wwwwstockecomcnCAPEXAIGC更樂觀投資要點(diǎn)口ICT領(lǐng)軍企業(yè)，進(jìn)入發(fā)展新階段公司是全球TOP4通信設(shè)備提供商(2021年全球份額10.5%，2022H1進(jìn)一步提升，創(chuàng)2014年來新高)；2022年進(jìn)入“超越期”發(fā)展新階段，將全面提升市場占有率，實現(xiàn)規(guī)模盈利，加快政企及終端業(yè)務(wù)發(fā)展、加大新業(yè)務(wù)拓展強(qiáng)度。口進(jìn)入運(yùn)營商/設(shè)備商雙贏新局面5G大周期，傳統(tǒng)行業(yè)開始更多的購買ICT設(shè)備，快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場是運(yùn)營商和設(shè)備商共同的新藍(lán)海。設(shè)備商既可以通過運(yùn)營商服務(wù)于行業(yè)用戶，也可以直接面向行業(yè)用戶提供產(chǎn)品和解決方案，呈現(xiàn)運(yùn)營商和設(shè)備商雙贏新局面。口公司未來成長性有望更加樂觀第一曲線：運(yùn)營商資本開支有望超預(yù)期+持續(xù)份額提升市場擔(dān)心5G建設(shè)高峰期過去，運(yùn)營商資本開支總額下降，我們強(qiáng)調(diào)下降的是資本開支收入占比，基于2023-25年運(yùn)營商收入仍然呈不錯的增長態(tài)勢的判斷，運(yùn)營商資本開支總額2023年仍然有望實現(xiàn)增長，好于市場預(yù)期。電信運(yùn)營商資本開支側(cè)份額有望持續(xù)提升：公司通過持續(xù)提升無線網(wǎng)絡(luò)、有線網(wǎng)絡(luò)等關(guān)鍵產(chǎn)品市場份額，并且在服務(wù)器及存儲、新型數(shù)據(jù)中心、數(shù)據(jù)中心交換機(jī)、液冷設(shè)備、數(shù)字能源等產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，提升競爭力。盈利能力有望持續(xù)提升：芯片自研能力增強(qiáng)拉動盈利能力此前已經(jīng)得到驗證，并且將持續(xù)體現(xiàn)，加之隨著5G網(wǎng)絡(luò)的逐步建成，后續(xù)網(wǎng)絡(luò)的升級擴(kuò)容中，毛利率相對更高的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)軟件等銷售規(guī)模增長，推動毛利率的進(jìn)一步提升。第二曲線：數(shù)字經(jīng)濟(jì)筑路者，AIGC拉動算力增長預(yù)期公司定位數(shù)字經(jīng)濟(jì)筑路者，安全可控主力軍。22H1以服務(wù)器及存儲、終端、5G行業(yè)應(yīng)用、汽車電子、數(shù)字能源等為代表的第二曲線收入同比增近40%。5G行業(yè)應(yīng)用向縱深發(fā)展，工信部給商飛發(fā)放第一張5G專網(wǎng)牌照，5G專網(wǎng)投資開始逐步形成規(guī)模。公司深度參與行業(yè)智能改造，成長空間廣闊。AIGC發(fā)展有望帶來算力爆發(fā)式的增長需求，公司多方位布局，涵蓋服務(wù)器/交換機(jī)、液冷等，有望帶來新彈性點(diǎn)?？谟A(yù)測與估值預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利83.0、97.4、112.0億元，PE17.2、14.7、12.8倍；維持“買入”評級?？陲L(fēng)險提示資本開支不及預(yù)期；中美政策影響超預(yù)期；第二曲線增長不及預(yù)期的風(fēng)險等。21A22E23E24E)).83%每股收益(元)67P/E97投資評級:買入(維持)師：張建民gjianminstockecomcn師：汪潔wangjiestockecomcn基本數(shù)據(jù)6 中興通訊深證成指/02/03/04/05/07/08/09/10/11/12/01/02相關(guān)報告022年一季報點(diǎn)評：積極發(fā)力第二曲線，回購股票體現(xiàn)信心》2022.04.27中興通訊(000063)深度報告wwwwstockecomcn19投資案件盈利預(yù)測、估值與目標(biāo)價、評級公司當(dāng)前PETTM18.4倍，大幅低于歷史三年均值26.6倍；選取紫光股份、銳捷網(wǎng)絡(luò)、烽火通信作為可比公司，公司收入規(guī)模和利潤規(guī)模明顯領(lǐng)先，當(dāng)前估值明顯低估(公司當(dāng)前PETTM18.4倍，可比公司PETTM均值47.4倍)；維持“買入”評。