中國定制家具與軟體家具回顧及行業(yè)發(fā)展前景分析

地產(chǎn)竣工今明兩年向好提供穩(wěn)定基本面，預(yù)計家具板塊基本面下半年環(huán)比向上。三季度可期待要素有三：Q3逆周期政策有望修復(fù)提振板塊估值（全裝修鏈條低估值最受益），去年Q3-Q4（尤其是Q4）行業(yè)增速的低基數(shù)提供收入增速環(huán)比向上的可能性，5月份竣工增速同比-22%增長悲觀預(yù)期兌現(xiàn)，后續(xù)Q3逆周期政策預(yù)期下流動性有望好轉(zhuǎn)，推動竣工提速提升基本面修復(fù)預(yù)期，較弱的供需數(shù)據(jù)有助于緩解政策壓力。預(yù)計2019-2020年真實竣工好于2018年，預(yù)計增速均為5-10%，與廣發(fā)地產(chǎn)組觀點吻合，具備階段性某幾個月增速超過20%的可能性，真實竣工數(shù)據(jù)回暖有望帶動龍頭定制家具在2020-2021年收入增速向上修復(fù)至20-25%。地產(chǎn)商往往會在根據(jù)銷售面積安排竣工交付，銷售增速后續(xù)若能逐步見底，也為下半年真實竣工修復(fù)奠定基礎(chǔ)。

2019-2020年地產(chǎn)真實竣工面積增速預(yù)測

2019年5月4大一線城市新房銷售同比增長11.10%，12個二線城市新房成交同比上漲3.92%，22個三四線城市新房成交同比回落4.45%。2大一線城市（北京、深圳）二手房交易受基數(shù)影響5月份成交同比下滑8.79%。銷售面積從結(jié)構(gòu)觀察，一線城市的交易熱度拐點往往領(lǐng)先于全國地產(chǎn)銷量的拐點，對二三四線城市銷售有指引效應(yīng)。北京+深圳城市二手房交易面積（萬平米、月度）

4大一線城市新房交易面積（萬平米、月度）

12大二線城市新房交易面積（萬平米、月度）

22個三四線城市新房交易面積（萬平米、月度）

11個二三線城市二手房交易面積（萬平米、月度）

各年份一二三四線城市新房銷售面積占比

預(yù)計家具板塊基本面未來3個季度環(huán)比向上：2019Q3-Q4受益于低基數(shù)，2019Q4-2020Q1受益于竣工面積逐漸轉(zhuǎn)暖。真實竣工增速可能階段性攀升至20%以上，帶動定制家具在1-2個季度內(nèi)收入增速快速上升，估值也有望抬升?？紤]到定制家具公司2018年Q3-2019年Q1普遍收入降速下的低基數(shù)，家具板塊基本面的改善，可能在2019Q3-Q4啟動。

一、定制家具

零售維持下半年向好判斷，2019Q4起業(yè)績有望逐步兌現(xiàn)。家具零售端預(yù)計未來短期數(shù)月基本面兌現(xiàn)有壓力，根據(jù)我們在前期周報《定制倒春寒后迎盛夏，全裝鏈條確定性更高》中所測算，2019-2020年真實竣工好于2018年，預(yù)計增速均為5-10%，與廣發(fā)地產(chǎn)組觀點吻合，具備階段性某幾個月增速超過20%的可能性，龍頭定制家具在2020-2021年收入增速有望修復(fù)至20-25%，但預(yù)計反應(yīng)至上市公司報表端，時點最早也要在2019年Q4前后，可能疊加定制家具公司2018年Q3-2019年Q1普遍收入降速下的低基數(shù)，實現(xiàn)單季度收入高成長。

渠道紅利逐漸消失，滲透率難一蹴而就。截止至2018年年報，家具龍頭企業(yè)歐派家居、索菲亞、顧家家居分別擁有門店6708家、3558家、4222家，增量渠道空間逐步縮小。在目前上市企業(yè)渠道紅利逐漸消失的背景下，一二三線城市市占率提升取代滲透率成為龍頭成長主邏輯，四五六線城市滲透率有空間，但受限于居民對品牌的認(rèn)知程度，以及可支配收入水平的差異，難以一蹴而就。定制家居龍頭企業(yè)近年門店數(shù)量變化

