中信證券策略研究的主要(zhǔyào)方法A股市場(chǎng)投資(tóuzī)策略第一頁(yè)，共66頁(yè)。什么是投資策略(cèlüè)研究策略研究是告訴投資者如何逢兇化吉，離苦得樂的。因此,投資策略要告訴投資者未來的市場(chǎng)如何發(fā)展?投資會(huì)在什么地方(dìfāng)?風(fēng)險(xiǎn)在何處?第二頁(yè)，共66頁(yè)。賣方策略(cèlüè)分析員的痛苦

空洞、成長(zhǎng)太慢、不專業(yè)、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力賣方策略到底有沒有價(jià)值？看所有的報(bào)告，不看策略報(bào)告；見所有的分析員，就是不見策略分析員賣方策略分析員兩大先天不足：沒做過行業(yè)、沒做過投資無論買方(mǎifānɡ)（特別是大基金）還是賣方都對(duì)策略非常重視矛盾的答案：不是賣方策略不重要，而是賣方的策略達(dá)不到買方(mǎifānɡ)的要求賣方策略的三個(gè)價(jià)值點(diǎn)判斷對(duì)，指導(dǎo)投資，基金經(jīng)理----估計(jì)很難新思維體系，盡量不遺漏信息，大概率的判斷第三頁(yè)，共66頁(yè)。A股策略研究發(fā)展(fāzhǎn)的三個(gè)階段2004-2007年：微觀主導(dǎo)、故事盛行、主題橫飛——新意和想象力主導(dǎo)的年代經(jīng)濟(jì)和股市在上漲趨勢(shì)中，反正什么都漲，關(guān)鍵是想象力牛股主導(dǎo)的時(shí)代但是大行業(yè)上市、大基金慢慢出現(xiàn)、行業(yè)研究日益完善，市場(chǎng)開始對(duì)策略研究有要求2008年：宏觀(hóngguān)主導(dǎo)——經(jīng)濟(jì)學(xué)家和看空者的天下宏觀(hóngguān)和策略難得一致：經(jīng)濟(jì)持續(xù)低于預(yù)期、宏觀(hóngguān)變成主導(dǎo)倉(cāng)位、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、大類資產(chǎn)配置的重要性沖擊來自國(guó)外2009年：行業(yè)配置變成核心（中觀主導(dǎo)）——中國(guó)策略元年宏觀(hóngguān)依然重要，但宏觀(hóngguān)和策略不一致個(gè)股選擇并不重要，行業(yè)分析員陷入迷茫把握行業(yè)輪動(dòng)節(jié)奏非常關(guān)鍵第四頁(yè)，共66頁(yè)。行業(yè)(hángyè)配置的邏輯---策略三大任務(wù)、四大配置三大任務(wù)：大勢(shì)研判：宏觀劇烈動(dòng)蕩靠拐點(diǎn)判斷，宏觀波動(dòng)不劇烈是行業(yè)選擇的結(jié)果行業(yè)選擇：主題投資：不太可能有系統(tǒng)化方法四大配置：國(guó)際配置：A股相對(duì)封閉，不需要大類資產(chǎn)(zīchǎn)配置：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期重要，平穩(wěn)時(shí)期意義減弱行業(yè)配置風(fēng)格配置：金融工程運(yùn)用較多第五頁(yè)，共66頁(yè)。行業(yè)配置(pèizhì)的邏輯---驅(qū)動(dòng)力是購(gòu)買行業(yè)的原因資源品主要是看期貨價(jià)格中游材料看毛利率改善，看價(jià)格和成本的時(shí)間差中游工業(yè)品看產(chǎn)品的更新?lián)Q代和產(chǎn)品銷售房地產(chǎn)看價(jià)格、銷售汽車看銷售量航空看油價(jià)、客坐率、美元(měiyuán)和外債保險(xiǎn)是看保費(fèi)、債券收益率、證券市場(chǎng)投資收益率銀行看信貸、凈息差、信貸成本第六頁(yè)，共66頁(yè)。7策略研究的核心(héxīn)問題宏觀信息政策(zhèngcè)信息行業(yè)信息調(diào)研信息信息(xìnxī)收集自上而下（宏觀策略）自下而上（行業(yè)比較）分析框架基本面+市場(chǎng)面領(lǐng)先和獨(dú)有的信息搜集股價(jià)與預(yù)期的相互追逐擇時(shí)：行業(yè)輪動(dòng)空間：能拿多久黑箱（投資判斷）股價(jià)上漲的原因買什么，賣什么策略的終極問題靠什么賺錢？第七頁(yè)，共66頁(yè)。8三大分析(fēnxī)流派基本面分析以證券的內(nèi)在價(jià)值為依據(jù)，著重于對(duì)影響證券價(jià)格及其走勢(shì)的各項(xiàng)因素分析基本分析的假設(shè)前提是：證券的價(jià)格是由其內(nèi)在價(jià)值決定的，價(jià)格受政治的、經(jīng)濟(jì)(jīngjì)的、心理的等諸多因素的影響而頻繁變動(dòng)，很難與價(jià)值完全一致，但總是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。理性的投資者應(yīng)根據(jù)證券價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行投資決策基本分析主要適用于周期相對(duì)比較長(zhǎng)的證券價(jià)格預(yù)測(cè)、相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)以及預(yù)測(cè)精確度要求不高的領(lǐng)域技術(shù)分析數(shù)量分析：西蒙斯與巴非特、索羅斯的投資理念區(qū)別第八頁(yè)，共66頁(yè)。詹姆斯·西蒙斯(JamesSimons)

