證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載浙江仙通(603239)浙江仙通(603239)深度研究報告浙江仙通是專而精的汽車密封條內(nèi)資龍頭。公司成立于1994年，專業(yè)從事汽車密封條生產(chǎn)，包括日式導(dǎo)槽、歐式導(dǎo)槽及無邊框密封條，未來歐式導(dǎo)槽、無邊框密封條將成為公司發(fā)展的核心產(chǎn)品。公司客戶以自主車企為主，還包括部分合資車企，前兩大客戶為吉利汽車、長安汽車，后續(xù)有望突破更多頭部新勢力、自主新能源品牌。2021年公司實(shí)現(xiàn)營收7.9億元、同比+27%，歸母凈利1.4億元、同比+33%，歸母凈利率18%、同比+0.8BP。近期，公司組織形式由民營企業(yè)轉(zhuǎn)為地方國企。公司前控股股東、實(shí)際控制人李起富，及5%以上股東金桂云、邵學(xué)軍于2022年9月、2023年1月分兩次將合計持有的公司總股本的29.09%轉(zhuǎn)讓給臺州五城，并通過表決權(quán)放棄等方式轉(zhuǎn)讓公司控制權(quán)給臺州市金融投資集團(tuán)(臺州五城母公司)，臺州金投(臺州國資委全資控股)成為公司實(shí)際控制人。股權(quán)變更后，公司高管僅增一人、負(fù)責(zé)實(shí)際經(jīng)營的高管團(tuán)隊依然保留，我們認(rèn)為浙江仙通在和臺州金投合作后，依然繼續(xù)保持了民營企業(yè)日常的經(jīng)營機(jī)制，而臺州國資入股有望給公司注入優(yōu)秀的政府資源，助力公司實(shí)現(xiàn)更快發(fā)展。高盈利能力為盾、新能源客戶為矛，公司業(yè)績彈性大。汽車密封條是車內(nèi)起隔音、防水等重要作用的非標(biāo)準(zhǔn)件，密封條開發(fā)周期長、生產(chǎn)流程長、模具投入大，行業(yè)進(jìn)入壁壘高。整體行業(yè)成熟、競爭分散，浙江仙通作為國內(nèi)汽車密封條龍頭，競爭對手主要為兩至三家外資。受益模具自主設(shè)計制造能力、低人力成本、高產(chǎn)品良率等自身優(yōu)勢，公司毛利率水平35-40%、遠(yuǎn)高于同行 (20-25%)，有望憑借高且可持續(xù)的盈利能力打造較厚的業(yè)績安全墊。此前，歐式導(dǎo)槽(單車價值約200-400元)主要應(yīng)用在歐美系車企、由外資密封條供應(yīng)商配套，但隨著浙江仙通相較于外資的高性價比優(yōu)勢凸顯，公司在歐式導(dǎo)槽已經(jīng)獲得包括大眾朗逸等合資品牌客戶車型項(xiàng)目；無邊框車門也是國內(nèi)新能源品牌近年廣泛采用的設(shè)計，無邊框密封條單車價值約800-1000元、單價高于傳統(tǒng)密封條，目前公司無邊框密封條已成功量產(chǎn)配套吉利極氪001，預(yù)計2023年起有更多頭部新勢力、自主新能源品牌的無邊框密封條項(xiàng)目有望貢獻(xiàn)增量。新能源客戶、新產(chǎn)品邊際變化在即。過去公司客戶以吉利、長安等自主車企為主，但受益于汽車密封條行業(yè)競爭格局分散、公司有能力實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，未來有望在合資品牌切入更多份額。最關(guān)鍵的，公司單車價值量更高的無邊框密封條正逐步突破優(yōu)質(zhì)新能源客戶、訂單陸續(xù)進(jìn)入量產(chǎn)階段，預(yù)計2023年起除吉利極氪，包括頭部新勢力等關(guān)鍵客戶將開始貢獻(xiàn)增量，預(yù)計2022年至2025年歸母凈利3年CAGR+53%。投資建議：我們預(yù)計公司2022-2025年歸母凈利1.2億、2.1億、3.5億、4.4億元，對應(yīng)增速-13%、+71%、+67%、+24%，綜合考慮公司當(dāng)前正處于頭部新勢力等新能源客戶邊際變化起點(diǎn)，后續(xù)有望獲取更多優(yōu)質(zhì)新能源項(xiàng)目、業(yè)績逐步兌現(xiàn)將進(jìn)一步催化估值，給予2023年30XPE，對應(yīng)目標(biāo)市值63億元，對應(yīng)目標(biāo)價23.3元、目標(biāo)空間29%，首次覆蓋，給予“強(qiáng)推”評級。風(fēng)險提示：油價、PVC等原材料價格上漲；項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；頭部新勢力、自主品牌新能源、頭部合資車企客戶銷量、項(xiàng)目獲取不及預(yù)期。