目

錄第一部分第二部分第三部分32022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧2023資本市場風(fēng)險(xiǎn)研判投資建議1、2022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧債市“風(fēng)險(xiǎn)事件”回顧①

2022年1月-3月：“MLF下調(diào)

vs寬信用預(yù)期升溫”，

權(quán)益市場調(diào)整，銀行理財(cái)迎贖回潮；②

2022年4月-5月：

外資抽離，匯率貶值；③

2022年6月-7月：

上海復(fù)商復(fù)市+

穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出；④

2022年8月-10月：

美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮帶動(dòng)匯率再次貶值

+穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)落地。圖：2022年債市回顧數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所0.500.600.700.800.901.001.102.552.602.652.702.752.802.902022-012022-032022-052022-072022-092022-11期限利差（10Y-1Y，右軸）

國債收益率（10Y）%%MLF2.85

調(diào)降10BPMLF調(diào)降10BP廣深疫情寬信用預(yù)期銀行理財(cái)贖回潮上海疫情靜態(tài)管理期美債第一輪衰退交易上海疫情解封穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出穩(wěn)地產(chǎn)政策頻出海外央行加速緊縮穩(wěn)地產(chǎn)乏力美債利率磨頂美債第二輪衰退交易國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力猶存Q2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期佩洛西竄訪臺(tái)灣《政府工作報(bào)告》提擴(kuò)大貸款美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息金融數(shù)據(jù)超預(yù)期上海靜態(tài)管理上海復(fù)商復(fù)市人民幣貶值開啟經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期俄烏沖突爆發(fā)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)“33條”美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息

多地疫情散發(fā)PMI不及預(yù)期地產(chǎn)930政策41、2022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧股市“風(fēng)險(xiǎn)事件”回顧①

2022年1月-3月：廣深疫情持續(xù)發(fā)酵

+

銀行理財(cái)贖回潮

+

俄烏沖突爆發(fā)

+

滬深靜態(tài)管理；②

2022年3月-5月：匯率貶值

+

外資抽離；③

2022年7月-9月：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，引發(fā)第二輪匯率貶值周期；④

2022年10月- ：防疫措施超預(yù)期

+

地產(chǎn)政策低預(yù)期。圖：2022年股市回顧數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所8.509.5010.5011.5012.5013.5014.503,0003,4003,8004,2004,6005,0002022-012022-032022-052022-072022-092022-11滬深300市盈率（右軸）

滬深300MLF調(diào)降10BP廣深疫情銀行理財(cái)贖回潮上海疫情靜態(tài)管理期美債第一輪衰退交易上海疫情解封穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策頻出穩(wěn)地產(chǎn)政策頻出海外央行加速緊縮多地疫情散發(fā)穩(wěn)地產(chǎn)乏力美債利率磨頂美債第二輪衰退交易國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力猶存Q2經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期

佩洛西竄訪臺(tái)灣《政府工作報(bào)告》提擴(kuò)大貸款金融數(shù)據(jù)超預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息上海靜態(tài)管理上海復(fù)商復(fù)市人民幣貶值開啟經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期俄烏沖突爆發(fā)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)“33條”美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息51、2022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧62022年

3大主要風(fēng)險(xiǎn)線：1）海外通脹：

美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息

–>

人民幣貶值–>沖擊資本市場2）國內(nèi)政策：“防疫措施

+房地產(chǎn)政策”

–>

擾動(dòng)“基本面

+預(yù)期”–>

影響資本市場3）地緣沖突：

供應(yīng)鏈沖擊

–>通脹

–>

加息，風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮

–>

沖擊資本市場1、2022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧數(shù)據(jù)來源：國海證券研究所防疫措施財(cái)政政策貨幣政策地產(chǎn)政策國內(nèi)政策展望2023，拐點(diǎn)之年，尋找機(jī)會(huì)的同時(shí)，也不能低估風(fēng)險(xiǎn)：海外：通脹拐點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)、加息拐點(diǎn)；國內(nèi)：人事拐點(diǎn)、疫情拐點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)；投資主線：在“海外經(jīng)濟(jì)衰退”與“國內(nèi)疫情防護(hù)”兩條主線中尋找機(jī)遇；從“海外衰退”、“國內(nèi)政策”、“地緣沖突”3大維度，警惕超預(yù)期因素給投資組合帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。圖：2023年風(fēng)險(xiǎn)展望邏輯框架海外衰退歐洲“滯脹”美國“軟著陸”？房地產(chǎn)投資國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基建投資消費(fèi)出口股市債市資本市場地緣沖突通脹大宗商品匯率豬周期能源服務(wù)7目

