▍2023城投展望：三個(gè)關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞一：經(jīng)濟(jì)普查3年將迎第五次全國經(jīng)濟(jì)普查追溯調(diào)整或帶來不確定性2年2月1日，國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于開展第五次全國經(jīng)濟(jì)普查的通知（國發(fā)〔〕2號，決定于3年開展第五次全國經(jīng)濟(jì)普查（以下簡稱“五經(jīng)普。五經(jīng)普的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)為3年2月1日普查時(shí)期資料為3年年度資料根據(jù)時(shí)間安排2年為普查籌備階段，3年為普查準(zhǔn)備階段04年為普查組織實(shí)施階段5年至6年為普查資料開發(fā)應(yīng)用階段。雖然普查結(jié)果數(shù)據(jù)將在4年才陸續(xù)開始公布，但五經(jīng)普對市場的影響或許在3年就會開始體現(xiàn)，主要由歷史數(shù)據(jù)的追溯調(diào)整產(chǎn)生。表：五經(jīng)普要時(shí)安排年度階段主要工作2年普查籌階段制定普總體路框，研普方案和展專試點(diǎn)部署入出調(diào)查。組建各級普查機(jī)構(gòu)，開展綜合試點(diǎn)，完善部署普查方案，研發(fā)部署普查軟件，選聘與培訓(xùn)普3年普查準(zhǔn)階段查人員開展位清等。注：五普標(biāo)時(shí)為3年2月1日，普查期資為3年年度資。4年普查組實(shí)施段開展普登記組織后數(shù)質(zhì)抽查，核匯并發(fā)普查要據(jù)等。~6年普查資開發(fā)用階段建立普數(shù)據(jù)，編出版查料，開課題究分等。中政府網(wǎng)前兩次全國經(jīng)濟(jì)普查期間，均有典型的“擠水分”案例出現(xiàn)。4年，中央巡視組首輪巡視遼寧時(shí)嚴(yán)肅指出“遼寧全省普遍存在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造假問題，當(dāng)時(shí)正處于第三次全國經(jīng)濟(jì)普（以下簡稱“三經(jīng)普的實(shí)施階段。8年1月內(nèi)蒙古自治區(qū)黨委在全區(qū)經(jīng)濟(jì)工作會議上承認(rèn)，財(cái)政收入虛增空轉(zhuǎn)、部分旗縣區(qū)工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)有水分天津?qū)I海新區(qū)6年的GP從2億元下調(diào)至4億元內(nèi)蒙古和天津各自對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擠水分的操作發(fā)生在第四次全國經(jīng)濟(jì)普查（以下簡稱“四經(jīng)普）的準(zhǔn)備階段。3年馬上將進(jìn)入五經(jīng)普的準(zhǔn)備階段不排除部分地區(qū)會對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行追溯調(diào)整參照過“擠水分”地區(qū)的前車之鑒，這或許會成為推升區(qū)域利差的重要邊際變量。圖：全國P與各省P合值對比全國GP萬) 省份加總G萬億) 差額億元，軸)0 ,00 00 ,00 ,00 ,00 ,0關(guān)鍵詞二：疫后重建219202，省份GDP排名座次生變。2年1月開始，優(yōu)化疫情防控的政策迅速出臺疫后重建預(yù)計(jì)將成為3年的關(guān)鍵詞各地區(qū)基本面修復(fù)的分化或許難以避免。但在此之前首先還是要回顧過去3年各省份受到的沖擊跟9年對比5個(gè)省市區(qū)的GDP排名發(fā)生了變化，其余6個(gè)省市區(qū)排名保持不變。我們根據(jù)排名變動(dòng)情況，將1省市區(qū)分為提升組不變組和下降組觀察疫情發(fā)展對于不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的影響截至2年三季度末，提升組不變組和下降組的每萬人累計(jì)感染人數(shù)分別為、1和確診病例較多的地區(qū)近3年GDP受到的影響的確更大從這個(gè)角度來說此前強(qiáng)調(diào)“動(dòng)態(tài)清零”的思路之下，著力抑制確診人數(shù)的爬坡是有利于區(qū)域相對增長的。圖：1省市區(qū)GP及排（元） 省份廣東江蘇山東浙江河南四川福建湖北湖南安徽上海河北北京陜西江西重慶云南遼寧廣西山西內(nèi)蒙古貴州新疆天津黑龍江吉林甘肅海南寧夏青海西藏

2022Q391,72388,65364,40955,75047,02340,43337,79437,29935,33333,70330,95730,59129,92623,50223,21420,83520,81820,79718,86618,02616,20914,75613,02411,89610,4679,4338,1244,7793,5992,5641,461

排名 20211 124,3702 116,3643 83,0964 73,5165 58,8876 53,8517 48,8108 50,0139 46,06310 42,95911 43,21512 40,39113 40,27014 29,80115 29,62016 27,89417 27,14718 27,58419 24,74120 22,59021 20,51422 19,58623 15,98424 15,69525 14,87926 13,23627 10,24328 6,47529 4,52230 3,34731 2,080

