請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1百暢轉債，第三方垃圾填埋氣治理主要服務商分析：規(guī)模4.2億元，債項與主體評級為A+/A+級；轉股價28.32年2月20日6年期A+級中債企業(yè)到期收益率9.16%的貼現(xiàn)率計算，債價值較低。其他博弈條款均為市場化條款，若全部流通股本的攤薄壓力為16.66%，攤薄壓力較大。2.截至2022年9月30日，公司前三大股東上海百川暢銀實業(yè)有限公司、光控鄭州國投新產業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、鄭州知了創(chuàng)業(yè)企業(yè)股股東未承諾優(yōu)先配售，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預測，首日配售規(guī)模預計在75%左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為1.05億元，因購賬戶數(shù)量介于950-1050萬戶，3.公司所處行業(yè)為環(huán)保工程及服務Ⅲ(申萬三級)，從估值角度來看，10家同業(yè)企業(yè)中處于同業(yè)較高水平，市值46.37億元，處于同業(yè)較高水平。截至2023年2月20日，公司今年以來正股上漲28.05%，同期行業(yè)指數(shù)上漲8.11%，萬得全A上漲8.11%，上市以來年化波動率為目前股權質押比例為14.98%，股權質押風險較高。其他風險點：1.沼氣發(fā)電上網(wǎng)電價補貼政策變化；2.垃圾焚燒替代衛(wèi)生填埋風險。百暢轉債規(guī)模較小，債底保護較低，平價高于面值，市場或給予24%的溢價，預計上市價格為127元左右，建議積極參與新債申購。風險提示：違約風險、可轉債價格波動甚至低于面值的風險、發(fā)行可轉債到期不能轉股的風險、攤薄每股收益和凈資產收益率的風險、本次可轉債轉股的相關風險、信用評級變化的風險、正股波動風險、上市收益溢價低于預期證券研究報告2023年02月22日孫彬彬分析師持-2023年1月中債登和了幾次底？-信用債市場周報 微信號請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21.百暢轉債要素表 32.百暢轉債價值分析 33.百川暢銀基本面分析 4圖1：公司主營業(yè)務收入情況(萬元) 4圖2：售電情況及平均上網(wǎng)電價(不含稅、元/千瓦時、右軸) 4圖3：截至2022年9月30日百川暢銀股權關系示意圖 4圖4：營業(yè)收入、營業(yè)成本(億元)與營收增長情況 5圖5：歸母凈利潤、毛利率與凈利率變動情況 5圖6：期間費用率變動情況 5圖7：經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)及收付現(xiàn)比 5圖8：中國生活垃圾無害化處理量(億噸) 6圖9：中國生物質電裝機容量及當年新增(萬千瓦) 6圖10：2022年各類型生物質電裝機容量(萬千瓦) 6圖11：2022年各類型生物質電新增裝機容量結構 6圖12：各公司營業(yè)收入對比(億元) 7圖13：各公司毛利率對比(%) 7圖14：公司與全國沼氣發(fā)電并網(wǎng)裝機容量對比(萬千瓦) 8圖15：公司并網(wǎng)的沼氣發(fā)電項目數(shù)量、裝機容量 8圖16：百川暢銀近三年PE-Band 9：百暢轉債發(fā)行要素表 3表2：同行業(yè)可比公司 7表3：公司沼氣發(fā)電項目的總體產能利用率情況 8表4：募集資金使用計劃(單位：萬元) 9表5：移動儲能車項目收入情況(含稅、萬元、%) 9表6：移動儲能車項目每年銷售收入(稅后)情況 10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明31.百暢轉債要素表代碼123175證券簡稱百暢轉債碼300614.SZ稱外部評級:債項/主體4.2億元期限(年)2023-02-22股起始日期2023-08-2828.32元款款原始股東股權登記日2023-02-212023-02-22370614/380614資料來源：公司公告，天風證券研究所2.