旺能環(huán)境研究報告一、固廢領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司，布局再生資源利用（一）剝離印染聚焦垃圾焚燒，布局再生資源利用領(lǐng)域剝離印染重組垃圾焚燒巨頭，逐步布局再生資源利用領(lǐng)域。公司前身美欣達由于中國印染行業(yè)競爭優(yōu)勢減弱，整體盈利能力下降，在2017年剝離印染相關(guān)業(yè)務(wù)，置入旺能環(huán)保100%股權(quán)，進軍環(huán)保行業(yè)并成為垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，鑒于公司已轉(zhuǎn)型進入環(huán)保行業(yè)，同年更名為旺能環(huán)境。目前，公司總部位于“兩山”理念發(fā)源地——浙江湖州，主營生活垃圾、餐廚垃圾、市政污泥等固體廢棄物綜合處置業(yè)務(wù)。2022年1月，公司成功收購浙江立鑫新材料科技有限公司60%的股權(quán)，標志著公司正式布局資源再生領(lǐng)域。2022年8月公司以3.31億元收購南通回力橡膠有限公司77%的股權(quán)，將進一步擴張公司在再生資源利用領(lǐng)域的布局。形成“立足浙江，輻射全國”的市場拓展布局。公司主要采取BOT、BOO和PPP特許經(jīng)營等模式，承接全國各地生活垃圾焚燒發(fā)電、餐廚垃圾處理、污泥處理及其他固體廢物資源綜合利用等環(huán)保項目。從2006年投資興建第一家生活垃圾焚燒電廠至今，公司在浙江、廣東、福建、河南、四川、安徽、湖北、廣西、貴州、甘肅等10個省投資垃圾焚燒發(fā)電項目達33個，已成為全國性環(huán)保平臺。截至2022H1，公司投運項目合計達23608噸/日，其中垃圾焚燒項目20270噸/日，餐廚1860噸/日，污泥1478噸/日。攜手股東美欣達，進一步發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。公司控股股東美欣達集團有限公司，近年通過不斷轉(zhuǎn)型擴張已形成以環(huán)保固廢為主題的完備產(chǎn)業(yè)鏈，包括垃圾發(fā)電、餐廚處置、危廢處置、循環(huán)產(chǎn)業(yè)、環(huán)衛(wèi)、熱電聯(lián)產(chǎn)等。值得注意的是，美欣達子公司湖州美欣達循環(huán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，以報廢車和電子廢棄物為載體，建設(shè)報廢汽車拆解、動力電池拆解及梯級利用、廢塑料與廢輪胎等循環(huán)利用項目，已形成報廢機動車拆解產(chǎn)能10萬臺/年，年拆解報廢機動車15000輛，具備動力電池回收5000套/年，梯次利用2000套/年，年產(chǎn)再生橡膠6萬噸和精細膠粉2.5萬噸的生產(chǎn)規(guī)模。借助美欣達在循環(huán)產(chǎn)業(yè)的成熟布局，公司電池回收渠道優(yōu)勢明顯，未來隨著企業(yè)循環(huán)產(chǎn)業(yè)布局不斷完善，協(xié)同效應(yīng)將進一步發(fā)揮。股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，夫妻共持過半股份。公司實際控制人為單建明先生及其一致行動人鮑鳳嬌女士。截止2022年7月，單建明先生對美欣達集團有限公司持股90.9%，美欣達集團持有公司股份33.26%。單建明先生通過直接或間接持有公司股份47.57%，是公司第一大股東，其配偶直接和間接持有公司股份2.85%，兩人共計持有公司股份50.42%。（二）新項目陸續(xù)投產(chǎn)，鋰電回收實現(xiàn)業(yè)績貢獻H1營收向好，BOT與新項目投運推動成本上升。根據(jù)2022年半年報：上半年實現(xiàn)營收14.65億元，同比增長31.52%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.34億元（扣非后3.17億元），同比增長0.79%（扣非后下降3.08%）。主要受益于餐廚垃圾項目的集中投運，以及根據(jù)會計準則解釋14號BOT項目確認收入1.11億元，另外新項目鋰電池循環(huán)業(yè)務(wù)貢獻營收0.83億元，若剔除BOT項目與鋰電池循環(huán)業(yè)務(wù)的影響，營業(yè)收入12.71億元，同增14.10%。同時，H1公司營業(yè)成本也大幅上升，達8.55億元，同增51.63%，致使毛利率較同期下降7.73%。主要原因是近一年左右新投運的項目相應(yīng)增加了公司的營業(yè)成本，以及確認了BOT建造成本1.11億，另外公司新培育的高新項目所使研發(fā)投入增至0.33億元，同增81.27%。垃圾焚燒為營收主力，餐廚業(yè)務(wù)大幅同增，鋰電回收實現(xiàn)業(yè)績貢獻。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，公司收入主要來自于垃圾焚燒、餐廚垃圾及污泥處置業(yè)務(wù)。垃圾焚燒仍為公司的主營業(yè)務(wù)，2022H1，生活垃圾項目收入10.23億元，同增4.95%，毛利率48.29%，同比-2.24pct；餐廚來及此昂木收入1.65億元，同增74.08%，毛利率30.07%，同比-5.12pct；動力電池回收部分產(chǎn)線4月份投運，實現(xiàn)業(yè)績貢獻0.83億元，毛利率34.13%；另外BOT建造確認收入1.11億元，不貢獻利潤。生活、餐廚垃圾處置項目陸續(xù)投產(chǎn)，仍有在建、籌建項目支持主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。2021年，公司有五個生活垃圾焚燒發(fā)電項目合計3200噸完工并投入正式運營，有七個餐廚垃圾處置項目合計890噸完工并投入正式運營，蚌埠污泥428噸項目投入運營。2022年上半年，監(jiān)利旺能二期600噸項目、滎陽餐廚140噸項目正式運營。目前，焚燒發(fā)電仍有在建項目3項

