第五章遠(yuǎn)期和期貨的合理價(jià)格及套利1一、準(zhǔn)備知識(shí)（一）投資資產(chǎn)與消費(fèi)資產(chǎn)投資資產(chǎn)(investmentasset)有眾多投資者僅為了進(jìn)行投資而持有的資產(chǎn)。如股票、債券、黃金和白銀。消費(fèi)資產(chǎn)(consumptionasset)則主要是為了進(jìn)行消費(fèi)而持有的資產(chǎn)。通常不是為了投資而持有。如：黃銅、石油和腩肉等商品。投資資產(chǎn)的遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格，可以根據(jù)套利關(guān)系進(jìn)行定價(jià)。消費(fèi)資產(chǎn)的合約不能用套利關(guān)系進(jìn)行定價(jià)。

2（二）賣空參見93頁(yè)1.概念。賣空(shortselling，簡(jiǎn)稱shorting)：是一項(xiàng)交易策略，它是指賣出并不擁有的證券。對(duì)某些（并不是全部）投資資產(chǎn)可以適用這種交易策略。2.盈虧。如果股票價(jià)格下降了，則投資者會(huì)盈利；若股票價(jià)格上升了，則投資者會(huì)有損失。3.操作。投資者通過經(jīng)紀(jì)人從其他客戶處借證券來(lái)賣掉，所得價(jià)款進(jìn)入自己的帳戶，同時(shí)在經(jīng)紀(jì)人處交納一定的初始保證金。如果要平倉(cāng)，則用自己帳戶中的資金購(gòu)買相應(yīng)數(shù)量的證券歸還原主。34.保證金賬戶經(jīng)紀(jì)人要求做賣空的客戶建立一個(gè)保證金賬戶。經(jīng)紀(jì)人要求投資者應(yīng)在保證金賬戶里存入現(xiàn)金或可銷售證券，由此保證證券價(jià)格上升時(shí)，投資者不會(huì)拋棄空頭頭寸?？蛻粜枰Ц兑欢〝?shù)額的初始保證金，如果賣空的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了不利的變動(dòng)（這里指價(jià)格上升），則要增加追加保證金。最初賣出證券所得一般為初始保證金一部分，可在市場(chǎng)上流通的證券（短期國(guó)債）可能存放在經(jīng)紀(jì)人處作為初始保證金。5.擠空如果在未平倉(cāng)期間不能繼續(xù)借到證券，則必須強(qiáng)制平倉(cāng)，稱為擠空(short-squeezed)。6.賣空期間收益的處理。借券期間，空頭客戶必須將該證券的任何收入（如紅利、利息）經(jīng)經(jīng)紀(jì)人轉(zhuǎn)付給被借券的客戶。我們通過賣空股票的例子來(lái)解釋賣空的機(jī)理。4例：一投資者于4月底賣空了500股IBM股票，每股價(jià)格$120，7月份，當(dāng)股票價(jià)格為$100時(shí)，投資者買回了這些股票，結(jié)清了這些頭寸。假設(shè)5月份每股股票支付了$4的紅利。計(jì)算該投資者的收益。解:投資者4月份建立空頭頭寸時(shí)，共收到：500×$120＝$60，000；5月份紅利使投資者需付出：500×$4＝$2，0007月份投資者軋平頭寸時(shí)，需付出：500×$100=$50，000投資者凈收益為：$60,000－$2,000－$50,000＝$8,00056（三）假設(shè)參見45頁(yè)假定對(duì)部分市場(chǎng)參與者，以下幾條成立：1、無(wú)交易費(fèi)用；2、所有的市場(chǎng)利潤(rùn)（減去交易損失后的凈額）使用同一稅率；3、市場(chǎng)參與者能夠以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金；4、有套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)參與者將參與套利活動(dòng)。只要求這些假設(shè)對(duì)大的投資銀行等幾個(gè)關(guān)鍵的市場(chǎng)參與者是正確的，至少是近似正確的。正是這些關(guān)鍵的市場(chǎng)參與者的積極交易，積極利用他們發(fā)現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)，從而使套利機(jī)會(huì)很快消失。因此市場(chǎng)價(jià)格是無(wú)套利機(jī)會(huì)時(shí)的價(jià)格。7（四）符號(hào)本章中將要用到的符號(hào)如下：T：遠(yuǎn)期或期貨合約到期的時(shí)刻(年)S0：遠(yuǎn)期或期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的價(jià)格ST：遠(yuǎn)期或期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)刻T時(shí)的價(jià)格K：遠(yuǎn)期或期貨合約中的交割價(jià)格f：時(shí)刻t時(shí)，遠(yuǎn)期或期貨合約多頭的價(jià)值F0：當(dāng)前的遠(yuǎn)期或期貨價(jià)格r：對(duì)交割日(即T年后)到期的一項(xiàng)投資而言，以連續(xù)復(fù)利計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率8（五）持有成本理論及套利的概念1、持有成本理論是一種確定遠(yuǎn)期、期貨合理價(jià)格（定價(jià)）的方法。該理論的簡(jiǎn)單表述為：遠(yuǎn)期(期貨)合理價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+凈持有成本其中，凈持有成本=現(xiàn)貨的存儲(chǔ)成本（對(duì)商品期貨而言）+購(gòu)買現(xiàn)貨占?jí)嘿Y金的利息成本-持有期收益（例如持有股票現(xiàn)貨分得的紅利，或持有債券現(xiàn)貨的利息收益等）92、所謂套利，是指在不同市場(chǎng)上同時(shí)買賣相同或相似的證券而獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的活動(dòng)。如果期貨的價(jià)格高于合理價(jià)格，就可以買進(jìn)現(xiàn)貨，同時(shí)賣出期貨，將現(xiàn)貨持有到期再用來(lái)交割期貨，就可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地獲取上述等式兩邊的差價(jià)。反之，則做相反的操作。103、無(wú)套利均均衡定價(jià)：無(wú)套利定價(jià)原原則：在有效效的金融市場(chǎng)場(chǎng)上，任何一一項(xiàng)金融資產(chǎn)產(chǎn)的定價(jià)，應(yīng)應(yīng)當(dāng)使得利用用該項(xiàng)金融資資產(chǎn)進(jìn)行套利利的機(jī)會(huì)不復(fù)復(fù)存在。即如果某項(xiàng)金金融資產(chǎn)的定定價(jià)不合理，，市場(chǎng)必然出出現(xiàn)以該項(xiàng)資資產(chǎn)進(jìn)行套利利活動(dòng)的機(jī)會(huì)會(huì)，人們的套套利活動(dòng)會(huì)促促使該資產(chǎn)的的價(jià)格趨向合合理，并最終終使套利機(jī)會(huì)會(huì)消失11（六）遠(yuǎn)期價(jià)價(jià)格和期貨價(jià)價(jià)格1、從利率角角度：（1）當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率恒恒定，且對(duì)所有到到期日都不變變時(shí)，兩個(gè)交交割日相同的的遠(yuǎn)期合約和和期貨合約有有相同的價(jià)格格。所以以下關(guān)于于遠(yuǎn)期合約定定價(jià)和套利的的結(jié)論同樣適適用于相應(yīng)的的期貨合約。。12（2）當(dāng)利率變化無(wú)法法預(yù)測(cè)時(shí)(正如現(xiàn)實(shí)實(shí)世界中的一一樣)，遠(yuǎn)期期價(jià)格和期貨貨價(jià)格從理論論上來(lái)講就不不一樣了。我我們對(duì)兩者之之間的關(guān)系能能有一個(gè)感性性認(rèn)識(shí)。①標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)價(jià)格S與利率率高度正相關(guān)關(guān)。期貨：當(dāng)S上升時(shí)，，一個(gè)持有期期貨多頭頭寸寸的投資者會(huì)會(huì)因每日結(jié)算算而立即獲利利。由于S的的上漲幾乎與與利率的上漲漲同時(shí)出現(xiàn)，，獲得的利潤(rùn)潤(rùn)將會(huì)以高于于平均利率的的利率進(jìn)行投投資。當(dāng)S下跌時(shí)，，投資者立即即虧損。虧損損將以低于平平均利率水平平的利率融資資。13遠(yuǎn)期：持有遠(yuǎn)期多頭頭頭寸的投資資者將不會(huì)因因利率的這種種變動(dòng)方式而而受到與上面面期貨合約同同樣的影響。。因此，在其它它條件相同時(shí)時(shí)，期貨多頭頭比遠(yuǎn)期多頭頭更具有吸引引力。