人大財務(wù)管理學(xué)資本結(jié)構(gòu)決策第1頁/共106頁學(xué)習(xí)目標掌握資本成本的計算方式；掌握經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿的計算方法及作用原理；理解資本結(jié)構(gòu)的決策因素及分析方法；掌握資本結(jié)構(gòu)的決策方法；理解資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論。第2頁/共106頁第一節(jié)資本成本

一、資本要素與成本計算

1、資本構(gòu)成要素

2、個別資本成本的計算二、綜合資本成本

1、加權(quán)平均資本成本

2、邊際資本成本三、資本成本的作用第3頁/共106頁1、資本構(gòu)成要素（1）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價。資金籌集費資金占用費（2）資本成本構(gòu)成要素☆

長期債券☆

長期借款☆

優(yōu)先股☆

普通股☆

留存收益第4頁/共106頁2、資本成本計算模式

資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現(xiàn)值與預(yù)計的未來資本流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費用后的剩余部分。公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達式：第5頁/共106頁▲理論公式：▲簡化公式：用資費用/資本凈額（1）長期借款資本成本第6頁/共106頁1.存在補償性余額時長期借款成本的計算注意

銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔?！纠考僭O(shè)某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設(shè)不考慮籌資費。如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額，實際借款資本成本：借款的資本成本：第7頁/共106頁注意：當不是每年付息一次，而是一年付息多次時，應(yīng)將名義利率和實際利率進行轉(zhuǎn)換。第8頁/共106頁公式總結(jié)第9頁/共106頁（2)債券資本成本▲計算公式：▲發(fā)行債券時收到的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與預(yù)期未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。①面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本。公式轉(zhuǎn)化第10頁/共106頁【例】為籌措項目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費率為5%，所得稅稅率為35%，假設(shè)債券每年付息一次，到期一次還本。rb=8.56%解析：Excel計算第11頁/共106頁②債券期限很長，且每年債券利息相同。公式簡化第12頁/共106頁▲計算公式:▲優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券?！?/p>

特點：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節(jié)余而產(chǎn)生的收益。(3）優(yōu)先股資本成本第13頁/共106頁【例】假設(shè)BBC公司擬發(fā)行優(yōu)先股60萬股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優(yōu)先股尚未上市流通，公司可根據(jù)投資者要求的收益率計算市場價格，然后確定資本成本。假設(shè)市場上投資者對同類優(yōu)先股要求的收益率為8%。解析：優(yōu)先股的市場價格:如果優(yōu)先股發(fā)行費用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本:第14頁/共106頁普通股成本的確定方法有三種：

a.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法

b.資本資產(chǎn)定價模型

c.債券收益加風(fēng)險溢價法

從理論上說，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價不變，公司必須為股權(quán)投資者創(chuàng)造的最低收益率。（4）普通股資本成本第15頁/共106頁

a.現(xiàn)金流量法折現(xiàn)法▲理論公式：★

固定增長股（增長率g）★

零增長股▲股票價格等于預(yù)期收益資本化的現(xiàn)值，其中折算現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率即為普通股的資本成本。第16頁/共106頁

【例】假設(shè)BBC公司流通在外的普通股股數(shù)為650萬股，每股面值10元,目前每股市場價格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預(yù)計以后每年按15%增長，籌資費率為發(fā)行價格的6%。解析：

普通股的資本成本：第17頁/共106頁

b.資本資產(chǎn)定價模式▲

基本步驟：①根據(jù)CAPM計算普通股必要收益率②調(diào)整籌資費用，確定普通股成本【例】仍以BBC為例，若目前短期國債利率為5.7%；歷史數(shù)據(jù)分析表明，在過去的5年里,市場風(fēng)險溢價在6%~8%之間變動，根據(jù)風(fēng)險分析,在此以8%作為計算依據(jù)；根據(jù)過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的β系數(shù)為1.13。解析：BBC股票投資的必要收益率：

