2023年德國(guó)DWS公司專題研究整體來(lái)看公司股價(jià)尚未具備超額收益1、市場(chǎng)表現(xiàn)：從股價(jià)和估值看DWS貝塔屬性并不明顯1.1、市場(chǎng)表現(xiàn)：整體來(lái)看公司股價(jià)尚未具備超額收益從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，DWS股價(jià)表現(xiàn)波動(dòng)較大。德國(guó)DAX30是德國(guó)市場(chǎng)最重要的股票指數(shù)，從整體來(lái)看，DWS股價(jià)跑輸?shù)聡?guó)DAX30指數(shù)，截至2022年12月31日，公司股價(jià)累計(jì)漲幅-8.2%，同期德國(guó)DAX30指數(shù)累計(jì)漲幅17.1%，標(biāo)普500金融指數(shù)累計(jì)漲幅27.8%，DWS股價(jià)表現(xiàn)分別跑輸?shù)聡?guó)市場(chǎng)和美國(guó)金融行業(yè)25.4和36.1個(gè)百分點(diǎn)；分階段來(lái)看，DWS股價(jià)波動(dòng)性較強(qiáng)，2018年股價(jià)下跌30%左右，2019年后股價(jià)迎來(lái)階段性上漲，跑贏市場(chǎng)以及其母公司德意志銀行，2020年初受的爆發(fā)影響，公司股價(jià)回撤幅度超過(guò)50%，大于市場(chǎng)回撤幅度，之后股價(jià)總體呈波動(dòng)式上漲趨勢(shì)，于2021年8月達(dá)到歷史最高點(diǎn)，而后進(jìn)入下行通道，2022年6月之后股價(jià)持續(xù)低于發(fā)行價(jià)格。1.2、估值水平：近兩年來(lái)市盈率估值中樞為10倍左右估值方面，DWS的PE估值處于下行通道，估值中樞為10倍左右。上市初期DWS的PE估值中樞在15倍左右，此后公司的PE估值水平進(jìn)入下行通道，于2022年末降至8倍左右；我們預(yù)計(jì)公司的估值下行主要系公司盈利增長(zhǎng)更多源于成本費(fèi)用的控制，但是收入在這個(gè)過(guò)程中沒(méi)有系統(tǒng)性的增長(zhǎng)，從而帶來(lái)了市場(chǎng)對(duì)于公司未來(lái)市場(chǎng)空間的隱憂。在2018-2022年期間，DWS的PE平均值為12.2倍，最高為2021年2月的20.4倍，最低為2022年10月的6.5倍，截至2022年12月31日，DWS的PE估值為7.8倍，處于歷史估值區(qū)間中較低分位數(shù)。從P/AUM估值來(lái)看，DWS的P/AUM估值中樞在0.8%左右。整體上看，排除異常波動(dòng)后P/AUM估值水平穩(wěn)定在0.6%-0.9%之間，長(zhǎng)周期來(lái)看保持相對(duì)穩(wěn)定，2020年由于全球影響德國(guó)市場(chǎng)和公司股價(jià)均迎來(lái)顯著回撤，帶來(lái)了P/AUM估值的下行，隨后則進(jìn)入修復(fù)通道中。截至2022年12月31日，公司的P/AUM估值水平大約為0.73%。2、公司介紹：德意志銀行旗下的重要資管業(yè)務(wù)平臺(tái)2.1、歷史沿革：脫身于德意志銀行的資管公司1956年，德國(guó)證券儲(chǔ)蓄（DeutscheGesellschaftfürwertpaperiersparenmbH）成立后立即被德意志銀行集團(tuán)收購(gòu)，成為其基金管理子公司。經(jīng)過(guò)60多年的發(fā)展，DWS于2018年成功在法蘭克福證券交易上市，成為一家獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)管理公司。憑借長(zhǎng)久積累的資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，在歐洲、美洲和亞洲都享有卓越的聲譽(yù)。作為德國(guó)零售客戶資產(chǎn)管理規(guī)模最大的公司，DWS集團(tuán)的發(fā)展歷程主要分為以下三個(gè)階段：初創(chuàng)發(fā)展期（1956-2002）：通過(guò)不斷并購(gòu)形成德意志資管的業(yè)務(wù)發(fā)展雛形。70年代，德意志銀行逐漸完善各類資管產(chǎn)品的構(gòu)建，設(shè)立多家子公司負(fù)責(zé)不同種類的資管業(yè)務(wù)，涉及另類投資、股票、固收、現(xiàn)金等資產(chǎn)類別，其中DWS主要負(fù)責(zé)股票與固收的零售業(yè)務(wù)。80年代，德意志銀行先后在瑞士、澳洲、盧森堡、日本、美洲成立與收購(gòu)資管子公司，初步建成資管與咨詢業(yè)務(wù)的全球化布局。90年代，德意志資管正式成立，標(biāo)志德意志銀行資管業(yè)務(wù)完成重組與整合。1999年之后，德意志銀行資管業(yè)務(wù)走上收購(gòu)擴(kuò)張的道路，先后收購(gòu)銀行家信托公司、保德信英國(guó)資管業(yè)務(wù)、澳大利亞房地產(chǎn)基金公司AXA、美國(guó)零售資管公司ScudderInvestments與房地產(chǎn)投資公司RREEF，其中RREEF后來(lái)成為DWS房地產(chǎn)投資管理部門，ScudderInvestments被收購(gòu)后更名為DWSScudder。截至2002年，德意志銀行資管業(yè)務(wù)已全面覆蓋歐洲、美國(guó)、亞太等主要資本市場(chǎng)。發(fā)展期（2003-2018）：通過(guò)與母公司分離經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)IPO上市的逐步準(zhǔn)備。2007年，DWS首次推出DWSXtrackers指數(shù)跟蹤ETF，為日后在ETF領(lǐng)域的卓越發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2008年，德意志銀行將DWSScudder更名為DWSInvestments，完成了其全球資產(chǎn)管理平臺(tái)的品牌統(tǒng)一，DWSInvestments品牌是德國(guó)領(lǐng)先的基金管理公司，在歐洲、亞洲和中東都擁有強(qiáng)大的業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)，至此已初步實(shí)現(xiàn)其資管業(yè)務(wù)的全球化布局。同年，DWS首次推出ETF交易平臺(tái)，進(jìn)一步完善了其被動(dòng)投資業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2012年，德意志銀行宣布合并其資產(chǎn)管理和財(cái)富管理業(yè)務(wù)。