他用數(shù)學(xué)模型捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)(jīhuì)，由電腦作出交易決策。他稱自己為“模型先生。他創(chuàng)立的大獎(jiǎng)?wù)禄?，?988年開始，平均年凈回報(bào)率高達(dá)34%，同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)僅是9.6%。15年來資產(chǎn)從未減少過。2005年，西蒙斯成為全球收入最高的對(duì)沖基金經(jīng)理，凈賺15億美元，幾乎是索羅斯的兩倍。從1989到2006年的平均年收益率高達(dá)38.5%，凈回報(bào)率已超過股神巴菲特（他以連續(xù)32年保持戰(zhàn)勝市場(chǎng)的紀(jì)錄，過去20年平均年回報(bào)達(dá)到20%），即使在2007年次債危機(jī)爆發(fā)當(dāng)年，該基金回報(bào)都高達(dá)85%，西蒙斯也因此被譽(yù)為“最賺錢基金經(jīng)理”，“最聰明億萬(wàn)富翁”。第九頁(yè)，共66頁(yè)。股神巴菲特第十頁(yè)，共66頁(yè)。索羅斯與：量子(liàngzǐ)基金索羅斯以“反射理論”和“大起大落理論”為理論基礎(chǔ)，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)折處進(jìn)出，利用“羊群效應(yīng)”逆市主動(dòng)操控市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)投機(jī)?？粗氐氖鞘袌?chǎng)趨勢(shì)。其核心投資理論就是“反射理論”，簡(jiǎn)單說是指投資者與市場(chǎng)之間的一個(gè)互動(dòng)影響。理論依據(jù)是人正確認(rèn)識(shí)世界是不可能的，投資者都是持“偏見”進(jìn)入市場(chǎng)的，而“偏見”正是了解(liǎojiě)金融市場(chǎng)動(dòng)力的關(guān)鍵所在。當(dāng)“流行偏見”只屬于小眾時(shí)，影響力尚小，但不同投資者的偏見在互動(dòng)中產(chǎn)生群體影響力，將會(huì)演變成具主導(dǎo)地位的觀念。注重市場(chǎng)氣氛，看重大勢(shì)輕個(gè)股第十一頁(yè)，共66頁(yè)。12中信策略雙維度分析框架概覽美元——大類資產(chǎn)配置周期增長(zhǎng)方式(fāngshì)——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期技術(shù)分析與市場(chǎng)情緒一、自上而下的分析(fēnxī)框架——雙維度框架第十二頁(yè)，共66頁(yè)。13中信策略雙維度分析框架概覽美元！——大類資產(chǎn)配置周期增長(zhǎng)方式！——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期動(dòng)物兇猛(xiōngměng)！——市場(chǎng)情緒與技術(shù)分析一、自上而下(zìshànɡérxià)的分析框架——雙維度框架第十三頁(yè)，共66頁(yè)。1414自上而下(zìshànɡérxià)研究的目的判斷大盤(dàpán)漲跌尋找行業(yè)配置的驅(qū)動(dòng)力尋找主題投資機(jī)會(huì)第十四頁(yè)，共66頁(yè)。1515我們(wǒmen)的分析思路A股市場(chǎng)的特點(diǎn)(tèdiǎn)：與投資關(guān)系大，與消費(fèi)關(guān)系??；周期性極強(qiáng)，容易受到流動(dòng)性沖擊。A股三大核心因素的變化：政策、流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)周期位置。我們的思路:流動(dòng)性是第一個(gè)重點(diǎn)，這需要從更多地從全球大類資產(chǎn)配置的角度看A股；A股的估值結(jié)構(gòu)表明，大市值公司折價(jià)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及復(fù)蘇過程中能否成功轉(zhuǎn)型相關(guān)，因此需要把A股市場(chǎng)放在中國(guó)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期中。第十五頁(yè)，共66頁(yè)。1616我們重點(diǎn)(zhòngdiǎn)關(guān)注的七大類指標(biāo)OECD領(lǐng)先指數(shù)BDI指數(shù)集裝箱吞吐量PPI和PMI細(xì)分固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)價(jià)格(jiàgé)與銷量汽車銷售經(jīng)濟(jì)(jīngjì)基本面自上而下業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)自下而上業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)上市公司利潤(rùn)分項(xiàng)貢獻(xiàn)一致業(yè)績(jī)預(yù)期的調(diào)整業(yè)績(jī)DDM估值/DCF歷史估值比較計(jì)量回歸測(cè)算大類資產(chǎn)收益率估值美元指數(shù)主要大宗商品價(jià)格美國(guó)就業(yè)與零售數(shù)據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)A-H溢價(jià)指數(shù)全球資金流向M1和M2增速熱錢估算融資規(guī)模新開戶數(shù)與基金申購(gòu)贖回等資金面總體政策行業(yè)政策領(lǐng)導(dǎo)言行政策面基金倉(cāng)位監(jiān)測(cè)市場(chǎng)情緒技術(shù)分析第十六頁(yè)，共66頁(yè)。