中債信用債總凈價(jià)指數(shù)：權(quán)利及免責(zé)聲明：本文是東方金誠的研究性觀點(diǎn)，并非是某種決策的結(jié)論、建議等。本文引用的相關(guān)資料均為已公開信息，東方金誠進(jìn)行了合理審慎地核查，但不應(yīng)視為東方金誠對(duì)引用資料的真實(shí)性及完整性提供了保證。本文的著作權(quán)歸東方金誠所有，東方金誠保留一切與此相關(guān)的權(quán)利，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人未經(jīng)授權(quán)不得修改、復(fù)制、銷售和分發(fā)，引用必須注明來自東方金誠且不得篡改或歪曲。

發(fā)行利率中樞抬升凈融資明顯縮量——2021年2月信用債市場(chǎng)月報(bào)主要觀點(diǎn)：一級(jí)市場(chǎng)：2月信用債發(fā)行量和凈融資額環(huán)比大幅回落，除受春節(jié)假期因素影響外，也與發(fā)行利率回升有關(guān)，當(dāng)月取消發(fā)行規(guī)模占比仍處較高水平。從結(jié)構(gòu)來看，2月超短融發(fā)行占比提升至50%，信用債加權(quán)平均發(fā)行期限縮短；中低等級(jí)主體發(fā)行占比下降，同時(shí)，中低等級(jí)主體公募債發(fā)行較為困難，凈融資主要來自私募債；城投債凈融資仍大幅為正，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行占比雖有所回升，但凈融資額再度轉(zhuǎn)負(fù)，其中AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債凈融資缺口較大；信用債發(fā)行在區(qū)域和行業(yè)層面的分化依然突出，多數(shù)省份和行業(yè)凈融資為負(fù)。二級(jí)市場(chǎng)：2月信用債短端收益率以下行為主，尤其是1年期中高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債收益率下行幅度較大，3年期和5年期收益率則多數(shù)走高，但5年期中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債收益率逆勢(shì)下行，這與中低等級(jí)長久期產(chǎn)業(yè)債流動(dòng)性較差，導(dǎo)致其估值波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)滯后有關(guān)。由此，2月1年期各等級(jí)產(chǎn)業(yè)債和城投債利差被動(dòng)走闊，3年期各等級(jí)產(chǎn)業(yè)債和城投債利差收窄，5年期產(chǎn)業(yè)債和城投債利差走勢(shì)分化——產(chǎn)業(yè)債利差收斂，城投債利差擴(kuò)大。信用風(fēng)險(xiǎn)事件：2月新增違約主體3家，均為“海航系”主體。當(dāng)月海航集團(tuán)及旗下多家公司被法院裁定受理破產(chǎn)重整申請(qǐng)，其中海航控股、鳳凰機(jī)場(chǎng)、祥鵬航空存續(xù)債券提前到期但未能足額兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。當(dāng)月主體級(jí)別下調(diào)的企業(yè)也以“海航系”為主（12/20）。展望：3月信用債到期量超萬億，而信用債一級(jí)市場(chǎng)融資仍未完全修復(fù)，部分地區(qū)和行業(yè)債券融資仍待解凍，局部再融資風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。從違約率和總償還量的正相關(guān)關(guān)系來看，未來幾個(gè)月違約率料將邊際上行，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)面臨抬升。但違約率大幅走高的可能性不大，我們關(guān)注到，今年政府工作報(bào)告提及“完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置工作機(jī)制，壓實(shí)各方責(zé)任，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”，體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)處置的底線考慮，預(yù)示如果信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)較大惡化傾向，政策端將會(huì)有相應(yīng)支持。1.2月信用債市場(chǎng)11.1 一級(jí)市場(chǎng)2月信用債發(fā)行量和凈融資額環(huán)比大降，發(fā)行利率中樞整體抬升月恰逢春節(jié)假期，信用債發(fā)行量和凈融資額環(huán)比大幅回落。具體看，2月信用債發(fā)行量5459億，環(huán)比下降6611億，凈融資額958億，環(huán)比下降2519億。同比來看，去年2月監(jiān)管開辟債券發(fā)行綠色通道，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)債來緩解流動(dòng)性壓力，而當(dāng)前信用債融資政策和融資成本明顯不及當(dāng)時(shí)友好，再加上前期大型地方國企違約事件影響?yīng)q存，導(dǎo)致今年2月信用債發(fā)行量和凈融資額同比分別下降2235億和3277億。1-2月累計(jì)，信用債發(fā)行量逾1.75萬億，同比增加2219億，凈融資額4418億，同比下降3988億。