春節(jié)期間出行、消費等表現(xiàn)略超預(yù)期，地產(chǎn)政策松綁下，去年12月份以來保交樓貸款的持續(xù)放量1月票據(jù)利率延續(xù)高位等多重因素疊加背景下，我們預(yù)計1月信貸新增投放或?qū)崿F(xiàn)開門紅1月信貸新增投放規(guī)模預(yù)計為4.3萬億左右，較去年同期多增3000余億元。全年信貸的不確定性或在居民側(cè)，居民在消費端及地產(chǎn)端的擴表或?qū)⒊蔀槿杲?jīng)濟的“壓艙石”及社融增速的引擎，以下將對2023年全年社融與信貸表現(xiàn)做出望。一、2023年全年社融怎么看全社融最大的不確定性來源于居民信貸表現(xiàn)隨著地產(chǎn)利好政策逐步落地，居民中長期貸能否改善及改善幅度需觀。2023年社融，有以下三項看點1“保交樓、促消費、擴內(nèi)需，各省市穩(wěn)增長政策落地或維持中長期企信持續(xù)放量2）防范債務(wù)風(fēng)疊加理財縮表城投企業(yè)債供給及需求或邊際回落，總體企業(yè)債券融資或難高增（3）政府債券供不退坡赤字率或?qū)⒃?左右，新增專項債規(guī)模或達(dá)3.85萬億元，用于化解隱性債務(wù)的特再融資債放發(fā)行，進一步增加政府債供。圖表1：2023年社融增速展望（）中性判斷全年社融存量增或達(dá)10.2左右，新增社融規(guī)模35萬億，全年增速區(qū)間下限為9.8，區(qū)間上限需觀察地產(chǎn)銷售數(shù)及居民端中長期信表現(xiàn)。受上半信高基數(shù)效應(yīng)、地銷售表現(xiàn)低等影響，社融量增速整體表現(xiàn)為窄幅波動，下圖表1：2023年社融增速展望（）二、政府債券不退坡，新增規(guī)模約8.07萬億元赤字率方面2022年赤字率為2.8，央行與國企機構(gòu)上繳的結(jié)存利潤為2022年大規(guī)模財政支的重要補充2023年利潤上繳對于財大規(guī)模支出支撐效果將減弱同時留抵退稅政策過后，財政收入或成為大規(guī)模支出的有力支撐，考慮到2023年經(jīng)穩(wěn)增長仍需寬信用助力，我們認(rèn)為2023年赤字率將高于2022年，赤字或設(shè)定為3.0，對應(yīng)新增財政字規(guī)模約為3.93萬億元。社融中的“政府債券”融資規(guī)模是由“國債“地方一般債券”與“地方專項債券”加總得，因此在對“政府債券”進行展望時，我們可以通過對三項債券凈融資情況進行拆解分析。（一）國債新增模3.1萬億，供給壓力集中于下半年國債方面，由于當(dāng)前地方政府債務(wù)壓力較大考慮到地方政府債務(wù)率及中央加杠桿空間，新增地方一般約為8200億元，在赤字率為3的情況下，國債新增規(guī)模約3.1萬億元，較去年同期增4500億。參考?xì)v年國債發(fā)行節(jié)奏2023年國債供給壓力或?qū)⒓杏谙掳肽?，呈現(xiàn)出先低后高的發(fā)行節(jié)奏。（二）地方債新增規(guī)模4.67萬億，政府部門加杠桿必要性仍在地方債方面，為對沖上半年地緩慢復(fù)，各省市在“新春第一會”中普遍提出將加大省市內(nèi)重大項目建設(shè)推進力度，地方債發(fā)行大概率將前置，預(yù)計2023年地方政府債供給壓力集中于2-4月份，6-8月份。專項債凈融資規(guī)模約為3.85萬億，疊加0.82萬億一般債規(guī)模，地方債新增規(guī)模約為4.67萬億。隱性債務(wù)化解過半，化解隱性債務(wù)的特殊再融資債或發(fā)行6000億元左在防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險背景下，地方政府化解隱性債務(wù)壓力猶存，今年用于化解隱性債務(wù)的特殊再融資債或?qū)l(fā)行6000億元左右，該部分額度主要來源于債務(wù)限額減去余額的空間?？紤]到今年到期的地方債達(dá)3.66萬億元，借新還舊比例或提高到92左右，再融資地方規(guī)模凈增約3000億元，較2022年大幅走高。綜上，2023年政府債券新增模約為8.07萬億元，其中包含國債3.05萬億元、一般債8200億元，專項債3.85萬億元，再融資債3000億元。圖表2：2023年地方債發(fā)行節(jié)奏（億元） 圖3：2023年國債發(fā)行節(jié)奏（億元）三“保交樓、促消費、擴內(nèi)需”驅(qū)動信貸高增2023年，基建仍為穩(wěn)增長發(fā)力的主要方向，疊加各省市“保交樓、促消費、擴內(nèi)需”等相關(guān)利好政策的落地，企業(yè)融資將推動信貸規(guī)模繼續(xù)保持?jǐn)U張，但居民中長期信貸恢復(fù)尚存在較大不確定性假設(shè)居民信貸全年融資新增1萬億元，對2023年信貸表現(xiàn)做出中性預(yù)測，全年信貸存量規(guī)模同比增長10.8，全年新增人民幣貸款23.0萬億，較去年期增加2.1萬億元。圖表4：2022年新增人民幣貸款結(jié)構(gòu) 圖5：新增人民幣貸款具有季節(jié)性（一）居民短期貸款（規(guī)模占比5.1）促消費政策疊加去年較低基數(shù)，預(yù)計2023年居民短期貸款新增規(guī)模與同比增或?qū)⒈憩F(xiàn)亮眼。一方面“新春第一會”與“一號文件”中，各省市重點提及推動需求恢復(fù)促消費，通過舉辦消費節(jié)、發(fā)放消費券、增文旅產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金等方式驅(qū)動商品與服務(wù)消費回暖。春節(jié)期間，出行旅游、電影、餐飲市場均出現(xiàn)大幅回暖，返鄉(xiāng)人群明顯增加，餐飲消費，票房、觀影人次較去年同期呈現(xiàn)大幅增長。其次，去年各地疫情頻發(fā)對于居民短貸形成顯著掣肘，低基數(shù)成為驅(qū)同比增上行的引。圖表6：歷年春節(jié)檔電影票房情況 圖表7：2023年春節(jié)檔單日電影票房情況票房（億元）觀影人次（億，右）票房（億元）觀影人次（億，右）80706050403020100219 221 222

