第八章

證券投資基本理論第一節(jié)有效市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)假說(shuō)（efficientcapitalmarkethypothesis,EMH）是理性預(yù)期學(xué)派理論的一個(gè)重要組成部分，也是現(xiàn)代經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石之一。一、有效市場(chǎng)假說(shuō)概述英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家肯德?tīng)枺↘endall）股市價(jià)格遵循隨機(jī)漫步規(guī)律隨機(jī)價(jià)格波動(dòng)反映的正是一個(gè)功能良好、有效率的市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)是理想的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的結(jié)果，是理性的，而不是非理性的。有效市場(chǎng)假說(shuō)是美國(guó)芝加哥教授法瑪于20世紀(jì)60年代創(chuàng)立有效市場(chǎng)是指這樣一個(gè)市場(chǎng):投資者都利用可獲得的信息，力圖獲得更高的報(bào)酬。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)中信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，證券價(jià)格能完全反映全部信息，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使證券價(jià)格從一個(gè)均衡水平過(guò)渡到另一個(gè)均衡水平，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)使相互獨(dú)立的，或稱隨機(jī)的。兩條檢驗(yàn)途徑：第一條途徑是找出什么事均衡條件下的證券價(jià)格，然后再去檢驗(yàn)現(xiàn)實(shí)中證券價(jià)格波動(dòng)是否遵循均衡所決定的軌跡，如有偏離，這種偏離是否大到能使人賺取超額利潤(rùn)。第二條途徑是從統(tǒng)計(jì)學(xué)上找出所謂“價(jià)格已反映了所有可以得到的信息”的含義，這樣得出的往往是隨機(jī)模式。

二、有效市場(chǎng)的定義法瑪對(duì)有效資本市場(chǎng)下了一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩x，令：Φt-1具有以下兩個(gè)性質(zhì)：1、Φt-1包含所有相關(guān)變量在t-1期以前各期所包含的信息，比如t-1期及以前各期上市公司業(yè)績(jī)、市場(chǎng)狀況、消費(fèi)者的愛(ài)好、國(guó)民收入等。

2、Φt-1包含所有相關(guān)變量彼此有關(guān)的信息。即隱含著下一期各證券價(jià)格的聯(lián)合概率密度函數(shù)有效資本市場(chǎng)應(yīng)具備以下兩個(gè)條件：式（8-1）表示，市場(chǎng)用來(lái)決定各證券價(jià)格的信息集合

，包括所有可以獲得的信息Φt-1；式（8-2）表示市場(chǎng)能夠正確地引用所有可用的信息，從而推測(cè)出真正的聯(lián)合概率密度函數(shù)，由此函數(shù)即可決定各證券當(dāng)期的市價(jià)。三、有效資本市場(chǎng)的三種形式1、弱式有效市場(chǎng)在弱式有效市場(chǎng)的假設(shè)下，目前的證券價(jià)格充分反映了過(guò)去證券價(jià)格所提供的各種信息。2、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)下，目前的證券價(jià)格已充分地反映了所有已經(jīng)公開(kāi)的信息，包括與現(xiàn)在及過(guò)去證券價(jià)格有關(guān)的信息。3、強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)下，證券價(jià)格充分地反映了所有有用的信息。四、有效資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)（一）弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)1、序列自相關(guān)分析股票收益率的計(jì)算公式是：Rt=lnPt-lnPt-1