1717我們(wǒmen)的雙維度分析框架經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期(chángqī)階段(工業(yè)化\市場(chǎng)化\國(guó)際化\城鎮(zhèn)化)本輪經(jīng)濟(jì)周期所處階段(未來(wèilái)1-2年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè))大類資產(chǎn)配置和股市所處階段(業(yè)績(jī)、估值、資金面未來1年預(yù)測(cè))海外主要經(jīng)濟(jì)體所處的長(zhǎng)期階段本輪經(jīng)濟(jì)周期所處階段(未來1-2年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè))國(guó)際貿(mào)易美元影響因素變化及走勢(shì)預(yù)測(cè)國(guó)際流動(dòng)性大宗商品大盤經(jīng)濟(jì)周期中的行業(yè)規(guī)律行業(yè)比較與選擇選股政策主題投資國(guó)內(nèi)海外產(chǎn)業(yè)鏈研究第十七頁(yè)，共66頁(yè)。1818雙維度框架在當(dāng)下的運(yùn)用——年度策略報(bào)告(bàogào)的主要邏輯第十八頁(yè)，共66頁(yè)。19中信策略雙維度分析框架概覽美元！——大類資產(chǎn)配置(pèizhì)周期增長(zhǎng)方式！——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期動(dòng)物兇猛！——市場(chǎng)情緒與技術(shù)分析一、自上而下的分析(fēnxī)框架——雙維度框架第十九頁(yè)，共66頁(yè)。2020美元(měiyuán)本位與經(jīng)濟(jì)周期以往學(xué)者研究美元概括的的主要缺陷：首先，紙幣(zhǐbì)儲(chǔ)備開啟信用創(chuàng)造和信用擴(kuò)張的過程，這將使得某些特定國(guó)家長(zhǎng)期維持大量的經(jīng)常帳戶盈余或是資本帳戶盈余，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致這些國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)不斷繁榮和衰退的惡性經(jīng)濟(jì)周期，打擊這些國(guó)家的銀行體系，并且對(duì)政府和財(cái)政造成傷害；其次，該體系使得全球經(jīng)濟(jì)過渡依賴美國(guó)，而美國(guó)的負(fù)債處于加速過程中，這種狀態(tài)不可持續(xù)；最后，信用創(chuàng)造過度引發(fā)產(chǎn)能過度擴(kuò)張，最終產(chǎn)生通貨緊縮。上述分析詳細(xì)闡述了美元本位貨幣(běnwèihuòbì)影響經(jīng)濟(jì)周期的機(jī)理，但是這種分析是不完備的，它忽略了在不同類型的經(jīng)濟(jì)周期中美元的變化差異，以及它只闡述了美元由盛而衰的一個(gè)方面。第二十頁(yè)，共66頁(yè)。2121我們研究范式：美元(měiyuán)兩種功能與兩個(gè)階段我們框架的優(yōu)點(diǎn)：通過美元將經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)周期鏈接，解決(jiějué)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中不涉及資產(chǎn)價(jià)格的缺陷?？肆诸D政府時(shí)代：技術(shù)進(jìn)步＋加息＋財(cái)政盈余，美元升值小布什政府時(shí)代：再通脹＋降息＋財(cái)政赤字迅速上升，美元貶值經(jīng)濟(jì)周期、資產(chǎn)周期末期：美元現(xiàn)金資產(chǎn)功能急遽上升?？肆诸D時(shí)期：緊縮(jǐnsuō)型財(cái)政小布什時(shí)期：擴(kuò)張性財(cái)政經(jīng)濟(jì)周期末期第二十一頁(yè)，共66頁(yè)。2222資產(chǎn)(zīchǎn)在經(jīng)濟(jì)周期中的定位第一階段，信貸開始放松，但由于信心不足，資金主要進(jìn)入債券市場(chǎng)，股票表現(xiàn)比較差；第二階段，商品(shāngpǐn)見底，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善，股票資產(chǎn)開始有良好表現(xiàn)；第三階段，每個(gè)市場(chǎng)都是牛市；第四階段，債券開始下跌，而股票和商品(shāngpǐn)保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品(shāngpǐn)市場(chǎng)是牛市；第六階段，信貸緊縮，需求下降，通脹回落，沒有一個(gè)市場(chǎng)處于牛市，現(xiàn)金為王。圖:傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中大類資產(chǎn)(zīchǎn)輪換規(guī)律(美國(guó)股市1954-2008)第二十二頁(yè)，共66頁(yè)。23美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析的主要(zhǔyào)關(guān)注指標(biāo)消費(fèi)相關(guān)零售指數(shù)、平均小時(shí)薪酬、消費(fèi)者信貸(xìndài)余額制造業(yè)相關(guān)新屋開工及營(yíng)建許可、汽車銷售、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)、產(chǎn)能利用率、耐用品訂單政策相關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議決議、物價(jià)指數(shù)、就業(yè)報(bào)告、財(cái)政赤字資金流動(dòng)相關(guān)經(jīng)常賬、金融和資本賬戶第二十三頁(yè)，共66頁(yè)。24全球(quánqiú)流動(dòng)性出口判斷政府經(jīng)濟(jì)政策到流動(dòng)性出口形成的傳遞過程中的邏輯框架(kuànɡjià)分析流動(dòng)性增長(zhǎng)(zēngzhǎng)屬性通脹屬性石油黃金房地產(chǎn)資本支出工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù)(就業(yè))個(gè)人收入公司利潤(rùn)消費(fèi)支出CPI貨幣政策財(cái)政政策

