同仁堂研究報(bào)告底蘊(yùn)深厚的百年老字號(hào)百年老字號(hào)，經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)健底蘊(yùn)深厚的百年品牌中藥。同仁堂品牌于1669年（清康熙八年）在北京由樂(lè)顯揚(yáng)創(chuàng)立，至今有352年歷史，自1723年(清雍正元年)為清宮供御藥。1992年，中國(guó)北京同仁堂（集團(tuán)）公司成立并于2001年改制為國(guó)有獨(dú)資公司，1997年旗下的同仁堂股份在上海上交所上市，2000年

同仁堂科技在香港聯(lián)交所上市，2013年同仁堂國(guó)藥在香港聯(lián)交所上市。發(fā)展至今，同仁堂在傳統(tǒng)中醫(yī)藥文化上不斷創(chuàng)新突破，形成以創(chuàng)新制藥工業(yè)為核心，以健康養(yǎng)生、醫(yī)療養(yǎng)老、商業(yè)零售、國(guó)際藥業(yè)為支撐的五大板塊。北京國(guó)資委控股，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健。北京國(guó)資委通過(guò)同仁堂集團(tuán)持股

同仁堂股份52.45%，為實(shí)際控制人。同仁堂集團(tuán)下屬六大二級(jí)子集團(tuán)，同仁堂股份下屬子公司又分為商業(yè)零售、中成藥制造、中藥材種植養(yǎng)殖、保健品食品四大板塊。集團(tuán)三家子公司上市，分別是同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂國(guó)藥。陣痛期已過(guò)，業(yè)績(jī)?nèi)婊厣囃雌谝堰^(guò)，業(yè)績(jī)觸底回升。在經(jīng)歷了新舊產(chǎn)能替換、負(fù)面輿論事件、疫情擾動(dòng)等帶來(lái)的短暫陣痛后，2021年公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，收入端增長(zhǎng)13.9%。負(fù)面輿論事件以及產(chǎn)能不足使得公司2019年首次出現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)下滑，此后公司開啟全面提質(zhì)增效工作，通過(guò)各項(xiàng)精細(xì)化管理措施，在促進(jìn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的同時(shí)，有效管控成本。近兩年凈利潤(rùn)穩(wěn)步提升，2020年、2021年增長(zhǎng)率分別為4.7%、19.0%，隨著新產(chǎn)能逐漸釋放、疫情逐漸緩和，盈利能力有望持續(xù)回升。心腦血管類領(lǐng)銜增長(zhǎng)，大品種龍頭效應(yīng)顯著。醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)兩大板塊是公司的收入來(lái)源，2021年醫(yī)藥工業(yè)收入占比約為61%。按產(chǎn)品大類劃分來(lái)看，心腦血管類產(chǎn)品貢獻(xiàn)最大，收入占比約25%，2018-2021年間收入CAGR為8.4%；此外，補(bǔ)益類收入占10%、清熱類占4%、婦科類占3%。公司產(chǎn)品矩陣豐富，擁有400+個(gè)常年生產(chǎn)中成藥品種，27+種中成藥產(chǎn)品劑型，但大品種龍頭效應(yīng)明顯，2021年前五大品種系列合計(jì)營(yíng)收41.16億元，占工業(yè)板塊收入的46.37%。安宮牛黃絕對(duì)龍頭，改革優(yōu)化下煥發(fā)新動(dòng)能核心大單品安宮牛黃丸，公司龍頭地位突出安宮牛黃丸是久負(fù)盛名的治療重癥藥物。安宮牛黃丸出自清代人吳瑭所著的溫病條辨，由牛黃、犀角、麝香、黃連、黃芩、生梔子、朱砂、珍珠、冰片、明雄黃、郁金組成，與紫雪丹、至寶丹并稱同仁堂“中藥三寶”，主要用于高熱昏迷、熱入心包、痰迷心竅。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，公司的安宮牛黃丸是中國(guó)城市實(shí)體藥店中成藥第一大品種，2021年銷售額高達(dá)23.08億元。安宮牛黃丸雙天然成分稀缺，同仁堂市占率穩(wěn)居第一，品牌優(yōu)勢(shì)凸顯。安宮牛黃丸有多種規(guī)格，其中雙天然安宮牛黃丸（天然牛黃+天然麝香）的批文較少。由于療效明顯好于非雙天然安宮牛黃丸，雙天然成分安宮牛黃丸需求強(qiáng)烈，目前僅有5家企業(yè)可以生產(chǎn)雙天然成分的安宮牛黃丸。