圖表1 信用債發(fā)行與到期（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠月信用債發(fā)行環(huán)比縮量與春節(jié)假期導(dǎo)致工作日減少有關(guān)，但若簡(jiǎn)單比較1月和2月工作日數(shù)量（20:17），2月信用債發(fā)行量和凈融資額下降幅度顯然偏大，發(fā)行利率回升可能是一個(gè)重要因素。2月無風(fēng)險(xiǎn)利率上揚(yáng)，帶動(dòng)信用債二級(jí)市場(chǎng)收益率均值較上月多數(shù)抬升。在此背景下，當(dāng)月各主要券種加權(quán)平均發(fā)行利率均有不同程度走高。其中，企業(yè)債、公司債、中票、短融加權(quán)平均發(fā)行利率環(huán)比分別上行74.2bp、26.6bp、21.0bp和10.0bp。根據(jù)我們的計(jì)算，在發(fā)行期限整體縮短且高等級(jí)主體發(fā)行占比提升的情況下，2月全部信用債加權(quán)平均發(fā)行利率仍較上月提升6.8bp至4.01%。本報(bào)告所指信用債包括企業(yè)債、公司債、中票、（超）短融和定向工具。圖表2 信用債各主要券種加權(quán)平均發(fā)行利率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠2月信用債發(fā)行量中，超短融占比進(jìn)一步提升至50%，凈融資額則主要由私募債2貢獻(xiàn)；當(dāng)月信用債取消發(fā)行規(guī)模占比仍處較高水平2月信用債發(fā)行仍以超短融為主，且占比從上月的40%進(jìn)一步提升至約50%；凈融資額則主要來自私募債，主要券種中，短融和企業(yè)債凈融資均為負(fù)值。因整體發(fā)行縮量，2月取消或發(fā)行失敗的信用債規(guī)模下降至約425億，占當(dāng)月發(fā)行量的比重從上月的7.6%小幅提升至7.8%，仍處較高水平，顯示債市供需兩端的情緒仍然較為謹(jǐn)慎。圖表3 2月主要券種發(fā)行量和凈融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠本報(bào)告所指私募債含交易所市場(chǎng)私募債和銀行間市場(chǎng)定向工具。圖表4 2月信用債取消發(fā)行規(guī)模占比仍高數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠2月AAA級(jí)主體信用債發(fā)行占比提升，AA+級(jí)和AA級(jí)主體發(fā)行占比有所下降，同時(shí)，中低等級(jí)主體公募債發(fā)行較為困難，凈融資主要來自私募債月各主要級(jí)別信用債發(fā)行量和凈融資額較上月均明顯下降。其中，AAA級(jí)主體發(fā)行占比63.4%，環(huán)比提高5.7個(gè)百分點(diǎn)，凈融資額下降854億至253億；AA+級(jí)主體發(fā)行占比較上月下滑4.1個(gè)百分點(diǎn)至21.9%，凈融資額環(huán)比下1170億至372億；AA級(jí)主體發(fā)行占比從上月的15.5%降至13.6%，凈融資額環(huán)比下降645億至369億。圖表5 AA級(jí)主體信用債發(fā)行量及占比（億元，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠從不同主體級(jí)別來看，2月中低等級(jí)主體信用債凈融資額主要由私募債貢獻(xiàn)，公募債凈融資額不足50億元，這也表明低等級(jí)主體公募債發(fā)行仍面臨較大難度，不得不接受更高的票面利率發(fā)行私募債。同時(shí)，當(dāng)月高等級(jí)主體凈融資額主要來自公募債，私募債凈融資額為負(fù)。表格1 2月按主體級(jí)別各主要券種凈融資額（億元）AAAAA+AA超短期融資券311-44-11一般短期融資券-121-26-3私募公司債-85235330一般公司債1676-19定向工具-6210142中期票據(jù)3811434企業(yè)債6-14-4數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠月城投債發(fā)行量和凈融資額環(huán)比走低，凈融資仍大幅為正；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行占比有所回升，但凈融資額再度轉(zhuǎn)負(fù)，其中AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債凈融資缺口較大2月城投債發(fā)行量環(huán)比下降3348億至2471億，占全部信用債發(fā)行量的比重從上月的48%下降至46%，凈融資額下降2212億至1013億，與全部信用債凈融資額基本持平；當(dāng)月產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量環(huán)比下降3289億至2958億，發(fā)行占比有所回升，凈融資額則再度轉(zhuǎn)負(fù)至-101億，其中，AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)債凈融資缺口最為明顯。