排名 20201 110,7612 102,7193 73,1294 64,6135 54,9976 48,5998 43,9047 43,4439 41,78111 38,68110 38,70112 36,20713 36,10314 26,18215 25,69216 25,00318 24,52217 25,11519 22,15720 17,65221 17,36022 17,82723 13,79824 14,08425 13,69926 12,31127 9,01728 5,53229 3,92130 3,00631 1,903

排名 20191 107,6712 99,6323 71,0684 62,3525 54,2596 46,6167 42,3958 45,8289 39,75211 37,11410 38,15512 35,10513 35,37114 25,79315 24,75817 23,60618 23,22416 24,90919 21,23721 17,02722 17,21320 16,76924 13,59723 14,10425 13,61326 11,72727 8,71828 5,30929 3,74830 2,96631 1,698

排名 排名變化1 02 03 04 05 06 08 17 -19 011 110 -113 112 -114 016 117 118 115 -319 021 120 -122 025 223 -124 -126 027 028 029 030 031 0圖：不同分區(qū)域新冠計(jì)染情況.0.0.0.0.0.0.0.0.0

每萬人計(jì)感人數(shù)6681104提升組 不變組 下降組注：截至2年9月0日一般預(yù)算收入排名變動(dòng)方向基本與GDP排名變化相同，資源型省份有額外優(yōu)勢。部分省市區(qū)的一般預(yù)算收入排名變動(dòng)與GDP排名變動(dòng)保持相同方向，但也有部分省市區(qū)存在偏離。正向偏離，也即一般預(yù)算收入排名變化明顯好于GDP排名變化的省份包括西、陜西、內(nèi)蒙古、新疆主要受益于近3年煤炭價(jià)格的抬升此外浙江省的一般預(yù)收入表現(xiàn)也相對亮眼2年截至8月末的排名上升至全國第較9年末提升2名。負(fù)向偏離的省份主要包括湖北、湖南、云南、天津、廣西、吉林。圖：1省市區(qū)般預(yù)收入變化（元） 一般預(yù)收入名變化 GP排名變化 偏離6420山西陜西浙江新疆北京黑龍海南廣東上海山東四川河南福建貴州寧夏青海西藏江蘇江西遼寧重慶湖北云南廣西湖南天津顯性債務(wù)率持續(xù)攀升觸及警戒線的省份已超半數(shù)近3年地方政府債“正門大開，1省市區(qū)的顯性債務(wù)余額增速均高于GDP增速絕大部分也高于一般預(yù)算收入增速年末，已有9省的顯性債務(wù)率超過%，從2年的債務(wù)增速和財(cái)力增速對比來看，我們判斷2年末有更多省份觸及地方政府債務(wù)率的警戒線。圖：1省市區(qū)方政債務(wù)增速情況 債務(wù)余三年速 GP三年增速 一般預(yù)收入年增速西西廣東江西甘肅北京河南河北山西山東重慶湖北天津福建四川安徽浙江吉林海南黑龍廣西陜西湖南云南青海上海江蘇內(nèi)蒙遼寧寧夏圖：2年顯性務(wù)率勢測算 年顯性債務(wù)率 年債務(wù)增速一預(yù)算入增速%

天貴州內(nèi)蒙天貴州內(nèi)蒙遼寧青海云南河北重慶黑龍寧夏湖南新疆吉林海南安徽陜西甘肅福建廣西河南山東北京湖北四川山西浙江廣東江蘇上海西藏測算注：2年債務(wù)速至2年1月末，2年一般收入增用22年前8月數(shù)代綜合經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和債務(wù)指標(biāo)，對過去3年各省市區(qū)基本面受沖擊程度進(jìn)行排序。以019年數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，衡量疫情沖擊下各省市區(qū)的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和債務(wù)基本面變化，并根據(jù)分位數(shù)排名賦予不同的沖擊程度。綜合來看，受沖擊程度最高的5個(gè)省市區(qū)分別為河南、云南天津河北和北京受沖擊程度最低的5個(gè)省市區(qū)分別為山西陜西寧夏內(nèi)古、黑龍江。圖：1省市區(qū)本面疫情程度排名省份經(jīng)濟(jì)沖擊財(cái)政沖擊債務(wù)沖擊綜合沖擊河南90978390云南83908084天津4710010082河北53708770北京70607368遼寧73676067湖南63805767四川77774064廣東50737064上海97632361吉林7839060湖北100502759青海80435058西藏93473057貴州87531752江西60336352廣西23933751新疆37179750福建57375349海南13874749重慶20239346安徽6773336浙江43402034甘肅17107734江蘇27571332山東0306732黑龍江10274327內(nèi)蒙古3313317寧夏3020017陜西400716山西33106算高根據(jù)社融增速的分化判斷各省市區(qū)固定資產(chǎn)投資增速的反彈力度隨著各項(xiàng)優(yōu)化疫情防控的相關(guān)政策陸續(xù)出臺，預(yù)計(jì)疫后重建將成為3年的關(guān)鍵詞，如何前瞻地預(yù)判各省市區(qū)基本面修復(fù)的速率？我們嘗試用若干較為高頻的指標(biāo)進(jìn)行組合排序?yàn)檫@個(gè)問題提供一些思考的角度。投資層面，社融增速的變化通常領(lǐng)先于固定資產(chǎn)投資增速1年左右我們結(jié)合近3年各省市區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速和社融增速以象限形式呈現(xiàn)不同區(qū)域投資的當(dāng)前情況和后續(xù)展望橫軸代表固定資產(chǎn)投資的3年平均增速縱軸代表社融的3年均增速，處于第一象限的省份兼具高于平均的固定資產(chǎn)投資增速和社融增速可以概括為“投資受沖擊較小，且后續(xù)彈速較高，典型省份包括安徽、浙江、江西；處于第二象限的省份固定資產(chǎn)投資增速低于平均，但社融增速高于平均可以概括為“投資受沖擊較大，但后續(xù)彈速較高，典型省份包括陜西、江蘇、湖北；第三象限的省份則兼具低于平均的固定資產(chǎn)投資增速和社融增速可以概括“投資受沖擊較大且后續(xù)彈速較低，典型省份包括貴州、天津遼寧；處于第四象限的省份，固定資產(chǎn)投資增速高于平均但社融增速低于平均，可以概括為“投資受沖擊較小，但后續(xù)彈速較低，典型省份包括甘肅、云南、河南。圖：固定資投資社融速 四川安徽四川安徽浙江陜西河北山東湖北寧夏新疆江西江蘇上海福建山西內(nèi)蒙古廣東廣西北京湖南海南天津重慶云河南甘肅吉林貴州遼寧黑龍江社融社融年平均增速% % %