關(guān)鍵假設(shè)1)公司運(yùn)營商側(cè)份額持續(xù)穩(wěn)健提升；2)公司運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)毛利率持續(xù)提升：2021年運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)毛利率42.5%，預(yù)計22-年提升至42.9%、43.3%、43.5%我們與市場的觀點(diǎn)的差異公司第一曲線業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長持續(xù)樂觀：市場擔(dān)心5G建設(shè)高峰期過去，運(yùn)營商資本開支總額下降，我們強(qiáng)調(diào)下降的是資本開支收入占比，基于2023-25年運(yùn)營商收入仍然呈不錯的增長態(tài)勢的判斷，運(yùn)營商資本開支總額2023年仍然有望正增長，好于市場預(yù)期。電信運(yùn)營商資本開支側(cè)份額有望持續(xù)提升：公司通過持續(xù)提升無線網(wǎng)絡(luò)、有線網(wǎng)絡(luò)等關(guān)鍵產(chǎn)品市場份額，并且在服務(wù)器及存儲、新型數(shù)據(jù)中心、數(shù)據(jù)中心交換機(jī)、液冷設(shè)備、數(shù)字能源等產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，提升競爭力。盈利能力有望持續(xù)提升：芯片自研能力增強(qiáng)拉動盈利能力此前已經(jīng)得到驗證，并且將持續(xù)體現(xiàn)，加之隨著5G網(wǎng)絡(luò)的逐步建成，后續(xù)網(wǎng)絡(luò)的升級擴(kuò)容中，毛利率相對更高的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)軟件等銷售規(guī)模增長，推動毛利率的進(jìn)一步提升。股價上漲的催化因素1)電信運(yùn)營商資本開支超預(yù)期；2)公司在運(yùn)營商服務(wù)器、交換機(jī)等云側(cè)產(chǎn)品領(lǐng)域份額提升超預(yù)期。風(fēng)險提示資本開支不及預(yù)期；中美政策影響超預(yù)期；第二曲線增長不及預(yù)期的風(fēng)險等。wwwwstockecomcn正文目錄 2.2公司份額有望持續(xù)提升 82.3盈利能力有望持續(xù)提升 10 3.1定位為數(shù)字經(jīng)濟(jì)筑路者 103.2數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期樂觀 11AIGC設(shè)施 113.4第二曲線業(yè)務(wù)規(guī)模漸成 12 wwwwstockecomcn/19表目錄 C 圖22：各行業(yè)的5G網(wǎng)絡(luò)設(shè)備收入規(guī)?？善?單位：億元) 13 圖24：5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)從輔助生產(chǎn)走向核心生產(chǎn)，進(jìn)入“5G全連接工廠新階段” 14 圖26：中興通訊液冷系統(tǒng)架構(gòu)(冷板式) 15 中興通訊分業(yè)務(wù)預(yù)測(單位，百萬元) 16收盤價) 16 中興通訊(000063)深度報告wwwwstockecomcn“超越期”發(fā)展新階段ICT中興通訊是全球TOP4的通信設(shè)備提供商之一。中興通訊成立于1985年，是全球領(lǐng)先的綜合通信信息解決方案提供商，為全球電信運(yùn)營商、政企客戶和消費(fèi)者提供創(chuàng)新的技術(shù)與產(chǎn)品解決方案。公司在全球電信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備份額提升。