百暢轉債價值分析轉債基本情況分析AA2023年2月20日轉股價值102.05元；各年票息的算術平均值為1.48元，到期補償利率12%，屬于新發(fā)行轉債較高水平。按2023年2月20日6年期A+級中債企業(yè)到期收益率9.16%的貼現(xiàn)率計算，債底為72.20元，純債價值較低。其他博弈條款均為市場化條款，若全部轉股對總股本的攤薄壓力為9.24%，對流通股本的攤薄壓力為16.66%，攤薄壓力較大。中簽率分析截至2022年9月30日，公司前三大股東上海百川暢銀實業(yè)有限公司、光控鄭州國投新產業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、鄭州知了創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理咨詢有限公司分別持有占總股本35.05%、4.61%、4.12%的股份，控股股東未承諾優(yōu)先配售，根據(jù)現(xiàn)階段市場打新收益與環(huán)境來預測，首日配售規(guī)模預計在75%左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為1.05億元，因單戶申購上限為100萬元，假設網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于950-1050萬戶，預計中簽率在0.0010%-0.0011%左右。申購價值分析公司所處行業(yè)為環(huán)保工程及服務Ⅲ(申萬三級)，從估值角度來看，截至2023年2月20日收盤，公司PE(TTM)為72.19倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中處于同業(yè)較高水平，市值46.37億元，處于同業(yè)較高水平。截至2023年2月20日，公司今年以來正股上漲28.05%，同期行業(yè)指數(shù)上漲8.11%，萬得全A上漲8.11%，上市以來年化波動率為71.28%，股票彈性較大。公司目前股權質押比例為14.98%，股權質押風險較高。其他風險點：1.沼氣發(fā)電上網(wǎng)電價補貼政策變化；2.垃圾焚燒替代衛(wèi)生填埋風險。百暢轉債規(guī)模較小，債底保護較低，平價高于面值，市場或給予24%的溢價，預計上市價格為127元左右，建議積極參與新債申購。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明43.百川暢銀基本面分析第三方垃圾填埋氣治理主要服務商百川暢銀主營業(yè)務收入主要為沼氣發(fā)電收入，2022H1占營業(yè)收入的95.11%；其他業(yè)務收入主要為碳減排交易收入、工程服務收入和零星材料的銷售收入等，2022H1占營業(yè)收入的4.89%。沼氣發(fā)電收集生活垃圾、養(yǎng)殖糞污、廚余垃圾、農業(yè)秸稈等固體廢棄物所釋放的沼氣進行發(fā)電，有效防治大氣污染、溫室效應、土壤污染及安全隱患，并完成垃圾、固體廢棄物的減量化、無害化。圖1：公司主營業(yè)務收入情況(萬元)資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所；*平均上網(wǎng)電價=主營業(yè)務收入÷上網(wǎng)電量公司成立于2009年4月2日，于2021年5月25日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股東上海百川暢銀實業(yè)有限公司、光控鄭州國投新產業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、鄭州知了創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理咨詢有限公司分別直接持有占總股本35.05%、4.61%、4.12%的股份，陳功海先生和李娜女士為公司的共同實際控制人。公司2022年前三季度營業(yè)收入3.40億元，同比變動-8.75%；歸母凈利潤0.51億元，同比變動-46.59%；毛利率為32.30%，同比變動-11.26pct。近年公司投產的項目以小型項目為主，2019-2022H1，平均單個投產項目裝機容量為2.19MW、2.09MW、2.00MW、1.80MW，裝機容量規(guī)模下降導致規(guī)模效應下降，毛利率降低。