1.81.61.41.210.80.60.40.20

出票量出票量同比票價同比票房總量同比50-5-10-15來源：國家電影局， 貓眼圖表8：代表連鎖餐飲全國同店流水恢復(fù)強度（較上年同期）10%

圖表：代表連鎖餐飲單日流水恢復(fù)強度（分城市能級，較上年同期）10%8%6%4%2%0%2022端午

2022中秋

2022國慶

2023元旦

2023年春節(jié)來源：國金數(shù)字未來Lab 來源：國金數(shù)字未來Lab注：T=春節(jié)，對比采用農(nóng)歷。（二）居民中長期貸款（規(guī)模占比13.1）2022年居民中長期信貸整體表現(xiàn)較為低迷，主要是受到地產(chǎn)銷售的拖累。居民部門信貸主要由購房按揭貸款產(chǎn)生，購房消費貸款約占居民信貸比重的70左右，其余主要用于地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈消，如家居家電、裝飾裝行業(yè)等。因此，居民中長期貸款與地產(chǎn)銷售整體呈現(xiàn)出正相關(guān)走勢。通過對30城地產(chǎn)銷售面積等高頻數(shù)據(jù)的跟蹤，當(dāng)前地產(chǎn)銷售整體仍處于底部修復(fù)階段，2022年12月30城地產(chǎn)銷售面積錄21.04。預(yù)計在一季度各省市促進住房消費、降首套房利率、一城一策放松認(rèn)購等系列政策落地后，地產(chǎn)銷售有望緩慢回暖，拉動居民中長期信貸規(guī)?；厣?，但修復(fù)幅度仍需持續(xù)觀察。此外需要關(guān)注的是，當(dāng)前多地貸款利率的下調(diào)引發(fā)提前“還貸潮，提前還貸量增加將對沖新增居民中長期貸款，居民中長期貸款增速或難以大幅改善。圖表10：居民中長期貸款與地產(chǎn)銷售呈正相關(guān)省份 消費圖表11：“1號省份 消費