2013年，DWSInvestments成為德意志資產(chǎn)財(cái)富管理公司的一部分，新成立的部門結(jié)合了德意志銀行所有的財(cái)富管理和資產(chǎn)管理能力，提供更加全面的國(guó)際化產(chǎn)品和解決方案。2014年，作為德意志資產(chǎn)財(cái)富管理品牌的延伸，美國(guó)的DWS基金于2014年8月更名為德意志基金。2016年，為了成為一家更專注的資產(chǎn)管理公司，DWS決定從德意志銀行的財(cái)富管理業(yè)務(wù)中分離出來(lái)，包括將依賴于交易和資產(chǎn)負(fù)債表的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到德意志銀行的全球市場(chǎng)部門，退出非戰(zhàn)略業(yè)務(wù)等等。2017年，DWS已將大部分業(yè)務(wù)在法律上從德意志銀行分離出來(lái)，準(zhǔn)備在上市前獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。擴(kuò)張期（2019至今）：資產(chǎn)端產(chǎn)品規(guī)模加速擴(kuò)張的同時(shí)通過(guò)金融科技等手段建立數(shù)字化分銷渠道。2018年，DWS公司正式在法蘭克福證券交易所上市，公司的法律形式變更為股份有限合伙企業(yè)（KGaA），其普通合伙人是一家德國(guó)有限責(zé)任公司——DWS管理有限公司，該公司通過(guò)其董事會(huì)全權(quán)負(fù)責(zé)DWS公司的管理事務(wù)。2018年上市以來(lái)，DWS集團(tuán)的主動(dòng)投資，另類投資，尤其是被動(dòng)投資規(guī)模，都實(shí)現(xiàn)了與過(guò)去相比更大幅度的增長(zhǎng)，其DWSXtrackersETF已在全球11家證券交易所上市，規(guī)模超過(guò)1340億歐元。同時(shí)，DWS加速拓展另類投資渠道，豐富房地產(chǎn)資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等另類產(chǎn)品線，被國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)SCOPE評(píng)為2021年最佳商業(yè)地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施投資者，截至2022年9月已管理著超過(guò)1260億歐元的另類資產(chǎn)。2020年至今，DWS通過(guò)收購(gòu)ArabesqueAI公司24.9%的股份投資于人工智能，推出多支關(guān)注于人工智能、金融科技、基因組學(xué)和互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新領(lǐng)域的ETF基金，成立數(shù)字戰(zhàn)略、產(chǎn)品和解決方案團(tuán)隊(duì)，與BlackFinCapitalPartners公司達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共同將數(shù)字投資平臺(tái)發(fā)展為平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)，為分銷合作伙伴、機(jī)構(gòu)投資者和零售客戶提供全面的數(shù)字投資解決方案和服務(wù)。2020年，DWS作為唯一一家德國(guó)資產(chǎn)管理公司加入“凈零排放目標(biāo)”倡議的創(chuàng)始簽署小組，成立了ESG顧問(wèn)委員會(huì)，致力于改善全球氣候環(huán)境，踐行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略理念。2022年初，DWS推出了一支新的可持續(xù)投資股票基金，該基金在全球范圍內(nèi)投資于注重環(huán)境保護(hù)、良好公司治理和公平對(duì)待員工的公司。該基金完全由女性管理，在選擇投資方案時(shí)特別針對(duì)女性的需求。2.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：母行對(duì)公司擁有絕對(duì)的控股權(quán)DWS的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中于母行德意志銀行。德意志銀行的全資子公司DBBeteiligungs-Holding有限責(zé)任公司是DWS的第一大股東，對(duì)DWS的持股比例由上市前的100%被動(dòng)稀釋為上市后的79.5%，并且始終對(duì)DWS的普通合伙人DWSManagementGmbH持有100%的股份。雖然分拆上市使得DWS擁有更高的經(jīng)營(yíng)自由度，但是德意志銀行依然通過(guò)其普通合伙人DWSManagementGmbH掌握了DWS經(jīng)營(yíng)管理的絕對(duì)控制權(quán)。日本生命保險(xiǎn)公司是DWS的第二大股東，持股比例為5%，其余15.51%的股份為流通股，股東大多為機(jī)構(gòu)投資者，公司高管持股比例較少，主要通過(guò)股權(quán)激勵(lì)獲取。德意志銀行作為德國(guó)最大的銀行和世界上最主要的金融機(jī)構(gòu)之一，其客戶涵蓋世界各國(guó)的個(gè)人、企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)、銀行和公共機(jī)關(guān)等，DWS依托于德意志銀行雄厚的資金實(shí)力、成熟的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、良好的企業(yè)文化和豐富的客戶資源，逐漸發(fā)展為世界領(lǐng)先的資產(chǎn)管理公司之一，穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)也保證了經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益一致性，有利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，減少了代理成本。