__本報(bào)告總結(jié)了過(guò)去1-2年我們的OTA入門(mén)、重新開(kāi)放的位置和其他深入行業(yè)報(bào)告的主要結(jié)果(免稅、亞洲博彩、雙循環(huán)、六新創(chuàng)意、酒店、航空公司、機(jī)場(chǎng)、FTG啟動(dòng)、CTGDF-H啟動(dòng))并重點(diǎn)介紹了我們涵蓋的中國(guó)旅游垂直領(lǐng)域的主要趨勢(shì)和投資理念。在結(jié)構(gòu)上，我們更喜歡酒店、OTA和免稅名稱，我們預(yù)計(jì)這些名稱的增長(zhǎng)速度將超過(guò)市場(chǎng)整合和/或潛在的市場(chǎng)擴(kuò)張。我們還看到了一些航空公司在重新開(kāi)放后周期性復(fù)蘇的機(jī)會(huì)。我們分解了旅行復(fù)蘇的軌跡：1)短途國(guó)內(nèi)旅行(現(xiàn)在到年底)；2)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途旅行(4Q22-1Q23E)；3)國(guó)際重新開(kāi)放(1H23E)，并為投資者推薦名稱，以便在未來(lái)6-18個(gè)月旅行正常化時(shí)更好地定位潛在上行空間：H-世界(酒店)，攜程網(wǎng)(OTA),三峽工程(免稅)，中國(guó)東方航空(航空公司)，海南美蘭(機(jī)場(chǎng))和復(fù)星旅游集團(tuán)(旅行目的地)。+85+852-2978-6102彼得楊+852-3966-4164莉亞潘+852-2978-6972阿爾法王+852-2978-1984+852-2978-1879高盛與研究報(bào)告中涵蓋的公司開(kāi)展業(yè)務(wù)并尋求開(kāi)展業(yè)務(wù)。因此，投資者應(yīng)該意識(shí)到，rm可能存在利益沖突ffhedgehtml_高盛_高盛長(zhǎng)期主題我們預(yù)計(jì)FY25E的中國(guó)旅游市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)Rmb10trn/US$1.5trn，c。其中60%與旅行預(yù)訂有關(guān) (22-25財(cái)年復(fù)合年增長(zhǎng)率為32%，達(dá)到8240億美元)，受收入增長(zhǎng)、更多旅行頻率和支出的推動(dòng)(人均旅行次數(shù)為4.3倍，占可支配收入的15%，而7倍和21倍)％在美國(guó))。我們預(yù)計(jì)隨著在線滲透率的提高，線下旅游預(yù)訂市場(chǎng)將持續(xù)蠶食，但OTA與其他在線直銷渠道之間的增長(zhǎng)將更加平衡(34%vs.35%的復(fù)合年增長(zhǎng)率)。結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)——我們更喜歡酒店、OTA和免稅品牌，我們預(yù)計(jì)它們的增長(zhǎng)將超過(guò)市場(chǎng)整合和/或潛在市場(chǎng)擴(kuò)張。我們首選的名稱：CTDGF(免稅；CL-Buy)、H-World(酒店，購(gòu)買(mǎi))、T(OTA，購(gòu)買(mǎi))。重新開(kāi)放——我們還看到部分航空公司在重新開(kāi)放后出現(xiàn)周期性復(fù)蘇的機(jī)會(huì)，分為三個(gè)復(fù)蘇階段：(1)短途國(guó)內(nèi)旅行(現(xiàn)在到年底)；(2)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途旅行(4Q22-1Q23E)；(3)國(guó)際重新開(kāi)放(HEH-World(酒店)、T(OTA)、CTGDF(免稅)、中國(guó)東方航空(航空公司)、海南美蘭(機(jī)場(chǎng))和復(fù)星旅游集團(tuán)(旅游目的地)(圖1)。按子行業(yè)，我們看到最大的機(jī)會(huì)在：酒店-正如OTA收入在2015-19財(cái)年因在線滲透率上升而增長(zhǎng)4倍一樣，我們預(yù)計(jì)連鎖酒店的滲透率將從35%增加到接近50%，再加上RevPar在過(guò)去2年累計(jì)關(guān)閉房間-24%后的上升空間，推動(dòng)中國(guó)酒店業(yè)收入加速增長(zhǎng)。OTA-OTA仍將是增加旅行支出的推動(dòng)力，尤其是在低線城市，更復(fù)雜的需求應(yīng)為交叉銷售提供機(jī)會(huì)，這對(duì)T等全方位服務(wù)提供商來(lái)說(shuō)是個(gè)好兆頭。免稅——優(yōu)惠的免稅政策將繼續(xù)通過(guò)擴(kuò)大實(shí)體店和在線渠道，進(jìn)一步推動(dòng)更多中國(guó)海外消費(fèi)匯回境內(nèi)。三峽集團(tuán)作為主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)商，似乎最能從這一趨勢(shì)中受益，并且也在向中國(guó)人出國(guó)旅游的海外國(guó)家擴(kuò)張。本報(bào)告總結(jié)了過(guò)去1-2年我們的OTA入門(mén)、重新開(kāi)放的位置和其他深入行業(yè)報(bào)告的主要發(fā)現(xiàn)(免稅、亞洲博彩、雙循環(huán)、六新創(chuàng)意、酒店、航空公司、機(jī)場(chǎng)、FTG啟動(dòng)、CTGDF-H啟動(dòng))，并重點(diǎn)介紹我們涵蓋的整個(gè)中國(guó)旅游垂直領(lǐng)域的主要趨勢(shì)和投資理念。3_高盛_旅游預(yù)訂市場(chǎng)規(guī)模2025E市場(chǎng)規(guī)模(22>25E):Rmb0.49trn>1.32trn中國(guó)邊境重新開(kāi)放的主要受益者機(jī)隊(duì)擴(kuò)張受限，平均售價(jià)上升周期價(jià)、外匯波動(dòng)和加息H(0670.HK)8%市場(chǎng)規(guī)模(22>>25E):Rmb0.508%整合和更高的連鎖酒店滲透率trntrn幣市場(chǎng)規(guī)模(22>25E):Rmb幣市場(chǎng)規(guī)模(22>25E):Rmb0.94trn>2.04trn受監(jiān)管和實(shí)惠的價(jià)格繼續(xù)推動(dòng)旅行增長(zhǎng)輕一代的體驗(yàn)追求和個(gè)性化旅行需求04trn-高速公路和水路在線滲透率相對(duì)較低，約為10%，增長(zhǎng)空間很大國(guó)優(yōu)質(zhì)主題公園、滑雪場(chǎng)和室內(nèi)冰場(chǎng)供不應(yīng)求公民消費(fèi)升級(jí)挑戰(zhàn)：使用重資產(chǎn)模式開(kāi)發(fā)大型新項(xiàng)目首選股：復(fù)星旅游(1992.HK)交易總額(2225E):Rmb0.79trn1.92trn凈吸收率(2225E)：4.7%4.4%收入(22>25E)：373億元人民幣>854億到低線城市和/或海外通運(yùn)輸量下降幅度更大首選：攜程(TCOM/9961.HK)億0%億0%幣市場(chǎng)億市場(chǎng)規(guī)模(22>25E)：750億元人民幣>2360億-從中國(guó)的遣返政策議程中受益海外消費(fèi)-機(jī)場(chǎng)DFSrev的潛在租金減少股份重新談判前放開(kāi)的好處是DFS市場(chǎng)南資源競(jìng)爭(zhēng)加劇首選股：三峽集團(tuán)(601888.SS/1880.HK)0%_高盛_年1619年161922E0.180.2030.150.1530.150.15E-25ECAGR0.140.122%%旅客人數(shù)(十億%%旅客人數(shù)(十億)居民入站出站97170929211全面的.9全面的.9.3數(shù)1736883236883222E-25E復(fù)合年-1%居民入站出站出4%1.104%1.10954連鎖酒店獨(dú)立的連鎖酒店獨(dú)立的.58.58CR3是指top3玩家的總市場(chǎng)份額司客運(yùn)量(百司客運(yùn)量(百88CR61%CRCR61%CR64%CR60%CR7%597597%%22E-25E復(fù)合年.634商品旅游書(shū)63模(人民幣trn884場(chǎng)總量(十-_高盛_-18%-18%-15%%%E%2%1%1.610.69按分段(人0.380.49機(jī)票38按分段(人0.380.49機(jī)票38344403003044%%-14%-15%%EOTA下0OTA下0444802全面的機(jī)票地面運(yùn)輸%全面的機(jī)票地面運(yùn)輸%%4%21%3%透%%25E25E-18%-10%-11%%--18%-10%-11%%-16%E%%8%8%580.47920.641%%%10.269票地面交通酒店預(yù)旅游團(tuán)07432劃分的市場(chǎng)規(guī)模(人民trn全面的65%全面的65%比60%55%5%8.5%全面的機(jī)5%8.5%全面的機(jī)票%4.7%7%4.9%4%0%3%4.7%7%4.9%4%0%3%0%2.9%.8%.5%酒店預(yù)訂景點(diǎn)票務(wù).8%.5%率%%%%%.7031.36.47.4(十億人22%.23 %.23 %%_高盛_我們?cè)谥暗囊恍﹫?bào)告中強(qiáng)調(diào)了中國(guó)消費(fèi)者的七大需求(雙循環(huán)，六大新意)。