第三章

二級市場二級市場的交易機(jī)制市場效率和交易成本第一節(jié)

二級市場的交易機(jī)制交易機(jī)制的分類委托單信用交易一、交易機(jī)制的分類根據(jù)市場微觀結(jié)構(gòu)指令驅(qū)動(dòng)制（order-driven）、集中競價(jià)制根據(jù)交易在時(shí)間上是否連續(xù)集合競價(jià)：將數(shù)筆委托報(bào)價(jià)或一時(shí)段內(nèi)的全部委托報(bào)價(jià)集中在一起，根據(jù)不高于申買價(jià)和不低于申賣價(jià)的原則產(chǎn)生一個(gè)成交價(jià)格，且在這個(gè)價(jià)格下成交的股票數(shù)量最大，并將這個(gè)價(jià)格作為全部成交委托的交易價(jià)格連續(xù)競價(jià)：指證券的交易可在交易日的交易時(shí)間內(nèi)不間斷持續(xù)進(jìn)行的一種競價(jià)方式報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制（quote-driven）、做市商制做市商進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)，投資者在做市商所報(bào)出的價(jià)位上向做市商進(jìn)行買進(jìn)或賣出集合競價(jià)的具體過程序號委托買入價(jià)數(shù)量（手）序號委托賣出價(jià)數(shù)量（手）13.80213.52523.76623.57133.65433.60243.60743.65653.54653.70663.4533.523.80集合競價(jià)的具體過程序號委托買入價(jià)數(shù)量（手）序號委托賣出價(jià)數(shù)量（手）13.52323.76623.57133.65433.60243.60743.65653.54653.70663.4533.523.803.603.76集合競價(jià)的具體過程序號委托買入價(jià)數(shù)量（手）序號委托賣出價(jià)數(shù)量（手）33.65443.60743.65653.54653.70663.4533.523.803.603.763.65一、交易機(jī)制的分類連續(xù)競價(jià)機(jī)制最高買進(jìn)申報(bào)與最低賣出申報(bào)相同，則該價(jià)格即為成交價(jià)格價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先原則買入申報(bào)價(jià)格高于即時(shí)揭示的最低賣出申報(bào)價(jià)格時(shí)，以即時(shí)揭示的最低賣出申報(bào)價(jià)格為成交價(jià)賣出申報(bào)價(jià)格低于即時(shí)揭示的最高買人申報(bào)價(jià)格時(shí)，以即時(shí)揭示的最高買入申報(bào)價(jià)格為成交價(jià)一、交易機(jī)制的分類做市商機(jī)制做市商制度的形式多元做市商、競爭性做市商特許做市商、壟斷性做市商功能坐市：保持短期的價(jià)格穩(wěn)定造市：促進(jìn)證券市場的流動(dòng)性監(jiān)市：集中信息二、委托單市價(jià)委托單（marketorder）最常見的一種委托單要求經(jīng)紀(jì)商按下單時(shí)市場最好的價(jià)格執(zhí)行，按盡可能低的買價(jià)或盡可能高的賣價(jià)執(zhí)行當(dāng)市場上同時(shí)有多份買單或多份賣單時(shí)，遵循價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則執(zhí)行二、委托單停損委托單（stoporstop-lossorder）只有當(dāng)證券價(jià)格達(dá)到某一指定價(jià)格（stopprice）時(shí)，委托單才可被執(zhí)行可分為買進(jìn)停損委托單和賣出停損委托單優(yōu)點(diǎn)：客戶預(yù)測失誤時(shí)可以限制虧損量；預(yù)測正確時(shí)則在逆轉(zhuǎn)時(shí)保護(hù)既得利益風(fēng)險(xiǎn)證券價(jià)格突發(fā)變動(dòng)導(dǎo)致證券過早成交所形成的風(fēng)險(xiǎn)停損委托單在指定價(jià)格一旦被達(dá)到后，其執(zhí)行價(jià)格不確定性所形成的風(fēng)險(xiǎn)二、委托單限價(jià)停損委托單（stop-limitorder）兼有限價(jià)委托單和停損委托單特性的委托單投資者要注明兩個(gè)價(jià)格：停止價(jià)格和限價(jià)當(dāng)證券價(jià)格一旦到達(dá)停止價(jià)格，限價(jià)停損委托單就成為限價(jià)委托單該委托單可用來減緩?fù)p委托單對證券市場的沖擊，因?yàn)橥顿Y者能以此對停止價(jià)格達(dá)到后的執(zhí)行價(jià)格進(jìn)行限制二、委托單觸價(jià)委托單（market-if-touchedorder）可以下達(dá)指定價(jià)格的委托單當(dāng)證券市價(jià)跌至指定價(jià)格時(shí)，買進(jìn)觸價(jià)委托單變?yōu)槭袃r(jià)委托單，賣出停損委托單變成市價(jià)委托單當(dāng)證券市價(jià)漲至指定價(jià)格時(shí)，買進(jìn)停損委托單變成市價(jià)委托單，賣出觸價(jià)委托單變?yōu)槭袃r(jià)委托單二、委托單數(shù)量一般地，股票以100股為一個(gè)單位，可稱為整批股委托單（roundlot）如少于100股便是零股委托單（oddlotorder）一批交易（blocktrade）則是指大額交易有些股票是以50、25或10股這樣較少的整批分別交易的，因?yàn)檫@些股票要么是不活躍股，要么是股價(jià)過高，要么就是兩者都有（如BerkshireHathaway大型保險(xiǎn)公司）三、信用交易又稱墊頭交易或保證金交易指證券買者或賣者通過交付一定數(shù)額的保證金，得到證券經(jīng)紀(jì)人的信用而進(jìn)行的證券買賣巷名（streetname）的作用保證金數(shù)量因各國法律不同而不同保證金交易主要有兩種形式，即保證金買空交易和保證金賣空交易保證金的形式初始保證金（initialmargin）實(shí)際保證金（actualmargin）逐日盯市（markedtothemarket）維持保證金（maintenancemargin）在賬戶中存入現(xiàn)金或證券償還部分貸款出售部分證券以其收入償還部分貸款1、保證金買空案例1如果A公司的股票跌到了每股80元，實(shí)際保證金就降到50%如果價(jià)格跌到每股30元，經(jīng)紀(jì)商承擔(dān)著以自己的資金償還銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)如果價(jià)格跌到每股50元，則實(shí)際保證金為20%案例2假設(shè)某投資者預(yù)期A公司股票將上漲，該股票現(xiàn)在的市價(jià)為每股100元，該投資者有現(xiàn)金10000元，他預(yù)期A公司股價(jià)在明年將上升30%。如果不計(jì)紅利，投資者只能用10000元購買100股A公司股票，此時(shí)預(yù)期收益率為30%。但是，如果該投資者采取保證金交易，初始保證金比率為50%，則他可以從經(jīng)紀(jì)商那里借款10000元。假設(shè)該投資者將這些資金也投資于A公司股票，則投資于A股票的資金總額達(dá)20000元（200股）。假設(shè)保證金貸款的年利率為9%。案例2如果A公司的股票在來年年底上升了30%，每股13元，投資者收益率（不計(jì)紅利）如下：200股股票價(jià)值為26000元保證金貸款本金為10000元，本利和為10900元凈資產(chǎn)為26000-10900=15100元2、保證金賣空買空與賣空買空是以股價(jià)將上漲為預(yù)期的，如果投資者預(yù)期股價(jià)將下跌，他就會進(jìn)行賣空交易買空交易是低價(jià)買入、高價(jià)賣出，賣空交易是高價(jià)賣出、低價(jià)買入在賣空后，賣空者必須在市場中購回相同數(shù)量的證券還給出借證券的經(jīng)紀(jì)人，這叫補(bǔ)進(jìn)賣空的頭寸賣空者還要支付給證券的出借方一些股利2、保證金賣空B證券公司投資者甲投資者乙投資者丁A公司存放100股賣空100股出售100股通知股票轉(zhuǎn)給丁買入100股通知股票轉(zhuǎn)入B2、保證金賣空初始保證金假設(shè)在上例中這100股A股票以每股100元的價(jià)格出售，賣空收入的10000元被存放在投資者乙的賬戶在賣空后某天，股票A每股上升20元，乙欠B公司的股票市值為12000元，但他賬上只有10000元B公司利用保證金要求使自己免遭賣空者無力還貸的損失假設(shè)初始保證金的要求是60%，乙就必須付給經(jīng)紀(jì)人6000元現(xiàn)金，存入自己的保證金賬戶2、保證金賣空賣空的作用和管理使金融資產(chǎn)的價(jià)格能夠更充分地反映市場參與者的判斷，有利于有效地校正泡沫但當(dāng)證券價(jià)格下跌時(shí)，賣空機(jī)制也可能會加劇價(jià)格下跌，甚至引起崩盤為穩(wěn)定證券市場，防止過度投機(jī)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)原則上禁止對市場價(jià)格正在下跌的證券進(jìn)行賣空交易賣空者除了必須交納初始保證金外，還必須將出售證券價(jià)款存入經(jīng)紀(jì)商為賣空者開立的保證金賬戶上，直至賣空者歸還了所有債務(wù)后方可提取現(xiàn)金第二節(jié)

