（優(yōu)選）上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資學(xué)第十二(Er)章第一頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-2行為金(Jin)融有效市場(chǎng)假說(shuō)的兩個(gè)重要前提：市場(chǎng)價(jià)格完全反映投資者所知的全部信息；積極投資者難以戰(zhàn)勝消極的投資者。

不幸的是：很難度量證券真正或內(nèi)在價(jià)值，也很難檢驗(yàn)出其價(jià)格是否與價(jià)值相匹配。因此，很多有效市場(chǎng)檢驗(yàn)偏向于關(guān)注積極投資者的表現(xiàn)。這些檢驗(yàn)主要有兩個(gè)方類：一類是發(fā)現(xiàn)一些投資策略可使投資者獲得超額風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，而另一些檢驗(yàn)注重通過(guò)觀測(cè)專業(yè)的經(jīng)理是否能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)來(lái)分析實(shí)際投資效果。上述檢驗(yàn)出現(xiàn)的問(wèn)題是，是否這些異象明顯反映了簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)收益模型沒(méi)有關(guān)注到的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，另外，一般資本管理者很難通過(guò)投資組合將這些異象信息轉(zhuǎn)化為超額收益。但是，傳統(tǒng)理論認(rèn)為投資者是理性的，行為金融認(rèn)為投資者是非理性的。第二頁(yè)，共三十六頁(yè)。主(Zhu)要內(nèi)容一、行為評(píng)論

二、技術(shù)分析與行為金融

第三頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-412.1來(lái)自行為學(xué)(Xue)派的批評(píng)行為金融的含義傳統(tǒng)理論忽視了現(xiàn)實(shí)人的決策方式以及個(gè)體間的差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)家將異象解釋為個(gè)體在進(jìn)行復(fù)雜決策時(shí)的幾種“非理性行為”。非理性行為可以分為兩大類:投資者通常不能正確處理信息。結(jié)果：不能正確推斷未來(lái)收益的概率分布。即使給定未來(lái)收益的概率分布，投資者做出的決策通常是前后矛盾或次優(yōu)的。結(jié)果:行為偏差第四頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-53.套利在現(xiàn)實(shí)中是受限制的，使得沒(méi)有足夠的力量使價(jià)格回歸到內(nèi)在價(jià)格。4.重要觀(Guan)點(diǎn)：如果價(jià)格是正確的（價(jià)格=價(jià)值），沒(méi)有獲利機(jī)會(huì)；但如果行為學(xué)家關(guān)于套利限制的觀點(diǎn)是正確的，那么不存在套利機(jī)會(huì)也不一定意味著市場(chǎng)是有效的（上節(jié)有效性的檢驗(yàn)不一定對(duì)）。第五頁(yè)，共三十六頁(yè)。12.1.1信息(Xi)處理1）預(yù)測(cè)錯(cuò)誤：

過(guò)于依賴近期經(jīng)驗(yàn)。在信息不確定的情況下容易做出極端的預(yù)測(cè)（記憶偏差），市盈率的預(yù)測(cè)。高市盈率的公司往往是一個(gè)差的投資對(duì)象。2）過(guò)度自信：

人們通常會(huì)高估自己的信念與預(yù)測(cè)，而低估自己的認(rèn)知偏差。例如積極投資比消極投資更盛行；男性的交易比女性的交易更活躍。3）保守主義：