2021年公司全球電信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備份額達(dá)到10.5%，2022H1進(jìn)一步提升，創(chuàng)2014年以來新高，自2018年明顯提升。進(jìn)入發(fā)展新階段進(jìn)入“超越期”發(fā)展新階段。2018年受到美國禁令影響后，公司積極調(diào)整，制定了恢復(fù)期-發(fā)展期-超越期三步走戰(zhàn)略，當(dāng)前進(jìn)入超越期(2022年之后)，公司將全面提升市場占有率，實現(xiàn)規(guī)模盈利，加快政企及終端業(yè)務(wù)發(fā)展、加大新業(yè)務(wù)拓展強(qiáng)度。ICT行業(yè)研發(fā)投入領(lǐng)先。公司常年保持高研發(fā)投入構(gòu)筑技術(shù)產(chǎn)品護(hù)城河，在A股ICT上市公司中研發(fā)投入領(lǐng)先，最近十年研發(fā)投入超1200億元，2021年研發(fā)支出達(dá)到188.04億元，占收入比例達(dá)到16.4%。wwwwstockecomcn強(qiáng)大自研芯片能力支撐。公司下屬中興微電子為國內(nèi)Top5芯片設(shè)計公司，2021年中.3億元，同比增6.1%，實現(xiàn)凈利潤8.5億元，同比增61.1%。公司持續(xù)在先進(jìn)工藝、核心IP、封裝和架構(gòu)創(chuàng)新、數(shù)字化高效開發(fā)等方面持續(xù)強(qiáng)化投入，已具備業(yè)界領(lǐng)先的芯片全流程設(shè)計能力，并以工藝—芯片—產(chǎn)品的持續(xù)迭代，有效支撐產(chǎn)品競爭力引領(lǐng)，并且進(jìn)一步帶動盈利能力提升。打開雙贏新局面5G大周期，傳統(tǒng)行業(yè)開始更多的購買ICT設(shè)備，呈現(xiàn)電信運(yùn)營商和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備商雙贏的新局面。快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場，是運(yùn)營商和設(shè)備商共同的新藍(lán)海。設(shè)備商既可以通過運(yùn)營商服務(wù)于行業(yè)用戶，也可以直接面向行業(yè)用戶提供產(chǎn)品和解決方案。面對行業(yè)新機(jī)遇，公司固本拓新，成長性有望超預(yù)期：第一曲線穩(wěn)中求進(jìn)：運(yùn)營商Capex有望超預(yù)期，同時樂觀預(yù)期公司份額繼續(xù)提升，盈利能力進(jìn)一步改善。第二曲線加速拓展：傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)投入有望加速，公司作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)筑路者，打開新成長空間。wwwwstockecomcn2第一曲線穩(wěn)中求進(jìn)市場擔(dān)心5G建設(shè)高峰期過去，運(yùn)營商資本開支總額下降，我們強(qiáng)調(diào)下降的是資本開支收入占比，基于2023-25年運(yùn)營商收入仍然呈不錯的增長態(tài)勢的判斷，運(yùn)營商資本開支總額2023年仍然有望正增長，好于市場預(yù)期。14567890服務(wù)收入，億元581858416234668467096744695775145%%%%24.4%430281.9%6%%%%%%%服務(wù)收入，億元2449235324102490263726442758296221492%6%%%%%23.3%網(wǎng)，浙商證券研究所運(yùn)營商尤其會側(cè)重投入算力基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)數(shù)據(jù)中心、云、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、5G專網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，積極轉(zhuǎn)型升級發(fā)力藍(lán)海信息市場(工信部數(shù)據(jù)，2022年我國電信行業(yè)完成新興業(yè)務(wù)收入3072億元同比增長32.4%，在電信業(yè)務(wù)收入中占比19.4%)。