2023年三美股份研究報(bào)告主營制冷劑業(yè)務(wù)_公司股權(quán)較為集中1.公司簡介1.1、主營制冷劑業(yè)務(wù)，公司股權(quán)較為集中公司成立于2001年，并于2019年在上海證券交易所上市。公司主要從事氟碳化學(xué)品和無機(jī)氟產(chǎn)品等氟化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司氟碳化學(xué)品主要包括氟制冷劑和氟發(fā)泡劑，其中氟制冷劑主要包括HFCs制冷劑和HCFCs制冷劑，主要用于家庭和工商業(yè)空調(diào)系統(tǒng)以及冰箱、汽車等設(shè)備制冷系統(tǒng)；氟發(fā)泡劑主要是HCFC-141b，主要用于聚氨酯硬泡的生產(chǎn)。公司無機(jī)氟產(chǎn)品主要包括無水氟化氫、氫氟酸等，主要用于氟化工行業(yè)的基礎(chǔ)原材料或玻璃蝕刻、金屬清洗及表面處理等。氟制冷劑方面，公司主要產(chǎn)品包括HFCs（氫氟烴）制冷劑和HCFCs（含氫氯氟烴）制冷劑。其中，公司HFCs制冷劑主要包括HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a等單質(zhì)制冷劑以及R410A、R404A、R407C、R507等混配制冷劑。該類制冷劑完全不破壞臭氧層，是目前主流的制冷劑品種。其中，HFC-134a主要用作汽車空調(diào)系統(tǒng)的制冷劑，HFC-125、HFC-32、HFC-143a主要用于生產(chǎn)混合制冷劑，包括R410A、R404A、R407C（HFC-125/HFC-32/HFC-134a混合物）等，其中R410A、R407C主要用作家用及工商空調(diào)制冷劑，R404A主要用作工商低溫制冷劑。公司目前擁有HFC-134a產(chǎn)能6.5萬噸、HFC-125產(chǎn)能5.2萬噸、HFC-32產(chǎn)能4萬噸、HFC-143a產(chǎn)能1萬噸，并以此為基礎(chǔ)混配R410A、R404A、R407C、R507等混合制冷劑。HFCs制冷劑是公司目前最主要的產(chǎn)品。公司HCFCs制冷劑主要為HCFC-22，主要用作工商業(yè)、家庭空調(diào)系統(tǒng)及冰箱等設(shè)備制冷系統(tǒng)的制冷劑，也可用作生產(chǎn)聚四氟乙烯（PTFE）等含氟高分子化合物的原料。公司HCFCs制冷劑還包括HCFC-142b，可用作生產(chǎn)聚偏氟乙烯（PVDF）的原料。HCFC-22和HCFC-142b屬于ODS物質(zhì)，我國已于2013年開始凍結(jié)其生產(chǎn)量并從2015年開始實(shí)施配額削減，其作為原料用途的生產(chǎn)量不受配額限制。公司現(xiàn)有HCFC-22產(chǎn)能1.44萬噸（其中2022年度用于制冷劑的生產(chǎn)配額1.18萬噸，占全國生產(chǎn)配額的5.25%）、HCFC-142b產(chǎn)能0.42萬噸。氟發(fā)泡劑方面，公司氟發(fā)泡劑產(chǎn)品為HCFC-141b，用作生產(chǎn)聚氨酯硬泡的發(fā)泡劑，主要應(yīng)用于保溫板材、保溫管材、墻面保溫噴涂材料等領(lǐng)域，也可以用于替代CFC-113作清洗劑，或作為生產(chǎn)聚偏氟乙烯（PVDF）等含氟高分子化合物和HFC-143a制冷劑的原料。HCFC-141b為ODS物質(zhì)，我國已于2013年開始凍結(jié)其生產(chǎn)量并從2015年開始實(shí)施配額削減，其作為原料用途的生產(chǎn)量不受配額限制。公司現(xiàn)有HCFC-141b產(chǎn)能3.56萬噸（其中用于發(fā)泡劑的生產(chǎn)配額2.8萬噸，占全國生產(chǎn)配額的55.05%）。無機(jī)氟產(chǎn)品方面，公司無機(jī)氟產(chǎn)品主要為無水氟化氫（AHF）和氫氟酸（BHF）。無水氟化氫是氟制冷劑、氟聚合物、氟精細(xì)化學(xué)品、氟鹽等所必需的氟來源，是氟化工行業(yè)必不可少的重要原材料。氫氟酸為無水氟化氫的水溶液，具有強(qiáng)腐蝕性，能迅速腐蝕玻璃等含硅材料，主要用于金屬清理及表面處理以及集成電路工業(yè)中芯片、液晶顯示器（TFT-LCD）行業(yè)中玻璃基板及太陽能電池行業(yè)中硅片表面的清洗與蝕刻。公司現(xiàn)有無水氟化氫產(chǎn)能13.1萬噸，主要作為配套原料用于公司氟制冷劑和氟發(fā)泡劑的生產(chǎn)，在滿足自用的前提下對外銷售。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司的實(shí)際控制人是胡榮達(dá)、胡淇翔先生，二人系父子關(guān)系。截至2022年9月30日，胡榮達(dá)、胡淇翔先生分別持有公司37.83%和16.99%的股權(quán)，二人還通過武義三美投資有限公司持有公司8.02%的股權(quán)，公司股權(quán)集中度較高。1.2、公司近年來業(yè)績周期波動(dòng)性較大氟制冷劑是公司收入、毛利潤的主要來源。制冷劑銷量方面，2017-2019年，公司氟制冷劑銷量從11.94萬噸上漲至14.29萬噸，后回落至2021年的12.83萬噸。制冷劑均價(jià)方面，2017-2018年受益于供需格局改善，氟化工產(chǎn)品價(jià)格恢復(fù)上漲，公司制冷劑產(chǎn)品單噸均價(jià)分別同比上漲42.26%和11.83%。2019-2020年，受行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張等因素的影響，公司制冷劑產(chǎn)品均價(jià)連續(xù)下降。2021年，受上游原材料價(jià)格上漲和下游產(chǎn)品需求改善等的影響，公司整體制冷劑均價(jià)上漲56.66%。