保守主義偏好意味著投資者對(duì)最近出現(xiàn)的事件反映太慢，這樣偏差將增加股票市場(chǎng)收益的動(dòng)量效應(yīng)。4）樣本大小的忽略與代表性：代表性理念認(rèn)為人們通常不考慮樣本的大小，認(rèn)為小樣本與大樣本一樣能夠代表總體，并將基于小樣本的這種模式推廣到未來(lái)。第六頁(yè)，共三十六頁(yè)。12.1.2行為偏(Pian)差1）框定偏差：對(duì)于收益，人們是風(fēng)險(xiǎn)厭惡；對(duì)于損失人們是風(fēng)險(xiǎn)偏好。2）心理賬戶：心理賬戶是指投資者在其頭腦中會(huì)把資金按用途劃分為不同的類別而并非作為一個(gè)統(tǒng)一的資產(chǎn)組合看待。投資者常常會(huì)把一些資金歸類于現(xiàn)金資產(chǎn)(如現(xiàn)金、支票賬戶，致力于子女的教育)；另一些資金則歸類于證券資產(chǎn)(如股票、債券、互利基金)。他們有長(zhǎng)期持有虧損股票頭寸的傾向。3）逃避后悔：如果與投資者選擇的方案所不同的方案能得到更好結(jié)果的話，投資者會(huì)有一種痛苦感覺(jué)，即后悔。后悔厭惡是指當(dāng)人們做出錯(cuò)誤的決策時(shí)，對(duì)自己的行為感到痛苦。4）

第七頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-8行(Xing)為偏差4)前景理論:傳統(tǒng)期望理論觀點(diǎn):效用取決于財(cái)富水平。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，它是指人們當(dāng)涉及的是收益時(shí)，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求；當(dāng)涉及的是損失時(shí)，則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡。面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失，他們會(huì)感到損失的數(shù)量令他們難以忍受，損失帶來(lái)的效用減少遠(yuǎn)大于收益帶來(lái)的效用增加。行為金融的觀點(diǎn):效用取決于財(cái)富水平的變化量。當(dāng)面臨損失時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)追求者，而非風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。第八頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-9圖12.1前(Qian)景理論第九頁(yè)，共三十六頁(yè)。12.1.3套利的(De)限制如果理性套利者能夠利用行為投資者的失誤，那么行為偏差將不會(huì)對(duì)股票價(jià)格定價(jià)產(chǎn)生影響。但行為金融認(rèn)為，有一些因素限制了從錯(cuò)誤定價(jià)中獲利的能力。1）基本面風(fēng)險(xiǎn):市場(chǎng)維持非理性的時(shí)間可能會(huì)長(zhǎng)到你失去償付能力。股票價(jià)格可能需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間才能回歸到其真實(shí)價(jià)格。股價(jià)低時(shí)購(gòu)買，可能會(huì)更低；雖然價(jià)格可能收斂到內(nèi)在價(jià)值，但這一過(guò)程也許會(huì)在跌破投資者底線后發(fā)生，而對(duì)于短期投資者是等不及的（基金經(jīng)理短期業(yè)績(jī)差，會(huì)失去客戶；投資者會(huì)在市場(chǎng)變化不利于他時(shí)出清其股票），這些會(huì)限制套利行為。第十頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-11套利(Li)限制2）實(shí)施成本：利用定價(jià)過(guò)高獲得收益相當(dāng)困難。賣空要付出成本；賣空者也有可能在沒(méi)有事先通知的情況下，不得不歸還借入的證券；一些機(jī)構(gòu)投資者（養(yǎng)老金）不能賣空，這些都限制了價(jià)格回到公平價(jià)格的套利行為。3）模型風(fēng)險(xiǎn)：

也許你在利用一個(gè)有缺陷的模型來(lái)評(píng)估證券價(jià)值，而證券價(jià)格實(shí)際上是正確的。第十一頁(yè)，共三十六頁(yè)。12.1.4套利限(Xian)制及“一價(jià)法則”1）一價(jià)法則在理性市場(chǎng)中應(yīng)得到滿足，但是有幾個(gè)例子卻違背這個(gè)法則，說(shuō)明套利存在限制。2）連體雙嬰公司皇家荷蘭的股票售價(jià)是殼牌運(yùn)輸?shù)?.5倍。其相對(duì)價(jià)值在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都偏離了這個(gè)比例?；久骘L(fēng)險(xiǎn)的例子在資產(chǎn)凈值基礎(chǔ)上折價(jià)或溢價(jià)出售也有其理性預(yù)期收益的解釋第十二頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-13圖12.2皇家荷蘭與殼牌運(yùn)輸?shù)膬r(jià)格比值l(與平價(jià)比率的偏(Pian)離)第十三頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-14套利限制和一價(jià)(Jia)定律股票分拆上市：股票分拆上市也破壞了一價(jià)法則。股權(quán)拆分上市3Com公司和子公司Palm套利限制是無(wú)法賣空子公司的股票3）封閉式基金：溢價(jià)或折價(jià)出售，也違背這個(gè)法則。有研究表明，封閉式基金的溢價(jià)或折價(jià)受投資者情緒的影響。第十四頁(yè)，共三十六頁(yè)。12.1.5泡沫與(Yu)行為金融學(xué)