假設(shè)籌資費率為6%，則資本成本：第18頁/共106頁▲資本資產(chǎn)定價模型評價：首先，該模型只考慮了股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險，也就是相當于假設(shè)普通股的相關(guān)風(fēng)險只有市場風(fēng)險，從而低估了普通股資本成本。其次，由于將β系數(shù)定義為股市平均風(fēng)險的倍數(shù)，并用它來計算個別股票風(fēng)險補償相對于股市平均風(fēng)險補償?shù)谋稊?shù)，實際上是假設(shè)風(fēng)險與收益成線性關(guān)系，而這是缺乏邏輯依據(jù)的。最后，模型中所需要的各項資料特別是風(fēng)險系數(shù)有時很難取得，如果在估計時誤差較大，最后的計算將可能毫無意義。第19頁/共106頁c.債券收益加風(fēng)險補償率法▲普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎(chǔ)上加上一定的風(fēng)險溢價▲

評價：

優(yōu)點：不需要計算β系數(shù)，且長期債券收益率的確定比較簡單，如果長期債券是公開發(fā)行的，公司可以通過證券市場或投資銀行等中介機構(gòu)獲得。

缺點：風(fēng)險溢價較難確定，如果風(fēng)險溢價長期保持不變或變化是在一個較穩(wěn)定的范圍內(nèi)，那么，平均的歷史風(fēng)險溢價就可以用于估算現(xiàn)在和未來的風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢酬大約在4%～6%之間第20頁/共106頁?

比照普通股資本成本計算?不考慮籌資費用?機會成本要點▲計算公式：【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本，即（5）留存收益資本成本第21頁/共106頁公式復(fù)習(xí)1、概念：用資費用、籌資費用；產(chǎn)品成本、資本成本（資本的屬性）。2、籌資成本計算公式：

第22頁/共106頁二、綜合資本成本加權(quán)平均資本成本邊際資本成本第23頁/共106頁1、加權(quán)平均資本成本（1）加權(quán)平均資本成本企業(yè)的籌資方式不只一種時所籌資本的成本?！?/p>

計算公式：◆

含義：權(quán)數(shù)的確定方法：★賬面價值法★

市場價值法★

目標價值法第24頁/共106頁●

賬面價值法以各類資本的賬面價值為基礎(chǔ)，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權(quán)數(shù)計算全部資本的加權(quán)平均成本。（2）賬面價值與市場價值反映公司發(fā)行證券時的原始出售價格●

市場價值法以各類資本來源的市場價值為基礎(chǔ)計算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權(quán)數(shù)計算全部資本的加權(quán)平均成本。反映證券當前的市場價格●

目標價值法：適用于公司未來的目標資本結(jié)構(gòu)第25頁/共106頁【例】假設(shè)MBI公司發(fā)行新股籌資100000元，發(fā)行價格為每股10元，發(fā)行股數(shù)10

000股；同時發(fā)行債券籌資100

000元，每張債券發(fā)行價值為1000元，共發(fā)行債券100張。假設(shè)股票和債券發(fā)行半年后，MBI公司的股票價格上升到每股12元，由于利率上升導(dǎo)致債券價格下跌到850元。證券價格的市場變化并不影響其賬面價值。不同時期各種證券的賬面價值、市場價值及其資本結(jié)構(gòu)如表所示。表1MBI公司不同價值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)單位：%證券初始資本結(jié)構(gòu)發(fā)行半年后資本結(jié)構(gòu)賬面價值市場價值賬面價值市場價值普通股50505058.5債券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×100)=（850×1000）/（12×10000+850×100)第26頁/共106頁評價●

賬面價值法優(yōu)點：數(shù)據(jù)易于取得，計算結(jié)果穩(wěn)定，適合分析過去的籌資成本。缺點：若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據(jù)此計算的加權(quán)平均資本成本，不能正確地反映實際的資本成本水平?！?/p>

市場價值法優(yōu)點：能真實反映當前實際資本成本水平，有利于企業(yè)現(xiàn)實的籌資決策。缺點：市價隨時變動，數(shù)據(jù)不易取得。第27頁/共106頁【例】

BBC公司債券面值為3

810萬元，市場價值為面值的96.33%，即3

670萬元；BBC公司優(yōu)先股60萬股，賬面價值為1500萬元（60×25），根據(jù)優(yōu)先股發(fā)行價格，市場價值為1453萬元(60×24.22)；BBC公司普通股賬面價值為6