% % % % 固定資產(chǎn)投資年平均增速注：固定產(chǎn)投增速至2年0月末，社增速至2年3季度末消費(fèi)層面社零增速與人均可支配收入增速呈明顯的正相關(guān)對比近3年各省市區(qū)社零增速和人均可支配收入增速，兩者之間的正相關(guān)關(guān)系比較明顯，但也有部分省份偏離趨勢線或許存在回歸的可能性在趨勢線左側(cè)的省份若人均可支配收入的增速不發(fā)生重大變化，則社零增速有邊際回升的潛力，例如廣東、陜西、四川等；反之，趨勢線右側(cè)的省份則存在社零增速邊際回落的可能性，例如山東河北河南等當(dāng)然，由于各省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并不相同自然狀態(tài)下也不會都均勻地沿著趨勢線進(jìn)行排布從更長遠(yuǎn)的角度來看，疫后重建階段各省市區(qū)的消費(fèi)彈速主要還是取決于居民可支配收入的增長預(yù)期現(xiàn)階段主要依賴于工資性收入的變化這部分需要結(jié)合各省市區(qū)的產(chǎn)業(yè)培育情況進(jìn)行更深入的分析圖：社零增人可支收增速 西藏四川 貴州安徽西藏四川 貴州安徽重慶江西廣東山西浙江湖南寧夏陜西云南 江蘇福建山東天津青海 北京內(nèi)蒙古湖北上海廣西黑龍江甘肅河北遼寧河南海南吉林.%人均可支配收入年人均可支配收入年平均增速.%.%.%.%.% .% .% .% .%社零年平均增速

