金屬包裝行業(yè)研究1.核心觀點二片罐市場供需關系改善，三片罐下游客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化。需求端啤酒罐化率提升帶來二片罐需求年增量10-20億罐；供給端行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，市場主要供應商為奧瑞金（含波爾）、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興股份（含太平洋），2021年二片罐CR4超70%。從供需關系看，中國二片罐市場需求總量超500億罐，市場供給約650億罐，二片罐廠商順價能力有所提高，疊加原材料價格于22Q2起進入下跌通道，預計22Q3二片罐業(yè)務毛利改善。三片罐主要客戶為植物蛋白飲料和能量飲料客戶。植物蛋白飲料需求平穩(wěn)，現(xiàn)階段處于疫后緩慢復蘇過程。能量飲料賽道持續(xù)增長，預計未來增長率高于飲料市場大部分品類增長率，能量飲料客戶訂單成為增量。長期視角下金屬制罐集中度與盈利能力有望提升。通過對波爾的復盤，我們認為金屬制罐業(yè)在下游增速放緩后產(chǎn)業(yè)集中度將通過頭部企業(yè)整合和小企業(yè)出清而提高，龍頭公司有望憑借更強的戰(zhàn)略布局能力和更低成本的優(yōu)勢勝出，長期視角下金屬制罐行業(yè)毛利率有望達到20%。2.金屬包裝需求與下游緊密相關金屬包裝行業(yè)的下游以食品飲料為主，三片罐、二片罐相繼被發(fā)明并用于不同內(nèi)容物的包裝。19世紀英國人發(fā)明了馬口鐵罐，馬口鐵由涂錫的鐵制成，可以防止生銹和腐蝕，且不像玻璃易碎，易于運輸，首先被軍隊廣泛用于儲存食物，二戰(zhàn)后在民用領域也獲得廣泛使用。由馬口鐵易拉罐包裝的罐裝啤酒于1935年誕生，馬口鐵易拉罐由罐身、罐蓋和罐底分別加工后組裝形成，因此也被稱為三片罐（Three-pieceCan）。1963年，鋁制易拉罐被發(fā)明，解決了碳酸飲料高罐內(nèi)壓力和腐蝕性的問題，隨著碳酸飲料消費的快速增長而迅速發(fā)展。由于鋁制易拉罐僅由罐體

（一次性深沖加工成型）和罐蓋兩部分組成，因此被稱為二片罐

（Two-pieceCan）。二片罐通常被用于包裝啤酒、碳酸飲料及其他充氣飲料。產(chǎn)品特性、下游客戶對金屬包裝成本最優(yōu)的需求決定了貼近式布局是主要模式。從產(chǎn)品特性角度來看，由于金屬包裝產(chǎn)品單位體積較大、單位價值量較低，這決定了其運輸成本和存儲成本相對較高，不適合長距離運輸以及長時間存儲，因此相對經(jīng)濟的運輸半徑在500公里以內(nèi)。而從下游客戶需求來看，食品飲料企業(yè)對于金屬包裝企業(yè)的快速響應能力要求較高，因此傾向于選擇距離自身較近的服務商，并能有效控制產(chǎn)能。基于以上兩方面，食品飲料企業(yè)與金屬包裝企業(yè)采用相互依托發(fā)展模式，以貼近式布局實現(xiàn)雙方效率的最大化。3.二片罐供需關系改善，Q3毛利率有望提升二片罐市場供需關系改善。從供需關系看，中國二片罐市場需求總量超500億罐，市場供給約650億罐，且貼近式布局下頭部廠商產(chǎn)能利用率高于中小廠商，供需關系趨于平衡。二片罐廠商順價能力有所提高，疊加原材料價格于22Q2起進入下跌通道，預計22Q3二片罐業(yè)務毛利改善。需求端：啤酒罐化率提升為二片罐增量驅(qū)動因素。從結(jié)構(gòu)看，二片罐市場的終端需求主要為啤酒、茶飲料及碳酸飲料，其中啤酒需求占比接近60%，茶飲料及其他、碳酸飲料分別維持在20%左右。