500萬元（650×10），市場價值為7556萬元（650×11.625）。BBC公司資本賬面價值權(quán)數(shù)和市場價值權(quán)數(shù)如表2所示。第28頁/共106頁表:BBC公司價值權(quán)數(shù)證券資本成本賬面價值市場價值賬面價值權(quán)數(shù)市場價值權(quán)數(shù)債券6.21%3810367032.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計-1181012679100.00%100.00%第29頁/共106頁2、邊際資本成本◆邊際資本成本是在多次籌措資本時，取得最后一筆籌資的成本。它實質(zhì)是新增資本的加權(quán)平均成本?！?/p>

計算公式：追加籌資的資本結(jié)構(gòu)

影響邊際資本成本的因素①各種資本來源的資本成本（即個別資本成本）②目標資本結(jié)構(gòu)第30頁/共106頁【例】某公司擁有長期資金1000萬元，其中長期借款200萬元，債券200萬元，普通股600萬元。現(xiàn)需籌集一筆資金用于項目投資，其邊際資本成本的計算及投資項目的選擇過程如下：（1）估計資本成本分界點。2、邊際資本成本第31頁/共106頁各種籌資方式成本分界點籌資方式個別資本籌資分界點資本成本長期借款0~200200~500＞5007%8%9%發(fā)行債券0~100＞10010%11%發(fā)行普通股0~600600~1500＞150010%12%15%2、邊際資本成本第32頁/共106頁

（2）確定公司目標資本結(jié)構(gòu)（3）根據(jù)該公司的個別資本的籌資分界點及目標資本結(jié)構(gòu)，可以計算各種籌資方式的籌資總額的成本分界點，并據(jù)此劃分可能的籌資范圍。（4）計算不同籌資范圍內(nèi)的綜合資本成本2、邊際資本成本第33頁/共106頁籌資總額分界點計算表籌資方式資本成本個別資本的籌資分界點（萬元）資本結(jié)構(gòu)籌資總額分界點（萬元）籌資范圍（萬元）長期借款7%8%9%200500——20%200÷20%=1000500÷20%=25000~10001000~25002500以上發(fā)行債券10%11%100——20%100÷20%=5000~500500以上普通股10%12%15%6001500——40%600÷60%=10001500÷60%=25000~10001000~25002500以上2、邊際資本成本第34頁/共106頁不同籌資范圍內(nèi)的綜合資本成本表籌資范圍資本總類資本結(jié)構(gòu)個別資本成本綜合資本成本0~500長期借款債券普通股20%20%60%7%10%10%9.4%500~1000長期借款債券普通股20%20%60%7%11%10%9.6%1000~2500長期借款債券普通股20%20%60%8%11%12%11%2500以上長期借款債券普通股20%20%60%9%11%15%13%2、邊際資本成本第35頁/共106頁

（5）將以上各籌資范圍組的新增籌資總額的邊際資本成本與投資項目的內(nèi)含報酬率進行比較，可以進行投資與籌資相結(jié)合的決策。2、邊際資本成本第36頁/共106頁投資機會情況表投資項目投資報酬率投資額（萬元）累計追加籌資額（萬元）ABCD15%13%11%10%4005006001200400900150027002、邊際資本成本第37頁/共106頁資本成本率與投資報酬率（%）籌資額與投資額（萬元）050010001500200025009.49.61112131415ABCMCCDMCCIRRIRR2、邊際資本成本公司最佳資本支出預(yù)算應(yīng)是項目A、B和C。第38頁/共106頁三、資本成本的作用是選擇籌資方式，進行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)；個別資本成本是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)；綜合資本成本是進行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)；邊際資本成本是追加籌資方案的依據(jù)；是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經(jīng)濟標準；投資收益率>資本成本率時，經(jīng)濟上合理是評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準。全部投資的利潤率>全部資本成本率第39頁/共106頁第二節(jié)杠桿利益與風(fēng)險衡量一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）三、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿(EBIT→EPS)四、公司總風(fēng)險與總杠桿(Q→EPS)第40頁/共106頁

一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號☆

基本假設(shè)(1)公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價格不變；(2)經(jīng)營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；(3)所得稅稅率為50%。第41頁/共106頁

☆相關(guān)指標假定：

Q——產(chǎn)品銷售數(shù)量

P——單位產(chǎn)品價格

V——單位變動成本VariableCosts

F——固定成本總額FixedCosts MC=(P-V)——單位邊際貢獻marginalcost

EBIT——息稅前收益EarningsBeforeInterestandTax

I——利息費用

T——所得稅稅率

D——優(yōu)先股股息

Dividend

N——普通股股數(shù)