通脹出口

增長(zhǎng)出口產(chǎn)業(yè)載體股票市場(chǎng)第二十四頁(yè)，共66頁(yè)。25中信策略雙維度分析框架概覽美元，又見美元！——大類資產(chǎn)配置周期增長(zhǎng)方式(fāngshì)！——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期動(dòng)物兇猛！——市場(chǎng)情緒與技術(shù)分析一、自上而下(zìshànɡérxià)的分析框架——雙維度框架第二十五頁(yè)，共66頁(yè)。26中國(guó)(zhōnɡɡuó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在從工業(yè)化中期后半段向工業(yè)現(xiàn)代化迅速過渡的國(guó)民經(jīng)濟(jì)較高增長(zhǎng)(zēngzhǎng)階段。9%±1%是今后一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期國(guó)民經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)(zēngzhǎng)的目標(biāo)區(qū)間，3%-6%是與之相適應(yīng)的適度通貨膨脹區(qū)間。市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制(jīnɡjìtǐzhì)改革國(guó)際化工業(yè)化住房市場(chǎng)化計(jì)劃經(jīng)濟(jì)改革開放，家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制，鄧小平兩次南巡，提出建設(shè)有中國(guó)特色的社會(huì)主義，建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，進(jìn)行國(guó)企改革。建國(guó)初期，實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大起大落。中國(guó)加入WTO，成為世界工廠全面推進(jìn)住房市場(chǎng)化，房地產(chǎn)開發(fā)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。第二十六頁(yè)，共66頁(yè)。27中國(guó)(zhōnɡɡuó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展未來的驅(qū)動(dòng)力80-90年代驅(qū)動(dòng)力是市場(chǎng)化，2000年開始房地產(chǎn)拉動(dòng)的投資高潮，2004年之后是出口(chūkǒu)。未來的增長(zhǎng)點(diǎn)在于：城市化、消費(fèi)升級(jí)、低碳經(jīng)濟(jì)。投資(tóuzī)拉動(dòng)出口拉動(dòng)第二十七頁(yè)，共66頁(yè)。28描繪出本輪(běnlún)經(jīng)濟(jì)周期所處階段

經(jīng)濟(jì)周期階段復(fù)蘇繁榮衰退蕭條

資產(chǎn)預(yù)期收入增加增加下降下降

利率下降后期開始上升上升下降

物價(jià)水平下降上漲上漲下降

資產(chǎn)價(jià)格上漲房地產(chǎn)上漲，股票后期開始下跌下跌房地產(chǎn)下跌，股票回升第二十八頁(yè)，共66頁(yè)。美林投資(tóuzī)時(shí)鐘第二十九頁(yè)，共66頁(yè)。30大類資產(chǎn)配置和股市(ɡǔshì)所處階段判斷三類經(jīng)濟(jì)周期中資產(chǎn)價(jià)格及股市行業(yè)的表現(xiàn)(biǎoxiàn)特征大類資產(chǎn)配置和股市(ɡǔshì)所處階段判斷業(yè)績(jī)方面未來兩年的特征當(dāng)前估值水平測(cè)算及未來變化趨勢(shì)

