金融工程研究金融工程專題報告證券研究報告必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究上中盤收+”基金(上)——權(quán)益投資篇》12.10的堅持疫后復蘇新機遇——論疫情防控優(yōu)化對交運板塊的影響近年來，受疫情影響，內(nèi)地運輸類行業(yè)受到了一定的沖擊；而隨著疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化，部分細分行業(yè)的基本面得到了一定的改善。我們從運輸類細分行業(yè)的現(xiàn)狀與未來走勢出發(fā)，來分析運輸行業(yè)的投資價值：睿tong睿tongcomS850512080006gcomS850512070003江yjhaitongcomS850518100001S850520060002求韌性足，中長期增速可期。機場：靜待流量恢復，看好樞紐機場長期價值空間。二十條”優(yōu)化措施落地，隨著核心機場國際客流恢復，機場免稅商業(yè)等議價權(quán)有望重新修復，有望迎來業(yè)績和估值的雙重修復。鐵路：客運待修復，貨運顯韌性。我們認為，后續(xù)鐵路客運或迎來較快恢復；同時，《規(guī)劃》提出新目標：“十四五”期間鐵路承擔大宗貨物和中長距離貨物運輸?shù)谋壤€(wěn)步上升，在政策的支持下，鐵路貨運量或升至新高?？爝f：量增價穩(wěn)，競爭結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。我們預(yù)計2023年，主要快遞公司利潤增速趨緩，利潤增長點主要來自：需求有序恢復、業(yè)務(wù)量增速回升、競爭結(jié)構(gòu)優(yōu)化、龍頭市場份額提升帶來的定價權(quán)提升等。航運：油運景氣度高；集運運價回落，供應(yīng)鏈價值猶在。集運方面，隨著集運服務(wù)逐步走向全程物流服務(wù)，其供應(yīng)鏈的內(nèi)在價值更為值得關(guān)注。油運方面，供需緊張的局面仍在，景氣性有望繼續(xù)保持。大宗商品供應(yīng)鏈：商業(yè)模式漸得驗證，關(guān)注頭部企業(yè)。我們認為，頭部企業(yè)未來成長空間大，高速增長可期。中證內(nèi)地運輸主題指數(shù)(000945，簡稱內(nèi)地運輸)在中證800指數(shù)樣本的內(nèi)地運輸類證券中，選取過去一年日均市值由高到低排名前50的證券作為指數(shù)樣本，反映我國運輸業(yè)、交通基基礎(chǔ)設(shè)施股票的整體走勢，為指數(shù)化投資產(chǎn)品提供標的。從業(yè)績上看，指數(shù)抗跌能力強，歷史業(yè)績穩(wěn)定，近3年來年化收益高于滬深300指數(shù)，風險調(diào)整后收益佳。結(jié)合上述特點，我們認為，當前內(nèi)地運輸指數(shù)具備較高的投資價值。嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF(認購/交易代碼：159683，認購日期：2022.12.19–2022.12.23)為指數(shù)型基金，緊密跟蹤內(nèi)地運輸指數(shù)，風險收益特征與標的指數(shù)相似，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。作為ETF產(chǎn)品，嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF與主動型產(chǎn)品相比，具有費率低、交易效率高、跟蹤誤差小、持倉透明等優(yōu)勢。同時，ETF持倉相對分散，結(jié)構(gòu)更加均衡。我們認為，投資該產(chǎn)品能夠有效分散個股投資風險，優(yōu)化收益表現(xiàn)，捕捉內(nèi)地運輸板塊的中長期機遇。從管理人來看，嘉實基金在被動投資領(lǐng)域具有深厚積累，ETF產(chǎn)品類型豐富。基金經(jīng)理張鐘玉女士，擁有逾7年的投資經(jīng)驗。我們認為，這些都將為嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF的穩(wěn)定運作提供有力保障。風險提示。本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；權(quán)益產(chǎn)品收益波動較大，適合具備一定風險承受能力投資者持有。金融工程研究金融工程專題報告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.航空：困境反轉(zhuǎn)，大周期底部起航 71.1供給：機隊引進增速放緩，運力擴張受限 71.2需求：我國民航中長期內(nèi)生需求增長潛力可觀 71.3價格：票價放開繼續(xù)推進，釋放業(yè)績彈性空間 82.機場：靜待流量恢復，看好樞紐機場長期價值空間 82.1航線網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)決定機場的盈利能力和估值水平，近年來免稅業(yè)務(wù)帶動樞紐機場 2.2期待免稅、有稅重奢等業(yè)務(wù)重振，看好樞紐機場的長期價值 93.鐵路：客運待修復，貨運顯韌性 93.1京滬高鐵：短期受擾動，修復可期 10 4.快遞：量增價穩(wěn)，競爭結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 11快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速放緩 114.2行業(yè)集中度提升，頭部效應(yīng)加深 124.3格局優(yōu)化，單票價格增幅顯著 12 134.5關(guān)注快遞板塊投資機會，優(yōu)選標的順豐控股 145.航運：油運景氣度高；集運運價回落，供應(yīng)鏈價值猶在 155.1集運：運價回落，但供應(yīng)鏈價值猶在 155.2油運：年內(nèi)景氣度高漲，且明年有望繼續(xù)保持 166.大宗商品供應(yīng)鏈：商業(yè)模式漸得驗證，關(guān)注頭部企業(yè) 16資價值分析 16 7.3基本面優(yōu)異，股息率較高 187.4估值因子正向暴露穩(wěn)定，投資性價比較高 19 動影響較小 218.嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF投資價值分析 22 22 金融工程研究金融工程專題報告3 金融工程研究金融工程專題報告4 CPI 圖10近三年(2016-2019)收入復合增速對比 9 圖12鐵路客運量(億人) 10圖13鐵路貨運量(億噸)鐵路旅客周轉(zhuǎn)量(億人公里) 10圖14鐵路貨運量(億噸) 10圖15鐵路貨物周轉(zhuǎn)量(億噸公里) 10圖16大秦鐵路：營業(yè)總收入及增速(截至2022Q3) 11圖17大秦鐵路：歸母凈利潤及增速(截至2022Q3) 11圖18大秦鐵路：毛利率及凈利率(截至2022Q3) 11Q 11-2022M1-M10快遞業(yè)務(wù)量及增速 12 4快遞公司：主要快遞公司月度單票收入增速 13要公司2013-2022Q1-Q3營收及增速 13要公司2013-2022Q1-Q3利潤及增速 14圖27順豐控股：營業(yè)總收入及增速(截至2022Q3) 14圖28順豐控股：歸母凈利潤及增速(截至2022Q3) 14圖29順豐控股：毛利率及凈利率(截至2022Q3) 15 金融工程研究金融工程專題報告5 圖32內(nèi)地運輸指數(shù)的市值分布(2022.12.02) 17圖33內(nèi)地運輸指數(shù)的申萬三級行業(yè)分布(2022.12.02) 18OA 圖35內(nèi)地運輸指數(shù)近12月股息率(%，截止2022.12.02) 18圖36內(nèi)地運輸指數(shù)相對滬深300的風格暴露(2022.12.02) 19 PE(TTM，倍，2022.12.02) 19圖39內(nèi)地運輸指數(shù)的市凈率(LF)歷史走勢(倍，2020.01.02-2022.12.02) 20圖40內(nèi)地運輸指數(shù)相對近20日內(nèi)高點的回撤分布(次，2020.01.02-2022.12.02)20圖41內(nèi)地運輸指數(shù)下跌抵抗比例(2010.01.04-2022.12.02) 21圖42內(nèi)地運輸指數(shù)的凈值走勢(2004.12.31-2022.12.02) 21金融工程研究金融工程專題報告6表目錄表1北上廣深間互飛航線價格表 8表2中證內(nèi)地運輸主題指數(shù)基本信息 17表3內(nèi)地運輸指數(shù)五大權(quán)重股(截至2022.12.02) 18表4內(nèi)地運輸指數(shù)的收益風險特征(截至2022.12.02) 21表5嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF基本信息 22表6嘉實基金旗下部分ETF產(chǎn)品(截至2022Q3) 23閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告7受疫情反復、油價、匯率等多重因素沖擊，行業(yè)基本面處于底部。展望未來，供給收緊確定性增加，我國民航業(yè)需求韌性足，中長期增速可期；國內(nèi)票價市場化繼續(xù)推進，價格“天花板”打開；隨著“二十條”優(yōu)化措施落地，出行修復漸進，行業(yè)大周期底部逐步起航。2020年，受疫情沖擊，波音空客部分工廠停工，全球機隊交付度明顯放緩，交付數(shù)據(jù)跌至低谷。21年交付有所回升，但仍受供應(yīng)鏈影響。22年俄烏戰(zhàn)爭影響上游原材料供應(yīng)，進而限制飛機制造商產(chǎn)能。22年前10個月，6家上市航司僅凈增26架飛機，較2021年年末僅同比上升0.9%yoy，20-22年累積凈增4.8%?？紤]疫情、供應(yīng)商產(chǎn)能及國際關(guān)系影響等因素，我們預(yù)計23-25年機隊維持低速擴張。圖3三大航機隊凈增數(shù)資料來源：民航發(fā)展統(tǒng)計公報，各上市公司年報，各上市公司月度運營數(shù)據(jù)公告，海通證券研究所圖4全民航機隊凈增數(shù)資料來源：民航發(fā)展統(tǒng)計公報，各上市公司年報，各上市公司月度運營數(shù)據(jù)公告，海通證券研究所一方面，我國的人均乘機次數(shù)較海外發(fā)達國家仍有很大的空間。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)測算，2019年，我國的人均乘機次數(shù)僅有0.47次，較美國等(2.82次)有很大的差距。12月公布的《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》，人均乘機次數(shù)有望從19年的0.47次提升至25年的0.67次。25年底，旅客量達9.3億人次，較19年共計增41%；19-25年的人均客運復合增速達5.9%(15-19年均復合增速10.9%)。我們認閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告8為，供需擴大將在未來幾年持續(xù)傳導至企業(yè)盈利的彈性。圖5旅客量運輸人次圖6旅客量增速觀察美國宏觀主要指標，隨著經(jīng)濟復蘇，22年1-10月各CPI指數(shù)同比19年均實現(xiàn)不同程度的上漲。就機票價格指數(shù)來看，隨著需求強勢修復，4-7月價格漲幅明顯。我們認為我國票價市場化將繼續(xù)推進，提供價格彈性，進一步打開航司盈利天板。各航司已累積完成8輪提價工作。2022年11月，北上廣深間互飛航線有部分航司完成經(jīng)濟艙全價票上限累積提價約74%。我們預(yù)計，核心商務(wù)航線經(jīng)濟艙、旺季旅游航線價格上調(diào)傳導效果好，需求恢復后更有望全額傳導。表1北上廣深間互飛航線價格表fromo航司提價幅度北京(首都、大興)上海(浦東、虹橋)2150北京(首都、大興)北京(首都、大興)上海(浦東、虹橋)安上海(浦東、虹橋)空八輪提價已開始，預(yù)計將繼續(xù)推進。“二十條”優(yōu)化措施落地，隨著核心機場國際客流恢復，機場免稅商業(yè)等議價權(quán)有望重新修復，業(yè)績和估值或?qū)⒂瓉黼p重修復。樞紐機場營收增長航線網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)決定盈利能力和估值水平金融工程研究金融工程專題報告91)航空性收入來看：a)外線起降架次收費>內(nèi)線；2)寬體機收費>窄體機；2)非航性收入來看：主要靠免稅業(yè)務(wù)驅(qū)動，依靠國際客流量增速、旅客消費能力和日上等運營商的業(yè)務(wù)能力所驅(qū)動。圖82019年上市機場外線占比圖潤的直接影響金額近年來免稅業(yè)務(wù)帶動樞紐機場營收增長北京、上海、白云等核心機場近年來受益于免稅業(yè)務(wù)實行新扣點、人均購買力增加等因素，推動非航收入快速增長，帶動總收入維持較高增速。