報告威高骨科688161.SH有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。核核心觀點來始終深耕骨科植入醫(yī)療器械市場，通過自研和并購，實現(xiàn)對脊柱、創(chuàng)、規(guī)模領先、具有市場競爭力的企業(yè)之一。公司背靠威高集發(fā)創(chuàng)新基礎，此外與威高集團在下游渠道和客戶方面也具有顯療支出增長、骨科手術成熟且滲透率不斷提升等因素，未來骨科植入物科許多未滿足的需求，創(chuàng)新進展大有可為。最后，從行業(yè)格局來看，整體高仍是行業(yè)痛點，龍頭份額提升空間廣闊。、競內整體骨科植入物醫(yī)療器械市場份額排名第五、國產(chǎn)廠商第一，已實現(xiàn)對部分商的超越，產(chǎn)品有望不斷獲得下游認可，持續(xù)提升份額。從研發(fā)端來看，公系，利數(shù)和醫(yī)療注冊證數(shù)量均處于行業(yè)前列，多款原創(chuàng)產(chǎn)品填補了國內空白。從的相關骨科手術中，基本覆蓋了全國骨科前列的醫(yī)院，持續(xù)深化完善銷售渠道布局。，龍頭企業(yè)的成本控制優(yōu)勢進一步凸顯，集采的降價壓力也將倒逼企業(yè)創(chuàng)新業(yè)才有望脫穎而出。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議，我們認為目前公司的合理估值水平為2022年的29倍市盈率，對應目標價為62.06予買入評級。?骨科集采政策超預期、渠道拓展不及預期、疫情反復影響經(jīng)營、新業(yè)務拓展不及預買買入(首次)8元 8元 40,000/4,976總股本/流通A股(萬股)A股市值(百萬元)業(yè)告發(fā)布日期絕對表現(xiàn)相對表現(xiàn).49.07.423月8.58.49.07.423月8.5828.7.78.73.05陽66218100*828angorientseccomcn裴曉鵬peixiaopeng@2020A2021A2022E2023E2024E入(百萬元)1545918765長(%)潤(百萬元)長(%)萬元)長(%)%每股收益(元)143098利率(%)%%%%(%)%%%益率(%).8%率.6.0.4率4.47資料來源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.2 15 3.1.1、脊柱領域國產(chǎn)絕對龍頭，創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮163.1.2、控股海星醫(yī)療全面布局關節(jié)業(yè)務，集采后不斷打開市場183.1.3、創(chuàng)傷業(yè)務布局完善，市占率有進一步提升空間20 1、人工關節(jié)集采264.2.2、脊柱集采274.2.3、創(chuàng)傷集采284、集采結果展望29 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖2：公司股權結構圖(截至2022/08/08) 6 圖5：公司分業(yè)務及綜合毛利率情況(%) 8 圖8：相關骨科疾病隨年齡增長發(fā)病率大幅提升(%,2018) 9圖9：國內骨科植入醫(yī)療器械整體市場規(guī)模(億元) 9 0 圖12：中美兩國骨科植入物滲透率對比(2018年) 11 圖15：2020年度骨科細分賽道國產(chǎn)化率情況(按銷售額) 13 圖20：公司營業(yè)收入按細分領域情況(百萬元) 15 圖23：我國人工關節(jié)行業(yè)集采前市占率與此次集采中標份額(2021)情況對比 20 圖26：主要國產(chǎn)骨科廠商獲證情況對比(截至2021年報) 21圖27：公司主要銷售模式及占比(%) 23圖28：公司銷售費用及占營收比例(%) 23圖29：下游終端客戶分布情況(單位：個) 24圖30：分業(yè)務自身產(chǎn)能利用率情況(%) 24圖31：分業(yè)務主要產(chǎn)能情況(萬件) 24 圖33：膝關節(jié)集采前(2016，平均出廠價)與中標平均價格(2021，終端價)對比(元).....29圖34：髖關節(jié)集采前(2016，平均出廠價)與中標平均價格(2021，終端價)對比(元).....29有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4圖35：春立醫(yī)療對2020年地區(qū)帶量采購后同比變化(%) 3036：公司對地區(qū)帶量采購前后單價和月均銷量變化(%，2019) 30圖37：創(chuàng)傷龍頭-大博醫(yī)療營業(yè)收入及增長(百萬元) 31圖38：關節(jié)龍頭-春立醫(yī)療營業(yè)收入及增長(百萬元) 31 表8：人工關節(jié)國家?guī)Я坎少徶兄饕局袠饲闆r及份額(2021，單位：整套關節(jié)產(chǎn)品套數(shù))19 表15：可比公司估值表(2022年9月22日收盤價) 33有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5一、骨科領域國產(chǎn)龍頭企業(yè)，創(chuàng)新發(fā)展歷史源遠流長公司自成立以來深耕骨科植入醫(yī)療器械領域，擁抱骨科高端產(chǎn)品國產(chǎn)替代和行業(yè)快速發(fā)展的機遇而穩(wěn)健增長。公司是國內首批進入高端植入骨科醫(yī)療器械領域的廠商之一，高度重視產(chǎn)品的更新迭代，在植入性骨科醫(yī)療器械領域不斷加強研發(fā)投入，根據(jù)市場趨勢和臨床反饋推出滿足市場和患者需要的高性價比產(chǎn)品。公司已成為國內骨科植入物領域產(chǎn)品種類齊全、規(guī)模領先、具有市場競爭力的企業(yè)之一。截至2021年底，公司及子公司擁有第I類產(chǎn)品備案憑證218項，第Ⅱ類醫(yī)品注冊證83項。數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東方證券研究所公司堅持創(chuàng)新發(fā)展，堅持人本科技的研發(fā)理念，加強醫(yī)工結合，致力于打造威高骨科平臺企業(yè)，堅持一體化、平臺化業(yè)務布局。2005年，威高骨科有限成立，公司設立之初，產(chǎn)品布局主要為脊柱類、創(chuàng)傷類骨科植入醫(yī)療器械，定位國內中高端市場。2007年，公司收購北京亞華、健力邦德，增加了關節(jié)產(chǎn)品線，并對脊柱和創(chuàng)傷產(chǎn)品線進行了有效擴充，產(chǎn)品布局得到進一步的完善，全面覆蓋了骨科植入醫(yī)療器械領域的主要門類。2017年9月，公司收購威海星醫(yī)療，完成對高端關節(jié)類產(chǎn)品的全面布局。從股權結構來看，公司股權集中度高，威高股份、威高國際、威高集團、威海弘陽瑞合計控制公公司作為威高集團下骨科領域平臺公司上市，此外，威高股份2004年在香港創(chuàng)業(yè)板上市、2020年底威高血液啟動IPO輔導，集團全面覆蓋低值耗材、醫(yī)藥流通、骨科、血液凈化、心內耗材、藥品等多個醫(yī)療板塊，“威高系”板塊藍圖廣闊。公司背靠威高集團，擁有上游材料研發(fā)能力，也具備底層技術創(chuàng)新基礎，此外，在下游渠道和客戶方面也具有顯著協(xié)同效應。受益于國內骨科行業(yè)需求旺盛、進口替代、行業(yè)集中度提升等趨勢，公司作為國產(chǎn)平臺型龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益。品質量對標進口高端品牌，為臨床提供高性價比的產(chǎn)品和服務。公司產(chǎn)品種類齊全，長期以來不斷改進材料和加工工藝從而提升品牌，堅持多品牌經(jīng)營戰(zhàn)略，目前公司通過母公司和四個子公司擁有“威高骨科”、“威高亞華”、“海星醫(yī)療”、“健力邦德”和“明德生物”五大品牌，形成了以中高端市場為主，兼有經(jīng)濟型市場多方位覆蓋的品牌格局。