wwwwstockecomcn0移動網(wǎng)絡(luò)投資，億元動網(wǎng)絡(luò)投資占比6.8%245.1%2產(chǎn)業(yè)數(shù)字化投資，億元業(yè)數(shù)字化占比45.9%37.7%30.0%20212022E2.2公司份額有望持續(xù)提升公司運(yùn)營商整體市場份額持續(xù)提升，我們匡算由2015年的10.1%持續(xù)提升至2021年的17.4%。公司已經(jīng)在無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、服務(wù)器等領(lǐng)域份額取得了不錯的成效，后續(xù)有望繼續(xù)在傳輸網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、固網(wǎng)接入設(shè)備、交換機(jī)/路由器，以及液冷設(shè)備、數(shù)字能源等創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)力，驅(qū)動份額進(jìn)一步增加。2015201620172018201920202021解決方案并未涉及的市場wind官網(wǎng)，浙商證券研究所具體來看：傳輸網(wǎng)絡(luò)設(shè)備：2022年6月，中國移動2022-2023年OTN設(shè)備新建部分集采獲得第一份額50%，競爭性擴(kuò)容部在相關(guān)4個標(biāo)包(包1-華為中興、包4-中興烽火、包5-中興諾基亞、包6-華為中興烽火)均獲得中標(biāo)，競爭性擴(kuò)容單一來源采購份額17.8%(端口數(shù))。PON個標(biāo)包均獲第一(標(biāo)包1/2份額40%/50%)，擴(kuò)容單一來源采購MDU/MTU、SBU份額27.97%(按照端口數(shù))，GPONOLT設(shè)備份額30.28%(按照設(shè)備個數(shù))。wwwwstockecomcn路由交換設(shè)備：攜手云南移動完成T8000核心路由器400GE技術(shù)現(xiàn)網(wǎng)試點(diǎn)；中國移動2021年至2022年高端路由器和高端交換機(jī)產(chǎn)品采集項目標(biāo)段4份額50%，總報價13.6億元，此外獲得標(biāo)包3份額14%、標(biāo)包5份額30%。服務(wù)器：中興通訊服務(wù)器在通信行業(yè)發(fā)貨量排名第一，是中國移動、中國聯(lián)通、中國電信三大運(yùn)營商的主流供應(yīng)商，2023年運(yùn)營商云計算業(yè)務(wù)有望繼續(xù)快速發(fā)展，公司服務(wù)器發(fā)貨量增長預(yù)期樂觀。數(shù)據(jù)中心交換機(jī)：中國移動2023年集中網(wǎng)絡(luò)云資源池四期工程數(shù)據(jù)中心交換機(jī)及配對路由器集采，標(biāo)包1份額30%，標(biāo)包2份額100%；匯聚交換機(jī)ZXR109900X系列和接入交換機(jī)ZXR105960X系列中標(biāo)中國聯(lián)通2022年數(shù)據(jù)中心交換機(jī)集采。云/IDC：打造綠色數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器及存儲、智寬新光網(wǎng)、云網(wǎng)融合、安全可信云等產(chǎn)品和解決方案全面服務(wù)“東數(shù)西算”戰(zhàn)略落地。數(shù)字能源：榮獲Frost&Sullivan授予2021年全球通信電源領(lǐng)域產(chǎn)品領(lǐng)導(dǎo)大獎。證券研究所參考中國移動采招網(wǎng)信息，對比近年來部分同類項目中標(biāo)情況，也可以印證公司在無線、核心網(wǎng)、傳輸、固網(wǎng)接入設(shè)備等領(lǐng)域的份額提升邏輯。wwwwstockecomcn2.3盈利能力有望持續(xù)提升芯片自研能力增強(qiáng)拉動盈利能力：此前已經(jīng)得到驗證，并且將持續(xù)體現(xiàn)，2021年一季度公司毛利率恢復(fù)到35.4%，其中7nm自研芯片在新一代5G基站中的應(yīng)用是重要原因。