1995年開(kāi)始的6年網(wǎng)絡(luò)泡沫，被證明是投資者情緒所驅(qū)動(dòng)的；泡沫在發(fā)展期，不容易辯明，導(dǎo)致價(jià)格非理性飆升，泡沫一旦破滅，就容易辨別?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫房?jī)r(jià)泡沫12-15第十五頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-16泡沫與行為經(jīng)濟(jì)(Ji)學(xué)股票市場(chǎng)泡沫的理性預(yù)期使用了股利貼現(xiàn)模型:如果股利增長(zhǎng)率是8%（接近于2000年的實(shí)際價(jià)值），標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股利總計(jì)是12,883百萬(wàn)美元。如果股利增長(zhǎng)率是7.4%（接近于2002年的實(shí)際價(jià)值），標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股利總計(jì)是8,589百萬(wàn)美元。第十六頁(yè)，共三十六頁(yè)。12.1.6對(duì)行為科學(xué)批評(píng)(Ping)的評(píng)(Ping)價(jià)行為科學(xué)僅僅對(duì)市場(chǎng)異象進(jìn)行了解釋，但沒(méi)有告訴我們?nèi)绾卫梅抢硇孕袨?；行為科學(xué)方法過(guò)于松散，缺乏理論體系，結(jié)果導(dǎo)致任何異象都可以從一系列行為偏差選擇出來(lái)的非理性組合來(lái)解釋；其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家不相信行為異象是對(duì)有效市場(chǎng)的一種有效反駁。行為金融仍在探索中，但它對(duì)投資者決策時(shí)的完全理性的批評(píng)是被普遍接受的。12-17第十七頁(yè)，共三十六頁(yè)。12.2技術(shù)分析(Xi)與行為金融技術(shù)分析：以證券市場(chǎng)的歷史信息為基礎(chǔ)，對(duì)證券價(jià)格的變化周期和預(yù)測(cè)模式進(jìn)行分析，憑借圖表和指標(biāo)解釋價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的方法。該方法的成立以三大假設(shè)為前提。如果弱有效成立，技術(shù)分析無(wú)效。處置效應(yīng)(投資者傾向于持有已虧損的投資組合。)是例子，它導(dǎo)致了股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)；技術(shù)分析認(rèn)為市場(chǎng)基礎(chǔ)可以被非理性因素和行為因素以及情感因素?cái)噥y。任意價(jià)格波動(dòng)都或多或少伴隨著價(jià)格趨勢(shì)。第十八頁(yè)，共三十六頁(yè)。12.2.1趨勢(shì)與修(Xiu)正技術(shù)分析的主要目的是分析價(jià)格變化趨勢(shì)，即尋找動(dòng)量效應(yīng)。1)道氏理論：

該理論的創(chuàng)始人是美國(guó)人查爾斯·亨利·道。他與愛(ài)德華·瓊斯創(chuàng)立了著名的道—瓊斯平均指數(shù)，以反映市場(chǎng)總體趨勢(shì)。