旅行主要是由他們的欲望驅(qū)動(dòng)的行流動(dòng)性和娛享受樂(lè)趣，我們相信隨著可支配收入的增加，不僅中產(chǎn)階級(jí)而且農(nóng)村群體——后者占中國(guó)總?cè)丝诘?6%，貢獻(xiàn)了39%的收入池，這將變得越來(lái)越重要。在不考慮商務(wù)旅客的情況下，國(guó)內(nèi)休閑旅客的數(shù)量在過(guò)去十年中以超過(guò)10%的復(fù)合年增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)，并在大流行之前的2019年達(dá)到60億人次。然而，將中國(guó)人的旅行頻率和支出與美國(guó)人(每年4.3倍對(duì)7倍；可支配收入的15%對(duì)21%)進(jìn)行比較，表明仍有繼續(xù)超過(guò)增長(zhǎng)的空間。我們預(yù)計(jì)，2025年中國(guó)旅游市場(chǎng)將超過(guò)10萬(wàn)億人民幣(或1.5萬(wàn)億美元)，其中接近60%與旅游預(yù)訂(如機(jī)票、住宿)有關(guān)，其余與旅游零售、餐飲等相關(guān)。在這個(gè)長(zhǎng)期的長(zhǎng)期增長(zhǎng)故事中，我們看到了幾個(gè)將塑造行業(yè)發(fā)展并影響垂直行業(yè)公司的趨勢(shì)。旅行者變得更加成熟，尋求個(gè)性化的體驗(yàn)，這為旅行社提供了交叉銷售和擴(kuò)展其產(chǎn)品的機(jī)會(huì)。連鎖酒店運(yùn)營(yíng)商正在設(shè)計(jì)具有特定主題(例如電子競(jìng)技、生活方式)的新品牌。度假村運(yùn)營(yíng)商也在新項(xiàng)目中加入更多新設(shè)施。與其他消費(fèi)類別一樣，我們看到居住在1/2線城市以外的人越來(lái)越傾向于旅行，因此企業(yè)將受益于加大向低線城市滲透的力度。美團(tuán)(強(qiáng)強(qiáng)中)和同程旅游——都在低線城市占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位，直到最近攜程在低線城市開(kāi)設(shè)了更多的線下代理店以更好地提升中國(guó)OTA市場(chǎng)的份額。與他們競(jìng)爭(zhēng)。更多的中國(guó)大陸人也在尋求出國(guó)旅行和訪問(wèn)亞洲其他地區(qū)(香港/澳門(mén)除外)，在大流行之前，這些地區(qū)的增長(zhǎng)率已經(jīng)很顯著，例如日本(16-19財(cái)年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為15%至960萬(wàn))、越南(復(fù)合年增長(zhǎng)率29%至580萬(wàn))、柬埔寨(復(fù)合年增長(zhǎng)率42%至240萬(wàn))和菲律賓(復(fù)合年增長(zhǎng)率37%至170萬(wàn))。華住最近更名為H-World，表明其致力于更積極地向海外擴(kuò)張。三峽集團(tuán)計(jì)劃在亞洲開(kāi)設(shè)免稅店，并收購(gòu)2-3家旅游零售運(yùn)營(yíng)商，尤其是在中國(guó)游客經(jīng)常光顧的國(guó)家。比較國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滲透率(例如，在線旅游預(yù)訂、連鎖酒店、中國(guó)DFS收入占中國(guó)DFS全球支出的百分比)及其海外擴(kuò)張時(shí)間表，我們注意到當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滲透率達(dá)到20-30%左右時(shí)，它們往往會(huì)加速(圖4)。負(fù)擔(dān)得起的價(jià)格將繼續(xù)成為支持旅行增長(zhǎng)的推動(dòng)力。高速鐵路(HSR)和地面交通票價(jià)受到嚴(yán)格監(jiān)管，通常多年不會(huì)調(diào)整。中國(guó)的酒店平均每日房?jī)r(jià)(ADR)僅為美國(guó)/歐洲的1/4。隨著市場(chǎng)的成熟，我們看到了價(jià)格的空間7_高盛_需求/供應(yīng)趨緊的監(jiān)管較少的細(xì)分市場(chǎng)(例如酒店、航空公司)增加。8_%_%.1,12%.2,5%0.2,5%市場(chǎng)規(guī)模(人中國(guó)旅游市場(chǎng)增長(zhǎng)概況及與美國(guó)比較中國(guó)2022E：3.1trn中國(guó)2025E：10.3trn與美國(guó)2019年相比：9.1trn%2.8,90%2.8,90%人口14億14.25億3.3億人口7.0.5.1.1002E2E20211617193E181617193E184E5E.0%.0%1.6%0.0%%.20.0%%.2.0%.8%2.1%2.175%5%1000%19214E185E2E2019214E185E2E20173E16預(yù)計(jì)出境游將強(qiáng)勁復(fù)蘇，尤其是。香港/澳門(mén)以外的亞洲市場(chǎng)FYEFYE國(guó)內(nèi)10%-22%34%0000000,0000000%-45%8040,573517128701221311501552026261021641976201720182019202020212022E2023E2024E2025E0%%%%%%-100%領(lǐng)先的中國(guó)旅游企業(yè)海外擴(kuò)張時(shí)間表DFSDFS支出的百分比(207%按房間數(shù)量劃分的滲透率澳大利亞旅游預(yù)訂在線滲透率(2021年)日本旅游預(yù)訂在線滲透率(2021年)美國(guó)連鎖酒店滲透率(202130%27%20%19%13%16%19%201420152016酒店按房間數(shù)量劃分的滲透率不包括其他住宿設(shè)施%%7%%183%%%9%20219_高盛_美國(guó)/歐洲花了大約20年的時(shí)間才將在線旅游預(yù)訂滲透率提高到50%。中國(guó)僅用了6-7年的時(shí)間就解釋了為什么中國(guó)在線旅行社(OTA)行業(yè)的增長(zhǎng)速度顯著超過(guò)了整體旅游預(yù)訂增長(zhǎng)(2015-19年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為25%和6%)。我們預(yù)計(jì)隨著在線滲透率的提高，線下旅游預(yù)訂市場(chǎng)將持續(xù)蠶食，但OTA和其他在線直銷渠道之間的增長(zhǎng)更加平衡(22-25財(cái)年34%對(duì)35%的復(fù)合年增長(zhǎng)率)，由不同的驅(qū)動(dòng)因素(即市場(chǎng))推動(dòng)整合和不斷提高的連鎖店滲透率(酒店)，持續(xù)的監(jiān)管控制(運(yùn)輸)。上行可能來(lái)自推廣和交叉銷售新服務(wù)，例如旅行團(tuán)、景點(diǎn)票務(wù)。我們預(yù)計(jì)25財(cái)年中國(guó)的OTAGMV總額將達(dá)到1.9萬(wàn)億人民幣(或2750億美元)。在4-5%的混合使用率(酒店/景點(diǎn)8%，空中/地面交通2-3%)下，OTA收入應(yīng)該會(huì)增長(zhǎng)22-25財(cái)年復(fù)合年增長(zhǎng)率為32%至850億元人民幣(或120億美元)，脫離了低基數(shù)，原因是大流行驅(qū)動(dòng)的中斷。中國(guó)OTA運(yùn)營(yíng)商的收費(fèi)率低于海外國(guó)家(12-14%)，這可能是由于來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)巨頭(即美團(tuán)、阿里巴巴)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。隨著他們將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到其他垂直領(lǐng)域，例如本地配送、消費(fèi)頻率較高且在線滲透率較低的雜貨服務(wù)(圖表5)，收取率已開(kāi)始穩(wěn)定并趨于更好(例如，2Q22-OTA自此以來(lái)降低了返利)因此在COVID爆發(fā)期間不會(huì)影響交通)。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)酒店入住率將保持穩(wěn)定，這也受益于酒店RevPar的上行空間，原因是自2019年以來(lái)-24%的酒店關(guān)閉后供應(yīng)趨緊(見(jiàn)下一節(jié))。鑒于固定收費(fèi)結(jié)構(gòu)，OTA的收入將完全由流量驅(qū)動(dòng)，而不會(huì)分享國(guó)際重新開(kāi)放后機(jī)票價(jià)格上漲的任何潛在收益，因此機(jī)票的收取率可能會(huì)逐漸下降。