圖表6 城投債和產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量與凈融資額（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠表格22月不同性質(zhì)企業(yè)信用債發(fā)行與到期（億元）發(fā)行量償還量凈融資額中央國有企業(yè)1645.01228.9416.1地方產(chǎn)業(yè)類國企976.71157.2-180.5城投企業(yè)2470.61457.61013.0民營企業(yè)179.0326.8-147.8其他157.3346.5-189.2數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠表格32月不同等級(jí)、不同性質(zhì)企業(yè)信用債凈融資額（億元）AAAAA+AA中央國有企業(yè)444.0-15.00.0地方產(chǎn)業(yè)類國企-231.813.470.8城投企業(yè)204.2455.1346.8民營企業(yè)-53.2-34.3-15.8其他-109.9-46.9-32.4數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠2月信用債融資區(qū)域分化顯著分區(qū)域看，2月信用債發(fā)行量最高的省份是北京和江蘇，其中，北京市以產(chǎn)業(yè)債為主，江蘇則以城投債為主，廣東、浙江和上海緊隨其后，上述5個(gè)省份信用債發(fā)行量合計(jì)占比61%，較上月的65%有所下降。凈融資方面，2月信用債凈融資主要由北京、江蘇和浙江等省份貢獻(xiàn)，凈融資額合計(jì)占比80%；同時(shí)，廣東、四川、湖南、江西等省份信用債凈融資尚可，其中，四川省凈融資較上月改善明顯。另外，2月有多個(gè)省份凈融資仍未轉(zhuǎn)正，除內(nèi)蒙古、天津、寧夏等市場(chǎng)態(tài)度一直較為謹(jǐn)慎的地區(qū)外，與前期永煤事件密切相關(guān)的河南、河北、山西等省份凈融資也存在缺口。圖表7 2月各省份信用債發(fā)行量（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠圖表8 2月各省份信用債凈融資額（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠月產(chǎn)業(yè)債凈融資主要集中在公用事業(yè)、建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)凈融資仍然為負(fù)，采掘業(yè)凈融資小幅回正從產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)來看，2月多數(shù)行業(yè)信用債凈融資為負(fù)，凈融資主要集中在公用事業(yè)、建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)。當(dāng)月地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模在各行業(yè)中居前，但凈融資依然為負(fù)。此外，前期受永煤違約事件沖擊的采掘業(yè)信用債凈融資在2月實(shí)現(xiàn)小幅轉(zhuǎn)正，當(dāng)月煤炭企業(yè)發(fā)行人包括國家能源集團(tuán)，以及晉能控股和兗礦集團(tuán)兩家AAA級(jí)地方國企。圖表9 2月各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量和凈融資額（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠2月短期債券發(fā)行占比提升，信用債加權(quán)平均發(fā)行期限縮短從期限結(jié)構(gòu)看，2月信用債發(fā)行期限整體縮短，主要是5年期債券發(fā)行占比下降，短期債券發(fā)行占比明顯上升——當(dāng)月期限在1年以內(nèi)（含1年）的短期債券發(fā)行占比為55.2%，較上月提高8.5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們的計(jì)算，按照最長期限3統(tǒng)計(jì)，2月信用債加權(quán)平均發(fā)行期限為2.09年，較上個(gè)月縮短約5.4個(gè)月。表格4不同期限信用債發(fā)行占比（%）發(fā)行期限2021年1月2021年2月≤1年46.6555.15（1,3]22.8423.36(3,5]26.6217.18＞5年3.894.3數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；注：按最長期限統(tǒng)計(jì)例如，3+2期限計(jì)為5年。圖表10 信用債加權(quán)平均發(fā)行期限（年）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；注：按最長期限統(tǒng)計(jì)1.2二級(jí)市場(chǎng)月，央行春節(jié)前流動(dòng)性投放不及預(yù)期、利率債供給擔(dān)憂升溫、金融數(shù)據(jù)超預(yù)期、通脹預(yù)期走強(qiáng)、美債收益率上行等多重利空因素推動(dòng)利率債長端收益率上行。但因當(dāng)月資金面并未大幅收緊，且與1月下旬相比明顯轉(zhuǎn)松，故短端利率不升反降，收益率曲線陡峭化上移。在此背景下，2月信用債短端收益率以下行為主，尤其是1年期中高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債收益率下行幅度較大，3年期和5年期收益率則多數(shù)走高。不過，2月5年期中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債收益率逆勢(shì)下行，我們認(rèn)為這與中低等級(jí)長久期產(chǎn)業(yè)債流動(dòng)性較差，導(dǎo)致其估值波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)滯后有關(guān)。