2.3、治理結(jié)構(gòu)：核心管理層源于母行人才輸出DWS作為股份有限合伙公司（KGaA），兼具有限合伙企業(yè)和股份公司的元素，其普通合伙人通過(guò)執(zhí)行董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和股東大會(huì)行使對(duì)DWS的管理權(quán)。執(zhí)行董事會(huì)以法律代表的身份管理公司，由普通合伙人股東大會(huì)決議任命和解聘，負(fù)責(zé)指定公司戰(zhàn)略與做出重大決策；監(jiān)事會(huì)由股東和員工代表組成，通過(guò)執(zhí)行董事會(huì)就公司的管理向普通合伙人提供建議和監(jiān)督，執(zhí)行董事會(huì)的一些重大決策必須經(jīng)過(guò)監(jiān)事會(huì)的同意才可以落實(shí)；此外，DWS設(shè)有聯(lián)合委員會(huì)（jointcommittee），由監(jiān)事會(huì)成員以及普通合伙人股東大會(huì)任命的代表組成，有權(quán)就批準(zhǔn)普通合伙人的管理行為以及決定普通合伙人常務(wù)董事的可變薪酬提出建議，但是其建議不具法律約束力。截至2022年12月，DWS執(zhí)行董事會(huì)成員共有5人，職能覆蓋全面，包括首席執(zhí)行官、首席財(cái)務(wù)官、總行政主任、客戶覆蓋部主管和產(chǎn)品部主管。由于德意志銀行對(duì)DWS擁有絕對(duì)控股權(quán)，DWS董事會(huì)成員幾乎都來(lái)自于德意志銀行高層管理部門：現(xiàn)首席執(zhí)行官DrStefanHoops于2003年首次加入德意志銀行集團(tuán)的固定收益銷售部門，后被任命為全球交易銀行業(yè)務(wù)主管；現(xiàn)首席財(cái)務(wù)官ClairePeel于1997年加入德意志銀行的研究生學(xué)習(xí)項(xiàng)目，2012年加入財(cái)務(wù)部門擔(dān)任CB&S財(cái)務(wù)總監(jiān)，整合首席運(yùn)營(yíng)官和財(cái)務(wù)部門的活動(dòng)，后來(lái)?yè)?dān)任股票業(yè)務(wù)的首席財(cái)務(wù)官。董事會(huì)成員統(tǒng)一的母公司背景，有利于DWS繼承德意志銀行良好的公司治理規(guī)范，進(jìn)一步加強(qiáng)了DWS經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益一致性，使公司內(nèi)部達(dá)成一致的戰(zhàn)略目標(biāo)，打破部門之間的管理壁壘，最終實(shí)現(xiàn)高效的協(xié)同治理。2.4、公司戰(zhàn)略：控制成本到實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展成長(zhǎng)自2018年IPO以來(lái)，公司制定了明確的兩階段戰(zhàn)略發(fā)展方向。其中，第一階段以優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、改善資金凈流入和提高經(jīng)營(yíng)效率為主要戰(zhàn)略目標(biāo)，并且將削減成本收入比(CIR)這一目標(biāo)放在首要位置；2021年DWS步入第二發(fā)展階段，將目光轉(zhuǎn)向“轉(zhuǎn)型、成長(zhǎng)和領(lǐng)導(dǎo)”三大核心戰(zhàn)略議題，致力于成為一家具有全球影響力的歐洲領(lǐng)先資產(chǎn)管理公司。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，2018年DWS為第一戰(zhàn)略階段制定了四項(xiàng)業(yè)績(jī)目標(biāo)：1）資金凈流入占AUM比重達(dá)到3%；2）平均管理費(fèi)率大于等于30bps；3）成本收入比（CIR）低于65%；4）股利支付率介于65-75%之間。截至2021年，DWS的這四項(xiàng)指標(biāo)分別為6%，27.8bps、58.1%以及51.2%，其中資金凈流入占AUM比重和CIR兩項(xiàng)指標(biāo)都順利達(dá)到目標(biāo)，而平均管理費(fèi)率和股利支付率則未達(dá)預(yù)期。2021年初，DWS調(diào)整了第二階段的中期目標(biāo)，預(yù)計(jì)于2024年達(dá)到資金凈流入占AUM比重超過(guò)4%以及CIR超過(guò)60%的目標(biāo)，沒(méi)有為另外兩項(xiàng)指標(biāo)制定新的目標(biāo)。可持續(xù)發(fā)展方面，DWS的可持續(xù)性戰(zhàn)略目標(biāo)著眼于四個(gè)方面：推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型、將ESG嵌入投資過(guò)程中、追求創(chuàng)新和可持續(xù)的投資解決方案以及積極參與全球氣候治理行動(dòng)。為了推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展，DWS設(shè)置了一系列相關(guān)的KPI，包括ESG產(chǎn)品規(guī)模、ESG產(chǎn)品資金凈流入、總能源消耗水平、可再生能源的使用率、碳排放量、高管女性比例、員工平均志愿服務(wù)時(shí)間和企業(yè)活動(dòng)數(shù)量等等。3、商業(yè)模式：利潤(rùn)兌現(xiàn)于規(guī)模增長(zhǎng)和成本下行共振3.1、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：依托成本控制以帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)過(guò)去七年，DWS在收入增長(zhǎng)受阻下通過(guò)上市后的成本管控實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的恢復(fù)增長(zhǎng)。2015-2021年，DWS的合并營(yíng)業(yè)收入從25.8億增至27.2億歐元，復(fù)合增長(zhǎng)率為0.9%；歸母凈利潤(rùn)從4.6億增至7.8億歐元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到9.3%，利潤(rùn)的超額增長(zhǎng)源于公司對(duì)于成本費(fèi)用的管控不斷加強(qiáng)，在收入基本持平的背景下實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。