Tripcom的市場(chǎng)份額一直被同程旅游(TCEL)和美團(tuán)搶走)。在充實(shí)了內(nèi)容并更積極地向低線城市滲透之后，攜程的GMV份額在過(guò)去幾個(gè)季度已經(jīng)趨于穩(wěn)導(dǎo)地位，并從國(guó)際上行空間，因?yàn)樗恢痹诩铀傧蚝Ｍ馐袌?chǎng)的擴(kuò)張，這些市場(chǎng)的占有率普遍較高。在大流行TCEL和美團(tuán)可能仍以本地運(yùn)營(yíng)商為主，并可能繼續(xù)利用其龐大的用戶群(21財(cái)年美團(tuán)在其配送服務(wù)網(wǎng)絡(luò)上的6.93億交易用戶)和戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系(即TCEL/騰訊同意從微信引入流量)擴(kuò)展到較低的一線城市。投資回收期相對(duì)較短，即只要用戶單次出行，他們就可以支付初始客戶獲取成本。我們認(rèn)為T(mén)CEL憑借其在空/地方面的實(shí)力，在跨省、長(zhǎng)途國(guó)內(nèi)旅行方面應(yīng)該比美團(tuán)更有優(yōu)勢(shì)10__交通(與當(dāng)?shù)胤?wù)的美團(tuán)相比)。垂直行業(yè)在線滲透中國(guó)O2O可尋址收入市場(chǎng)(TAM)人民幣匯率20212024E娛樂(lè)%6旅行%餐廳消費(fèi)零售——阿里巴巴、京東、拼多多餐廳-美團(tuán)，餓了么本地服務(wù)前。餐廳(6.2網(wǎng)約車等)——6.2消費(fèi)者零售4.7旅游-攜程、同程、飛豬娛樂(lè)傳媒(廣告、游戲、訂閱和增值服務(wù)、直播)-騰訊、字節(jié)跳動(dòng)、消費(fèi)者零售4.75本5房地產(chǎn)-5051015202530消費(fèi)頻率(每月可尋址)住宿在線滲透率國(guó)內(nèi)與國(guó)際OTA占用率%(21財(cái)年)混合采取率酒店收取率機(jī)票采取率_Q889Q99Q889Q99Q1Q2000_Q889Q99Q889Q99Q1Q20000Q000QQ1Q1QEQEQ2EQ2E789789001EEE1EEEEE對(duì)市場(chǎng)份額攜程網(wǎng)熱電聯(lián)美團(tuán)COVIDCOVID相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)74%76%77%74%74%75%74%高線城市的曝光率更高65%659%59%59%58%58%59%58%57%58%59%59%0%24%23%18%1822%22%21%23%21%24%23%18%1811%14%14%8%10%12%17%14%14%15%11%14%14%8%10%12%20%18%17%17%1719%17%18%17%17%17%11%9%10%入00幣...76.84.03.827.027.07.1465.7.39.440.22.22.15.914.212.05.7.39.440.22.22.15.914.212.0.51.68.72.35.71.01.67.67.435.70.91.56.81.95.51.95.32.15.01.70.61.04.72.08.31.85.020.0.4_不適用3.770.725.8不適用32.560.047.913,925225_不適用3.770.725.8不適用32.560.047.913,92522593410,1173,8308,4728691,6231,1033,8826,76384438927不適用不適用不適用不適用%%5%不適21%3%不適用6%38.9%15.0%-26.TTCEL美團(tuán)BExpediaMakeMyTTCOM/9961.HK0780.HK3690.HKBKNGEXPEM4.620.44.620.402.75.7B>100安達(dá)>60Priceline~40KAYAK~45制作五井重工業(yè)作其他平均月活躍用戶(百萬(wàn))(1Q22)~150制作五井重工業(yè)作其他平均月活躍用戶(百萬(wàn))(1Q22)~150(21財(cái)年)~245~360廉價(jià)航班~9新軌道~8地理暴露~10%地理暴露~10%~57%本土~66%主要是中國(guó)國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)~95%(2019財(cái)年)國(guó)際~10%FY19FY19FY19FY19FY19F總計(jì)125.224.013.696.4107.9商品交易總額-住宿26.73.811.390.640.7按細(xì)分-機(jī)票71.29.82.234.8(十億美元)-地面18.59.8-其他旅行8.70.7按商業(yè)模式機(jī)構(gòu)以代理模式為主代理模式>95%以代理模式為主(十億美元)商人總計(jì)5,1691,01199415,06612,067645收入-住宿1,956313-其他35644按商業(yè)模式機(jī)構(gòu)以代理模式為主代理模式按商業(yè)模式機(jī)構(gòu)(百萬(wàn)美元商人)間夜(百萬(wàn))461102-高端216不適用住宿-低端246不適用部分ADR(美元)5838241071055-高端90n.a.54不適用不適用-低端29n.a.22不適用不適用售出的機(jī)票(百萬(wàn))37487n.a.8不適用39交通部門(mén)機(jī)票價(jià)格141112n.a.273n.a.售出的地票(百萬(wàn))898n.a.不適用不適用不適用63地面票價(jià)11不適用不適用不適用不適用全面的3.8%4.5%占用率(%)-住宿7.3%8.2%-飛機(jī)票2.2%3.6%4.9%不適用非公認(rèn)會(huì)計(jì)原則EBITDA利潤(rùn)率(2019年22.0%27.3%834237392503427.3%7.4%3.0%11.5%0.6718.9%19.4%37.6%-22.7非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則息稅前利潤(rùn)率(0.740.164.460.940.740.164.460.94核心收益(十億美元)(2019年)_高盛_高盛在我們?nèi)ツ?2021年6月1日)的中國(guó)住宿報(bào)告中，我們強(qiáng)調(diào)了我們的信念，即中國(guó)的連鎖酒店行業(yè)正在進(jìn)入周期性復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)性上升周期，我們預(yù)計(jì)在此期間，RevPar和酒店新增數(shù)量都會(huì)加速增長(zhǎng)。不幸的是，復(fù)蘇被病毒卷土重來(lái)推遲了。由于供應(yīng)進(jìn)一步收緊，去年有12%或200萬(wàn)間酒店客房關(guān)閉(自2019財(cái)年底以來(lái)累計(jì)關(guān)閉-24%)，我們認(rèn)為一旦大流行結(jié)束，RevPar可能會(huì)更大幅度地反彈。我們假設(shè)停留時(shí)間較短，因?yàn)槁眯姓咦畛蹩赡軙?huì)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，因此我們對(duì)行業(yè)RevPar進(jìn)行建模，預(yù)計(jì)到2023年，行業(yè)RevPar將比市場(chǎng)預(yù)期高出10%。如果逗留時(shí)間與大流行之前的水平相似，我們可能會(huì)看到另外30%的上漲空間。在全球范圍內(nèi)，品牌在過(guò)去的2-3年中一直在占據(jù)酒店市場(chǎng)的份額。自2016年以來(lái)，這一趨勢(shì)在中國(guó)也開(kāi)始加速，當(dāng)時(shí)連鎖酒店的滲透率從去年的19%上升到35%，原因是(1)出于衛(wèi)生考慮，客戶更愿意為質(zhì)量更好的酒店支付額外費(fèi)用；(2)鑒于大流行期間的需求波動(dòng)，更多獨(dú)立酒店難以填滿客房，并試圖利用連鎖酒店的品牌、企業(yè)關(guān)系和客戶忠誠(chéng)度計(jì)劃來(lái)提高入住率和房?jī)r(jià)。在一定程度上，連鎖酒店正在與OTA競(jìng)爭(zhēng)，作為獨(dú)立酒店運(yùn)營(yíng)商提高RevPar和盈利能力的替代方式。與OTA類似，連鎖酒店集團(tuán)擁有自己的忠誠(chéng)度計(jì)劃和龐大的會(huì)員基礎(chǔ)(華住/晉江/BTG為193/182/1.35億，而攜程/TCEL/美團(tuán)約為150/245/3.6億)，會(huì)員通常在這些地方預(yù)訂他們的房間直接與連鎖酒店運(yùn)營(yíng)商聯(lián)系。從酒店投資者的角度來(lái)看，主要區(qū)別在于加入連鎖酒店集團(tuán)需要前期資本支出來(lái)升級(jí)客房(每間客房50-6萬(wàn)人民幣)并支付更高的租金(11%對(duì)OTA的8-9%)，盡管它可能是一個(gè)更好的長(zhǎng)期解決方案，因?yàn)樗岣吡司频甑母?jìng)爭(zhēng)力。