表格52月末各期限國債和國開債到期收益率較上月末變動(dòng)情況（bp）國債國開債1Y-7.631Y-11.273Y1.793Y5.775Y10.445Y6.167Y8.187Y7.7810Y10.1210Y16.47數(shù)據(jù)來源：WIND，東方金誠表格6各等級(jí)、各期限信用債到期收益率2月末值（%）較上月末變動(dòng)值（bp）歷史分位數(shù)（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-產(chǎn)業(yè)債1Y3.183.403.785.95-6.8-5.7-3.7-3.741.140.539.471.8（中短期票3Y3.703.944.416.582.7-0.23.83.835.136.834.968.4據(jù)）5Y3.864.194.676.844.3-7.6-9.6-9.628.226.825.362.61Y3.223.343.585.320.2-2.8-5.80.239.137.638.138.2城投債3Y3.713.914.156.47-0.73.41.412.431.830.530.246.85Y3.954.294.657.217.98.910.922.921.723.222.250.3數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；歷史分位數(shù)統(tǒng)計(jì)自2010年1月4日起圖表11 信用債收益率走勢(shì)（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠從信用利差來看，2月1年期各等級(jí)產(chǎn)業(yè)債和城投債利差普遍走闊，3年期各等級(jí)產(chǎn)業(yè)債和城投債利差收窄，5年期產(chǎn)業(yè)債和城投債利差走勢(shì)分化——產(chǎn)業(yè)債利差收斂，城投債利差擴(kuò)大。表格7各等級(jí)、各期限信用利差1月末值（bp）較上月末變動(dòng)值（bp）歷史分位數(shù)（%）AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-產(chǎn)業(yè)債1Y44.066.0104.0321.04.25.37.37.338.243.243.343.3（中短期票3Y47.071.0118.0335.0-3.0-5.9-1.9-1.962.358.044.344.3據(jù)）5Y40.073.0121.0338.0-1.3-13.3-15.3-15.359.341.530.930.91Y48.660.284.2258.211.58.55.511.518.924.930.248.4城投債3Y47.967.991.4323.4-6.4-2.4-4.46.641.542.338.373.75Y48.082.0118.5374.51.82.84.816.830.333.225.781.7數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；歷史分位數(shù)統(tǒng)計(jì)自2010年1月4日起圖表12 信用利差走勢(shì)（bp）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠2月信用債等級(jí)利差表現(xiàn)分化。其中，5年期產(chǎn)業(yè)債等級(jí)利差壓縮幅度最大，1年期城投債等級(jí)利差也有所收窄，其他期限產(chǎn)業(yè)債和城投債等級(jí)利差普遍走闊。2月信用債期限利差以走闊為主。當(dāng)月產(chǎn)業(yè)債和城投債3Y-1Y期限利差普遍上行，高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債和各等級(jí)城投債5Y-1Y期限利差亦有所擴(kuò)大，但中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債5Y-1Y期限利差整體收窄。表格8 各期限信用債等級(jí)利差2月末值(bp)較上月末變動(dòng)值(bp)歷史分位數(shù)（%）AA-AAAAA-AAAAA-AAA1Y59.93.056.3產(chǎn)業(yè)債（中短期票據(jù)）3Y70.91.043.05Y81.0-14.029.71Y35.7-6.045.5城投債3Y43.52.038.05Y70.53.024.5數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；歷史分位數(shù)統(tǒng)計(jì)自2010年1月4日起表格9各等級(jí)信用債期限利差2月末值(bp)較上月末變動(dòng)值(bp)歷史分位數(shù)（%）3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y5Y-1YAAA52.068.09.511.245.441.1產(chǎn)業(yè)債（中短期票據(jù)）AA+54.079.05.6-1.947.431.3AA62.989.27.5-5.737.734.1AA-62.989.27.5-5.724.920.9城投債AAA48.772.2-0.97.746.338.0AA+57.094.56.211.741.632.3AA56.5107.07.216.733.821.7AA-114.5189.012.222.780.384.0數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；歷史分位數(shù)統(tǒng)計(jì)自2010年1月4日起月各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差多數(shù)走闊，僅紡織服裝、化工、港口、醫(yī)藥生物等個(gè)別行業(yè)利差有所收窄。