錄第一部分第二部分第三部分82022風(fēng)險(xiǎn)事件梳理與思考2023資本市場風(fēng)險(xiǎn)研判投資建議2.1、海外：“衰退”未至“滯脹”先來全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，歐美與新興市場國家兩極分化；2023年歐美大概率陷入“滯脹”格局；警惕一對矛盾：歐洲衰退施壓國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，美國加息掣肘國內(nèi)寬松。圖：全球主要國家PMI走勢數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所圖：OECD對2023年全球主要國家通脹預(yù)測數(shù)據(jù)來源：OECD、國海證券研究所024681012牙蘭

哥

利

大

共

利和 亞國巴

西

英

德

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墨

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加

印

南

美

澳

法

韓

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沙

日

中西

班

國

國

西

西

大

拿

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非

國

大

國

國

尼

特

本

國2022

預(yù)期2023

預(yù)期%3540455055606570巴

西

英

德

新

墨

意

加

印

南

美西

班

國

國

西

西

大

拿

度

非

國牙 蘭哥利

大澳

法

韓

印

沙

日

中大

國

國

尼

特

本

國利亞2021-2022年P(guān)MI范圍2022年11月92.1、海外：“衰退”未至“滯脹”先來 – 歐洲歐洲滯脹：無近憂，有遠(yuǎn)慮風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）能源依賴嚴(yán)重：生產(chǎn)成本上升

+

政府限制用氣

=利潤壓縮（企業(yè)破產(chǎn)潮）；2）歐美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位：歐元仍有貶值空間，帶來新的輸入型通脹壓力；圖：歐洲各行業(yè)能源消耗占比（2019）數(shù)據(jù)來源：odyssee-mure、國海證券研究所圖：歐洲能源、商品通脹貢獻(xiàn)度較高圖：歐洲各國政府財(cái)政補(bǔ)貼力度不低14%21%18%11%13%7%3%4%4%3%2%非金屬化學(xué)鋼鐵食物造紙機(jī)械木材其他有色金屬運(yùn)輸設(shè)備紡織010202018

2019

202020212022服務(wù) 能源商品HICP%數(shù)據(jù)來源：EuroStat、Bruegel、Bloomberg、國海證券研究所01002003000510亞 亞亞亞亞 克 尼 斯 亞亞馬德立希荷克英意盧拉西捷法羅保澳波丹斯挪斯比塞愛愛芬瑞耳國陶臘蘭羅國大森脫班克國馬加大蘭麥洛威洛利普爾沙蘭典他

宛

地

利堡維牙

尼利利

伐

文時(shí)羅蘭尼補(bǔ)貼能源費(fèi)用財(cái)政支出占GDP比重補(bǔ)貼能源費(fèi)用財(cái)政支出金額（右軸）10%十億歐元2.1、海外：“衰退”未至“滯脹”先來 – 歐洲開始時(shí)間點(diǎn)：2023年一季度，歐洲天然氣進(jìn)入季節(jié)性去庫周期風(fēng)險(xiǎn)可能結(jié)果：若破產(chǎn)潮出現(xiàn)，歐洲陷入深度“滯脹”，需要采取崩潰式“緊縮”；歐洲經(jīng)濟(jì)下滑加速，中國出口壓力加劇。市場影響：歐元貶值，美元維持高位，人民幣階段性承壓；中國出口下滑，A股盈利預(yù)期下行，股市繼續(xù)承壓。圖：歐洲能源、商品通脹貢獻(xiàn)度較高-5005010040506070出口金額：累計(jì)同比（右軸）%歐元區(qū):制造業(yè)PMI:+3月