正如在線酒店預(yù)訂滲透率從2015年的17%上升到去年的52%時(shí)OTA經(jīng)歷了強(qiáng)勁的GMV增長(zhǎng)一樣，我們認(rèn)為未來(lái)幾年連鎖酒店滲透率從35%(截至2021年)接近50%上升將支撐強(qiáng)勁的酒店增加對(duì)于頂級(jí)連鎖酒店集團(tuán)。我們預(yù)計(jì)OTA的增長(zhǎng)將更加平衡(32%的復(fù)合年增長(zhǎng)率在FY22-25E)與連鎖酒店收入增長(zhǎng)(28%復(fù)合年增長(zhǎng)率)。連鎖酒店可以更多地利用上升周期，因?yàn)槊?0%的RevPar變化將轉(zhuǎn)化為30%的EBITDA上升(而OTA僅約為9%)。在我們覆蓋的四家連鎖酒店運(yùn)營(yíng)商中，我們更喜歡H-World，因?yàn)樗谶\(yùn)營(yíng)方面表現(xiàn)出色(例如，RevPar恢復(fù)趨勢(shì)優(yōu)于同行，由于專注于服務(wù)質(zhì)量更好的酒店而關(guān)閉的酒店較少)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，向海外國(guó)家擴(kuò)張可能會(huì)擴(kuò)大其TAM，但可能會(huì)引發(fā)對(duì)投資回報(bào)期較長(zhǎng)的擔(dān)憂。我們對(duì)BTG(中性)更為謹(jǐn)慎。盡管軟特許經(jīng)營(yíng)商的擴(kuò)張(即較低的初始投資、收取率)可能有助于加速酒店的增加，但它不一定會(huì)轉(zhuǎn)化為更好的盈利能力，但可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)更高流失率的擔(dān)憂，類似于OYO進(jìn)入中國(guó)時(shí)發(fā)生的情況14_高盛_15_高盛__高盛_航空公司是一個(gè)高度周期性的行業(yè)，因?yàn)楹娇章眯行枨笫艿胶暧^因素和可支配收入的驅(qū)動(dòng)，而供應(yīng)需要時(shí)間來(lái)調(diào)整，因?yàn)楹娇展就ǔＰ枰诮桓肚爸辽?-4年向制造商下訂單，并且靈活性有限在短期內(nèi)改變他們的能力。因此，該行業(yè)的盈利能力在很大程度上取決于供求關(guān)系。正如我們?cè)趩?dòng)報(bào)告(2月9日)中強(qiáng)調(diào)的那樣，我們預(yù)計(jì)中國(guó)國(guó)際旅行重新開(kāi)放后將出現(xiàn)供應(yīng)短缺和價(jià)格上漲的我們預(yù)計(jì)2019-25年中國(guó)航空旅行的潛在需求將以6.6%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，這是由我們的基本情況下個(gè)人可支配收入的5%復(fù)合年增長(zhǎng)率推動(dòng)的。另一方面，由于飛機(jī)和飛行員的供應(yīng)增長(zhǎng)放緩，我們預(yù)測(cè)2019-25年供應(yīng)量的復(fù)合年增長(zhǎng)率將從2015-19年的10%放緩至4.4%：(1)飛機(jī)-包括正在交付的新飛機(jī)和民航局的“十四五”規(guī)劃顯示，2019-25E期間的年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為4%；(2)飛行員——中國(guó)航空公司自2020年以來(lái)并沒(méi)有大量招聘新飛行員，注冊(cè)飛行員的數(shù)量比2020年減少了近一半。鑒于新的飛行小時(shí)監(jiān)管上限已經(jīng)降低，對(duì)飛行員的需求實(shí)際上可能會(huì)增加根據(jù)2021年3月以來(lái)的新規(guī)定，每年從1,000小時(shí)增加到900小時(shí)。總體而言，供應(yīng)預(yù)計(jì)將落后于需求-2.2個(gè)百分點(diǎn)。在2019-25E期間。根據(jù)過(guò)去的相關(guān)性，這種供應(yīng)短缺可能會(huì)推動(dòng)每位乘客每年平均收入增加1.5%，或在FY19-25E累計(jì)增加9%。近年來(lái)，航空公司從CAAC對(duì)機(jī)票的持續(xù)放松管制中獲得了更多的定價(jià)權(quán)。目前，按航空公司運(yùn)力計(jì)算，采用市場(chǎng)價(jià)的航線占國(guó)內(nèi)航線總運(yùn)力的70%，而2016年為5%。根據(jù)規(guī)定，當(dāng)一條航線成為市場(chǎng)價(jià)航線時(shí)，可以提高其票價(jià)上限每年兩次，最多10%。例如，北京-上海航線，在到2017年底，其經(jīng)濟(jì)艙的頂價(jià)在過(guò)去四年中上漲了約60%。我們預(yù)計(jì)價(jià)格上漲將彌補(bǔ)成本上漲，中國(guó)航空公司的平均EBIT利潤(rùn)率將從2019年的5%提高到2025年的7%，推動(dòng)ROE到2025年達(dá)到20%左右，高于同類企業(yè)的17%循環(huán)發(fā)布全球金融危機(jī)。在航空公司中，我們認(rèn)為國(guó)航-H和東航-H/A作為潛在的國(guó)際重新開(kāi)放和價(jià)格上漲的主要受益者。17_高盛_趨勢(shì)%0%國(guó)內(nèi)的人國(guó)際乘客(包括地區(qū))%%中國(guó)國(guó)際航空中國(guó)東方航空中國(guó)南方航空海航集團(tuán)吉祥航空山東航空四川航空春秋航空中國(guó)整體30.0%25.0%20.0%15.0%10.7%1.9%15.0%10.7%5.8%5.9%5.8%5.9%4.3%5.0%2.3%5.0%2.3%0.0%-5.0%2016201720182019202020212022E2023E2024Epptspts個(gè)百分點(diǎn)30.0ppts3.61.01.3-2.0-1.9-1.4-0.20.0-1.510%90.15-33.9%%%__位仔細(xì)觀察中國(guó)旅游股在過(guò)去周期中各行業(yè)的價(jià)格表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：(1)盡管GMV增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但由于競(jìng)爭(zhēng)激烈和市盈率從2015年的70倍正?；?，OTA并沒(méi)有跑贏大盤(pán)。最近20-30倍；(2)酒店名稱在2015-17年強(qiáng)勁反彈，因?yàn)樵诜簇澾\(yùn)動(dòng)后供應(yīng)減少，RevPar超過(guò)GDP增長(zhǎng)；(3)航空公司繼續(xù)波動(dòng)，僅在2017年表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期票價(jià)放松管制；(4)機(jī)場(chǎng)在上升周期中往往滯后，沒(méi)有價(jià)格上漲的杠桿作用，除了2019年免稅合同續(xù)簽后租金上漲；(5)旅游目的地股因項(xiàng)目啟動(dòng)而表現(xiàn)參差不齊(見(jiàn)復(fù)星旅游集團(tuán)啟動(dòng)報(bào)告)。當(dāng)前的情況是一個(gè)獨(dú)特的情況，因?yàn)榇罅餍幸呀?jīng)影響了整個(gè)旅游垂直行業(yè)超過(guò)2年。盡管許多海外國(guó)家已逐步重新開(kāi)放，但中國(guó)繼續(xù)采取動(dòng)態(tài)的零COVID19政策，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)旅游趨勢(shì)大幅波動(dòng)，從而導(dǎo)致股價(jià)表現(xiàn)。我們的基本情況仍然假設(shè)今年中國(guó)的國(guó)內(nèi)旅行將恢復(fù)到大流行前水平的80%左右，而航空旅客(作為長(zhǎng)途、跨省旅行的代表)落后于57%。我們假設(shè)國(guó)際邊境只會(huì)在2Q23E開(kāi)放，這符合我們宏觀團(tuán)隊(duì)的預(yù)期(5月18日)，因此FY23E出境旅行將恢復(fù)到65%。鑒于旅游名稱的不同地域敞口(圖表15)，我們建議投資者投資于個(gè)別公司和六個(gè)子行業(yè)(即酒店、OTA、航空公司、機(jī)場(chǎng)、旅游目的地、免稅)，以更好地定位隨著旅行限制在未來(lái)6-18個(gè)月內(nèi)正?；?，潛在的上行空間?？傮w而言，我們將復(fù)蘇分為三個(gè)階段：短途國(guó)內(nèi)旅行(現(xiàn)在到年底)——我們看到領(lǐng)先的連鎖酒店品牌(例如HWorld、晉江)和專注于本地服務(wù)的美團(tuán)酒店的價(jià)格表現(xiàn)更好，因?yàn)槁眯姓呃^續(xù)更愿意選擇短途旅行旅行。