2019年，北京、上海、白云等非航收入占比分別為62%、63%、55%。圖10近三年(2016-2019)收入復合增速對比圖112019年非航等收入占比2.2期待免稅、有稅重奢等業(yè)務(wù)重振，看好樞紐機場的長期價值盡管自疫情以來，離島免稅、跨境電商的蓬勃發(fā)展、市內(nèi)免稅店的落地等一定程度將削弱原來作為奢侈品免稅唯一銷售渠道的機場出入境免稅店的地位。但我們認為，機場作為免稅絕佳的流量入口、高消費客群閉環(huán)場景，其在免稅行業(yè)的重要地位依然不容小覷。隨著出入境客流逐步恢復，機場免稅面對內(nèi)外部市場變化，或面臨一定調(diào)整，但依舊值得期待。我們分析，未來政策端機場免稅購物額度和品類預(yù)計會有調(diào)整，機場有望在品類上進一步豐富，箱包腕表類精品占比或?qū)⑦M一步推動機場免稅客單水平。另一方面，隨著疫后機場免稅議價權(quán)的回升，機場或可通過合資方式獲取機場免稅店的投資收益以獲得額外收入。此外，近年來重奢品牌更加重視一線機場的渠道價值，LV、GUCCI、Tiffany等已陸續(xù)進駐白云機場，而上海機場也在持續(xù)引進奢華時裝皮具品牌和頂級珠寶腕表品牌。我們分析，重奢品牌的入駐將進一步貢獻機場邊際利潤。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告10疫情之下，客運量降至低位。2022年以來，國內(nèi)疫情點多面廣頻發(fā)，鐵路客運經(jīng)營完成旅客周轉(zhuǎn)量5899.97億人公里，同比下滑31.1%，相比疫情前的2019年，同期分別回落52.0%和54.0%。不過值得關(guān)注的是，隨著奧密克戎病毒致病性的減弱、疫苗接種的普及，11月以來疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化。我們認為，后續(xù)鐵路客運或迎來較快恢復。此外，2015年以來，國家給予鐵路運輸企業(yè)一定的自主定價權(quán)，建立了更加靈活的運價運行業(yè)的增長帶來正向貢獻。貨運穩(wěn)定增長，受疫情擾動較小。相比客運，2022年以來，鐵路貨運量及貨物周轉(zhuǎn)量小幅增長，規(guī)模處于近年同期高位。2022年1-10月，鐵路完成貨運量41.4億噸，同比增長5.7%；完成貨運周轉(zhuǎn)量29714.21億噸公里，同比增長9.7%。從行業(yè)發(fā)展看，我國國土面積大，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、資源分布和工業(yè)布局不均衡，而鐵路具有大運量、低成本、占地少、綠色環(huán)保等特點。因此，長運距、大運量的大宗貨物運輸在一定時期內(nèi)將主要依靠鐵路。根據(jù)《“十四五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃》，2025年，全國鐵路營業(yè)里程計劃達到16.5萬公里，相比2020年增加13%。此外，《規(guī)劃》提出新目標：“十四五”期間鐵路承擔大宗貨物和中長距離貨物運輸?shù)谋壤€(wěn)步上升。我們認為，在政策的支持下，鐵路貨運量或升至新高。圖12鐵路客運量(億人)3.53.02.52.00.50.0123456789101112資料來源：Wind，海通證券研究所圖13鐵路貨運量(億噸)鐵路旅客周轉(zhuǎn)量(億人公里)20192020201920202021202200.000.0200.000.0800.0600.0400.0200.00.0123456789101112資料來源：Wind，海通證券研究所圖14鐵路貨運量(億噸)圖15鐵路貨物周轉(zhuǎn)量(億噸公里)201920202019202020212012345678910111222H1，京滬高鐵沿線多個地區(qū)，尤其是上海、北京等城市出現(xiàn)多起聚集性新冠疫情，旅客出行意愿呈斷崖式下降，給公司經(jīng)營業(yè)績帶來持續(xù)性的沖擊。22H1，京滬高鐵本線列車運送旅客同比下降66.7%；跨線列車運營里程完成2276.7萬列公里，同比下降41.5%。22Q3，隨著上海解封，疫情影響漸褪，公司扭虧為盈，前三季度錄得營業(yè)收入152.25億元，歸母凈利潤1.52億元。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明ROA(%) RO金融工程研究金融工程專題報告11ROA(%) RO2020年12月23日，公司開始實施浮動票價機制。我們認為，京滬高鐵處于東部地區(qū)客流充沛區(qū)域，旅客的支付能力、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平能夠支撐京滬高鐵漲價邏輯。此外，相比京滬航空全價票，高鐵票價差距很大，京滬高鐵票價仍具一定上浮空間。3.2大秦鐵路：承東啟西，業(yè)績穩(wěn)增相比其他運輸方式，大秦所承載的煤炭運輸受疫情影響較小。長期看，根據(jù)大秦鐵路22H1財報，國鐵深入開展電煤保供行動，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)增加煤炭運輸能力，加大晉陜蒙新等煤炭主產(chǎn)區(qū)煤炭外運力度等，都為大秦鐵路穩(wěn)固貨源基本盤，發(fā)揮煤運重載優(yōu)勢，優(yōu)化運輸組織，充分保障大秦、侯月等通道穩(wěn)定的運能運力輸出，全方位保供穩(wěn)鏈等提供了較好的政策支撐和經(jīng)營環(huán)境。此外，國家及各地方政府繼續(xù)深入推進運輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，煤炭等大宗貨物由鐵路運輸承運的比例仍有增長空間，也為公司進一步挖掘“公轉(zhuǎn)鐵”、“散改集”等增量創(chuàng)造了條件。88080072064056048040040400200-10-20左軸)右軸)20162017201820192020202122Q30040200000000-30-60利潤(億元右軸)20162017201820192020202122Q33025202727.4424.82毛利率24.82凈利率(%)24.24.7523.5423.5422.79 22.7921.21.83 20.20.61 20.20.6120162017201820192020201620172018201920202021資料來源：Wind，海通證券研究所97522Q32017201622Q3201720162018201920204.1快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速放緩2020年：新冠疫情爆發(fā)，行業(yè)短期供需失衡，快遞業(yè)務(wù)量增速爆發(fā)。