當(dāng)S與與利率正相關(guān)關(guān)性很強(qiáng)時(shí)，，期貨價(jià)格要要比遠(yuǎn)期價(jià)格格高。②當(dāng)S與利率率的負(fù)相關(guān)性性很強(qiáng)時(shí)，類類似上面的討討論可知遠(yuǎn)期期價(jià)格比期貨貨價(jià)格要高。。142、從期限角角度；有效期僅為幾幾個(gè)月的遠(yuǎn)期期合約價(jià)格與與期貨合約價(jià)價(jià)格之間的理理論差異在大大多數(shù)情況下下時(shí)小得可以以忽略不計(jì)的的?，F(xiàn)實(shí)中，使遠(yuǎn)遠(yuǎn)期價(jià)格和期期貨價(jià)格不同同的許多因素素并沒有反映映在很多理論論模型中。這這些因素包括括賦稅、交易易成本和保證證金處理問題題等但在大多數(shù)情情況下，假定定遠(yuǎn)期和期貨貨價(jià)格相等是是比較合理的的。因此在本書的的大多數(shù)情況況下，我們假假定遠(yuǎn)期和期期貨價(jià)格相等等。符號(hào)F既既可代表期貨貨價(jià)格又可代代表遠(yuǎn)期價(jià)格格。隨著期貨合約約期限的增加加，遠(yuǎn)期合約約與期貨合約約價(jià)格之間的的差別有可能能變得較大，，因此假設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約價(jià)格格與期貨合約約價(jià)格可以完完全相互替代代可能是危險(xiǎn)險(xiǎn)的。歐洲美美元期貨具有有長(zhǎng)達(dá)10年年的有效期限限，所以這種種問題尤為嚴(yán)嚴(yán)重15二、不支付收收益證券遠(yuǎn)期期（期貨）合合約的合理價(jià)價(jià)格及套利不支付收益證證券包括不支支付紅利的股股票和貼現(xiàn)債債券等。短期期利率期貨的的定價(jià)和套利利即適用于以以下的方法。。最容易定價(jià)的的遠(yuǎn)期合約就就是基于不支支付收益證券券的遠(yuǎn)期合約約。16（一）定價(jià)1、持有成本本理論下合理理價(jià)格的確定定對(duì)不支付紅利利的證券，因因?yàn)榧葻o(wú)存儲(chǔ)儲(chǔ)成本，又無(wú)無(wú)收益,持有有成本就是r。由于現(xiàn)貨證券券不支付收益益，所以合理理的遠(yuǎn)期價(jià)格格應(yīng)該等于現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格（本本金）加上在在T時(shí)段內(nèi)該該本金應(yīng)該產(chǎn)產(chǎn)生的利息，，即本利和。。在連續(xù)復(fù)利利條件下：172、無(wú)套利定定價(jià)由f與K、S0的關(guān)系推出合合理價(jià)格組合A：一個(gè)個(gè)遠(yuǎn)期合約多多頭加上一筆筆數(shù)額為Ke-rT的現(xiàn)金；組合B：一單單位標(biāo)的證券券在時(shí)刻T，兩兩種組合都可可以獲得一單單位的證券，，因此在期初初時(shí)刻，兩個(gè)個(gè)組合也必然然等價(jià)。當(dāng)f=0時(shí)，，F(xiàn)=K，代代入上式，得得：一般的有：18例5.1考考慮一個(gè)4個(gè)個(gè)月期遠(yuǎn)期合合約，規(guī)定購(gòu)購(gòu)買一個(gè)從今今天算起期限限為1年的零零息票債券（（也就是說遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約到期期之后債券有有效期還剩8個(gè)月）。該該債券的現(xiàn)價(jià)價(jià)為$930。我們假定定連續(xù)復(fù)利計(jì)計(jì)算的4個(gè)月月期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率為每年6%。因?yàn)榱阆⑵眰鶄恢Ц妒帐找?，我們可可以使用公式?5.1)。那么，T=4/12，r=0.06，S0=930。則遠(yuǎn)期價(jià)格F0為：F0=930e0.06×4/12=$948.79這就是當(dāng)前能能商定的交易易的遠(yuǎn)期合約約價(jià)格19例考慮一一個(gè)6個(gè)月期期的遠(yuǎn)期合約約的多頭狀況況，標(biāo)的證券券是一年期貼貼現(xiàn)債券，遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約交割割價(jià)格為$950。我們們假設(shè)6個(gè)月月期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率(連續(xù)續(xù)復(fù)利)為年年利率6％，，債券的現(xiàn)價(jià)價(jià)為$930。求遠(yuǎn)期期合約的價(jià)值值。解：此此時(shí)，，T=0.50，r=0.06，，K=950，，S0=930，，遠(yuǎn)期合合約多多頭頭頭寸的的價(jià)值值f為為：f=930—950e-0.5××0.06=8.06類似地地，該該遠(yuǎn)期期合約約空頭頭的價(jià)價(jià)值為為—8.08。。20（二））、不不支付付收益益證券券遠(yuǎn)期期（期期貨））合約約的套套利以F0*表示示遠(yuǎn)期期合約約的實(shí)實(shí)際市市場(chǎng)價(jià)價(jià)格1、如如果F0*>F0，即說說明遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合合約價(jià)價(jià)格相相對(duì)于于現(xiàn)貨貨價(jià)格格被高高估，，應(yīng)該該賣出出遠(yuǎn)期期合約約，買買進(jìn)現(xiàn)現(xiàn)貨。。套利:0時(shí)刻T時(shí)刻1.以利率r借S0美元T年：S02.購(gòu)買證券現(xiàn)貨：-S03.賣出遠(yuǎn)期合約：01.購(gòu)買的現(xiàn)貨交割到期的遠(yuǎn)期合約，得價(jià)款：F0*2.歸還借款本利和：-S0erT合計(jì)：0合計(jì)：21例：期期限為為3個(gè)個(gè)月的的股票票遠(yuǎn)期期合約約的價(jià)價(jià)格為為43美元元。3個(gè)月月后到到期的的無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)年年利率率為5%，，股票票當(dāng)前前價(jià)格格為40美美元，，不付付紅利利。①判斷斷：期貨價(jià)價(jià)格被被高估估②套利利：0時(shí)刻T時(shí)刻1.以利率5%借40美元T年：402.購(gòu)買證券現(xiàn)貨：-403.賣出遠(yuǎn)期合約：01.購(gòu)買的現(xiàn)貨交割到期的遠(yuǎn)期合約，得價(jià)款：432.歸還借款本利和：-40.5合計(jì)：0合計(jì)：43-40.50=$2.5022（二））、不不支付付收益益證券券遠(yuǎn)期期（期期貨））合約約的套套利以F0*表示示遠(yuǎn)期期合約約的實(shí)實(shí)際市市場(chǎng)價(jià)價(jià)格2、如如果F0*<F0，即說說明遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合合約價(jià)價(jià)格相相對(duì)于于現(xiàn)貨貨價(jià)格格被低低估，，應(yīng)該該買進(jìn)進(jìn)遠(yuǎn)期期合約約，賣賣出現(xiàn)現(xiàn)貨。。套利0時(shí)刻T時(shí)刻1.賣空現(xiàn)貨：S02.按年利率r進(jìn)行期限為T投資：-S03.購(gòu)買遠(yuǎn)期合約：01.投資得本利和：S0erT2.交割遠(yuǎn)期合約，支付：F0*3.再用期貨交割中所得的證券沖抵原來(lái)的現(xiàn)貨空頭部位。合計(jì)：0合計(jì)：23例：期期限為為3個(gè)個(gè)月的的股票票遠(yuǎn)期期合約約的價(jià)價(jià)格為為39美元元。3個(gè)月月后到到期的的無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)年年利率率為5%，，股票票當(dāng)前前價(jià)格格為40美美元，，不付付紅利利。①判斷斷：期貨價(jià)價(jià)格被被低估估②套利利：0時(shí)刻T時(shí)刻1.賣空現(xiàn)貨：402.按年利率r進(jìn)行期限為T投資：-403.購(gòu)買遠(yuǎn)期合約：01.投資得本利和：40.502.交割遠(yuǎn)期合約，支付：-393.再用期貨交割中所得的證券沖抵原來(lái)的現(xiàn)貨空頭部位。合計(jì)：0合計(jì)：40.50-39=$1.5024(三)不允允許賣賣空情情況下下的套套利如果投投資資資產(chǎn)不不能進(jìn)進(jìn)行賣賣空交交易。。我們們只需需要假假設(shè)有有眾多多投資資者僅僅為了了進(jìn)行行投資資而持持有該該類資資產(chǎn)（（根據(jù)據(jù)投資資資產(chǎn)產(chǎn)的假假設(shè)，，這總總是成成立的的），，同樣樣可以以進(jìn)行行套利利，遠(yuǎn)遠(yuǎn)期價(jià)價(jià)格會(huì)會(huì)自動(dòng)動(dòng)調(diào)整整，使使得前前兩種種套利利機(jī)會(huì)會(huì)都不不會(huì)存存在。。