1.持代貿(mào)通系設(shè)促費作2.排900元級旅業(yè)展金重支產(chǎn)融、能村數(shù)文等項。3精辦202“韻蘇有會美文消推季活。4積準(zhǔn)入境游步序蘇。1.勵地合融構(gòu)平企等多形發(fā)消補，持地辦消活。2著打消新景3.大縣1.化際費心市設(shè)集全高消品，際大市費點2.創(chuàng)業(yè)、式創(chuàng)活和消市增.1.會費零總增6右外進口平增2.民費格幅制3右3.恢和大費在先置。4落搞汽流擴汽消14措，定進務(wù)高量展動案。1.力進房費因施實好別住信政，極持性改性房求為舊新以換、育子臺進車費惠政，大能汽消，智電產(chǎn)和用器品費行貼開以換促活。妥施地市平健發(fā)長機，化套認(rèn)標(biāo)，勵品團。3鼓各通發(fā)購券購補、.1.持能汽等宗品費2.續(xù)展云好”“云系促費動力202年會費零總增10以。3確重民商供充、格定及啟價補與價漲鉤動制減物上對收群基生動求復(fù)消，進飲零、游交等業(yè)快復(fù)支住改、能汽、老務(wù)消。2抓傳03右?（三）企業(yè)短期貸款（規(guī)模占比14.4企業(yè)短貸表現(xiàn)與庫存周期有關(guān)。處于補庫周期時，增加庫存時資金需求量大，使企業(yè)對短期貸款需求旺盛。處于去庫周期時，企業(yè)對短貸需求減少。根據(jù)PMI中經(jīng)濟動能指標(biāo)，當(dāng)前“新訂-庫存”差值遠(yuǎn)低于“新訂-生產(chǎn)，可判斷企業(yè)目前正處于去庫周期中，庫存銷售回款將逐步降低企業(yè)對于短貸的需求，預(yù)計2023年企業(yè)短期貸款增速將有所回。此外需要關(guān)注的是，理財縮表后或?qū)е聜l(fā)行欠，企業(yè)融資方面或?qū)⑥D(zhuǎn)向表內(nèi)信貸及企業(yè)貨幣資金等方式進行償還，建持關(guān)注2023年理贖回壓。（四）企業(yè)中長期貸款（規(guī)模占比52.7企業(yè)中長期貸款與固定資產(chǎn)投資主要的三項板塊密切相——基建、地產(chǎn)、制造業(yè)?；ǚ矫妫雇?023年，政府對于“重大項目”的支持程度仍較高，預(yù)計基建投資或?qū)⒗^續(xù)維較高增速，帶動企業(yè)相關(guān)融資需求2023年基建全年投資增預(yù)為6.5左狹義基建投資規(guī)模將增加1.08萬億，其約20以信貸方式進行融資預(yù)基建將帶動信貸規(guī)模新增約2200億元。地產(chǎn)方面，地保交樓融資將成為助推企業(yè)中長期貸款的另一抓手。多省市在“新春第一會”以及“一號文件”中提到“滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”相關(guān)內(nèi)容，提升地產(chǎn)行業(yè)金融支持力度的主要措施有：加大商業(yè)銀行貸款力度、開展再融資、并購重組及配套融資、鼓勵發(fā)行REITs等“地產(chǎn)十六條”新政以及各省市對地產(chǎn)金融支持政策落地后，銀行將積極落實對房地保交樓的中長期貸款投放2022年11月央行保交樓貸款政策已落地，去年12月份近一半中長期信貸或投放于保交樓項。根據(jù)《2022年全國爛尾樓研究報告》數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月國內(nèi)爛尾面積為2.3億平方米今保交樓貸款或?qū)有刨J規(guī)模提升約5000-7000億元。制造業(yè)方面，政策對于綠色、設(shè)備更新等領(lǐng)域和中小微企業(yè)的貸款支持也將推動制造業(yè)中長期的貸款規(guī)模進一步擴。1月10日央行信貸座談會中表示，將針對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域，繼續(xù)用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。根據(jù)央行最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月末，人民銀行通過金融工具以及向金融機構(gòu)發(fā)放定向貸款資金等方式，僅對支持碳減排以及煤炭清潔高效利用方面，已合計發(fā)放在資金9881億元。2023年設(shè)備更新再貸款政策或?qū)⑦M一步加相關(guān)領(lǐng)域如醫(yī)院、高校、科研院所等中長期貸款需求。頒布日期政策狀態(tài)政策名稱 主要內(nèi)容頒布日期政策狀態(tài)政策名稱 主要內(nèi)容