-100-5005010045556520182022

歐元區(qū)PMI 加息央行占比(+15M，逆序，右軸）%302004 2008 2012 2016 2020圖：全球進(jìn)入加息央行數(shù)量占比領(lǐng)先歐元區(qū)PMI

15個(gè)月左右0.951.051.151.2512302022-01 2022-04數(shù)據(jù)來源：、Bloomberg、國海證券研究所2022-072022-10歐元區(qū)基準(zhǔn)利率 歐元兌美元（右軸）%11美元/歐元352002

2006

2010

2014圖：歐央行加息并不能逆轉(zhuǎn)歐元貶值2.1、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來 – 美國美國經(jīng)濟(jì)難言“硬著陸”，或迎“慢滯脹”風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）居民資產(chǎn)負(fù)債情況并不悲觀（超額儲(chǔ)蓄

+

低杠桿率）；2）貝弗里奇曲線的敘事模式符合“軟著陸”路徑。圖：美國居民杠桿與超額儲(chǔ)蓄情況數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所圖：貝弗里奇曲線與經(jīng)濟(jì)“軟著陸”數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所012345678051520職位空缺率10失業(yè)率疫情以前%

勞動(dòng)力短缺疫情以來匹配惡化匹配優(yōu)化勞動(dòng)力過%

剩2,5002,0001,5001,0005000-500202020212022十億美元6080100120200020052010

2015超額儲(chǔ)蓄（上一期）新增超額儲(chǔ)蓄總超額儲(chǔ)蓄2020杠桿率:居民部門:美國%122.1、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來 – 美國可能結(jié)果：基本面：美國消費(fèi)結(jié)構(gòu)切換，中國出口仍承壓。貨幣政策：加息放緩

≠

緊縮拐點(diǎn)（放緩至50BP也不低）；美聯(lián)儲(chǔ)加息“更高更久”（HigherFor

Longer）。圖：美國各項(xiàng)消費(fèi)對美國GDP拉動(dòng)貢獻(xiàn)作用數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所圖：金融環(huán)境放松不利于抑制通脹預(yù)期數(shù)據(jù)來源：、Bloomberg、國海證券研究所-10%-5%0%5%10%15%2019202020212022耐用品

非耐用品服務(wù)消費(fèi)02464.03.02.01.00.0-1.0-2.0200020042008201220162020芝加哥金融狀況指數(shù)

密歇根大學(xué)：通脹預(yù)期變化%0.01.02.03.04.01 151

30145160175190110512022-1988-19891994-19952004-20061999-20002015-2018圖：美國本輪加息節(jié)奏為“后沃爾克時(shí)代”以來之最-505102018

2019202020212022服務(wù)汽車能源商品除汽車CPI13%2.1、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來 – 美國市場影響：美元繼續(xù)維持高位，美債利率仍有上行空間；出口壓力無疑將越來越大，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，但降息仍受掣肘。圖：美聯(lián)儲(chǔ)加息與美債利率走勢數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所圖：中美利差處于深度倒掛3210-1-2-32002

200520082011201420172020中美利差%過去10年，中美利差在50-200BP間震蕩中美利差所處過去10年歷史分位數(shù)：0%-5051019902005

20102015

2020聯(lián)邦基金目標(biāo)利率10年期美債利率10年期美債利率-聯(lián)邦基金利率%29BP-3BP166BP -1BP1995

2000-300-200-100010005101990200020102020圖：2年期美債與10年期美債極限倒掛40BP

聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

美債收益率（2Y）美債利差（2Y-10Y，右軸）%14BP2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–

防疫措施（1）防疫措施優(yōu)化關(guān)注原因：1）2022年6月《第九版防控方案》發(fā)布后，疫情散發(fā)現(xiàn)象有所上升、地方經(jīng)濟(jì)壓力邊際加大；2）二十大后，國門進(jìn)一步對外開放，疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)將再度上升。圖：“第九版”方案縮短隔離要求后，疫情風(fēng)險(xiǎn)上升-30-20-100102030402020-01-312021-01-312022-01-31圖：疫情風(fēng)險(xiǎn)上升，經(jīng)濟(jì)壓力加大GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比%武漢疫情北京