當(dāng)供應(yīng)鏈效率和渠道效率足夠高，價格距離小廠終端價格更近時，預(yù)計三線品牌和地方大廠生存已經(jīng)艱難，此時頭部品牌可以運用市場影響力通過營銷活動將服務(wù)顯性化和質(zhì)量優(yōu)勢前置，降維打擊小廠，通過突出板材、五金產(chǎn)品質(zhì)量，標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)流程等方面深化與小廠產(chǎn)品間差異。大宗渠道收入占比提升

零售渠道銷售收入占比

1、歐派家居

擁有較高的品牌知名度、強大的營銷網(wǎng)絡(luò)以及豐富的定制化生產(chǎn)經(jīng)驗，整裝大家居渠道有望打開公司新的流量入口。預(yù)計歐派2019~2021年EPS分別為4.49、5.45、6.63元/股。在定制家居行業(yè)面臨地產(chǎn)后周期、行業(yè)競爭加劇、流量碎片化等沖擊的背景下，歐派通過拓展整裝大家居新渠道引領(lǐng)行業(yè)潮流，憑借強品牌、強產(chǎn)品、強渠道保持穩(wěn)健業(yè)績，在2018年依然表現(xiàn)出較強的業(yè)績韌性。為，應(yīng)當(dāng)給予歐派超出行業(yè)平均水平的估值溢價。參考同行業(yè)估值，并給予公司龍頭溢價及新渠道溢價，給予歐派2019年合理估值27倍，對應(yīng)合理價值121元/股，維持公司“買入”評級。

2、索菲亞

持續(xù)推動大家居戰(zhàn)略，渠道下沉加密奠定收入增長基礎(chǔ)，回購計劃彰顯公司信心；3-4月份接單已回暖；司米櫥柜盈利改善，收入占比提升；營銷渠道多元化，大宗業(yè)務(wù)渠道收入占比提升。預(yù)計公司2019-2021年實現(xiàn)營收86.43、102.10、120.43億元，歸母凈利潤為11.07、12.89、14.98億元，參照wind一致預(yù)期可比定制家具公司估值，給予2019年20xPE合理估值，維持公司買入評級。

3、尚品宅配

“第二代全屋定制”精準(zhǔn)定位客戶需求推動客單價提升，無錫生產(chǎn)基地保障未來產(chǎn)能投放，整裝業(yè)務(wù)打開收入增長空間，加盟店比例不斷提高改善費用率。預(yù)計2019-2021年歸母凈利潤分別為5.98、7.4、8.8億元，考慮到過去一年公司平均PE（TTM）為43倍，由于今年行業(yè)競爭持續(xù)加劇，給予2019年35xPE合理估值，對應(yīng)合理價值105.35元/股，維持買入評級。

二、軟體家具

下半年軟體家居外銷悲觀預(yù)期落地，軟體家具競爭格局影響或更大。近期軟體家具行業(yè)受貿(mào)易格局變化直接沖擊，進(jìn)出口方均在協(xié)調(diào)后續(xù)的價格調(diào)整，5月外銷訂單普遍受到較大影響。此外，美國將對中國制造的床墊征收初步反傾銷稅，國內(nèi)床墊上市公司大部分征收稅率為74.65%，但其他床墊企業(yè)稅率最高可達(dá)1731.75%，但隨著人民幣貶值疊加原材料成本下降，預(yù)計利潤影響幅度總體有限，目前悲觀預(yù)期已逐步落地。同時，去年3月以來主流軟體企業(yè)開啟產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，因此推測中期訂單影響有限，外貿(mào)訂單反而有望向龍頭企業(yè)集中，推動龍頭市占率提升。上市家具企業(yè)2018年境外收入占比

軟體家具企業(yè)應(yīng)對措施

目前國內(nèi)軟體家具行業(yè)受地產(chǎn)等因素影響，內(nèi)銷收入增速放緩，外銷業(yè)務(wù)一方面產(chǎn)能向東南亞，歐洲等國家遷移，國內(nèi)富余產(chǎn)能轉(zhuǎn)內(nèi)銷產(chǎn)能利用率下降后有降價沖動，加劇短期行業(yè)競爭，但未來有助于行業(yè)進(jìn)一步集中。此外，觀察海外龍頭軟體家具企業(yè)的發(fā)展路徑，如LA-Z-BOY、泰普爾絲漣、舒達(dá)等，均實現(xiàn)了生