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5圖4：營業(yè)收入、營業(yè)成本(億元)與營收增長情況料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所2022年前三季度公司銷售費用率0.10%，同比增加0.10pct；管理費用率17.95%，同比增加1.03pct；財務費用率1.40%，同比減少1.46pct；研發(fā)費用率1.40%，同比增加0.36pct。根據(jù)《中華人民共和國可再生能源法》及《可再生能源發(fā)電全額保障性收購管理辦法》等規(guī)定，電網(wǎng)企業(yè)應當全額收購其電網(wǎng)覆蓋范圍內可再生能源并網(wǎng)發(fā)電項目的上網(wǎng)電量。公司上網(wǎng)電量均執(zhí)行全額保障性收購，不產生專門的銷售費用。2022Q1-Q3財務費用同比減少，主要系本期剩余融資租賃款較上期減少，融資費用相應減少。2022年前三季度，公司經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量為凈流入0.88億元，上年同期為凈流入現(xiàn)比0.51，同比減少0.05。公司經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額較凈利潤差異較大，主要原因為凈利潤受折舊及攤銷影響較大，公司經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額受補貼回款影響較大。資料來源：WIND，天風證券研究所；*2017年管理費用包含研發(fā)費用圖7：經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)及收付現(xiàn)比資料來源：WIND，天風證券研究所沼氣發(fā)電產業(yè)逐步發(fā)展，CCER重啟取得階段性進展沼氣的主要成分是甲烷，沼氣發(fā)電在我國的產業(yè)拓展屬于前期階段，目前應用主要為填埋氣發(fā)電。沼氣發(fā)電行業(yè)上游主要為生活垃圾衛(wèi)生填埋處理等行業(yè)，焚燒廠滲濾液處理環(huán)節(jié)也伴生沼氣處置需求。下游主要為電網(wǎng)企業(yè)，根據(jù)《中華人民共和國可再生能源法》，公司沼氣發(fā)電項目上網(wǎng)電量可獲全額保障性收購。生活垃圾無害化處理量呈增長趨勢，生物質電裝機容量穩(wěn)步提升。據(jù)國家統(tǒng)計局，2021年我國生活垃圾無害化處理量達2.48億噸，其中衛(wèi)生填埋無害化處理量0.52億噸，占比化處理量1.80億噸，占比73%。據(jù)國家能源局，2022年生物質電新增334萬千瓦，裝機容量達0.41億千瓦，同增9%左右。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6圖8：中國生活垃圾無害化處理量(億噸)資料來源：國家統(tǒng)計局，天風證券研究所圖9：中國生物質電裝機容量及當年新增(萬千瓦)資料來源：中商情報網(wǎng)，國家能源局，天風證券研究所鼓勵甲烷自愿減排行動，推進農村可再生能源發(fā)展。生態(tài)環(huán)境部2021年11月例行新聞發(fā)布會指出，制定甲烷行動計劃是控制非二氧化碳溫室氣體的重要內容，將繼續(xù)鼓勵重點領域甲烷自愿減排行動，建立示范項目和工程，推動甲烷利用相關技術、裝備和產業(yè)發(fā)展。2023年1月2日，中央一號文件《中共中央國務院關于做好2023年全面推進鄉(xiāng)村振興重點工作的意見》發(fā)布，明確指出持續(xù)加強鄉(xiāng)村基礎設施建設，推進農村電網(wǎng)鞏固提升，CCER重啟取得階段性進展，或將帶動綠色低碳產業(yè)發(fā)展。我國CCER體系于2012年開始起步發(fā)展，于2017年3月暫停。2023年2月4日，北京國家級綠色交易所建設啟動，穩(wěn)步推進全國溫室氣體自愿減排交易市場建設，已取得階段性進展。根據(jù)廣州碳排放權交易中心有限公司數(shù)據(jù)，截至2023年1月29日，我國累計公示CCER審定項目2871個，已獲批備案項目總數(shù)達到1315個，完成率達到45.8%。