國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途旅行(4Q22E和1Q23E)——我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途旅行將逐步復(fù)蘇，并有利于南航(國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途航線占比60%的航空公司)、同程旅行(更側(cè)重于運(yùn)輸?shù)腛TA)、Trip。com(全方位服務(wù)的OTA運(yùn)營(yíng)商)、宋城(麗江、九寨溝、桂林等旅游目的地項(xiàng)目)、復(fù)星旅游集團(tuán)、三峽集團(tuán)、海南美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)等都進(jìn)入了三亞。國(guó)際邊境重新開(kāi)放(1H23E)-當(dāng)國(guó)際邊境重新開(kāi)放時(shí)，中國(guó)航空公司將能夠更輕松地填補(bǔ)剩余30-40%的運(yùn)力，從而賦予它們更多議價(jià)能力來(lái)提高票價(jià)。東航和國(guó)航的國(guó)際航線曝光率更高。上海國(guó)際機(jī)場(chǎng)是中國(guó)最大的國(guó)際機(jī)場(chǎng)。OTA中的攜程網(wǎng)將看到收入復(fù)蘇，其中34%的收入來(lái)自中國(guó)出境游客或大流行前通過(guò)Skyscanner或MakeMyTrip的海外游客。在其他地方，澳門(mén)賭場(chǎng)和香港零售業(yè)主(例如九龍倉(cāng)REIC、太古太平洋/太古高盛19_高盛_屬性)也可能受益。20__恢復(fù)階段恢復(fù)階段澳門(mén)博彩OTA-攜程網(wǎng)航空公司澳門(mén)博彩OTA-攜程網(wǎng)航空公司-中國(guó)東方(H)、國(guó)航(H)飛機(jī)場(chǎng)-上海國(guó)際機(jī)場(chǎng)-香格里拉免稅-三峽工程TA(H)飛機(jī)場(chǎng)-?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)玩家，僅限國(guó)內(nèi))RR收入敞口(FY19司司_MakeMyTrip有限公司MMYT免稅中國(guó)旅游集團(tuán)免稅店(A)601888.SS中旅免稅店(H)1880.HK杜弗里公司杜芬新羅酒店008770.KS旅_MakeMyTrip有限公司MMYT免稅中國(guó)旅游集團(tuán)免稅店(A)601888.SS中旅免稅店(H)1880.HK杜弗里公司杜芬新羅酒店008770.KS旅行宋城演出300144.SZ復(fù)星旅游1992.HK航空公司中國(guó)東方航空(A)600115.SS中國(guó)國(guó)際航空(A)601111.SS中國(guó)南方航空(A)600029.SS春秋航空601021.SS7.8倍6.4倍3.6倍4.4倍中國(guó)新年港幣瑞士法郎韓元49.8倍40.8倍納米納米25.4倍20.5倍7.0x16.3倍121.9倍13.7倍中性的中性的10.4倍8.4倍5.2倍5.2倍4.3倍2.9倍3.0x15.6%15.6%8.8%6.7%11.3倍10.9倍17.2倍5.4倍9.6倍9.7倍8.9倍18.9倍182.7172.036.671700.020.0x16.3倍9.3倍25.425.421.1.018.4倍7.9倍18.2倍20.8倍19.7倍14.9倍納米納米3.4倍2.2x買(mǎi)買(mǎi)中國(guó)新年港幣2.2%.18.04.5倍8.6倍8.6倍7.9倍11.8倍3.5倍3.9倍2.3倍3.5倍.720.4中國(guó)新年中國(guó)新年中國(guó)新年中國(guó)新年納米納米納米納米納米納米42.4倍112.5倍2.9倍2.9倍1.8倍2.5倍買(mǎi)中性的賣(mài)中性的-69.9%-48.0%-29.2%-6.9%6.7%.2魚(yú)子市賬率EV/EBITDA市盈率(不包括例外情況)評(píng)魚(yú)子市賬率EV/EBITDA市盈率(不包括例外情況)評(píng)分價(jià)格碼CCY22024E2024E2022E2023E2碼CCY22024E2024E2022E2023E2022E2022E2023E2023E2023E買(mǎi)買(mǎi)中性的中性的賣(mài)CSCSCSCS13.8倍14.3買(mǎi)買(mǎi)中性的中性的賣(mài)CSCSCSCS13.8倍14.3倍10.2倍6.6倍15.9倍14.7倍15.5倍12.9倍6.7倍22.5倍31.3倍25.1倍12.5倍22.9倍21.0x23.2倍61.1倍9.5倍納米納米納米21.1倍納米25.2倍30.6倍不適用12.4倍4.5倍2.7倍9x2x0.5x不適美元中國(guó)新7.5倍3.4倍2.2x1.6倍0.5x不適用不適用2.5倍9.8倍10.6倍7.6倍4.5倍13.3倍不適用不適用不適用不適用0.3%3.3%-3.4%7.4%3.8%.68.0%.42.0%不適不適4.6%23.035.36.2154.2127.588.140.523.0x22.1倍12.9倍不適用不適用不適用不適用59.0x44.0x81.9倍11.7倍30.5倍16.5倍18.2倍16.4倍7.5倍6.0x2.0x1.4倍0.5x不適用不適用2.5倍1.8倍上海錦江國(guó)際酒店600754.SS年中國(guó)新首旅酒店集團(tuán)600258.SS中國(guó)新年格林豪泰酒店集團(tuán)格林豪泰酒店集團(tuán)溫室氣體香格里拉亞洲0069.HK萬(wàn)豪國(guó)際三月希爾頓全球控股公司HLT凱悅酒店H希爾頓分時(shí)度假公司重型貨車港幣不適用不適用不適用用不適不適用美元美元-0.7%美元美元-0.7%6.0%用不適用OTA買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)中性的買(mǎi)攜程集團(tuán)TCOM同程旅游控股0780.HK美團(tuán)3690.HK買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)中性的買(mǎi)攜程集團(tuán)TCOM同程旅游控股0780.HK美團(tuán)3690.HK預(yù)訂控股公司BKNG8.8倍6.8倍12.5倍9.4倍4.3倍23.5倍14.7倍9.6倍20.8倍11.8倍5.9倍44.3倍324.7倍45.9倍納米26.8倍38.1倍納米22.5倍22.3倍34.7倍16.8倍納米美元港幣港幣美元美元美元84.8倍15.1倍納米14.8倍8.2倍納米4.7%.721.7121.023.42.2%0.7%6.4%-0.9%58.3%0x1.8倍7.0x20.0x2.9倍3.8倍6.4倍5.2倍3.5倍3.7倍3.8倍2.9倍3.5倍3.3倍2.0x3.0x0x2.0x20.6倍3.9倍3.2倍25.3.2173.61837.9102.133.60x1.7倍5.6倍7.9倍2.2x3.4倍14.4倍20.5倍14.4倍11.9倍49.4倍25.1倍20.5倍15.5倍21.5倍27.7倍14.3倍31.4倍30.6倍31.9倍31.6倍截至2022年9月6日的定價(jià)。買(mǎi)入*表示在強(qiáng)力買(mǎi)入名單上。_高盛_作為一家在酒店、航空公司、地面交通、旅游景點(diǎn)和旅行團(tuán)在線預(yù)訂方面具有交叉銷售能力的主要全方位服務(wù)提供商，我們相信攜程網(wǎng)處于有利地位，可以從中國(guó)游客更復(fù)雜的需求中受益。雖然其收入可能需要一段時(shí)間才能完全恢復(fù)到疫情前的水平，但取決于邊境重新開(kāi)放的時(shí)間表(我們預(yù)計(jì)其收入將在23財(cái)年/24財(cái)年恢復(fù)到2019年水平的85%/113%)，但我們認(rèn)為攜程的價(jià)值鏈上的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系、逐步向低線城市擴(kuò)張以及加強(qiáng)其內(nèi)容(例如直播)的舉措應(yīng)有助于穩(wěn)定其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額。在從2016-17年的60倍峰值下調(diào)后，該股票的估值現(xiàn)在看起來(lái)更合理，為21倍FY23EP/E(或18倍，不包括聯(lián)營(yíng)公司/關(guān)聯(lián)公司的貢獻(xiàn))。估值：我們?cè)跀y程上給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)，基于SOTP的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為33.3美元/260港元，意味著32%/30%的潛在上行空間。我們認(rèn)為市場(chǎng)尚未完全定價(jià)：1.市場(chǎng)份額穩(wěn)定，低線城市滲透率增加，新內(nèi)容戰(zhàn)略：攜程與TCEL、B、HWorld等戰(zhàn)略合作，豐富住宿資源，支持近幾個(gè)季度市場(chǎng)份額穩(wěn)定。