2020年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速超過2017-2021年的復合增速，但行業(yè)惡性價格競爭加劇，快遞行業(yè)收入增速放緩。2021年：在快遞公司春節(jié)不打烊及就地過年的倡導之下，全年仍有接近30%的業(yè)務(wù)量增速。政策影響下，行業(yè)惡性價格競爭趨緩，行業(yè)業(yè)務(wù)量增速與收入增速之差縮小。2022年M1-M10：快遞行業(yè)實現(xiàn)業(yè)務(wù)量898.7億件，同比增長3.6%；實現(xiàn)快遞業(yè)閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告12務(wù)收入8591.3億元，同比增長3%。電商增速放緩、各地疫情頻發(fā)(尤其義烏、廣州等產(chǎn)糧地疫情爆發(fā))對快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速沖擊較大。MMMM業(yè)務(wù)收入及增速2013年至2022Q3，快遞行業(yè)集中度指數(shù)CR6和CR8總體保持上升態(tài)勢。行業(yè)龍頭的份額逐步增長，二三線快遞公司份額逐步丟失。2020年1-2月，CR8達到階段頂峰86.4。隨著新進入者(極兔、眾郵等)的擴張，CR8略回落。2021Q4，極兔收購百世集團中國大陸快遞業(yè)務(wù)，從此極兔進入到頭部快遞行業(yè)，CR8重新恢復上升趨勢。2022我們預(yù)計：2023年CR6、CR8仍將保持緩慢上升趨勢。券研究所4.3格局優(yōu)化，單票價格增幅顯著政策推動之下，行業(yè)價格競爭放緩。2020年5月，通達系快遞單票收入同比下滑超30%；順豐單票收入同比下滑超20%。此后，主要快遞公司單票收入同比下滑幅度逐月。我們預(yù)計，2023年主要快遞公司單票收入趨于穩(wěn)定，同比增/降幅遠小于2022年。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告13所4.4收入普增，利潤分化2021、2022Q1-Q3，5家公司營收增速持續(xù)向好。我們預(yù)計，2023年主要快遞公司營收增速相對2021、2022年會表現(xiàn)更為平緩。nd2020年，通達系快遞利潤增速受惡性價格競爭影響較大。惡性價格競爭放緩后，通達系快遞利潤好轉(zhuǎn)，2021年、2022Q1-Q3利潤及增速向好。我們預(yù)計，2023年，主要快遞公司利潤增速趨緩，利潤增長點主要來自：需求有序恢復、業(yè)務(wù)量增速回升、競爭結(jié)構(gòu)優(yōu)化、龍頭市場份額提升帶來的定價權(quán)提升等。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告14nd順豐控股是中國第一大、全球第四大快遞物流綜合服務(wù)商。公司圍繞物流生態(tài)圈，持續(xù)完善服務(wù)能力，業(yè)務(wù)拓展至時效快遞、經(jīng)濟快遞、快運、冷運及醫(yī)藥、同城急送、國際快遞、國際貨運及代理、供應(yīng)鏈等物流板塊，能夠為客戶提供國內(nèi)及國際端到端一站式供應(yīng)鏈服務(wù)。同時，依托領(lǐng)先的科技研發(fā)能力，致力于構(gòu)建數(shù)字化供應(yīng)鏈生態(tài)，成為全球智慧供應(yīng)鏈的領(lǐng)導者。2022年前三季度，業(yè)績較上年同期實現(xiàn)大幅上升，歸屬于上市公司股東的凈利潤(以下簡稱“歸母凈利潤”)為44.72億元，同比增長148.77%，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(以下簡稱“扣非歸母凈利潤”)為38.63億元，同比增長1060.45%。因北上深等一線城市受疫情影響明顯，公司3-5月時效業(yè)務(wù)承壓；但伴隨社會面復工復產(chǎn)，6月時效快遞收入增速提升，逐步復蘇。1-10月，公司實現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)量88.6億件，同比增長3.4%，與快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速大致相仿。2,20000700400 營(左軸)右軸)20172018201920202021業(yè)總收20172018201920202021業(yè)總收入04002000040200)) 母凈利潤(億元，左YoY(% 0000-30-602017201820192020202122Q3金融工程研究金融工程專題報告15閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖29順豐控股：毛利率及凈利率(截至2022Q3)2421963012.3712.4212.3712.4220.07毛凈利率(6.682.774.915.014.5020172018201920202020172018201920202021資料來源：Wind，海通證券研究所ROEROE(%)9630201820192020202122Q3ROA(%)2017短期看，供需剪刀差的縮小使得運價回落較多。2022年以來，集運運價下滑較多，SCFI需求方面，2022年以來，各國新冠疫情形勢依然嚴峻，俄烏沖突等“黑天鵝”事件頻發(fā)、全球“滯漲”壓力下消費需求下降。諸多因素加大了全球宏觀經(jīng)貿(mào)的不確定性，也影響了全球經(jīng)濟復蘇的步伐。根據(jù)克拉克森11月最新預(yù)測，2022年全球海運貿(mào)易量增速將降至0.4%(年初預(yù)測值為3.5%)；同時，海運噸海里貿(mào)易增速放緩到0.5%，需求端較為不振。根據(jù)克拉克森預(yù)測，2023年全球海運貿(mào)易量預(yù)計增長1.5%，而海運噸海里貿(mào)易增速預(yù)計達到2.7%。我們認為，需求依然處于較弱狀態(tài)，且外部形勢的復雜或?qū)槭澜缃?jīng)濟復蘇帶來更多挑戰(zhàn)。