.% .% .% .%注：社零速至2年9月，人均可配收增速至2 年3季度末綜合衡量受沖擊程度和疫后潛在彈速，將1省市區(qū)劃分四象限。至此，我們已經(jīng)綜合考察1省市區(qū)在過去3年受到的基本面沖擊，并對疫后重建階段的潛在增速也進(jìn)行了展望以受沖擊程度作為橫軸以疫后潛在彈速作為縱軸將1省市區(qū)劃分為四個(gè)象限，第一象限代表近3年基本面受挫較多但我們測算潛在彈速較高例如四川河北湖北、廣東等省份，可以用基本面修復(fù)的思路進(jìn)行投資；第二象限代表近3年基本面沖擊不大且我們測算潛在彈速較高這是最好的組合東部沿海的經(jīng)濟(jì)大省基本都在第二象限從省份視角來看，這些區(qū)域的基本面壓力相對較??；第三象限代表近3年基本面沖擊不大不過我們測算潛在的彈速也不高，并不具備博弈基本面修復(fù)的條件，典型省份包括重慶、甘肅黑龍江內(nèi)蒙古等預(yù)計(jì)仍然會延續(xù)近2年的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)走勢第四象限代表近3年基本面沖擊較大且我們測算潛在彈速也比較有限典型省份包括河南云南湖南遼寧、貴州、廣西等，預(yù)計(jì)區(qū)域基本面的壓力會進(jìn)一步反映到債券估值上。圖：1省市區(qū)沖擊潛在彈速 西藏 四川安徽陜西西藏 四川安徽陜西浙江河北寧夏新疆山西山東江蘇江西湖北福建廣東上海天津廣西湖南北京內(nèi)蒙古重慶海南云南甘肅 貴州河南青海黑龍江吉林遼寧.0.0.0潛在彈速.0潛在彈速.0.0.0.0.0.0.0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0 .0受沖擊度資料來：算注：潛彈速據(jù)投彈速消彈速分賦予和權(quán)重行計(jì)算僅代分位排名關(guān)鍵詞三：土地財(cái)政近年來，地方財(cái)政對于土地的依賴度始終維持在相對高位。209221年，1省市區(qū)的土地依賴度均值分別為%、%和%，廣義財(cái)政收入當(dāng)中接近一半與土地出讓有關(guān)，部分省份的土地依賴度甚至超過%。圖：1省市區(qū)地依度排名4444262527293117西藏292431243018內(nèi)蒙古302329282922黑龍江312230282824寧夏223423332726山西282528282627新疆213620392530海南243222342430遼寧174318422331云南252826302231北京272525312133上海203724322034天津144621371937青海183817431837甘肅233319401738廣東134716451640河北950154715河南193713481445吉林164514481346陜西12487531249廣西154610531150福建25112491050安徽651853951四川351554851重慶851455751江西5511153652山東1050953554湖南751256454湖北1149653355貴州451356258江蘇160161158浙江排名2019排名2020排名2021省份注：土地賴度政府性金收（一般預(yù)算入政府性基收）021年下半年開始，地產(chǎn)景氣度迅速下滑，土地財(cái)政面臨沖擊。由民營房企信用風(fēng)波引發(fā)的行業(yè)性沖擊，已經(jīng)持續(xù)超過1年，2年絕大部分省份都出現(xiàn)了商品房銷售的滑坡并進(jìn)而傳導(dǎo)至土拍市場的萎靡全國數(shù)據(jù)來看截至2年1月地方本級政府性基金收入累計(jì)同比下降%，而地方本級一般預(yù)算收入的降幅為%，土地財(cái)政受到的沖擊很大根據(jù)各省市區(qū)2（截至0月本段下同商品房銷售的情況對不同區(qū)域土地財(cái)政面臨的沖擊程度進(jìn)行排序，并與土地依賴度聯(lián)立繪制象限圖第一象代表土地依賴度高于平均水平，且22年的商品房銷售額繼續(xù)保持正增速，滿足這兩條件的省份并不存在；第二象限代表土地依賴度低于平均水平，且2年的商品房銷售額繼續(xù)保持正增速，只有上海滿足上述條件。其余0省市區(qū)都落在第三和第四象限，地財(cái)政都受到?jīng)_擊，只是程度有所不同，越接近右下角的省份土地財(cái)政的壓力越大因?yàn)榧婢摺巴恋匾蕾嚩雀邩鞘谢鲁潭却蟆眱蓚€(gè)特點(diǎn)。圖：地方一般算收和政性基金入累同比速地方本級政收:累同比 地方本級府性金收:累同比.0.0.0.0.0.0.0-2-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1圖：1省市區(qū)地依商品房銷額累增速% 上海商品房銷商品房銷額累增速年月

北京內(nèi)蒙古 寧夏 新疆

陜西河南河北 福廣東

江西山東湖北四川湖南

黑龍

山西 海南 云遼寧

天津甘肅青海

廣西 江蘇浙江安徽 貴州吉林 重慶西藏% % % % % 土地依賴年土地出讓收入的滑坡對于新增專項(xiàng)債額度的分配形成約束地方政府專項(xiàng)債以其應(yīng)的項(xiàng)目取得的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入作為還本付息資金來源因此政府性基金賬本的變化，會影響到專項(xiàng)債額度的分配目前可供參考的約束性指標(biāo)就是財(cái)政重整規(guī)定“%紅線即專項(xiàng)債付息支出占政府性基金支出比重若超過1%則必須啟動(dòng)財(cái)政重整計(jì)劃雖然財(cái)政重整針對的是市縣級別政府，但“全省一盤棋的邏輯下，計(jì)算全省層面的專項(xiàng)債付息占比也能夠?qū)ο螺犑锌h潛在的財(cái)政重整壓力提供參考根據(jù)2年1月末各省市區(qū)的專項(xiàng)債余額進(jìn)行計(jì)算，在經(jīng)歷土地出讓的大幅滑坡之后，我們預(yù)計(jì)02年有半數(shù)省份觸及“%”的專項(xiàng)債付息比例紅線，后續(xù)繼續(xù)“開正門”的空間面臨約束，通過特殊再融資債進(jìn)行隱性債務(wù)置換的操作余地恐怕也大不如前。圖：各省市區(qū)項(xiàng)債息支占比測算年 年.%.%.%.%.%天寧夏西藏天寧夏西藏青海內(nèi)蒙黑龍海南甘肅新疆云南吉林重慶山西廣西河北貴州河南安徽福建廣東湖南湖北江西北京陜西山東浙江江蘇上海預(yù)測（2年為預(yù)數(shù)）城投融資收縮的兩階段影響022年城投債凈融資大幅收斂2年城投債凈融資1萬億元較0年和201年同期分別下降%和%。在0年、1年連創(chuàng)凈融資新高之后（都在3萬億以上，2022年城投債凈融資開始進(jìn)入縮量周期，且從月度凈融資來看，趨勢仍在延續(xù)。圖：不同監(jiān)管期下城投凈融資模（元） 10001000