在鞏固其在高端市場(chǎng)的實(shí)力的同時(shí)，該公司還通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)三個(gè)品牌(即攜程、去哪兒、旅游百事通)的線下旅行社門(mén)店向低線城市擴(kuò)張——截至2021財(cái)年末，該公司擁有約5,000家門(mén)店(與2018年的3k相比)覆蓋超過(guò)90%的三四線城市和70%的五線或縣級(jí)城市。同時(shí)，自去年起，攜程也升級(jí)了內(nèi)容戰(zhàn)略，將其應(yīng)用程序上的內(nèi)容分享社區(qū)直播(例如BOSSLive)和StarHub(旅游資源供應(yīng)商展示產(chǎn)品和推廣會(huì)員產(chǎn)品的營(yíng)銷渠道)納入其中。)。該公司積累了約2.2億內(nèi)容觀眾，其中約35%的觀眾在2021財(cái)年定期瀏覽其內(nèi)容頻道。總體而言，我們預(yù)計(jì)攜程在中國(guó)OTA行業(yè)的GMV市場(chǎng)份額在FY22-25E將保持穩(wěn)定在約50%。2.邊境重新開(kāi)放后海外業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)：憑借其各種海外業(yè)務(wù)(例如Skyscanner、T、Makemytrip)，我們認(rèn)為T(mén)將比其他OTA從邊境重新開(kāi)放中受益更多。在大流行之前，它產(chǎn)生了34%的收入來(lái)自中國(guó)大陸游客的出境游或在其海外平臺(tái)上的預(yù)訂。該公司的目標(biāo)是在中期內(nèi)將這一比例提高到50%左右?？傮w而言，集團(tuán)收入復(fù)蘇可能落后于其他OTA，為FY23E的FY19水平的85%，盡管我們預(yù)計(jì)FY24E將趕上并超過(guò)FY1913%。3.潛在更高的酒店RevPar帶來(lái)的EBITDA上行空間：與同程旅游相比，攜程在住宿領(lǐng)域的收入敞口更大(2019年為38%)，這不僅受益于酒店相對(duì)于空運(yùn)/陸運(yùn)的相對(duì)較高的收取率23_高盛_交通運(yùn)輸，但也來(lái)自我們的預(yù)期，即中國(guó)酒店業(yè)將在過(guò)去2年約30%的酒店客房關(guān)閉后的RevPar急劇復(fù)蘇推動(dòng)下進(jìn)入上升周期。我們目前預(yù)測(cè)攜程在23/24財(cái)年的EBITDA將達(dá)到63億元人民幣/97億人民幣，與疫情前水平的80%/123%保持一致。就敏感性而言，酒店GMV(或RevPar)每變化10%，其EBITDA就會(huì)提高9%。根據(jù)我們的估計(jì)，接受率每變化1%，其EBITDA就會(huì)增加20%(而TCEL為9%)。風(fēng)險(xiǎn)：鑒于其在中國(guó)OTA行業(yè)的主導(dǎo)地位，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，超出預(yù)期的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步推遲了國(guó)際邊境的重新開(kāi)放。24_高盛_主要假設(shè)交易量(百萬(wàn))國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)同比%售出的機(jī)票(不包括Skyscanner)同比%同比%國(guó)際業(yè)務(wù)同比%售出的機(jī)票(不包括Skyscanner)同比%天巡收入(百萬(wàn)人民幣)同比%平均售價(jià)(人民幣)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)R同比%均價(jià)格同比%均價(jià)格同比%同比%國(guó)際業(yè)務(wù)R同比%機(jī)票平均價(jià)格(不包括Skyscanner)同比同比增長(zhǎng)(ppt)同比變化(ppt)火車票同比變化同比增長(zhǎng)(ppt)國(guó)際業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)(ppt)同比增長(zhǎng)(ppt)損益表(百萬(wàn)人民幣)總收入同比%本毛利毛利率AEBITDA、公認(rèn)會(huì)計(jì)原則同比%EBITDA利潤(rùn)率非公認(rèn)會(huì)計(jì)原則EBITDA同比%息稅前利潤(rùn)同比%息稅前利潤(rùn)率費(fèi)來(lái)自u(píng)ncons的收入/(損失)。潛艇稅前利潤(rùn)和MI凈收入，GAAP同比%凈利潤(rùn)率核心凈收入(非公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，前SBC)同比%核心凈利潤(rùn)率每股收益(非公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，稀釋后)(人民幣)212616679%ppt.5%0.3pptppt0%ppt0%-0.5ppt2120,023.0.0) %(7,767.0)8.0)0)1.0).0.0).00)0)納米0-169%%142E26679%.5%pptppt8.1%0%ppt2E.0) %(6,708.8)4.8)7.2).5))73.071.1)3.8)納米.2%3E086228967.1%ppt0.3ppt.5%ppt3%ppt8.1%ppt0%ppt3E93.40.8)23,642.6.5%5.6)2.9)4,600.5%6,277.7%3.5)5,194.1867%,261.1)3,327.1),919.93.2納米,080.304E84677077.1%pptppt.5%ppt3%8.1%ppt0%ppt4E40,146.1.0)31,784.0 %7.3)7.4),448.3,656.37.0)8,499.3.1)4.0)9.36,201.39.4%2121196.04,649.0,263.008.04.09.09.039,866.0333.018.0 2.0081,403.0物款資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)總額產(chǎn)資產(chǎn)總資產(chǎn)款負(fù)債總額務(wù)負(fù)債總額負(fù)債總額9.0益總負(fù)債和權(quán)益BVPS(人民幣)2121(95.0)2,475.0)).0)8.0)先股利利益加回現(xiàn)金流營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流支付的股息(普通和首選)Incdec債普通股發(fā)行(回購(gòu))4.04.04.0214.9倍倍.0x1%融資現(xiàn)金流總現(xiàn)金流估值(損失)盈率和估計(jì)的數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、高盛研究估計(jì)。2E983.6279.224.687.40.9.89.739,866.0643.088.6 2.000,190.6.82E.2 )753.1)53.1)))62E84.8倍 81.3倍7倍3E0,233.5,080.0,289.27,60202,506.00,323.19,866.0744.41,933.50,692.0086,6202,506.03E3.2)9.4,165.015.1)15.1)8,249.93E0x5倍5%4E,009.01.2,741.071.26.2217,006.639,866.0608.474.7 2.0092,776.70217,006.64E1.3 3,448.21,223.704.7)04.7)54E8.8倍 25_高盛_HWorld是中國(guó)領(lǐng)先的連鎖酒店運(yùn)營(yíng)商之一，截至2Q22，擁有8,051家酒店，占行業(yè)總數(shù)的3.3%。它還從位于德國(guó)的高級(jí)酒店品牌德意志酒店(DH)獲得了22%的收入。HWorld是我們?cè)谥袊?guó)酒店覆蓋范圍內(nèi)的首選，因?yàn)槠鋸?qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力和執(zhí)行力，早期發(fā)現(xiàn)歷史上的業(yè)務(wù)趨勢(shì)變化，例如專注于中高檔細(xì)分市場(chǎng)并滲透到中國(guó)的低線城市2016-17年關(guān)于高端化和農(nóng)村消費(fèi)——我們?cè)谇懊娌糠謴?qiáng)調(diào)的兩個(gè)主題。我們將主要投資論點(diǎn)總結(jié)為：1.經(jīng)證實(shí)的執(zhí)行記錄。更加重視盈利能力：在過(guò)去2年中，HWorld再次展示了其強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力，這反映在RevPar表現(xiàn)優(yōu)于同行(例如晉江、首旅)。例如，其RevPar在22年7月恢復(fù)得更快至90%(晉江為85%；BTG為75%)，并在上海/北京重新開(kāi)放后不久在8月繼續(xù)保持(88%)。