遼寧疫情

疫情南京鄭州張家界疫情西安疫情上海疫情全國散發(fā)05101520255000450040003500300025002000150010005000全國本土新冠病例:確診+無癥狀:7天移動(dòng)平均民航客運(yùn)量:國際航線:當(dāng)月值(右軸)數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所15例案密第萬人接九/入版境防隔控離方天14

->7天2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–

防疫措施①

疫情

—

演繹期關(guān)注點(diǎn)：疫情仍有散發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，服務(wù)性、接觸性行業(yè)仍將受到較大影響；可能時(shí)間點(diǎn)：2023年夏季前可能結(jié)果：1）疫情擴(kuò)散導(dǎo)致員工缺崗、供應(yīng)鏈擁堵，生產(chǎn)受到暫時(shí)性沖擊；2）疫情擴(kuò)散期間，服務(wù)業(yè)部分“停擺”；表：大陸周邊地區(qū)管控放松后，第一波疫情應(yīng)對措施圖：疫情期間經(jīng)濟(jì)損失與失業(yè)沖擊，與防控措施力度有關(guān)地區(qū)時(shí)間措施新加坡2021年10月居家辦公、上課堂食/聚集限制2人日本2022年1月居家辦公、上課堂食/聚集限制5人縮短營業(yè)時(shí)間韓國2022年3月居家辦公、上課堂食/聚集限制10人縮短營業(yè)時(shí)間中國香港2022年3月居家辦公、上課堂食/聚會(huì)限制2人餐飲店縮短營業(yè)時(shí)間、非餐飲服務(wù)業(yè)暫停營業(yè)疫苗通行證中國臺(tái)灣2022年5月基本無防疫措施65432782019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08新加坡:居民失業(yè)率:季調(diào)

日本:失業(yè)率:季調(diào)韓國:失業(yè)率:季調(diào)中國香港:失業(yè)率:季調(diào)中國臺(tái)灣:失業(yè)率數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所16%2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–

防疫措施市場影響疫情期間，市場預(yù)期貨幣政策需要加碼托底經(jīng)濟(jì)，短端品種存在機(jī)會(huì)；若放松管控預(yù)期明確，預(yù)計(jì)疫情對股市總體沖擊有限。數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所11.21.41.61.822.22.42.62.8344.555.566.52018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09表：失業(yè)率上升后，央行通常寬松資金面托底經(jīng)濟(jì)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 DR007(右軸,逆序)%%19000180001700016000150001400013000120001100010000300002900028000270002600025000240002300022000圖：疫情期間股市呈“V”型走勢，但總體沖擊有限東京日經(jīng)225指數(shù) 臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)17日本疫情中國臺(tái)灣疫情2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–

防疫措施數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所11.522.533.544.5500.511.522.5市場影響3）從周邊地區(qū)案例來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期制約利率下行空間，即使疫情多地散發(fā)，長端利率也缺乏系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。表：韓國、中國臺(tái)灣疫情集中爆發(fā)，并未帶來債市系統(tǒng)性機(jī)會(huì)中國臺(tái)灣:公債:加權(quán)平均殖利率:10年韓國:國債:5年(右軸)美國:國債收益率:10年(右軸)新加坡:政府債券收益率:10年期(右軸)%%韓國疫情期中國臺(tái)灣疫情期新加坡疫情期182.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–

防疫措施②

疫情

—

平穩(wěn)期關(guān)注點(diǎn)：防疫措施不確定性降低，居民儲(chǔ)蓄意愿下降、報(bào)復(fù)性消費(fèi)出現(xiàn)；可能時(shí)間點(diǎn)：2023年秋冬季節(jié)可能結(jié)果：1）服務(wù)業(yè)消費(fèi)修復(fù)；2）核心通脹可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。圖：2020年后，居民儲(chǔ)蓄存款快速增長圖：嚴(yán)格防控壓制內(nèi)需，導(dǎo)致國內(nèi)CPI與海外走勢相反金融機(jī)構(gòu):城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額:季調(diào):同比18