月末輕工制造、計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁、紡織服裝、電氣設(shè)備等行業(yè)利差處絕對(duì)高位，鋼鐵、煤炭、化工、采掘等過剩產(chǎn)能行業(yè)利差也處較高水平。從不同主體性質(zhì)來看，2月末央企、地方國企、民企產(chǎn)業(yè)債利差分別為67.9bp、106.3bp和280.5bp，較上月末分別上行2.9bp、6.7bp和22.8bp。表格10 2月各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差（中位數(shù)）變動(dòng)情況（bp）行業(yè)2月末值較上月末變動(dòng)值行業(yè)2月末值較上月末變動(dòng)值輕工制造599.4618.57房地產(chǎn)88.44-2.86計(jì)算機(jī)380.4830.17機(jī)械設(shè)備81.636.71農(nóng)林牧漁329.160.73高速公路81.06-3.71紡織服裝263.41-50.25航運(yùn)80.288.9電氣設(shè)備260.2220.21港口78.35-9.73鋼鐵183.6812休閑服務(wù)74.23-0.11煤炭開采142.847.07綜合69.770.59醫(yī)藥生物142.52-8.72公用事業(yè)67.862.25化工121.86-10.95電力67.822.73汽車111.8330.77建筑材料65.592.65商業(yè)貿(mào)易110.774.84水泥制造65.432.54傳媒108.571.56非銀金融63.252.39采掘107.84-5.81交通運(yùn)輸62.143.6食品飲料104.7611.65通信59.74-0.49電子101.050.66航空運(yùn)輸52.927.31建筑裝飾95.344.23機(jī)場(chǎng)50.692.82專用設(shè)備93.6227.46國防軍工49.910.55有色金屬92.55.06鐵路運(yùn)輸27.09-7.78數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠月各省份城投債利差普遍走闊，僅山東等省份城投債利差有所收窄，當(dāng)月遼寧和天津城投債利差上行幅度較大。截至2月末，貴州省城投債利差仍為各區(qū)域最高，其后為黑龍江省和同為西南地區(qū)的廣西和云南。表格112月各區(qū)域城投債利差（中位數(shù)）變動(dòng)情況區(qū)域2月末值較上月末變動(dòng)值區(qū)域2月末值較上月末變動(dòng)值貴州448.398.21江蘇132.516.94黑龍江367.1013.56安徽126.22-2.89廣西267.484.93河南125.818.56云南234.794.33寧夏124.261.23天津232.9924.84山東123.55-7.89遼寧226.1041.36河北122.17-2.34吉林222.017.71江西121.81.98青海218.836.24湖北118.357.21湖南209.592.12四川96.273.51山西197.963.14浙江89.99-0.67內(nèi)蒙古169.49-0.14福建83.339.73重慶164.39-1.54廣東79.44.25新疆154.0913.63北京58.094.23陜西149.19-2.33上海46.9-3.59甘肅134.1718.21數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠1.3投資者持倉變動(dòng)情況月投資者對(duì)信用債的配置整體偏謹(jǐn)慎。按照企業(yè)債、公司債、中票、短融（含超短融）、定向工具的口徑計(jì)算，2月商業(yè)銀行配置規(guī)模較1月和去年同期大幅下降，保險(xiǎn)公司配置規(guī)模較上月有所回升但整體規(guī)模較小，券商自營繼續(xù)凈減持，僅廣義基金增持幅度較大，主要增持品種為公司債。廣義基金在利率債市場(chǎng)波動(dòng)的加大情況下，提高對(duì)高票息品種的配置比重，成為2月信用債凈融資的最主要資金來源之一。廣義基金分機(jī)構(gòu)看，公募基金主要增持公司債、券商資管和信托產(chǎn)品更多增持私募債，同時(shí)也增加了公司債配置；企業(yè)年金、基金專戶和社?；鹌?jǐn)慎，減持或小幅增配公司債。圖表13主要信用債品種機(jī)構(gòu)持倉變化情況（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠圖表14不同機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品公司債持倉變動(dòng)情況（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠1.4信用風(fēng)險(xiǎn)事件2月債券違約情況有所增多。當(dāng)月新增違約債券16只，較上月增加7只；涉及違約主體9家，較上月增加3家。2月違約主體中，新增違約主體3家，分別為海南航空控股股份有限公司、三亞鳳凰國際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司和云南祥鵬航空有限責(zé)任公司，均為“海航系”主體。目前海航集團(tuán)及旗下多家公司已被法院裁定受理破產(chǎn)重整申請(qǐng)，根據(jù)《破產(chǎn)法》，未到期債權(quán)在破產(chǎn)申請(qǐng)受理時(shí)視為到期。由此，海航控股、鳳凰機(jī)場(chǎng)、祥鵬航空存續(xù)債券因提前到期而未能足額兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。