行業(yè)領先的品牌形象，將進一步幫助公司在未來的客戶開拓、業(yè)務投標有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6名稱科柱、關節(jié)、創(chuàng)傷多個領域植入醫(yī)療器械的研品械研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。節(jié)及脊柱產(chǎn)品德植入醫(yī)療器械以及手術器械的研發(fā)、生產(chǎn)與傷類產(chǎn)品械研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。類產(chǎn)品骨修復材料及椎體成形數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東方證券研究所圖2：公司股權結構圖(截至2022/08/08)數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所管理團隊深耕行業(yè)多年，股權激勵助力未來增長。公司管理層以董事長弓劍波為核心，核心團隊成員均有多年骨科從業(yè)經(jīng)歷，行業(yè)經(jīng)驗豐富，管理能力有目共睹，其中研發(fā)核心骨干有6名，均年公司推出管理人員股權激勵計劃，激勵對象為盧均強、邱鍋平等核心管理人員，解鎖條件為助力未來增長。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7名歷歷任常州市武進第三醫(yī)療器械廠技術員、廠長、總經(jīng)理、威高理董事、副總經(jīng)理歷任常州市武進第三醫(yī)療器械廠生產(chǎn)廠長、常州奧斯邁醫(yī)療器監(jiān)事、核心技副總、核心技博士，歷任美國雙城脊柱中心實驗室主任、上海三友醫(yī)療器械2020年至今任術人員數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所布局，經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)向好公司產(chǎn)品主要以中高端骨科植入物為主，同時充分覆蓋了經(jīng)濟型產(chǎn)品市場，已在全國范圍內超過1,500家醫(yī)院廣泛應用。公司是骨科植入耗材整體解決方案供應商，主要產(chǎn)品覆蓋骨科植入醫(yī)療器械的脊柱、創(chuàng)傷、關節(jié)、運動醫(yī)學及骨科材料等領域，是國內骨科產(chǎn)品品類齊全、規(guī)模領先、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所從營收結構來看，公司脊柱、創(chuàng)傷、關節(jié)三大主業(yè)務貢獻超過90%的營業(yè)收入，脊柱占比更大，接近50%，公司通過多年積累在技術研發(fā)、營銷及品牌、產(chǎn)品質量等方面競爭優(yōu)勢顯著，三大業(yè)其他3%關節(jié)類其他3%22%脊柱類47%創(chuàng)傷類28%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所營業(yè)收入(百萬元)同比增速00%201720182019202020212022H1wind，東方證券研究所為24.18%，保持快于行業(yè)增長趨勢。受疫情影響，2022H1實現(xiàn)營業(yè)收入11.05億元，同比CAGR到35.84%。綜合毛利率處于穩(wěn)步提升態(tài)勢，其中脊柱業(yè)務較為成熟毛利率較為穩(wěn)定，關節(jié)業(yè)務通盈利質量，后續(xù)有望保持穩(wěn)定。圖5：公司分業(yè)務及綜合毛利率情況(%)20172018201920202021數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所同比增速0%00201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9二、骨科高值耗材行業(yè)發(fā)展方興未艾，國產(chǎn)替代空間廣闊望保持較快發(fā)展的趨勢國內骨科高值耗材行業(yè)具備長期發(fā)展?jié)摿Γ饕芤嬗?)骨科疾病是典型的老年病，骨科疾病發(fā)病率隨年齡增加而大幅提升，國內老齡化趨勢不斷加劇而需求不斷旺盛；2)人均醫(yī)療支出增加和醫(yī)保覆蓋支出增加，民眾健康意識提升帶動就診率不斷提高；3)骨科植入物材料的處理和加工不斷成熟和普及，骨科手術滲透率不斷提升，下游需求不斷攀升；4)醫(yī)療機構基礎設施不國骨科醫(yī)院的執(zhí)業(yè)醫(yī)師人數(shù)從8241人增加到了15848人，骨科醫(yī)院入院人數(shù)從53萬人增加到65歲及以上人口(億)占總人口比例(%).0%201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東方證券研究所圖8：相關骨科疾病隨年齡增長發(fā)病率大幅提升(%,2018)5歲以下5-14歲15-44歲45-59歲60歲以上.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%類風濕關節(jié)炎椎間盤疾病骨密度和骨結構疾病數(shù)據(jù)來源：《中國健康衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒(2019)》，東方證券研究所因此，未來骨科植入物市場預計將保持穩(wěn)定增長的態(tài)勢。根據(jù)標點信息網(wǎng)相關數(shù)據(jù)，2015-2019圖9：國內骨科植入醫(yī)療器械整體市場規(guī)模(億元)市場規(guī)模(億元)00來源：44258222201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E米內網(wǎng)、標點信息網(wǎng)，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。一般可分為創(chuàng)傷類、脊柱類、關節(jié)類及其他，而不論內還是全球來看，創(chuàng)傷類、脊柱類、關節(jié)類為主要的細分市場，合計占比較高。較晚、尚未開發(fā)成熟，全球整體關節(jié)類產(chǎn)品占據(jù)較大份額，創(chuàng)傷類相對占比較小，此外運動醫(yī)學、骨修復材料等占據(jù)一定的份額。隨著國內居民醫(yī)療支付意愿、消費能力和高端骨科植入物接受度的不斷提升，國內關節(jié)類和脊柱他新興賽道也有望獲得良好的發(fā)展。創(chuàng)傷脊柱關節(jié)其他0%數(shù)據(jù)來源：%%%%%%%%%%%20152016201720182019米內網(wǎng)、標點信息網(wǎng)，東方證券研究所關節(jié)脊柱創(chuàng)傷運動醫(yī)學骨修復材料其他數(shù)據(jù)來源：ORTHOWORLD，東方證券研究所類頸椎及胸腰椎內固定系統(tǒng)、頸椎前路鋼融合器等用于脊柱退變性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形、腫瘤及感染等脊的治療接骨板、中空螺釘、髓內釘、外固定支架等用于人體四肢、肋骨、手指、足踝、骨盆等部位的創(chuàng)傷類骨畸形的治療肘等人工關節(jié)假體用于骨關節(jié)炎、類風濕性關節(jié)炎、股骨頭壞死、關節(jié)周圍的重疾病治療、骨修復材料損傷及其他骨損傷的治療數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所療器械市場壁壘較高，對于研發(fā)投入和積累要求極高。骨科植入集、資本密集，且需要符合人體的骨骼結構和長期停留在人體內，安全性要求也很高，因此這對于植入物材料、產(chǎn)品設計、加工工藝和產(chǎn)品質量控制趨勢材料材料的生物學性能(生物相容性、生物活性、耐腐蝕性等)和力學性能(疲勞強度、材料類型不斷豐富，醫(yī)用不銹鋼、鈦基合金、鈷基合金、可有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。