供給方面，目前集裝箱船在手訂單量處于歷史高位，且隨著新造船的陸續(xù)交付，運力將得到有力擴充。此外，進入下半年，集裝箱港口擁堵情況也有所緩解，尤其是美西港口的擁堵問題。因此我們認為，未來供給將繼續(xù)大于需求，進而帶動運價進一步回歸。長期看，隨著集運服務(wù)逐步走向全程物流服務(wù)，其供應(yīng)鏈的內(nèi)在價值更為值得關(guān)注。目前階段，我們認為，運價回歸是趨勢所在。放眼未來，我們也應(yīng)意識到，后疫情時代對全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和可靠性有著更高的要求。長期來看，集運作為全球供應(yīng)鏈重要的組成部分，其背后強大的供應(yīng)鏈內(nèi)在價值更應(yīng)被關(guān)注和挖掘。金融工程研究金融工程專題報告16閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2022年以來，俄烏沖突對油品貿(mào)易帶來較大影響。需求端，原油運輸方面，由于俄羅斯供應(yīng)的缺位，歐洲轉(zhuǎn)而向美洲及地中海等地區(qū)尋找替代，整體運距被拉長，拉動原油運輸需求提升。成品油方面，歐洲疫情以來，成品油庫存低，有補庫存需求，且近年歐洲煉化產(chǎn)能下降，整體需求較大。供給端，從目前情況看，我們認為，油輪老齡化嚴重、現(xiàn)有運力不足、在手訂單量較少、新簽訂單有限是制約運力的幾個重要因素。此外，疊加運距被拉長以及近年嚴格的環(huán)保政策，導致運力只能維持低速增長。展望未來，2023年油運依然有望保持高景氣性。我們認為，明年供需層面改善不大。需求端，隨著各國疫情防控的松綁，特別是中國正逐步從疫情的影響中恢復，原油需求恢復趨勢整體向好，油運需求有望繼續(xù)回升；供給端，從目前的在手訂單看，未來新增供給較少，且當前油輪老齡化程度較高。截止2022年6月末，全球15年以上的油輪占比已高達28%，此外，俄油依然在被制裁中，運距被拉長或?qū)㈤L期存在?？傮w來看，油運供需緊張的局面仍在，景氣性有望繼續(xù)保持。市場足夠大，頭部企業(yè)市占率偏低我國是全球最大的大宗商品進口國和消費國，大宗供應(yīng)鏈市場體量較大。根據(jù)廈門象嶼2022年半年報顯示，2017-2021年大宗商品供應(yīng)鏈市場規(guī)模穩(wěn)定在40-50萬億元左右。我國大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)的集中度較低，盡管近年有所提升，但國內(nèi)龍頭與國外龍頭的市占率差距仍較大，且銷售凈利率也偏低。我們認為，頭部企業(yè)未來成長空間大，高速增長可期。服務(wù)收益占主導，而非傳統(tǒng)貿(mào)易價差收益盡管起步于“貿(mào)易商”，但隨著供應(yīng)鏈范圍的擴展以及服務(wù)的深入，中國大宗供應(yīng)鏈CR4已逐步實現(xiàn)由“傳統(tǒng)貿(mào)易商”向“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型，并逐步向“全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商”邁進。從以貿(mào)易為主導，轉(zhuǎn)向以服務(wù)為主導，賺取服務(wù)收益。供應(yīng)鏈能力是核心差異化競爭力立足服務(wù)商角色，我們認為，供應(yīng)鏈能力是行業(yè)內(nèi)各家公司的核心差異化競爭力。主要發(fā)力方向包括，擴充品類，優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)；深入服務(wù)，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；模式復制，持續(xù)打開增長空間。而底層支持則包括，全球化渠道和資源整合能力、網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)能力、體系化風險管控能力、數(shù)智化供應(yīng)鏈服務(wù)能力、多維度產(chǎn)業(yè)研究能力、專業(yè)化供應(yīng)鏈服務(wù)團隊等。成長空間大；(2)頭部公司盈利模式和服務(wù)模式正在逐步優(yōu)化，未來成長有動力。7.1指數(shù)編制方案中證內(nèi)地運輸主題指數(shù)(000945，簡稱內(nèi)地運輸)在中證800指數(shù)樣本的內(nèi)地運輸類證券中，選取過去一年日均市值由高到低排名前50的證券作為指數(shù)樣本，反映我國運輸業(yè)、交通基基礎(chǔ)設(shè)施股票的整體走勢，為指數(shù)化投資產(chǎn)品提供標的。指數(shù)樣本空間同中證800指數(shù)，由中證500和滬深300指數(shù)樣本共同構(gòu)成。指數(shù)樣本由滿足以下條件的非ST、*ST滬深A(yù)股和紅籌企業(yè)發(fā)行的存托憑證組成：1.科創(chuàng)板證券、創(chuàng)業(yè)板證券：上市時間超過一年；2.其他證券：上市時間超過一個季度，除非金融工程研究金融工程專題報告17閱讀正文之后的信息披露和法律聲明該證券自上市以來日均總市值排在前30位；3.公司最近一年無重大違規(guī)、財務(wù)報告無重大問題；4.公司最近一年經(jīng)營無異常、無重大虧損；5.考察期內(nèi)股價無異常波動。內(nèi)地運輸指數(shù)通過下述步驟，在入圍選樣空間的股票中作進一步篩選。首先，進行主題證券篩選，選擇屬于交通運輸行業(yè)的證券；其次，選取該類別中過去一年日均市值由高到低排名前50的證券作為納入相應(yīng)主題的指數(shù)樣本。若證券數(shù)量少于50只，則將其全部納入指數(shù)。指數(shù)樣本每半年調(diào)整一次，樣本調(diào)整實施時間分別為每年6月和12月的第二個星期五的下一交易日。權(quán)重因子隨樣本定期調(diào)整而調(diào)整，調(diào)整時間與指數(shù)樣本定期調(diào)整實施時間相同。在下一個定期調(diào)整日前，權(quán)重因子一般固定不變。數(shù)名稱數(shù)代碼樣樣本空間由滿足以下條件的非ST、*ST滬深A(yù)股和紅籌企業(yè)發(fā)行的存托憑證組成：1.科創(chuàng)板方法樣本和權(quán)重調(diào)整7.2指數(shù)分布特征年12月2日的指數(shù)最新成分股及權(quán)重，觀察其市值分布特征。