5G網(wǎng)絡(luò)建成后盈利能力將提升：設(shè)備商在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)初期往往毛利率較低，隨后毛利率明顯逐步提升，主要原因是由于運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)前期市場價格競爭較為激烈，加之前期產(chǎn)業(yè)鏈接規(guī)模效應(yīng)尚未體現(xiàn)，元器件成本較高；另外隨著網(wǎng)絡(luò)的升級擴(kuò)容，毛利率相對更高的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)軟件等銷售規(guī)模增長，推動毛利率的進(jìn)一步提升。3第二曲線加速發(fā)展3.1定位為數(shù)字經(jīng)濟(jì)筑路者基于長期趨勢(網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國、東數(shù)西算、新基建、碳達(dá)峰碳中和)、產(chǎn)業(yè)機(jī)遇 (算力機(jī)遇、新能源機(jī)遇、數(shù)字化機(jī)遇)，公司定位數(shù)字經(jīng)濟(jì)筑路者，安全可控主力軍，打造CT+IT+OT融合競爭力。四大基本原則選擇第二曲線業(yè)務(wù)，加速拓新，有望基于“端、網(wǎng)、云、智”核心能力，開啟新一輪成長周期：基于四大基本原則(空間+時間+能力+可構(gòu)建競爭優(yōu)勢)，公司選擇服務(wù)器及存儲、終端(含智慧家庭終端)、5G行業(yè)應(yīng)用、汽車電子、數(shù)字能源等基于公司原有CT業(yè)務(wù)的賽道作為突破口，沿著市場或客戶的優(yōu)勢區(qū)域進(jìn)行的戰(zhàn)略拓展。證券研究所中興通訊(000063)深度報告wwwwstockecomcn3.2數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期樂觀數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為國民經(jīng)濟(jì)中最核心的增長極之一，并且增長預(yù)期持續(xù)樂觀。中國信通院數(shù)據(jù)，2021年我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到45.5萬億元，同比名義增長16.2%，高于GDP名義增速3.4pct，占GDP比重提升至39.8%，預(yù)計到2025年將超過60萬億元。3.3AIGC帶動算力基礎(chǔ)設(shè)施AIGC推動人工智能發(fā)展提速，AIGC以大模型、大數(shù)據(jù)，高算力為基礎(chǔ)，ChatGPT自推出以來兩個月用戶數(shù)即破億，未來有望成為5G時代新的流量入口。大模型時代平均算力翻倍時間縮短為9.9個月，2021年全球計算設(shè)備算力總規(guī)模達(dá)到615EFlops增速44%，2030年有望增至56ZFlops，CAGR達(dá)65%，其中智能算力由232EFlops增至52.5ZFlops，CAGR超80%；AIGC帶動全球算力增速有望進(jìn)一步超預(yù)期。究所AIGC發(fā)展有望帶來算力爆發(fā)式的增長需求，直接拉動算力基礎(chǔ)設(shè)施需求。其中包括服務(wù)器、交換機(jī)、光模塊等在內(nèi)的算力設(shè)備向高速率多樣化演進(jìn)，同時AIGC有望進(jìn)一步催動國產(chǎn)化替代進(jìn)程。參考IDC數(shù)據(jù)，2021年全球AI服務(wù)器市場規(guī)模156億美元，預(yù)計到2025年全球AI智能服務(wù)器市場將達(dá)到318億美元，CAGR19.5%；2021年中國AI服務(wù)器市場規(guī)模達(dá)350億元，預(yù)計2025年中國AI服務(wù)器市場規(guī)模將達(dá)到702億元，CAGR19.0%。AIGC有望進(jìn)一步加速拉動AI服務(wù)器增長。