力學穩(wěn)定性、摩擦與磨損性能等)要求高金屬材料，不斷提升力學性能和生物學性能計針對復雜的臨床應用情況，選用大小、形狀和設計合適的植入物，且具有較高的力學性產(chǎn)品有不用要求國內針對亞洲人瘦小體型，同步實現(xiàn)小型化和力學性能。如床上的接骨板征求貼合度，國內需要更加適合亞洲人解剖特型等。藝生產(chǎn)加工涉及毛坯成形、機械加工、表面處理、激光打標、清洗、滅菌等多項工藝，對工藝有較高的技術要求高精度加工不斷普及，表面抗磨、活性化處理工藝不斷優(yōu)械更好地適應不斷增長的臨床需求量管理作為長時間植入人體的特殊醫(yī)療產(chǎn)品，在產(chǎn)品監(jiān)管、安全性能、質量標準方面有嚴格要須建立完善的產(chǎn)品質量管理體系，確保出廠產(chǎn)品達到產(chǎn)品技障患者在治療過程中的有效安全使用數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所2.2、骨科行業(yè)仍有許多未滿足的需求，創(chuàng)新大有可為國內老齡化趨勢不斷加劇，骨科行業(yè)長期需求旺盛，不論是存量滲透還是增量創(chuàng)新，均有許多未業(yè)發(fā)展。一方面，國內骨科患病率不斷增多，但整體骨科手術治療滲透率仍然較低。從脊柱領域來看，退變性疾病(頸椎病、腰椎間盤突出癥、腰椎管狹窄癥等)逐漸呈年輕化態(tài)勢，》，隨著信息社會的發(fā)展和生活方式的改變，中青年從關節(jié)領域來看，目前人工關節(jié)仍有較大開發(fā)空間，是三大成熟植入物領域與發(fā)達國家差距最大美國骨科醫(yī)師學會數(shù)據(jù)，2014年美國已有37.08萬臺髖關節(jié)置換手術和68.02萬臺膝關節(jié)置換手術，考慮到中美兩國巨大的人口基。圖12：中美兩國骨科植入物滲透率對比(2018年) .0% % .9% .0% % .9%0%數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東方證券研究所20202026E 數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。首先，產(chǎn)品的本土化設計和創(chuàng)新手術術式不足。我國骨科行業(yè)產(chǎn)品最早來自海外，且當下市場份額仍被外資所占據(jù)，所以目前大部分骨科產(chǎn)品和手術術式大都是按照海外標準進行設計，但亞洲人骨骼結構、特點和歐美人確實存在微小的差異，年齡結構、患病類型、體質方面也有不同的地方，隨著國內醫(yī)生手術經(jīng)驗不斷積累，手術量加大，臨床需求不斷增多，效率更高、更適合國內會持續(xù)有創(chuàng)新需求。目前國內大多數(shù)企業(yè)由于技術能力不足、創(chuàng)新難度大，尤其是在術式更為復雜的脊柱領域和材料高的關節(jié)領域，大部分企業(yè)多采取仿制或微創(chuàng)新的方式，但這并沒有解決臨床的實際問題，員深入了解臨床需求且對骨骼、解剖、病理等深入研究，并且做到緊密的“醫(yī)工合作”，另一方面研發(fā)人員在設計產(chǎn)品時還需要對材料學、設計就需要具有創(chuàng)新基因且不斷保持創(chuàng)新的龍頭企業(yè)才能做到。從脊柱領域來看，脊柱手術往往更為復雜且存在手術時間過長、容易引發(fā)并發(fā)癥等問題，創(chuàng)新的需求旺盛且迫切。脊柱不同于四肢、本身具有其特殊性，并有發(fā)生脊髓損傷、神經(jīng)損傷、癱瘓等風險，對手術術式的要求更高。常規(guī)的前路或后路手術就歷時3~4小時，另外還要花2小時以上的時間用于準備、定位和蘇醒，這對于脊柱有較大側凸角度、損傷節(jié)段較長或年紀較大的患者極變性脊柱側凸手術的并發(fā)癥發(fā)生率高達55%。括穿刺技術、經(jīng)皮技術、通道技術、內鏡技術、顯微技術等，為不同疾病提供新的選擇，實現(xiàn)了手術時間縮短、創(chuàng)傷減少、并發(fā)癥減少、醫(yī)生學習難度降低等多重益處，醫(yī)患認可度不斷提升。但由于脊柱類疾創(chuàng)技術仍處于不斷創(chuàng)新和改良過程中，創(chuàng)新需求仍然旺盛且迫切。數(shù)據(jù)來源：公開資料，東方證券研究所動學方面更為復雜，尤其是膝關節(jié)的產(chǎn)品結構上往往考慮股骨髁與髕骨質之間的配合、股骨髁與脛骨墊之間的配合、脛骨墊與脛骨托之間的配合等，國產(chǎn)產(chǎn)品在制作工藝、組織相容性、耐久度、質量等方面等存在差距，產(chǎn)業(yè)鏈自主可控和創(chuàng)新仍旺盛。此外，醫(yī)學、材料學等行業(yè)技術的進步促進了骨科醫(yī)療器械的創(chuàng)新與進步，為改善目前臨床痛點和提升手術質量與效率提供了更多的可能。海外骨科巨頭普遍開始布局運動醫(yī)學、骨科機器人、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。D、智能植入物等新技術領域，國內外企業(yè)均處于起步階段，技術創(chuàng)。如骨科手術機器人在國內手術骨科手術中滲透率極低。相對于傳統(tǒng)手術，手術機器人能夠基于術DD術效果，同時大幅度降低手術輻射，引導醫(yī)生按照智能標準完成手術，這使得多種高難度手術的實現(xiàn)成為可能，并學習曲線。如3D打印技術使得手術精度不斷提高，也使得獲取不同尺寸和結構的骨科植入物更為便捷，真術植入難度降低、融合度大幅提升。自體骨骨量有限、難以滿足大規(guī)模臨床使用，大量臨床需求未被滿足，且取骨部分存在并發(fā)癥風險。近年來，我國自體骨臨床使用比例才從2007年的81%下降至2017年的62%，但與美國2017年45%的比例相比仍然處于高位，人工骨技術仍有待創(chuàng)新發(fā)展。2.3、骨科行業(yè)整體較為分散，國產(chǎn)替代空間廣闊目前國內骨科醫(yī)療器械市場整體競爭格局較為分散，外資巨頭仍占據(jù)較大份額。以產(chǎn)品注冊證為為分散，但大部分企業(yè)經(jīng)營規(guī)模較小，集中度有待進一步提升，同時國產(chǎn)廠商競爭力與海外巨頭60%的市場份額，國產(chǎn)替代空間廣闊。圖15：2020年度骨科細分賽道國產(chǎn)化率情況(按銷售額)國產(chǎn)市場份額(%)進口市場份額(%)%%%%%%%%%6%7%脊柱創(chuàng)傷關節(jié)運動醫(yī)學數(shù)據(jù)來源：《醫(yī)療器械藍皮書：中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報告(2021)》，東方證券研究所行業(yè)整合和集中化趨勢日益明顯，近幾年，以強生、史賽克、美敦力、捷邁邦美為主的大型外資跨國公司通過兼并收購的方式進行行業(yè)整合，強生2012年收購創(chuàng)傷骨科廠商辛迪思，美敦力2012年收購中國康輝醫(yī)療，史賽克2013年收購中國創(chuàng)生醫(yī)療，與此同時，以威高骨科、大博醫(yī)立醫(yī)療為代表的國產(chǎn)廠商也在快速發(fā)展，市場份額逐步提升。位列整體行業(yè)第5位，國產(chǎn)廠商第1位，有望通過產(chǎn)品全面布局脊柱、創(chuàng)傷、關節(jié)等各個細分領有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。中度提升趨勢，行業(yè)市場地位進一步穩(wěn)固，行業(yè)集中度更高，關節(jié)領域次之，而國產(chǎn)企業(yè)與外資巨頭的份額差距相對更小，集中度公司在脊柱領域、創(chuàng)傷領域布局良久，后續(xù)通過控股海星醫(yī)療完成對關節(jié)領域的細分布局，公司競爭圖17：2019年脊柱類植入器械競爭格局強生美敦力捷邁邦美史賽克威高骨科其他57.3%6.0%.6%數(shù)據(jù)來源：米內網(wǎng)、標點信息網(wǎng)，東方證券研究所強生史賽克大博醫(yī)療美敦力威高骨科其他.7%數(shù)據(jù)來源：米內網(wǎng)、標點信息網(wǎng)，東方證券研究所強生美敦力威高骨科史賽克三友醫(yī)療其他3.8%24.4%數(shù)據(jù)來源：米內網(wǎng)、標點信息網(wǎng)，東方證券研究所愛康醫(yī)療威高骨科捷邁邦美林克骨科強生愛康醫(yī)療威高骨科捷邁邦美林克骨科強生施樂輝數(shù)據(jù)來源：米內網(wǎng)、標點信息網(wǎng)，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。