保證證公式式(5.1)成成立。。如果遠(yuǎn)遠(yuǎn)期價(jià)價(jià)格較較低，，投資資者會(huì)會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)賣出出資產(chǎn)產(chǎn)并持持有遠(yuǎn)遠(yuǎn)期多多頭是是對(duì)他他們有有利的的。假設(shè)標(biāo)標(biāo)的資資產(chǎn)是是黃金金，不不支付付收益益，不不考慮慮貯存存成本本。投資者者可以以采取取如下下策略略：25F0>S0erTF0<S0erT0時(shí)刻1.以利率r借S0美元T年2.購(gòu)買一盎司黃金3.持有一盎司黃金的遠(yuǎn)期空頭1.以價(jià)格S0賣出黃金2.把得到的資金以利率r投資T年3.持有一盎司黃金的遠(yuǎn)期多頭T時(shí)刻1.執(zhí)行遠(yuǎn)期，以F0賣出1盎司黃金。2.償還資金S0erT。套利收益=F0-S0erT1.投資本息和S0erT。2.以價(jià)格F0購(gòu)買黃金。套利收益=S0erT-F026三、支支付已已知現(xiàn)現(xiàn)金收收益證證券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期（（期貨貨）合合約的的合理理價(jià)格格和套套利支付已已知現(xiàn)現(xiàn)金收收益證證券:是指指證券券（遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合合約的的標(biāo)的的資產(chǎn)產(chǎn)）將將為持持有者者提供供可完完全預(yù)預(yù)測(cè)的的現(xiàn)金金收益益。已知現(xiàn)現(xiàn)金收收益證證券：：在持持有期期內(nèi)，，可以以為持持有者者提供供可完完全預(yù)預(yù)測(cè)的的現(xiàn)金金收益益的證證券（（如已已知紅紅利的的股票票或息息票債債券））。中長(zhǎng)期期國(guó)債債期貨貨的定定價(jià)和和套利利即適適用于于以下下方法法。27（一））定價(jià)價(jià)1、持持有成成本理理論下下合理理價(jià)格格的確確定設(shè)I為為遠(yuǎn)期期合約約有效效期內(nèi)內(nèi)所得得現(xiàn)金金收益益的現(xiàn)現(xiàn)值，，貼現(xiàn)現(xiàn)率為為無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利利率。。則282、無(wú)無(wú)套套利定定價(jià)由f與與K、、S0的關(guān)系系推出出合理理價(jià)格格組合A：一一個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合合約多多頭加加上一一筆數(shù)數(shù)額為為Ke-rT的現(xiàn)金金；組合B：一一單位位標(biāo)的的證券券加上上以無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的利利率借借I數(shù)數(shù)額的的資金金（即即同時(shí)時(shí)負(fù)債債I））在T時(shí)時(shí)刻，，兩個(gè)個(gè)組合合都可可以得得到一一單位位的證證券，，在當(dāng)當(dāng)前它它們也也應(yīng)具具有相相同的的價(jià)值值當(dāng)f=0時(shí)時(shí)，F(xiàn)0=K，，代入入上式式，得得：29例：一一個(gè)股股價(jià)為為$50的的股票票的10個(gè)個(gè)月期期遠(yuǎn)期期合約約。假假設(shè)對(duì)對(duì)所有有的到到期日日，無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率率(連連續(xù)復(fù)復(fù)利)都是是年利利率8％。。同時(shí)時(shí)假設(shè)設(shè)在3個(gè)月月、6個(gè)月月以及及9個(gè)個(gè)月后后都會(huì)會(huì)有每每股$0.75的紅紅利付付出。。求遠(yuǎn)遠(yuǎn)期價(jià)價(jià)格。。解：紅紅利的的現(xiàn)值值I為為：I=0.75e-0.08×3／12+0.75e-0.08×6／12+0.75e-0.08×9／12=2.162變量:T=0.8333年，，因此此遠(yuǎn)期期價(jià)格格F0為：F0=(50——2.162)e0.08××0.8333=51.1430例:一種五五年期期債券券，價(jià)價(jià)格為為$900。假假設(shè)這這種債債券的的一年年期遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合合約的的交割割價(jià)格格為$910。。在6個(gè)月月后和和12個(gè)月月后，，預(yù)計(jì)計(jì)都將將收到到$60的的利息息。第第二次次付息息日正正好在在遠(yuǎn)期期合約約交割割日之之前。。6個(gè)個(gè)月期期和12個(gè)個(gè)月期期的無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)復(fù)利利利率率分別別為年年利率率9％％和10％％。求求遠(yuǎn)期期價(jià)格格與遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合合約的的價(jià)值值。31解：S=900，K=910，r=0.10，，T=1；；且有：：I=60e-0.09×0.5+60e-0.10×1.0=111.65所以遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合合約多多頭的的價(jià)值值：f=900-111.65-910e-0.1××1.0=-35.05遠(yuǎn)期合合約空空頭的的價(jià)值值為+35.05。。注意，，在本本例中中，在在合約約的開開始和和結(jié)束束都沒沒有應(yīng)應(yīng)付利利息。。我們們將在在第四四章討討論由由應(yīng)付付利息息引起起的問問題。。32（二））支付付已知知現(xiàn)金金收益益證券券遠(yuǎn)期期（期期貨））合約約的套套利以F0*表示示遠(yuǎn)期期合約約的實(shí)實(shí)際市市場(chǎng)價(jià)價(jià)格1、如如果F*>F，，即說說明遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合合約價(jià)價(jià)格相相對(duì)于于現(xiàn)貨貨價(jià)格格被高高估，，應(yīng)該該賣出出遠(yuǎn)期期合約約，買買進(jìn)現(xiàn)現(xiàn)貨。。例：一一年后后交割割的息息票債債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合合約的的價(jià)格格為930美元元。債債券的的即期期價(jià)格格為900美元元。預(yù)預(yù)期債債券在在6個(gè)個(gè)月后后以及及12個(gè)月月后各各支付付40美元元的利利息。。6個(gè)個(gè)月期期和12個(gè)個(gè)月期期的無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)年利利率分分別為為9%和10%。33①判斷斷：期貨價(jià)價(jià)格被被高估估②套利利：0時(shí)刻6個(gè)月12個(gè)月1.借入美元：$900其中：$38.24以9%的年利率借入6個(gè)月$861.76以10%的年利率借入1年2.購(gòu)買一份債券現(xiàn)貨：-$9003.賣空一年期的債券期貨1.收到債券現(xiàn)貨的首次利息支付:$402.償還6個(gè)月期$38.24貸款的本利和:$401.收到第二次利息支付:$402.執(zhí)行遠(yuǎn)期合約，交割現(xiàn)貨得到價(jià)款:$9303.支付861.76貸款的本利和:861.76e0.1×1=$952.39合計(jì)：0合計(jì)：0合計(jì)：40+930-952.39=$12.61342、如如果F*<F，，即說明明遠(yuǎn)期期合約約價(jià)格格相對(duì)對(duì)于現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)價(jià)格被被低估估，應(yīng)應(yīng)該買買進(jìn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合合約，，賣出出現(xiàn)貨貨。例：一一年后后交割割的息息票債債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合合約的的價(jià)格格為905美元元。債債券的的即期期價(jià)格格為900美元元。預(yù)預(yù)期債債券在在6個(gè)個(gè)月后后以及及12個(gè)月月后各各支付付40美元元的利利息。。6個(gè)個(gè)月期期和12個(gè)個(gè)月期期的無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)年利利率分分別為為9%和10%。35①判斷：期貨價(jià)格格被低低估②套利：：0時(shí)刻6個(gè)月12個(gè)月1.