EPS——普通股每股收益EarningsPerShare

第42頁/共106頁

☆杠桿分析框架圖：杠桿分析框架第43頁/共106頁二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險◎經(jīng)營風(fēng)險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益(指EBIT)或收益率帶來的不確定性?！蛴绊懡?jīng)營風(fēng)險的因素◎經(jīng)營風(fēng)險的衡量——經(jīng)營杠桿系數(shù)

產(chǎn)品需求變動產(chǎn)品價格變動產(chǎn)品成本變動

…………第44頁/共106頁（二）經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）

經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。◎經(jīng)營杠桿的含義第45頁/共106頁QEBIT經(jīng)營杠桿◎經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因

當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。

DOL是由于與經(jīng)營活動有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的。第46頁/共106頁例：XYZ公司營業(yè)杠桿利益測算表年份SS增長率VCFCEBITEBIT增長率200724001440800160200826008%156080024050%2009300015%180080040067%年份SS增長率VCFCEBITEBIT增長率20073000180080040020082600－13%1560800240－40%20092400－8%1440800160－33%第47頁/共106頁◎經(jīng)營杠桿的計量?

理論計算公式：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOLDegreeofOperationalLeverage）

——息稅前收益變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)?

簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù)第48頁/共106頁【例】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷售單價及成本水平保持不變，當銷售量為20000件時，經(jīng)營杠桿系數(shù)可計算如下：第49頁/共106頁【例】假設(shè)單價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL見表。表：不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-25000

0

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無窮大

5.003.002.332.001.67盈虧平衡點第50頁/共106頁

圖：不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)第51頁/共106頁

◆影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析影響DOL的四因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向

銷售量（Q）反方向同方向

單位價格（P）

單位變動成本（V）同方向反方向

固定成本（F）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。第52頁/共106頁

經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險大小的量化指標。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當僅被看作是對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種潛在風(fēng)險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示第53頁/共106頁

三、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（一）財務(wù)風(fēng)險◎財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。◎影響財務(wù)風(fēng)險的因素◎財務(wù)風(fēng)險的衡量——財務(wù)杠桿系數(shù)

資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化

…………

第54頁/共106頁（二）財務(wù)杠桿（EBIT→EPS）

財務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。◎財務(wù)杠桿的含義第55頁/共106頁EPSEBIT財務(wù)杠桿◎財務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因

資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從EBIT中支付的固定籌資成本是相對固定的，當息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務(wù)杠桿利益或損失。財務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的。第56頁/共106頁例：XYZ公司財務(wù)杠桿利益測算表年份EBITEBIT增長ITaxEAT利潤增長20071601502.57.5200824050%15022.567.5800%200940067%15062.5187.5178%年份EBITEBIT增長ITaxEAT利潤增長200740015062.5187.52008240－40%15022.567.5－64%2009160－33%1502.57.5－89%第57頁/共106頁◎財務(wù)杠桿的計量財務(wù)杠桿系數(shù)（DFLDegreeofFinancialLeverage）

——指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數(shù)?理論計算公式：?

簡化計算公式：第58頁/共106頁【例】

假設(shè)ACC公司的資本來源為：債券100000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。EBIT為20000元。第59頁/共106頁四、公司總風(fēng)險與總杠桿（一）總風(fēng)險◎公司總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險之和◎財務(wù)風(fēng)險的衡量——財務(wù)杠桿系數(shù)（二）總杠桿

總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度。◎總杠桿的含義第60頁/共106頁◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財務(wù)杠桿Q經(jīng)營杠桿

由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；

由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。

銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定財務(wù)費用而產(chǎn)生的第61頁/共106頁◎總杠桿的計量總杠桿系數(shù)（DTLDegreeofTotalLeverage）

——指普通股每股收益變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)。?理論計算公式：?