其中，2018年公司收入與利潤(rùn)都經(jīng)歷了一定程度的縮減，主要原因在于，市場(chǎng)下跌背景下歐洲零售市場(chǎng)持續(xù)萎縮，主動(dòng)投資和保險(xiǎn)委托的大量贖回導(dǎo)致公司資產(chǎn)管理資金凈流出。2018年之后，DWS歸母凈利潤(rùn)得到持續(xù)改善，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的正增長(zhǎng)，主要得益于公司加強(qiáng)成本管控帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率的提升。從盈利能力的維度來(lái)看，DWS的收入利潤(rùn)率和ROE皆處于上行通道。收入利潤(rùn)率方面，2015-2021年期間公司的凈利率均值為22.0%，在同業(yè)中相比凈利率處于較低的水平，2018年經(jīng)歷了短暫的下滑后繼續(xù)進(jìn)入上行通道，憑借資產(chǎn)管理的規(guī)模效應(yīng)以及有效的成本管控，在2021年達(dá)到最大值28.8%；凈資產(chǎn)收益率方面，2015至2021年ROE的均值為8.1%，同樣略低于資管公司平均水平，主要系公司的凈資產(chǎn)規(guī)模依然相對(duì)同業(yè)較大，截至2021年公司凈資產(chǎn)達(dá)到74.5億歐元，且公司的股利支付率有持續(xù)縮減趨勢(shì)，有利于公司靈活把握未來(lái)的并購(gòu)與投資機(jī)遇，但同時(shí)也會(huì)限制ROE的上行空間。3.2、盈利模式：運(yùn)營(yíng)成本降低是利潤(rùn)兌現(xiàn)路徑從收入端來(lái)看，基于AUM收取的投資管理費(fèi)是公司的最主要的收入來(lái)源。DWS收入構(gòu)成主要分為凈資產(chǎn)管理費(fèi)、凈業(yè)績(jī)報(bào)酬、其他收入，2021年分別占比87.2%、7.8%、5.0%。1）凈資產(chǎn)管理費(fèi)：資產(chǎn)管理費(fèi)是公司的最主要的收入來(lái)源。管理費(fèi)在提供服務(wù)時(shí)按平均資產(chǎn)管理規(guī)模的百分比確認(rèn)，費(fèi)用水平受AUM與產(chǎn)品費(fèi)率的共同影響，一般按月或按季度收取，其他經(jīng)常性費(fèi)用包括未計(jì)入資產(chǎn)類別組合的產(chǎn)品的費(fèi)用，例如客戶賬戶的托管費(fèi)用。凈管理費(fèi)等于管理費(fèi)收入毛額減去其他相關(guān)成本，包括行政服務(wù)費(fèi)、凈分銷費(fèi)用支出等等。2018-2021年，資產(chǎn)管理費(fèi)從20.9億歐元增長(zhǎng)到23.7億歐元，年化增速為4.3%，收入貢獻(xiàn)從92.6%降低至87.2%。其中，2021年良好的市場(chǎng)表現(xiàn)使得公司資產(chǎn)管理規(guī)模同比+17%至歷史新高9280億歐元，推動(dòng)公司資產(chǎn)管理費(fèi)同比+11.1%。2）凈業(yè)績(jī)報(bào)酬：DWS與客戶約定對(duì)投資收益或者投資收益率高于合同規(guī)定的基準(zhǔn)收益或基準(zhǔn)收益率的部分收取一定的業(yè)績(jī)報(bào)酬，具體收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由產(chǎn)品性質(zhì)決定。2021年，DWS業(yè)績(jī)報(bào)酬顯著增加了1.22億歐元，增幅達(dá)136%，主要由多資產(chǎn)以及房地產(chǎn)業(yè)績(jī)報(bào)酬的增加所推動(dòng)。2018-2021年期間，業(yè)績(jī)報(bào)酬年化復(fù)合增速為33.6%，并且總量在1億至2億歐元之間大幅波動(dòng)，主要因?yàn)槎噘Y產(chǎn)、房地產(chǎn)和另類投資業(yè)績(jī)報(bào)酬的確認(rèn)具有周期性。3）其他收入：其他收入包括凈利息收入、以公允價(jià)值計(jì)算的金融資產(chǎn)/負(fù)債損益、權(quán)益投資凈收益、信用損失準(zhǔn)備、可供出售資產(chǎn)損益等等。2021年，公司其他收入為1.37億歐元，與2020年相比增加了1.24億歐元，主要由非流動(dòng)性產(chǎn)品投資收益的增加、擔(dān)保產(chǎn)品公允價(jià)值的上升以及DWS對(duì)嘉實(shí)基金管理有限公司投資收益的增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)。從成本端來(lái)看，薪酬福利是公司主要成本。DWS成本構(gòu)成主要分為薪酬福利、一般行政管理費(fèi)用和重組費(fèi)用，公司僅在2016與2017年產(chǎn)生較少的重組費(fèi)用，2021年薪酬福利和一般行政管理費(fèi)用分別占比48.9%和51.1%。需要注意的是，歐洲基金公司的基金分銷費(fèi)用同樣不構(gòu)成成本，而是將分銷費(fèi)用在收入端進(jìn)行扣除，因此不再單獨(dú)列示。1）薪酬福利：薪酬福利主要包括基礎(chǔ)工資、可變薪酬、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、養(yǎng)老金計(jì)劃繳納款和其他福利。2015-2021年薪酬福利圍繞7-8億歐元區(qū)間波動(dòng)，復(fù)合增速為-1.2%；其中，2021年薪酬福利同比+9.2%至7.99億歐元，主要是由較高的可變薪酬推動(dòng)。2015-2021年單位AUM的人力費(fèi)用由12.5bps減少至9.3bps，平均值為10.7bps，復(fù)合增速為-4.9%。2）一般行政管理費(fèi)用：一般行政管理費(fèi)用包括向德意志銀行繳納的費(fèi)用、銀行服務(wù)及外包業(yè)務(wù)費(fèi)用、信息技術(shù)費(fèi)用、專業(yè)服務(wù)費(fèi)用、市場(chǎng)數(shù)據(jù)和研究服務(wù)費(fèi)用、營(yíng)銷和差旅費(fèi)用、設(shè)備購(gòu)置和占有費(fèi)用和其他費(fèi)用，其他費(fèi)用主要是指經(jīng)營(yíng)損失、監(jiān)管、稅收、保險(xiǎn)以及其他雜項(xiàng)費(fèi)用。2015-2021年期間，一般行政管理費(fèi)用由10.84減少為8.36億歐元，復(fù)合增速為-4.2%。其中，2021年一般行政管理費(fèi)用同比+12.7%至8.36億歐元，費(fèi)用的增加主要來(lái)自專業(yè)服務(wù)和IT的轉(zhuǎn)型費(fèi)用，以及AUM增加導(dǎo)致的服務(wù)成本上升。