圖表15 債券違約數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠除附表2所列示的實(shí)質(zhì)性違約債券外，2月有4只債券發(fā)生本金或利息展期。其中，廣東太安堂藥業(yè)股份有限公司發(fā)行的“16太安債”（到期日為20212月2日）僅兌付利息，本金兌付日延至2021年11月30日；雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)股份有限公司發(fā)行的“H6雛鷹02”再次延期12個(gè)月支付本息；鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)有限公司發(fā)行的“18鴻達(dá)01”本息展期3年；永煤新增一只中票“18永煤MTN001”采用“到期日兌付50%本金及全部利息、剩余本金按原利率展期”的方案解決兌付問題。級(jí)別調(diào)整方面，2月有20家主體級(jí)別被下調(diào)（詳見附表3），比上月增加家，其中有12家為“海航系”企業(yè)。另外有兩家主體展望向下調(diào)整，數(shù)量與上月持平，分別為蘇寧易購集團(tuán)股份有限公司和吉林省鐵路投資開發(fā)有限公司，展望均調(diào)整為負(fù)面。2.信用債市場(chǎng)展望如果剔除“海航系”兩家企業(yè)，1-2月債市并無新增違約主體。但期間信用事件不斷發(fā)生，尤其是海航、方正、華夏幸福等多個(gè)大型企業(yè)破產(chǎn)重整加速或?qū)で髠鶆?wù)重組，持續(xù)擾動(dòng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)情緒仍然謹(jǐn)慎。這也符合此前我們預(yù)期的在“信用周期轉(zhuǎn)向下行+企業(yè)債務(wù)兌付壓力加大”背景下，2021年債市違約率上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行可能，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂將持續(xù)壓制投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，加劇債市信用分層，但在監(jiān)管連續(xù)強(qiáng)調(diào)打擊“逃廢債”以及地方政府的積極介入下，2021年債市實(shí)際違約率與上年相比不會(huì)有明顯上升。我們關(guān)注到，3月5日政府工作報(bào)告提及“完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置工作機(jī)制，壓實(shí)各方責(zé)任，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”，也體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)處置的底線考慮，預(yù)示如果信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)較大惡化傾向，政策端將會(huì)有相應(yīng)支持。往后看，資金面劇烈變化并加劇債市波動(dòng)的情況將得到緩和，高等級(jí)信用利差波動(dòng)趨緩、仍具備維持低位的基礎(chǔ)。但后續(xù)信用債到期償還壓力加大，其3月份信用債到期量超萬億規(guī)模，而信用債一級(jí)市場(chǎng)融資仍未完全修復(fù)，部分地區(qū)和行業(yè)債券融資仍待解凍，局部再融資風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。從違約率和總償還量的正相關(guān)關(guān)系來看，未來幾個(gè)月違約率料將邊際上行，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)面臨抬升。預(yù)計(jì)后續(xù)債市信用分層將繼續(xù)演繹，等級(jí)利差面臨較大走闊壓力。附表1 1-2月新增違約主體列表首次違約發(fā)行人發(fā)行時(shí)主體存續(xù)債券余額已實(shí)質(zhì)違約公司屬性是否省份所屬Wind行業(yè)時(shí)間評(píng)級(jí)債券余額上市2020.02.10三亞鳳凰國際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司AA+3030地方國企否海南機(jī)場(chǎng)服務(wù)2020.02.10云南祥鵬航空有限責(zé)任公司AA17.65地方國企否云南航空2020.02.10海南航空控股股份有限公司AA+131.981.9地方國企是海南航空數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠附表2 2月違約債券列表名稱發(fā)行人發(fā)行時(shí)主發(fā)行債券余額公司屬性是否上市省份所屬Wind行業(yè)體評(píng)級(jí)總額公司H6天房01天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AA+18.008.77地方國企否天津多樣化房地產(chǎn)活動(dòng)15森工集MTN001中國吉林森林工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司AA10.0010.00地方國企否吉林省林木產(chǎn)品H8華訊01華訊方舟科技有限公司C5.005.00民營企業(yè)否廣東省電子設(shè)備和儀器17祥鵬MTN001云南祥鵬航空有限責(zé)任公司AA5