簡化計算公式：第62頁/共106頁【例】承前例數(shù)據(jù)：

當銷售量為20000件時，ACC公司總杠桿系數(shù)為：DTL=DOL×DFL=2×2.5=5第63頁/共106頁公司總風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險越大?？刂瞥潭认鄬Υ笥趯?jīng)營風(fēng)險的控制控制難度較大第64頁/共106頁第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的含義影響資本結(jié)構(gòu)的因素資本結(jié)構(gòu)決策方法第65頁/共106頁一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資金來源長期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款

債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財務(wù)結(jié)構(gòu)第66頁/共106頁二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素企業(yè)獲利水平企業(yè)增長率企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)所有者和管理者的態(tài)度貸款銀行和評信機構(gòu)的態(tài)度其他第67頁/共106頁

衡量一個企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否最優(yōu)一般使用以下幾個標準：（1）資本成本最低；（2）普通股每股收益最大；（3）股票市場和公司總體價值最大。三、資本結(jié)構(gòu)決策方法第68頁/共106頁三、資本結(jié)構(gòu)決策方法★資金成本比較法在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資金成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。第69頁/共106頁資金成本比較法初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策：比較各種籌資方案的綜合資金成本率，從中選擇最佳籌資方案。追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策直接測算各備選追加籌資方案的邊際資金成本率，從中比較選擇最佳籌資方案。分別將各備選追加籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測算比較各個方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資金成本率，選擇最佳方案。評價：適合規(guī)模小、資本結(jié)構(gòu)簡單的非股份制企業(yè)第70頁/共106頁初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策500050005000合計15%250015%200015%3000普通股12%50012%100012%600優(yōu)先股7.5%12008%15007%1000長期債券7%8006.5%5006%400長期借款資本成本籌資額資本成本籌資額資本成本籌資額籌資方案3籌資方案2籌資方案1籌資方式加權(quán)平均資本成本12.32%11.62%11.45%√第71頁/共106頁追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策10001000合計16%20016%300普通股13%20013%200優(yōu)先股7.5%6007%500長期借款資本成本追加籌資額資本成本追加籌資額追加籌資2追加籌資1籌資方式邊際資本成本10.9%10.3%1、邊際資本成本比較法√同前例，若企業(yè)現(xiàn)要追加籌資1000萬。第72頁/共106頁籌資方式原資本結(jié)構(gòu)追加籌資1追加籌資2資本額資本成本追加籌資額資本成本追加籌資額資本成本長期借款5006.5%5007%6007.5%長期債券15008%優(yōu)先股100012%20013%20013%普通股200015%30016%20016%合計5000---1000---1000---綜合資本成本11.69%11.59%2、匯總的綜合資本成本比較法√注意：同股同權(quán)，同股同利!第73頁/共106頁

使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時的息稅前收益。在這點上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對股東財富都沒有影響。EBIT*──兩種資本結(jié)構(gòu)無差別點時的息稅前收益；I1，I2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息；D1，D2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息；N1，N2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)?！锩抗墒找鏌o差別點法第74頁/共106頁圖：不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益每股收益（元）EBIT權(quán)益負債EBIT無差別點評價：以EPS最大為標準，未測算財務(wù)風(fēng)險，對應(yīng)的財務(wù)管理目標是股東財富最大化，用于資本不大、資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的公司。決策：當EBIT＞每股收益無差別點時，用負債籌資方案

當EBIT＜每股收益無差別點時，用權(quán)益籌資方案第75頁/共106頁[例]：某公司目前資本來源包括每股面值5元的普通股800萬股和利率為10%的3000萬元債務(wù)。該公司擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年息稅前利潤可增加500萬元。該項目備選的籌資方案有：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；（3）按20元／股的價格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1500萬元；公司適用的所得稅率為25%。第76頁/共106頁增發(fā)普通股和債券籌資的每股收益無差別點：

增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點：第77頁/共106頁EPSEBIT35002500股票優(yōu)先股債務(wù)2000第78頁/共106頁★企業(yè)價值比較法企業(yè)價值比較法的步驟：