2015-2021年單位AUM的一般行政管理費(fèi)用由15.8bps減少至9.7bps，平均值為12.7bps，復(fù)合增速為-7.8%。3.3、產(chǎn)品體系：被動(dòng)產(chǎn)品成為規(guī)模增長(zhǎng)主基調(diào)總體來(lái)看，DWS的資產(chǎn)管理規(guī)模呈現(xiàn)平穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)。2013-2021年期間，公司AUM規(guī)模從5820億歐元增長(zhǎng)為9280億歐元，年化復(fù)合增速達(dá)6.0%，但略低于同期歐洲總資產(chǎn)管理規(guī)模復(fù)合增速7.8%。其中，2021年公司AUM增速達(dá)到17.0%，跑贏同年歐洲總資產(chǎn)管理規(guī)模增速12.9%。這一增長(zhǎng)是由600億歐元的凈值上漲、480億歐元的資金凈流入和260億歐元的積極外匯影響共同推動(dòng)的，其中被動(dòng)型產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)最為迅速，增速達(dá)33.0%。從AUM增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，凈值上漲和資金凈流入共同成為DWS集團(tuán)AUM增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。2015-2021年期間，公司AUM的規(guī)模凈增量為2700億歐元，其中凈值上漲、資金凈流入、外匯波動(dòng)和其他因素貢獻(xiàn)的規(guī)模增長(zhǎng)分別為1,780、780、230和-90億歐元，分別占比65.9%、28.9%、8.5和-3.3%，凈值上漲是規(guī)模增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，在此期間公司沒(méi)有進(jìn)行外延式的并購(gòu)。外匯波動(dòng)對(duì)AUM的影響體現(xiàn)在以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的產(chǎn)品對(duì)歐元的匯率變動(dòng)，公司的全球化業(yè)務(wù)布局使得匯率變動(dòng)成為AUM增長(zhǎng)的重要因素之一，主要源于近年來(lái)美元相對(duì)于歐元的升值。若進(jìn)一步對(duì)驅(qū)動(dòng)因素按產(chǎn)品類別進(jìn)行歸因，被動(dòng)型產(chǎn)品資金凈流入和凈值增長(zhǎng)是AUM增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。從管理方式來(lái)看，DWS的產(chǎn)品線以主動(dòng)管理為主，但是以Xtrackers為代表的被動(dòng)業(yè)務(wù)具備更強(qiáng)的規(guī)模增速。截至2021年，DWS的主動(dòng)型、被動(dòng)型以及另類資產(chǎn)管理規(guī)模分別為5,740、2,380和1,150億歐元，規(guī)模占比分別為61.9%、25.6%和12.4%，2014年以來(lái)對(duì)應(yīng)的復(fù)合增速分別為1.8%、17.7%和6.1%，雖然主動(dòng)管理的產(chǎn)品規(guī)模更大，但是被動(dòng)型產(chǎn)品增速明顯更高。其中，按照底層資產(chǎn)進(jìn)一步區(qū)分：1）主動(dòng)型主要包括權(quán)益類、多資產(chǎn)類、量化類、固收類、現(xiàn)金類，截至2021年資產(chǎn)管理規(guī)模分別為1160、700、770、2270和840億歐元，規(guī)模占比分別為12.5%、7.5%、8.3%、24.5%和9.1%，2014年以來(lái)對(duì)應(yīng)的復(fù)合增速分別為5.1%、10.9%、6.4%、-2.4%和2.6%，多資產(chǎn)的產(chǎn)品規(guī)模增速在主動(dòng)型產(chǎn)品中領(lǐng)跑；2）被動(dòng)型產(chǎn)品主要由交易所交易基金ETF和交易所交易商品ETC構(gòu)成，涵蓋權(quán)益、固收、貨幣、多資產(chǎn)、貴金屬、商品等底層資產(chǎn)，以權(quán)益和固收類為主要投向，截至2022年6月公司ETF管理規(guī)模達(dá)到2070億歐元；3）另類投資方向主要包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、流動(dòng)性實(shí)物資產(chǎn)、私募股權(quán)和可持續(xù)產(chǎn)品，截至2022年9月30日，資產(chǎn)管理規(guī)模分別為729、151、339、25、13億歐元，占另類產(chǎn)品規(guī)模比重分別為的58%、12%、27%、2%和1%。從產(chǎn)品增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來(lái)看，被動(dòng)型ETF是AUM增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，權(quán)益類、多資產(chǎn)類、量化類、另類投資產(chǎn)品共同提供超額增速。2014-2021年期間，公司AUM凈增長(zhǎng)2700億歐元，其中被動(dòng)型、主動(dòng)型和另類產(chǎn)品規(guī)模分別凈增長(zhǎng)1620、680和390億歐元，對(duì)總AUM增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為60.0%、25.2%和14.4%，被動(dòng)型ETF是規(guī)模增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。對(duì)主動(dòng)型產(chǎn)品進(jìn)一步細(xì)分，權(quán)益類、多資產(chǎn)類、量化類、固收類和現(xiàn)金類對(duì)總AUM增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為12.6%，13.3%，10.0%、-15.9%和5.2%。其中固收類產(chǎn)品較為特殊，規(guī)模持續(xù)縮小，由2700億歐元減少為2270億歐元，占總AUM的比例由41.0%減少至24.5%。從AUM區(qū)域分布來(lái)看，公司總AUM的擴(kuò)張主要由德國(guó)本土資產(chǎn)管理規(guī)模驅(qū)動(dòng)。