，

四、理財縮表企業(yè)債凈融資緊平，地弱復(fù)表外融資降幅收（一）表外融資2023年政策性金融工具的增量使用，地產(chǎn)開發(fā)與融資的逐步回升，或?qū)游行略鲆?guī)模進一步擴大、信托貸款新增規(guī)模降幅有所收窄。信托貸款方面2018年資管新以來，受強監(jiān)管的限制，信托貸款存量規(guī)模逐年下降。地產(chǎn)“十六條”新政中表示將支持房企通增加信托貸款的方式滿足合理融資需求，并允許存量信托融資合理延期。在2023年地產(chǎn)投資回升、融資需求回暖的背景下，信托貸款新增同比降幅或?qū)⑦呺H收窄-9.6，前值為-14.0。委托貸款方面2022年三季度6000億元政策性金融工的推出，使委托貸款自2018年圖表13：信托貸款與房屋新開工呈正相關(guān)圖14：2019年以來表外融資占比變化（）以來首次正增長3579億元。展望2023年，12月中央經(jīng)濟工作會議提“政策性金融要加大對符合國家發(fā)規(guī)劃重大項目的融資支持，各省市在“新春第一會”中也多次提及預(yù)計持續(xù)用好政策性開發(fā)性金融工具，加快推動項目建設(shè)和資金支付進度2023年圖表13：信托貸款與房屋新開工呈正相關(guān)圖14：2019年以來表外融資占比變化（）未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模增速與票據(jù)融資規(guī)新增規(guī)模增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，2023年一方面流動性或?qū)⑦呺H收斂，貼現(xiàn)成較2022年走，另一方面短貸及中長期貸款一定程度上圖表15：新增短期票據(jù)融資與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模呈負(fù)相關(guān)（圖表15：新增短期票據(jù)融資與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模呈負(fù)相關(guān)（）（二）直接融資近兩年債券發(fā)行維持緊平衡狀態(tài)，今年理財縮表或進一步加劇債券融資緊平衡。我們預(yù)計2023年企業(yè)債存量同比增長5.6，全年新增融資規(guī)模僅為1.75萬億左右，較去年期回落3000億元。非金融企股票融資規(guī)與權(quán)益市場表現(xiàn)有較強關(guān)聯(lián)度，隨著注冊制全面推行及今年強復(fù)蘇預(yù)期的交易預(yù)計2023年股票融資規(guī)模有望突破2022年1.2萬億元,存量新增同比增速11.6。圖表16：歷年直接融資規(guī)模表現(xiàn)（億元）五、市場回顧（一）利率債市場：收益率波動變，中長期限利收窄1、一級市場：利率發(fā)行數(shù)量增加，規(guī)模減少以中債債券分類1月30日-2月3日，一級市場共發(fā)行82只利率債，較春節(jié)前增加21只，發(fā)行規(guī)模4140億元，發(fā)行金額較春節(jié)前一周減少1838億元。圖表17：利率債發(fā)行數(shù)量 圖18：利率債發(fā)行金額（只865681334454706050403020100

月日月日 月日月日 月日-月1日國債 地方債 國開債 農(nóng)發(fā)債 口行債

（億元4510298827474510298827479893002941470 4737490330290450400400300300200200100100500

月日月日 月日月日 月日-月1日國債 地方債 國開債 農(nóng)發(fā)債 口行債， ，下周利率債到期額1591億元，本周到期額1563億元，下周02-06至02-12）計劃發(fā)行額（截至最新已披露2861億。圖表19：利率債發(fā)行、償還和凈融資額（億元）600

總發(fā)行量 總償還量 凈融資額（右軸

40030040020010020000 -100-200-200-300-400-400-500-600 -600，2、二級市場：長短收益率表現(xiàn)分化收益率方面1月30日-2月3日1年期/10年期國債到期收益率均值分別為2.1587和2.9025，較前一周均值分增加0.91bp和減小1.24bp。圖表20：中債國債收益率曲線，1月30日-2月3日，3年期、5年期、7年期國債到期收益率均分別下降1.64BP、-2.88BP、-1.38BP。時間區(qū)間平均收益率()平均利差變動(BP時間區(qū)間平均收益率()平均利差變動(BP)1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期130-23日.7.6.7.5.5.1-.4-.8-.8-.2116-120日.6.9.4.3.6.1.7.2.6.219-113日.5.2.2.7.4.0.5.4.0.312-16日.5.8.9.6.1-.4-.3-.7-.3-.2，（二）流動性觀察：央行凈回籠7200億元，各類型銀行1年期存單利上行1、公開市場操作：央行公開市場回籠7200億元春節(jié)前一央行逆回購?fù)斗?1550億元，逆回購到期1890億元，本周逆回購?fù)斗?880億元，逆回購到期16080億元，無MLF投放到期，凈回籠資金7200億元。圖表22：央行公開市場操作（億元2045020450-7200

