筆者作為了較早的PE投資領(lǐng)域的對賭協(xié)議糾紛，其中多宗已獲得勝常見的PE對賭協(xié)議進行類型化分析，以期為對賭雙方尋找現(xiàn)有法律和司法框架下一、我國PE對賭協(xié)議（VauaondutmtMhanm，VM），又稱估值調(diào)整協(xié)議，是私募股權(quán)投資（P）中常用的一種價值調(diào)整機制與合同安排。按照目前學術(shù)界來確定給付容的合同合同合均屬于典型射幸合同的律①本文載于華南國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁《中國股權(quán)投資與公司治理3南法。者簡澤，法士原庭一首優(yōu)辭②去公職后曾任市金杜，現(xiàn)為市君澤君（）高級、華南國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁（國際仲裁院）仲裁員及圳仲裁仲裁員。本科畢業(yè)于西南經(jīng)濟法專業(yè)，2003年獲得大學法學（英美普通法專業(yè)）；2008年獲得吉林大學民商法博士。陳澤桐③作者簡介：，中國法學學士、中國法學。原為與④系指蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資世恒有色資源再利用等與 （一）PE（即投資方）通過定向增資的方式直接對被投資企業(yè)（即目標企業(yè)）進行投資是PE投資的常見方式。實踐中，該種增資往往是高額溢價增資。如“海富案”中，PE機構(gòu)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資（下稱“海富投資”）向世恒有色資源再利用（下稱“世恒”）投資2000萬元，而對照世恒的資本，海富投資實際持有的出資份額僅為15.38萬（約合114.771），3.8517肅世恒進行投資。而在筆者的對賭協(xié)議糾紛中，溢價倍數(shù)甚至高達50倍未來以某種形式對企業(yè)實現(xiàn)增值管理。此種PE投資模式通常會安排大股東在獲得（二）一般的理解是，目標企業(yè)往往是PE投資的直接受益人（尤其是在以增資方式進行界紛紛認為與目標企業(yè)之間對賭的無效性已蓋棺定論①，此后的PE投資也往往視以上分類均為單一分類，在PE投資的實務中，對賭主體往往是多元的，包括了目（三）票、管理層去向等作為對賭標的。我國PE對賭協(xié)議的對賭標的相比而言較為長率、銷售（營業(yè)）（營業(yè)）等。目前我國PE機構(gòu)所偏好的業(yè)績對賭標的的還是財務指標，這也是由我國PE投資的短期化傾向、部門對上市的相關(guān)要求以及財務指標更易于量化等特遠是私募股權(quán)基金最期待的退出方式”②，因而也是大多數(shù)PE投資協(xié)議中的必備對賭條款。如果目標企業(yè)成功上市，則PE投資目的得以實現(xiàn)，投融資雙方皆大歡①如韋祎、崔蕾在《“對賭協(xié)議”司法第一案的評析與啟示》（載《法學》20132期）一文中論述：“對賭協(xié)議的補償條款應當約束投資者與股東，而②見市道可特、道可特投資管理（）編著：《中PE的法律解讀》，中信2010年8月第1版第219頁全身而退。也正是因為我國PE一度過分依賴上市作為退出機制，才導致IPO關(guān)閘后誘發(fā)大量的PE糾紛。股15個工作日收盤價均價不低于每股39①。而隨著PE投資的發(fā)展，復雜、（四）盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資奶7300萬的對賭協(xié)議中約定：在收到7300萬注資后的前3年，若奶業(yè)績增長超過50%，可降低投資方股權(quán)；若完不成30%的業(yè)績增長，奶董事長將會失去控股權(quán)②。特定目的等因素。①參見《資本入股飛鶴乳業(yè)》，載于《京華網(wǎng)》（2009年8月14日），參見《英摩高盛三大投行控股奶》，載于《新浪網(wǎng)（2008年11月24日），：ht 年11月27日。②，日期：2013年11月27日（五）中之義，但由于我國PE投資的特點，對賭協(xié)議似乎的體現(xiàn)為只有處罰而沒二、從典型案例看相關(guān)類型的PE對賭協(xié)議在我國現(xiàn)有及司法實踐中所涉及的（一）此案被業(yè)界稱為PE2007111司”）、公司的實際控制人共同簽訂了《增資》，約定海富投資以現(xiàn)金2000萬元對世恒進行增資。《增資》第七條第（二）項約定：如果世恒2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富投資要求世恒予務。補償金額的計算為“（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投，請求判令世恒、公司、向其支付補償款1998.2095萬元《增資》第七條8各方資本的比例進二審觀點1.《增資》第七條第（二）項僅約定<關(guān)于聯(lián)營合同糾紛若干問題同法》第52條第（5）項。