（合計2050噸/日）、籌建項目一項（1000噸/日）；餐廚垃圾在建項目2項（合計360噸/日）、試運營項目2項（500噸/日），籌建項目1項（100噸/日）。隨著試運營項目確認收入以及在建項目陸續(xù)投運，預(yù)計2022年垃圾焚燒與餐廚垃圾業(yè)務(wù)規(guī)模、收入將繼續(xù)提升。BOT確認收入與新項目投運拖累毛利率，盈利能力依然穩(wěn)定。2022H1，公司整體毛利率為41.67%，同比-7.83pct；凈利率為21.80%，同比-6.43pct。主要原因是企業(yè)會計準則解釋第14號分別確認BOT項目的建造收入和成本1.11億元，BOT建造毛利率為0，拉低了公司整體毛利率水平，但并不代表公司營業(yè)能力的下降。若剔除此部分影響后公司2022H1毛利率為45.09%。另外，由于公司今年新增的新能源鋰電池循環(huán)再利用業(yè)務(wù)尚處于試運行階段，增加了作為周轉(zhuǎn)所需的原材料投入。負債率處于高位，未來有改善趨勢。2017-2020年，由于大量BOT項目投入建設(shè)，公司資產(chǎn)負債率增長較快，復(fù)合增長率達23.2%。2021年，隨著集中投產(chǎn)期步入尾聲，資產(chǎn)負債率下降為57.34%，同比下降4.64%，并于2022H1穩(wěn)定于57.72%。截至2021年末，公司在建及擬建生活垃圾焚燒發(fā)電項目計劃總投資19.77億元，尚需投資15.59億元，公司未來存在一定的資金支出壓力。但隨著存量項目運營回款對現(xiàn)金流的改善，以及未投運項目的減少，預(yù)計未來資產(chǎn)負債率會有所改善。期間費用穩(wěn)中有升，整體費用管控良好。2017-2020年，公司隨著在建項目逐漸增加、融資規(guī)模增大，財務(wù)支出也水漲船高，保持上升趨勢，2021年隨著在建項目步入尾聲以及新項目的投運，三費穩(wěn)中有升，由于營收的大幅增長費率維持穩(wěn)定，整體來看費用管控良好。2022H1，支出財務(wù)費用1.35億元（同比上升16.00%，費率同比-1.23pct），管理費用9983萬元（同比上升31.39%，費率同比+0.7pct），合計上半年公司期間費用2.73億元（同比上升27.98%，費率同比-0.52pct）。在運項目提供優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流，技術(shù)研發(fā)支持核心競爭力。2018年以來，公司在建項目工程迅速提升，2020年迎來投產(chǎn)高峰，大量的在建項目轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)/固定資產(chǎn)，此后在建工程規(guī)模也不斷下降。隨著在建項目逐漸投產(chǎn)，投運項目為公司提供了優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流。公司2020年、2021年、2022H1分別實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額9.62/13.05/3.62億元、，對應(yīng)經(jīng)營性現(xiàn)金流/歸母凈利潤分別為184.17%/201.31%/108.29%。2021年以來多項項目陸續(xù)投產(chǎn)，并仍有多項在建項目在未來投產(chǎn)，預(yù)計公司經(jīng)營性現(xiàn)金流將進一步提高，為公司產(chǎn)業(yè)部署提供支持。旺能環(huán)境重視技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用，2022H1研發(fā)費用3781萬元，同增81.27%。截至2022H1公司總共已獲取233項專利（其中發(fā)明專利16項，實用新型專利217項），進一步加強了在生活垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域及餐廚垃圾領(lǐng)域的核心競爭力。二、鋰電回收勢在必行，或?qū)⒂瓉砬|市場（一）政策保駕護航，鋰電回收景氣度提升鋰電池回收行業(yè)逐步規(guī)范，技術(shù)要求與處理能力進一步提升。2020年初工信部發(fā)布新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件（2019年本），其中對金屬提純的品類與品味進一步做出要求，鋰元素回收率85%，鎳鈷錳均要求回收率98%，材料回收率90%，工藝廢水循環(huán)利用率90%。隨著行業(yè)運行管理規(guī)范性提升、新能源金屬價格上漲以及電動汽車逐漸進入報廢期等多重因素影響，動力電池回收市場進入快速爆發(fā)期。動力電池裝機占比穩(wěn)居第一，預(yù)計2025年裝機達6億千瓦。截止2021年末，動力電池裝機230GWh，同比增長259.38%。從2015年-2021年，動力電池裝機年復(fù)合增長超208%，預(yù)計到2025年，國內(nèi)動力電池裝機達600GWh。截止2021年末，從鋰電池的終端裝機占比來看，動力電池裝機占比達68%，未來隨著新能源汽車加速滲透，動力電池裝機進一步提高，動力電池將成為鋰電池回收市場主力軍。按平均4～6年的報廢年限計算，2021-2025年，動力電池回收市場將小規(guī)模放量，理論上累計退役規(guī)?？蛇_298GWh,而2026-2030年，動力電池回收市場將全面爆發(fā)，其累計規(guī)模將達到2.05TWh。（第n年退役規(guī)模=（第n-6年裝機量+第n-5年裝機量+第n-4年裝機量）/3）三元電池與磷酸鐵鋰平分秋色，裝機占比齊頭并進。