標(biāo)21A22E23E24E萬).4%.8%5.7%0每股盈利(元)03839資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券預(yù)測注：股價為2023年2月20日收盤價公司研究究所券分析師：張程航業(yè)編號：S0360519070003證券分析師：夏涼業(yè)編號：S0360522030001公司基本數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元)市場表現(xiàn)對比圖(近12個月)2022-02-21~2023-02-2032%10%22/0222/0522/0722/0922/1223/02-35%滬深30072.0027,072.00 8.92 8.92 .47 (603239)深度研究報告投資主題報告亮點(diǎn)1)詳細(xì)梳理公司股權(quán)變動前后管理層變化2)清晰梳理汽車密封條行業(yè)格局3)從產(chǎn)品、客戶層面刻畫公司增長彈性投資邏輯高盈利能力下有業(yè)績安全墊：汽車密封條是車內(nèi)起隔音、防水等重要作用的非模具投入大，行業(yè)進(jìn)入壁壘高，整體行業(yè)成熟、競爭分散，浙江仙通作為國內(nèi)汽車密封條龍頭，競爭對手主要為兩至三家外資。相比于競爭對手，受益模具自主設(shè)計制造能力、低人力成本、高產(chǎn)品良率等自身優(yōu)勢，公司毛利率水平35-40%、遠(yuǎn)高于同行(20-25%)，有望憑借高且可持續(xù)的盈利能力打造較厚的業(yè)績安全墊。新能源客戶、新產(chǎn)品的邊際變化在即：無邊框車門是國內(nèi)新能源品牌近年廣泛采用的設(shè)計，無邊框密封條單車價值約800-1000元、單價高于傳統(tǒng)密封條，目前公司無邊框密封條已成功量產(chǎn)配套吉利極氪001，預(yù)計2023年起有更多頭部新勢力、自主新能源品牌的無邊框密封條項(xiàng)目有望貢獻(xiàn)增量，將給公司帶來較大業(yè)績彈性。1)營收端，受益于汽車密封條行業(yè)競爭格局分散、公司有能力實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代；單車價值量更高的無邊框密封條逐步突破優(yōu)質(zhì)新能源客戶，2023年起有望帶來明顯增量。我們預(yù)計公司2022-2025年營業(yè)收入9.1億、11.8億、17.3億、19.7億元，對應(yīng)增速+16%、+30%、+46%、+14%。2)利潤端，2023年起歐式導(dǎo)槽、無邊框密封條項(xiàng)目逐步量產(chǎn)、疊加原材料價格改善、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化利潤率恢復(fù)，公司業(yè)績有望表現(xiàn)出較大彈性，3)估值端，考慮到公司當(dāng)前正處于頭部新勢力等新能源客戶放量的邊際變化起點(diǎn)，后續(xù)更多優(yōu)質(zhì)新能源項(xiàng)目獲取、業(yè)績逐步兌現(xiàn)有望進(jìn)一步催化估值，給予2023年30XPE，對應(yīng)目標(biāo)市值63億元，對應(yīng)目標(biāo)價23.3元、目標(biāo)空間29%，首次覆蓋，給予“強(qiáng)推”評級。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 利為盾：修煉內(nèi)功，地利人和 11從自主到合資再到新能源 13 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4 圖表8：盈利能力(毛利率、凈利率、ROE) 8 表18：浙江仙通vs部分競爭對手密封條產(chǎn)品收入(億元) 11vs封條產(chǎn)品毛利率(%) 11圖表20：浙江仙通vs部分競爭對手凈利率(%) 12vs零部件行業(yè)人均薪酬(萬元) 12vs庫博標(biāo)準(zhǔn)對手人均創(chuàng)收(萬元) 12vs庫博標(biāo)準(zhǔn)對手人均創(chuàng)利(萬元) 12 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5前身浙江省仙居通用工程塑料有限公司由前實(shí)控人李起富成立，專業(yè)生產(chǎn)汽車密封條，上市。2022年通過股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議引入臺州金投(臺州國資委全資控股)成為新實(shí)控人。