(8-3)式中，Pt是指t期的股價(jià)；Pt-1是t-1期的股價(jià)；Rt是指t期收益率。相隔期可以是日、周、月等，收益率則分別為日收益率、周收益率和月收益率。序列自相關(guān)程度的大小用序列自相關(guān)系數(shù)表示。一般而言，相隔一期（即k＝1）的序列自相關(guān)不顯著時(shí)，則相差多期的序列自相關(guān)也不顯著。2、串檢驗(yàn)序列自相關(guān)數(shù)值經(jīng)常受異常觀察值或極端值所影響，因此，研究各期股票價(jià)格變動(dòng)是否具有關(guān)聯(lián)時(shí)，除了序列自相關(guān)分析外，還須進(jìn)一步應(yīng)用串檢驗(yàn)或其他統(tǒng)計(jì)方法。（1）串的概念串檢驗(yàn)（runtest）是一種研究一個(gè)序列觀察值種非隨機(jī)趨勢(shì)的統(tǒng)計(jì)工具，串（run）是若干個(gè)具有相同特征的股票價(jià)格變動(dòng)連在一起的觀察值序列。股票價(jià)格變動(dòng)有三種情況：正的（股價(jià)上升）、負(fù)的（股價(jià)下跌）和零（股價(jià)不變）。（2）串檢驗(yàn)方法串檢驗(yàn)就是通過(guò)將序列中串的數(shù)目的觀察值與期望值做比較，來(lái)判定實(shí)際序列是否是隨機(jī)的。令r1、r2、r3分別表示正串、負(fù)串及零串的個(gè)數(shù)；r表示三種形態(tài)串的個(gè)數(shù)和，即r＝r1＋r2＋r3；n1、n2及n3分別表示價(jià)格變動(dòng)ΔPt+1為正值、負(fù)值及零的個(gè)數(shù)；n為價(jià)格變動(dòng)ΔPt+1的總個(gè)數(shù)，即n＝n1+n2+n3。這樣，在價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)隨即波動(dòng)的假設(shè)下，當(dāng)n很大時(shí)，r近似地服從正態(tài)分布。設(shè)μr為正態(tài)分布的期望值，

為方差，μr及

的計(jì)算公式分別如下：將序列中串?dāng)?shù)的觀察值r與串?dāng)?shù)的期望值μr比較后，如果兩者相差不大，即可判定各期股票價(jià)格變動(dòng)不相關(guān)；如果兩者相差很大，則認(rèn)為各期股票價(jià)格變動(dòng)具有相關(guān)性。（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)，目的在于研究目前的證券價(jià)格是否充分反映了所有可以得到的信息；若是，則投資者無(wú)法通過(guò)分析這些信息而獲得較優(yōu)的投資效果。1、新股票的上市如果股票市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，那么股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)充分地反映所有的信息，市場(chǎng)對(duì)于新上市股票的價(jià)格也會(huì)立刻加以調(diào)整。1963年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的一份報(bào)告首次對(duì)新上市股票的收益率做了系統(tǒng)地研究。表8-3美國(guó)1958～1961年1671種新上市股票價(jià)比的中位數(shù)弗蘭克·賴?yán)‵rankK.Reilly）與肯尼斯·哈特菲爾德（KennethHatfield）曾經(jīng)研究了1963年12月至1964年8月以及1965年1月至同年6月美國(guó)新上市的53種股票的收益率。愛(ài)伯森（RogerG.Ibbotson）也曾研究了1960年1月1969年12月美國(guó)120種新上市股票上市后60個(gè)月超額收益率（即超過(guò)股票價(jià)格指數(shù)的收益率部分）。結(jié)果，他發(fā)現(xiàn)，上市后第一個(gè)月的平均超額收益率為11.4%，此數(shù)值顯著大于零，其他期間則無(wú)超額收益率。因此，新上市股票在上市后第一個(gè)月確有超額收益率。從第二個(gè)月開(kāi)始，新上市股票市場(chǎng)即為有效市場(chǎng)。2、市盈率的高低有些學(xué)者一直在研究由低市盈率股票構(gòu)成的投資組合，其投資績(jī)效是否優(yōu)于隨機(jī)組成的投資組合的績(jī)效或者高市盈率股票組成的投資組合的投資績(jī)效。從理論上講，如果資本市場(chǎng)是有效的，則市盈率的高低與投資績(jī)效的高低，兩者應(yīng)無(wú)關(guān)系。馬克威廉（JamesD.McWilliams）曾經(jīng)分析美國(guó)390種股票樣本的市盈率與其投資績(jī)效間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，低市盈率的投資組合，其投資績(jī)效優(yōu)于道瓊斯工業(yè)平均數(shù)的投資績(jī)效，而后者的投資績(jī)效又優(yōu)于高市盈率的投資績(jī)效。尼克遜（FrancisNicholson）曾經(jīng)分析美國(guó)189種股票的市盈率與投資績(jī)效的關(guān)系，各種投資組合的持有期間自1年至7年不等，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論持有期間的長(zhǎng)短，低市盈率的投資組合都比高市盈率的投資組合的表現(xiàn)要優(yōu)異。以上兩份研究都認(rèn)為，市盈率的高低與投資績(jī)效間具有某種關(guān)系，進(jìn)一步分析，還應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的問(wèn)題。因此，從以上兩份研究報(bào)告，難以判定半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)能否成立。（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)?zāi)康脑谟谘芯抗善眱r(jià)格是否充分反映了