龍頭產(chǎn)品線齊全，長期發(fā)展動力充足布局齊全，優(yōu)勢顯著1年報，公司及子公司擁有I類產(chǎn)品備案憑柱、創(chuàng)傷、關節(jié)、及運動醫(yī)學等骨科植入醫(yī)療器械細分領域超過20000種不同規(guī)格的各類骨科醫(yī)此外，公司持續(xù)完善現(xiàn)有產(chǎn)品線，引入“數(shù)字化、智能化、微創(chuàng)化”的新技術來拓展產(chǎn)業(yè)鏈，依托“新技術、新材料、新領域”的產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略，打造威高骨科研發(fā)創(chuàng)新孵化平臺，持續(xù)不斷提根據(jù)前述標點信息網(wǎng)報告，公司2019年在整體骨科植入醫(yī)療器械領域市場份額位居國產(chǎn)廠商第一、全行業(yè)第五，各細分領域均排名靠前，其中脊柱領域市場份額位居國內廠商第一、全行業(yè)第全行業(yè)第五，關節(jié)類產(chǎn)品市場份額位居國內廠商第三、全行業(yè)第七，運動醫(yī)學類已實現(xiàn)了超前布局，目前已完成對部分外資企業(yè)的超越，產(chǎn)品有望圖20：公司營業(yè)收入按細分領域情況(百萬元)脊柱類創(chuàng)傷類關節(jié)類其他00數(shù)據(jù)來源： 52407538817920172018201920202021wind，東方證券研究所司修復常用耗材重建動力/能量系統(tǒng)錨釘面釘鈦板科縫線械韌帶半削主機削刀頭頻設備頻針高骨科625發(fā)中醫(yī)療95立醫(yī)療6712127127發(fā)中美醫(yī)療59611有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。杭州銳健6159博邁迪121.1177數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、公司公告、公司官網(wǎng)，東方證券研究所公司的脊柱業(yè)務營收占比近50%，也是國產(chǎn)廠商中的絕對龍頭，產(chǎn)品布局完善，主要包括頸椎、胸腰椎的內固定系統(tǒng)(主要為釘棒或釘板形態(tài))和椎間融合器，用于脊柱退變性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形、腫瘤及感染等脊柱疾病的治療；椎體成形系統(tǒng)(包括球囊擴張壓力泵、穿刺工具、骨擴張器等)，用于骨質疏松性椎體骨折等治療。同整體骨科行業(yè)增長趨勢一致，2015-2019年我國脊柱類植入醫(yī)療器械市場的銷售收入由47億元具體來看，脊柱疾病種類繁多，包括退行性脊柱疾病(如脊椎病、椎間盤突出、椎管狹窄、關節(jié)炎、骨質疏松、脊柱滑脫等)、脊柱畸形(如脊柱側彎、脊柱前凸和后凸等)、脊柱腫瘤、脊柱創(chuàng)傷(如壓縮、牽拉、屈曲等)，因此對應產(chǎn)品種類和術式也更為復雜，產(chǎn)品種類豐富且不斷創(chuàng)新將是企業(yè)脫穎而出的關鍵。其中，采用椎弓根螺釘和連接棒的脊柱后路內固定系統(tǒng)是目前脊柱統(tǒng)，約占到國內脊柱外科手術的70%。椎段頸椎段、枕骨間微創(chuàng)介入系統(tǒng)路釘棒系統(tǒng)路動態(tài)穩(wěn)定系統(tǒng)統(tǒng)根釘撐開裝置(ISP)人工肽肋路固定系統(tǒng)頸后椎板成型系統(tǒng)(單/雙C-C2)頸椎后路經(jīng)皮小關節(jié)加壓后椎板成型系統(tǒng)(arch)椎間融合器(PLIF)融合器(TLIF)間融合器 (VBOSS)定型/可降解涂層融合器脊柱經(jīng)皮微創(chuàng)內固定系統(tǒng)系統(tǒng)頸椎齒突骨折微創(chuàng)內固路齒突拉力螺釘AxlaLIF經(jīng)皮腰椎軸向射頻消融系統(tǒng)(椎間盤消統(tǒng)路釘板系統(tǒng)路雙棒系統(tǒng)路單棒系統(tǒng)路板鏡下側彎矯形系統(tǒng)頸椎前路板系統(tǒng)(限制/非路動態(tài)板前路板間融合器融合器(ALIF)工椎間盤椎間盤數(shù)據(jù)來源：東方醫(yī)療器械網(wǎng)等整理，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。公司基本上實現(xiàn)了對所有脊柱治療產(chǎn)品的布局，早在2005年，公司成立之初就推出了脊柱后路內固定系統(tǒng)(SINO)，是首批國產(chǎn)脊柱內固定系統(tǒng)之一。2006年，公司脊柱類產(chǎn)品椎間融合器 市，布局進一步完善。成功研發(fā)Premier脊柱后路內固定系統(tǒng)，該產(chǎn)品作為脊柱后路內固定系統(tǒng)的高端代表作受到終端速增長?！秳?chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品目錄(2018)》，將優(yōu)先推薦進入國產(chǎn)創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品應用示范工程。產(chǎn)創(chuàng)新性主要在于：1)Premier可以通過一套系統(tǒng)解決全部胸腰椎問題，可用于椎間盤退變性疾病、骨折脫位等損傷、椎管狹窄、脊柱彎曲、脊柱腫瘤、腰椎退變性不穩(wěn)、腰椎滑脫、椎間盤源性腰痛等等胸2)并針對前期臨床產(chǎn)品存在的問題做了創(chuàng)新性改進，解決了產(chǎn)品切跡過高、釘座解體、螺塞滑配不順暢、質量不穩(wěn)定的問題。3)在國內率先突破了縮小螺釘座體積、增強鎖緊效果等關鍵技術，大大降低了手術風險。該設終端醫(yī)院的廣泛認可。Premier產(chǎn)品獲得了國內頂級醫(yī)生團隊的高度好評，也獲得了美國FDA的認可，可銷售到美國高力。數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東方證券研究所括脊柱內固定系統(tǒng)、椎間融合器等創(chuàng)新性脊柱產(chǎn)品，和髓內釘、接骨板等創(chuàng)傷產(chǎn)品，后續(xù)有望不化市場，提供新的增長動力。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。名稱IntramedullaryNailSystem(髓內釘系統(tǒng)).10.22AnteriorCervicalPlateSystem(頸椎前路板系統(tǒng))2.1LockingBonePlatesandScrews(鎖定板及螺釘系統(tǒng))4.5GeneralSpinalSystem(脊柱內固定系統(tǒng)).4.12MilestoneSpinalSystem(椎間融合器系統(tǒng)).7.15YahuaSpinalSystem(脊柱內固定系統(tǒng))2.1Premier(脊柱內固定系統(tǒng))4.1Premier(脊柱內固定系統(tǒng))8.4BoneScrew(接骨螺釘)9.6.5-.5.26CannulatedScrewSystem(中空螺釘系統(tǒng))IntramedullaryNailSystem(髓內釘系統(tǒng))BonePlate(接骨板)SpinalSystem(脊柱內固定系統(tǒng))數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所療全面布局關節(jié)業(yè)務，集采后不斷打開市場公司關節(jié)類產(chǎn)品主要由髖關節(jié)假體系統(tǒng)及膝關節(jié)假體系統(tǒng)組成，主要應用骨關節(jié)炎、類風濕性關涵蓋了大部分關節(jié)手術所用產(chǎn)品，競爭力呈逐步提升趨勢。