賣空債券現(xiàn)貨：$9002.$38.24做6個(gè)月的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資：-$38.243.$861.76做1年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資：-$861.764.建立一份債券期貨多頭1.$38.24投資6個(gè)月的本息:$402.支付6個(gè)月后的債券利息:-$401.$861.76投資1年的本息:$952.392.40美元用來(lái)支付一年后的債券利息:-$403.905美元用來(lái)交割到期的遠(yuǎn)期合約:-$9054.所得的債券用來(lái)平倉(cāng)現(xiàn)貨空頭合計(jì)：0合計(jì)：0合計(jì)：952.39-40-905=$7.3936四、支付付已知紅紅利率證證券遠(yuǎn)期期（期貨貨）合約約的合理理價(jià)格和和套利已知紅利利率（資資產(chǎn)的收收益率））的證券券：假定定在持有有期內(nèi)，，該證券券按照其其價(jià)格的的某個(gè)比比率q連連續(xù)地支支付紅利利。如果將紅紅利不斷斷地再投投資于該該證券，，則所持持有的證證券資產(chǎn)產(chǎn)的價(jià)值值將按照照q的比比率連續(xù)續(xù)增加。。貨幣和股股票指數(shù)數(shù)是提供供已知紅紅利收益益率的證證券。37（一）定定價(jià)1、持有有成本理理論下合合理價(jià)格格的確定定持有現(xiàn)貨貨的收益益就是持持有期貨貨的成本本（機(jī)會(huì)會(huì)成本）），而持持有期貨貨的總成成本（期期貨價(jià)格格與機(jī)會(huì)會(huì)成本之之和）應(yīng)應(yīng)該等于于持有現(xiàn)現(xiàn)貨的成成本。否否則就會(huì)會(huì)導(dǎo)致套套利。382、無(wú)套套利定價(jià)價(jià)由f與K、S的的關(guān)系推推出合理理價(jià)格組合A：：一個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約約多頭加加上一筆筆數(shù)額為為Ke-rT的現(xiàn)金；；組合B：：e-qT個(gè)證券并并且所有有的收入入都再投投資于該該證券在T時(shí)刻刻,組合合B:39在T時(shí)刻刻，兩個(gè)個(gè)組合都都可以以得到一一單位的的證券，，在當(dāng)前前它們也也應(yīng)具有有相同的的價(jià)值當(dāng)f=0時(shí)，F(xiàn)0=K，代代入上式式，得：：40一個(gè)6個(gè)個(gè)月期遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約約，標(biāo)的的資產(chǎn)提提供年率率為4％％的連續(xù)續(xù)紅利收收益率。。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率(連續(xù)復(fù)復(fù)利)為為每年10％。。股價(jià)為為$25，交割割價(jià)格為為$27。求遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約約的價(jià)值值和遠(yuǎn)期期價(jià)格。。解：S0=25，，K=27，r=0.10，，q=0.04,T=0.5。遠(yuǎn)期期合約多多頭的價(jià)價(jià)值f為為：f=25e-0.04×0.5-27e-0.1×0.5=-1.18遠(yuǎn)期價(jià)格格F0為:F0=25e0.06×0.5=25.7641五、遠(yuǎn)期期合約價(jià)價(jià)值的一一般結(jié)論論對(duì)所有遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約約，遠(yuǎn)期期合約多多頭的價(jià)價(jià)值有個(gè)個(gè)一般結(jié)結(jié)論。在簽署遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約約時(shí)遠(yuǎn)期期合約的的價(jià)值為為零。之之后合約約價(jià)值可可能為正正也可能能為負(fù)。。設(shè)合約簽簽署初始始的交割割價(jià)格為為K，當(dāng)當(dāng)前遠(yuǎn)期期價(jià)格為為F0，則：42比較：交交割價(jià)格格為F0和K的的兩個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)期合約約多頭。。它們除了了交割價(jià)價(jià)格不同同之外，，其余條條件都一一樣。在T時(shí)刻刻：兩合合約的差差值是在在時(shí)刻T標(biāo)的資資產(chǎn)所付付金額的的差值。。即為：：F0—K在0時(shí)刻刻：兩合合約的差差值是把把T時(shí)刻刻現(xiàn)金流流出的差差值F0-K折現(xiàn)現(xiàn)到0時(shí)時(shí)刻。為為：(F0—K)e-rT。因此交割割價(jià)格為為F0的遠(yuǎn)期合合約多頭頭的價(jià)值值低于其其它條件件相同但但交割價(jià)價(jià)格為K的遠(yuǎn)期期合約多多頭的價(jià)價(jià)值，差差值為(F0—K)e-rT。交割價(jià)格格為F0的合約價(jià)價(jià)值定義義為零。。于是交交割價(jià)格格為K的的合約價(jià)價(jià)值就為為(F0—K)e-rT。431.不支支付收益益證券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期（期期貨）合合約2.支付付已知現(xiàn)現(xiàn)金收益益證券遠(yuǎn)遠(yuǎn)期（期期貨）合合約3.支付付已知紅紅利率證證券遠(yuǎn)期期（期貨貨）合約約44六、股票票指數(shù)期期貨(一)股股票指數(shù)數(shù)1、股票票指數(shù)(stockindex)反映了了一個(gè)假假想的股股票組合合的價(jià)值值變化。。每種股股票在組組合中的的權(quán)重等等于組合合投資中中該股票票的比例例。通常定義義一個(gè)很很小的時(shí)時(shí)間段里里股票指指數(shù)價(jià)值值的上升升百分比比等于同同一時(shí)間間段內(nèi)組組成該組組合的所所有股票票總價(jià)值值的上升升百分比比。2、現(xiàn)金金紅利的的外理：：股票指數(shù)數(shù)通常不不因派發(fā)發(fā)現(xiàn)金紅紅利而調(diào)調(diào)整。即即，大多多數(shù)的指指數(shù)在計(jì)計(jì)算其百百分比變變化時(shí)，，不考慮慮股票組組合收到到的任何何現(xiàn)金紅紅利。453、股票票價(jià)格與與股票指指數(shù)如果假想想組合中中的股票票保持不不變，則則組合中中個(gè)股的的權(quán)重就就不會(huì)保保持不變變。如果組合合中某一一股票的的價(jià)格比比其它股股票上漲漲快得多多，該股股票的權(quán)權(quán)重就會(huì)會(huì)自動(dòng)地地增大。。如果設(shè)定定組合中中股票的的權(quán)重為為常數(shù)，，則該假假想的組組合每天天都將發(fā)發(fā)生變化化。如果組合合中某股股票的價(jià)價(jià)格上漲漲比別的的股票更更快，該該股票的的持有量量就應(yīng)減減少以維維持這個(gè)個(gè)權(quán)重。。464、幾種種重要指指數(shù)期貨貨的標(biāo)的的資產(chǎn)：：(1)S&P500(標(biāo)準(zhǔn)普普爾500)指指數(shù)是一一個(gè)包括括500種股票票的組合合：400種種工業(yè)股股、40種公用用事業(yè)股股、20種交通通事業(yè)股股和40種金融融機(jī)構(gòu)股股。在任一時(shí)時(shí)間股票票的權(quán)重重為該股股票的總總市值(股價(jià)××流通的的股票數(shù)數(shù))。該指數(shù)占占紐約股股票交易易所NYSE全全部上市市公司股股票總市市值的80％。。S&PMidCap400(標(biāo)準(zhǔn)普普爾MidCap400)指指數(shù)類似似于S&P500指數(shù)數(shù)，但它它是基于于400種股票票的組合合，所占占的總市市值要低低一些。。47（2）日日經(jīng)225股票票平均指指數(shù)(Nikkei225StockAverage)是一個(gè)個(gè)在東京京股票交交易所TSE交交易的225家家最大股股票的組組合。權(quán)權(quán)重為股股票的價(jià)價(jià)格。在芝加哥哥商品交交易所CME交交易的該該指數(shù)期期貨合約約價(jià)格為為指數(shù)乘乘以5。。（3）CAC——40指指數(shù)是基基于法國(guó)國(guó)股票市市值最大大40家家公司的的組合。。（4）FT-SEl00指數(shù)數(shù)是基于于在倫敦敦股票交交易所LSE上上市的100家家主要英英國(guó)公司司的組合合。（5）所所有普通通股股價(jià)價(jià)指數(shù)(AllOrdinariesSharePricelndex)是一個(gè)個(gè)反映澳澳大利亞亞股票組組合價(jià)值值的指數(shù)數(shù)。