公司前身浙江省仙居通用工程塑料有限公司成立2009年公司2012年2016年2022年股，轉(zhuǎn)讓完成后成為實(shí)際控制人公表決權(quán)放棄等方式轉(zhuǎn)讓公司控制權(quán)給臺州市金融投資集團(tuán)(臺州五城系臺州金投的全資子公股)成為公司實(shí)際控制人。約定李起富、金桂云和邵學(xué)軍將所持浙江仙通3.375萬股(占公司總股本的12.47%)以稱權(quán)益變動前權(quán)益變動后股數(shù)量(萬股)股比例決權(quán)比例股數(shù)量(萬股)股比例決權(quán)比例 0.21%.21%5.41%金桂云6599%99%%%%%稱權(quán)益變動前權(quán)益變動后股數(shù)量(萬股)股比例決權(quán)比例股數(shù)量(萬股)股比例決權(quán)比例0.09%.09%5.41%.55%金桂云65證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號699%99%%%%%管團(tuán)隊繼續(xù)保留、負(fù)責(zé)日常經(jīng)營。我們認(rèn)為浙江仙通在和臺州金投合作后，依然繼續(xù)保更前后董事會、高管變更情況名任職日期入職浙江仙通年份事022/12/2922-、工會主席022/12/29經(jīng)理金桂云理016/04/2800強(qiáng)022/12/2922-理022/12/2922-標(biāo)022/12/2922-太立、浙江巨名入職仙通年份022/12/2907022/12/2903022/12/2900022/12/2911-名任職日期入職仙通年份金桂云016/04/2800016/04/2800016/04/28監(jiān)017/01/1003017/07/2910-標(biāo)022/12/1322-太立、浙江巨017/03/3017-016/04/2803證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7公司專注于汽車密封條的生產(chǎn)，包括日式導(dǎo)槽、歐式導(dǎo)槽及無邊框密封條。公司的密封條產(chǎn)品具體包括前車門框密封條、門上密封條、背門框密封條、車門外水切、風(fēng)擋外飾膠條、三角窗玻璃密封條、行李箱密封條、天窗密封條、車頂飾條、車門玻璃導(dǎo)槽等。歐式導(dǎo)槽、無邊框密封條將成為公司未來發(fā)展的核心產(chǎn)品。門玻窗密封條、車頂飾條、裝飾條等屬輥壓件等其他零部件滑軌、行李架墊片等款新能源汽車項(xiàng)目進(jìn)行同步開發(fā)。公司業(yè)績有望顯著改善。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8營業(yè)收入(億元，左軸)營收同比(%，右軸)86420227%117%.550%40%30%20%10%0%-10%歸母凈利(億元，左軸)凈利增速(%，右軸)21.510.50-0.5-11.401.40.933%-14%100%75%50%25%0%-25%-50%圖表8：浙江仙通盈利能力(毛利率、凈利率、ROE)50%40%30%20%10%0%35.0%29.5%18.0%14.1%14.3%9.535.0%29.5%18.0%14.1%14.3%9.5%銷售費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率(剔除研發(fā))研發(fā)費(fèi)用率0%%5.2%5.0%%5.2%5.4.5%4.7%4.1%-0.2%0.3%%0%-5%證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9封條具有車身密封、隔音、防塵、防水、減震、裝飾等功能，對于提高車內(nèi)駕駛乘坐的舒適性和安全性、保護(hù)車體和車內(nèi)部件有著重要的作用，主要用在車門門框、車窗、發(fā)動機(jī)蓋和行李箱蓋上。具體：，內(nèi)外水切組成，車窗玻璃導(dǎo)槽密封條需達(dá)植絨面，起降低玻璃摩擦及裝飾作用。沖擊力，密封條開發(fā)周期長、生產(chǎn)流程長、模具投入大，行業(yè)進(jìn)入壁壘高。