市場效率和交易成本有效市場假說（EfficientMarketHypothesis,EMH）完美的市場交易成本有效市場假說

最早于1965年由芝加哥商學(xué)院的尤金·法瑪（Eugene·Fama）教授提出金融市場上金融工具的價(jià)格可以準(zhǔn)確反映其內(nèi)在價(jià)值和完全反映所有可獲得的信息有效市場成立的條件信息公開的有效性信息從公開到被接收的有效性信息接收者對所獲得信息作出判斷的有效性信息的接收者依照其判斷實(shí)施投資的有效性allavailableinfo,includingprivate&insideinfoallpublicinfopaststockpricesEugeneFama(1965)有效市場假說有效市場的三種形式弱式有效市場假說（weakformEMH）金融工具目前價(jià)格包含了買者和賣者從過去的該金融工具交易中所能獲得的全部信息：歷史價(jià)格和交易量次強(qiáng)式有效市場假說（semi-strongformEMH）金融工具目前價(jià)格反映了所有可獲得的公開信息，包括歷史價(jià)格和交易量、金融工具發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況和信用等級、所有已公開的預(yù)測、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和其他相關(guān)信息強(qiáng)式有效市場假說（strongformEMH）金融工具目前價(jià)格反映了所有有關(guān)的信息，不論是公開的還是私人的，即使是只有“內(nèi)部人”掌握的信息也會在當(dāng)前價(jià)格中得到反映有效市場假說有效市場假說經(jīng)濟(jì)特征證券的價(jià)格對于掌握了相應(yīng)信息的全部投資者來說是公平的有效的市場能夠公平、合理地配置社會資金證券價(jià)格的波動(dòng)呈隨機(jī)游走（randomwalk）的方式證券的價(jià)格能夠迅速、準(zhǔn)確地對新的信息做出反應(yīng)完美的市場1992年，法瑪進(jìn)一步認(rèn)為如果EMH成立，需要一個(gè)必要條件，即搜集信息的成本和交易成本都必須等于零，這即所謂的完美市場必須滿足的條件市場無阻力產(chǎn)品市場和證券市場都是完全競爭市場市場信息的交流是高效率的參加交易的個(gè)人都是理性的交易成本證券交易成本包