1.測試不同資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)價值：

2.測試不同資本結(jié)構(gòu)下的綜合資金成本：

3.確定最佳資本結(jié)構(gòu)第79頁/共106頁債務(wù)的市場價值B債務(wù)利息率Kb普通股成本Ks普通股市場價值S公司總價值V綜合資本成本Kw0014.8226402264014.8020001015.0214402344014.2940001015.2202802428013.7960001215.6183802438013.7480001416.2160502405013.93100001618.4123802238015.69評價：過程復(fù)雜，合適有條件的資本規(guī)模較大的公司。第80頁/共106頁第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點凈營業(yè)收益觀點傳統(tǒng)折中觀點MM資本結(jié)構(gòu)理論第81頁/共106頁早期的資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論，簡稱NI理論假設(shè)：和都不受負債比率的影響，無論負債多高，和不變。觀點：負債可降低資本成本，負債越高，企業(yè)價值越大，若負債100%時，企業(yè)價值最大。評價：極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。第82頁/共106頁凈收益理論0100%VB/S0100%KB/SKbKsKw第83頁/共106頁凈營業(yè)收益理論，簡稱NOI理論假設(shè)：不變，是常數(shù)。觀點：負債可降低資本成本，負債越高，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大，越大，綜合資本成本不變，企業(yè)價值不變。評價：極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點，Kw不可能是常數(shù)。第84頁/共106頁凈營業(yè)收益理論KVB/SB/S100%100%00KbKwKs第85頁/共106頁傳統(tǒng)理論KVB/SB/S00KbKwKs第86頁/共106頁MM資本結(jié)構(gòu)理論

（一）基本假設(shè)公司只有兩項長期資本：即長期負債和普通股；具有完善的資本市場，沒有交易成本；公司預(yù)期的息稅前收益（EBIT）為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來任何一年都相等；公司增長率為零，全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放；沒有公司和個人所得稅、沒有財務(wù)危機成本。第87頁/共106頁（二）MM無公司稅理論命題一：企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；只要息稅前利潤相等，那么處于同一經(jīng)營風(fēng)險等級的公司，無論是負債經(jīng)營還是無負債經(jīng)營，其總價值相等。假定公司無所得稅，MM理論證明了兩個著名的命題。

（1）公司的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響；（2）負債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險等級中無負債公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低視公司的經(jīng)營風(fēng)險而定。股東債權(quán)人第88頁/共106頁資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（無所得稅）單位：萬元項目UABC（負債=0）LABC（負債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負債資本（B）負債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費用（I）股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V）1000015%——1500—1500150010000500020%500010%150050010001500

10000

【例】假設(shè)ABC公司決定以負債籌資代替股權(quán)籌資，即用5000萬元債券回購相同數(shù)額股票。第89頁/共106頁命題二：負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中全部為股本的企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險報酬。無負債公司股本成本負債公司風(fēng)險補償◆負債公司的加權(quán)平均資本成本（KW

）◆無負債公司的股本成本（KSU

）等于公司全部資本成本KW◆負債公司的股本成本（KSL

）第90頁/共106頁

命題一和二可用下圖表示。從圖中可看到，由于企業(yè)負債增加引起股東要求收益率增加，債務(wù)成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消，所以負債不能增加企業(yè)價值，也不影響企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。VB/S資本成本B/SKSLKWKB企業(yè)價值加權(quán)平均資本成本圖：無稅MM模型的企業(yè)價值和資本成本V第91頁/共106頁（三）MM含公司稅理論命題一：負債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險的無債企業(yè)價值加上因負債少賦稅而增加的價值?！纠砍小旧侠咳绻鸄BC公司所得稅稅率為50%，那么，以負債籌資代替股權(quán)籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價值和股票價格，如下表所示。

稅收是實際存在的。債務(wù)利息在稅前交納，普通股股息則在稅后支付，這兩者的差別導(dǎo)致負債和權(quán)益資本對企業(yè)價值的不同影響。有公司稅MM模型的兩個命題為：考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到100%時，公司價值最大。第92頁/共106頁

資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（含所得稅）單位：萬元項目UABC（負債=0）LABC（負債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負債資本（B）負債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費用（I）稅前收益（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V）1000015%——1500—1500750750750

5000500020%500010%150050010005005001000

7500第93頁/共106頁利息減稅或：★在考慮所得稅條件下，ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化使公司價值增加了2500萬元。第94頁/共106頁命題二：負債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中無負債企業(yè)的股本成本加上風(fēng)險報酬。風(fēng)險溢酬，與杠桿比率（B/S）和所得稅稅率（T）有關(guān)公司負債越多，或所得稅稅率越高，公司加權(quán)平均資本成本就越小?！?/p>

無負債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本KW◆負債公司的股本成本（KSL）◆負債公司的加權(quán)資本成本（KW）第95頁/共106頁

命題一和二可用下圖表示。企業(yè)由于負債而少付所得稅稱為稅收的屏蔽作用。負債越多，稅收屏蔽作用越大，企業(yè)因此而增加的價值