ChapterSixTHETHEORYOFEFFICIENTCAPITALMARKETSPartIIPrinciplesofFinancialMarketsChapterOutlineTheoryofRationalExpectationsEfficientMarketsTheoryTheoryofRationalExpectationsExample:SupposethatwhenJoetravelswhenitisnotrushhour,ittakesaverageof30minutesforhistriptowork.Sometimesittakeshim35minutes,othertimes25minutes,buttheaveragenot-rush-hourdrivingtimeis30minutes.If,howeverJoeleavesforwokduringtherushhour,ittakeshim,onaverage,anadditional10minutestowok.Giventhathisexpectationarerational,whatshouldJoeexpecthisdrivingtimetobe?Implications:1.Changeinwayvariablemoves,wayexpectationsformedchanges2.Forecasterrorsonaverage=0andarenotpredictableTheoryofRationalExpectationsRationalexpectationsmakessensebecauseiscostlynottohaveoptimalforecastEfficientMarketHypothesis:RationalExpectationsAppliedtoFinancialMarketsEfficientMarketsHypothesisWhenfinancialmarketsareinequilibrium,pricesoffinancialinstrumentsreflectallreadilyavailableinformationExpectationsinthefinancialmarketsareequaltooptimalforecastsusingallavailableinformationEfficientMarketsTheoryEfficientMarketsTheoryCurrentpricesinafinancialmarketwillbesetsothattheoptimalforecastofasecurity’sreturnusingallavailableinformationequalsthesecurity’sequilibriumreturn. Asecurity’spricefullyreflectsallavailableinformationinanefficientmarket.WhyEfficientMarketsTheorymakessenseIfRETof>RET*

Pt

,RETof

IfRETof<RET*

Pt

,RETof

untilRETof=RET*1.Allunexploitedprofitopportunitieseliminated2.EfficientMarketsholdsevenifareuninformed,irrationalparticipantsinmarketEfficientMarketsTheoryEfficientMarketHypothesisStrongerVersionofEfficientMarketHypothesisTheorythatpricesofallfinancialinstruments:ReflectoptimalforecastoffinancialinstrumentReflecttruefundamentalvalueoftheinstrumentEvidenceonEfficientMarketsTheoryFavorableEvidence1.Investmentanalystsandmutualfundsdon'tbeatthemarket2.Stockpricesreflectpubliclyavailableinfo:anticipatedannouncementsdon'taffectstockprice3.Stockpricesandexchangeratesclosetorandomwalk.IfpredictionsofΔPbig,RETof>RET*

predictionsofΔPsmall4. TechnicalanalysisdoesnotoutperformmarketUnfavorableEvidence1.Small-firmeffect:smallfirmshaveabnormallyhighreturns2.Januaryeffect:highreturnsinJanuary3.Marketoverreaction4.Excessivevolatility5.MeanreversionOverviewReasonablestartingpointbutnotwholestoryEvidenceonEfficientMarketsTheoryImplicationsforInvesting1.Publishedreportsoffinancialanalystsnotveryvaluable2.Shouldbeskepticalofhottips3.Stockpricesmayfallongoodnews4.Prescriptionforinvestor1.Shouldn'ttrytooutguessmarket2.Therefore,buyandhold3.Diversifywithno-loadmutualfund

THEEND!

第九章效率市場假說

馬爾基爾的定義

如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個資本市場就是有效的。正式地說，該市場被稱為相對于某個信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話。更進(jìn)一步說，相對于某個信息集有效…意味著根據(jù)（該信息集）進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤

.半強(qiáng)式效率市場假說所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價格中。這些公開信息包括證券價格、成交量、會計資料、競爭公司的經(jīng)營情況、整個國民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價值有關(guān)的所有公開信息等。半強(qiáng)式效率市場意味著根據(jù)所有公開信息進(jìn)行的分析，包括技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析都無法擊敗市場，即取得經(jīng)濟(jì)利潤。

強(qiáng)式效率市場假說指所有的信息都反映在股票價格中。這些信息不僅包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。強(qiáng)式效率市場意味著所有的分析都無法擊敗市場。

效率市場假說的假定投資者是理性的，因而可以理性地評估證券的價值。

雖然部分投資者是非理性的，但他們的交易是隨機(jī)的，這些交易會相互抵消，因此不會影響價格。

雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對價格的影響。

效率市場假說與證券分析業(yè)