緊 放松 緊 松 緊 松 常態(tài)化監(jiān)管年國100010008006004002002210H1

年國務(wù)院9號文加強(qiáng)對地方政府融資臺的管理

年銀監(jiān)會號文放開地方政府融資平新增款

年國務(wù)院號標(biāo)志全面加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理

務(wù)院準(zhǔn)政部啟動(dòng)投債務(wù)置

年國務(wù)院號文和財(cái)預(yù)號文加強(qiáng)方債務(wù)監(jiān)管

年政治局會議出“六穩(wěn)”，年進(jìn)一步“六?！?/p>

遏制隱債增量、化解債存量9066210H2211H12112212H1212H2213H1213H2214H1210H2211H12112212H1212H2213H1213H2214H1214H2215H1215H2216H1216H22171217H2218H1218H2219H1219H2220H1220H2221H1221H2222H12222圖：城投債月凈融規(guī)模比（億） 219 220 221 2225004003002001000-100-2001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 1月 12月新增融資的區(qū)域分布有所變化。2年城投債凈融資的區(qū)域分布呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：、江浙占比明顯下降。江蘇浙江的凈融資占全國比重，由1年的%降至2年的%。2、部分省份融資份額提升安徽福建陜西、河北等省份，2年凈融資表現(xiàn)較好我們判斷接近或超過1年全年的凈融資總額天津近期凈融資波動(dòng)較大年凈償還8億2年全年凈融資約等于尾部區(qū)域持續(xù)去杠桿凈融資為負(fù)的省份還包括黑吉遼、青海、內(nèi)蒙古、云南、貴州、甘肅。圖：城投債凈量分（億）城投債增量 4 5 6 7 8 9 0 1 44 江蘇 6 6 0 3山東四川湖北廣東福建安徽江西上海湖南河南重慶山西河北陜西北京新疆西藏廣西寧夏海南天津黑龍青海遼寧內(nèi)蒙吉林云南貴州甘肅合計(jì)

9 0 0 0 08 2 7 7 99 56 9 9 6 6 55 4 4 4 9 99 20 0 0 0 0000 8 0 80 771 33 2299 8 883 5 54 00 11 964 1 8 4 1

9 3 4 3 3 00995 22 2

7 7 8 11 9 44 1 8101 1 8782552390048800城投融資收縮存在兩階段效應(yīng)城投融資收縮的初期一般會帶來資產(chǎn)荒效應(yīng)譬2年前三季度城投凈融資逐漸收斂但利差也在持續(xù)下降類似于6年下半年收緊初期的“資產(chǎn)荒狀態(tài)但隨著融資收縮的時(shí)間逐漸拉長程度不斷加深資產(chǎn)荒邏輯或?qū)⒅鸩阶屛挥诹鲃?dòng)性接續(xù)困難導(dǎo)致的恐慌情緒。譬如06年底開始，城投融資進(jìn)一步縮并維持在低位而城投利差持續(xù)上行直到8年上半年結(jié)束2年1月開始，在贖回沖擊下，城投債凈融資加速惡化，融資收縮與城投利差的“”型關(guān)系再現(xiàn)。圖：城投債凈資規(guī)與城利差 5004003002001000-100-200

城投凈融資（億元） 城投利差（bps，右軸）

201010101010806040202215-1215-4215-7215-0216-1216-4216-7216-0217-1217-4217-72170218-1218-4218-7218-0219-1219-4219-7219-0220-1220-4220-7220-0221-1221-4221-72210222-1222-4222-7222-0223-1223-4223-7223-0不同資質(zhì)城投債的兩階段效應(yīng)演繹有所錯(cuò)位在當(dāng)前的監(jiān)管思路和投資者決策合力下不同資質(zhì)城投債面臨的融資收縮能級也明顯不同在融資資源日益稀缺的背景下受到首要沖擊的必然是偏尾部平臺。從月度的凈融資趨勢來看，中高等級城投（、）的融資縮量比較可控，尚能夠維持流動(dòng)性的緊平衡；而低等級城投（A及以下）的融資收縮速度正在加快預(yù)計(jì)將持續(xù)對估值造成負(fù)面影響。在融資資源日益稀缺的背景下，預(yù)計(jì)3年偏尾部平臺將面臨越來越大的挑戰(zhàn)。圖：A城債融資模與差走勢 圖：A城投凈融規(guī)模差走勢200100100500-50

凈融資 利差

20201010502218-01218-03218-05218-07218-09218-11219-01219-03219-05219-07219-09219-11220-01220-03220-05220-07220-09220-11221-01221-03221-05221-07221-09221-11222-01222-03222-05222-07222-09222-11