從動力鋰電池的兩條技術(shù)路線來看，三元材料與磷酸鐵鋰市場爭奪依舊難舍難分，磷酸鐵鋰因其經(jīng)濟性于2016年超越三元材料裝機，占比超過7成，而三元材料因其高能量密度一直在乘用車領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先。截止2021年末，三元材料與磷酸鐵鋰裝機占比分別為49%和51%。預(yù)計未來市場依然堅持兩條腿走路，磷酸鐵鋰因其安全性與經(jīng)濟性或?qū)⒆咴谑袌銮岸耍?025年占比重回70%左右。三元材料電池常見的型號主要有NCM111、NCM523、NCM622、NCM811,目前國內(nèi)三元電池以5系為代表的中鎳為主流。截止2021年末NCM111占比2%、NCM523占比50%、NCM622占比16%、NCM811占比31.3%，預(yù)期未來向“高鎳低鈷”方向發(fā)展，到2026年NCM111占比0.6%、NCM523占比35%、NCM622占比10%、NCM811占比52.9%。（二）電池回收價值量高，多方企業(yè)入場布局動力電池可實現(xiàn)全生命周期循環(huán)利用。動力電池的生命周期一般包括生產(chǎn)、使用、報廢、分解以及再利用。車用動力電池的電池容量降低為80%后，其放電性能將不能滿足汽車行駛要求，需要報廢，此類動力電池除了化學活性下降外，電池內(nèi)部的化學成分并沒有改變，其中仍有20%容量具有使用價值，因此可將此類電池重組后，梯次應(yīng)用于比汽車電能要求更低的場合，滿足低速電動車、電網(wǎng)儲能等電量需求較低的應(yīng)用場景；對于再利用壽命較小，及容量低于60%的動力電池需要進行拆解回收，提取出有價值的金屬和材料，之后再將回收的金屬和材料應(yīng)用于電芯、模塊、系統(tǒng)的生產(chǎn)中，使動力電池整個生命周期形成一個閉環(huán)狀態(tài)。梯次利用可充分實現(xiàn)退役電池的價值。動力電池梯次利用企業(yè)從電池廠、主機廠、4S店以及消費者手中回收退役的動力電池，將回收到的廢舊電池運輸?shù)诫姵刈詣硬鸾饩€上，把拆解下來的電池包等材料銷售給金屬提煉企業(yè)或材料回收企業(yè)實現(xiàn)材料的回收，再將拆得到的電池模塊通過檢測分級，把電池模塊按照容量分類，然后將一致性好且具有相同容量的電池模塊重組，并加入電池管理系統(tǒng)及電池包等得到梯次利用電池，最終通過檢測認證將合格的電池根據(jù)需求銷售給終端客戶，應(yīng)用于通信基站儲能、低速電動車等領(lǐng)域。廢舊鋰電回收價值量高，將會帶來可觀收益。動力電池主要由正極材料、負極材料、電解液、隔膜等組成，其中正極材料成本占比超40%，負極材料成本占比超10%，其中正極材料中含有大量貴金屬，隨著近幾年鈷、鎳、錳、鋰等原材料價格上漲，未來廢舊電池回收企業(yè)將有價值金屬提取出來應(yīng)用于電池再制造，將會獲得可觀收益。濕法是目前市場上主流的拆解回收技術(shù)。動力電池的回收過程一般分為放電、拆解、粉碎、分選等預(yù)處理流程，然后分離出電池內(nèi)的金屬外殼、電極材料等，再將電極材料經(jīng)過特定的回收工藝處理，最終篩選得到有價值的金屬材料。電極材料的回收工藝一般包括化學回收、物理回收和生物回收三大類，根據(jù)處理方法不同，化學回收工藝又分為濕法回收技術(shù)和火法回收技術(shù)，生物回收目前仍處于實驗室研究階段。因濕法回收技術(shù)金屬回收率高，且回收過程低能耗、低污染，是目前市場主流拆解回收技術(shù)。多方企業(yè)入場動力電池回收，產(chǎn)能擴張布局迅猛。根據(jù)各個公司發(fā)布的公告，邦普循環(huán)現(xiàn)有處理廢舊電池總量超12萬噸/年；格林美動力電池回收的產(chǎn)能設(shè)計總拆解處理能力21.5萬噸/年，再生利用10萬噸/年；天奇股份回收規(guī)模達2萬噸/年，計劃2023年回收處理能力達到5萬噸/年。此外，芳源股份、光華科技、華友鈷業(yè)等多家企業(yè)也積極進場布局，擴產(chǎn)節(jié)奏較快。第三方回收處理企業(yè)更具技術(shù)和環(huán)保壁壘，向生產(chǎn)端延伸提高盈利能力。第三方回收處理企業(yè)，如格林美、天奇股份等，以其更高的電池材料回收率和完善的環(huán)保配套設(shè)施形成壁壘，但在回收渠道上需要依賴與整車企業(yè)、電池生產(chǎn)商的合作實現(xiàn)規(guī)?；．斍皩I(yè)處理企業(yè)主要通過實現(xiàn)拆解自動化、改善濕法回收工藝來獲得更大盈利空間，同時也將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至正極材料再生產(chǎn)上，而非僅停留在前驅(qū)體，來進一步提高利潤率。（三）鋰電回收將迎千億級市場動力電池回收或?qū)⒂瓉砬|級市場。在樂觀/中性/悲觀三種金屬價格假設(shè)下，預(yù)期到2030年，磷酸鐵鋰拆解回收市場規(guī)模可達641.67億元/441.89億元/242.11億元，三元電池拆解回收規(guī)模可達506.88億元/386.33億元/265.79億元，合計市場規(guī)模分別可達1148.55億元/828.22億元/507.9億元。預(yù)計鋰回收率將逐年上升。依據(jù)新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業(yè)規(guī)范條件