%1614121086420-1-2012345672020-012020-072021-012021-072022-012022-07美國:核心CPI:當(dāng)月同比韓國:核心CPI:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所19%中國:核心CPI:當(dāng)月同比

日本:核心CPI:當(dāng)月同比2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

–

防疫措施②

疫情

—

平穩(wěn)期關(guān)注點(diǎn)：防疫措施不確定性降低，居民儲(chǔ)蓄意愿下降、報(bào)復(fù)性消費(fèi)出現(xiàn)；可能時(shí)間點(diǎn)：2023年秋冬季節(jié)可能結(jié)果：3）東亞地區(qū)疫情擴(kuò)散后，勞動(dòng)力并未出現(xiàn)長期缺口，對生產(chǎn)與勞動(dòng)力供應(yīng)不產(chǎn)生長期影響。圖：“疫情擴(kuò)散”并未造成東亞勞動(dòng)者工時(shí)長期下降61605958636266656459.559.459.359.259.15958.958.858.758.658.558.42019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07圖：疫情期間勞參率短暫下降，但并未出現(xiàn)長期缺口中國臺(tái)灣:勞動(dòng)參與率

韓國:勞動(dòng)參與率% %1201301401501601701801902019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08日本:東京都:5人以上規(guī)模企業(yè):勞動(dòng)時(shí)長:總計(jì):所有行業(yè)中國臺(tái)灣:每人每月平均工時(shí):合計(jì):工業(yè)和服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所20小時(shí)/月2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

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防疫措施市場影響疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)期間，利率上行風(fēng)險(xiǎn)加大；2.222.42.62.82019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11中債國債到期收益率:10年數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所21%3.63.43.23湖北清零北京清零遼寧清零江蘇河南清零上海復(fù)工2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

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地產(chǎn)政策（2）

換屆后政策推出較為密集關(guān)注原因：換屆之后，次年（逢3逢8）經(jīng)濟(jì)政策通常加碼；二十大關(guān)鍵詞“共同富?！保撛谡咄瞥觯?；706050403020100-10-2019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021圖：年份逢“3”逢“8”，固定資產(chǎn)投資通常不弱全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額:名義同比城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:同比%數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所222.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

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地產(chǎn)政策①

地產(chǎn)拐點(diǎn)出現(xiàn)關(guān)注原因：防疫措施優(yōu)化后，三四線城市居民收入預(yù)期明顯改善，帶動(dòng)三四線城市地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點(diǎn)；外需持續(xù)下行，政府刺激房地產(chǎn)緊迫性提升、力度增加；刺激手段包括：1）大中城市房貸利率“因城施策”、進(jìn)一步下降；2）公共財(cái)政資金注資地產(chǎn)項(xiàng)目，扭轉(zhuǎn)爛尾樓擔(dān)憂；圖：東南亞危機(jī)爆發(fā)后，日本財(cái)政刺激力度加大 圖：雷曼破產(chǎn)后，美國財(cái)政刺激力度加大0123456781990-01 1993-01 1996-01 1999-01 2002-01 2005-01日本:國債利率:10年日本:貼現(xiàn)率9 %貨幣寬松開啟東南亞金融危機(jī)允許財(cái)政資金注入銀行量化寬松、強(qiáng)制清理不良資產(chǎn)01234562006-01

2007-01

2008-01

2009-01

2010-01

2011-01

2012-01美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國:國債收益率:10年數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所23奧巴馬刺激計(jì)劃歐債危機(jī)發(fā)酵%貨幣寬松開啟QE1，布什金融拯救助計(jì)劃2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點(diǎn)密布

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地產(chǎn)政策可能結(jié)果：1）一手房、期房銷售增速修復(fù)；2）社融增速上行趨勢確立；市場影響：1）利率出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)；2）地產(chǎn)債底部反轉(zhuǎn)。-60-40-200204060801001202019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09圖：“爛尾擔(dān)憂”導(dǎo)致現(xiàn)、期房銷售出現(xiàn)增速差商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計(jì)同比 商品房銷售面積:期房:累計(jì)同比%-60-40-2002040608010012000.511.522.533.544.552008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08%數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所24%圖：除2015-2016外，地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)推動(dòng)利率拐點(diǎn)出現(xiàn)中債國債到期收益率:10年 商品房銷售面積:當(dāng)月同比(右軸)2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”圖：疫情以來，逆全球化已初見端倪0102030405060354045505560651990