雖然過去五年公司制冷劑單噸平均價(jià)格有所波動(dòng)，但制冷劑業(yè)務(wù)對公司總收入的貢獻(xiàn)基本在七成以上。毛利潤貢獻(xiàn)方面，2017-2021年，除了2020年受行業(yè)景氣度大幅下行影響導(dǎo)致制冷劑業(yè)務(wù)毛利潤占比僅為41.12%之外，其他年份制冷劑業(yè)務(wù)毛利潤占比均在70%以上。此外，公司無水氟化氫業(yè)務(wù)在滿足自用需求的前提下對外銷售，近年來在收入中的占比呈上升趨勢，從2017年的10.97%上升至14.51%；但毛利潤貢獻(xiàn)度一直在10%以下。公司氟發(fā)泡劑收入對公司的貢獻(xiàn)呈下降趨勢，從2017年的14.56%下降至2021年的6.30%，毛利潤貢獻(xiàn)占比波動(dòng)較大。2017-2021年，公司業(yè)績波動(dòng)較大，表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期屬性。2017年至2018年，受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)、化工安全環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)以及下游需求回升等有利影響，氟化工產(chǎn)品價(jià)格恢復(fù)上漲。相應(yīng)的，公司2017-2018年產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，業(yè)績增長勢頭良好，盈利能力維持在高位。具體來看，公司2017、2018年收入分別是38.99億元（YoY+44.41%）、44.54億元（YoY+14.23%）,歸母凈利潤分別是9.54億元（YoY+161.93%）、11.08億元（YoY+16.09%），毛利率分別是41.81%（YoY+6.52pcts）、39.59%（YoY-2.22pcts）,凈利率分別是24.50%（YoY+10.99pcts）、24.88%（YoY+0.38pcts），ROE（攤薄）分別是54.66%（YoY+11.38pcts）、44.52%（YoY-10.14pcts）。2019年，HFCs制冷劑受2017-2018年行業(yè)景氣上行周期和2020年配額基準(zhǔn)年到來影響，供給側(cè)產(chǎn)能增速較快，并高于需求增速，2019年HFCs制冷劑市場供大于求導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)回落。公司2019年?duì)I收、歸母凈利分別同比-11.67%和-41.69%，毛利率和凈利率分別同比-9.81pcts和-8.48pcts至29.78%和16.40%。2020年，對全球經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，同時(shí)HFCs制冷劑行業(yè)景氣度進(jìn)一步下行，導(dǎo)致公司HFCs制冷劑盈利水平同比大幅下降，對公司整體經(jīng)營業(yè)績造成較大不利影響。2020年，公司營收和歸母凈利分別同比-30.85%和-65.65%，毛利率和凈利率分別同比-14.67pcts和-8.26pcts至15.11%和8.14%。2021年，由于上游原材料價(jià)格支撐和下游產(chǎn)品需求改善，公司主要產(chǎn)品HFCs制冷劑、二代HCFCs產(chǎn)品、無水氟化氫價(jià)格整體同比上漲，整體盈利情況有所提升。其中，HCFC-142b作為PVDF的原料，因受下游鋰電產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展以及HCFC-142b配額影響，市場供不應(yīng)求，產(chǎn)品價(jià)格快速上漲。2021年，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤分別同比+48.80%和+141.69%，毛利率和凈利率分別同比+8.07pcts和+5.10pcts至23.18%和13.24%。期間費(fèi)用率方面，公司近年來期間費(fèi)用率大致呈下降趨勢，從2017年的9.8%下降至2021年的5.39%，主要受銷售費(fèi)用率下降所驅(qū)動(dòng)。2022年前三季度，公司利息收入同比大幅增加至0.49億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-3.94%，使得公司前三季度期間費(fèi)用率同比大幅下降至1.09%。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.68億元，同比增長37.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.62億元，同比增長90.03%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.35億元，同比增長87.05%。單季度來看，公司2022Q3收入同比+23.54%，環(huán)比-13.62%；歸母凈利潤同比+15.98%，環(huán)比-21.85%；扣非歸母凈利同比+33.66%，環(huán)比-17.61%。公司三季度業(yè)績環(huán)比下行，主要是由于部分產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比下跌所致。2.三代制冷劑盈利有望逐步修復(fù)，公司自產(chǎn)重要原材料具備成本優(yōu)勢2.1、三代制冷劑成主流，四代制冷劑未大規(guī)模使用制冷劑又稱冷媒、雪種，主要用于空調(diào)、冰箱等，而氟制冷劑由于具有良好的熱力性能，在制冷劑市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。