關節(jié)類植入產(chǎn)品主要以髖關節(jié)和膝關節(jié)為主。髖關節(jié)產(chǎn)品一般包括髖臼頭、球頭、內襯和股骨柄，球頭和內襯一般為標準件，二者配合使用形成關節(jié)面，結構設計的主要創(chuàng)新點相對集中在髖臼杯、股骨柄及髖臼杯與內襯之間的配合機制。膝關節(jié)在生物力學和運動學方面更為復雜，常見的初次膝關節(jié)假體主要分為后交叉韌帶替代型和后交叉韌帶保留型假體，脛骨托與脛骨墊之間分為固定此外，關節(jié)類植入產(chǎn)品對材料要求很高，對于硬度、耐磨性、耐沖擊、高溫穩(wěn)定性和生物相容性等要求極高，未來陶瓷、鉭金屬、氧化硅的生物材料有望進一步發(fā)展，仿生骨界面處理工藝不斷性能。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所品質量可對標國際先進水平。越來越受到下游認可。公司根據(jù)亞洲人體型偏小的特骼解剖形態(tài)特點，優(yōu)化假體設計、尺寸陳列，更符合國人使用；關節(jié)的上游原材料壁壘較高，尤其是內襯和球頭等海外廠商技術領先，公司全球化采購原材料，有效延長了假體使用壽命；公司逐步引進陶瓷、高交聯(lián)等生物新材料，降低磨損率和在位率等。另外，公式作為國內首家引進德國Schuler5軸數(shù)控工具磨床和德國流粒磨拋光技術的廠商，極大地提升了關節(jié)產(chǎn)品的質量。以機械磨削、機械拋光技術代替手工拋光，打破傳統(tǒng)工藝，進而保證膝關節(jié)系統(tǒng)股骨復雜的設計曲線和表面拋光，使超光光潔度要求得以實現(xiàn)，消除應力集中等問題，進而降低關節(jié)面磨損。國內首家引進瑞士球面衍磨機，將金屬球頭表面精度、粗糙度等級提高到與陶瓷球頭同一級別，有效降低磨損。公司在人工關節(jié)國家集采表現(xiàn)優(yōu)異，以量換價不斷打開市場。公司旗下兩個關節(jié)品牌威高海星 (高端型)、威高亞華(經(jīng)濟型)共提交了8個集采產(chǎn)品參加競標，均成功中標，雙品牌戰(zhàn)略優(yōu)勢得到進一步體現(xiàn)，整體中標份額有進一步提升，下游市場不斷被打開。量采購中主要公司中標情況及份額(2021，單位：整套關節(jié)產(chǎn)品套數(shù))司首年意向采購量(合計)醫(yī)療美療樂輝44397高科43625數(shù)據(jù)來源：《國家組織人工關節(jié)集中帶量采購文件》，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。情況對比2019年市場份額本次集采中標份額8%6%4%2%來源：15.5%14.3%愛康醫(yī)療捷邁邦美強生春立醫(yī)療施樂輝威骨高科公司招股書，東方證券研究所局完善，市占率有進一步提升空間公司創(chuàng)傷類產(chǎn)品主要由鎖定接骨板系統(tǒng)、髓內釘系統(tǒng)、中空螺釘系統(tǒng)、外固定支架系統(tǒng)等組成，的骨折及矯形固定。公司布局創(chuàng)傷業(yè)務較早，產(chǎn)創(chuàng)傷骨折的手術治療一般分為髓內固定和髓外固定，常見的骨科植入物為接骨板和髓內釘。相比于其他骨科細分賽道，創(chuàng)傷植入物產(chǎn)品術式較少、技術壁壘相對較低，因此行業(yè)格局更為分散，集中度有望進一步提升。此外，材料運用逐漸有醫(yī)用不銹鋼向鈦、鈦合金等轉換，因為鈦具有與物相容性更好，具備更好的力學性能。公司創(chuàng)傷品牌包括威高骨科、健力邦德、威高海星三個品牌，實現(xiàn)多元化布局，已在創(chuàng)傷地方聯(lián)CR5市占率公司市占率%%%%%%%% .04%35%66%數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。(區(qū)、市)骨科創(chuàng)傷類醫(yī)用耗材聯(lián)盟召開了集中采購申報大會，于8月27日公布了中選結果和供應品種清單，公司的普通接骨板系統(tǒng)、鎖定加壓接骨板系統(tǒng)(含萬向)和髓內釘系統(tǒng)中標本次聯(lián)盟力邦德品牌的髓內釘、威高海星品牌的鎖定板中標3.2、研發(fā)實力出眾，核心技術填補多項國產(chǎn)空白公司自成立以來始終專注于骨科醫(yī)療器械的技術研發(fā)，高度重視產(chǎn)品創(chuàng)新，研發(fā)能力和積累優(yōu)異。公司積極保持與醫(yī)療機構、臨床醫(yī)生及科研院校的相互合作，并先后參與了4項行業(yè)標準的起草制定、2項國家高技術研究發(fā)展計劃(863計劃)、3項國家重點研發(fā)計劃的項目研究，參與國家生物醫(yī)用材料生產(chǎn)應用示范平臺的建設，建有省級示范工程技術研究中心、省級工程技術中心、公司始終保持較高的研發(fā)投入，為公司產(chǎn)品保持競爭力、不斷滿足臨床需求提供有力保障。經(jīng)過項，研發(fā)費用(百萬元)研發(fā)費用占比0082.574.1 48.155.9 %201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所圖26：主要國產(chǎn)骨科廠商獲證情況對比(截至2021年報)IIIIII類0061294160000威高骨科三友醫(yī)療大博醫(yī)療春立醫(yī)療愛康醫(yī)療數(shù)據(jù)來源：各公司年報，東方證券研究所從研發(fā)團隊來看，公司通過自主培養(yǎng)、結合外部引進等方式不斷擴大人才儲備，組建了業(yè)內具有較強競爭力的研發(fā)團隊。骨科是一個典型的技術密集型行業(yè)，涉及醫(yī)學、生理學、材料學、物理學、工程學、化學等多個技術領域，具有跨專業(yè)、多技術融匯的特點，對人才需求極大。截至料學等多科領域經(jīng)驗豐富、已建立了完整的、自主的技術體系，成為國。源進性與具體表征產(chǎn)品階段有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。倒鉤偏梯形發(fā)一種將倒鉤螺紋和偏梯形螺紋相結合的新型復合型螺紋，用于帶開口槽的椎弓根螺釘?shù)穆葆斪?，將兩種螺釘有點結合起來，大幅提高螺牙強幅提升安全性和有效性。脊柱內固定系統(tǒng)、頸椎后路統(tǒng)新型嵌入式馬鞍形壓環(huán)發(fā)配合椎弓根螺釘座使用，側面止退凸臺通過旋轉式裝配，避開螺釘座上%，更利于骨組織生長愈合。脊柱內固定系統(tǒng)、頸椎后路統(tǒng)組織特異性發(fā)現(xiàn)小切口大視野，采用不同的葉片，減少術后并發(fā)癥。椎間融合器系統(tǒng)鎖定接骨技術發(fā)與骨面留有一定間隙，消除不良反應鎖定接骨板系統(tǒng)新型開放式發(fā)，更加精確。膝關節(jié)假體系統(tǒng)新型高交聯(lián)聚乙烯制備發(fā)將符合醫(yī)用要求的聚乙烯粉料經(jīng)過磨壓、輻照等工序制成高交聯(lián)聚乙烯節(jié)脛骨墊等。髖、膝關節(jié)假制數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所此外，公司儲備有多項在研項目，提升現(xiàn)有產(chǎn)品品質、不斷擴充產(chǎn)品線。早期公司脊柱類的PEEK椎間融合器、創(chuàng)傷類的鎖定接骨板系統(tǒng)等均填補了相關國產(chǎn)領域的空白，并不斷補齊相關樣引領市場。