48(6)在在美國(guó)有時(shí)可以作為為其它衍衍生證券券標(biāo)的變變量的其其它股票票指數(shù):紐約股票票交易所所NYSE綜合合指數(shù)(compositeindex)是是一個(gè)在在紐約股股票交易易所上市市的所有有股票組組成的組組合，權(quán)權(quán)重為股股票市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值。。主要市場(chǎng)場(chǎng)指數(shù)MMI(MajorMarketlndex)是在在紐約股股票交易易所上市市的20個(gè)藍(lán)籌籌股的組組合，按按價(jià)格加加權(quán)。MMI指指數(shù)與廣廣泛引用用的道瓊瓊斯工業(yè)業(yè)平均指指數(shù)(DowJoneslndustrialAverage)非常常密切相相關(guān)。道道瓊斯工工業(yè)平均均指數(shù)包包含的股股票數(shù)目目較少。。49(7)GSCI指數(shù)數(shù)期貨合合約，標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)是GoldmanSach商品指數(shù)數(shù)(GoldmanSachCommoditylndex)。。這不是是一個(gè)股股票指數(shù)數(shù)。它是一個(gè)個(gè)范圍廣廣泛的商商品價(jià)格格指數(shù)。。所有的的主要商商品，如如能源、、家畜、、谷物和和油籽、、食品和和纖維制制品、金金屬等都都包含在在GSCI之中中。GoldmanSach的的研究表表明GSCI與與S&P500是負(fù)相相關(guān)，相相關(guān)系數(shù)數(shù)的范圍圍是-0.30到-0.40。5051滬深300指數(shù)數(shù)樣本股股是如何何選出來(lái)來(lái)的？滬深300指數(shù)數(shù)樣本空空間股票票需滿足足以下條條件：上市時(shí)間間超過一一個(gè)季度度，除非非該股票票上市以以來(lái)日均均A股總總市值在在全部滬滬深A(yù)股股中排在在前30位；非ST，，*ST股票，，非暫停停上市股股票；經(jīng)營(yíng)狀況況良好，，最近一一年無(wú)重重大違法法違規(guī)事事件，財(cái)財(cái)務(wù)報(bào)告告無(wú)重大大問題；；股價(jià)無(wú)明明顯的異異常波動(dòng)動(dòng)或市場(chǎng)場(chǎng)操縱；；剔除其他他經(jīng)指數(shù)數(shù)專家委委員會(huì)認(rèn)認(rèn)定的應(yīng)應(yīng)該剔除除的股票票。選擇滬深深300指數(shù)的的樣本股股：計(jì)算樣本本空間內(nèi)內(nèi)股票最最近一年年（新股股為上市市以來(lái)））的A股股日均成成交金額額與日均均總市值值；對(duì)樣本空空間股票票在最近近一年的的A股日日均成交交金額由由高到低低排名，，剔除排排名后50%的的股票;對(duì)剩余股股票按照照最近一一年日均均A股總總市值由由高到低低進(jìn)行排排名，選選取排名名在前300名名的股票票作為樣樣本股。。52指數(shù)計(jì)算算實(shí)例：：假定選擇擇三個(gè)股股票作為為樣本股股計(jì)算指指數(shù)，以以基日股股票總調(diào)調(diào)整市值值為基值值，基點(diǎn)點(diǎn)指數(shù)為為1000點(diǎn)。。下表為為基日和和第一日日股本情情況及收收盤價(jià)：：股票總股本自由流通股本自由流通比例加權(quán)比例調(diào)整股本基日第一日收盤價(jià)（元）調(diào)整市值（元）收盤價(jià)（元）調(diào)整市值（元）A100,0009,0009%9%9,000545,0005.145,900B8,0003,50044%50%4,000936,0009.0536,200C5,0004,10082%100%5,00020100,0001995,000總調(diào)整市值181,000177,100第一日指數(shù)=177100/181000×1000=978.4553（二）股股票指數(shù)數(shù)期貨交交易1.作用用股票指數(shù)數(shù)期貨是是規(guī)避股股市系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的的有效辦辦法。投資者可可在股票票指數(shù)期期貨市場(chǎng)場(chǎng)建立與與現(xiàn)貨股股票市場(chǎng)場(chǎng)方向相相反、金金額相當(dāng)當(dāng)?shù)念^寸寸以抵消消現(xiàn)貨股股價(jià)的變變化，達(dá)達(dá)到回避避風(fēng)險(xiǎn)的的目的。。投機(jī)套利542.股票票指數(shù)期期貨合約約股票指數(shù)數(shù)期貨合合約的大大部分內(nèi)內(nèi)容與商商品期貨貨合約相相似，它它也是一一種標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)化的可可轉(zhuǎn)讓協(xié)協(xié)議。其交易易的標(biāo)標(biāo)的物物是相相應(yīng)的的股價(jià)價(jià)指數(shù)數(shù)，并并以股股價(jià)指指數(shù)作作為合合約的的價(jià)格格尺度度。人為賦賦予股股價(jià)指指數(shù)的的每個(gè)個(gè)點(diǎn)代代表特特定的的貨幣幣價(jià)值值，從從而使使指數(shù)數(shù)期貨貨合約約具有有了合合約金金額。。在合約約條款款中統(tǒng)統(tǒng)一規(guī)規(guī)定了了每一一指數(shù)數(shù)點(diǎn)代代表的的價(jià)值值、到到期日日以及及交割割結(jié)算算方式式，主主要的的不同同之處處在于于交割割方式式。股票指指數(shù)期期貨交交易是是在集集中的的市場(chǎng)場(chǎng)通過過公開開競(jìng)價(jià)價(jià)來(lái)買買賣股股票指指數(shù)期期貨合合約。。股價(jià)指指數(shù)的的上下下變動(dòng)動(dòng)可使使合約約總金金額產(chǎn)產(chǎn)生變變動(dòng)，，使合合約的的買賣賣雙方方得到到收益益或損損失。。553.交交割實(shí)際交交收成成份股股股票票有很很大的的困難難，因因此采采用到到期日日“現(xiàn)現(xiàn)金結(jié)結(jié)算””的方方式，，亦即即以到到期日日的現(xiàn)現(xiàn)貨股股票指指數(shù)為為依據(jù)據(jù)，采采用日日內(nèi)價(jià)價(jià)格平平均的的方法法確定定“現(xiàn)現(xiàn)金結(jié)結(jié)算價(jià)價(jià)”，，對(duì)到到期日日閉市市后的的未平平倉(cāng)合合約統(tǒng)統(tǒng)一平平倉(cāng)，，并調(diào)調(diào)整結(jié)結(jié)算盈盈虧。。在最后后一個(gè)個(gè)交易易日，，所有有合約約是盯盯市的的并且且所有有頭寸寸必須須平倉(cāng)倉(cāng)。對(duì)大多多數(shù)合合約而而言，，在最最后一一個(gè)交交易日日的結(jié)結(jié)算價(jià)價(jià)格通通常是是當(dāng)天天指數(shù)數(shù)的收收盤指指數(shù)。。但S&PS00期貨貨的結(jié)結(jié)算價(jià)價(jià)是次次日的的開盤盤價(jià)格格所計(jì)計(jì)算的的指數(shù)數(shù)價(jià)值值。564.特特點(diǎn)歸納出出股票票指數(shù)數(shù)交易易的特特點(diǎn)有有：①股票票指數(shù)數(shù)期貨貨具有有期貨貨和股股票的的雙重重特性性；②股票票指數(shù)數(shù)期貨貨的主主要功功能是是防范范股票票市場(chǎng)場(chǎng)的系系統(tǒng)性性風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)；③股票票指數(shù)數(shù)期貨貨交易易實(shí)際際上是是把股股票指指數(shù)按按點(diǎn)數(shù)數(shù)換算算成現(xiàn)現(xiàn)金進(jìn)進(jìn)行交交易；；④股票票指數(shù)數(shù)期貨貨到期期后采采用““現(xiàn)金金結(jié)算算”，，而不不是用用股票票作實(shí)實(shí)物交交割。。57（三））、國(guó)國(guó)際上上主要要股票票指數(shù)數(shù)期貨貨合約約的規(guī)規(guī)格581、CME的IOM分部部的S&P500指指數(shù)期期貨合合約交易單單位：：250美美元××S&P500股價(jià)價(jià)指數(shù)數(shù)(原原為500美元元×S&P500股股價(jià))最小變變動(dòng)價(jià)價(jià)位：：0.05個(gè)指指數(shù)點(diǎn)點(diǎn)(相相當(dāng)于于每張張合約約12.5美元元)合約月月份：：3、、6、、9、、12月交易時(shí)時(shí)間：：8：：30—15：：15(芝芝加哥哥時(shí)間間)最后交交易日日：為為合約約到期期月第第3個(gè)個(gè)星期期五之之前的的星期期四交割方方式：：以最最后結(jié)結(jié)算價(jià)價(jià)實(shí)行行現(xiàn)金金結(jié)算算，最最后結(jié)結(jié)算價(jià)價(jià)是根根據(jù)合合約到到期月月份第第三個(gè)個(gè)星期期五的的S&P指指數(shù)之之成份份股票票的開開盤價(jià)價(jià)格確確定。。