目前行業(yè)按照ODP（ozonedepletionpotential）值（即臭氧消耗潛值）和GWP（GlobalWarmingPotential）值（即全球變暖潛能值）對氟制冷劑的環(huán)保程度進(jìn)行評估。制冷劑按照使用進(jìn)程大致可分為四代產(chǎn)品：第一代氟制冷劑為CFCs（氟氯烴）類，主要代表品種為CFC-12。由于其對臭氧層破壞嚴(yán)重，我國在2007年就停止了CFC-12制冷劑的生產(chǎn)以及在新空調(diào)設(shè)備上的初裝。第二代氟制冷劑為HCFCs（含氫氯氟烴）類，主要品種為HCFC-22、HCFC-141b和HCFC-142b。HCFCs的性能與CFCs接近，且對臭氧層的破壞作用較小，因此被國際社會作為CFCs的過渡替代品而得到廣泛的應(yīng)用。但隨著國際HCFCs消費(fèi)的增加，HCFCs帶來的臭氧層破壞也日益受到關(guān)注。根據(jù)蒙特利爾協(xié)議書的淘汰要求，我國需要在2015年將ODS（ozonedepletingsubstances,消耗臭氧層物質(zhì)）用途的HCFCs削減至基線水平的90%，2020年和2025年削減至基線水平的65%和32.5%，到2030年實(shí)現(xiàn)全面淘汰。作為化工產(chǎn)品原材料用途的生產(chǎn)量則不受限制。第三代氟制冷劑為HFCs（氫氟烴）類，主要品種為HFC-134a、HFC-125、HFC-32等以及混配制冷劑（如以HFC-125和HFC-32按1:1混配的R410A）。HFCs的ODP值為零，對臭氧層沒有破壞作用，并具有性能優(yōu)異、替代技術(shù)成熟的優(yōu)點(diǎn)。但HFCs是一種溫室氣體，已被《京都議定書》列為需要控制的六種溫室氣體之一。盡管HFCs目前在全球溫室氣體中的總量只占2%左右，但由于一些HFCs具有較高的GWP值，且隨著CFCs、HCFCs等ODS的淘汰，全球HFCs的消費(fèi)呈快速增長，HFCs排放的不斷增加對全球變暖帶來較大的隱患，已引起國際社會的高度關(guān)注。目前歐盟、美國等國家和地區(qū)已出臺了控制含氟溫室氣體的法規(guī)和措施，包括對特定用途的特定高GWP值HFCs實(shí)施淘汰或減排規(guī)定。第四代氟制冷劑為HFOs（含氟烯烴）類，可進(jìn)一步降低溫室效應(yīng)值，目前尚未大規(guī)模應(yīng)用。第四代制冷劑主要產(chǎn)品為HFO-1234yf，目前國內(nèi)外主要的生產(chǎn)廠商為美國科慕、美國霍尼韋爾、常熟三愛富、巨化股份、日本旭硝子、法國阿科瑪?shù)?，其中常熟三愛富、巨化股份和日本旭硝子分別為美國科慕和美國霍尼韋爾在亞洲的技術(shù)合作企業(yè)，其生產(chǎn)的HFO-1234yf主要由美國科慕和美國霍尼韋爾進(jìn)行對外銷售。從我國的發(fā)展情況來看，CFCs類制冷劑因嚴(yán)重破壞臭氧層，已于“十一五”期間全部淘汰。以HCFC-22為代表的HCFCs類制冷劑仍會破壞臭氧層，且溫室效應(yīng)值較高，根據(jù)《蒙特利爾議定書》，HCFC-22作為制冷劑的生產(chǎn)量已于2013年被凍結(jié)，并從2015年開始削減。目前，我國HCFC-22、HCFC-141b和HCFC-142b的淘汰工作已經(jīng)啟動(dòng)，并基本確定HCFC-22的替代品主要為R410A（HFC-125/HFC-32混合物）、R407（HFC-125/HFC-32/R134a混合物）和R404A（HFC-125/HFC-143a/HFC-134a混合物）等HFCs類混合制冷劑產(chǎn)品，三代制冷劑逐漸成為市場主流。2.2、二代制冷劑配額逐步縮減，盈利能力相對穩(wěn)健二代制冷劑的主要品種有R22、R142b、R141b等，2022年三者的生產(chǎn)配額分別是22.48萬噸、1.39萬噸和5.09萬噸，內(nèi)用生產(chǎn)配額分別是13.55萬噸、0.86萬噸和2.90萬噸。R22生產(chǎn)配額和內(nèi)用生產(chǎn)配額在二代制冷劑配額中占比均超過70%，是二代制冷劑的主導(dǎo)產(chǎn)品。R22主要用于維修市場，行業(yè)集中度高。R22即二氟一氯甲烷，是無味、無色、無毒、無腐蝕性及不易燃的氣體。R22主要用作工商業(yè)、家庭空調(diào)系統(tǒng)及冰箱等設(shè)備制冷系統(tǒng)的制冷劑，目前主要用于維修市場，也可用作生產(chǎn)聚四氟乙烯（PTFE）等含氟高分子化合物的原料。根據(jù)《蒙特利爾議定書》，R22自2013年凍結(jié)生產(chǎn)和使用配額后，2015年需要削減10%，2020年削減35%，2025年配額將削減67.5%，2030年將僅剩下2.5%的量用于維修市場。企業(yè)配額占比方面，2022年，東岳集團(tuán)、巨化股份、江蘇梅蘭的生產(chǎn)配額占比排名前列，分別是6.62萬噸、5.87萬噸和4.65萬噸，分別占比29.45%、26.11%和20.69%，合計(jì)占比為76.25%，行業(yè)集中度高。2017-2018年，制冷劑行業(yè)景氣度處于高位，R22價(jià)格、價(jià)差也呈上漲趨勢；2019-2020年，行業(yè)景氣度下行，R22價(jià)格、價(jià)差呈區(qū)間震蕩走勢；2021年，上游原材料價(jià)格上漲疊加需求改善帶動(dòng)R22價(jià)格、價(jià)差走高。2022年以來，R22價(jià)格相對原材料價(jià)格來說更為堅(jiān)挺，價(jià)差持續(xù)走闊?？偟膩砜?，R22近年來盈利波動(dòng)較大，但由于受生產(chǎn)配額的限制，毛利率基本均在20%以上，盈利能力相對可觀。