DWS德國(guó)本土地區(qū)的資產(chǎn)管理規(guī)模從2015年的2660億歐元增至2021年的4051億歐元，占總AUM的比例由37.3%上升至43.7%，復(fù)合增速為7.3%，高于總AUM復(fù)合增速4.5%。2021年美洲地區(qū)的資產(chǎn)管理規(guī)模與2015年幾乎持平，占比24.8%，EMEA和亞太地區(qū)AUM分別占比26.4%和5.1%，復(fù)合增速分別為5.4%和3.4%。從客戶端來(lái)看，零售客戶和機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn)基本旗鼓相當(dāng)。DWS客戶主要分為機(jī)構(gòu)客戶與零售客戶。截至2021年，兩類AUM規(guī)模分別為5066和4210億歐元，占總AUM比重分別為54.6%和45.4%，體量相當(dāng)。2017-2021年期間兩類AUM復(fù)合增速分別為7.4%和7.2%，增速幾乎一致。產(chǎn)品的管理費(fèi)率方面，DWS各產(chǎn)品線的費(fèi)率呈下降趨勢(shì)。2015-2021年期間，DWS產(chǎn)品平均費(fèi)率從31.7bps下降至27.8bps，略微低于2021年歐洲資產(chǎn)管理平均費(fèi)率水平。按產(chǎn)品費(fèi)率從高到低排序，權(quán)益類、另類、多資產(chǎn)類、量化類、被動(dòng)類、固收類和現(xiàn)金類，2021年費(fèi)率水平分別為72.5、47.9、32.2、28.1、18.1、12.6和2.4bps，2015-2021年期間累計(jì)下降3.3、10.5、8.5、3.2、11.4、4.3和5.9，整體來(lái)看均處于下行通道。其中：1）權(quán)益類產(chǎn)品費(fèi)率除了在2020年受沖擊影響跌至68.2bps，其余年份基本穩(wěn)定在72至79bps之間；2）另類產(chǎn)品費(fèi)率呈持續(xù)下降趨勢(shì)，由2015年的58.4bps下降18%至2021年的47.9bps；3）被動(dòng)類產(chǎn)品費(fèi)率下降最為顯著，由2015年的29.5bps下降近40%至2021年的18.1bps，主要由于近年來(lái)被動(dòng)型產(chǎn)品需求量大幅增加，市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇?？傮w來(lái)看，各產(chǎn)品線費(fèi)率的下降以及低費(fèi)率產(chǎn)品規(guī)模占比的上升共同導(dǎo)致平均費(fèi)率的下降。從管理費(fèi)收入結(jié)果來(lái)看，權(quán)益類和另類產(chǎn)品是主要收入來(lái)源。雖然權(quán)益類和另類AUM相比于被動(dòng)類和固收類AUM較小，但是由于其收取更高的費(fèi)率，成為公司管理費(fèi)收入的兩大重要組成部分。截至2021年，兩類產(chǎn)品的凈管理費(fèi)收入占總凈管理費(fèi)收入的比重分別為32.6%和21.0%。現(xiàn)金和固收類產(chǎn)品管理費(fèi)收入下降明顯，年化增速分別為-17.9%和-7.3%，其余產(chǎn)品管理費(fèi)收入都實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，其中多資產(chǎn)類管理費(fèi)增長(zhǎng)幅度最大，復(fù)合增速為5.6%。3.4、微觀分析：歐洲最大的ETF產(chǎn)品提供商DWS公司旗下的Xtrackers作為歐洲本土最大的ETF平臺(tái)，以其多元化的指數(shù)跟蹤產(chǎn)品以及不斷走低的費(fèi)率水平實(shí)現(xiàn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。截至2022年末，Xtrackers已在全球11家證券交易所上市，提供超過(guò)190只交易所交易基金(ETF)以及6只交易所交易商品(ETC)，ETF管理規(guī)模超過(guò)1300億歐元。Xtrackers為投資者提供了多元化的基金產(chǎn)品，按資產(chǎn)種類可分為商品、股權(quán)、貴金屬、固收和多資產(chǎn)等等；按投資策略分類可分為核心策略、ESG策略、貨幣對(duì)沖策略和貝塔策略等等；按地區(qū)可分為全球、亞太、發(fā)展中市場(chǎng)、新興市場(chǎng)、歐元區(qū)、中東及北非、北美和單一國(guó)家等等。其股權(quán)核心ETF主要追蹤MSCI系列大盤指數(shù)、標(biāo)普、DAX、Nikkei、歐洲Stoxx50指數(shù)和FTSE100指數(shù)等等；其固收核心ETF主要跟蹤歐洲和美國(guó)代表性國(guó)債和公司債指數(shù)，總體來(lái)看Xtrackers跟蹤的指數(shù)具有很強(qiáng)的代表性和很高的行業(yè)覆蓋廣度。以DWS規(guī)模相對(duì)較大的權(quán)益類和固收類ETF產(chǎn)品MSCIWorldUCITS和EurozoneGovernmentBondUCITS為例：截至2022年12月30日，兩只基金規(guī)模分別達(dá)到93億美元和22億歐元，過(guò)去5年凈值分別增長(zhǎng)34.9和-11.7個(gè)百分點(diǎn)。權(quán)益類基金追蹤MSCI全球總回報(bào)凈指數(shù)（MSCITotalReturnNetWorldIndex），包括全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)的大中型企業(yè)，以美國(guó)大盤成長(zhǎng)型企業(yè)為主，規(guī)模占比67.82%，主要涵蓋蘋果、微軟、亞馬遜等科技公司；固收類基金追蹤歐洲主權(quán)歐元區(qū)指數(shù)（iBoxx?EuroSovereignsEurozoneIndex），涉及歐元區(qū)各國(guó)政府發(fā)行的歐元計(jì)價(jià)投資級(jí)債券，并且橫跨整個(gè)收益率曲線的風(fēng)險(xiǎn)敞口，以法國(guó)、意大利、德國(guó)和西班牙政府債券為主，規(guī)模占比79.6%。兩只基金以紅利分發(fā)、紅利再投資以及外匯對(duì)沖三種不同的管理方式分別收取不同的費(fèi)率，權(quán)益類基金對(duì)應(yīng)的費(fèi)率分別為12、19和29bps，固收類基金對(duì)應(yīng)的費(fèi)率分別為9、15、20bps。