1000億以上的成分股數(shù)量為8只，權(quán)重占比為59.8%；500-1000億的成分股數(shù)量為4只，權(quán)重占比為12.6%；500億以下的成分股共有25只，權(quán)重合計占比為27.6%。整體來看，指數(shù)成分股的市值分布較為均衡，在兼顧頭部公司的同時，也關(guān)注行業(yè)內(nèi)具備成長性的中小企業(yè)。圖32內(nèi)地運輸指數(shù)的市值分布(2022.12.02)我們采用申萬三級行業(yè)分類來觀察指數(shù)成分股的細分行業(yè)分布。截至2022.12.02，內(nèi)地運輸指數(shù)的成分股共覆蓋交通運輸行業(yè)內(nèi)的12個細分行業(yè)，行業(yè)覆蓋面較為廣泛；權(quán)重最高的五大細分行業(yè)分別為快遞(5只，20.8%)、鐵路運輸(3只，18.6%)、航運 金融工程研究金融工程專題報告18外，其余行業(yè)權(quán)重均在20%以下，分布較為平均，符合分散化投資的理念。圖33內(nèi)地運輸指數(shù)的申萬三級行業(yè)分布(2022.12.02)內(nèi)地運輸指數(shù)的前五大權(quán)重股分別為順豐控股(13.3%)、京滬高鐵(12.4%)、中可見，指數(shù)的五大權(quán)重股來自于4個不同的細分行業(yè)。我們認為，這進一步說明指數(shù)成分股在行業(yè)分布上較為均衡。碼重002352.SZ控股2622.856.SH鐵32鐵路運輸9.SH2019.79航運9.SH場場6.SH鐵路運輸根據(jù)2019至2021年的年報數(shù)據(jù)，內(nèi)地運輸指數(shù)的總資產(chǎn)凈利率(ROA)分別為3.8%、1.3%、4.0%，除2020年與滬深300基本持平、不及中證500外，其余年份均2.5%、2020：2.2%、2021：2.5%)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融工程研究金融工程專題報告19股息率在一定程度上反應(yīng)了公司的盈利能力。截止2022.12.02，內(nèi)地運輸指數(shù)近12個月的股息率為2.2%，在中證內(nèi)地主題指數(shù)中排名第三，僅次于內(nèi)地銀行(5.9%)與內(nèi)地地產(chǎn)(3.1%)這兩個傳統(tǒng)高股息行業(yè)。與滬深300(2.7%)基本持平，高于中證500(1.9%)。綜上所述，我們認為，內(nèi)地運輸指數(shù)的基本面情況良好，盈利能力較優(yōu)。如下圖所示，內(nèi)地運輸指數(shù)在估值因子上有穩(wěn)定的正向暴露，表明其成分股多為估值水平較低的公司；與滬深300指數(shù)比較，其估值因子的相對暴露依舊穩(wěn)定為正，進一步證明了其成分股具備較高的投資性價比。圖36內(nèi)地運輸指數(shù)相對滬深300的風格暴露(2022.12.02)2.12.02，內(nèi)地運輸指數(shù)的市凈率PB和市盈率PE分別為1.5倍和19.6倍，均低于大多數(shù)中證內(nèi)地主題指數(shù)及中證500(PB：1.7倍，PE：23.6倍)，略高于滬深300指數(shù)(PB：1.3倍，PE：11.3倍)。我們認為，指數(shù)的相對估值處于較低水平，估值性價比較高。更進一步，我們從指數(shù)2020.01.01至2022.12.02的市凈率(LF)走勢來看，目前為1.48倍，位于2020年以來的20.6%分位點，低于均值近一倍標準差。我們認為，這再次說明指數(shù)當前具備較高的投資性價比。金融工程研究金融工程專題報告20我們通過分析指數(shù)2020年以來(2020.01.02-2022.12.02)，每日收盤價相對近20日內(nèi)高點的回撤幅度來觀察其抗跌能力。如下圖所示，在考察區(qū)間內(nèi)，指數(shù)相對前期高點的平均回撤幅度僅為-3.49%，且多數(shù)情況下回撤幅度小于3%。為了進一步考察指數(shù)的抗跌能力，我們將滬深300指數(shù)看作市場組合，分別計算內(nèi)地運輸指數(shù)和滬深300指數(shù)在下跌市場中的日均收益率，二者之比稱為“下跌抵抗比率”。該指標越小，說明指數(shù)的防御性越強。2010年以來，內(nèi)地運輸指數(shù)的下跌抵抗比為1.08，顯著低于除內(nèi)地銀行(0.93)以外的其他同類中證內(nèi)地主題指數(shù)。我們認為，這進一步證明指數(shù)的防御能力較強。金融工程研究金融工程專題報告21.04-2022.12.02)場波動影響較小2022.12.02，指數(shù)獲取累計收益1.6倍，年化收益2.7%。從風險指標來看，指數(shù)年化波動率27.9%，最大回撤79.5%，風險調(diào)整后收益佳，夏普比率0.19。1-2022.12.02)近年來，A股市場的波動幅度較大，而指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)依舊較為穩(wěn)定，無論是近6月、近1年還是近3年，相較滬深300均能取得正向超額收益，且波動率也較為接近。率為2.5%，優(yōu)于滬深300(0.38%)；夏普比率為0.1，同樣高于滬深300(-0.02)?；找媛驶▌勇事驶找媛驶▌勇事驶找媛驶▌勇事?2%%9%0.17%3%2%6%5%綜上所述，內(nèi)地運輸指數(shù)成分股的基本面優(yōu)異，股息率高，具備較高的估值性價比；歷史業(yè)績穩(wěn)定，近3年來年化收益高于滬深300指數(shù)，風險調(diào)整后收益佳。結(jié)合上述特點，我們認為，當前內(nèi)地運輸指數(shù)具備較高的投資價值。金融工程研究金融工程專題報告22閱讀正文之后的信息披露和法律聲明ETF8.1基金產(chǎn)品介紹嘉實中證內(nèi)地運輸主題交易型開放式指數(shù)證券投資基金，簡稱嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF，認購/交易代碼：159683。嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF為指數(shù)型基金，緊密跟蹤內(nèi)地運輸指數(shù)，風險收益特征與標的指數(shù)相似，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。