

2019

年的

387

億美元增

長至

2023

年的

678

億美元，CAGR（2019-2023E）高達(dá)

15.0%。3）

據(jù)上海儀器儀表行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，全球?qū)嶒?yàn)室分析儀器市場(chǎng)將從

2019

年的

939

億美元增長至

2023

年的

1244

億美元，CAGR（2019-2023E）為

7.3%。體外診斷（IVD）上游產(chǎn)業(yè)鏈體外診斷（IVD）的上游產(chǎn)業(yè)主要為原料藥及儀器元件供應(yīng)商。其中原料藥篩選是試劑開發(fā)關(guān)鍵步

驟，決定

70%的試劑性能，因此成為產(chǎn)業(yè)鏈利潤率最高環(huán)節(jié)。IVD原料藥國產(chǎn)比例逐步提升。國內(nèi)原料發(fā)展滯后于

IVD行業(yè)，但處于快速增長中，2015-2019

年

CAGR為

35%。2019

年，國內(nèi)

IVD原料藥市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

83

億元，其中國產(chǎn)比例為

12%。伴隨新冠疫情對(duì)檢測(cè)端需求的拉動(dòng)，國內(nèi)企業(yè)意識(shí)到供應(yīng)鏈安全的重要性，IVD原料業(yè)務(wù)開始受到

市場(chǎng)關(guān)注。同時(shí)，中游

IVD企業(yè)也在強(qiáng)化上游原料的布局，例如

2021

年

9

月，邁瑞以

5.32

億歐

元（對(duì)應(yīng)

2020

年

PE81

倍）收購國外老牌原料供應(yīng)商海肽。4

投資分析CRO/CMO：全球研發(fā)熱情不減，行業(yè)高景氣維持從資金面來看，CXO上游融資充裕，MNC/Biotech研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定增長。1）全球一二級(jí)投融資迎

來高峰期，國內(nèi)

18A和科創(chuàng)板相繼推出，Biotech形成了

VC-PE-IPO完整的資金閉環(huán)；2）

MNC/Biotech研發(fā)投入充足，2012-2015

年“專利懸崖”后，Top20

MNC持續(xù)加大研發(fā)投入，在

2020

年疫情中研發(fā)費(fèi)用率有增無減；國內(nèi)

Biotech蓬勃發(fā)展，醫(yī)藥上市公司

R&D快速增長，2021H1

國

內(nèi)

TOP100

藥企研發(fā)支出增速達(dá)

34%。從技術(shù)面來看，全球創(chuàng)新藥研發(fā)欣欣向榮，上游強(qiáng)烈的外包需求為

CXO貢獻(xiàn)了源源不斷的訂單。

2014

年以來，生物科技不斷取得突破（腫瘤免疫療法、細(xì)胞和基因治療），從

Pipeline規(guī)模和上市

新藥數(shù)量兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)處于小高峰且加速上升的趨勢(shì)來看，全球創(chuàng)新藥研發(fā)依舊處于升溫狀態(tài)。

國內(nèi)藥企積極轉(zhuǎn)型，新藥

IND申報(bào)數(shù)量和新開臨床數(shù)量迅速攀升，中國在全球臨床試驗(yàn)數(shù)量占比

不斷提升。上游配套服務(wù)：“工業(yè)需求+基礎(chǔ)科研”雙向驅(qū)動(dòng)，前景廣

闊當(dāng)下是上游配套服務(wù)企業(yè)發(fā)展的“黃金時(shí)代”，其底層邏輯包含兩個(gè)方面：1）科研端：國家對(duì)于基礎(chǔ)科研的投入與日俱增，趨勢(shì)不變。以

2020

年為例，中國科研經(jīng)費(fèi)投入

為

2.4

萬億元，過去

7

年

CAGR達(dá)到

11%，遠(yuǎn)超全球其他國家，但即便如此中國整體科研投入比

例，相較發(fā)達(dá)國家甚至全球平均仍處低位，未來增長空間較大。2）工業(yè)界：當(dāng)下是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大時(shí)代，Biotech與跨國大藥企（MNC）齊頭并進(jìn)、百家

爭鳴，上游配套服務(wù)企業(yè)作為制藥企業(yè)不可或缺的“研發(fā)助手”，必將充分享受時(shí)代發(fā)展紅利，跟隨

海內(nèi)外制藥公司，盡享高速發(fā)展浪潮；此外，受益于全球供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移至中國的紅利，國內(nèi)有望產(chǎn)生一批具有全球影響力的企業(yè)。我們認(rèn)為，

站在當(dāng)下，與大型醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)及

Biotech高度綁定的上游配套服務(wù)企業(yè)將實(shí)現(xiàn)業(yè)績的高速增長，

投資機(jī)會(huì)凸顯。原料藥：政策面利好頻現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈逐步升級(jí)在今年上游原材料價(jià)格有大幅提價(jià)的背景下，原料藥企業(yè)針對(duì)自身品種均有不同幅度提價(jià)。我們認(rèn)

為，一方面提價(jià)有望讓各企業(yè)短期內(nèi)維持較為樂觀的利潤水平；另一方面，原料藥企業(yè)自身也在持

續(xù)進(jìn)行工藝迭代，規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。

政策面持續(xù)利好。2021

年

11

月，國家發(fā)改委、工信部發(fā)布關(guān)于推動(dòng)原料藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施

方案的通知。我們認(rèn)為：1）行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，利好龍頭企業(yè)。文件中明確指出“推動(dòng)原料藥生產(chǎn)規(guī)模化、集約化發(fā)

展，鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)做大做強(qiáng)，提升產(chǎn)業(yè)集中度?！蔽覀冋J(rèn)為，在環(huán)保和政策的雙重壓力下，將會(huì)淘

汰部分落后產(chǎn)能、行業(yè)將有望向龍頭集中。2）提倡技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)企業(yè)效率提升，成本下降。文件中到

2025

年的發(fā)展目標(biāo)為“原料藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新

發(fā)展和先進(jìn)制造水平大幅提升，綠色低碳發(fā)展能力明顯提高。”各企業(yè)的技術(shù)轉(zhuǎn)型升級(jí)將有望持續(xù)

帶動(dòng)制造效率提升以及成本、能耗的下降。人民幣升值對(duì)企業(yè)利潤的影響逐步弱化。隨著目前人民幣匯率企穩(wěn)，且部分公司也針對(duì)匯率波動(dòng)采

取了套期保值或即時(shí)結(jié)匯的手段，我們預(yù)計(jì)

2