wwwwstockecomcnIDC，中國網(wǎng)資訊，浙商證券研究所而在算力配套環(huán)節(jié)，AIGC算力提升必然伴隨芯片功耗提升；散熱將越來越貼近核心發(fā)熱源，預(yù)計將從房間級、機(jī)柜級向芯片級演進(jìn)；同時，機(jī)柜功率超過15kW是風(fēng)冷能力天花板，液冷有望替代風(fēng)冷實現(xiàn)更高效散熱；綜合驅(qū)動芯片級液冷需求爆發(fā)。我們匡算2025年全球、中國AI服務(wù)器液冷市場規(guī)模223-333億元、72-108億元，達(dá)到百億級別(具體計算過程參考浙商通信團(tuán)隊《AIGC加速芯片級液冷散熱市場爆發(fā)》報告)。3.4第二曲線業(yè)務(wù)規(guī)模漸成公司核心產(chǎn)品服務(wù)器及存儲、GoldenDB分布式數(shù)據(jù)庫、云電腦等實現(xiàn)了金融、互聯(lián)網(wǎng)、政務(wù)等行業(yè)頭部客戶的突破。2021年公司國內(nèi)政企業(yè)務(wù)收入同比增長超40%，服務(wù)器及存儲營業(yè)收入同比翻番；2022年上半年公司第二曲線業(yè)務(wù)收入同比增長近40%。中興通訊(000063)深度報告wwwwstockecomcn公司深度參與5G行業(yè)應(yīng)用。5G行業(yè)應(yīng)用向縱深發(fā)展。5G專網(wǎng)投資開始逐步形成規(guī)模并且成為資本開支增長的重要驅(qū)動，中國信通院預(yù)計2025年后行業(yè)5G投資有望超越運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)。隨著5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的持續(xù)深化，5G行業(yè)應(yīng)用向縱深發(fā)展，5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)從輔助生產(chǎn)走向核心生產(chǎn)，進(jìn)入“5G全連接工廠新階段”。中國信通院《中國5G發(fā)展和經(jīng)濟(jì)社會影響白皮書(2022年)》顯示，5G行業(yè)應(yīng)用在制造業(yè)、礦山、醫(yī)療、能源、港口等5G應(yīng)用的先導(dǎo)行業(yè)已實現(xiàn)規(guī)模復(fù)制，目前已在全國523家醫(yī)療機(jī)構(gòu)、1796家工廠企業(yè)、201家采礦企業(yè)、256家電力企業(yè)中得到商業(yè)應(yīng)用，在文旅、物流、教育、智慧城市等潛力行業(yè)，5G應(yīng)用場景逐漸明晰，產(chǎn)業(yè)各方推動形成具有商業(yè)化價值的產(chǎn)品和解決方案。工信部已給中國上海商飛發(fā)放第一張企業(yè)5G專網(wǎng)頻率許可證，后續(xù)牌照發(fā)放有望持G發(fā)展。wwwwstockecomcnG公司在工業(yè)制造、冶金鋼鐵、能源、政務(wù)、交通、文旅、媒體等15個行業(yè)與超過500家合作伙伴探索實踐5G創(chuàng)新應(yīng)用。中興通訊南京濱江5G全連接標(biāo)桿工廠、山東淄博匯豐石化5G智慧煉廠榮獲“5G行業(yè)應(yīng)用獎”并入選“2022年度5G全連接工廠十大標(biāo)桿案例”。冶金、鋼鐵、礦山為代表的大工業(yè)園區(qū)場景是垂直行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型中率先成熟、規(guī)模化的領(lǐng)域，以礦山為例，中國有4000多座煤礦，智能化空間廣闊(參考國家能源集團(tuán)準(zhǔn)能集團(tuán)準(zhǔn)能5G智能礦山項目，投資金額5億，其中5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資1.06億，無人礦卡投資3.9億)。公司深度參與行業(yè)智能改造，礦山特戰(zhàn)隊已經(jīng)與中國煤科、中赟國際、中國平煤神馬集團(tuán)等達(dá)成戰(zhàn)略合作，攜手行業(yè)伙伴開展超過100+智能礦山建設(shè)；冶金鋼鐵特戰(zhàn)隊與國家電投集團(tuán)、廣西金川股份等達(dá)成戰(zhàn)略合作，進(jìn)一步深化與寶武集團(tuán)、鞍鋼集團(tuán)、云南神火鋁業(yè)的智慧工廠建設(shè)。AIGC發(fā)展有望帶來算力爆發(fā)式的增長需求，公司多方位布局。