（2019年本）對金屬回收率的要求，我們預(yù)測鋰回收率逐年提升，到2023年達到90%，鎳鈷錳回收率在2026年提高1個百分點，到2023年達到99%。廢舊磷酸鐵鋰電池拆解回收市場空間測算。磷酸鐵鋰電池大概6-8年退役，假設(shè)其中50%用于梯次利用，50%回收拆解，同時假設(shè)磷酸鐵鋰電池的正極材料重量占電池總重量的40%，到2030年，磷酸鐵鋰拆解回收市場規(guī)模可達641.67億元/441.89億元/242.11億元。廢舊三元材料電池拆解回收市場空間測算。三元材料電池大概4-6年退役，假設(shè)其電池正極材料重量占電池總重量的40%，同時假設(shè)各類三元材料電池的能量密度均為三元材料電池當年的平均能量密度。預(yù)期到2023年，三元電池拆解回收規(guī)?？蛇_506.88億元/386.33億元/265.79億元。（四）公司布局動力電池資源化利用，第二成長曲線日漸清晰布局動力電池資源化利用，打造第二成長曲線。2022年1月，公司發(fā)布公告，通過子公司浙江旺能再生資源利用有限公司以9450萬元收購浙江立鑫新材料科技有限公司60%的股權(quán)，積極布局新能源鋰電材料綠色循環(huán)再利用產(chǎn)業(yè)。公司近期又與永興材料子公司永興新能源簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方就廢舊動力蓄電池回收資源化利用的合作關(guān)系達成共識，有助于雙方充分利用各自的產(chǎn)品優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、資源和渠道優(yōu)勢形成優(yōu)勢互補、互利共贏、共同發(fā)展的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。另外，美欣達集團旗下東林循環(huán)產(chǎn)業(yè)園汽車拆解項目年拆解能力可以達到10萬輛，對電池回收渠道產(chǎn)生積極影響。由此鋰電回收業(yè)務(wù)布局日趨完善。規(guī)劃產(chǎn)能穩(wěn)步投產(chǎn)，鋰電回收實現(xiàn)業(yè)績貢獻，第二增長曲線日漸清晰。產(chǎn)能規(guī)劃方面，立鑫新材料包含一條以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原料生產(chǎn)鈷、鎳、鋰鹽類氧化物類新材料產(chǎn)品的生產(chǎn)線，項目建成后可年產(chǎn)3150t硫酸鈷、1350t氯化鈷、1305t氫氧化鈷、2561t硫酸鎳、1458t碳酸鋰等。項目已于3月底完成了一期動力電池提鈷鎳鋰項目的試運營工作，并于4月份開始正式運營，目前月產(chǎn)能負荷已達80%以上，該項目上半年實現(xiàn)收入8304萬元，業(yè)績貢獻逐步顯現(xiàn)。預(yù)計全年可完成70%以上的產(chǎn)能，2023年可全部達產(chǎn)。全部達產(chǎn)后，對應(yīng)鎳鈷錳提純量3000金噸/年，碳酸鋰提純量1000噸/年。隨著立鑫新材料一期項目逐步達產(chǎn)，公司預(yù)計將在下半年啟動二期項目建設(shè)，項目規(guī)劃對應(yīng)鎳鈷錳提純量7500金噸/年，碳酸鋰提純量2800噸/年。同時公司亦開始布局磷酸鐵鋰電池回收產(chǎn)能，規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模為6萬噸廢電池/年。原材料供應(yīng)方面，從3月份投產(chǎn)情況來看，目前的原料來源主要為3C電池、電池邊角料及報廢動力電池。公司目前正積極與汽車企業(yè)、電池企業(yè)、梯次利用企業(yè)、第三方回收商進行洽談，以保障長期穩(wěn)定的電池來源。三、國補政策落地，CCER恢復(fù)在即，焚燒垃圾穩(wěn)健向好（一）“十四五”規(guī)劃印發(fā)，焚燒業(yè)務(wù)仍具成長性“十四五”規(guī)劃印發(fā)，回顧“十三五”垃圾處理能力顯著增強。2021年5月，國家發(fā)改委和住建部印發(fā)了“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施發(fā)展規(guī)劃，明確統(tǒng)籌推進“十四五”城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設(shè)施建設(shè)工作，加快建立分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理的生活垃圾處理系統(tǒng)。規(guī)劃回顧了“十三五”期間中國生活垃圾處理能力建設(shè)情況。截至2020年末，全國新建垃圾無害化處理設(shè)施500多座，城鎮(zhèn)生活垃圾設(shè)施處理能力超過127萬噸/日，較2015年增加51萬噸/日，新增處理能力完成了“十三五”規(guī)劃目標，生活垃圾無害化處理率達到99.2%，全國城市和縣城生活垃圾基本實現(xiàn)無害化處理。垃圾分類工作持續(xù)推進。截至2020年末，全國46個重點城市開展了生活垃圾分類先行先試、示范引導(dǎo)，居民小區(qū)覆蓋率達到86.6%，基本建成了生活垃圾分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理系統(tǒng)，探索形成了一批可復(fù)制、可推廣的生活垃圾分類模式和經(jīng)驗。目前全國生活垃圾分類收運能力約50萬噸/日，廚余垃圾處理能力有較大提升。根據(jù)規(guī)劃，到2025年底全國生活垃圾分類收運能力達到70萬噸/日左右，鼓勵有條件的縣城推進生活垃圾分類和處理設(shè)施建設(shè)。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)仍處在產(chǎn)能擴張時期。根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃，2020年垃圾焚燒處理能力須達到59.14萬噸/日，目前已經(jīng)達到預(yù)設(shè)處理能力，而根據(jù)部分省市的中長期垃圾焚燒項目建設(shè)規(guī)劃，預(yù)計到2030年垃圾焚燒日處理能力將超過120萬噸/日，企業(yè)產(chǎn)能有望加速投放，未來幾年行業(yè)仍將維持高景氣度。