啤酒罐化率提升為二片罐增量驅(qū)動因素。目前啤酒包裝的趨勢是金屬包裝逐步替代玻璃等傳統(tǒng)包裝，啤酒罐化率逐年提高。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年中國啤酒罐化率為26.3%（僅考慮二片罐），而海外市場中美國罐化率接近70%，韓國罐化率接近75%，日本罐化率高達90%，未來國內(nèi)罐化率提升空間較大。啤酒罐化的驅(qū)動因素在于：1）啤酒消費結(jié)構(gòu)高端化趨勢明顯，間接要求更高附加值的包裝，帶動二片罐金屬包裝的需求增長；2）消費場景變化，非現(xiàn)飲需求增加，二片罐為主的金屬包裝由于易儲存易攜帶，是非現(xiàn)飲需求的更優(yōu)選擇；3）金屬罐裝成本較玻璃包裝的單個采購成本及運輸成本低，而包裝是影響啤酒毛利率的重要因素，廠商有動機逐步提高金屬包裝的比例。測算啤酒罐化率提升帶來二片罐需求年增量10-20億罐。我們以國家統(tǒng)計局發(fā)布的啤酒產(chǎn)量數(shù)據(jù)及Euromonitor數(shù)據(jù)進行測算，其中Euromonitor終端消費量數(shù)據(jù)高于產(chǎn)量數(shù)據(jù)，可能原因是終端消費量存在進口啤酒的差值。以2021年啤酒產(chǎn)量3562.4萬千升為基準，2021年罐化率約26.3%，假設平均單罐容量約330ml，則啤酒二片罐需求約283.9億罐。過去10年年均罐化率提升約0.8pct，2020-2021年罐化率提升約1.6pct，若假設未來罐化率年均提升0.8pct則增量需求為8.6億罐，若假設未來罐化率年均提升加速至1.6pct則增量需求為25.9億罐。因此，預計未來隨啤酒罐化率的提升，二片罐需求年增量約10-20億罐。供給端：行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)供需關系改善。金屬包裝行業(yè)歷經(jīng)十余年的產(chǎn)能擴張，2003-2013年固定資產(chǎn)投資的復合增長率曾接近40%，大量產(chǎn)能投放導致二片罐市場產(chǎn)能利用率較低。2014年起固定資產(chǎn)投資額增速顯著下降，2015年為投資額高點，隨后行業(yè)進入整合階段，整體產(chǎn)能增長降速明顯，頭部廠商通過并購成為產(chǎn)能擴張的主力。目前二片罐市場競爭格局大幅改善，市場主要供應商為奧瑞金（含波爾）、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興股份（含太平洋），2021年二片罐CR4超70%。同時，由于二片罐需求端保持逐年增長，行業(yè)產(chǎn)能利用率改善。在貼近式布局的趨勢下頭部廠商產(chǎn)能利用率高于中小廠商，供需關系改善。二片罐價格調(diào)漲落地，毛利率受原材料影響在底部。以寶鋼包裝二片罐單價來看，二片罐價格于2016年達到底部0.37元/罐后逐年調(diào)漲，2017-2019年間原材料價格處于平穩(wěn)下降趨勢，而二片罐價格仍在調(diào)漲帶來公司毛利率逐年提升，至2021年漲至0.44元/罐。毛利率受原材料上漲影響自2020年起連續(xù)兩年下降，目前毛利率處于底部，二片罐年內(nèi)價格調(diào)漲部分落地，以抵消原材料價格較高的影響。原材料價格與二片罐季度毛利率（提前一個季度）呈明顯負相關關系，22Q2起原材料價格進入下降通道。以寶鋼包裝的毛利率水平為二片罐毛利率的替代指標，毛利率波動存在一定季節(jié)性，通常Q1毛利率較低。