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，權(quán)益類基金過(guò)去1年、3年和5年期年化收益率分別-18.1%、5.1%和6.2%，固收類基金分別為-18.5%、-6.3%和-2.5%。4、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)：以所有制創(chuàng)新推動(dòng)各項(xiàng)戰(zhàn)略目標(biāo)兌現(xiàn)4.1、以制度創(chuàng)新平衡母行管理與自主經(jīng)營(yíng)2018年DWS成功分拆上市，其母公司德意志銀行為了在確保絕對(duì)控制權(quán)的前提下給予DWS一定的經(jīng)營(yíng)自由度，采用了一種較為少見(jiàn)的所有制結(jié)構(gòu)，即股份兩合所有制（kGaA），又稱股份有限合伙所有制。KGaA是德國(guó)公司法下的一種混合公司所有者形式，兼具有限合伙企業(yè)和股份公司的特點(diǎn)。在此架構(gòu)下，DWS的普通合伙人，德意志銀行的全資子公司DWSManagementGmbH對(duì)DWS的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶清償責(zé)任，對(duì)內(nèi)行使董事會(huì)和管理層的職能，對(duì)外可作為公司代表；而DWS的股東僅對(duì)DWS承擔(dān)有限責(zé)任，不能代表公司，但成立的股東大會(huì)可以選舉監(jiān)事會(huì)成員，對(duì)公司的事務(wù)進(jìn)行監(jiān)督。與股份制公司不同，DWS的股東大會(huì)不是公司最高決策機(jī)構(gòu)，其決議對(duì)DWS的普通合伙人不發(fā)生效力，除非經(jīng)普通合伙人同意。因此，德意志銀行實(shí)際上通過(guò)對(duì)DWS普通合伙人的完全控股掌握對(duì)DWS的絕對(duì)控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理活動(dòng)與股權(quán)融資活動(dòng)的相互獨(dú)立。2018年4月1日，DWS和德意志銀行簽訂了一份“關(guān)系協(xié)議”（RelationshipAgreement），該協(xié)議規(guī)定了雙方的合作模式。關(guān)系協(xié)定的首要目的在于確保1）DWS遵守DB集團(tuán)的監(jiān)管要求；2）DB集團(tuán)的業(yè)務(wù)組織有利于維護(hù)DB集團(tuán)的整體利益，尤其是DWS的利益。根據(jù)關(guān)系協(xié)定，雙方應(yīng)當(dāng)保持穩(wěn)定的長(zhǎng)期合作關(guān)系，DWS在監(jiān)管、合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)管理政策等重大事項(xiàng)上應(yīng)當(dāng)與DB集團(tuán)保持一致。在確保DB集團(tuán)擁有DWS絕對(duì)控制權(quán)的情況下，關(guān)系協(xié)定也保證DWS擁有一定的經(jīng)營(yíng)自主性。在某些情況下，德意志銀行可能需要修改DB集團(tuán)現(xiàn)有的治理規(guī)則或?qū)嵤┬碌墓芾硪?guī)則，DWS有權(quán)就該規(guī)則對(duì)DWS的適用性與DB進(jìn)行協(xié)商；DWS還有權(quán)在獲得足夠成本效益的情況下停止向DB集團(tuán)獲取服務(wù)，前提是不得影響雙方的正常經(jīng)營(yíng)；DWS的風(fēng)控委員會(huì)與DB集團(tuán)相互獨(dú)立；德意志銀行應(yīng)當(dāng)承認(rèn)DWS是一家自治的子公司，允許其擁有自己的創(chuàng)業(yè)自由，追求自己的商業(yè)目標(biāo)。根據(jù)雙方于2017年簽署的“MasterServiceAgreement”（主服務(wù)協(xié)議MSA）,DB集團(tuán)將持續(xù)為DWS提供全方位的經(jīng)營(yíng)支持服務(wù)，期限為10年。服務(wù)內(nèi)容包括財(cái)稅系統(tǒng)支持、數(shù)據(jù)中心建設(shè)、信息技術(shù)支持、風(fēng)險(xiǎn)控制支持、人力資源支持、法律支持、合規(guī)支持、反金融犯罪支持和內(nèi)部審計(jì)等等。2018年，DWS向DB集團(tuán)提供的服務(wù)費(fèi)為2.3億歐元，占行政管理費(fèi)的比重高達(dá)25%，DB對(duì)DWS提供內(nèi)部支持能夠有效節(jié)省DWS的成本開(kāi)支，為DWS的轉(zhuǎn)型與過(guò)渡創(chuàng)造良好的條件。此后，該項(xiàng)費(fèi)用逐年遞減，2021年降低至1.6億歐元，占總行政管理費(fèi)的19%，反映DB在逐步賦予DWS更多的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。4.2、依托金融科技實(shí)現(xiàn)成本管控目標(biāo)落地從降本成果來(lái)看，DWS在維持關(guān)鍵性支出和員工薪酬水平不變的情況下，對(duì)非必要性支出以及非投資專家員工數(shù)量進(jìn)行削減以提高經(jīng)營(yíng)效率。2018年，公司的成本收入比高達(dá)72.3%，之后三年成本收入比持續(xù)削減，2021年降低至60.1%，超額完成了CIR小于65%的中期目標(biāo)。從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，成本的降低并非來(lái)源于員工薪資的削減，2018-2020年，在營(yíng)業(yè)收入和員工薪酬基本維持不變的情況下，公司一般行政管理費(fèi)用由9.5億降低至7.4億歐元，降幅超過(guò)20%，在提高經(jīng)營(yíng)效率的同時(shí)保障了員工收入，成本削減較為健康。2018-2021年，一般行政管理費(fèi)用的減少主要集中在營(yíng)銷差旅費(fèi)、向德意志銀行繳納的服務(wù)費(fèi)、設(shè)備購(gòu)置和占有費(fèi)用等非關(guān)鍵性業(yè)務(wù)成本的削減，而金融科技相關(guān)支出由1.0億增長(zhǎng)至1.4億歐元，揭示了公司通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型追求可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)效率提升。