在設(shè)計開發(fā)上，在汽車密封條實(shí)際設(shè)計過程中應(yīng)多方面考慮，通過科學(xué)設(shè)計、多次總結(jié)分析等才能完成初步設(shè)計，同時還要考慮工藝性，如車門密封條在設(shè)計時需要注意將車門預(yù)彎、車門和門洞證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10外資與合資企業(yè)內(nèi)資其他外資與合資企業(yè)內(nèi)資其他了金屬冷作、焊接、表面處理等等多種加工手段，具體生產(chǎn)流程包括混煉膠準(zhǔn)備、擠出硫化、后加工三大步驟。另外，汽車密封條行業(yè)有很強(qiáng)求的個性定制化屬性，每一款新車型的開發(fā)都要單獨(dú)開發(fā)模具來完成不同車型的研發(fā)生產(chǎn)?；^程流程圖密封條行業(yè)成熟、競爭分散，本土供應(yīng)商依托自主車企加速成長。外資品牌車型由于引入國內(nèi)生產(chǎn)時就有成熟的供應(yīng)體系同時引進(jìn)國內(nèi)進(jìn)行配套，因此國內(nèi)生產(chǎn)的外資車型大部分市場份額仍被外資密封條供應(yīng)商占領(lǐng)。隨著近年自主品牌崛起。外資品牌車廠在采資庫博、瀚德、哈金森、部分日系企業(yè)以及內(nèi)資浙江仙通、浙江興宇、貴航股份、鵬翎業(yè)內(nèi)外資競爭情況332%63%內(nèi)密封條行業(yè)主要玩家市占率(%)券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11(一)盈利為盾：修煉內(nèi)功，地利人和公司憑借模具自制節(jié)約成本、提高產(chǎn)出效率。通過多年的研發(fā)和生產(chǎn)，積累了豐富的經(jīng)2)加快開發(fā)速度：委外訂制加工模具的周期大約為自制的2-3倍左右，通過自制工裝現(xiàn)問題，擁有模具開發(fā)自制能力的公司能迅速解決問題，保證了生產(chǎn)的連續(xù)性，從而保證了較高的產(chǎn)品合格率而臺州市仙居縣，人工成本較低。而主要競爭對手的工廠大多位于貴陽、上海、天津、寧波等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)或省會城市，與公司相比所需支出的各項(xiàng)人工成本費(fèi)用均較高，此外了成本、具備性價比優(yōu)勢。選取內(nèi)資、外資競爭對手的營收規(guī)模、利潤水平、人效指標(biāo)。從營收規(guī)模上看，相比于s上海紅陽(貴航旗下)200瀚德中國200201620172018220162017201820192020注：庫博標(biāo)準(zhǔn)按密封產(chǎn)品收入*亞太地區(qū)收入占比近似，貴航股份數(shù)據(jù)選擇密封系統(tǒng)收入(%)浙江仙通貴航股份庫博標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)中位數(shù)60%40%20%0%201620172018220162017201820192020注：庫博標(biāo)準(zhǔn)取整體毛利率(密封產(chǎn)品約占整體營收50%)，行業(yè)中位數(shù)通過申萬汽車零部件指數(shù)成分股計算(下同)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號1296309630上海紅陽(貴航旗下)上海紅陽(貴航旗下) 行業(yè)中位數(shù)30%20%10% 0%-10%-20%201620172018201920202021圖表22：浙江仙通vs庫博標(biāo)準(zhǔn)對手人均創(chuàng)收(萬元)40200浙江仙通庫博標(biāo)準(zhǔn)201620172018220162017201820192020圖表21：浙江仙通vs零部件行業(yè)人均薪酬(萬元)浙江仙通行業(yè)中位數(shù)201620172018201920202021圖表23：浙江仙通vs庫博標(biāo)準(zhǔn)對手人均創(chuàng)利(萬元)50-5-10浙江仙通庫博標(biāo)準(zhǔn)201620172018220162017201820192020證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13(二)客戶為矛：從自主到合資再到新能源監(jiān)力的提高，對車輛的靜音性、關(guān)門的氣密感受都在提高，同時為了增加車型豪華感密封條也對外觀不斷提高了要求，歐式導(dǎo)槽直接用膠條替代鈑金件，具備更好的質(zhì)感和降公司的歐式導(dǎo)槽密封條逐步攻破合資車企。