號目特色與技術水平對比1合器填補國內市場空白，鈦和羥基磷灰石涂層的雙涂層peek融合器合效果，加速骨長入到假體的多孔表面內2零切跡頸椎融目前國內上市的同類產(chǎn)品多為國外品牌，該產(chǎn)品作為原有產(chǎn)品延其前緣完全零切跡，較好固定及防退機制3骨小梁椎間融融合情況，內部采用加強骨小梁結構設計，加快融合4外固定支架系統(tǒng)方便植入骨針，縮短術中操作時間5萬向鎖定接骨萬向系統(tǒng)增加了對于小骨塊周圍角度的萬向調節(jié)，改善了固定角，使醫(yī)生根據(jù)病人解剖情況調整置釘角度6射交聯(lián)超高分子量聚乙烯作為關節(jié)界面材料，耐磨及抗氧化性能大7單髁膝關節(jié)假本產(chǎn)品采用抗磨損設計保證了假體關節(jié)面的最大面積接觸，有效假體生存率8生物誘導型可目前上市產(chǎn)品均為國外品牌，填補國內市場空白，采用新型生物擁有較好的生物降解性，同時能有效促進骨生長有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所3.3、銷售渠道不斷完善，產(chǎn)能擴張滿足需求增長臺服務要求較高有關，經(jīng)銷是行業(yè)的主流銷售方式。公司始終保持較高的銷售投入，經(jīng)過多年經(jīng)營積累，已具備一支專業(yè)的銷售和市場推廣團隊，并熟的營銷網(wǎng)絡，公司可以快速獲取客戶需求，并與各級醫(yī)流和合作，不斷改進產(chǎn)品，充分滿足下游需求。1000家經(jīng)銷商建立了合作關系，業(yè)務范圍覆蓋全國主要地區(qū)，產(chǎn)品應用于超過1500家終端醫(yī)療機構的相關骨科手中。公司下游客戶包括中國人民解放軍總醫(yī)院 (301醫(yī)院)、北京大學第三醫(yī)院、北京協(xié)和醫(yī)院、鄭州大學第一附屬醫(yī)院等全國骨科領域排名前列的醫(yī)院，且產(chǎn)品受到了客戶的廣泛高度認可。圖27：公司主要銷售模式及占比(%)經(jīng)銷配送直銷%%%%%%2018201920202021數(shù)據(jù)來源：公司招股書、年報，東方證券研究所圖28：公司銷售費用及占營收比例(%)銷售費用(百萬元)銷售費用占營收比例00747.2631.17.1307.3322.45%0%201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所公司始終堅持多品牌經(jīng)營策略，充分滿足不同市場需求。公司已擁有“威高骨科”、“北京亞華”、“健力邦德”和“海星醫(yī)療”四大品牌，覆蓋脊柱類、創(chuàng)傷類、關節(jié)類三類產(chǎn)品的不同類型市場。其中，“北京亞華”和“健力邦德”品牌定位于經(jīng)濟型市場，“威高骨科”和“海星醫(yī)療”品牌主要定位于中高端市場。公司通過不同品牌產(chǎn)品形成品牌梯隊，更好地實現(xiàn)對全國區(qū)域采中標的效果。公司下游終端客戶主要覆蓋三級、二級醫(yī)院等骨科主流市場，得益于公司產(chǎn)品線齊全、產(chǎn)品實力司積極加強銷售渠道拓展和二級醫(yī)院開發(fā)，并加大線上、線下醫(yī)學教育培訓，持續(xù)深化完善銷售有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。圖29：下游終端客戶分布情況(單位：個)三級醫(yī)院二級醫(yī)院一級醫(yī)院其他00來源：725725690606562公司招股書，東方證券研究所A上市募集資金主要用于擴大產(chǎn)能，以滿足持續(xù)旺盛的需求增長。通過募投項目中的骨科和25萬件，預計到2024年完成全部投產(chǎn)擴產(chǎn)，產(chǎn)能基本上實現(xiàn)了成倍放大，盈利能力進一步增圖30：分業(yè)務自身產(chǎn)能利用率情況(%)數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所圖31：分業(yè)務主要產(chǎn)能情況(萬件)脊柱創(chuàng)傷關節(jié)002E數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所注：2019年創(chuàng)傷類產(chǎn)品產(chǎn)能包括自身產(chǎn)能和外協(xié)產(chǎn)能有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。四、集采即將落地，機遇與挑戰(zhàn)并存4.1、脊柱全國集采已啟動公司作為國產(chǎn)脊柱領域市占率第一的龍頭企業(yè)，其脊柱業(yè)務貢獻營收接近50%，因此即將到來的脊柱全國集采不得不加強關注。綜合來看，我們認為本次全國脊柱類耗材帶量采購覆蓋范圍廣泛，但規(guī)則設計上更為市場化、合理化，并延長了采購周期為3年，公司作為產(chǎn)品線齊全、競爭能力額的進一步提升。類耗材集中帶量采購公告(第一號文)》，正式官宣骨科脊柱耗材國家?guī)Я坎少彽膯?，這也是后第三個高值耗材國家品種。公告對帶量采購品種、產(chǎn)品分組、競價規(guī)則、擬中選規(guī)則做了具體說明，與5月份發(fā)布的脊柱國采征求意見稿相比，正式文件將脊柱集采的品種從13種增加到了14種，并拉長了采購周期為3算。本次集中帶量采購覆蓋范圍廣泛，產(chǎn)品涵蓋了實際臨床中用到的大部分脊柱類產(chǎn)品，根據(jù)手術類4個產(chǎn)品系統(tǒng)類別。號系統(tǒng)1路釘板固定融合系統(tǒng)2路釘棒融合系統(tǒng)、螺塞、橫連接/夾/釘/棒/鉤等3路釘棒固定系統(tǒng)、螺塞、墊片、融合器、橫連接工椎體等4路釘板固定融合系統(tǒng)5路開放釘棒固定融合系統(tǒng)、螺塞、融合器、橫連接6路微創(chuàng)釘棒固定融合系統(tǒng)、螺塞、融合器7路椎管擴大釘板固定系統(tǒng)8椎體成形系統(tǒng)，須支持完成常規(guī)椎手術傳統(tǒng)系統(tǒng)部件包括：通道建立(穿刺針、套筒、骨鉆、擴張?zhí)准?、導絲等)；骨水泥填充(骨水泥攪拌器、骨水泥注射器等)。彎角系統(tǒng)部件包括：通道建立(穿刺針、彎角開腔器械、導引系統(tǒng)等)；骨水泥填充(骨水泥攪拌器、彎角骨水泥推進器等)9椎體后凸成形系統(tǒng)，須支持完成常凸成形手術傳統(tǒng)系統(tǒng)部件包括：通道建立(穿刺針、套筒、骨鉆、擴張?zhí)准?、導絲等)；骨水泥填充(骨水泥攪拌器、骨水泥注射器等)；椎體擴張(含擴張系統(tǒng)的椎體成形球囊)。彎角系統(tǒng)部件包括：通道建立(穿刺針、彎角開腔器械、導引系統(tǒng)等)；骨水泥填充(骨水泥攪拌器、彎角骨水泥推進器等)；椎體擴張(含擴張系統(tǒng)的彎角椎體成形球囊)鏡下腰椎髓核摘除系統(tǒng)有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。統(tǒng)融合器系統(tǒng)穩(wěn)融合器椎融合器系統(tǒng)穩(wěn)融合器數(shù)據(jù)來源：《國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購公告(第一號文)》，東方證券研究所相較于前兩輪國采，第三輪脊柱類集采規(guī)則在前兩次基礎上不斷完善，改變了“唯低價中標”模，按照確保臨床使用和供應穩(wěn)定、兼顧各類型產(chǎn)品和企業(yè)的原則，綜合考慮醫(yī)療機構需求、企業(yè)供應意愿和供應能力、產(chǎn)品組合完整度，將企業(yè)分單元競價。其中主要部件齊全且能供應全國所有地區(qū)的企業(yè)，按醫(yī)療機構意向采購量由多到少依次排序，取該系統(tǒng)類別累計意向前85%所涵蓋的企業(yè)進入A競價單元，而供應量無法覆蓋全國、這一條件相對嚴苛，脊柱企業(yè)中或超過一半企業(yè)達不到么大，中標機會也會增大；此外，新的競價方案對企業(yè)區(qū)分更為細致，在去除虛高價格空間前提機會。另外，此次競價規(guī)則中允許“加價”和新的“復活”機制。如一些特殊設計部件可以適當“加A格，不受擬中選規(guī)則中入圍企業(yè)數(shù)量限制。幅度或將更加溫和。4.2、集采常態(tài)化下，龍頭企業(yè)更有望脫穎而出此前，地方聯(lián)盟集采和國家集采已對骨科關節(jié)和創(chuàng)傷領域基本上全部覆蓋，脊柱由于手術術式和產(chǎn)品較為繁雜、僅有安徽省開展過兩次脊柱類耗材的帶量采購，其中第二次采購品類較為齊全，集采，平均降價82%本次國家集采共涉及陶瓷-陶瓷類髖關節(jié)產(chǎn)品系統(tǒng)、陶瓷-聚乙烯類髖關節(jié)產(chǎn)品系統(tǒng)、合金-聚乙烯價格從均價3.2萬元降至5000元左右，中選人工關節(jié)價格平均降幅達82%。