若忽略季節(jié)性影響，可以觀察到原材料價格與二片罐季度毛利率（提前一個季度）呈明顯負相關關系，即上個季度的原材料價格變動會體現(xiàn)為本季度的毛利率變動。22Q2起原材料鋁錠價格進入下降通道，疊加Q3毛利率具有季節(jié)性較高的特點，預計22Q3二片罐毛利率將環(huán)比向上。4.三片罐客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，功能飲料客戶提供增量三片罐業(yè)務客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，植物蛋白飲料續(xù)期穩(wěn)定。三片罐主要客戶為植物蛋白飲料和能量飲料客戶,植物蛋白飲料是三片罐基本盤之一，植物蛋白飲料的主要消費場景為餐飲、禮贈，消費需求逐漸平穩(wěn)，疫情對植物蛋白飲料消費場景的影響較大，現(xiàn)階段處于緩慢復蘇過程。以植物蛋白龍頭廠商養(yǎng)元飲品和承德露露為例，2017年-2019年養(yǎng)元飲品的營業(yè)收入維持在75-80億元左右，銷量在80萬噸左右，2020年受疫情影響下滑至44億元，2021年修復至69億元，銷量為69萬噸；除2020年外，2017年以后承德露露的營業(yè)收入維持在20-25億元，銷量維持在20-25萬噸左右。預計植物蛋白飲料整體需求保持穩(wěn)定。能量飲料賽道持續(xù)增長，能量飲料客戶訂單成為增量。從能量飲料市場看，2011年-2021年，能量飲料市場規(guī)模從約115億元增長至513億元，復合增長率為16.11%，除2020年受疫情影響終端消費需求下降，能量飲料市場增長率均高于飲料市場總體增長率。根據(jù)弗若斯特沙利文預測，2019-2024年能量飲料市場規(guī)模增長率為15.0%，高于其他品類。從格局來看，2016年后中國紅牛受商標訴訟份額有所下滑，但仍占據(jù)半數(shù)市場，東鵬特飲、樂虎等品牌市場份額擴大，同時泰國天絲2019起授權(quán)廣州曜能量、養(yǎng)元等陸續(xù)在中國市場推出紅牛安奈吉、紅牛維生素風味飲料等產(chǎn)品，銷售規(guī)模增速較快。5.長期視角：復盤美國金屬包裝巨頭波爾成長史5.1.金屬制罐業(yè)的需求：飲料罐為主，美國需求峰值已過美國金屬罐需求超1,000億個，飲料罐為主。根據(jù)罐制造商協(xié)會（CMI）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年美國金屬罐的總需求約為1,252億個，其中，飲料罐貢獻了75%的需求，大約為940億罐，包含了356億罐啤酒和584億罐軟飲料；食品罐貢獻了21%的需求，大約為263億罐；剩下的4%為氣霧瓶等其他的包裝罐。在飲料與食品罐中，二片罐是絕對的主流，約占93.7%（1999年該比重為76.7%）。其中，飲料罐自1995年左右起全部使用二片罐，食品罐中二片罐的占比也不斷提高，至2018年二片罐占食品罐比重約為71%。美國金屬罐需求峰值為1995年。從美國金屬罐需求的趨勢上看，金屬罐需求總量持續(xù)增長至1995年后便不再增長，峰值約為1400億罐。從細分的類別看，食品與其他包裝的需求持續(xù)下降，飲料罐是金屬罐前期增長的主要驅(qū)動力，飲料罐的需求峰值同樣出現(xiàn)在1995年前后，約為1031億罐。其中，軟飲料罐需求在1960-1990年的三十年間CAGR為15%，同期啤酒罐只有5%，聯(lián)系歷史背景，其原因是鋁制易拉罐的發(fā)明解決了碳酸飲料罐內(nèi)氣壓大與具有腐蝕性的問題，而啤酒使用三片馬口鐵罐作為包裝的歷史要長得多，因此1960年后軟飲料罐的增長要明顯快于啤酒罐。