受鋰電需求拉動(dòng)，2021年R142b價(jià)格大幅上漲。R142b即1,1-二氟-1-氯乙烷，常溫常壓下為無色氣體，不溶于水，溶于苯。R142b下游除了用于生產(chǎn)制冷劑R143b之外，還用于PVDF和發(fā)泡劑。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，R142b的下游應(yīng)用中PVDF占比約50%，R143b占比約25%，發(fā)泡劑占比約20%。企業(yè)生產(chǎn)配額占比方面，2022年，華安新材、東岳集團(tuán)、三美股份的生產(chǎn)配額占比排名前列，分別是3650噸、2794噸和2532噸，分別占比26.28%、20.12%和18.23%，合計(jì)占比為64.62%，行業(yè)集中度高。價(jià)格方面，2017-2020年，R142b價(jià)格基本在1.5萬元/噸-3萬元/噸之間波動(dòng)，進(jìn)入2021年，受下游PVDF需求旺盛所帶動(dòng)，其價(jià)格從2021年初的2.8萬元/噸上漲至2022年2月份19.5萬元/噸的高點(diǎn)，漲幅高達(dá)5.96倍。2022年以來，隨著PVDF及其R142b原料的擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)供不應(yīng)求局面得到緩解，R142b價(jià)格從年初19.5萬元/噸的高點(diǎn)大幅下調(diào)至2023年2月份的3萬元/噸。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，2021-2022年，R142b的均價(jià)大約為11.44萬元/噸，毛利率約為76%，產(chǎn)品盈利能力相比此前明顯提升?？偟膩砜?，二代制冷劑近年來供給端生產(chǎn)配額縮減，產(chǎn)品價(jià)格和盈利受原材料價(jià)格和需求（制冷用途需求和原材料用途需求）影響較大。二代制冷劑近年來整體盈利能力雖然波動(dòng)幅度較大，但基本維持在20%以上，表明供給端受限后行業(yè)盈利相對有所保障，這對于三代制冷劑后續(xù)盈利情況具有借鑒意義。2.3、三代制冷劑配額基線期結(jié)束，供需格局有望逐步改善三代制冷劑主要品種為R134a、R125、R32等以及混配制冷劑（如以R125和R32按1:1混配的R410A等）。三代制冷劑完全不破壞臭氧層，是目前主流的氟致冷劑品種，但其溫室效應(yīng)值較高，《蒙特利爾議定書》基加利修正案規(guī)定，發(fā)達(dá)國家應(yīng)在其2011年至2013年HFCs使用量平均值基礎(chǔ)上，自2019年起削減HFCs的消費(fèi)和生產(chǎn)，到2036年后將HFCs使用量削減至其基準(zhǔn)值15%以內(nèi)。2021年9月15日，《蒙特利爾議定書》基加利修正案已對我國生效。根據(jù)修正案要求，我國應(yīng)自2024年將生產(chǎn)和使用凍結(jié)在基線水平（基線是2020至2022年HFCs平均值加上HCFCs基線水平的65%，以二氧化碳當(dāng)量為單位計(jì)算），2029年起HFCs生產(chǎn)和使用不超過基線的90%，2035年起不超過基線的70%，2040年起不超過基線的50%，2045年起不超過基線的20%。近三年來三代制冷劑盈利普遍處于低位，一方面，2020-2022年是我國三代制冷劑配額基線年，為了爭搶生產(chǎn)配額，業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能較多；另一方面，近兩年受和房地產(chǎn)市場下行等的影響，制冷劑需求較弱。供需失衡導(dǎo)致三代制冷劑在周期底部徘徊，成本管控能力弱的企業(yè)逐漸退出市場，行業(yè)集中度提高。R134a是主流的汽車制冷劑，配額爭奪戰(zhàn)導(dǎo)致盈利承壓。R134a即四氟乙烷，主要用于汽車制冷劑、氣霧劑等。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，R134a下游應(yīng)用中，汽車制冷劑占比50%，氣霧劑（汽車后市場）占比25%，工商制冷設(shè)備占比10%，混配其他制冷劑占比10%。產(chǎn)能產(chǎn)量方面，2017-2022年，我國R134a產(chǎn)能從26萬噸增長至33.5萬噸，增速接近30%；而產(chǎn)量基本在13-16萬噸之間波動(dòng)，因此近年來產(chǎn)能的增長對應(yīng)的是行業(yè)產(chǎn)能利用率的下滑。2022年，R134a產(chǎn)能利用率只有40.90%。市場集中度方面，目前國內(nèi)R134a產(chǎn)能的CR3超過50%，其中，三美股份R134a產(chǎn)能為6.5萬噸/年，排名第一；巨化股份產(chǎn)能是6萬噸/年，排名第二。價(jià)格、價(jià)差方面，2017-2018年，制冷劑行業(yè)景氣度高，產(chǎn)品價(jià)格、價(jià)差處于高位。2020年以來，除了2021年三季度有一波明顯上漲外，R134a價(jià)格基本處于較低位置運(yùn)行，行業(yè)盈利整體承壓，主要是受行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張以及下游需求較弱影響，行業(yè)供需格局惡化。R125主要用于混配其他制冷劑，CR5約70%。R125即五氟乙烷，是混配R404A、R407C、R410A、R417A、R507的重要組成部分，其與R32混合成的R410a是一種新型的制冷劑，目前正用于各種空調(diào)。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，R125約70%用于混配其他制冷劑，30%用于滅火劑。