199520002005201020152020進(jìn)口（右軸）出口（右軸）全球化程度（出口、進(jìn)口占全球產(chǎn)出比重）%萬億美元10002003004006001990199520002005201020152020全球地緣沖突危機(jī)指數(shù)伊拉克入侵科威特500海灣戰(zhàn)爭“911”伊拉克戰(zhàn)爭倫敦恐襲利比亞戰(zhàn)爭巴黎恐襲克里米亞危機(jī)美朝對峙俄烏沖突圖：2022年地緣沖突指數(shù)高于過往15年中樞數(shù)據(jù)來源：AlixPartners

Disruption

Index、matteoiacoviello、國海證券研究所252.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

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俄烏數(shù)據(jù)來源：OECD、國海證券研究所注：假設(shè)1、2、3設(shè)定目前歐洲天然氣水平為總庫存90%，分別按照2017-2021年平均速率、比2017-2021平均速率低10%（按照歐盟要求）；2017-2021最高水平數(shù)據(jù)來源：Levada、國海證券研究所02550752022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）2023年Q1，俄羅斯如果不能結(jié)束沖突，意味著歐洲壓力最大的時(shí)候或已過去；2）俄羅斯社會(huì)輿情壓力加大，沖突或許進(jìn)一步升級(jí)。圖：歐洲天然氣庫存演繹路徑 圖：2022年6月以來，普京支持率有所下降假設(shè)1：天然氣消耗處于2017-2021年平均水平假設(shè)2：天然氣消耗比2017-2021年平均水平低10%天然氣庫存警戒水平100

%

假設(shè)3：寒冬10090807060504030201001999

20032007201120152019支持反對%進(jìn)行去庫262.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

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俄烏可能結(jié)果：1）沖突升級(jí)，避險(xiǎn)情緒上升；2）全球供應(yīng)鏈再次出現(xiàn)沖擊。市場影響：短期內(nèi)，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)，股市下跌，債市利率下行；長期看，全球通脹壓力或許進(jìn)一步加劇，大宗商品相關(guān)板塊（鋼鐵、化工制品）再次迎來上漲機(jī)會(huì)。圖：俄烏沖突后，中國鋼鐵、化工制品出口迎來增量空間數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所024681012-22022-02-07 2022-02-27數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所2022-03-192022-04-08圖：2022年俄烏沖突爆發(fā)，大宗商品累計(jì)漲幅CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料CRB現(xiàn)貨指數(shù):油脂14 %2月24日俄烏沖突爆發(fā)0102030405060702022-022022-042022-062022-08鋼鐵線材出口金額同比化學(xué)纖維紡織原料出口金額同比總出口金額同比2780 %2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

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中美貿(mào)易“貿(mào)易摩擦”會(huì)否卷土重來？風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：1）疫情以來，美國對華輿論邊際惡化；中期選舉后，限制中國發(fā)展成為民主黨政治正確的選擇。2）2018年中美貿(mào)易摩擦開啟的啟示：加息末期

+

進(jìn)口見頂

+

庫存高位。數(shù)據(jù)來源：FiveThirtyEight、Gallup、國海證券研究所；注：R=共和黨；D=民主黨數(shù)據(jù)來源：、BEA、國海證券研究所10203040506070809001979

1985

1991

1997

2003

2009

2015

2021支持不支持%圖：美國對于中國態(tài)度調(diào)查-30-20-10010203040-8-10-6-4-20246108201020122014

2016201820202022圖：2018年中美貿(mào)易摩擦開啟時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)周期所處環(huán)境聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

制造商總庫存同比（不變價(jià)）美國進(jìn)口同比增速（右軸）%

美國CPI同比% 50中美貿(mào)易摩擦開啟282.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