1995年以后，美國飲料罐需求停止增長。啤酒罐與軟飲料罐總需求均波動略微下降，兩者下降的原因不同。啤酒罐需求下降的原因是啤酒總消費量下降，2008年金融危機后美國啤酒消費總量從248億升下降至2019年的235億升，消費總量每減少1億升會減少約2.5億罐的啤酒罐需求。啤酒罐化率提升抵消了一部分負面影響，目前美國的啤酒罐化率約70%。罐化率每提升1%，能帶來約5億罐啤酒罐需求。軟飲料罐需求下降與美國軟飲料消費結(jié)構(gòu)的改變有關。金屬包裝主要適用于碳酸飲料與能量飲料，雖然美國對軟飲料的消費總量是增長的，但碳酸飲料總消費量已從2006年的551億升下降至2019年的433億升，雖然能量飲料同期消費量增長2倍，但2019年其消費量僅為28.6億升，遠無法抵消碳酸飲料消費頹勢的影響。其結(jié)果是軟飲料的罐化率明顯下降，而PET硬塑料瓶成為軟飲料包裝的主流，約占58%。全球的金屬罐需求以1.5%的增速緩慢增長。全球的金屬罐約為3,485億罐，飲料罐貢獻76%，約為2,657億罐。過去五年全球金屬罐需求的復合增長率約為1.5%，亞洲是全球金屬罐增長的主要推動力，過去五年亞洲金屬罐需求的復合增長率為3.4%。2015年起亞洲超越北美成為全球消費金屬罐最多的地區(qū)，目前約占全球需求的35%，北美約占29%，歐洲和南美約占16%和13%?？紤]到亞洲人口占全球人口占比約為60%，且亞洲的啤酒和軟飲料消費需求仍在增長，預計未來全球金屬罐需求將繼續(xù)由亞洲增長推動。5.2.格局由分散走向集中，波爾是全球龍頭全球金屬罐制造業(yè)是一個寡頭壟斷市場。海外最大的幾個參與主體是波爾（BallCorp）、皇冠（CrownHolding）、阿里納（Ardagh）、西爾格（Silgan），均已上市。此外還有Trivium（Ardagh持有42%股份的食物罐制造商）、MetalContainerCorp（百威英博旗下的制罐廠，供應百威美國45%的啤酒罐）、CanPackGroup（總部在波蘭的金屬制罐廠）、BWAYCorporation

（氣霧罐制造商）、東洋制罐（ToyoSeikanGroup，日本最大的制罐廠）、等。波爾是最大的市場參與者，年銷量占全球總需求比重約為28%，其次是皇冠和阿里納，全球CR3大概為60%，但不同企業(yè)在品類和區(qū)域上有不同的焦點。品類上：波爾聚焦，其他公司多主業(yè)經(jīng)營。龍頭波爾逐步剝離了玻璃瓶、塑料瓶等業(yè)務，專注于金屬二片罐的研發(fā)、制造與銷售?；使诔私饘俟蓿嬃瞎?食品罐），還生產(chǎn)玻璃瓶和運輸包裝物（如紙箱、膠帶等，占營收比重為20%）。阿里納的營收中，金屬罐和玻璃瓶各占一半。西爾格55%的營收來自金屬罐，另外30%的營收來自瓶蓋（金屬+塑料）、15%來自塑料瓶。區(qū)域上：全球化經(jīng)營，但側(cè)重點不同。金屬制造業(yè)是一個全球化的市場，頭部企業(yè)均進行了全球化的布局，這與其下游的食品飲料公司也多為跨國公司有關（如百威英博、可口可樂、雀巢等）。國際巨頭主要爭奪的是北美、歐洲（除俄羅斯）與南美的市場，在亞洲、非洲、中東等地不具優(yōu)勢。其中，波爾在三個區(qū)域的飲料罐優(yōu)勢明顯，都有40%以上的市占率，北美是核心，這三個區(qū)域合計貢獻了波爾79%（41%、15%、23%）的營收，其在發(fā)達地區(qū)的市占率呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢?；使诩s70%的營收來自美國本土以外地區(qū)，美洲市場相對弱勢（整個美洲的營收占37%），而在歐洲的業(yè)務量比波爾大（$3.6bnvs$2.6bn），其優(yōu)勢來源為$1.9bn的食品金屬罐業(yè)務。阿里納總部位于愛爾蘭（注冊地在盧森堡），強勢區(qū)域為歐洲，其在歐洲的金屬罐業(yè)務體量為$1.5bn，但其在美洲的業(yè)務量合計也達到了類似水平。西爾格聚焦于美國本土，超75%的銷售額來自美國，是美國最大的食品金屬罐制造商。金屬制罐業(yè)競爭格局必然由分散走向集中，這一趨勢在金屬罐需求不再快速增長后更加明顯。一方面，小企業(yè)沒有足夠的產(chǎn)能，很難從大客戶拿到訂單，一旦產(chǎn)能利用率達不到一定水平則很容易虧損；另一方面，產(chǎn)能擴張需要持續(xù)的資本開支，平均一條產(chǎn)線需要投入0.75億美元，小企業(yè)很難有融資渠道支撐大額資本開支。大企業(yè)在下游需求增長變慢的過程中，可以通過侵蝕小企業(yè)的份額，并收購小企業(yè)產(chǎn)能以實現(xiàn)成長。此外，原先部分食品飲料生產(chǎn)商也自建了金屬制罐廠，但是一方面制罐廠會拖累整個公司的財務表現(xiàn)，另外由專業(yè)制罐企業(yè)供應可能成本更低，所以也會將金屬制罐廠賣給波爾、西爾格等企業(yè)。頻繁的并購重組是金屬制罐業(yè)的常態(tài)。隨著集中度的提高，金屬制罐盈利能力也會有所改善。因此，在1995年后美國金屬罐需求不再增長，世界金屬罐需求增長一倍多的情況下，波爾/皇冠/西爾格營收分別增長了4.6倍/1.3倍/3倍，利潤分別增長數(shù)十倍/2倍/6倍，且利潤的波動明顯收縮。5.3.復盤美國金屬包裝巨頭波爾成長史5.3.1.波爾歷史上的三個階段：跨界、擴張、聚焦創(chuàng)立初期（1880-1970）：多次跨界經(jīng)營。波爾公司由波爾家族于1880年創(chuàng)立，最早的業(yè)務是做木制罐廠。1886年波爾兄弟進軍玻璃制罐業(yè)。1956年波爾成立研究院，開始為政府和商業(yè)客戶提供太空電信產(chǎn)品與系統(tǒng)工程服務等。1969年，波爾收購了JeffcoManufacturingCompany，正式進入金屬制罐業(yè)務，主要生產(chǎn)食品金屬罐。與之相比，其競爭對手皇冠在1936年就推出了三片罐的高速制罐工藝，1969年推出了鋁制的二片罐。擴張期（1970-2010）：食品罐、飲料罐齊擴張，發(fā)力包裝領域多業(yè)務。食品罐業(yè)務上：1993年，波爾收購HeekinCan（$0.2B）公司；1995年波爾以聯(lián)營公司的方式進軍巴西市場，2004年收購食品罐合營公司BallWesternCan的剩余股份等。飲料罐業(yè)務上:1998年收購Reynolds飲料罐業(yè)務（$0.87B），2002年收購歐洲第二大制罐商Schmalbach-LubecaAG

（德企，$1.18）并成立波爾歐洲制罐分部，2009年收購百威英博4個美國制罐廠（$0.58B）等。波爾也進軍了其他包裝領域，例如1994年波爾投資3個PET瓶工廠進入塑料包裝業(yè)務、2006年收購塑料包裝公司AlcanInc（$0.18B）；2006-2012年，波爾陸續(xù)收購經(jīng)營氣霧罐業(yè)務的USCan（$0.59B）、Neuman、Aerocan、Envases等。同時，90年代波爾剝離了玻璃制罐業(yè)務。整合期（2010-今）：聚焦飲料罐。