存貨周期資本支出周期房地產(chǎn)周期

上市公司成長(zhǎng)性、收益性上市公司利潤(rùn)增速分項(xiàng)貢獻(xiàn)測(cè)算自上而下與自下而上的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)預(yù)期分析及未來可能的調(diào)整情況DDM模型測(cè)算A股絕對(duì)估值及大盤合理點(diǎn)位計(jì)量回歸模型測(cè)算A股估值及大盤合理點(diǎn)位比較A股歷史相對(duì)估值大類資產(chǎn)間收益率比較估值水平未來變化趨勢(shì)綜合判斷

信貸增速、M2增速預(yù)測(cè)（馬歇爾K值）熱錢規(guī)模測(cè)算

M1增速走勢(shì)粗判未來1年融資規(guī)模測(cè)算短期流動(dòng)性分析：機(jī)構(gòu)倉(cāng)位、開戶數(shù)等流動(dòng)性和資金面分析（結(jié)合全球流動(dòng)性）第三十頁(yè)，共66頁(yè)。31業(yè)績(jī)(yèjì)分析——自上而下與自下而上的業(yè)績(jī)(yèjì)預(yù)測(cè)自上而下(zìshànɡérxià)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)自下而上的業(yè)績(jī)(yèjì)預(yù)測(cè)

方法一：以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)值為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性方法加入其他幾大行業(yè)的分析師預(yù)測(cè)。方法二：通過工業(yè)增加值與PPI的預(yù)測(cè)值擬合工業(yè)企業(yè)毛利率，再由毛利率與利潤(rùn)增速的關(guān)系估測(cè)利潤(rùn)增速區(qū)間。

匯總分析師對(duì)于重點(diǎn)上市公司的盈利預(yù)測(cè)。

由以上分析給出未來兩年的年度利潤(rùn)增速和未來一年的季度利潤(rùn)增速。第三十一頁(yè)，共66頁(yè)。32業(yè)績(jī)分析(fēnxī)——上市公司利潤(rùn)增速分項(xiàng)貢獻(xiàn)測(cè)算圖：非金融類上市公司利潤(rùn)增速貢獻(xiàn)(gòngxiàn)測(cè)算運(yùn)用利潤(rùn)增速貢獻(xiàn)測(cè)算來尋找(xúnzhǎo)利潤(rùn)增速發(fā)生變化的主要原因及變化趨勢(shì)?？煞譃榉墙鹑陬惡椭圃鞓I(yè)兩大類分別分析。第三十二頁(yè)，共66頁(yè)。33為什么要研究政策(zhèngcè)？——政策(zhèngcè)影響股市路徑貨幣策財(cái)政策市場(chǎng)策預(yù)期效應(yīng)投資組合效應(yīng)基本面效應(yīng)預(yù)期效應(yīng)基本面效應(yīng)預(yù)期效應(yīng)基本面效應(yīng)投資者預(yù)期貨幣政策的改變將影響股市的資金供給貨幣量變化影響不同資產(chǎn)投資收益率，對(duì)資產(chǎn)配置的改變影響對(duì)股市的投資貨幣環(huán)境變化改變企業(yè)資金成本，從而影響業(yè)績(jī)投資者預(yù)期財(cái)政政策的改變將影響公司業(yè)績(jī)，并提前作用于股市稅收、補(bǔ)貼等手段改變企業(yè)業(yè)績(jī)監(jiān)管部門的公開言論和窗口指導(dǎo)改變投資者預(yù)期監(jiān)管部門通過控制上市公司融資節(jié)奏、調(diào)整基金發(fā)行和QFII審批等手段調(diào)節(jié)股市供需，進(jìn)而影響市場(chǎng)股市建立與國(guó)家(guójiā)政策制訂部門的緊密聯(lián)系第三十三頁(yè)，共66頁(yè)。34政策與經(jīng)濟(jì)的博弈，股價(jià)與預(yù)期的相互(xiānghù)追逐第三十四頁(yè)，共66頁(yè)。35中信策略雙維度分析框架概覽美元，又見美元！——大類資產(chǎn)配置周期風(fēng)景這邊獨(dú)好！——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(zēngzhǎng)周期動(dòng)物兇猛！——市場(chǎng)情緒與技術(shù)分析一、自上而下(zìshànɡérxià)的分析框架——雙維度框架第三十五頁(yè)，共66頁(yè)。36對(duì)投資行為(xíngwéi)的研究日益重要股市波動(dòng)(bōdòng)于監(jiān)測(cè)基金倉(cāng)位變動(dòng)共同基金(jījīn)資產(chǎn)配置和行業(yè)配置有效性分析機(jī)構(gòu)倉(cāng)位變化頻繁，造成市場(chǎng)波動(dòng)A股市場(chǎng)擇時(shí)依然重要，但行業(yè)配置的作用在增強(qiáng)