已簽發(fā)項目總數(shù)為391個，簽發(fā)CCER量約7700萬噸。圖10：2022年各類型生物質電裝機容量(萬千瓦)資料來源：生物質能觀察公眾號，中國產業(yè)發(fā)展促進會生物質能產業(yè)分會，天風證券研究所資料來源：生物質能觀察公眾號，中國產業(yè)發(fā)展促進會生物質能產業(yè)分會，天風證券研究所因含有沼氣發(fā)電業(yè)務的A股上市公司中，沼氣發(fā)電業(yè)務相關收入占比較低，可比性較差。同時，垃圾焚燒發(fā)電與沼氣發(fā)電同屬于生物質能發(fā)電，在客戶類型、結算方式、享受的補貼政策等方面存在諸多相似性，因此選擇綠色動力、圣元環(huán)保、旺能環(huán)境作為可比企業(yè)。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7稱介公司主要以BOT等特許經(jīng)營的方式從事生活垃圾焚燒發(fā)電廠的投資、建設、保020年在深圳證券交易所上市，公司主營業(yè)務為經(jīng)營城鎮(zhèn)固液廢專業(yè)化處理，主要包括生活垃圾焚燒發(fā)電、生活污水處理產業(yè)，以及其上下游的垃圾運輸、廚余垃圾、餐廚垃圾、滲濾液處理等，公取得特許經(jīng)營權的方式負責生活垃圾焚燒發(fā)電廠和生活污水處理廠裝機容量9MW。2004年在深圳證券交易所上市，公司主要采用BOT、BOO等投資運營模式，承接全國各地生活垃圾焚燒發(fā)電、餐廚垃圾處理、污泥處理處置及其他固體廢物資源綜合利用等環(huán)保項目。資料來源：公司公告，天風證券研究所與可比企業(yè)綠色動力、圣元環(huán)保、旺能環(huán)境對比：2022年Q1-Q3，公司毛利率處于一般水平，營收規(guī)模較小，存在一定的發(fā)展空間。圖12：各公司營業(yè)收入對比(億元)資料來源：WIND，天風證券研究所圖13：各公司毛利率對比(%)資料來源：WIND，天風證券研究所深耕沼氣發(fā)電業(yè)務，熱能存儲嶄露頭角把握下沉市場機遇，沿沼氣發(fā)電拓寬產業(yè)布局。公司主動采取錯位競爭策略，積極拓展中小型城市、縣城等垃圾填埋場合作機會并迅速占據(jù)核心資源，項目數(shù)量與裝機規(guī)模迅速提升。同時，公司利用沼氣發(fā)電技術的共通性，有效拓展養(yǎng)殖場糞污、廚余垃圾、垃圾焚燒滲濾液沼氣發(fā)電項目，極大拓寬了產業(yè)布局。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8圖14：公司與全國沼氣發(fā)電并網(wǎng)裝機容量對比(萬千瓦)資料來源：公司公告，天風證券研究所量資料來源：WIND，天風證券研究所積極參與碳減排交易，探索移動儲能業(yè)務。公司運行和在建的沼氣發(fā)電項目符合參與碳排放權市場的注冊交易的基本條件，可結合項目運行情況適時在碳交易體系注冊。截至2022H1，公司已有19個沼氣發(fā)電項目在UNFCCC注冊成為CDM項目，可以向確定的國外合作方銷售CERs，同時有14個沼氣發(fā)電項目取得國家發(fā)改委CCER備案注冊文件，可以在國內碳排放權相關市場參與交易。此外，有6個沼氣發(fā)電項目已向國家主管部門申請CCER備案，20多個沼氣發(fā)電項目在進行CCER項目開發(fā)，7個沼氣發(fā)電注冊成為VCS項目，1個沼氣治理項目注冊成為GS項目。本次轉債募投的“購置移動儲能車項目”擬利用裝有儲熱材料罐體的車輛，將熱量從熱源生產者運送至距離較遠的熱能消費者，解決供熱管網(wǎng)建設周期長、成本高、覆蓋半徑短的問題，或將替代小型落后燃煤鍋爐，緩解中小用熱單位更換燃氣鍋爐、電鍋爐導致的供熱成本、用熱穩(wěn)定性波動。截至2022年7月末，合作制造廠商廣東建成已交付十臺儲能車。截至2022年8月末已簽約的用熱客戶為15家，約定的相關保底蒸汽量占募投項目投產首年運力的32.50%。