從工藝來(lái)看，安宮牛黃丸是傳統(tǒng)的原粉丸劑，涉及粉碎程度、方式、加蜜量、金衣包裹、蜂蠟厚度等細(xì)節(jié)，各生產(chǎn)廠家對(duì)安宮牛黃丸的生產(chǎn)有秘而不傳的工藝，同仁堂對(duì)于安宮牛黃丸的制作工藝于2019年獲得國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)代表性項(xiàng)目。得益于高品質(zhì)原材料和優(yōu)良工藝，同仁堂股份及科技公司的安宮牛黃丸銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2017-2021年同仁堂在城市實(shí)體藥店終端合計(jì)銷售規(guī)模復(fù)合增速約27%，2019年公司安宮牛黃丸市占率高達(dá)74.5%，是行業(yè)絕對(duì)龍頭。上游資源供給受限+下游需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)安宮牛黃量?jī)r(jià)齊升。由于資源稀少，中國(guó)對(duì)天然麝香實(shí)行定點(diǎn)保管制度，使用資格由國(guó)家審批，目前僅有13家企業(yè)可以使用天然麝香，同仁堂位列其中。近年來(lái)由于原料的稀缺以及資源量逐年減少，天然牛黃價(jià)格持續(xù)攀升，從2017年的21萬(wàn)元/公斤上升至如今的55萬(wàn)元/公斤，漲幅超160%。由于品牌深入人心，公司的安宮牛黃丸漲價(jià)傳遞至終端后漲價(jià)消化能力較強(qiáng)，提價(jià)得以順利傳導(dǎo)。需求端來(lái)看，安宮牛黃的銷量有望伴隨人口老齡化加速及消費(fèi)者保健意愿增強(qiáng)，心腦血管等慢性疾病市場(chǎng)穩(wěn)健擴(kuò)容。對(duì)比片仔癀和阿膠，安宮牛黃丸提價(jià)溫和、坡長(zhǎng)雪厚。阿膠自2006年開始進(jìn)入快速上漲階段，2006-2011年5年間價(jià)格上漲5倍，2008年銷量首次出現(xiàn)下滑，2010年開始東阿阿膠收入增速明顯放緩，此后進(jìn)入總體需求相對(duì)穩(wěn)定、漲價(jià)過(guò)快會(huì)引發(fā)縮量的階段。而片仔癀由于其產(chǎn)品的獨(dú)特性，先天競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)，存量消費(fèi)者對(duì)價(jià)格接受度也更高。從2004至2021年片仔癀多次提價(jià)，國(guó)內(nèi)零售價(jià)從125元增長(zhǎng)至590元，累計(jì)提價(jià)幅度達(dá)372%，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了17年間營(yíng)收復(fù)合增速22.5%的靚麗業(yè)績(jī)。對(duì)比片仔癀和阿膠，安宮牛黃丸近20年來(lái)僅有3次提價(jià)，累計(jì)提價(jià)幅度146%，提價(jià)幅度遠(yuǎn)小于二者，提價(jià)空間仍然廣闊。我們認(rèn)為安宮牛黃丸由于具備一定的高端保健品消費(fèi)屬性，其提價(jià)邏輯與片仔癀更加類似，溫和提價(jià)的同時(shí)保證銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，仍有足夠長(zhǎng)的雪坡。營(yíng)銷改革進(jìn)行時(shí)，線上線下雙輪驅(qū)動(dòng)新一輪營(yíng)銷改革啟動(dòng)，四大事業(yè)部協(xié)同發(fā)展。公司持續(xù)探索優(yōu)化營(yíng)銷工作，從2014年開始的品種梳理、因勢(shì)導(dǎo)利安排營(yíng)銷計(jì)劃，對(duì)主力品種和二三線發(fā)展品種分別制定了明確的品種策略，從2017年開始“以品種運(yùn)作為核心，以終端工作為方向”，針對(duì)品種進(jìn)行分類運(yùn)作，加強(qiáng)對(duì)銷售秩序和價(jià)格體系的管控，管理持續(xù)精細(xì)化。2020年公司啟動(dòng)新一輪的營(yíng)銷改革，打造“4+2”（四個(gè)事業(yè)部加兩個(gè)專項(xiàng)小組）經(jīng)營(yíng)模式，整合現(xiàn)有資源，厘清各事業(yè)部職能，明晰策略，精準(zhǔn)發(fā)力，加強(qiáng)協(xié)調(diào)運(yùn)作促營(yíng)銷改革穩(wěn)步推進(jìn)。營(yíng)銷改革初見(jiàn)成效，銷售效率提升。自2020年啟動(dòng)新一輪的營(yíng)銷改革以來(lái)，公司在渠道管理層面削減經(jīng)銷商層級(jí)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)渠道終端的管控能力。改革以來(lái)公司銷售及周轉(zhuǎn)效率均有所提升，2021年人均銷售產(chǎn)出150.3萬(wàn)元/人，同比增加11.8%。