產(chǎn)能產(chǎn)量方面，2017-2022年，我國R125產(chǎn)能增速超過70%；而產(chǎn)量圍繞12-16萬噸波動(dòng)，產(chǎn)能利用率呈下降趨勢，2022年只有40.42%。市場集中度方面，目前國內(nèi)R125產(chǎn)能的CR5約70%，東岳集團(tuán)、三美股份和巨化股份產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先。價(jià)格方面，2017-2018年，供給側(cè)改革使得制冷劑行業(yè)景氣度高，產(chǎn)品價(jià)格處于相對高位。而2019-2020年，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)疊加影響需求，R125價(jià)格底部盤整。2021年，受原材料價(jià)格上漲等因素的影響，產(chǎn)品價(jià)格上漲。2022年是配額基線期末年，行業(yè)爭奪配額意愿明顯，同時(shí)下游需求表現(xiàn)疲軟，行業(yè)供需格局惡化，R125價(jià)格持續(xù)下行。價(jià)差方面，2020年行業(yè)新增產(chǎn)能多，供需格局差導(dǎo)致產(chǎn)品盈利空間受擠壓，2020年R125價(jià)差為近年來最低，平均價(jià)差約2600元/噸，對應(yīng)毛利率約15%。R32近三年供需失衡嚴(yán)重，行業(yè)處于虧損狀態(tài)。R32即二氟甲烷，主要用于空調(diào)制冷劑。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，R32約70%用于空調(diào)制冷劑，30%用于混配其他制冷劑。產(chǎn)能產(chǎn)量方面，2018-2022年，我國R32有效產(chǎn)能從27.2萬噸增長至50.7萬噸，增速達(dá)到86.40%；而產(chǎn)量也從16.98萬噸增長至26.07萬噸，產(chǎn)能利用率呈下降趨勢，2022年為51.42%。市場集中度方面，目前國內(nèi)R32產(chǎn)能的CR5超過60%。價(jià)格方面，2017-2018年，供給側(cè)改革使得制冷劑行業(yè)景氣度處于高位，產(chǎn)品價(jià)格高位波動(dòng)。而2019-2020年，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)疊加影響需求，R32價(jià)格下行觸底。2021年三季度，受原材料價(jià)格上漲等因素的影響，R32價(jià)格上漲。進(jìn)入2022年，受企業(yè)繼續(xù)爭奪配額影響，R32價(jià)格持續(xù)下行。價(jià)差方面，2020-2022年行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，下游需求較弱，R32價(jià)差自2020年四季度到2022年末基本均為負(fù)值?？偟膩砜矗捎诨€期配額爭奪以及影響需求，三代制冷劑過去三年普遍盈利低位運(yùn)行，其中R32由于嚴(yán)重供過于求2021-2022年價(jià)差基本為負(fù)。隨著三代制冷劑配額基線期的結(jié)束，主流品種行業(yè)集中度較高，巨化股份、三美股份、東岳集團(tuán)份額領(lǐng)先。我們認(rèn)為，配額爭奪結(jié)束后，企業(yè)生產(chǎn)有望回歸理性，繼續(xù)價(jià)格戰(zhàn)的意愿降低，三代制冷劑盈利有望逐步恢復(fù)正常水平。2.4、管控放開，汽車、房地產(chǎn)市場有望修復(fù)拉動(dòng)制冷劑需求隨著管控放開，居民消費(fèi)信心有望逐步恢復(fù)，疊加政府對經(jīng)濟(jì)發(fā)展支持政策的出臺，汽車、房地產(chǎn)市場有望修復(fù)，從而拉動(dòng)制冷劑需求。政策大力支持背景下，新能源車銷售量保持快速增長。近年來我國陸續(xù)發(fā)布了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》、《國務(wù)院關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》、《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》等多項(xiàng)鼓勵(lì)新能源汽車發(fā)展的政策文件。其中，2020年10月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，提出到2035年，純電動(dòng)汽車成為新銷售車輛的主流，公共領(lǐng)域用車全面電動(dòng)化，燃料電池汽車實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，高度自動(dòng)駕駛汽車實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用，有效促進(jìn)節(jié)能減排水平和社會運(yùn)行效率的提升。2021年2月，國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》，提出要加強(qiáng)新能源汽車充換電、加氫等配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；港口和機(jī)場服務(wù)、城市物流配送、郵政快遞等領(lǐng)域要優(yōu)先使用新能源或清潔能源汽車。2021年10月，國務(wù)院印發(fā)《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》，提出大力推廣新能源汽車，逐步降低傳統(tǒng)燃油汽車在新車產(chǎn)銷和汽車保有量中的占比，推動(dòng)城市公共服務(wù)車輛電動(dòng)化替代，推廣電力、氫燃料、液化天然氣動(dòng)力重型貨運(yùn)車輛。