據(jù)悉，本次集采首2022年3月25日，海南省率先在全國開始執(zhí)行集采后的人工關節(jié)價格，其余省市陸陸續(xù)續(xù)跟進有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2)各省人工關節(jié)集采(6省7輪)2019年6月30日江蘇發(fā)布第二批人工關節(jié)帶量采購(髖關節(jié))全髖置換涉及的股骨柄、股骨頭、2020年1月13日福建發(fā)布人工關節(jié)帶量采購(髖關節(jié)+膝關節(jié))，平均降幅髖關節(jié)35.32%，膝采。2020年6月30日江蘇發(fā)布第三批人工關節(jié)帶量采購(膝關節(jié))，平均降幅67.30%。2020年102020年7月28日安徽發(fā)布第二批人工關節(jié)帶量采購(人工關節(jié))，骨科關節(jié)類240個產(chǎn)品平均。2020年8月5日浙江發(fā)布人工關節(jié)帶量采購(髖關節(jié))，雖未公布降幅，但是從以此采購的政策。2020年10月22日青海發(fā)布人工關節(jié)帶量采購(人工關節(jié))，平均降幅未公布。2020年12月。區(qū)時間期例0117.2%071071102082092/1220%/021.032.032數(shù)據(jù)來源：各省市醫(yī)保局、《國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購公告(第一號文)》等，東方證券研究所經(jīng)比較齊全，相關價格可以給國采提供參考。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2019年安徽曾率先開展了骨科植入(脊柱)類耗材的升級帶量采購，結果是國產(chǎn)產(chǎn)品平均降價為，單個組最大降幅95%。本次脊柱集采的品類主要有1.胸腰椎后路釘棒系統(tǒng)；2.椎體成形裝置(不含骨水泥)系統(tǒng)；3.頸椎前路固定融合裝2021年安徽再次針對骨科脊柱類植入耗材進行帶量采購，最高降幅達到82.88%，平均降幅達55%。例如一套臨床術式胸腰椎后路釘棒系統(tǒng)，2019年中選價格約6380元，本次集中帶量采購后，擬中選價格約為2711椎體成形工具包胸腰椎間融合裝置B組胸腰椎間融合裝置A組胸腰椎后路釘棒B組胸腰椎后路釘棒A組頸椎前路固定融合裝置B組頸椎前路固定融合裝置A組頸椎后路固定裝置B組頸椎后路固定裝置A組28.4%28.4%82.9%63.2%81.2%57.3%63.2%62.5%57.2%56.3%52.8%51.9%54.3%78.7%73.4%75.0%70.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%數(shù)據(jù)來源：健康界，東方證券研究所創(chuàng)傷耗材集采主要以地區(qū)聯(lián)盟形式開展，河南十二省和京津冀“3+N”兩輪聯(lián)盟集采基本上覆蓋全國大部分省市，降價力度也堪稱國采。1)河南十二省骨科創(chuàng)傷類醫(yī)用耗材集采此次集采覆蓋河南、湖北、河北、湖南、貴州、江西、云南、廣西、山西、重慶市、寧夏、青海十二省(市、區(qū))。集采品種分為普通接骨板系統(tǒng)、鎖定加壓接骨板系統(tǒng)(含萬向)和髓內釘系從降價結果來看，全部產(chǎn)品平均降幅88.65%，最高降幅95.78%。其中，普通接骨板系統(tǒng)，最低擬中選價208.71元，最高擬中選價821.86元，價格從均價4683元左右下降至606元左右，降幅87.05%；鎖定(萬向)加壓接骨板系統(tǒng)，最低擬中選價394.78元，最高擬中選價1161.60元，價格從均價9360元左右下降至987元左右，降幅89.45%；髓內釘系統(tǒng)，最低擬中選價523.89.12%。2)京津冀“3+N”聯(lián)盟骨科創(chuàng)傷類醫(yī)用耗材帶量聯(lián)動采購(17省)天津市、內蒙古自治區(qū)、遼寧省、吉林省、黑龍江省、浙江省、安徽省、福建省、山東省、廣東省、海南省、四川省、西藏自治區(qū)、陜西省、甘肅省、新疆維吾爾自治區(qū)、新疆生產(chǎn)建設兵團組成采購聯(lián)盟，聯(lián)動河南十二省創(chuàng)傷集采價格。產(chǎn)品分為普通接骨板系統(tǒng)、鎖定加壓接骨板系統(tǒng) (含萬向)和髓內釘系統(tǒng)三個采購包，自2022年5月1日起，采購周期為1年。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。加壓接骨板系統(tǒng)(含萬向)均價1035.78元，髓內釘系統(tǒng)均價1495.33元，創(chuàng)傷產(chǎn)品從原來萬元品南十二省聯(lián)盟“3+N”聯(lián)盟系統(tǒng)鎖定加壓接骨系統(tǒng)(含萬向)5%8%數(shù)據(jù)來源：醫(yī)藥網(wǎng)、醫(yī)械匯等整理，東方證券研究所整體集采結果展望上，我們從前期已經(jīng)執(zhí)行的集采中也可以窺見一二。2021年9月14日，國家組織人工關節(jié)集中帶量采購于天津開標，從價格來看，擬中選髖關節(jié)平3.5萬元下降到7000元左右，膝關節(jié)價格從3.2萬元下降到5000元左右，平均降幅約比，此次人工關節(jié)集采降價已相對溫和。A前。從集采前后價格來看，本次中標價格較之前陽光掛網(wǎng)價格有大幅下調，但仍高于國產(chǎn)企業(yè)普遍的出廠價格，海外廠商則中標價格低于海外出廠價，對利潤將產(chǎn)生直接的負面影響。而國內廠商有圖33：膝關節(jié)集采前(2016，平均出廠價)與中標平均價格 (2021，終端價)對比(元)關節(jié)集采前-國產(chǎn)膝關節(jié)集采前-進口膝關節(jié)06050001000015000數(shù)據(jù)來源：健康界、愛康醫(yī)療招股書，東方證券研究所注：中標價格為招標整套關節(jié)假體價格，集采前為愛康醫(yī)療招股書披露口徑圖34：髖關節(jié)集采前(2016，平均出廠價)與中標平均價格 (2021，終端價)對比(元)關節(jié)集采前-國產(chǎn)髖關節(jié)集采前-進口髖關節(jié)050001000015000數(shù)據(jù)來源：健康界、愛康醫(yī)療招股書，東方證券研究所注：中標價格為招標整套關節(jié)假體價格，集采前為愛康醫(yī)療招股書披露口徑有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。從出廠價的影響來看，終端價的大幅降低主要壓降中間商不合理利潤，對廠商的出廠價影響要低同，但出廠價的降幅相對要低很多。方關節(jié)、創(chuàng)傷的帶量采購試點項目，相關影響已經(jīng)有所體現(xiàn)。根據(jù)威高骨科招股書測算，公司采用特定地區(qū)、特定時段的大類產(chǎn)品平均價格進行比較，安徽地區(qū)脊柱類集采平均降幅53.40%，而對公司的影響為：安徽地區(qū)2019年9-12月整此看出集采價格的下降對公司出廠單價也有一定的影響，但幅度要低很多。份品降價幅度時間.8.16節(jié).節(jié)髖關節(jié)平均降幅35.32%，膝關節(jié)平均降幅8.1布.數(shù)據(jù)來源：公司招股書、各地醫(yī)保局等，東方證券研究所從國產(chǎn)龍頭廠商集采后銷量和價格的變化也可以看出，龍頭企業(yè)可以通過以價換量實現(xiàn)份額的快速提升。其中春立醫(yī)療關節(jié)產(chǎn)品在中標安徽、江蘇、福建、浙江等集采后，中標產(chǎn)品單價雖有所降低，但集采帶來的銷量增長可以基本上抵消降價影響，實現(xiàn)收入增長。公司的脊柱和關節(jié)產(chǎn)品單價的下降同樣帶來銷量的快速增長。