周轉(zhuǎn)效率方面，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯回落，接近2017年低點(diǎn)；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)亦大幅縮短至36天。百年品牌與時(shí)俱進(jìn)，線上+線上雙渠道推進(jìn)。公司目前以線下布局經(jīng)銷商渠道為主，結(jié)合不同地區(qū)需求線下開展中醫(yī)義診、用藥咨詢、腦中風(fēng)篩查、蜜丸傳統(tǒng)手工制作等線下活動(dòng)，提升消費(fèi)者購(gòu)物體驗(yàn)。同時(shí)公司加大線上投放力度，與淘寶、京東等電商平臺(tái)均有合作，2021年“雙11”電商銷售額超1.26億，同比增長(zhǎng)3841萬(wàn)。貫徹落實(shí)大品種五年廣告實(shí)施方案，以喜馬拉雅、蜻蜓FM、抖音等平臺(tái)為依托面向不同受眾群精準(zhǔn)定投，從顏值包裝、IP營(yíng)銷等入手，再造品牌年輕化營(yíng)銷，實(shí)現(xiàn)

“場(chǎng)景化、多終端、多頁(yè)面”的應(yīng)用和展示。核心團(tuán)隊(duì)調(diào)整，國(guó)企改革有望提振活力2022年是國(guó)企改革三年行動(dòng)收官之年，有望看到更多改革措施落地。2020年國(guó)資委頒布的國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022年），方案提出要完善國(guó)資監(jiān)管體制，深化混合所有制改革；健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力。2021年6月，同仁堂集團(tuán)召開國(guó)企改革三年行動(dòng)推進(jìn)會(huì)，成立改革工作領(lǐng)導(dǎo)小組、制定了行動(dòng)方案和任務(wù)清單，完善體制機(jī)制，著力解決掣肘問(wèn)題，突破發(fā)展瓶頸，推動(dòng)集團(tuán)邁向高質(zhì)量發(fā)展。我們認(rèn)為，公司作為同仁堂集團(tuán)的核心子公司，也將會(huì)是改革的重要發(fā)力點(diǎn)，后續(xù)有望看到更多改革措施落地。核心管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整，均為業(yè)務(wù)骨干出身。公司在2021年完成核心領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)調(diào)整，目前董事長(zhǎng)、總經(jīng)理邸淑兵為業(yè)務(wù)骨干出身，邸總歷任同仁堂內(nèi)部各個(gè)公司囊括了藥酒分公司、股份公司、商業(yè)公司以及集團(tuán)等，擔(dān)任了財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)以及投資等職務(wù)，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)并熟悉集團(tuán)各板塊經(jīng)營(yíng)情況。公司在經(jīng)歷管理層平穩(wěn)過(guò)渡之后，在新的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下有望迎來(lái)一系列積極改變。品牌壁壘穩(wěn)固，旗下各業(yè)務(wù)主體拐點(diǎn)向上旗下核心業(yè)務(wù)平臺(tái)進(jìn)入穩(wěn)健成長(zhǎng)階段旗下公司各司其職，打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品矩陣。同仁堂集團(tuán)按性質(zhì)將藥方分給旗下各個(gè)公司，其中同仁堂國(guó)藥擁有安宮牛黃丸的海外生產(chǎn)和銷售權(quán)，負(fù)責(zé)海外產(chǎn)品的銷售；同仁堂股份和同仁堂科技各擁有一部分產(chǎn)品，除安宮牛黃丸之外，股份公司主要為傳統(tǒng)產(chǎn)品，如牛黃清心丸、大活絡(luò)丸等；科技公司更偏現(xiàn)代產(chǎn)品，如六味地黃丸、阿膠等。同仁堂科技：集團(tuán)旗下第二大工業(yè)平臺(tái)，產(chǎn)能限制解除、業(yè)績(jī)有望拐點(diǎn)向上。同仁堂科技是同仁堂集團(tuán)旗下第二大工業(yè)平臺(tái)，于2000年港股上市，股份公司持有其47%股權(quán)。2019-2020年間受制于產(chǎn)能不足，公司業(yè)績(jī)有所波動(dòng)，目前大興和唐山兩大生產(chǎn)基地已經(jīng)投入使用，2021年業(yè)績(jī)明顯回暖。