資料來源：中信證券研究部資料來源：中信證券研究部第三十六頁(yè)，共66頁(yè)。37基金倉(cāng)位對(duì)判斷大勢(shì)(dàshì)非常重要中信基金倉(cāng)位(cānɡwèi)監(jiān)測(cè)資料(zīliào)來源：中信證券研究部第三十七頁(yè)，共66頁(yè)。38“說勢(shì)”——三大市場(chǎng)技術(shù)(jìshù)分析資料(zīliào)來源：中信證券研究部第三十八頁(yè)，共66頁(yè)。39目前市場(chǎng)行業(yè)配置方法綜述我們對(duì)行業(yè)配置的理解(lǐjiě)我們的框架構(gòu)思我們的工作方法及安排二、自下而上分析(fēnxī)框架——行業(yè)比較第三十九頁(yè)，共66頁(yè)。40目前市場(chǎng)行業(yè)配置方法綜述我們對(duì)行業(yè)配置的理解我們的框架構(gòu)思我們的工作(gōngzuò)方法及安排二、自下而上分析框架(kuànɡjià)——行業(yè)比較第四十頁(yè)，共66頁(yè)。41國(guó)內(nèi)框架-1、自上而下(zìshànɡérxià)的大主題型采用(cǎiyòng)券商：長(zhǎng)江、招商方法簡(jiǎn)述：通過較大的宏觀層面邏輯推導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)的選擇上優(yōu)勢(shì)：1、研究深入，能夠指導(dǎo)較長(zhǎng)期間的投資思路2、與宏觀經(jīng)濟(jì)背景能有較好的承接劣勢(shì)1、不容易將行業(yè)或公司短期內(nèi)的具體情況相結(jié)合2、行業(yè)本身分析方法的差異性第四十一頁(yè)，共66頁(yè)。42國(guó)內(nèi)框架-2、自下而上(zìxiàérshànɡ)的小主題型采用券商：申萬(wàn)（1），國(guó)信方法簡(jiǎn)述：對(duì)行業(yè)進(jìn)行明確歸類（一般都按上、中、下、金融、交運(yùn)和TMT六大類分），分類別進(jìn)行選擇和比較優(yōu)勢(shì)：1、主要以考慮短期因素為主，對(duì)行業(yè)本身研究(yánjiū)深入，實(shí)戰(zhàn)性較強(qiáng)2、能夠照顧到這六類行業(yè)的不同研究(yánjiū)方法，具有說服力3、能夠發(fā)揮行業(yè)研究(yánjiū)員的優(yōu)勢(shì)，比較好的承接到股票劣勢(shì)：1、思路不容易統(tǒng)一，偏向于靜態(tài)和孤立的比較2、與宏觀經(jīng)濟(jì)的大主題相對(duì)來說比較隔離3、本質(zhì)上還是一種自下而上梳理的理念第四十二頁(yè)，共66頁(yè)。43國(guó)內(nèi)框架-3、投資(tóuzī)時(shí)鐘型采用券商：零散鑒于各類報(bào)告方法簡(jiǎn)述：利用投資時(shí)鐘的規(guī)律，根據(jù)中國(guó)特點(diǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資選擇優(yōu)勢(shì)：1、具有(jùyǒu)較強(qiáng)的群眾基礎(chǔ)，易于理解，表現(xiàn)力強(qiáng)，廣泛接受2、能夠指導(dǎo)一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期下的投資選擇3、能夠較好地與宏觀經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，上下貫通劣勢(shì)：1、針對(duì)行業(yè)自身特點(diǎn)的研究不夠深入2、以歷史檢驗(yàn)為主要依據(jù)，往往說服力不強(qiáng)，也可能引起爭(zhēng)議3、每次經(jīng)濟(jì)環(huán)境的特點(diǎn)不一樣，不利于持續(xù)性框架的建立第四十三頁(yè)，共66頁(yè)。44國(guó)內(nèi)框架(kuànɡjià)-4、驅(qū)動(dòng)力型采用券商：申萬(wàn)（2）、國(guó)泰君安、國(guó)信（部分）優(yōu)勢(shì)：1、與行業(yè)深入結(jié)合，關(guān)注短期觸發(fā)因素，具備實(shí)戰(zhàn)性和可操作性2、采用產(chǎn)業(yè)鏈的思維方式，上下驗(yàn)證，有發(fā)現(xiàn)前瞻性機(jī)會(huì)的可能3、容易建立起可持續(xù)性的研究框架劣勢(shì)：1、由于各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈特性不一樣，很難融到一個(gè)框架里（盡管申萬(wàn)用利潤(rùn)表的形式，但可能過于復(fù)雜而失去實(shí)際意義）2、預(yù)測(cè)具備一定難度，特別是在時(shí)點(diǎn)的把握上（如申萬(wàn)煤炭案例）3、數(shù)據(jù)的來源比較龐雜，產(chǎn)業(yè)鏈眾多，工程浩大，需要(xūyào)投入大量資源第四十四頁(yè)，共66頁(yè)。