再審觀點1.海富投資從世恒處世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害世恒利益和公司債權(quán)人利益。該部分條款無效。2.但補償責任的約定是有效的。對賭條款的效力認定行分配的規(guī)定。2.該約定與東權(quán)利的行為。3.法律、行政的強制性規(guī)定，約定無效?！吨型夂腺Y經(jīng)營企業(yè)法》第適用法8條；《公司法》第20條條第（5）項?！豆痉ā返?0案例二：市Z基金企業(yè)（有限合伙）（下稱“Z基金”）①與合同糾該案例為真實案例，也是首例關(guān)于PE對賭協(xié)議的生效判例②。該案中筆者PE投資方即Z基金獲得勝訴。該案中的對賭協(xié)議屬于基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭（1）201197日，無錫某公司與Z基金簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定無錫某公司向Z基金溢價轉(zhuǎn)讓其持有的某公司（目標企業(yè)）11.77%的股權(quán)，Z基金支付6000，Z2011年9月，Z基金、（目標企業(yè)的實際控制人）及目標企業(yè)簽訂《補充議》，約定及目標企業(yè)承諾，目標企業(yè)2011年度及2012年度經(jīng)審計凈利潤應不低于4000萬元和6000萬元，如無法實現(xiàn)業(yè)績承諾，向Z基金進行現(xiàn)金①始投額×（1-2011年經(jīng)審計的凈利潤/4000萬）。甲方承諾于2012年6月款或向乙方無償轉(zhuǎn)讓目標企業(yè)1%的股權(quán)，乙方各方按照持股比例受讓。根據(jù)會計師于2012年3月31日出具的審計報告顯示，目標企業(yè)2011年（2）主要抗辯意2012年2132011年度經(jīng)營已經(jīng)完畢，協(xié)議本身不可履（3）的觀對本案對賭協(xié)議的性質(zhì)和效力問題做了較為充分的闡述，基本觀點為：第第二，從Z基金溢價收購目標企業(yè)股權(quán)的目的出發(fā)，就可以解釋為何所有的權(quán)利功上市，受益的不僅包括Z基金，也包括，因此不能以表面的權(quán)利義務分擔來判定是否受益；其次，Z基金溢價收購目標企業(yè)的股權(quán)，必然要獲得相應的回解目標企業(yè)的實際經(jīng)營狀況，協(xié)議的簽署沒有損害其利益，相對而言，Z人。為使B，BCA多家投資方進行協(xié)商，以高額溢價增資擴股的方式邀請投資方向B公司進行投20104月，A作為增資方之一，與B公司、C就以上事宜共同簽訂了《增資協(xié)議》，約定如果B不能在2014年12月31日之前完成上市，A要求B回購AA依約支付給B增資款2000萬元。B公司也完成了本次增資的股權(quán)變更登記。然而，因C經(jīng)營管理不善，B公司業(yè)績下滑，無法實現(xiàn)預定的上市目標。經(jīng)協(xié)商，B201212A與BCB益進行回購，其中包括減資回購A，BA款（即投資本金+利息），而C自愿對B公司的該義務承擔連帶責任?！豆蓹?quán)回購協(xié)議》簽署生效后，B201212權(quán)等程序。20135，BA按《股權(quán)回購協(xié)議》及減資決議的規(guī)定完成了從B公司的減資退股。后因B、C未按約支付剩余減資款，A將其至（二）相關(guān)分釋〔1999〕19號）第4條規(guī)定：“《合同法》實施以后，確認合同無PE投資的最大受益者，由其進行對賭承諾有其內(nèi)生動力支持，而實際上也只有在筆者PE機構(gòu)的對賭協(xié)議糾紛中，時常會遇到相對方以對賭協(xié)議等第一，需考慮投資方在對賭協(xié)議中的對價是什么。PE投資往往是以高于資本與聯(lián)營的法律概念完全不符，不應適用也不宜參照《<關(guān)于聯(lián)營件的條款，不符合名為聯(lián)營實為借貸的法律定性。①《<關(guān)于（一）（二）需要考慮對賭主體本身的實力、資產(chǎn)狀況和履約能力。從PE機構(gòu)的角度來筆者建議，在PE機構(gòu)入股目標企業(yè)時，如無其他特殊考慮，建議多選擇采用增資諾的一方為同一主體，以進一步增利義務的對等性，在糾紛發(fā)生時更易于得到分配的問題。①20132叢》20111262012630讓?！痹摷s定在操作性上存在明顯不足。第一，每月360萬元的違約金過高，且沒有合理的計算依據(jù)，難以支持；第二，每月轉(zhuǎn)讓1%股權(quán)的約定在的判司法的一般規(guī)定相時，具有優(yōu)先適用性。對PE投資者而言，應當充分發(fā)揮公司章程的這一根本性作用。雖然不參與公司經(jīng)營是PE投資的常態(tài)，但不參與經(jīng)營不等于不參與公司治理。從公司表決機制層面，PE投資方可以在董事會、監(jiān)事會積①如中國監(jiān)督管理《首次公開并上市管理辦法》第十三條