F基金名稱交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金簡稱認購/交易代碼基金托管人基金經(jīng)理投資目標誤差的最小化投資組合比例屬于股票型基金，預(yù)期風險與預(yù)期收益水平高于債券型基金、貨幣市場基險收益特征金。本基金為指數(shù)型基金，主要采用完全復制法跟蹤標的指數(shù)的表現(xiàn)，具有與標基金費率50萬0.80%萬0.50%內(nèi)地運輸指數(shù)成分股的基本面優(yōu)異，股息率高，具備較高的估值性價比。同時，指數(shù)抗跌能力強，歷史業(yè)績穩(wěn)定，近3年來年化收益高于滬深300指數(shù)，風險調(diào)整后收益佳。因此，我們認為，對應(yīng)的嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF是投資內(nèi)地運輸類證券的優(yōu)良作為ETF產(chǎn)品，嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF與主動型產(chǎn)品相比，具有費率低、交易效率高、跟蹤誤差小、持倉透明等優(yōu)勢。同時，ETF產(chǎn)品倉位較高，充分分享板塊上漲行情。與傳統(tǒng)場外基金相比，嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF的基金份額既可在一級市場申贖，又可在二級市場買賣，方便投資者操作。同時，ETF由多種證券構(gòu)成投資組合，根據(jù)指數(shù)構(gòu)建方案，通常不會在某一只股票上設(shè)臵過高權(quán)重，持倉相對分散，結(jié)構(gòu)更加均衡。我們認為，投資該產(chǎn)品能夠有效分散個股投資風險，優(yōu)化收益表現(xiàn)，捕捉內(nèi)地運輸板塊的中長期機遇。8.2管理人介紹1999年3月，嘉實基金經(jīng)中國證監(jiān)會批準成立，并于2005年6月成為合資基金管理公司，是國內(nèi)最早成立的十家基金管理公司之一。嘉實擁有證券投資基金設(shè)立與管理、全國社?；鹜顿Y管理人、企業(yè)年金投資管理人、基金公司開展境外證券投資管理業(yè)務(wù)和基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，已發(fā)展為具有“全牌照”業(yè)務(wù)的綜合性國際化資產(chǎn)管理集團。截至2022年三季報，嘉實基金共管理280只公募產(chǎn)品，合計管理規(guī)模達到只，規(guī)模合計441.8億元。金融工程研究金融工程專題報告23表6嘉實基金旗下部分ETF產(chǎn)品(截至2022Q3)類型基金代碼基金簡稱基金成立日新規(guī)模(億元)-26.96550.OF-03200.OF-25-07-06.OF-25300.OF-08150.OF-097-05680.OF-20800.OF2021-09-15600.OF2014-06-13-09-29100.OF2022-05-18嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF基金經(jīng)理張鐘玉女士，會計學碩士，具有基金從業(yè)資格,擁有逾7年的投資經(jīng)驗。曾任大成基金管理有限公司研究員、數(shù)量分析師、基金經(jīng)理。2021年9月加入嘉實基金管理有限公司指數(shù)投資部，先后擔任嘉實中證金融地產(chǎn)ETF、嘉實上海金ETF、嘉實創(chuàng)業(yè)板增強策略ETF等多只產(chǎn)品的基金經(jīng)理。張鐘玉女士管理過17只產(chǎn)品，目前在管產(chǎn)品共計8只(含ETF聯(lián)接)，多數(shù)為指數(shù)型產(chǎn)品。綜上所述，嘉實基金在被動投資領(lǐng)域具有深厚積累，ETF產(chǎn)品類型豐富。此外，基金經(jīng)理張鐘玉女士投資管理經(jīng)驗豐富。我們認為，這些都將為嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF的穩(wěn)定運作提供有力保障。9.總結(jié)近年來，受疫情影響，內(nèi)地運輸類行業(yè)受到了一定的沖擊。但隨著疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化，部分細分行業(yè)的基本面得到了一定的改善。我們從運輸類細分行業(yè)的現(xiàn)狀與未來出發(fā)，分析運輸行業(yè)的投資價值。航空：困境反轉(zhuǎn)，大周期底部盤桓再起航。受疫情反復、油價、匯率等多重因素沖擊，行業(yè)基本面處于底部。展望未來，供給收緊確定性增加，我國民航業(yè)需求韌性足，中長期增速可期。機場：靜待流量恢復，看好樞紐機場長期價值空間?！岸畻l”優(yōu)化措施落地，隨著核心機場國際客流恢復，機場免稅商業(yè)等議價權(quán)有望重新修復，業(yè)績和估值或?qū)⒂瓉黼p重修復。鐵路：客運待修復，貨運顯韌性。隨著奧密克戎病毒致病性的減弱、疫苗接種的普及，11月以來疫情防控措施持續(xù)優(yōu)化。我們認為，后續(xù)鐵路客運或迎來較四五”期間，鐵路承擔大宗貨物和中長距離貨物運輸?shù)谋壤€(wěn)步上升。我們認為，在政策的支持下，鐵路貨運量或升至新高。快遞：量增價穩(wěn)，競爭結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。我們預(yù)計，2023年，主要快遞公司利潤增速將趨緩。利潤增長點主要來自：需求有序恢復、業(yè)務(wù)量增速回升、競爭結(jié)構(gòu)優(yōu)化、龍頭市場份額提升帶來的定價權(quán)提升等。金融工程研究金融工程專題報告24閱讀正文之后的信息披露和法律聲明航運：油運景氣度高；集運運價回落，供應(yīng)鏈價值猶在。集運方面，短期看，供需剪刀差的縮小使得運價回落較多。長期看，隨著集運服務(wù)逐步走向全程物流服務(wù)，其供應(yīng)鏈的內(nèi)在價值更為值得關(guān)注。油運方面，2022年以來，俄烏沖突對油品貿(mào)易帶來較大影響?？傮w來看，供需緊張的局面仍在，景氣性有望繼續(xù)保持。大宗商品供應(yīng)鏈：商業(yè)模式漸得驗證，關(guān)注頭部企業(yè)。我國大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)的集中度較低，盡管近年有所提升，但國內(nèi)龍頭與國外龍頭的市占率差距仍較大，且銷售凈利率也偏低。