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中美貿(mào)易可能結(jié)果：1）減少對華技術(shù)出口；2）延續(xù)上輪中美貿(mào)易摩擦，恢復(fù)清單4A關(guān)稅至15%，恢復(fù)4B征收清單。市場影響：短期內(nèi)，情緒催化，股市下挫，針對限制清單相關(guān)板塊，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性利空；出口預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，人民幣匯率承壓；3）債市情緒提振，利率階段性下行。表：2018年中美貿(mào)易摩擦?xí)r期征收額外關(guān)稅現(xiàn)狀數(shù)據(jù)來源：香港工業(yè)貿(mào)易署、國海證券研究所2334453,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6005,0004,8003,0002018-01 2018-10數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所2019-072020-04圖：2018年中美貿(mào)易摩擦期股債走勢復(fù)盤滬深300指數(shù)

中債國債到期收益率:10年（右軸）%160億美元-25%關(guān)稅中美貿(mào)易摩擦開啟：340億美元-25%關(guān)稅2000億美元-10%關(guān)稅2000億美元-10%增至25%部分商品關(guān)稅豁免、遞延暫停2500億美元-關(guān)稅中美貿(mào)易摩擦?xí)壕?9目

錄第一部分第二部分第三部分302022風(fēng)險(xiǎn)事件回顧2023資本市場風(fēng)險(xiǎn)研判投資建議3.1、債市策略2023債市整體判斷多空交織下，債市仍將處在圍繞MLF進(jìn)行箱體震蕩的節(jié)奏之中，但振幅較2022年擴(kuò)大；“防疫政策調(diào)整優(yōu)化”影響利率下限、“出口+地產(chǎn)”影響利率上限，10Y國債波動(dòng)區(qū)間2.6%-3.0%；震蕩市，債市交易性機(jī)會(huì)來源于對關(guān)鍵“風(fēng)險(xiǎn)事件”的節(jié)奏把握，所謂“危機(jī)并舉”：①美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏、②防疫措施、③地產(chǎn)政策、④金融監(jiān)管、⑤地緣沖突。數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所22.22.42.62.833.23.43.62019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01%圖：缺少連續(xù)降息預(yù)期時(shí)，“MLF-15BP”成為利率下限中債國債到期收益率:10年

MLF-15BP8910111213142.22.42.62.833.23.43.622019-01-01 2020-01-01數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所2021-01-012022-01-01中債國債到期收益率:10年社會(huì)融資規(guī)模存量:同比(右軸)31%

中期借貸便利(MLF):利率:1年%13BP40BP圖：2023年“國債-MLF”利率上限或在2019年之上、2020年之下3.1、債市策略短期，今年4季度至明年1季度，債市大概率震蕩偏弱；海外：美聯(lián)儲(chǔ)加息繼續(xù)掣肘國內(nèi)貨幣政策；國內(nèi)：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策繼續(xù)落地，出口下行持續(xù)兌現(xiàn)，但難改經(jīng)濟(jì)短期下行趨勢；建議：長債逢高布局，把握波段交易機(jī)會(huì)。圖：2022年，MLF成為震蕩市利率上沿2.92.82.72.62.52.42.33中債國債到期收益率:10年

中期借貸便利(MLF):利率:1年2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所32%3.1、債市策略8月份以來利率復(fù)盤數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所2.552.602.652.702.752.802022-08-012022-08-152022-08-292022-09-122022-09-262022-10-102022-10-24中債國債到期收益率:10年%降息；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期四川電力緊張持續(xù)發(fā)酵；做多情緒演繹1）佩洛西竄訪臺(tái)灣事件持續(xù)發(fā)酵，避險(xiǎn)情緒升溫；2）A股高開低落浙江、湖北出臺(tái)穩(wěn)樓市政策；工信部召開經(jīng)濟(jì)分析會(huì)議央行召開金融機(jī)構(gòu)信貸形式分析會(huì)1）國常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策；2）江蘇、浙江、四川出臺(tái)穩(wěn)地產(chǎn)政策；3）美債利率大幅上行全國多地疫情散發(fā)成都等全國多地疫情散發(fā)美國服務(wù)業(yè)PMI大超預(yù)期，美債利率大幅上行12BP國常會(huì)加碼穩(wěn)增長政策；社融超預(yù)期1）長春、鄭州因城施策出臺(tái)；2）美債利率持續(xù)上行央行增加OMO投放力度1）俄羅斯動(dòng)員加劇地緣沖突擔(dān)憂；2）股市持續(xù)下挫鮑威爾“超級(jí)鷹派”講話推升美債利率香港防疫政策放松；鄭州、武漢以及呼和浩特出臺(tái)穩(wěn)地產(chǎn)政策；3）美債利率持續(xù)上行美債利率盤中升破4%李克強(qiáng)召開穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤會(huì)議，強(qiáng)調(diào)政策落實(shí)；上海推出穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策。武漢、杭州陸續(xù)出臺(tái)紓困地產(chǎn)政策。1）財(cái)新PMI不及預(yù)期；2）節(jié)后非銀機(jī)構(gòu)參與首個(gè)交易日，看多情緒延續(xù)。1）10年期美債利率沖高，觸及高位后回落；2）證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率。1）疫情