2021年，我國新能源汽車產(chǎn)銷量分別達(dá)到353.26萬輛和350.72萬輛，分別同比增長169.67%和165.10%。2022年，除4月份、12月份受影響產(chǎn)銷量同比增速低于60%外，其余月份的產(chǎn)銷量同比增速均高于60%。2022年我國新能源汽車產(chǎn)銷量分別是704.04萬輛和687.23萬輛，分別同比增長99.3%和95.95%。滲透率方面，2022年全年新能源汽車銷售滲透率達(dá)到26%，12月份單月滲透率為31.84%，連續(xù)兩個(gè)月高于30%。從中長期來看，國內(nèi)電動(dòng)車仍將保持快速發(fā)展態(tài)勢，預(yù)計(jì)到2023年我國電動(dòng)車銷量為900萬輛，2025年銷量為1200萬輛，2023-2025年國內(nèi)電動(dòng)車銷量年均復(fù)合增速有望達(dá)到15.47%。從汽車整體產(chǎn)銷量的角度，受新能源車產(chǎn)銷量快速增長的拉動(dòng)，2021-2022年，我國汽車整體產(chǎn)銷量連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)增長，產(chǎn)量分別同比增長7.73%和3.57%，銷量分別同比增長3.81%和2.24%。根據(jù)中汽協(xié)的預(yù)測，2023年汽車市場將繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好發(fā)展態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)3%左右增長。我們認(rèn)為，當(dāng)前管控全面放開，有望帶動(dòng)汽車需求復(fù)蘇，利好汽車用制冷劑需求提升。為實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，相關(guān)支持政策陸續(xù)發(fā)布。2022年四季度以來“穩(wěn)地產(chǎn)”政策力度顯著升級，信貸、債券、股權(quán)三大融資渠道“三箭齊發(fā)”,“三支箭”的出臺完善了“信貸+債券+股權(quán)”的多層面融資政策，有效抑制了地產(chǎn)暴雷風(fēng)險(xiǎn)，政策拐點(diǎn)顯現(xiàn)。此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會議將擴(kuò)大內(nèi)需放在首位，在擴(kuò)大內(nèi)需的方面首先提到“支持住房改善”，首次在最高級別的經(jīng)濟(jì)工作會議中提出“保交樓”。2023年1月5日，央行銀保監(jiān)會發(fā)布首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，1月6日住建部表態(tài)降低第一套住房首付比、首套利率，對第二套住房合理支持。2月20日證監(jiān)會啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募基金投資試點(diǎn)，旨在促進(jìn)地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。我們認(rèn)為，隨著國家層面維護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展政策的陸續(xù)出臺，房地產(chǎn)需求有望逐步修復(fù)，拉動(dòng)房地產(chǎn)后周期的空調(diào)、冰箱產(chǎn)銷量提升，利好制冷劑需求增長。2.5、擬擴(kuò)大AHF產(chǎn)能，夯實(shí)成本優(yōu)勢公司產(chǎn)品的主要原材料是螢石、無水氟化氫（AHF）、三氯乙烯、四氯乙烯、偏氯乙烯、氯仿等，直接材料成本在公司生產(chǎn)成本中占比超過80%。因此主要原材料的價(jià)格波動(dòng)對公司的生產(chǎn)成本有較大影響。同時(shí)由于氟化工行業(yè)競爭較為激烈，成本控制能力是影響公司利潤空間的重要因素。而企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)效率、節(jié)能減耗和原材料獲取等因素將直接影響企業(yè)的成本控制能力，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利水平。自產(chǎn)重要原料AHF，打造成本優(yōu)勢。AHF是氟制冷劑的重要原料，約占氟制冷劑生產(chǎn)成本30%。公司目前擁有13.1萬噸AHF產(chǎn)能，且近年來AHF產(chǎn)能利用率始終保持在95%以上，公司充足的AHF產(chǎn)量能夠滿足自身生產(chǎn)經(jīng)營的需要，有助于公司抵御市場上AHF價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，形成了重要的成本優(yōu)勢。鑒于公司新增的環(huán)保型氟制冷劑項(xiàng)目、六氟磷酸鋰及高純五氟化磷項(xiàng)目、聚全氟乙丙烯及聚偏氟乙烯項(xiàng)目、聯(lián)營企業(yè)浙江盛美鋰電材料有限公司雙氟磺酰亞胺鋰項(xiàng)目均對AHF產(chǎn)生增量需求，而公司2021年AHF產(chǎn)能利用率接近100%，同時(shí)還需對外采購3.40萬噸用于原料用途及銷售。因此，為了鞏固公司的市場地位、規(guī)模優(yōu)勢、及時(shí)應(yīng)對市場變化和擴(kuò)大產(chǎn)品組合策略，公司計(jì)劃將AHF產(chǎn)能由13.1萬噸/年增加至29萬噸/年。