利用生活垃圾焚燒產(chǎn)生的余熱發(fā)電，可減少化石能源發(fā)電的二氧化碳的排放。根據(jù)中國自愿減排信息交易平臺披露的數(shù)據(jù)，目前已備案生活垃圾焚燒項目噸垃圾發(fā)電量約為0.21-0.30MWh/噸，單位電減排量集中0.8-1.2噸二氧化碳/MWh。根據(jù)中國的電力結(jié)構(gòu)，70%以上是煤發(fā)電，垃圾焚燒發(fā)電替代燃煤發(fā)電，焚燒1噸生活垃圾相當于減排二氧化碳量0.2-0.3噸。（二）國補政策落地，焚燒業(yè)務(wù)向好政府性基金預(yù)算本級支出大幅增加，補貼拖欠問題有望解決。2021年3月24日國家財政部印發(fā)2022年中央政府性基金支出預(yù)算表，相比往年，今年中央政府性基金本級支出中未披露“可再生能源補貼”，而是與其他項目共同列入“其他政府性基金支出”科目，該科目中“中央本級支出”從2021年的928億元增加至4,528億元，增量支出或?qū)⒂糜诮鉀Q可再生能源補貼拖欠等歷史遺留問題。若補貼拖欠問題解決，垃圾焚燒公司將因此受益，現(xiàn)金流有望進一步改善，同時資金占用減少帶動財務(wù)費用下降。電價補貼或?qū)p少，總體發(fā)展趨勢依然向好。2021年8月國家發(fā)改委等三部門發(fā)布

2021年生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)工作方案，方案明確2021年國補資金總額為25億元，其中非競爭配置/競爭配置項目為20/5億元，后續(xù)將逐年增加用于競爭配置的國補規(guī)模。方案主要根據(jù)時間對非競爭配置與競爭配置項目做出了劃分，其中2020年底前開工且2021年底前并網(wǎng)的項目均為非競爭配置項目，可享受全額補貼，2021年新開工的項目則為競爭配置項目。由于競爭配置項目補貼占比低，該政策引發(fā)市場擔憂，電價補貼未來會減少甚至取消，垃圾發(fā)電標桿電價可能會進一步向燃煤發(fā)電機組標桿電價靠攏。盡管受到各種各樣的短期影響，但是污染排放標準提升、環(huán)境補償措施實施、垃圾分類全面推行，監(jiān)管力度持續(xù)加強等政策總體上對促進和保障垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)的中長期發(fā)展是有利的。國補發(fā)放加速，公司現(xiàn)金流有望持續(xù)向好。目前，補貼新政對公司新建項目影響較小，且對存量補貼的加速有利于改善應(yīng)收款回流，保障未來業(yè)績增速。根據(jù)2022年中報，截止報告期末，公司有2個垃圾焚燒發(fā)電項目和2個餐廚項目納入可再生能源補貼清單，其中2021年全年納入可再生能源補貼清單的項目有12個（第四季度新增的3個分別為攀枝花旺能、淮北旺能、湖州生態(tài)）；2022年上半年，河池旺能納入可再生能源補貼清單，其他符合條件的項目正在積極申請納入補貼清單。公司應(yīng)收賬款占較高，截至2021年底公司應(yīng)收賬款7.58億元，占營收25.54%，2022H1更是高達10.04億元，占營收19.55%。應(yīng)收賬款大幅增加多為已納入可再生資源名錄的垃圾發(fā)電項目國補電費收款速度較慢所致，隨著國補發(fā)放加速，公司應(yīng)收賬款回流，公司現(xiàn)金流有望持續(xù)向好。（三）CCER恢復(fù)在即，厚增焚燒業(yè)務(wù)收益垃圾焚燒發(fā)電是環(huán)保參與碳交易最重要的細分領(lǐng)域。2021年2月1日，中國已經(jīng)正式開放全國統(tǒng)一碳交易市場，全國碳排放權(quán)交易市場交易中心落地上海，6月底前將啟動，碳配額登記系統(tǒng)設(shè)在湖北武漢。經(jīng)歷了碳排放權(quán)交易試點、清潔發(fā)展機制項目(CDM)、國家核證自愿減排量(CCER)、森林業(yè)碳匯基金、碳金融債券期貨等多種模式，碳交易涵蓋的范圍越來越廣，經(jīng)驗也越來越豐富，將更多企業(yè)納入其中。CCER將為垃圾焚燒行業(yè)帶來新機遇。碳交易市場包含兩類基礎(chǔ)產(chǎn)品，一是政府分配給企業(yè)的碳排放配額，二是核證自愿減排量(CCER)。CCER全稱國家核證自愿減排量，是經(jīng)國家發(fā)改委備案并在國家注冊登記系統(tǒng)中登記的溫室氣體自愿減排量，主要產(chǎn)自風電、光伏、沼氣發(fā)電、水電、秸稈發(fā)電項目，集中在中西部地區(qū)。要求項目所帶來的減排量相對于基準線是額外產(chǎn)生的，且有適用的方法學。單位為“噸二氧化碳當量”。一些自愿碳減排的新能源企業(yè)可在政府備案，經(jīng)認定后取得CCER，按照1:1的比例替代碳排放配額，且價格較碳配額便宜。碳交易在為垃圾焚燒企業(yè)帶來額外收益的同時，也將倒逼企業(yè)加速技術(shù)創(chuàng)新提高環(huán)境治理能力。國家層面多次提及，CCER備案有望重啟。2017年3月，國家發(fā)改委發(fā)布公告：由于溫室氣體資源減排量少，個別項目不夠規(guī)范，CCER項目暫緩備案。2021年以來，碳排放政策頻出，自愿減排賬戶注冊開啟，北京與雄安聯(lián)合爭取設(shè)立國家級CCER交易市場，2022年7月13日，國家氣候戰(zhàn)略中心發(fā)布碳匯法律制度研究執(zhí)行摘要，提出“推動生態(tài)碳匯管理市場化。加快推動國家溫室氣體自愿減排交易市場啟動”。7月生態(tài)環(huán)境部應(yīng)對氣候變化司司長李高在專訪中表示：建立和完善溫室氣體自愿減排交易機制對于推動實現(xiàn)中國碳達峰、碳中和目標具有重要作用；生態(tài)環(huán)境部正在結(jié)合新的形勢要求加快修訂溫室氣體自愿減排交易暫行辦法及相關(guān)配套技術(shù)規(guī)范。