公司構(gòu)建了以安宮牛黃丸、六味地黃丸、金匱腎氣丸、牛黃解毒片、感冒清熱顆粒、阿膠、西黃丸為核心的產(chǎn)品矩陣，借助多層次的營(yíng)銷渠道，未來(lái)有望保持較快放量。同仁堂國(guó)藥：立足港澳、揚(yáng)名海外。同仁堂國(guó)藥成立于2004年，于2013年在香港創(chuàng)業(yè)板上市，同仁堂國(guó)藥主要在中國(guó)香港、中國(guó)澳門及中國(guó)以外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)中藥產(chǎn)品的生產(chǎn)、零售及批發(fā)業(yè)務(wù)，同仁堂股份持有其33.6%的股份。安宮牛黃丸和靈芝孢子粉膠囊為公司的兩大王牌產(chǎn)品，2020年安宮牛黃丸、靈芝孢子粉膠囊等品種產(chǎn)能增加，靈芝孢子粉膠囊實(shí)現(xiàn)包裝升級(jí)，傳統(tǒng)品種煥發(fā)新活力；同時(shí)桂枝茯苓丸等三個(gè)新品種獲中成藥注冊(cè)證，產(chǎn)品線進(jìn)一步得到豐富。同仁堂商業(yè)：?jiǎn)蔚暌?guī)模領(lǐng)先同行的零售平臺(tái)。同仁堂商業(yè)是集團(tuán)旗下集投資發(fā)展零售藥店、藥品批發(fā)零售的大型零售連鎖企業(yè)。2019年起，由于負(fù)面輿論事件公司加強(qiáng)對(duì)下屬子公司的管控，近三年開店速度較有所放緩，截止2021年公司總門店數(shù)達(dá)920家，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，2021年?duì)I業(yè)收入達(dá)83.3億元，同比增長(zhǎng)12.6%；凈利潤(rùn)3.1億元，同比增長(zhǎng)16.17%，凈利潤(rùn)率3.71%。同仁堂商業(yè)堅(jiān)持“名店、名藥、名藥”的發(fā)展策略，2021年單店收入達(dá)到905萬(wàn)/年，單店收入規(guī)模大幅領(lǐng)先于益豐藥房、老百姓等連鎖藥店龍頭。品牌價(jià)值構(gòu)筑高壁壘，造就強(qiáng)客戶粘性品牌中藥具備高壁壘、永續(xù)增長(zhǎng)的特質(zhì)。中藥企業(yè)的品牌價(jià)值通常來(lái)自于兩方面，先天的經(jīng)典名方，如片仔癀、安宮牛黃丸等；后天的持續(xù)營(yíng)銷宣傳，如云南白藥牙膏等，最終的表現(xiàn)形式為根植于消費(fèi)者心中的認(rèn)知。以先天經(jīng)典名方（包括中華老字號(hào)、百年品牌、入選非遺等）樹立品牌的中藥企業(yè)產(chǎn)品/工藝世代傳承，文化底蘊(yùn)深厚、社會(huì)認(rèn)知度高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一般難以切入，品牌效應(yīng)為企業(yè)提供了強(qiáng)大的生命力和永續(xù)增長(zhǎng)能力。新品牌培育難度加大，零售終端集中度提升及線上渠道的興起使得品牌具備更強(qiáng)的穿透性。近年來(lái)新媒體對(duì)傳統(tǒng)電視廣告持續(xù)沖擊，流量分發(fā)模式變化，培育新品牌的成本和難度都大幅增加，近幾年胡潤(rùn)品牌榜醫(yī)療保健前十名品牌格局基本保持穩(wěn)定，鮮少有新品牌。另一方面，隨著藥店行業(yè)集中度提升及線上渠道的興起，具有強(qiáng)品牌力、強(qiáng)產(chǎn)品力的中藥企業(yè)自帶引流屬性，在與終端的合作中也會(huì)占據(jù)更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。品牌價(jià)值構(gòu)筑高壁壘，造就強(qiáng)客戶粘性。同仁堂起源于1669年，至今已歷經(jīng)300余年，先后有3個(gè)項(xiàng)目入選國(guó)家級(jí)非遺項(xiàng)目，6個(gè)項(xiàng)目入選區(qū)級(jí)非遺項(xiàng)目，2020-2021年連續(xù)兩年蟬聯(lián)胡潤(rùn)中國(guó)最具歷史文化底蘊(yùn)品牌榜榜首，時(shí)至今日已成為消費(fèi)者心中中醫(yī)藥的代名詞。強(qiáng)大的品牌力造就了公司穩(wěn)固的護(hù)城河，未來(lái)有望憑借積累的消費(fèi)者認(rèn)知基礎(chǔ)，圍繞品牌不斷豐富產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品持續(xù)快速放量。盈利預(yù)測(cè)收入預(yù)測(cè)模型醫(yī)藥工業(yè)：公司常年生產(chǎn)的中成藥超過(guò)400個(gè)品規(guī)，以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸為代表的產(chǎn)品以及眾多經(jīng)典藥品家喻戶曉，