2010年波爾將塑料包裝業(yè)務出售給Amcor；2018年與PlatinumEquity成立合營公司BallMetalpack(波爾持股49%)，將食品罐與氣霧罐業(yè)務剝離上市主體，至此只將飲料金屬罐業(yè)務留在上市公司體內(nèi)。而在飲料罐業(yè)務上，波爾完成了一次規(guī)模巨大的收購。2016年，波爾以$8.5B的對價完成了對英國制罐企業(yè)雷盛（Rexam）的收購，收購后在全球共有75個制罐廠，成為世界第一大飲料制罐商。同時，為符合歐洲的反壟斷法，波爾以$3.4B將10個歐洲飲料罐廠、7個美國飲料罐廠、2個巴西飲料罐廠、3個罐蓋廠賣給阿里納。本次交易預計為波爾帶來$0.3B成本協(xié)同（主要是關閉雷盛的倫敦辦公室、收購了制蓋廠和節(jié)約物流成本）。2015年，波爾繼續(xù)購入巴西合營公司的剩余股權(quán)，使其成為完全控股公司。2019年，波爾將中國的業(yè)務賣給奧瑞金。目前，金屬飲料罐業(yè)務占波爾營收的87%，航空業(yè)務占13%。5.3.2.波爾何以成為全球最大的金屬制罐公司內(nèi)生增長與外延并購對波爾成長為全球最大的金屬制罐公司同樣重要。波爾戰(zhàn)勝競爭對手皇冠等成為全球最大的金屬制罐公司則大致有以下四點原因：（1）戰(zhàn)略決策能力強：多次調(diào)整布局梳理波爾的歷史，其進行了多次剝離前景較差資產(chǎn)、調(diào)整戰(zhàn)略布局的決策。90年代初期，美國玻璃包裝行業(yè)面臨PET瓶、金屬罐的雙重替代威脅，玻璃業(yè)務營收不再增長，拖累整體的財務表現(xiàn)，因此波爾于1996年剝離玻璃業(yè)務。2010年剝離了營業(yè)利潤率一直大幅低于公司整體的塑料包裝業(yè)務。2018年將發(fā)展前景不佳的食品罐和氣霧罐業(yè)務剝離。三次調(diào)整后，波爾聚焦盈利能力最強、增長前景最好的飲料金屬二片罐，提高了公司整體的資產(chǎn)質(zhì)量。而競爭對手大部分是多業(yè)務經(jīng)營，難以專注于與波爾在前景最好的業(yè)務上競爭。（2）航空業(yè)務是穩(wěn)定器航空業(yè)務為波爾提供了穩(wěn)定的利潤。波爾的航天業(yè)務主要提供系統(tǒng)工程服務和通信產(chǎn)品，其中70%以上的營收來自NASA和美國國防部。該業(yè)務比包裝業(yè)務的資產(chǎn)更輕、現(xiàn)金流好，且增長穩(wěn)健，對于波爾而言是非常重要的穩(wěn)定器。以金屬制罐價格戰(zhàn)比較激烈的90年代末為例，航空業(yè)務為波爾提供了穩(wěn)定的利潤，減少了波爾在競爭中的財務壓力。（3）享受大客戶快速增長的紅利依托大客戶實現(xiàn)快速增長。2000年-2010年，波爾的客戶集中度較高，主要有可口可樂、百事可樂、南非米勒啤酒（后被百威收購）等，三者合計占50%以上。而在該時期，核心大客戶都有非常高的營收增速，2003-2008年的5年時間內(nèi)，三家公司的營收翻了一倍。2010年后，大客戶營收不再快速增長，波爾不斷開拓新客戶以減少對原大客戶的依賴。至2019年，其最大的客戶為百威，僅占其營收的12%，其次是可口可樂，占比為9%。（4）皇冠的失誤給了機會：擴張過快，2003年被迫重組皇冠擴張過快導致資不抵債?；使冢–rownHolding）在2003年之前的主體名稱為皇冠軟木塞與封蓋公司（CrownCork&Seal），公司成立于1892年，最早的業(yè)務是制蓋，到1930s全球半數(shù)的木塞和瓶蓋都是由皇冠生產(chǎn)。1936年，皇冠收購了費城的制罐廠，正式進入金屬包裝行業(yè)，1969年開始生產(chǎn)鋁制二片罐。20世紀90年代，波爾和皇冠都大幅舉債進行擴張，至