近期國家層面多次提及CCER交易市場，CCER備案恢復(fù)有望。垃圾焚燒減碳效應(yīng)顯著，企業(yè)有望通過碳交易增厚業(yè)績?！笆奈濉崩幚斫Y(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化，中西部地區(qū)生活垃圾焚燒能力有望進一步提升。此外，CCER可增厚項目收益，企業(yè)通過市場化手段碳交易降低對補貼的依賴度，改善現(xiàn)金流。假設(shè)焚燒發(fā)電的平均噸垃圾碳減排量為250kg，噸垃圾發(fā)電上網(wǎng)電量280kwh，度電減排量為0.89kg/KWh，當CCER交易價格為30元/噸時，售電收入可增加0.0267元/KWh，業(yè)績增厚4.11%。當CCER交易價格超過73元/噸時，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)售電收入增厚可達10%。旺能環(huán)境碳資產(chǎn)管理工作正穩(wěn)步開展。截止2022年上半年，公司已完成了四個CDM項目監(jiān)測報告（MR）的編制工作，并在UNFCCC網(wǎng)上進行掛網(wǎng)公示；完成了南太湖、汕頭、舟山項目在UNFCCC備案登記工作。CCER項目完成了已備案項目的減排量簽發(fā)資料再審工作和13個待開發(fā)項目的PDD初稿的編制、技術(shù)審核和修改工作。（四）公司垃圾焚燒業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長公司在運項目產(chǎn)能充足，盡顯規(guī)模、經(jīng)濟、地域三大優(yōu)勢。公司主要通過BOT和BOO模式參與固廢綜合處理項目，截至2022年H1，公司在手垃圾焚燒發(fā)電項目產(chǎn)能共計2.27萬噸/日（因公司技改后的項目已投運，故淮北宇能、德清一期、臺州一期3個流化床項目已停運，共計2600噸不納入垃圾焚燒發(fā)電項目總規(guī)模），已建成投運18座電廠30期垃圾焚燒發(fā)電項目，共2.03萬噸/日。公司項目大多為多期大規(guī)模項目，整體單位投資額較低，約為48萬元/噸，具有良好的規(guī)模優(yōu)勢與經(jīng)濟性優(yōu)勢，且項目多位于浙江等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，垃圾收運量較足，進而保障項目的盈利能力。垃圾焚燒仍有在建、籌建項目，主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。2022H1公司實現(xiàn)垃圾焚燒發(fā)電運營收入10.23億元，同比增長4.95%，為公司主要收入來源，營業(yè)收入占比69.83%。垃圾焚燒業(yè)務(wù)常年保持較高的盈利水平，2022H1公司垃圾焚燒業(yè)務(wù)毛利率48.29%，同比+2.24pct。截止2022H1，公司仍有在建、籌建項目，其中監(jiān)利二期（600t/d）處于試運營階段，銅仁項目、荊州二期、定西項目處于在建階段（合計2050t/d），南太湖五期項目處于籌建階段

（1000t/d）。在建、籌建項目將在未來繼續(xù)支持公司主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。垃圾焚燒處理量、發(fā)電量、上網(wǎng)電量持續(xù)高增，運營效率顯著提升。根據(jù)公司近年債券跟蹤評級報告，公司歷年垃圾處理量由2017年的292.54萬噸提升至2021年的661.48萬噸，年均復(fù)合增長率為22.63%。垃圾焚燒發(fā)電量由2017年的10.02億千瓦時，提升至2021年25.61億千瓦時，年均復(fù)合增長率為26.44%；上網(wǎng)電量由2017年8.40億千瓦時，增至2021年的21.54億千瓦時，年均復(fù)合增長率26.56%，均高于垃圾處理量增長率，說明公司運營效率得到顯著提升，2022年上半年，垃圾焚燒單位發(fā)電量358.98（千瓦時/噸），較同期增長6.68%。可見由于公司生活垃圾焚燒發(fā)電項目進行技術(shù)提升改造以及產(chǎn)能逐步釋放，生活垃圾發(fā)電效率提升較大。旺能環(huán)境垃圾焚燒產(chǎn)能位居行業(yè)前列。近年公司垃圾焚燒產(chǎn)能進入投產(chǎn)高峰期，截止2021年公司投運產(chǎn)能22270噸/日，位居上市公司第八位；2021年，公司垃圾處理量661萬噸，同比增長37.59%，帶來上網(wǎng)電量實現(xiàn)大幅增長至21.54億千瓦時，增幅達32.53%，垃圾處理量及上網(wǎng)電量增速亦處于行業(yè)前列。并購整合鞏固焚燒垃圾業(yè)務(wù)布局。在近年垃圾焚燒市場增速放緩，新項目獲取難度增大的情況下，公司通過積極并購保障主營業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健增長。如2020年9月，公司收購定西鷺江環(huán)保電力有限公司100%股權(quán)，獲得1050噸/日定西項目特許經(jīng)營權(quán)。通過并購整合，公司實現(xiàn)了對垃圾焚燒業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)布局的鞏固，也增添了公司擴張產(chǎn)能的新方向。四、“雙碳”背景下，餐廚資源化產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望提升（一）餐廚垃圾資源屬性較強，垃圾分類助推行業(yè)發(fā)展“無廢城市”和“垃圾分類”政策助推餐廚垃圾處理行業(yè)發(fā)展?！