公司多年來一直注重產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)的革新與工藝的改進(jìn)優(yōu)化，著力降低原材料和能源的消耗，提高產(chǎn)品的投入產(chǎn)出比，鞏固成本控制優(yōu)勢。公司生產(chǎn)工藝采用能量充分回收利用技術(shù)，以降低能源的消耗。公司主要產(chǎn)品HFC-134a和HFC-125的催化劑由公司自產(chǎn)，其具有較高的活性和使用壽命，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)降低了公司催化劑采購成本。公司對生產(chǎn)過程進(jìn)行精細(xì)化管理，實(shí)行降本增效考核，一方面對原材料和能源供應(yīng)、設(shè)備維護(hù)進(jìn)行嚴(yán)格管理，確保生產(chǎn)的連續(xù)性和均衡性；另一方面對各生產(chǎn)車間操作指標(biāo)、產(chǎn)品質(zhì)量、物耗、能耗情況進(jìn)行了嚴(yán)格考核，使得公司開機(jī)率、產(chǎn)品質(zhì)量、投入產(chǎn)出比維持在較高水平。3.加快產(chǎn)業(yè)鏈延伸步伐，增強(qiáng)抗周期風(fēng)險(xiǎn)能力公司一方面持續(xù)鞏固HFCs制冷劑的市場優(yōu)勢地位，另一方面加快產(chǎn)業(yè)鏈延伸步伐，向氟精細(xì)化學(xué)品、氟聚合物等新領(lǐng)域延伸產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)抗周期性風(fēng)險(xiǎn)能力。發(fā)力新能源，投建六氟磷酸鋰項(xiàng)目。公司于2022年1月發(fā)布關(guān)于變更部分募集資金投資項(xiàng)目的公告，將“江蘇三美1萬噸高純電子級氫氟酸項(xiàng)目”（原項(xiàng)目）變更為“福建東瑩6,000噸/年六氟磷酸鋰及100噸/年高純五氟化磷項(xiàng)目”（新項(xiàng)目）。新項(xiàng)目總投資23,440.00萬元，原項(xiàng)目募集資金全部投入新項(xiàng)目，不足部分由公司以自籌資金投入，實(shí)施主體為福建省清流縣東瑩化工有限公司。公司目前正積極推進(jìn)福建東瑩6,000t/a六氟磷酸鋰（LiPF6）及100t/a高純五氟化磷（PF5）項(xiàng)目。六氟磷酸鋰（LiPF6）方面，由于其具有良好的離子遷移數(shù)和解離常數(shù)、較高的電導(dǎo)率和電化學(xué)穩(wěn)定性，以及較好的抗氧化性能和鋁箔鈍化能力，且能與各種正負(fù)極材料匹配，因此是目前商業(yè)化應(yīng)用最廣泛的電解質(zhì)鋰鹽，在電解液成本占比達(dá)到30%-50%。受益于新能源汽車及鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展，市場需求有望繼續(xù)大幅增長。目前國內(nèi)六氟磷酸鋰生產(chǎn)工藝技術(shù)及設(shè)備均已實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到了國際先進(jìn)水平。項(xiàng)目建設(shè)主體福建東瑩具有5萬噸無水氟化氫產(chǎn)能，將為六氟磷酸鋰項(xiàng)目提供原料自主配套，作為產(chǎn)業(yè)鏈延伸項(xiàng)目，具有成本優(yōu)勢，有利于提高項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。此外，項(xiàng)目所在地福建省三明市螢石礦資源儲備豐富，政策對氟化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持力度較大，氟化工產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)配套較為完善，同時(shí)福建東瑩具有成熟的氟化工項(xiàng)目建設(shè)和生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，有利于提高項(xiàng)目建設(shè)效率，本次六氟磷酸鋰項(xiàng)目建設(shè)條件具有一定優(yōu)勢。在電解液鋰鹽方面，除了推進(jìn)六氟磷酸鋰項(xiàng)目外，公司還通過持股49%的浙江盛美鋰電材料有限公司布局雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI），一期500t/a雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）項(xiàng)目正積極推進(jìn)。相較于傳統(tǒng)鋰鹽六氟磷酸鋰，雙氟磺酰亞胺鋰具有電導(dǎo)率高、熱穩(wěn)定性高、耐水解、抑制電池脹氣等諸多優(yōu)勢。近年來，國家政策對未來新能源汽車的鋰電池能量密度和安全性提出了更高的要求，推動(dòng)電解液往高壓、高安全性的方向發(fā)展，而LiFSI能大幅提高電解液耐高溫和高壓性能，在實(shí)現(xiàn)電池高溫循環(huán)穩(wěn)定性方面，包括延長循環(huán)壽命、提高倍率性能和安全性上均有極大的提升。根據(jù)天賜材料公告信息，目前LiFSI作為電解液材料有兩種應(yīng)用方式：一是作為通用鋰鹽添加劑（LiPF6-LiFSI混合鋰鹽）改善性能；二是作為新型鋰鹽替代LiPF6。受制于價(jià)格因素以及工藝成熟程度，當(dāng)前LiFSI主要是作為六氟磷酸鋰的添加劑使用。隨著鋰電池不斷更新迭代，為了契合在倍率、高低溫以及穩(wěn)定性等方面更高要求，目前LiFSI作為添加劑正在向“高配比”的趨勢發(fā)展。