圖35：春立醫(yī)療對2020年地區(qū)帶量采購后同比變化(%)月均收入月均單價月均銷量浙江髖關節(jié)福建膝關節(jié)福建髖關節(jié)江蘇膝關節(jié)浙江髖關節(jié)福建膝關節(jié)福建髖關節(jié)江蘇膝關節(jié)安徽髖關節(jié)安徽膝關節(jié)-22.2%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%圖36：公司對地區(qū)帶量采購前后單價和月均銷量變化(%，)江蘇創(chuàng)-9.3%15.6%安徽脊柱-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%數(shù)據(jù)來源：春立醫(yī)療招股書，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東方證券研究所注：公司相關脊柱和創(chuàng)傷類產(chǎn)品2019年8、9月中標后，2019年9~12月相比該年度1~8月單價和銷量變化創(chuàng)傷、關節(jié)領域的集采基本已經(jīng)落地，我們從相關龍頭企業(yè)的營業(yè)收入可以看出，集采帶來市場滲透率提升，綜合能力強、產(chǎn)品線完整的國產(chǎn)龍頭企業(yè)集中度持續(xù)提升，長期成長邏輯并未發(fā)生改變。同時，集采使得龍頭企業(yè)的成本控制優(yōu)勢進一步凸顯，集采的降價壓力也將倒逼企業(yè)創(chuàng)新業(yè)才有望脫穎而出。公司作為骨科領域的國產(chǎn)龍頭企業(yè)，有望受益于行業(yè)集中度提升和國產(chǎn)替代趨勢，實現(xiàn)長期穩(wěn)健圖37：創(chuàng)傷龍頭-大博醫(yī)療營業(yè)收入及增長(百萬元)療yoy(%)26%26%70%60%50%40%30%20%10%26%26%50000201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所圖38：關節(jié)龍頭-春立醫(yī)療營業(yè)收入及增長(百萬元)醫(yī)療yoy(%)0000201720182019202020212022H1數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。盈利預測與投資建議：1)公司收入的大幅增長主要來自于骨科植入物高值耗材的快速增長。公司作為骨科高值耗材領域國產(chǎn)龍頭廠商，充分受益于行業(yè)快速發(fā)展、國產(chǎn)替代帶來的機遇而獲得較快增長。結合產(chǎn)能擴張計劃，預計公司脊柱優(yōu)勢業(yè)務銷量將維持快速增長，營收占比仍然最高，脊柱國采影響預計導致2023年增速有所降低，后續(xù)有望逐漸恢復，預計2022-24年收入增速分別為24.2%/3.2%/24.3%；創(chuàng)傷業(yè)務在兩個地區(qū)聯(lián)盟集采中標較19.8%/17.3%；關節(jié)業(yè)務在2021年國家集采中全線中標，有望以量補價維持4%/18.0%/12.3%。2)公司22-24年毛利率分別為80.6%,78.8%和79.2%。骨科業(yè)務成本端較穩(wěn)定，由于關節(jié)國采、創(chuàng)傷地區(qū)聯(lián)盟集采、即將落地的脊柱國采，會對公司出廠價產(chǎn)生一定影響，維持穩(wěn)定。3)公司22-24年銷售費用率為32.66%,31.96%和29.47%，管理費用率為3.27%,3.10%和2.73%。銷售費用率預計隨著集采帶來營收規(guī)模效應、渠道優(yōu)化等有所下降，管理幅下降主要考慮到銷售收入的增長對管理費用有一定的攤薄影響。2020A2021A2022E2023E2024E銷售收入(百萬元)1,625.3增長率傷銷售收入(百萬元)1,000.4增長率銷售收入(百萬元)06.668.6增長率銷售收入(百萬元)增長率8.8%%0.0%0.0%0.0%品銷售收入(百萬元)增長率5.0%其他業(yè)務收入有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。銷售收入(百萬元)4%2.3%0.0%0.0%0.0%0.0%53.62,591.576.23,424.6%綜合毛利率82.4%81.3%80.6%78.8%79.2%資料來源：公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預測公司是骨科領域國產(chǎn)龍頭企業(yè)，經(jīng)過多年的發(fā)展和積累實現(xiàn)了對脊柱、關節(jié)、創(chuàng)傷業(yè)務的全面布第一、全行業(yè)第五，各細分領域均排名靠前，其中脊柱領域市場份額位居國內廠商第一、全行業(yè)第三，創(chuàng)傷類產(chǎn)品市場份額位居國內廠商第二、全行業(yè)第五，關節(jié)類產(chǎn)品市場份額位居國內廠商第三、全行業(yè)第七，運動醫(yī)學類已實現(xiàn)了超前布局，目前已完成對部分外資企業(yè)的超越，產(chǎn)品有望不斷獲得下游認可。近年來，公司積極擁抱集中帶量采購帶來的機遇與挑戰(zhàn)，在多次集采中實現(xiàn)多品牌全線中標，產(chǎn)品渠道和市場進一步打開。此現(xiàn)有產(chǎn)品線，引入“數(shù)字化、智能化、微創(chuàng)化”的新技術來拓展產(chǎn)業(yè)鏈，依托“新技術、新材料、新領域”的產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略，打造威高骨科研發(fā)創(chuàng)新孵化平臺，公司主營為骨科植入物耗材領域，是高值耗材板塊龍頭企業(yè)，產(chǎn)品力、創(chuàng)新力、渠道力不斷得到廠商南微醫(yī)學這5家平為2022年的29倍市盈率，對應目標價為62.06元，首次給予買入評級。表15：可比公司估值表(2022年9月23日收盤價)公司代碼最新價格(元)每股收益(元)市盈率2E3E4E2E3E4E6880853986883666668823683006536.28768802937812平均數(shù)據(jù)來源：朝陽永續(xù)，東方證券研究所有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。風險提示的風險，將會對公司未來經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。導致結果產(chǎn)生偏差的風險。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。資產(chǎn)負債表利潤表單位:百萬元2020A2021A2022E2023E2024E單位:百萬元2020A2021A2022E2023E2024E貨幣資金1,6012,5602,9193,9255,105營業(yè)收入1,8242,1542,5912,8763,425應收票據(jù)、賬款及款項融資350427481510606營業(yè)成本322405502611711預付賬款3營業(yè)稅金及附加2831404351存貨5565657799511,067銷售費用6317478479191,009其他391理費用及研發(fā)費用75201226255291流動資產(chǎn)合計2,5494,6994,9175,6226,840財務費用(13)(19)(27)(34)(45)長期股權投資00000資產(chǎn)、信用減值損失23272525固定資產(chǎn)3634008791,2751,354公允價值變動收益00000在建工程00000投資凈收益0232020無形資產(chǎn)0600000099其他8其他56205632212營業(yè)利潤6678111,0071,0881,404非流動資產(chǎn)合計6267041,1421,4961,565營業(yè)外收入00000資產(chǎn)總計3,1755,4036,0597,1188,404營業(yè)外支出12212短