45國(guó)內(nèi)框架-5、評(píng)分(píngfēn)體系型采用券商：國(guó)泰君安（構(gòu)建六維綜合評(píng)分體系）V1-宏觀面：PMI、工業(yè)增加值、通脹、房地產(chǎn)新開工增速、貨幣供應(yīng)量V2-行業(yè)面：量?jī)r(jià)變化V3-短期觸發(fā)因素：近期事件驅(qū)動(dòng)V4-投資情緒：行業(yè)研究員推薦、公司投資評(píng)級(jí)(píngjí)調(diào)整、賣方盈利預(yù)測(cè)調(diào)整三個(gè)角度V5-市場(chǎng)動(dòng)量：換手率V6-估值：PE\PB\PEG優(yōu)勢(shì)：1、體系完整，各個(gè)層面的因素都有所考慮2、結(jié)論清晰，與行業(yè)結(jié)合緊密劣勢(shì)：1、不好定量，維度混淆，評(píng)分的主觀性較強(qiáng)，更多是一種包裝2、過于龐雜，不容易突出重點(diǎn)，推薦理由給人印象不深第四十五頁(yè)，共66頁(yè)。46國(guó)內(nèi)框架(kuànɡjià)-6、配置實(shí)戰(zhàn)型采用券商：以買方為主方法簡(jiǎn)述：通過梳理各個(gè)行業(yè)的短期特征，直接給出配置建議優(yōu)勢(shì)：1、直接給出配置建議和調(diào)整理由(lǐyóu)，實(shí)戰(zhàn)性強(qiáng)2、結(jié)論清晰，與行業(yè)結(jié)合緊密劣勢(shì)：1、對(duì)大的邏輯并不是很關(guān)注，更多關(guān)注中觀層面的東西2、不太適于賣方，不可能滿足所有不同基金服務(wù)的要求和偏好第四十六頁(yè)，共66頁(yè)。47目前市場(chǎng)行業(yè)配置方法綜述我們對(duì)行業(yè)配置的理解我們的框架構(gòu)思我們的工作(gōngzuò)方法及安排二、自下而上分析框架(kuànɡjià)——行業(yè)比較第四十七頁(yè)，共66頁(yè)。48對(duì)各種行業(yè)(hángyè)配置方法的認(rèn)識(shí)如果要讓行業(yè)配置方法更具有實(shí)戰(zhàn)性，最根本的途徑只有加強(qiáng)對(duì)各個(gè)行業(yè)自身規(guī)律的研究，因?yàn)?、目前(mùqián)各家券商采用的框架不同只是建立與分析順序的不同，最終還是落實(shí)到行業(yè)本身的基本面上；2、各種行業(yè)具有不同的研究特性，橫向比較最容易陷入的困境是扭曲了行業(yè)分析自身不同的邏輯；3、不同行業(yè)有其特殊語(yǔ)言，只有深入了解這一行業(yè)自身的分析方法，才能與行業(yè)研究員和基金經(jīng)理直接對(duì)話，應(yīng)當(dāng)看到大部分基金經(jīng)理還是行業(yè)研究員出身，更注重行業(yè)和個(gè)股本身的討論；4、只有理解行業(yè)本身研究邏輯，才能落實(shí)到股票的選擇上；第四十八頁(yè)，共66頁(yè)。49行業(yè)配置的目的(mùdì)和風(fēng)格我們想要達(dá)到的目的——現(xiàn)在買什么好？1、短期跟蹤和發(fā)現(xiàn)行業(yè)的觸發(fā)因素2、能夠選到低估值的行業(yè)3、能夠選到持續(xù)性較好的行業(yè)我們想要達(dá)到的風(fēng)格——明白易懂，容易交流1、以行業(yè)基本面為基礎(chǔ)(jīchǔ)，跟蹤中短期變化為重心2、采用大家公認(rèn)的認(rèn)知方法，盡量少創(chuàng)造新框架3、用行業(yè)研究員認(rèn)可的共同語(yǔ)言，盡量有實(shí)踐意義第四十九頁(yè)，共66頁(yè)。50行業(yè)配置的基本(jīběn)方向任何方法簡(jiǎn)單來說都?xì)w結(jié)到兩個(gè)層面的問題1、基本面的變化在哪里2、市場(chǎng)是不是反映了這種基本面的變化將這兩個(gè)問題拆分，可以得到四個(gè)方面的維度1-1：基本面上連續(xù)性的因素如何（量、價(jià)、毛利）1-2：基本面上離散性的因素如何（政策、天氣、災(zāi)害）2-1：絕對(duì)(juéduì)估值水平怎樣（業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、股價(jià)水平）2-2：相對(duì)估值水平怎樣（動(dòng)量、與大盤相比估值）第五十頁(yè)，共66頁(yè)。51我們遵循(zūnxún)的分類上游(shàngyóu)中游(zhōngyóu)下游大金融大交運(yùn)TMT煤炭、石油、有色金屬、部分農(nóng)林牧漁、部分化工鋼鐵、化工、建材、機(jī)械、電力、造紙、電力設(shè)備汽車、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、零售、旅游、食品飲料銀行、保險(xiǎn)、證券、房地產(chǎn)航空機(jī)場(chǎng)、港口航運(yùn)、公路鐵路、物流電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒市場(chǎng)第五十一頁(yè)，共66頁(yè)。