報(bào)價(jià)表表：參參見57頁(yè)頁(yè)592、CBOT主主要市市場(chǎng)指指數(shù)期期貨合合約交易單單位：：250美美元××主要要市場(chǎng)場(chǎng)指數(shù)數(shù)點(diǎn)最小變變動(dòng)價(jià)價(jià)位；；0.05個(gè)指指數(shù)點(diǎn)點(diǎn)(相相當(dāng)于于每張張合約約12.5美元元)合約到期月月份：最初初三個(gè)連續(xù)續(xù)月份及緊緊接著的三三個(gè)季末月月(即l、、2、3、、6、9、、12月)交易時(shí)間：：8:15—15:15(芝芝加哥時(shí)間間)最后交易日日：到期月月份的第三三個(gè)星期五五交割方式：：以最后交交易日的主主要市場(chǎng)指指數(shù)的收盤盤價(jià)作為最最后結(jié)算價(jià)價(jià)實(shí)行現(xiàn)金金結(jié)算603、LIFFEFT—SEl00指指數(shù)期貨合合約交易單位：：25英鎊鎊×FT——SEl00指數(shù)點(diǎn)點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)價(jià)位：0.05個(gè)指指數(shù)點(diǎn)(相相當(dāng)于每張張合約的12．5英英鎊)合約到期月月份：3、、6、9、、12月交易時(shí)間9:05——16:05(倫敦敦時(shí)間)報(bào)價(jià)方式：：FTSEl00指指數(shù)÷10最后交易日日：合約到到期月份的的最后營(yíng)業(yè)業(yè)日交割日：到到期月份最最后交易日日之后的第第一個(gè)營(yíng)業(yè)業(yè)日交割方式：：以最后交交易日的FTSEl00指數(shù)數(shù)收盤價(jià)作作為最后結(jié)結(jié)算價(jià)實(shí)行行現(xiàn)金結(jié)算算614、大阪證證券交易所所日經(jīng)225指數(shù)期期貨合約交易單位：：1000日元×日日經(jīng)225指數(shù)最小變動(dòng)價(jià)價(jià)位：10個(gè)指數(shù)點(diǎn)點(diǎn)(相當(dāng)于于每張合約約10000日元)合約到期月月份：3、、6、9、、12月交易時(shí)間：：9：00—11：：15，13：00—15：：15(日日本時(shí)間)最后交易易日比平時(shí)時(shí)早15分分鐘收盤最后交易日日：現(xiàn)金結(jié)結(jié)算日之前前的第三個(gè)個(gè)營(yíng)業(yè)日現(xiàn)金結(jié)算日日：合約月月份的第10個(gè)營(yíng)業(yè)業(yè)日現(xiàn)金結(jié)算價(jià)價(jià)格：最后后交易日的的日經(jīng)225指數(shù)收收盤價(jià)格625、香港期期貨交易所所(HKFE)恒生生指數(shù)期貨貨合約交易單位：：50港元元×恒生指指數(shù)最小變動(dòng)價(jià)價(jià)位：1個(gè)個(gè)指數(shù)點(diǎn)(相當(dāng)于每每張合約50港元)合約到期月月份：當(dāng)月月、下月及及最近期的的兩個(gè)季末末月份交易時(shí)間：：9:45—12:30，14:30—16:15(香香港時(shí)間)最后交易日日：合約到到期月份倒倒數(shù)第二個(gè)個(gè)營(yíng)業(yè)日現(xiàn)金結(jié)算日日：最后交交易日之后后的第一個(gè)個(gè)營(yíng)業(yè)日現(xiàn)金結(jié)算價(jià)價(jià)；以最后后交易日每每5分鐘報(bào)報(bào)出的恒生生指數(shù)算出出平均值，，把去掉小小數(shù)后的整整數(shù)作為最最后結(jié)算價(jià)價(jià)格。636、滬深300指數(shù)數(shù)期貨合約約表合約標(biāo)的：：滬深300指數(shù)合約乘數(shù)：：每點(diǎn)300元報(bào)價(jià)單位：：指數(shù)點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)價(jià)位：0.2點(diǎn)合約月份：：當(dāng)月、下月月及隨后兩兩個(gè)季月交易時(shí)間：：上午：9:15-11:30，下午：：13:00-15:15最后交易日日交易時(shí)間間：上午：9:15-11:30，下午：：13:00-15:00每日價(jià)格最最大波動(dòng)限限制：上一個(gè)交易易日結(jié)算價(jià)價(jià)的±10%最低交易保保證金：合約價(jià)值的的12%最后交易日日：合約到期月月份的第三三個(gè)周五，，遇國(guó)家法法定假日順順延交割日期：：同最后交易易日交割方式：：現(xiàn)金交割交易代碼：：IF上市交易所所：中國(guó)金融期期貨交易所所64（四）股票票指數(shù)期貨貨的價(jià)格1、股指期期貨定價(jià)類類型：大部部分指數(shù)可可以看成支支付紅利的的證券。這這里的證券券就是計(jì)算算指數(shù)的股股票組合，，證券所支支付的紅利利就是該組組合的持有有人收到的的紅利。2、定價(jià)公公式：根據(jù)據(jù)合理的近近似，可以以認(rèn)為紅利利是連續(xù)支支付的。設(shè)設(shè)q為紅利利收益率，，由式(5.3)可可得期貨價(jià)價(jià)格F0為：653、紅利收收益率實(shí)際上，計(jì)計(jì)算指數(shù)的的股票組合合的紅利收收益率一年年里每周都都在變化。。例如，紐紐約股票交交易所(NYSE)的大部分分股票是在在每年二月月份、五月月份、八月月份和十一一月份的第第一周付紅紅利的。q值應(yīng)該代代表合約有有效期間的的平均紅利利收益率。。用來(lái)估計(jì)q的紅利應(yīng)應(yīng)是那些除除息日在期期貨合約有有效期之內(nèi)內(nèi)的股票的的紅利。66例考慮一個(gè)S&P500指數(shù)的的3個(gè)月期期期貨合約約。假設(shè)用用來(lái)計(jì)算指指數(shù)的股票票的紅利收收益率為每每年1％，，指數(shù)現(xiàn)值值為800，連續(xù)復(fù)復(fù)利的無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率為為每年6％％。此時(shí)，r=0.06，S=800，T=0.25，q=0.01，則期貨價(jià)格格F0為：F0=800e(0.06-0.01)×0.25=$810.06674、不同時(shí)時(shí)刻的期貨貨價(jià)格S、F、q和r分別別定義為當(dāng)當(dāng)前指數(shù)價(jià)價(jià)格、當(dāng)前前期貨價(jià)格格、指數(shù)收收益率和指指數(shù)期貨的的有效期。?？紤]某個(gè)較較早時(shí)刻ττ的指數(shù)期期貨價(jià)格，，定義：Fτ:時(shí)刻τ的的指數(shù)期期貨價(jià)格;Sτ:時(shí)刻τ的的指數(shù)即即期價(jià)格。。68如果構(gòu)成指指數(shù)的股票票組合的超超過無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率r的的超額收益益為x，則則總收益將將是x+r。其中，q是是以紅利的的方式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的，而x+r-q以資本利利得(capitalgains)方式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的。因此，Sτ=S0e(x+r-q)τ由式（5.8）得：：F0=S0e(r-q)TFτ=Sτe(r-q)(T-ττ)69所以：Fτ=Sτe(r-q)(T-ττ)=S0e(x+r-q)τe(r-q)(T-ττ)=S0exτe(r-q)τe(r-q)(T-ττ)=S0exττe(r-q)T=S0e(r-q)Texττ=F0exττ即：：Fτ=F0exττ指數(shù)數(shù)期期貨貨的的增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率等等于于標(biāo)標(biāo)的的指指數(shù)數(shù)收收益益率率減減去去無(wú)無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利利率率，，即即：：期期貨貨價(jià)價(jià)格格的的增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率等等于于該該指指數(shù)數(shù)的的超超額額收收益益。。70（五五））股股票票指指數(shù)數(shù)期期貨貨的的套套利利1、、F0>S0e(r-q)T可以以通通過過購(gòu)購(gòu)買買指指數(shù)數(shù)中中的的成成分分股股票票，，同同時(shí)時(shí)賣賣出出指指數(shù)數(shù)期期貨貨合合約約而而獲獲利利。。