就其更強(qiáng)調(diào)盈利能力而言，該集團(tuán)已決定不通過(guò)軟特許經(jīng)營(yíng)者來(lái)增加酒店——這是首旅集團(tuán)和其他一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所采用的策略。雖然這一戰(zhàn)略的結(jié)果尚未顯現(xiàn)，但最近的季度業(yè)績(jī)表明該公司的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)有所改善，即酒店總增加量增加、關(guān)閉次數(shù)減少、RevPar趨勢(shì)改善。2.因酒店關(guān)閉導(dǎo)致供應(yīng)緊張，RevPar上漲；過(guò)去的周期表明潛在的優(yōu)異表現(xiàn)：正如前面部分所討論的，我們認(rèn)為中國(guó)的連鎖酒店行業(yè)正在進(jìn)入周期性復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)性上升周期的時(shí)期，我們預(yù)計(jì)酒店RevPar和酒店新增數(shù)量都將加速增長(zhǎng)。隨著供應(yīng)進(jìn)一步收緊(自2019年底以來(lái)為-24%)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)將出現(xiàn)更劇烈的上升周期，并且模型RevPar將在2023年超過(guò)2019年的水平10%。事實(shí)證明，HWorld在上升周期中獲益更多，其RevPar在2017財(cái)年增長(zhǎng)了14%，超過(guò)了行業(yè)6%，因?yàn)樗哂懈蟮臉I(yè)務(wù)靈活性來(lái)捕捉上行空間。3.海外擴(kuò)張的雙刃劍：德意志酒店集團(tuán)(DH)自2019年底被收購(gòu)以來(lái)，一直拖累HWorld的EBITDA，過(guò)去2年因病毒爆發(fā)而錄得EBITDA。但隨著歐洲國(guó)家重新開(kāi)放邊境，DH在2Q22首次恢復(fù)到溫和的正EBITDA(3000萬(wàn)歐元)。管理層的目標(biāo)是通過(guò)降低成本和效率管理，在長(zhǎng)期(2024年及以后)將其EBITDA利潤(rùn)率提高到15%(與2019財(cái)年為8%)，如果實(shí)現(xiàn)，可能會(huì)使H-World集團(tuán)的EBITDA增加約10%，根據(jù)我們的估計(jì)。H-World最近更名(從華住)和為國(guó)際業(yè)務(wù)招聘新高管，表明其對(duì)海外擴(kuò)張的承諾，我們認(rèn)為隨著時(shí)間的推移，這將擴(kuò)大其潛在市場(chǎng)，但也涉及潛在的挑戰(zhàn)和執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)影響市場(chǎng)愿意賦予的估值倍數(shù)，類似于該股在2019年宣布收購(gòu)DH后的降級(jí)方式。估值：我們對(duì)HWorld給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)，基于SOTP的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為48.1美元/38.6港元，意味著36%/41%的上漲空間。我們的目標(biāo)倍數(shù)為18倍26_高盛_FY23EEV/EBITDA基于其核心酒店運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)并納入其他投資。我們使用的目標(biāo)18倍倍數(shù)介于1stdev以上(21x)與其歷史平均水平(16x)之間，與同行使用的方法一致。我們認(rèn)為這是有道理的，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)HWorld也將成為當(dāng)前市場(chǎng)上升周期的主要受益者。風(fēng)險(xiǎn)：(1)宏觀弱于預(yù)期導(dǎo)致RevPAR增速低于預(yù)期；(2)中國(guó)的融資渠道弱于預(yù)期，導(dǎo)致加盟商的增加不及預(yù)期；(3)疫情過(guò)后，中國(guó)消費(fèi)/旅游需求的復(fù)蘇慢于預(yù)期；(4)稀釋性并購(gòu)；(5)德意志酒店集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金拖累弱于預(yù)期。關(guān)鍵假設(shè)RevPARRevPAR(Rmb)-關(guān)鍵假設(shè)RevPARRevPAR(Rmb)-混合RevPARRmb-L/O211.0.006.03.0.0 5.0 10.069.0012.0 2.05,035.079.0 5.033,381.0946.025.03E544E423E4.73 6.08,090.34.9 2.0 10.073.25.9 0 5.511,703.4 8.033,381.06,539.0,242.44E478.63 6.0,551.60.9 5.5 10.044.06,101.86.53 33,381.03,381.0,229.32E.6 6.05.23.4 8.5 10.013.2613.8 5,239.99,853.75,080.033,381.038,461.0,314.72E220210與2019財(cái)年相比-9%4與2019財(cái)年相比-7%與2019財(cái)年相比-8%物款資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)總額RevPARRmb-F/M酒店添加酒店添加產(chǎn)凈增加1,041總凈增加1,041總酒店增加1,540店-總計(jì)7,83077總資產(chǎn)7總數(shù)酒店的總數(shù)酒店的16163063611總額務(wù)總數(shù)酒店房間#酒店客房-總數(shù)酒店房間#酒店客房-共753,216間LO105,548損益表(百萬(wàn)人民幣)2021338351872E98.1)1.95.6%3.6)3446253E69.3).440.1%.2)總額負(fù)債總額1621624E007.27.5)9.744.6%7.6)63,269.063,269.0013.2073.2.1062,044.0益總收入12,787.0%毛利2,914.0總的利潤(rùn)22.8%SGA188.0)SGA188.0)2E)))4E731.7 .5.0.42.8)3E0.0 1.6,546.69.8)1(464.0)1,413.0 (667.0)1,075.0.0)0).0).0) .0)9.0)1倍-219.7x .3倍調(diào)整。EBITDA(non-GAAP)調(diào)整。EBITDA(non-GAAP)-公司報(bào)告1,571.0EBITDA12%,586.9,840.8%)0.30.0,380.00) 0)))納米納米,307.05,448.78)3.0,731.74,731.7利益加回現(xiàn)金流息稅前利潤(rùn)率1%uncons的收入/(損失)。潛艇。(60.0)稅前利潤(rùn)和MI(468.0)凈收入(465.0)凈利潤(rùn)率-4%(52.0)年同比%核心凈利潤(rùn)率0%.2)).0).8)).0)2.8)投資現(xiàn)金2.8))).0)Incdec債核心網(wǎng)收入32.7)2,574.1核心網(wǎng)收入32.7)2,574.13E22.5倍22.5倍 0x3.3).4)2Ex 7.6x7倍 0x.3倍.5倍12.7)4E倍16.1x16.1x 納米4.5倍現(xiàn)金流融資現(xiàn)金流總現(xiàn)金流66EPS(基本，預(yù)除外)(人民幣)(0.15)EPS(基本，除后)(人民幣)(0.02)每股收益(稀釋后，除后)(人民幣)(0.02)和估計(jì)的數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、和估計(jì)的數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、高盛研究估計(jì)。益率BITDA27_高盛_國(guó)領(lǐng)先的免稅運(yùn)營(yíng)商。盡管新的免稅許可證發(fā)行增加了新的競(jìng)爭(zhēng)，但我們認(rèn)為，在政府專注于將中國(guó)海外支出匯回境內(nèi)的支持下，該公司仍處于有利地位，可以從擴(kuò)大的潛在市場(chǎng)(TAM)中獲利(請(qǐng)見(jiàn)我們?cè)?月28日的啟蒙)。我們的主要投資論點(diǎn)基于：1.鑒于中國(guó)遣返海外支出的政策議程，不斷擴(kuò)大的潛在市場(chǎng)帶來(lái)收入增長(zhǎng)：具體而言，我們預(yù)計(jì)(1)到2025年，中國(guó)在全球的免稅支出將增加一倍以上，達(dá)到690億美元，其中中國(guó)免稅店拿回了51%的份額，即350億美元(29%的復(fù)合年增長(zhǎng)率對(duì)比21財(cái)年的125億美元)。