美散發(fā)對債

債市情緒有

利一定提振；

率2）易綱

大表示將加 幅大穩(wěn)健貨 上幣政策力

行度，降準(zhǔn)預(yù)期加強(qiáng)。1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)性疲軟；2）美債利率快速回落；3）A股表現(xiàn)不佳333.1、債市策略中期，轉(zhuǎn)向“防疫放松優(yōu)化+內(nèi)需向好”邏輯線，兩會(huì)之后，利空債市的因素逐漸增加海外：美聯(lián)儲(chǔ)加息長度；國內(nèi)：“防疫優(yōu)化”成關(guān)鍵變量，經(jīng)濟(jì)“短期下探

vs中期向好”成博弈焦點(diǎn)；建議：復(fù)蘇初期短端流動(dòng)性難系統(tǒng)性收緊，利差有進(jìn)一步走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)縮短組合久期，杠桿套息或成最優(yōu)解；相比2020年，失去基建、地產(chǎn)加持格局下，利率上行有風(fēng)險(xiǎn)，幅度或可控；關(guān)注《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》在國內(nèi)落地過程中，對次級(jí)債的潛在沖擊與機(jī)遇。數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所4042444648505254-50050100150200250PMI(右軸，逆序)%圖：期限利差走勢與PMI相關(guān)期限利差:10年-1年0-10-20-301020304054.543.532.521.510.502013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08圖：地產(chǎn)、基建投資與10年期國債利率走勢中債國債到期收益率:10年 基建+地產(chǎn):當(dāng)月同比(右軸)34%%3.1、債市策略海外：降息預(yù)期漸濃，但下半年的海外“通脹中樞”至關(guān)重要；國內(nèi)：防疫放松帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，地產(chǎn)部門能否接棒成債市關(guān)鍵變量；建議：重點(diǎn)觀察，海外通脹中樞是否有系統(tǒng)性抬升的跡象；地產(chǎn)大幅刺激可能性較低，利率上行幅度大概率弱于2020年，長債可逢高布局；警惕土地出讓收入下滑，給城投帶來的持續(xù)沖擊。8910111213142.22.42.62.833.23.43.622019-01-01 2020-01-01數(shù)據(jù)來源：、國海證券研究所2021-01-012022-01-01中債國債到期收益率:10年社會(huì)融資規(guī)模存量:同比(右軸)35%

中期借貸便利(MLF):利率:1年%13BP40BP長期，轉(zhuǎn)向“海外通脹中樞+國內(nèi)地產(chǎn)市場”邏輯2023年下半年，關(guān)鍵變量重回“海外通脹中樞

+國內(nèi)地產(chǎn)市場”圖：2023年“國債-MLF”利率上限或在2019年之上、2020年之下3.2、股市策略權(quán)益市場：今年4季度至明年1季度，把握超跌布局機(jī)會(huì)技術(shù)面角度：10月末大盤指數(shù)回落至：

①

歷史各輪低點(diǎn)延長線上；

②

多處黃金分隔支撐位上；估值角度：

①

估值處于歷史較低分位水平；

②

股債性價(jià)比處于歷史