100100100806040200-20-40-60

凈融資 利差

303020201010502218-01218-03218-05218-07218-09218-11219-01219-03219-05219-07219-09219-11220-01220-03220-05220-07220-09220-11221-01221-03221-05221-07221-09221-11222-01222-03222-05222-07222-09222-11， ，3年城投債利差“”型分化是大概率事件。預(yù)計(jì)03年區(qū)域基本面來看，分化將不斷加劇，對于“開正門”空間的約束將是結(jié)構(gòu)性的，而城投本身的再融資環(huán)境也將呈現(xiàn)緊平衡下的“馬太效應(yīng)。無論是政府回款、補(bǔ)助還是寄希望于自身的債務(wù)滾續(xù)，預(yù)計(jì)尾部城投在3年面臨的挑戰(zhàn)都將明顯加劇，債務(wù)重組或?qū)⒊蔀楦鄥^(qū)域和平臺的一個(gè)選項(xiàng)極端情況下不排除出現(xiàn)少部分波及存量債券的重組案例這又會對偏尾部城投的估值造成連帶的沖擊。相比之下，腰部以上區(qū)域和城投能夠更加受益于3年廣義財(cái)政發(fā)力，且距離絕對尾部較遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)估值沖擊可控，目前已經(jīng)具備一定的參與價(jià)值。圖：不同監(jiān)管期下城投國開利（單：）圖：不同監(jiān)管期下城投國開利（單：） 6050403020100請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分209-4209-7209-0210-1210-4210-7210-0收緊圖：城投債估情況2收緊圖：城投債估情況211-4211-72121212-4212-7212-0放松213-1放松3AAA213-3AAA213-7213-0214-1214-43AA+2143AA+收緊214-收緊215-1215-4215-73AA放松215-3AA放松216-1216-4216-73AA(2)216-3AA(2)217-1217-4收緊217-7收緊217-0218-13AA-218-3AA-218-7218-0219-1219-4放松219-7放松219-0220-1220-4220-73221-1常化監(jiān)管221-?；O(jiān)管221-7221-0222-1222-4222-718222-018▍評級調(diào)整與重要事件評級調(diào)整梳理2年2月評級被調(diào)低的主體共5個(gè)評級被調(diào)高的主體共8個(gè)；展望為負(fù)面的主體有4個(gè)，展望為正面的主體有4個(gè)。表：評級變梳理類型主體最新評級日期最新評級前次評級評級機(jī)構(gòu)雅居樂團(tuán)控有限司1B3穆迪珠海和醫(yī)療備股有限司B+BB評級調(diào)低長春市市發(fā)投資股集團(tuán)有限公司B2B1穆迪江蘇南二建團(tuán)有公司AAAA+上海全控股團(tuán)股有限司BB+A東方金誠重慶長汽車份有公司AAAA浙江溫龍灣村商銀行份限公司AA+A大公陜西建集團(tuán)份有公司AAAA+安徽省有資運(yùn)營股集有公司AAAA+大公評級調(diào)高濟(jì)南城建設(shè)團(tuán)有公司B1B2穆迪天齊鋰股份限公司B2B3穆迪股份限公司AAAA+湖南興投資股集有限司AAAA+蘭州建投資控股集團(tuán)限公司11穆迪遠(yuǎn)東宏有限司BB-BB-標(biāo)普展望負(fù)面廣西柳市東投資發(fā)集有公司AA+AA+長安責(zé)保險(xiǎn)份有公司A+A+大公南京浦經(jīng)濟(jì)發(fā)有公司B2B2穆迪成都經(jīng)國投團(tuán)有公司B2B2穆迪展望正面嘉興市市投發(fā)展團(tuán)有公司B3B3穆迪上海臨經(jīng)濟(jì)展集團(tuán)有限公司B1B1穆迪，22年2月重要新聞與事件回顧。表：2年2月重要新聞回日期 事件國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制印發(fā)進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)疫情防控十條措施。其中提出，除醫(yī)療機(jī)構(gòu)、中小學(xué)等特殊場所外，不要提供核酸檢測陰性證明，不查驗(yàn)健康碼。不再對跨地區(qū)流動(dòng)人員查驗(yàn)核酸檢測陰性證明和健康碼，不再開展落地檢。備//7//7//8//4//6

居家隔離條件的無癥狀感染者和輕型病例一般采取居家隔離，也可自愿選擇集中隔離收治。非高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)不得限制人動(dòng)，不得停工、停產(chǎn)、停業(yè)。沒有疫情的學(xué)校要開展正常的線下教學(xué)活動(dòng)。中國鐵路總公司宣布，即日起乘火車不驗(yàn)8小時(shí)核酸性證。中共中政治召開議分析究3年經(jīng)濟(jì)工議強(qiáng)做好明經(jīng)濟(jì)作更好籌疫防控和濟(jì)社發(fā)展，大力提振市場信心，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、價(jià)工作，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。會議指出，明年要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，優(yōu)化疫情防控措施，共促高量發(fā)的合。北京銀舉辦點(diǎn)房產(chǎn)企戰(zhàn)合作簽儀為科集地產(chǎn)招商口華潤金集團(tuán)首開團(tuán)、城建集、濱集團(tuán)重點(diǎn)企供意向融資額0億元，同推進(jìn)地產(chǎn)場平健康展。中共中央國務(wù)印擴(kuò)大戰(zhàn)略規(guī)綱（5年指出必堅(jiān)定施擴(kuò)內(nèi)需不斷釋內(nèi)需潛力，充分揮內(nèi)需動(dòng)作用建更加強(qiáng)大國內(nèi)市，推動(dòng)國濟(jì)平穩(wěn)健可持續(xù)展綱要提出，展望年實(shí)擴(kuò)大需戰(zhàn)的遠(yuǎn)目包括消和投規(guī)模上新階完整內(nèi)體系面建等《綱提出強(qiáng)房地產(chǎn)市場期引導(dǎo)探索的發(fā)式推生育政與經(jīng)社會配套銜增加動(dòng)者別是勞動(dòng)者動(dòng)報(bào)。實(shí)施漸式延法定休年。強(qiáng)對高入者稅收節(jié)和管。中央經(jīng)工作議2月5日至6日在北京舉，會要點(diǎn)：要著穩(wěn)增穩(wěn)就穩(wěn)物，持經(jīng)濟(jì)行在理區(qū)間；要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策；要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位日期 事件增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場景，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)消費(fèi)加強(qiáng)要能源礦產(chǎn)源國勘探開和增上產(chǎn)快規(guī)設(shè)新型源體系提升家戰(zhàn)資儲備障能；要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手；要確保地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展；完善生育支持政策體系，適時(shí)實(shí)施漸進(jìn)式延遲法定退休年齡政策，積極應(yīng)對人口老齡化少子化；強(qiáng)金融、方債風(fēng)險(xiǎn)控，住發(fā)生系性風(fēng)的底。財(cái)政部長劉撰文示將以時(shí)放心下的任意和箭弦的備戰(zhàn)態(tài)堅(jiān)決范地政府資平臺務(wù)風(fēng)，//9//9//9//9//9//9