在大流行之前，中國(guó)免稅店(DFS)僅占全球支出的24%，而韓國(guó)DFS為50%；(2)中國(guó)在附近目的地的旅游零售支出(例如在香港市場(chǎng)的200億美元)和在岸其他城市的完稅支出可能會(huì)轉(zhuǎn)移到海南和/或出發(fā)前市區(qū)DFS向當(dāng)?shù)爻鼍陈每烷_(kāi)放后；(3)三峽集團(tuán)一直專注于發(fā)展在線/數(shù)字化業(yè)務(wù)，這也應(yīng)使公司能夠更好地與其他跨境電子商務(wù)運(yùn)營(yíng)商(CBEC)競(jìng)爭(zhēng)。例如，它在中國(guó)的外國(guó)化妝品品牌銷售中僅占12%的市場(chǎng)份額(截至2021年)。2.與韓國(guó)及其他運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度趨于穩(wěn)定，利潤(rùn)率觸底反彈：隨著新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)加劇，三峽集團(tuán)的毛利率從2021年1季度/2季度的39%/37.5%急劇下降至21年4季度的低點(diǎn)26.4%。然而，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)率將趨于穩(wěn)定，因?yàn)?1)海南DFS價(jià)格已經(jīng)趕上了韓國(guó)的價(jià)格；(2)公司更加注重盈利能力。繼去年規(guī)模大增后，三峽集團(tuán)在采購(gòu)價(jià)格、產(chǎn)品品種等方面與品牌商的議價(jià)能力更強(qiáng)，與海南其他免稅經(jīng)營(yíng)商的溝通也更加密切，避免了非理性的定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。值得注意的是，其毛利率在1H22大幅反彈至34%。展望未來(lái)，公司努力維持利潤(rùn)率——我們預(yù)測(cè)2H22/FY23E的毛利率為31.2%/34.5%。3.從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為三峽集團(tuán)的三個(gè)潛在盈利增長(zhǎng)來(lái)源：(1)根據(jù)法規(guī)，從2026年起支付給機(jī)場(chǎng)的收入分成可能會(huì)降低；(2)市區(qū)DFS對(duì)外開(kāi)放中國(guó)大陸旅客；(3)除了現(xiàn)有的香港、澳門(mén)、柬埔寨和郵輪的9家門(mén)店外，還進(jìn)行海外擴(kuò)張。我們的基本情況已經(jīng)假設(shè)CTGDF在機(jī)場(chǎng)的收入份額將從Covid之前的39-44%降至FY26E的25-29%。如果出發(fā)前市中心DFS獲批中國(guó)出境旅客入境，例如在24財(cái)年，這可能意味著我們的24-26財(cái)年盈利預(yù)測(cè)有10-20%的上行空間。海外拓展方面，三峽集團(tuán)已撥出36億元人民幣升級(jí)現(xiàn)有海外門(mén)店并開(kāi)設(shè)新店，并計(jì)劃收購(gòu)2-3家位于熱門(mén)旅游目的地的旅游零售運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)大陸游客頻繁。雖然這些市場(chǎng)通常較小規(guī)模，支付給機(jī)場(chǎng)的較低收入份額可能意味著CTGDF獲得更好的經(jīng)濟(jì)性(如果有保障的話)。28_高盛_估值：我們對(duì)三峽集團(tuán)A/H股的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為243元/196港元，潛在上行空間為33%/14%，包括(1)應(yīng)用30倍(周期中期；或H股21倍)FY23EP/E；(2)人民幣24.8元/股，將估值的一半(假設(shè)概率為50%)分配給出發(fā)前市中心DFS的潛在自由化帶來(lái)的上行空間，即30倍FY25E盈利上行折現(xiàn)至FY23E末10.3%CoE。在從FY24E起開(kāi)市前DFS的上行盈利情景下，每股A/H的隱含價(jià)值將提升至人民幣310元/249港元(隱含上行70%/45%)，其他條件相同。風(fēng)險(xiǎn)：1)海南免稅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；2)降低境內(nèi)零售價(jià)格或跨境電子商務(wù)稅率；3)中國(guó)在外國(guó)品牌奢侈品上的支出減弱。29_體育PE_體育PE(不包括例外)FCF產(chǎn)量FCF收益率(不包括擴(kuò)張性資本支出)ITDAEV/EBITDA(不包括擴(kuò)張性資本支出)1880.HK體育PE(不包括例外)FCF產(chǎn)量FCF收益率(不包括擴(kuò)張性資本支出)股息收益率電動(dòng)汽車/EBITDAEV/EBITDA(不包括擴(kuò)張性資本支出)倍14.3倍20.7倍20.7倍.9%2.4%1.5%11.4倍11.4倍注：上一個(gè)實(shí)際年份可能包括報(bào)告的和估計(jì)的數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、高盛研究估計(jì)。關(guān)鍵假設(shè)海南DFS海南DFS市場(chǎng)規(guī)模同比%關(guān)鍵假設(shè)海南DFS海南DFS市場(chǎng)規(guī)模同比%三峽集團(tuán)市場(chǎng)占有率2023E110,4281%77%2023E30,908.7201.036,972.21,854.769,936.55,859.22,656.9 2,547.4 15,738.7 411.3 4,574.820,724.83,546.2 3,546.224,271.02024E37,730.3258.946,807.31,854.786,651.24,596.2 2,373.5 2,762.8 10,100.0106,483.718,666.4 411.3 4,574.823,652.63,546.2 3,546.227,198.82024E132,53820%77%202116,856.2106.019,724.71,854.738,541.61,843.33,223.8 2,188.5 9,676.555,473.610,604.5 1,956.84,574.83,546.2 3,546.220,682.32022E54,858-9%83%2022E32,790.7102.619,462.31,854.754,210.31,296.62,940.3 2,351.712,150.072,948.910,527.5 411.34,574.815,513.73,546.23,546.219,059.9202160,17393%78%現(xiàn)金等價(jià)物應(yīng)收賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)總額機(jī)場(chǎng)DFS機(jī)場(chǎng)/港口DFS收入機(jī)場(chǎng)/港口DFS收入傳統(tǒng)線下38,93624,285-30%-26%-36%14,6512023E128,346.396%(84,072.6)44,273.734.5%(15,947.3)17,0122,9660.70.7-96%-98%-96%14,045202167,675.529%(44,882.4)22,793.2(7,383.0)15,8262,7440.70.6-96%-98%-97%13,0822022E23.1-3%(44,294.8)21,228.332.4%(5,690.5)58,88143,05752.032.0國(guó)際交通假設(shè)(百萬(wàn))上海北京廣州與2019財(cái)年相比%上海北京廣州凈無(wú)形資產(chǎn)總投資其他長(zhǎng)期資產(chǎn)總資產(chǎn).025%2%25%2%短期債務(wù)在線的損益表(百萬(wàn)人民幣)在線的損益表(百萬(wàn)人民幣)總收入15,8242024E165,346.629%(106,420.3)58,926.335.6%(21,625.3)流動(dòng)負(fù)債總額長(zhǎng)期債務(wù)其他長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債總額負(fù)債總額同比%銷貨成本銷貨成本毛利29,618.85,172.555,473.629,618.85,172.555,473.6.258,829.76,254.289,355.028.648,356.05,533.072,948.823.571,992.8106,483.735.0毛利率少數(shù)利益SG&ASG&A研發(fā)EBITDA13,570.768%13,570.768%12,048.859%7.8%(221.9) 162.3 (484.9)11,731.49,653.757%.3%7,447.726%.0%24,960.282%.4%23,381.391%.2%(214.4) 214.3 (261.0)23,808.814,962.485