笆奈濉逼陂g，國家對環(huán)保支持力度持續(xù)加大，餐廚處理作為垃圾處理的重要一環(huán)，潛在需求旺盛。2019年以來，各地垃圾強制分類的步伐逐漸加速，上海、北京、廣東、福建紛紛出臺了針對餐廚垃圾管理各項規(guī)定，在餐廚垃圾減量、統(tǒng)一收運處置、餐廚垃圾監(jiān)管、資源化利用等方面做出了詳細的要求，與其他垃圾相比，餐廚垃圾收運的標準更高，收運檢查更嚴格。未來中國餐廚垃圾處理行業(yè)的發(fā)展將基于“無廢城市”和“垃圾分類”雙主線。餐廚垃圾兼具資源和污染物屬性。餐廚垃圾可分為餐飲垃圾和廚余垃圾兩類。主要是食堂、餐廳等餐飲場所的飯后食物殘余以及食品加工過程中產(chǎn)生的果蔬、肉食、油脂、面點等廢料。餐飲垃圾以飯后殘余為主，其特點為產(chǎn)量大、來源多、分布廣；廚余垃圾指家庭日常生活中丟棄的果蔬、食物邊角料、剩飯剩菜等垃圾。廚余垃圾以餐前垃圾為主，其油脂含量不及餐飲垃圾，因而資源屬性不如餐飲垃圾強。隨著中國餐飲業(yè)的高速發(fā)展，餐廚垃圾產(chǎn)生量日益增大。近年來，中國餐飲業(yè)市場規(guī)模持續(xù)壯大。近兩年受疫情影響，各地均有餐廳停業(yè)，學校、公司的食堂歇業(yè)等情況出現(xiàn)，導(dǎo)致餐飲垃圾產(chǎn)生量下降，但是居家做飯和外賣產(chǎn)生的廚余垃圾產(chǎn)生量則會相應(yīng)有所增長。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2020年中國餐廚垃圾產(chǎn)生量約1.2億噸，“十四五”期間，中國餐廚垃圾的產(chǎn)生量將持續(xù)增長，預(yù)計到2025年中國餐廚垃圾產(chǎn)生總量將達到1.7億噸?！笆奈濉?/p>

末期，中國餐廚垃圾產(chǎn)生量將基本飽和。有機成分占餐廚垃圾比重大，不同城市存在一定差異。從成分來看，全國平均餐廚垃圾中食物殘渣占比90.72%，骨類占比5.24%，廚余占比3.41%，紙類占比0.3%，塑料占比0.19%，織物占比0.12%，竹木占比0.02%。隨著城市生活質(zhì)量的不斷提高，餐廚垃圾中蛋白質(zhì)、有機物的含量逐漸提升，餐廚垃圾逐漸衍生出資源性。中國不同城市的餐廚垃圾的性質(zhì)有一定的差異，原因可能是和當?shù)氐纳詈惋嬍沉晳T有關(guān)。因此在資源化利用的過程中，不同的城市的餐廚垃圾中各組分特點應(yīng)被充分考慮，在選擇垃圾處理技術(shù)時選擇最適合的處理方法。餐廚垃圾處理技術(shù)種類豐富，厭氧消化為目前主流。中國餐廚垃圾處理技術(shù)主要包括傳統(tǒng)處理技術(shù)和資源化處理技術(shù)。其中，傳統(tǒng)處理技術(shù)主要包括填埋法和焚燒法，其存在的問題是會對環(huán)境造成一定的損害；資源化處理技術(shù)主要包括厭氧發(fā)酵、好氧堆肥、飼料化處理等厭氧消化是指利用厭氧菌將其降解為沼氣與無機物，主要產(chǎn)出物為甲烷和有機肥。好氧堆肥則利用好氧菌對餐廚垃圾進行氧化和分解，最終產(chǎn)出有機復(fù)合肥料與土壤改良劑。目前厭氧消化是最主流的餐廚垃圾處理技術(shù)，使用占比達80%。資源化處理是餐廚垃圾處理行業(yè)發(fā)展的必然選擇。資源化利用在更具環(huán)保優(yōu)勢的同時，一方面顯著降低地溝油回流餐桌的風險，另一方面相對其他處理方式具有顯著的經(jīng)濟價值，是餐廚垃圾處理未來重要的發(fā)展趨勢。目前成熟的餐廚垃圾資源化處理方法為“預(yù)處理+厭氧消化”。其中餐廚預(yù)處理采用

“接收+分選+除砂除雜+漿料加熱+提油”處理工藝。餐廚垃圾經(jīng)過瀝水后輸送至自動分選系統(tǒng)，其中的塑料、金屬等被有效分離出去，食物殘渣被破碎成有機漿料，進入加熱和固液分離系統(tǒng)，最終形成有機漿液和無機固渣。無機固渣外運無害化處置；有機漿液則再進行除砂、除渣處理，提取其中的廢油脂作為工業(yè)原料油對外銷售；剩余的有機液相和固相進入?yún)捬跸到y(tǒng)。厭氧系統(tǒng)發(fā)酵產(chǎn)生沼氣，經(jīng)過凈化處理后，可直接進行資源化利用。厭氧系統(tǒng)產(chǎn)生的沼液、沼渣無害化處置。理論上每噸餐廚垃圾能產(chǎn)生3%-4%的廢油脂以及60-70立方米沼氣。餐廚垃圾運營市場目前處于分散狀態(tài)，行業(yè)集中度較低。餐廚垃圾處理市場主要參與者有垃圾焚燒運營企業(yè)、地方國企、向產(chǎn)業(yè)鏈下游驗收的工程設(shè)備提供商、其他民營非上市公司等。競爭格局較為分散，且單個企業(yè)的處置規(guī)模較小，還沒有出現(xiàn)具有明顯優(yōu)勢的行業(yè)龍頭。截至2022年一季度末，光大環(huán)境、山高環(huán)能、旺能環(huán)境、瀚藍環(huán)境、偉明環(huán)保五家A股上市公司合計餐廚垃圾處理規(guī)模超過15000噸/日，約占全國餐廚處置能力的25%。受垃圾分類快速推進及“十四五”規(guī)劃的影響，未來中國餐廚垃圾行業(yè)市場，將保持快速增長，手握技術(shù)保障、資金支撐、政策資源的企業(yè)，將引領(lǐng)整個行業(yè)，迎接高速成長的黃金時代。推行非居民餐廚垃圾計量收費，加強餐廚垃圾分類回收力度。2021年7月，國家發(fā)改委，住建部聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導(dǎo)意見，明確推進廚余垃圾應(yīng)收盡收、無害化處理及資源化利用，并對非居民廚余垃圾進行計量收費、執(zhí)行廚余垃圾臺帳跟蹤管理制度。指導(dǎo)意見進一步加強了餐廚垃圾的分類回收力度，以此提高餐廚垃圾的處理效率，未來餐廚項目盈利有望提升，餐廚垃圾處理相關(guān)企業(yè)有望從中受益。（二）公司餐廚垃圾業(yè)務(wù)處于快速增長期公司大力擴展餐廚垃圾項目。公司餐廚垃圾處理業(yè)務(wù)主要采用國內(nèi)流行、國際先進的