月日-月日 月日-月日 月日-月日200010010005000-500-100，

逆購 逆購期 ML投放 ML到

凈放2、貨幣市場：資金利總體下，各類型1年期存單利率上行1月30日-2月3日，DR001、DR007均值分別為1.68、2.00，較前一周分下降4.87bp和22.43bp。利率本周平均上周平均變動R001利率本周平均上周平均變動R00187()R00740()DR00183()02()，截至2月3，1年期國有銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.61、2.64、2.78和2.78，前一周分別上升8.17bp、8.44bp、3.03bp和6bp。圖表24：同業(yè)存單發(fā)行利率(%)4.0

國有銀行 股份制銀行 城商行 農(nóng)商行3.53.02.52.01.5，（三）信用債市場：凈融資為負(fù)，中短票收益率上行1、一級市場：信用凈融資為負(fù)，推遲取消發(fā)行規(guī)模有所減少1月30日-2月3日，信用債發(fā)行597億元，償還934億元，凈融-338億元，環(huán)比前一周增加410億元。分券種看除企業(yè)債凈融資額-15億元與公司債凈融資額-371億元外，其余券種凈融較前一均由負(fù)轉(zhuǎn)，各類券種凈融額整體增。圖表25：信用債發(fā)行與到期情況 圖26：各券種周凈融資額（億元）5004003002001000

總發(fā)行量 總償還量 凈融資額（右）

3002001000

（億元3002001000

定向工具 短期融資券 中期票據(jù) 公司債 企業(yè)債-100-200-300

-100-200

-100-200-400

-300

-300， ,分行業(yè)看本周全行凈融資為，其金融的凈融資規(guī)模較大。（億元）9008007006005004003002001000

總發(fā)行量 凈融資額能 材 工 可 日 醫(yī) 金 源 料 業(yè) 選 常 療 融 消 消 保 技費 費 健 術(shù)，

電 公 房信 用 地服 事 產(chǎn)務(wù) 業(yè)1月30日-2月3日AAA、AA+、AA級債券的凈融資額分別29、-206、-78億較前一周分變化503、218、-25億元。城投債和產(chǎn)業(yè)債的凈融資額分別-285、-53億元，較前一周分別增加219、444億元。00150010005000-50-100-100150010005000-50-100-100-200-2001500005000-50-100-100-200-00（億元）

AA A+ AA

（億元） 城投債 產(chǎn)業(yè)債， ,1月30日-2月3日，取消或推遲發(fā)行債券共2只，金額總計22億元，較上周減少219.1億元。圖表30：債券取消或推遲發(fā)行統(tǒng)計（元）0101030117013102140228031403280411042505090523060606200704071808010815082909120926101010241107112112051219010201160130

金額 只（軸

（）0，1月30日-2月3日，同業(yè)存單總發(fā)行量為6170.8億元，前一周增加2802億元融資額5234.4億元，前一周增加6524.1億元。1月同業(yè)存單總發(fā)行量合計10555.6億元，同增加2874.0億元；凈融資額合-534.4億元，同減少2631.1億元。（元）900800700605004003002001000

總行量 凈融資額右軸

）60050040030200100-100-200-300-400-5002201220222032204220522062207220822092210221122122301，2、二級市場：不同期限中短票收益表現(xiàn)分，高評級城投、產(chǎn)業(yè)利差收窄1月30日-2月3日，、3、5年期AAA級中短票收益率分上行0.15bp、2.59bp和下行3.51bp，分別處于2011年以來的13.09、11.97、10.48分位數(shù)。圖表32：中票收益率 圖33：中票收益率周變動）3）3國開債 3A中票3中票3中票4.5

）6

A + 442.5 0-23-42.5 -6-82-10， ,1月30日-2月3日，、3、5年期AAA級中短票信用利差分下降1.64bp、上升6.68bp和上升0.48bp，分別處于2011年以來的21.20、66.49、73.73分位數(shù)。圖表34：中票信用利差 圖35：中票信用利差周變動（）501200

3A 3+ 3A

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