只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場就不可能達(dá)到完美有效的地步。收集和處理信息的成本越低、交易成本越低、市場參與者對同樣信息所反映的證券價值的認(rèn)同度越高，市場的效率程度就越高。注意效率市場不等同于平穩(wěn)的市場

效率市場不等同于隨機(jī)漫步

隨機(jī)漫步隨機(jī)漫步可以表示為：

表示隨機(jī)誤差項，它是個鞅過程

效率市場的特征

能快速、準(zhǔn)確地對新信息做出反應(yīng)

反應(yīng)過度

1210

反應(yīng)遲緩

效率市場的特征證券價格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時間改變的利率和風(fēng)險溢價有關(guān)。在效率市場中，證券投資的預(yù)期收益率可以隨時間變化，但這種變化只能來源于無風(fēng)險利率的變動，或者風(fēng)險溢價的變動。風(fēng)險溢價的變動則可能由于風(fēng)險大小的變動或者投資者風(fēng)險厭惡程度的變化。

效率市場的特征任何交易（投資）策略都無法取得超額利潤

檢驗市場效率的一種方法是檢驗?zāi)撤N特定的交易或投資策略在過去是否賺取了超額利潤。

聯(lián)合檢驗的問題在檢驗各種投資策略時，你實際上是在對以下兩種假設(shè)進(jìn)行聯(lián)合檢驗：

1、你已選擇了正確的基準(zhǔn)來衡量超額利潤；

2、該市場相對于你在投資中所用的信息是有效的

效率市場的特征專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個人投資者應(yīng)該是無差異的因此，我們可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來檢驗市場的效率。

同樣，這里的檢驗也是聯(lián)合檢驗。

效率市場假說的實證檢驗

在眾多學(xué)者利用各種信息對股票收益可預(yù)測性進(jìn)行檢驗的基礎(chǔ)上，Campbell對此進(jìn)行了總結(jié)。他發(fā)現(xiàn)，在股票收益可預(yù)測性檢驗的問題上，存在著下列幾種共同的現(xiàn)象：（1）長期范圍內(nèi)的收益比短期范圍內(nèi)的收益更容易預(yù)測。（2）可以相當(dāng)準(zhǔn)確地預(yù)測預(yù)期收益隨時間的變動和波動率。

弱式效率市場假說的實證檢驗弱式市場有效有兩個特征：一個是鞅過程一個是技術(shù)分析的無效性

對鞅過程的檢驗

獨立時間序列一定是鞅過程，而鞅過程不一定為獨立時間序列；鞅過程一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅過程。由于鞅過程無法從計量上得到很好的統(tǒng)計分析形式，因此對鞅過程的檢驗主要采用獨立同分布和白噪音兩種替代形式。對鞅過程的檢驗對收益獨立性的檢驗為游程檢驗，對白噪音的檢驗為自相關(guān)檢驗。但在檢驗過程中必須注意：通過獨立的游程檢驗可以證明鞅過程的存在從而證實弱式效率市場假說，但通不過獨立游程檢驗無法證偽弱式效率市場假說；同樣，無法通過白噪音檢驗可以證偽弱式效率市場假說，而通過白噪音檢驗則無法證實弱式效率市場假說。對技術(shù)分析無效性的檢驗研究者試圖通過模擬分析各種可能的技術(shù)性交易規(guī)律，并對由這些規(guī)律所產(chǎn)生的收益情況進(jìn)行了實證檢驗。大部分的早期研究都表明，在考慮了交易費用之后，利用交易規(guī)律所獲得的交易利潤都將被損失掉，但近年來越來越多的實證研究卻發(fā)現(xiàn)有些技術(shù)分析的確有用。

半強(qiáng)式效率市場假說的實證檢驗按照法瑪?shù)慕M織形式，可以將半強(qiáng)式效率市場假說的研究分成兩類：一是運(yùn)用除了在弱式效率市場假說測試中的純市場信息（如價格、交易量）以外的其它可獲得公開信息來預(yù)測未來收益率的研究二是分析股票能多快調(diào)整至可以反映一些特定重大經(jīng)濟(jì)事件的研究。第一類研究這類研究包括對收益