“預(yù)處理+厭氧處理+資源化利用”的工藝主體路線，近兩年項目快速投運為公司帶來了可觀的營收增長。截至2022H1，公司在浙江、安徽、河南、山東、江蘇5省份，投資并建設(shè)餐廚垃圾項目合計2720噸/日。其中已建成投運12期餐廚項目共1860噸/日，2019年以來投運產(chǎn)能年均復(fù)合增長率高達85%以上；試運營餐廚項目共500噸/日；在建餐廚項目共360噸/日，籌建項目100噸/日。2021年餐廚垃圾處置業(yè)務(wù)規(guī)模、效率雙增長。近年，公司餐廚垃圾業(yè)務(wù)規(guī)模、效率顯著增長，2021年處理餐廚垃圾超54萬噸，同比增長170%；提取泔水油近1.2萬噸，同比增長163%，提油率2.34%，同比+0.29pct；產(chǎn)能利用率由2019年的19.01%上漲至81.69%。2022H1疫情影響下餐廚垃圾收取量受制約，油脂漲價沖抵部分影響。上半年餐廚垃圾處置實現(xiàn)收入1.65億元，同增74.08%，毛利率30.07%，同比-5.12pct，產(chǎn)能利用率處理餐廚垃圾29.93萬噸，較去年同期增長30.13%。上半年多點散發(fā)的疫情對個別項目所在地餐飲垃圾的收取量造成了一定的影響，但油脂價格的上漲對沖了部分影響，同時公司通過技改提高了油脂提取率，上半年共提取油脂近9658噸，較去年同期增長7.23%，提油率3.24%。未來隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，垃圾收取與入庫量增幅有望進一步提升。五、再生橡膠發(fā)展空間廣闊，公司收購行業(yè)龍頭企業(yè)（一）再生橡膠應(yīng)用領(lǐng)域拓展，發(fā)展空間廣闊中國橡膠資源匱乏，再生橡膠彌補缺口。再生橡膠是指在橡膠制品生產(chǎn)中的廢料和廢舊橡膠制品經(jīng)過化學和物理加工，使其重新獲得與生膠混合和硫化的能力，以便重新應(yīng)用到橡膠工業(yè)中的一種橡膠原材料。由于中國是橡膠資源嚴重匱乏的國家，國內(nèi)天然橡膠產(chǎn)量中除很少部分出口外，大都在國內(nèi)使用，然而相對于消費量還有巨大的缺口，需要靠進口來補足。根據(jù)中國橡膠貿(mào)易信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2012年至今80%以上的天然橡膠都依賴進口，以2021年為例，中國天然橡膠消費量595萬噸，國內(nèi)產(chǎn)量僅為87萬噸，進口513萬噸來彌補缺口。而廢舊橡膠不僅可以緩解中國橡膠資源不足的問題，又可以減少環(huán)境污染，所以再生橡膠制造與應(yīng)用已經(jīng)成為廢橡膠綜合利用的主要方式。2010年中國工信部頒布輪胎產(chǎn)業(yè)政策提出再生橡膠、天然橡膠、合成橡膠都是橡膠工業(yè)的主要原材料，明確了再生橡膠在橡膠產(chǎn)業(yè)中的重要原料地位，再生橡膠已成為繼天然橡膠、合成橡膠之后的中國第三大膠源。上游廢橡膠平穩(wěn)增長，回收率有待提高。中國再生橡膠行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游是原材料供應(yīng)商，即使用橡膠并產(chǎn)生廢舊橡膠的各類橡膠制品行業(yè)，包括廢舊的輪胎、膠管膠帶、膠鞋以及橡膠制品生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的邊角料等。其中廢舊輪胎是再生橡膠的最主要原材料，隨著汽車工業(yè)的發(fā)展，中國的汽車保有量逐年提高，廢舊輪胎的產(chǎn)生量也呈現(xiàn)平穩(wěn)增長趨勢。據(jù)中國橡膠工業(yè)網(wǎng)估算，2014年至2019年中國廢舊輪胎產(chǎn)量由1145萬噸/年增至1480萬噸/年，年均復(fù)合增長率為5.3%。中國廢輪胎回收率雖然呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，但截止2019年尚未達到50%，仍有較大的增長空間。由此看來，再生橡膠行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游原材料供應(yīng)充足，在未來幾年內(nèi)將保持平穩(wěn)的發(fā)展趨勢，且仍有較大的發(fā)展空間。行業(yè)呈現(xiàn)“小、散、弱”困境，各家企業(yè)發(fā)力新增項目。中國的再生橡膠市場構(gòu)成仍以中小型廠家為主流，再生橡膠生產(chǎn)企業(yè)普遍存在生產(chǎn)規(guī)模小、裝備落后的問題，且兩極分化現(xiàn)象突出。大型企業(yè)年生產(chǎn)規(guī)模在萬噸以上，個別企業(yè)甚至能達十萬噸以上。2019年，再生橡膠綜合利用企業(yè)約1500家，從業(yè)10萬人，但擁有10萬噸以上處理能力的企業(yè)只有幾十家，行業(yè)長期面臨“小、散、弱”的發(fā)展困境，市場集中度亟待提高。在此背景下，業(yè)內(nèi)各家企業(yè)正不斷著手產(chǎn)能擴張，2020年下半年以來全國已有14個廢舊輪胎回收項目落地，隨著產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，中國廢舊輪胎的回收率與產(chǎn)業(yè)集中度或?qū)⑦M一步改善。同時，未來再生橡膠產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，2020年再生橡膠產(chǎn)量達到725萬噸，膠粉產(chǎn)量達到80萬噸，處理廢橡膠量達到966萬噸；2025年再生橡膠產(chǎn)量達到1065萬噸，膠粉產(chǎn)量達到100萬噸，處理廢橡膠量達到1398萬噸。下游運