我們認為，頭部企業(yè)未來成長空間大，高速增長中證內(nèi)地運輸主題指數(shù)(000945，簡稱內(nèi)地運輸)在中證800指數(shù)樣本的內(nèi)地運輸類證券中，選取過去一年日均市值由高到低排名前50的證券作為指數(shù)樣本，反映我國運輸業(yè)、交通基基礎(chǔ)設(shè)施股票的整體走勢，為指數(shù)化投資產(chǎn)品提供標的。內(nèi)地運輸指數(shù)成分股的基本面優(yōu)異，股息率高，具備較高的估值性價比；同時，指數(shù)抗跌能力強，歷史業(yè)績穩(wěn)定，近3年來年化收益高于滬深300指數(shù)，風險調(diào)整后收益佳。結(jié)合上述特點，我們認為，當前內(nèi)地運輸指數(shù)具備較高的投資價值。實中證內(nèi)地運輸主題ETF(認購/交易代碼：159683，認購日期：2022.12.19–2022.12.23)為指數(shù)型基金，緊密跟蹤內(nèi)地運輸指數(shù)，風險收益特征與標的指數(shù)相似，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。作為ETF產(chǎn)品，嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF與主動型產(chǎn)品相比，具有費率低、交易效率高、跟蹤誤差小、持倉透明等優(yōu)勢。同時，ETF由多種證券構(gòu)成投資組合，根據(jù)指數(shù)構(gòu)建方案，通常不會在某一只股票上設(shè)臵過高權(quán)重，持倉相對分散，結(jié)構(gòu)更加均衡。我們認為，投資該產(chǎn)品能夠有效分散個股投資風險，優(yōu)化收益表現(xiàn)，捕捉內(nèi)地運輸板塊的中長期機遇。從管理人來看，1999年3月，嘉實基金經(jīng)中國證監(jiān)會批準成立，是國內(nèi)最早成立的十家基金管理公司之一。截至2022年三季報，嘉實基金共管理280只公募產(chǎn)品，合計管理規(guī)模達到7920.06億元(剔除聯(lián)接基金，下同)，位列市場第12；其中，非貨幣目前在管產(chǎn)品共計8只(含ETF聯(lián)接)，多數(shù)為指數(shù)型產(chǎn)品，投資管理經(jīng)驗豐富。我們認為，這些都將為嘉實中證內(nèi)地運輸主題ETF的穩(wěn)定運作提供有力保障。本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；權(quán)益產(chǎn)品收益波動較大，適合具備一定風險承受能力的投資者持有。金融工程研究金融工程專題報告25閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明金融工程研究團隊本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息本報告僅供海通證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的任何內(nèi)容所引致、價值及投資收入可能的定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或記均為本公研究所，且證券投資咨詢業(yè)務(wù)。金融工程研究金融工程專題報告26閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@宏宏觀經(jīng)濟研究團隊19820應(yīng)鎵嫻(021)23219394李俊(021)23154149侯歡(021)23154658聯(lián)系人3219674comxhtseccomljhtseccomhh8@tseccomwyq4@金融工程研究團隊6馮佳睿(021)23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230黃雨薇(021)23154387張耿宇(021)23212231聯(lián)系人1)23154170金融產(chǎn)品研究團隊gaodd@高道德(021)63411586gaodd@fengjr@倪韻婷(021)23219419niyt@zhengyb@唐洋運(021)23219004tangyy@ll9773@徐燕紅(021)23219326xyh10763@yhm9591@談鑫(021)23219686tx10771@ylq9619@莊梓愷(021)23219370zzk11560@hyw13116@譚實宏(021)23219445tsh12355@zgy13303@江濤(021)23219819jt13892@聯(lián)系人zll13940@吳其右(021)23154167wqy12576@cjh13945@張弛(021)23219773zc13338@滕穎杰(021)23219433tyj13580@章畫意(021)23154168zhy13958@陳林文(021)23219068clw14331@魏瑋(021)23219645ww14694@舒子宸szc14816@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23154142孫麗萍(021)23154124聯(lián)系人6多(021)23212041jps10296@wqz9@slp@zzrhtseccomwgj@fxl3957@zd@團隊8高上(021)2315413254117鄭子勛(021)23219733聯(lián)系人余培儀(021)23219400楊錦(021)23154504王正鶴(021)23219812xyg52@shtseccomzzx@wxk50@ypy8@yj12@wzh78@鈕宇鳴(021)23219420021)23154122iuhtseccomccomwyq@yhtseccom政策研究團隊政策研究團隊3219434吳一萍(021)23219387朱蕾(021)23219946周洪榮(021)23219953聯(lián)系人ipinghtseccomzhr81@紀堯jy14213@石油化工行業(yè))23219404朱軍軍(021)23154143胡歆(021)23154505聯(lián)系人219635ghtseccom心(0755)82780398鄭琴(021)23219808賀文斌(010)68067998朱趙明(021)23154120梁廣楷(010)56760096聯(lián)系人周航(021)2321967106799819164wxhtseccomzqhtseccomhwbhtseccommhtsecco