指數(shù)數(shù)套套利利操操作作通通常常由由擁?yè)碛杏卸潭唐谄谫Y資金金市市場(chǎng)場(chǎng)投投資資的的公公司司來(lái)來(lái)進(jìn)進(jìn)行行。。2、、F0<S0e(r-q)T可賣賣出出指指數(shù)數(shù)中中的的成成分分股股票票，，買買進(jìn)進(jìn)指指數(shù)數(shù)期期貨貨合合約約而而獲獲利利。。指數(shù)數(shù)套套利利操操作作通通常常由由擁?yè)碛杏兄钢笖?shù)數(shù)成成分分股股票票組組合合養(yǎng)養(yǎng)老老基基金金來(lái)來(lái)進(jìn)進(jìn)行行。。7172七、、貨貨幣幣期期貨貨（——））、、外外匯匯與與匯匯率率1.外外匯匯(foreignexchange)以以外外幣幣表表示示的的用用以以進(jìn)進(jìn)行行國(guó)國(guó)際際間間結(jié)結(jié)算算的的支支付付手手段段。。這種種支支付付手手段段包包括括以以外外幣幣表表示示的的信信用用工工具具和和有有價(jià)價(jià)證證券券，，如如銀銀行行存存款款、、商商業(yè)業(yè)匯匯票票、、銀銀行行匯匯票票、、銀銀行行支支票票，，外外國(guó)國(guó)政政府府國(guó)國(guó)庫(kù)庫(kù)券券及及其其長(zhǎng)長(zhǎng)短短期期債債券券。。外匯匯的的產(chǎn)產(chǎn)生生是是商商品品生生產(chǎn)產(chǎn)和和國(guó)國(guó)際際流流動(dòng)動(dòng)性性資資本本發(fā)發(fā)展展的的必必然然結(jié)結(jié)果果。。732.匯匯率率(exchangerate):指指以以一一國(guó)國(guó)貨貨幣幣表表示示另另一一國(guó)國(guó)貨貨幣幣的的價(jià)價(jià)格格，，即即兩兩種種不不同同貨貨幣幣的的比比價(jià)價(jià)，，表表明明一一個(gè)個(gè)國(guó)國(guó)家家貨貨幣幣折折算算成成另另一一個(gè)個(gè)國(guó)國(guó)家家貨貨幣幣的的比比率率。。它是是適適應(yīng)應(yīng)不不同同國(guó)國(guó)家家進(jìn)進(jìn)行行國(guó)國(guó)際際結(jié)結(jié)算算時(shí)時(shí)必必須須進(jìn)進(jìn)行行貨貨幣幣兌兌換換的的要要求求而而產(chǎn)產(chǎn)生生的的。。匯率率標(biāo)標(biāo)價(jià)價(jià)方方法法分分為為兩兩種種，，即即直直接接標(biāo)標(biāo)價(jià)價(jià)法法與與間間接接標(biāo)標(biāo)價(jià)價(jià)法法。。74（二二））、、外外匯匯風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)1、、外外匯匯風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)外匯匯風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，，又又稱稱匯匯率率風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)(foreignexchangerisk)，，是是指指國(guó)國(guó)際際收收支支結(jié)結(jié)算算中中可可能能由由于于外外匯匯匯匯率率的的變變動(dòng)動(dòng)而而出出現(xiàn)現(xiàn)匯匯兌兌損損失失的的危危險(xiǎn)險(xiǎn)。。自1973年年西西方方國(guó)國(guó)家家實(shí)實(shí)行行浮浮動(dòng)動(dòng)匯匯率率制制度度以以來(lái)來(lái)，，各各主主要要貨貨幣幣的的匯匯率率不不僅僅大大幅幅度度、、頻頻繁繁地地波波動(dòng)動(dòng)，，而而且且它它們們之之間間經(jīng)經(jīng)常常出出現(xiàn)現(xiàn)難難以以預(yù)預(yù)料料的的地地位位強(qiáng)強(qiáng)弱弱轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化化。。752、、影影響響匯匯率率變變動(dòng)動(dòng)的的因因素素（1））國(guó)國(guó)際際收收支支狀狀況況（2））兩兩國(guó)國(guó)通通貨貨膨膨脹脹的的對(duì)對(duì)比比（3））利利率率差差異異引引起起的的資資本本流流動(dòng)動(dòng)（4））市市場(chǎng)場(chǎng)預(yù)預(yù)期期的的心心理理影影響響（5））政政府府政政策策的的影影響響和和中中央央銀銀行行的的直直接接干干預(yù)預(yù)763、、外外匯匯風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的的三三個(gè)個(gè)主主要要類類型型（1））交交易易風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)交易易風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)(dealingrisk)是是指指在在運(yùn)運(yùn)用用外外幣幣計(jì)計(jì)價(jià)價(jià)收收付付的的交交易易中中，，由由于于外外幣幣與與本本幣幣之之間間以以及及外外幣幣與與外外幣幣之之間間的的匯匯率率變變動(dòng)動(dòng)，，使使經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)主主體體蒙蒙受受損損失失的的可可能能性性。。交易易風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)通通常常在在以以下下幾幾種種情情形形下下出出現(xiàn)現(xiàn)：：①在在商商品品勞勞務(wù)務(wù)的的進(jìn)進(jìn)口口交交易易中中，，面面臨臨外外匯匯匯匯率率上上漲漲的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。。②資資本本輸輸出出入入面面臨臨外外匯匯風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。。③外外匯匯銀銀行行在在中中介介性性外外匯匯買買賣賣中中持持有有外外匯匯頭頭寸寸的的多多頭頭或或空空頭頭，，也也面面臨臨外外匯匯風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn).77(2)會(huì)會(huì)計(jì)計(jì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)又稱稱折折算算風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，，是是指指經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)主主體體對(duì)對(duì)資資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)負(fù)債債表表進(jìn)進(jìn)行行會(huì)會(huì)計(jì)計(jì)處處理理中中，，在在將將功功能能貨貨幣幣(在在具具體體經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)中中使使用用的的貨貨幣幣)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換換成成記記賬賬貨貨幣幣(編編制制會(huì)會(huì)計(jì)計(jì)報(bào)報(bào)表表所所使使用用的的貨貨幣幣)時(shí)時(shí)，，因因匯匯率率變變動(dòng)動(dòng)而而呈呈現(xiàn)現(xiàn)賬賬面面損損失失的的可可能能。。該類類外外匯匯風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)主主要要體體現(xiàn)現(xiàn)在在涉涉外外經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)主主體體，，尤尤其其是是跨跨國(guó)國(guó)公公司司的的會(huì)會(huì)計(jì)計(jì)報(bào)報(bào)表表中中。。(3)經(jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)是指指意意料料之之外外的的匯匯率率變變動(dòng)動(dòng)通通過過影影響響企企業(yè)業(yè)生生產(chǎn)產(chǎn)銷銷售售數(shù)數(shù)量量、、價(jià)價(jià)格格、、成成本本，，引引起起企企業(yè)業(yè)未未來(lái)來(lái)一一定定期期間間收收益益或或現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量減減少少的的一一種種潛潛在在損損失失。。匯率率的的變變動(dòng)動(dòng)影影響響企企業(yè)業(yè)的的生生產(chǎn)產(chǎn)成成本本和和銷銷售售價(jià)價(jià)格格，，從從而而引引起起產(chǎn)產(chǎn)銷銷數(shù)數(shù)量量的的調(diào)調(diào)整整，，并并由由此此帶帶來(lái)來(lái)獲獲利利狀狀況況的的變變化化。。