服務(wù)器領(lǐng)域，公司不斷推出高性能產(chǎn)品，在運(yùn)營商和行業(yè)市場持續(xù)獲得認(rèn)可。公司G4X服務(wù)器計算性能2021年6月刷新SPECCPU性能測試世界記錄，AI性能提%，通用算力、內(nèi)存能力、IO能力等方面獲得大幅突破，整體計算性能提升50%。2023年1月公司推出G5系列服務(wù)器，基于最新的英特爾?至強(qiáng)?第四代可擴(kuò)展處理器，內(nèi)置加速引擎，有效提升應(yīng)用性能，雙路最大支持120核，提供強(qiáng)大算力支持；帶寬IO寬提升150%，提供強(qiáng)大的硬件加速能力。其中R6500G5異構(gòu)算力服務(wù)器內(nèi)置10~20個異構(gòu)計算智能加速引擎，滿足AI/超算等多樣性算力場景需求。運(yùn)營商備集中采購0.33億元，份額30%；合計中標(biāo)金額1.26億元份額10.9%中興通訊(000063)深度報告wwwwstockecomcn前瞻布局液冷，已經(jīng)獲取了10多項液冷技術(shù)專利，涉及液冷系統(tǒng)可靠性、強(qiáng)化散熱、流量均衡等，覆蓋冷板式液冷、浸沒式液冷等主流的液冷技術(shù)，公司已經(jīng)推出一體化液冷解決方案，自研高性能液冷服務(wù)器采用雙路IntelXEON高性能CPU、32根內(nèi)存條，可應(yīng)用于大規(guī)模數(shù)據(jù)計算與存儲場景，除了為服務(wù)器提供散熱設(shè)計外，公司還優(yōu)化了服務(wù)器的供電方案，并在硬件上采取CPU智能調(diào)頻、硬盤自動休眠的方法，配合智能化的軟件功效和電池管理，進(jìn)一步全方面降低了服務(wù)器能耗。證券研究所4盈利預(yù)測與投資建議4.1盈利預(yù)測公司是全球ICT領(lǐng)軍企業(yè)，科技研發(fā)實力突出，未來第一曲線業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，第二曲線規(guī)模漸成空間廣闊，綜合驅(qū)動公司成長性有望超預(yù)期，預(yù)計公司2022-2024年收入盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：1)運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)：基于2023-25年運(yùn)營商收入仍然呈不錯的增長態(tài)勢的判斷，運(yùn)營商資本開支總額2023年仍然有望實現(xiàn)增長，好于市場預(yù)期。公司電信運(yùn)營商資本開支側(cè)份額有望持續(xù)提升，基于芯片能力持續(xù)提升，以及隨著5G網(wǎng)絡(luò)的逐步建成，后續(xù)網(wǎng)絡(luò)的升級擴(kuò)容中，毛利率相對更高的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)軟件等銷售規(guī)模增長，推動毛利率的進(jìn)一步提升。預(yù)計2022-2024年公司運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)收入增速為10.0%、7.9%、5.7%。2)消費(fèi)者業(yè)務(wù)：5G時代萬物互聯(lián)，公司將整合中興、努比亞、紅魔等品牌，有計劃有步驟投入；信息終端業(yè)務(wù)方面，公司當(dāng)前行業(yè)領(lǐng)先地位，份額有望進(jìn)一步提升，帶動給公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)增長。預(yù)計2022-2024年公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)收入增速為20.9%、21.3%、19.5%。3)政企業(yè)務(wù)：未來五年我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速增長，面對數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)機(jī)會，公司積極布局，聚焦政企客戶需求，在高性能服務(wù)器、分布式數(shù)據(jù)庫、端到端數(shù)字化轉(zhuǎn)型方案及助力新基建的行業(yè)模組、高性能交換機(jī)、傳輸?shù)阮I(lǐng)域，持續(xù)發(fā)力，政企業(yè)務(wù)空間廣闊。