道氏理論認(rèn)為，雖然股票市場(chǎng)千變?nèi)f化，但和經(jīng)濟(jì)發(fā)展一樣存在周期性的變化規(guī)律，這一規(guī)律使股票市場(chǎng)的變化形成一定的趨勢(shì)，這一趨勢(shì)根據(jù)時(shí)間的長(zhǎng)短可分為長(zhǎng)期趨勢(shì)、中級(jí)趨勢(shì)和短期趨勢(shì)這三種趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)，這三種運(yùn)動(dòng)相互影響形成股市復(fù)雜的運(yùn)動(dòng)形式。股票市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)可以從市場(chǎng)上某些有代表性的股票價(jià)格變動(dòng)中被識(shí)別出來(lái)，識(shí)別趨勢(shì)的工具是道—瓊斯工業(yè)股價(jià)平均數(shù)和運(yùn)輸業(yè)股價(jià)平均數(shù)。第十九頁(yè)，共三十六頁(yè)。1)道氏理(Li)論：艾略特的波浪理論和康德拉耶夫理論是道氏理論的變形。艾略特的波浪理論的基本理念是，股價(jià)可以被描述為一系列波形，長(zhǎng)、短波周期相互疊加得到復(fù)雜的價(jià)格運(yùn)動(dòng)形式，并根據(jù)這個(gè)理論預(yù)測(cè)大體走勢(shì)?？档吕蚶碚撌顷P(guān)于經(jīng)濟(jì)周期理論，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期很長(zhǎng)，可達(dá)48-60年，其主要趨勢(shì)仍為道氏波形。12-20第二十頁(yè)，共三十六頁(yè)。道氏理論的(De)主要內(nèi)容（1）證券價(jià)格波動(dòng)的三種趨勢(shì):主要趨勢(shì)、次要趨勢(shì)、短暫趨勢(shì)①長(zhǎng)期趨勢(shì):指連續(xù)一年或一年以上的股價(jià)變化趨勢(shì)，它包括上升趨勢(shì)和下降趨勢(shì)兩種。長(zhǎng)期趨勢(shì)大約持續(xù)1—4年，股價(jià)總升（降）幅度超過(guò)20%；其中上升股市稱為牛市（多頭市場(chǎng)），下降股市稱為熊市（空頭市場(chǎng)）。②中期趨勢(shì)，又稱次級(jí)趨勢(shì)，通常發(fā)生在主要趨勢(shì)中，且運(yùn)動(dòng)方向與主要趨勢(shì)相反，是長(zhǎng)期牛市或長(zhǎng)期熊市的正常整理形態(tài)，其對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的修正一般為基本趨勢(shì)漲跌幅的1/3—2/3。通常一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)中總會(huì)出現(xiàn)二、三次中期趨勢(shì)。③短期趨勢(shì)，是指幾天甚至幾個(gè)小時(shí)之內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)。一般3個(gè)或3個(gè)以上的短期趨勢(shì)可組成一個(gè)中期趨勢(shì)。最重要的是長(zhǎng)期趨勢(shì)，它決定了證券價(jià)格的變化方向。道氏理論認(rèn)為長(zhǎng)期趨勢(shì)和中期趨勢(shì)是可以預(yù)測(cè)的，而短期趨勢(shì)難以預(yù)測(cè)和利用。第二十一頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-22圖12.3道氏(Shi)理論趨勢(shì)第二十二頁(yè)，共三十六頁(yè)。2)移動(dòng)(Dong)平均法移動(dòng)平均法—過(guò)去幾個(gè)月的平均價(jià)格作為真實(shí)價(jià)格的指示器.

第二十三頁(yè)，共三十六頁(yè)。2)移動(dòng)平(Ping)均法（1）移動(dòng)平均法：過(guò)去一段時(shí)間的平均價(jià)格。道·瓊斯理論的“平均成本”概念。（2）計(jì)算公式根據(jù)MA參數(shù)的不同，移動(dòng)平均線可分為短期、中期和長(zhǎng)期移動(dòng)平均線。通常以5日、10日線觀察證券市場(chǎng)的短期走勢(shì)；以10日、20日線觀察中短期趨勢(shì)；以30日、60日線觀察中期走勢(shì)；以13周、26周移動(dòng)平均線，研判長(zhǎng)期趨勢(shì)。由于短期移動(dòng)平均線較長(zhǎng)期移動(dòng)平均線易于反應(yīng)行情價(jià)格的漲跌，所以一般又把短期移動(dòng)平均線稱之為“快速移動(dòng)平均線”，長(zhǎng)期移動(dòng)平均線則稱為“慢速移動(dòng)平均線”。第二十四頁(yè)，共三十六頁(yè)。（3）移動(dòng)平(Ping)均線的應(yīng)用法則—葛蘭威爾法則葛蘭威爾四個(gè)買入法則為：①②③④葛蘭威爾四個(gè)賣出法則為：⑤⑥⑦⑧第二十五頁(yè)，共三十六頁(yè)。（4）移動(dòng)平(Ping)均線的組合應(yīng)用