52目前市場(chǎng)行業(yè)配置方法綜述我們(wǒmen)對(duì)行業(yè)配置的理解我們(wǒmen)的框架構(gòu)思我們(wǒmen)的工作方法及安排二、自下而上分析框架——行業(yè)(hángyè)比較第五十二頁(yè)，共66頁(yè)。53基本框架：基本面和市場(chǎng)(shìchǎng)面的二維結(jié)合市場(chǎng)(shìchǎng)面框架產(chǎn)業(yè)鏈框架(kuànɡjià)市場(chǎng)熱捧行業(yè)市場(chǎng)忽略行業(yè)市場(chǎng)歧視行業(yè)是否充分反映預(yù)期催化劑是否確定是否夸大了瑕疵第五十三頁(yè)，共66頁(yè)。54多因素綜合是我們(wǒmen)覆蓋市場(chǎng)面的方法市場(chǎng)(shìchǎng)熱點(diǎn)業(yè)績(jī)(yèjì)調(diào)整市場(chǎng)動(dòng)量估值水平政策熱點(diǎn)季節(jié)效應(yīng)股價(jià)反映盈利調(diào)整反轉(zhuǎn)效應(yīng)動(dòng)量效應(yīng)絕對(duì)估值相對(duì)估值第五十四頁(yè)，共66頁(yè)。55市場(chǎng)(shìchǎng)監(jiān)測(cè)框架的構(gòu)建指標(biāo)偏熱行業(yè)中性行業(yè)偏冷行業(yè)絕對(duì)估值正向高于1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正負(fù)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之間負(fù)向低于1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)估值正向高于1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正負(fù)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之間負(fù)向低于1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差熱度前一個(gè)月漲幅超越前三個(gè)月漲幅較多前一個(gè)月漲幅與三個(gè)月漲幅相平前一個(gè)漲幅低于三個(gè)月漲幅反轉(zhuǎn)前三個(gè)月漲幅較高前三個(gè)月漲幅中等前三個(gè)月漲幅較少業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)股價(jià)領(lǐng)先于盈利預(yù)測(cè)上調(diào)股價(jià)同步于盈利預(yù)測(cè)上調(diào)股價(jià)落后于盈利預(yù)測(cè)上調(diào)季節(jié)效應(yīng)未來兩月平均超額收益小于當(dāng)前上月超額收益未來兩月平均超額收益與當(dāng)前上月超額收益相等未來兩月平均超額收益大于當(dāng)前上月超額收益市場(chǎng)理解觸發(fā)劑已經(jīng)被充分認(rèn)識(shí)等待觸發(fā)劑的板塊基本面有擔(dān)憂的板塊投資邏輯當(dāng)前股價(jià)是否充分反映了觸發(fā)劑預(yù)期觸發(fā)劑的確定性在哪里是不是過于夸大了瑕疵第五十五頁(yè)，共66頁(yè)。56一次試驗(yàn)(shìyàn)的結(jié)果（12/27）第五十六頁(yè)，共66頁(yè)。57產(chǎn)業(yè)鏈體系是我們覆蓋(fùgài)基本面的框架農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈煤炭(méitàn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)?shíyóu)產(chǎn)業(yè)鏈金屬產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)業(yè)鏈劃分為五大產(chǎn)業(yè)鏈，按照行業(yè)2-3級(jí)口徑進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建；設(shè)定宏觀指標(biāo)、微觀指標(biāo)和事件指標(biāo)，其中宏觀指標(biāo)選取2-3個(gè)最相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)，微觀指標(biāo)主要跟蹤商品價(jià)格，事件指標(biāo)主要選取突發(fā)性的政策與事件；通過關(guān)注宏觀指標(biāo)和微觀指標(biāo)來監(jiān)測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤(rùn)分配與投資機(jī)遇；為保持完整性，交運(yùn)、零售、TMT等穿插到其中比較相關(guān)的環(huán)節(jié)中A股市場(chǎng)第五十七頁(yè)，共66頁(yè)。58氯化鉀硫磺(liúhuáng)+黃磷以農(nóng)業(yè)(nóngyè)為例的產(chǎn)業(yè)鏈劃分谷物(gǔwù)種子化肥農(nóng)藥氮肥鉀肥磷肥林木