AIGC拉動算力增長預(yù)期進(jìn)一步利好公司業(yè)績。預(yù)計2022-2024年公司政企業(yè)務(wù)收入增速為29.3%、31.5%、30.1%。中興通訊(000063)深度報告wwwwstockecomcn2020A2021A2022E2023E2024E運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)7401875712832728981394913yoy11.2%2.3%10.0%7.9%5.7%毛利率33.8%42.5%42.9%43.3%43.5%消費(fèi)者業(yè)務(wù)1616025731310993771245063yoy7.8%59.2%20.9%21.3%19.5%毛利率23.6%18.2%19.0%19.5%20.0%政企業(yè)務(wù)1127213079169142224728937yoy23.1%16.0%29.3%31.5%30.1%毛利率28.8%27.1%27.5%28.0%28.3%合計101450114522131285149772168912yoy11.8%12.9%14.6%14.1%12.8%毛利率31.6%35.2%35.3%35.0%34.6%4.2估值分析公司當(dāng)前PETTM18.4倍，大幅低于歷史三年均值26.6倍。選取紫光股份、銳捷網(wǎng)絡(luò)、烽火通信作為可比公司，公司收入規(guī)模和利潤規(guī)模明顯領(lǐng)先，當(dāng)前估值明顯低估(公司當(dāng)前PETTM18.4倍，可比公司PETTM均值47.4倍)。2021年收2021年歸母入，億元凈潤，億元67621.4859絡(luò).587.522.07382632.881.507.353.435114568.13nd中興通訊(000063)深度報告wwwwstockecomcn4.3投資建議5風(fēng)險提示1)資本開支不及預(yù)期的風(fēng)險：基于2023-25年運(yùn)營商收入仍然呈不錯的增長態(tài)勢、運(yùn)營商加大算力網(wǎng)絡(luò)投資等，我們判斷運(yùn)營商資本開支總額2023年仍然有望正增長，但存在運(yùn)營商5G網(wǎng)絡(luò)高峰建設(shè)期過去，總體資本開支不及預(yù)期的風(fēng)險；2)中美政策影響超預(yù)期：公司部分上游原材料來自美國供應(yīng)商，如果美國相關(guān)政策變化超預(yù)期，存在對公司業(yè)務(wù)開展造成影響的風(fēng)險；3)第二曲線增長不及預(yù)期的風(fēng)險：公司第二曲線業(yè)務(wù)當(dāng)前規(guī)模仍較小，包括汽車電子等業(yè)務(wù)尚未形成大規(guī)模銷售，存在市場變化、技術(shù)變化等導(dǎo)致公司第二曲線業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險。中興通訊(000063)深度報告wwwwstockecomcn報表預(yù)測值資產(chǎn)負(fù)債表利潤表3E3E436670409318912899412008958008112894E98724560271801603319780162E2340801016916350736811306089203570908應(yīng)收賬項收款預(yù)付賬款存貨金額資產(chǎn)類建工程期借款應(yīng)付款項預(yù)收賬款歸屬母公司股東權(quán)債和股東權(quán)益現(xiàn)金流量表12E3E4E金流折舊攤銷833投資損失4)2)5)085)2)2)投資活動現(xiàn)金流2)7籌資活動現(xiàn)金流50)9期借款2)其他現(xiàn)金凈增加額3)4)5)2)4E4E124 13645 )13373 373E937 0) 11885 ) 097410611) 3 68132E7934) 10249 ) 8300研發(fā)費(fèi)用公允價值變動損益投資凈收益營收益DAEPS(最新攤薄)12E3E4E力58.59%15.97%14.81%能力1.83%35.24%35.25%35.03%34.63%EROIC償債能力