78(三)、即期期和遠(yuǎn)期外匯匯交易1.外匯交易易(foreignexchangetrade)是是將外幣作為為商品的一種種買賣方式，，是買賣雙方方以協(xié)定的匯匯率交收特定定金額的外匯匯的契約。2.即期外匯匯交易是指外外匯以雙方協(xié)協(xié)定的匯率成成交，并在成成交之后的第第二個(gè)營(yíng)業(yè)日日進(jìn)行交割的的外匯買賣。。793.遠(yuǎn)期外匯匯交易(forwardforeige，exchange)是指指雙方約定在在將來(lái)某一天天或某一特定定時(shí)期內(nèi)(指指兩個(gè)營(yíng)業(yè)日日之后)以成成交時(shí)協(xié)定的的匯率買入或或賣出一定數(shù)數(shù)量外匯的契契約。貨幣的實(shí)際交交割是在約定定的遠(yuǎn)期交割割日進(jìn)行。遠(yuǎn)期交易的期期限可以長(zhǎng)至至一年，也可可短至幾天，，最常用的期期限是1個(gè)月月、3個(gè)月、、6個(gè)月和9個(gè)月80(四)、外匯匯期貨1、概念：外外匯期貨以匯匯率為標(biāo)的物物的期貨合約約。又稱貨幣幣期貨。外匯期貨是適適應(yīng)世界各國(guó)國(guó)從事對(duì)外貿(mào)貿(mào)易和開展金金融業(yè)務(wù)的需需要而產(chǎn)生的的。為了規(guī)避外匯匯風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際際貿(mào)易和國(guó)際際金融活動(dòng)的的參與者便產(chǎn)產(chǎn)生了外匯期期貨的要求，，目的是借此此轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。811972年美美國(guó)芝加哥商商品交易所的的國(guó)際貨幣市市場(chǎng)分部首例例外匯期貨交交易獲得成功功1982年英英國(guó)倫敦的國(guó)國(guó)際金融期貨貨交易所也開開始了外匯期期貨的交易。。此后，澳大利利亞等國(guó)也紛紛紛效仿，先先后建立了外外匯期貨交易易市場(chǎng)，從而而使外匯期貨貨交易成為一一種世界性的的交易品種。。目前國(guó)際上交交易的外匯期期貨合約所涉涉及的貨幣主主要有英鎊、、美元、日元元、瑞士法郎郎、加拿大元元、澳大利亞亞元以及歐元元等。822、外匯期貨貨合約的基本本內(nèi)容與結(jié)構(gòu)構(gòu)(1)交易單單位。一般用用一定數(shù)量的的貨幣單位來(lái)來(lái)表示，但不不同的外匯幣幣種，其期貨貨合約的交易易單位也有所所不同。例如:美國(guó)芝加哥商商品交易所的的英鎊期貨合合約為62500英鎊/張，馬克期貨合約約為125000馬克/張，瑞士法郎期貨貨合約為125000瑞瑞士法郎/張張，澳大利亞元期期貨合約為100000澳元/張，，加拿大元期貨貨合約為100000加加元/張，法國(guó)法郎期貨貨合約為250000法法郎/張。83(2)最小變變動(dòng)價(jià)位美國(guó)芝加哥商商業(yè)交易所對(duì)對(duì)不同幣種的的外匯期貨合合約規(guī)定了不不同的最小變變動(dòng)價(jià)位。匯期貨交易中中設(shè)置最小變變動(dòng)價(jià)位，既既是為了保護(hù)護(hù)交易者的利利益，也是為為了保障外匯匯期貨交易的的安全性和便便利性。最小變動(dòng)價(jià)位位是在期貨交交易所進(jìn)行外外匯期貨交易易時(shí)的最低報(bào)報(bào)價(jià)單位，外外匯期貨報(bào)價(jià)價(jià)必須是最小小變動(dòng)價(jià)位的的整數(shù)倍。84這主要是因?yàn)闉椴煌瑤欧N外外匯的匯率波波動(dòng)情況有所所不同。芝加哥商業(yè)交交易所規(guī)定：：英鎊期貨的最最小變動(dòng)價(jià)位位為0.0002英鎊，，每張合約12.50英英鎊；馬克期貨的最最小變動(dòng)價(jià)位位為0.0001馬克，，每張合約12.5馬克克；日元期貨的最最小變動(dòng)價(jià)位位為0.000001日日元，每張合合約12.50日元；瑞士法郎的最最小變動(dòng)價(jià)位位為0.0001瑞士法法郎，每張合合約12.50瑞士法郎郎；加拿大元期貨貨的最小變動(dòng)動(dòng)價(jià)位為0.0001加加元，每張合合約10加元元；85澳大利亞元期期貨的最小變變動(dòng)價(jià)位為0.0001澳元，每張張合約10澳澳元。日元期貨的最最小變動(dòng)價(jià)位位為0.000001日日元，每張合合約12.50日元；瑞士法郎的最最小變動(dòng)價(jià)位位為0.0001瑞士法法郎，每張合合約12.50瑞士法郎郎；加拿大元期貨貨的最小變動(dòng)動(dòng)價(jià)位為0.0001加加元，每張合合約10加元元；澳大利亞元期期貨的最小變變動(dòng)價(jià)位為0.0001澳元，每張張合約10澳澳元。86(3)每日最最大波幅限制制。由于外匯匯率率受到多種因因素影響，容容易發(fā)生劇烈烈而頻繁的波波動(dòng)。為了有效保護(hù)護(hù)外匯期貨交交易者免遭外外匯匯率突發(fā)發(fā)性波動(dòng)帶來(lái)來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，保保證期貨交易易所和會(huì)員單單位的財(cái)務(wù)安安全性，期貨貨交易所一般般都對(duì)外匯期期貨價(jià)格的每每日最大波動(dòng)動(dòng)幅度有一定定限制。87幣種不同，每每日價(jià)格最大大波動(dòng)幅度的的限制也不同同。美國(guó)芝加哥商商業(yè)交易所對(duì)對(duì)英鎊期貨和和法國(guó)法郎期期貨的最大波波幅限制均為為500點(diǎn)，，對(duì)德國(guó)馬克、、日元、瑞士士法郎、澳大大利亞元和加加拿大元期貨貨的最大波幅幅限制則均為為150點(diǎn)。。88美國(guó)芝加哥商商業(yè)交易所外外匯期貨每日日價(jià)格最大波波幅限制不是是當(dāng)日全天有有效，而只是是在開市后的的前15分鐘鐘內(nèi)有效，開開市15分鐘鐘之后，各幣幣種外匯期貨貨價(jià)格的波動(dòng)動(dòng)幅度將不再再有任何限制制。這主要是為了了保證外匯期期貨交易在盡盡可能減少匯匯率劇烈變化化的風(fēng)險(xiǎn)的同同時(shí)，使交易易過程更具連連續(xù)性，不至至因這種限制制而抑制市場(chǎng)場(chǎng)交易。89(4)合約月月份。美國(guó)芝芝加哥商業(yè)交交易所對(duì)所有有國(guó)際貨幣市市場(chǎng)分部上市市交易的外匯匯期貨合約，，均規(guī)定了相相同的合約到到期月份，即即1、3、4、6、7、、9、10、、12月。芝加哥商業(yè)交交易所外匯期期貨合約月份份是每個(gè)季度度均設(shè)置兩個(gè)個(gè)交割月份。。主要依據(jù)的是是外匯交易者者的實(shí)際用匯匯習(xí)慣和外匯匯收支結(jié)算特特點(diǎn)，目的是是最大限度地地方便外匯期期貨交易者進(jìn)進(jìn)行套期保值值和風(fēng)險(xiǎn)投資資活動(dòng)，滿足足外匯期貨交交易者的實(shí)際際需要。90美國(guó)芝加哥商商業(yè)交易所外外匯期貨品種種均有8個(gè)交交割月份可供供交易者選擇擇。外匯期貨合約約交割月份的的第一個(gè)交易易日，也被指指定為第一通通知日。自第一通知日日起，外匯期期貨合約的買買方隨時(shí)都可可能受到賣方方在第一通知知日通過經(jīng)紀(jì)紀(jì)公司再通過過結(jié)算所或交交易所的結(jié)算算部門發(fā)出的的交割通知。。外匯期貨合約約的買方在收收到交割通知知之后，即應(yīng)應(yīng)當(dāng)著手進(jìn)行行外匯現(xiàn)貨交交收和現(xiàn)金支支付。91(5)最后后交易易日。。外匯期期貨合合約的的最后后交易易日是是期貨貨交易易所允允許該該外匯匯期貨貨合約約進(jìn)行行交易易的最最后期期限，，過了了這個(gè)個(gè)期限限仍未未平倉(cāng)倉(cāng)的外外匯期期貨合合約，，必須須進(jìn)行行外匯匯現(xiàn)匯匯交割割。美國(guó)芝芝加哥哥商業(yè)業(yè)交易易所對(duì)對(duì)所有有在該該交易易所上上市交交易的的外匯匯期貨貨品種種，均均規(guī)定定了統(tǒng)統(tǒng)一的的最后后交易易日，，即從從合約約月份份第三三個(gè)星星期三三往回回?cái)?shù)的的第二二個(gè)工工作日日上午午(美美國(guó)芝芝加哥哥時(shí)間間)9點(diǎn)16分分開市市為各各幣種種外匯匯現(xiàn)貨貨合約約的最最后交交易日日。92(6)交割割日期期和交交割地地點(diǎn)。。交割割日期期是指指期貨貨交易易所要要求到到期的的未平平倉(cāng)合合約必必須進(jìn)進(jìn)行交交割的的日期期。美國(guó)芝芝加哥哥商業(yè)業(yè)交易易所對(duì)對(duì)在該該交易易所上上市的的所有有外匯匯期貨貨合約約的交交割日日期，，均規(guī)規(guī)定合合約到到期月月份的的第三三個(gè)星星期三三為交交割日日期。。所有到到期未未平倉(cāng)倉(cāng)的外外匯期期貨合合約都都必須須在進(jìn)進(jìn)入這這一天天后