2020年11月，浙江仙通成功拿下上汽大眾新朗逸歐式導(dǎo)槽項(xiàng)目，打破合資車企歐式導(dǎo)槽項(xiàng)目被外資密封條企業(yè)壟斷的局面，順利性價比切入更多合資品牌、并且在合資品牌份額逐步提升。統(tǒng)密封條(日式、歐式導(dǎo)槽)是一個全新的膠條概念，過去無邊框密封條主要應(yīng)用于跑采用無邊框車門的品牌及車型價格(萬元)資 - 8.40C資 - .98-38.98A資 - .98-41.98A資 - 56.69B資I - 資 - 8.48C證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號14資-55.98B資 - C資2/011.87-77.77C資靈#12/06資斯re2/10C資2/09資 - B資 - .99-29.99B資2/03AModel39/05.99-32.99BModelY1/01.19-36.19BModelS - CodelX - C來1/1238.60B來1/015.80-53.60C0/04.99-24.99B2/0946.99C2/07.28-34.18C2/09C0/12B9/012/0740.30CZEEKRX0EA2/07B2/10B2/0357.88C3/0245.98C注：標(biāo)紅為即將上市車型證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號15營業(yè)收入：受益于汽車密封條行業(yè)競爭格局分散、公司有能力實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代；單車價值2%。費(fèi)用率012E3E4E5E營業(yè)收入(億元)密封條--條----%).5%.0%.6%.8%.5%.5%5%銷售費(fèi)用率.9%.2%.6%4.1%發(fā)費(fèi)用率.5%.7%.6%.2%證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號16期間費(fèi)用率(%)歸母凈利(億元)52oY.3%歸母凈利率(%).4%.3%江仙通作為汽車密封條行業(yè)龍頭有望把握國產(chǎn)替代機(jī)遇，同時頭部新勢力等新能源客項(xiàng)目將逐步貢獻(xiàn)增量，伴隨利潤率恢復(fù)業(yè)績將有較大彈性，預(yù)計2022-2025年歸母凈利CAGR+53%?？紤]到公司當(dāng)前正處于頭部新勢力等新能源客戶邊際變化起點(diǎn)，后續(xù)更多市值(億元)歸母凈利潤(億元))12E3E2E3E12E3E份23%.2.0份.274.9.5團(tuán).42%%料來源：Wind、華創(chuàng)證券，截至2023年2月17日注：新泉股份、拓普集團(tuán)2022、2023年歸母凈利數(shù)據(jù)來源于華創(chuàng)證券預(yù)測，岱美股份數(shù)據(jù)來源于Wind一致預(yù)期證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號17高的新產(chǎn)品無邊框密封條處于新接訂單量產(chǎn)放量初期，增長放緩；頭部新勢力、自主品牌新能源、頭部合資車企客戶銷量、項(xiàng)目獲取不及預(yù)期：公司后續(xù)導(dǎo)致公司增長乏力。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號18元2122E23E24E元2122E23E24E票據(jù)賬款675268賬款568銷售費(fèi)用5存貨1838同資產(chǎn)0000發(fā)費(fèi)用205422減值損失120000000012221039投資收益1111程1855904601112111890款18票據(jù)052賬款320000款項(xiàng)0000052同負(fù)債1111NOPLAT120000EPS(攤薄)(元)0000423務(wù)比率2122E23E24E0000債券00004%8%.7%EBIT率9461000004%7%8C8%現(xiàn)金流量表債能力比9%6%0%元2122E23E24E26916率存貨影響1投資活動現(xiàn)金流0存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)每股指標(biāo)(元)0000股收益化股凈資產(chǎn)2098增加0比率P/E00000PB54439VEBITDA資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券預(yù)