2018年以來(lái)，投資專家人數(shù)始終保持穩(wěn)定，員工總數(shù)經(jīng)歷兩年下降后在2021年有所回升，但同年銷售專家的數(shù)量顯著減少，主要得益于DWS智能化投資平臺(tái)的推廣。從降本邏輯來(lái)看，DWS通過(guò)建立智能投顧平臺(tái)以及與金融科技企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，在資產(chǎn)端提高投資收益率，在負(fù)債端降低運(yùn)營(yíng)成本、分銷成本和業(yè)務(wù)拓展成本，最終實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。1）通過(guò)建立智能投顧平臺(tái)降低運(yùn)營(yíng)成本和分銷成本。2017年DWS推出WISE白標(biāo)機(jī)器投顧平臺(tái)，利用DWS首席研究團(tuán)隊(duì)投資觀點(diǎn)為客戶提供戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和投資組合解決方案。作為專業(yè)的網(wǎng)絡(luò)投資咨詢工具，WISE可根據(jù)客戶對(duì)未來(lái)收入或現(xiàn)有儲(chǔ)蓄的投資需求以及他們的首選風(fēng)險(xiǎn)水平（保守，增長(zhǎng)導(dǎo)向或激進(jìn)）進(jìn)行客戶畫像分析，在滿足監(jiān)管要求的前提下為客戶提出優(yōu)化的投資組合建議。2018年，德國(guó)領(lǐng)先的保險(xiǎn)公司之一VOLKSWOHLBUND人壽保險(xiǎn)將利用DWS的數(shù)字投資平臺(tái)WISE進(jìn)行人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品分銷。2021年，日本金融科技公司MiraiChokin將WISE整合到其MiraiNavi應(yīng)用程序中，面向固定繳款養(yǎng)老金計(jì)劃客戶。2018年，DWS決定將其基金管理平臺(tái)IKS發(fā)展為垂直整合的數(shù)字基金投資平臺(tái)IKS2.0。新的IKS2.0包括原來(lái)的IKS，該平臺(tái)截至2018年為超過(guò)150萬(wàn)客戶提供服務(wù)，管理著超過(guò)1000億歐元的資產(chǎn)，使其成為歐洲第五大基金平臺(tái)。此外，DWS的數(shù)字資產(chǎn)WISE（B2B2C白標(biāo)機(jī)器投顧）、Edison（B2C投資應(yīng)用程序）以及DWSDirect（資產(chǎn)管理分銷平臺(tái)）都將成為IKS2.0的一部分。2）通過(guò)與金融科技企業(yè)戰(zhàn)略合作優(yōu)化投資策略2020年，DWS收購(gòu)了ArabesqueAI有限公司24.9%的少數(shù)股權(quán)。ArabesqueAI專注于人工智能領(lǐng)域，其專有的AI引擎結(jié)合了大數(shù)據(jù)，機(jī)器學(xué)習(xí)和高性能計(jì)算技術(shù)，能夠預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)走勢(shì)。兩家公司已達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共同開(kāi)發(fā)復(fù)雜的基于AI的投資解決方案。2021年，DWS與BlackFinCapitalPartners（BlackFin）達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共同將數(shù)字投資平臺(tái)IKS發(fā)展成為一個(gè)平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)，使平臺(tái)能夠更好地適應(yīng)市場(chǎng)變化和新興技術(shù)。雙方同意將IKS轉(zhuǎn)讓為合資企業(yè)，DWS持有30%的股份。同年DWS收購(gòu)了英國(guó)的退休科技（retiretech）公司SmartPensionLimited的少數(shù)股權(quán)并達(dá)成合作伙伴關(guān)系，該公司提供基于API的原生云技術(shù)平臺(tái)，允許金融服務(wù)組織和政府管理退休儲(chǔ)蓄計(jì)劃。4.3、銀行系資管如何建立市場(chǎng)化考核機(jī)制DWS的薪酬制度建立在五項(xiàng)一般性原則之上：促進(jìn)集團(tuán)戰(zhàn)略、關(guān)注長(zhǎng)期表現(xiàn)、保護(hù)股東利益、堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展以及激勵(lì)集體與個(gè)人表現(xiàn)。公司薪酬制度的另一個(gè)目標(biāo)是向高管提供以市場(chǎng)為導(dǎo)向、具有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬方案，同時(shí)符合法律和監(jiān)管條件以及良好公司治理原則。從薪資構(gòu)成來(lái)看，DWS高管薪酬由固定薪酬和可變薪酬組成。固定薪酬包括基礎(chǔ)工資、附加福利和養(yǎng)老金，其中基礎(chǔ)工資的數(shù)額視高管職位內(nèi)容、任期長(zhǎng)短以及市場(chǎng)情況而定，附加福利包括按合同商定的定期福利，如保險(xiǎn)費(fèi)用和體檢費(fèi)用的繳納；可變薪酬也稱績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)，包括短期績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)（STA）和長(zhǎng)期績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)（LTA），目標(biāo)STA和目標(biāo)LTA分別占總目標(biāo)績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)的40%和60%，高管實(shí)際獲得的STA和LTA等于對(duì)應(yīng)目標(biāo)獎(jiǎng)勵(lì)與目標(biāo)完成度的乘積，完成度由各項(xiàng)細(xì)分指標(biāo)的完成度加權(quán)得出，介于0-150%之間。根據(jù)德國(guó)銀行法對(duì)金融部門設(shè)立的有關(guān)規(guī)定，高管的可變薪酬不得超過(guò)固定薪酬，但是DWS股東大會(huì)利用法律規(guī)定的選擇權(quán)，將可變薪酬