強(qiáng)化融平臺司綜治理在效支持濟(jì)高量發(fā)中保財(cái)可持續(xù)地方府債風(fēng)險(xiǎn)控。交易商協(xié)會公告稱，因未及時(shí)披露未能清償?shù)狡趥鶆?wù)事項(xiàng)；未按要求披露信息披露事務(wù)負(fù)責(zé)人相關(guān)信息、年度報(bào)告露的信息披露事務(wù)負(fù)責(zé)人信息不準(zhǔn)確，對東旭集團(tuán)及相關(guān)責(zé)任人予以自律處分，責(zé)令其針對本次事件中暴露出的問行全面入的改。交易商協(xié)會公告稱，因未披露被債權(quán)人申請破產(chǎn)事項(xiàng)、未披露重大訴訟及后續(xù)進(jìn)展情況，對桑德工程及相關(guān)責(zé)任人自律處，責(zé)其針本次件暴露出問題行全深入整。交易商協(xié)會公告稱，因未及時(shí)披露下屬子公司土地注銷事項(xiàng)，且補(bǔ)充披露的公告信息不準(zhǔn)確；未及時(shí)告知持有人會集人觸持有會議開情的關(guān)事項(xiàng)對柳投資相關(guān)任予以自處分。深滬交易所舉辦推進(jìn)央企發(fā)行科創(chuàng)債座談會。會議指出，深滬交易所將在證監(jiān)會、國資委相關(guān)部門的統(tǒng)籌指導(dǎo)下，化債券市改革新，一步動(dòng)全債券場功，助提高接資比重更好務(wù)央科技新國資國改革。全國財(cái)工作頻會在北召會強(qiáng)3年積極的政策要加提更接更效發(fā)積極財(cái)政策作用重要握5個(gè)方面一是善稅費(fèi)持政根實(shí)際況該延續(xù)延續(xù)該優(yōu)的優(yōu)力紓解業(yè)困。二是加強(qiáng)財(cái)政資源統(tǒng)籌，優(yōu)化組合財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，適度擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模，為落實(shí)國家重大戰(zhàn)略務(wù)提供財(cái)力保障。三是大力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，堅(jiān)持有保有壓，積極支持科技攻關(guān)、鄉(xiāng)村振興、區(qū)域重大戰(zhàn)略、教育、基民生、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域，從嚴(yán)控制一般性支出，不斷提高支出效率。四是均衡區(qū)域間財(cái)力水平，持續(xù)增加中央對方轉(zhuǎn)移支付，健全縣級財(cái)力長效保障機(jī)制，促進(jìn)基本公共服務(wù)均等化。五是嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，嚴(yán)格財(cái)政收支規(guī)范管理，決制止違違規(guī)債行，切防財(cái)政風(fēng)。中政府，中人銀行、保監(jiān)證會 、交、深交、銀間市交易協(xié)官網(wǎng)，▍一級市場：凈償還創(chuàng)歷史新高2月信用債凈償還7億元。2年2月，信用債總發(fā)行規(guī)模為8億元，總償還規(guī)模為5億元，錄得7億元的凈償還，創(chuàng)造歷史上最高的單月凈償還規(guī)模。2年全年，信用債凈融資規(guī)模合計(jì)2萬億元，較1年同比下降%。圖：信用債發(fā)、到、凈資規(guī)模單位億元）總發(fā)行量 總償還量 凈融資額000-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2表：22年2月新發(fā)信債息矩陣單位：）隱含評級期限 + A - + A (2) -1年.3.5.7.6.4.4.11年.5.0.3.7.13年.8.2.3.0.4.15年.9.0.5.7.2.3，表：22年1月新發(fā)信債息矩陣單位：）隱含評級期限 + A - + A (2) -1年.6.6.2.1.4.9.01年.0.8.1.0.13年.9.3.9.3.7.6.25年.9.1.5.1.8.6.8，表：2年2月疑似非場發(fā)行債券2桂建廣西建集團(tuán).5.0私募債AA.0凈2桂建廣西建集團(tuán).5.0私募債AA.0凈價(jià)元).02遵旅遵義交投.4.0私募債AA.0.62桂建廣西建集團(tuán).5.0私募債AA.0.72津渤海T4渤海國資.0.0一般中票據(jù)AA.0.92柳城柳州東城.0.0私募債AA+.0.62萬盛經(jīng)開T1萬盛開公司.0.0一般中票據(jù)AA.0.12百發(fā)百色發(fā)展.0.0私募債AA.0.72利民鄒城利民.0.0私募債AA.0.5