“黃金交叉”

“死亡交叉”牛市信號(hào)：股票價(jià)格從低位上穿突破移動(dòng)平均線，購(gòu)買股票的時(shí)機(jī)。熊市信號(hào)：股票價(jià)格跌到移動(dòng)平均之下，出售的時(shí)機(jī)。第二十六頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-27圖12.5移動(dòng)平(Ping)均線（惠普公司）第二十七頁(yè)，共三十六頁(yè)。3）寬度(Du)(漲跌幅度)（1）含義：是衡量市場(chǎng)指數(shù)運(yùn)動(dòng)程度的指標(biāo)；（2）常用指標(biāo)：上漲與下跌股票數(shù)量之差；當(dāng)上漲股票數(shù)量大于下跌股票數(shù)量，認(rèn)為是強(qiáng)勢(shì)；反之，為弱勢(shì)。累積每天的幅度數(shù)據(jù)，然后分析累加的時(shí)間序列，并分析其趨勢(shì)；用累加幅度數(shù)據(jù)的平均值來(lái)度量趨勢(shì)。第二十八頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-29趨(Qu)勢(shì)與修正:寬度:常用的測(cè)量方法是計(jì)算價(jià)格出現(xiàn)上漲的股票數(shù)量和出現(xiàn)下跌的股票數(shù)量之差。第二十九頁(yè)，共三十六頁(yè)。12.2.2

情(Qing)緒指標(biāo)1）”trin”統(tǒng)計(jì)量：市場(chǎng)交易量也可以用來(lái)衡量市場(chǎng)的上漲與下跌。技術(shù)分析家認(rèn)為當(dāng)交易量上升時(shí)，市場(chǎng)上漲伴隨著交易量的放大是價(jià)格持續(xù)上升的有利征兆；同樣，交易量放大的情況下，市場(chǎng)的逆轉(zhuǎn)被認(rèn)為是熊市的標(biāo)志。第三十頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-31情(Qing)緒指標(biāo):Trin統(tǒng)計(jì)量Trin統(tǒng)計(jì)量:Trin統(tǒng)計(jì)量大于1.0視為熊市第三十一頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-32情緒指標(biāo)(Biao):2）信心指數(shù)信心指數(shù)：高評(píng)級(jí)的10家公司債與中評(píng)級(jí)的10家公司債的平均收益率之比。前提：債券交易者的行為將很快在股票市場(chǎng)上出現(xiàn)的趨勢(shì)；理由：當(dāng)債券交易者對(duì)經(jīng)濟(jì)看好時(shí)，他們對(duì)低等級(jí)的債券要求違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要小，其收益率的差距將縮小，那么信心指數(shù)將向100%靠攏。高信心指數(shù)是一個(gè)牛市信號(hào)。第三十二頁(yè)，共三十六頁(yè)。12-33情緒指標(biāo):看跌/看漲期(Qi)權(quán)比率看漲期權(quán)是買入股票的權(quán)利。預(yù)期股價(jià)會(huì)上漲看跌期權(quán)是賣出股票的權(quán)利。預(yù)期股價(jià)會(huì)下跌該比率的增加是投資者悲觀情緒和市場(chǎng)下跌的信號(hào)。反向投資者認(rèn)為該比率的上升是較好的買入時(shí)機(jī)!第三十三頁(yè)，共三十六頁(yè)。12.2.3

警(Jing)告1）形態(tài)理論：真實(shí)存在還是根本不存在（如頭肩頂形態(tài)）；2）數(shù)據(jù)挖掘：對(duì)于給定數(shù)據(jù)，總能找到模式與交易規(guī)則；如果你測(cè)試這