根據(jù)GGII的預(yù)測，若將LiFSI作為通用鋰鹽添加劑使用，2025年需求量將達(dá)到13萬噸，市場規(guī)模約105億；若將LiFSI作為鋰鹽替代LiPF6，2025年需求量將達(dá)到21萬噸，市場規(guī)模高達(dá)170億元。隨著全球鋰離子電池需求量的迅速擴(kuò)張，電解液產(chǎn)銷量加速增長，以及LiFSI生產(chǎn)成本的逐步下降，LiFSI的使用量有望逐年上升，市場前景較為廣闊。布局FEP和PVDF領(lǐng)域，培育新的業(yè)績增長點(diǎn)。2022年4月，公司發(fā)布變更部分募集資金投資項(xiàng)目暨對外投資的公告，擬變更的募投項(xiàng)目為“江蘇三美1萬噸五氟丙烷項(xiàng)目”（原項(xiàng)目），變更后的募集資金擬投資項(xiàng)目為“浙江三美5,000噸/年聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000噸/年聚偏氟乙烯（PVDF）項(xiàng)目”（新項(xiàng)目），總投資108,000.00萬元，其中擬使用募集資金30,018.19萬元。FEP是TFE與HFP的共聚物。FEP耐高低溫性能好，可在-80～200℃溫度下長期使用；耐磨性好，自潤滑性能優(yōu)良，電絕緣性優(yōu)異，并且不受工作環(huán)境、濕度、溫度和頻率的影響，具有良好的耐電弧性；耐化學(xué)腐蝕性方面，F(xiàn)EP具有氣密性好，耐輻照，與金屬、玻璃粘結(jié)力強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。根據(jù)永和股份招股說明書，F(xiàn)EP產(chǎn)品主要分為模壓料、注塑料、擠出料、高速擠出料，其中模壓料、注塑料主要用于閥門、管道等設(shè)備的襯里；擠出料、高速擠出料主要用于線纜料。FEP優(yōu)越的電絕緣性能和易加工性能、低火焰蔓延和低煙霧產(chǎn)生的特性，使FEP主要用作電線、電纜中的絕緣材料。根據(jù)《中國氟化工發(fā)展白皮書（2020）》，2019年FEP下游應(yīng)用領(lǐng)域中，電線電纜占比68%，涂料工業(yè)占比14%，石油化工占比10%。近年來，受益于通訊電纜、局域網(wǎng)電纜、5G網(wǎng)絡(luò)基站、智能手機(jī)用導(dǎo)線等方面需求增長以及風(fēng)電、環(huán)保、橋梁、建筑、半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)的發(fā)展，我國含氟高分子材料主要產(chǎn)品產(chǎn)量總體實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定較快增長。其中，我國近年來電線電纜尤其是高性能電線電纜的快速增長，對FEP需求迅速增加。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，我國FEP產(chǎn)量由2013年的0.56萬噸增長至2019年的1.78萬噸，年復(fù)合增長率為21.14%。由于含氟高分子材料的耐高溫及燃燒時(shí)無煙的特性，隨著社會對消防及安全等因素的重視程度逐步提升，使用含氟高分子材料生產(chǎn)的電線電纜將在如高層建筑、歷史建筑等領(lǐng)域替代傳統(tǒng)PVC、PE制成的電線電纜。此外，目前家庭中信息傳輸用途的電線電纜也主要由PVC、PE制成，為增加其阻燃性，需要將其放在套管中。若使用耐高溫的含氟高分子材料作為電信電纜的絕緣材料，則無需使用金屬管。在局域網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用中，F(xiàn)EP作為一種絕緣材料和電線護(hù)套材料已經(jīng)得到廣泛的應(yīng)用，在發(fā)達(dá)國家建筑物的信息傳輸電線電纜中，F(xiàn)EP電纜的使用率已經(jīng)超過70%。隨著其在發(fā)展中國家的快速普及，該部分市場容量將快速增長。PVDF下游需求中鋰電池用占比提升至39%。PVDF指的是聚偏氟乙烯，它是半結(jié)晶性含氟聚合物，具有良好的耐化學(xué)腐蝕性、耐高溫性、耐氧化性、壓電性、介電性、熱電性等特殊性能，被廣泛應(yīng)用于鋰電池、涂料、注塑和光伏背板膜等領(lǐng)域。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，2021年P(guān)VDF下游應(yīng)用中，鋰電池用占比39%，占比相比2020年提升20個(gè)百分點(diǎn)，成為PVDF最大的下游消費(fèi)領(lǐng)域。其次，涂料占比30%，注塑占比15%，太陽能背板膜占比6%。未來電動(dòng)車滲透率將進(jìn)一步提高，銷量持續(xù)提升，鋰電正極用PVDF需求將保持快速增長。動(dòng)力電池應(yīng)用分會研究中心總經(jīng)理周波先生預(yù)計(jì)，到2025年全球新能源汽車銷量將達(dá)2360萬輛。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)到2025年國內(nèi)電動(dòng)車銷量有望達(dá)到1200萬輛。根據(jù)目前正極粘合劑的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)情況，以及考慮到PVDF短期被替代較難，假設(shè)鋰電正極粘合劑使用PVDF的滲透率是85%，則2025年全球和國內(nèi)動(dòng)力鋰電正極用PVDF的需求量有望分別達(dá)到8.43萬噸和4.28萬噸。除了電動(dòng)車鋰電正極外，鋰電隔膜和光伏背板也有PVDF的