上市首日估值證券簡稱 發(fā)行人 規(guī)模億元) 期限年) 債券類型 主體評級 票息

上市首日估值2濰濱濱海投資.5.0私募債AA+.0凈價(jià)元).72任興任興集團(tuán).3.0私募債AA+.0.02利民鄒城利民.0.0私募債AA.0.22興北鹽城興北.0.0私募債AA.0.22新業(yè)新業(yè)集團(tuán).0.0私募債AA+.0.92遂天遂寧天泰.0.0私募債AA.0.92海瀛海瀛集團(tuán).0.0私募債AA+.0.92遵紅國投公司.0.0私募債AA.0.92金灌金灌集團(tuán).1.0私募債AA.0.92長旅生態(tài)旅業(yè).0.0私募債AA.0.12美置美的置業(yè).0.0一般公債AA.0.32郴州產(chǎn)投P2郴州產(chǎn)投.0.0定向工具AA+.0.52通泰債泰州通泰.0.0私募債AA.0.82瀚控瀚瑞控股.0.0私募債AA+.0.22潯旅南潯旅投.0.0私募債AA.0.82萬科T4萬科.0.0一般中票據(jù)AA.0.92射陽沿海投資.0.0私募債AA.0.92長安K1長安汽車.0.0一般公債AA.0.42張家經(jīng)投P2經(jīng)投集團(tuán).0.0定向工具AA.0.02大足債大足國資.0.0私募債AA.0.92泰達(dá)投資SP1泰達(dá)控股.0.6超短期資債券AA.0.52中海企業(yè)T綠色)中海地產(chǎn).0.0一般中票據(jù)AA.0.82中海企業(yè)T綠色)中海地產(chǎn).0.0一般中票據(jù)AA.0.82巴洲文旅P3巴洲文旅.5.0定向工具AA.0.92蛇口招商蛇口.0.0一般公債AA.0.62大足國資P2大足國資.0.0定向工具AA.0.22聞川聞川城投.0.0私募債AA.0.22廣旅廣西旅游發(fā)集團(tuán).0.0私募債AA+.8.82曲文曲江文集團(tuán).5.0私募債AA+.0.52美置美的置業(yè).0.0一般公債AA.0.02中海中海地產(chǎn).0.0一般公債AA.0.52舟高舟山海洋.0.0私募債AA.5.02射城射陽城建.0.0私募債AA.0.22佛鐵佛山地鐵.0.0私募債AA.9.22舟高舟山海洋.0.0私募債AA.0.22金堂國資P2金堂國資.0.0定向工具AA.0.72龍金龍崗金控.0.0私募債AA+.5.62保利發(fā)展TB保利發(fā)展.0.0一般中票據(jù)AA.0.72美置美的置業(yè).0.0一般公債AA.0.52潼南潼南城投.0.0私募債AA.0.62保利發(fā)展TA保利發(fā)展.0.0一般中票據(jù)AA.5.22保利保利發(fā)展.0.0一般公債AA.0.32蛇口招商蛇口.0.0一般公債AA.0.32中海中海地產(chǎn).0.0一般公債AA.5.82麟湖麟湖集團(tuán).0.0私募債AA.8.02招商蛇口G4招商蛇口.0.0一般中票據(jù)AA.5.32西地高新地產(chǎn).0.0私募債AA.8.52粵財(cái)粵財(cái)控股.0.0一般公債AA.0.72淮宏宏信國投.0.0私募債AA.0.82寧德時(shí)代G1寧德時(shí)代.0.0一般中票據(jù)AA.0.22良渚良渚文城.0.0私募債AA+.0.22大江大江公司.0.0私募債AA.0.8，注：以上首日值凈小于8元作為斷依據(jù)表：2年2月首次發(fā)主梳理證券簡稱發(fā)行人規(guī)模億元)期限年)主體評級發(fā)行方式省份城市2綠發(fā)中國綠發(fā).0.0AA公募北京北京市2龍金龍崗金控.0.0AA+私募廣東省深圳市2國生生物城司.0.0私募四川省成都市2福能石化SP1福建省源石集團(tuán).0.9AA公募福建省福州市C光交光谷交通.0.0AA+私募湖北省武漢市2福地V1福地金融.0.0AA私募廣西壯自治區(qū)百色市2麟湖麟湖集團(tuán).0.0AA私募浙江省嘉興市2晟鴻晟鴻城發(fā).0.0AA私募山東省棗莊市2濱達(dá)實(shí)業(yè)P1濱達(dá)實(shí)業(yè).0.0私募山東省濱州市2十堰城發(fā)T1十堰城控.0.0AA+公募湖北省十堰市2佛鐵佛山地鐵.0.0AA私募廣東省佛山市2攀花投花投公司.0.0AA私募四川省攀枝花市2棗新棗莊高新.0.0AA+私募山東省棗莊市2云和國資債云和國資