況目2022H1202120202019總發(fā)電量(萬千瓦時)48,132.8499,104.11102,391.7391,109.47自用電量(萬千瓦時)2,331.054,649.366,169.885,848.624.84%4.69%6.03%6.42%上網(wǎng)電量(萬千瓦時)45,801.7994,454.7496,221.8585,260.8595.16%95.31%93.97%93.58%設計年發(fā)電量(萬千瓦時)161,136.84153,809.54150,222.39128,091.06效率60.24%64.43%68.16%71.13%資料來源：公司公告，天風證券研究所；*自用電量占比=自用電量÷總發(fā)電量；上網(wǎng)率=上網(wǎng)電量÷總發(fā)電量；機組發(fā)電效率=總發(fā)電量÷設計年發(fā)電量；2022年1-6月發(fā)電效率為年化后數(shù)據(jù)。截至2023年2月20日，公司PE(TTM)為72.19倍。從歷史來看，公司目前估值處于較高水平。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9圖16：百川暢銀近三年PE-Band資料來源：WIND，天風證券研究所募投項目分析本次公開發(fā)行可轉債募集資金額為4.2億元，其中1.85億元擬投入沼氣綜合利用項目，1.1億元擬投入購置移動儲能車項目，剩余1.25億元擬用于補充流動資金。名稱額擬投入募集資金金額用項目20,360.0018,500.00能車項目12,372.2011,000.00金12,500.0012,500.0045,232.2042000.00資料來源：公司公告，天風證券研究所沼氣綜合利用項目新建19個沼氣利用項目，各項目建設整體周期約6個月，預計整體新增年均營業(yè)收入0.81億元，內部收益率均值為12.37%。項目有望繼續(xù)擴大公司在沼氣利用市場的市場占有率，進一步發(fā)揮規(guī)?；?jīng)營優(yōu)勢，降低經(jīng)營成本，提升經(jīng)濟效益。)名稱年均銷售收入內部收益率大悟縣城區(qū)垃圾填埋場沼氣綜合利用項目50215.01獲嘉縣第二生活垃圾填埋場沼氣污染治理及綜獲嘉縣第二生活垃圾填埋場沼氣污染治理及綜合利用項目27111.58湯陰縣城市生活垃圾處理場沼氣污染治理及綜合利用項目50213.48濮陽縣生活垃圾處理場沼氣污染治理及綜合利用項目濮陽縣生活垃圾處理場沼氣污染治理及綜合利用項目2579.81濮陽縣農村生活垃圾處理場沼氣污染治理及綜合利用項目27911.72嘉魚縣生活垃圾衛(wèi)生填埋場沼氣污染嘉魚縣生活垃圾衛(wèi)生填埋場沼氣污染治理及綜合利用項目20110.56巫山縣城市生活垃圾填埋場沼氣污染治理及綜合利用項目30511.36辰溪縣城市生活垃圾填埋場沼氣污染辰溪縣城市生活垃圾填埋場沼氣污染治理及綜合利用項目2409.78圾衛(wèi)生填埋場沼氣發(fā)電項目34310.68東至縣管山生活垃圾填埋場沼氣污染治理東至縣管山生活垃圾填埋場沼氣污染治理及綜合利用項目33211.8氧沼氣利用項目40415.88桂平市生活垃圾無害化處理場沼氣污染治理及綜合利用項目桂平市生活垃圾無害化處理場沼氣污染治理及綜合利用項目69211.7鄭州(東部)環(huán)保能源工程沼氣發(fā)電項目65510.57二場沼氣發(fā)電項目64112.62場沼氣發(fā)電項目441殖四場沼氣發(fā)電項目33412.44殖九場沼氣發(fā)電項目56114.39請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10二場沼氣發(fā)電項目二場沼氣發(fā)電項目65714.27六場沼氣發(fā)電項目46614.45資料來源：公司公告，天風證券研究所購置移動儲能車項目是公司基于自身研發(fā)儲備，以及與優(yōu)勢科研院所合作，開創(chuàng)的新業(yè)務領域。項目擬購置270輛移動儲能車，將在建設期內分3年購置。假設單車運營年限為8年(設定8年后報廢)，項目運營期為10年，前3年投產負荷率分別為26.67%、60%和100%，年均收入約為3.16億元。表6：移動儲能車項目每年銷售收入(稅后)情況投產車輛(輛)負荷率(%)總收入(萬元)第1年26.6710,542.39第2年6023,720.37第3年27039,533.94第4年27039,533.94第5年27039,533.94第6年27039,533.94第7年27039,533.94第8年27039,533.94第9年73.3328,991.56第10年4015,813.58資料來源：公司公告，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明