SaaS專題報告：私域流量大潮興起，商業(yè)SaaS千億市值可期2021年2月8日核心觀點中心化電商平臺和線下商圈流量紅利殆盡，商家面臨獲客難的問題，公域平臺電商賣家面臨平臺抽傭高、客戶留存、復(fù)購難的問題，以微盟、有贊為代表的SaaS公司幫助商家進行品牌直營模式（DTC）的基建，實現(xiàn)電商交易去中心化。商家只需支付軟件使用費（訂閱制），成本更低且隨商家GMV擴大具有規(guī)模效應(yīng)，同時消費者數(shù)據(jù)資產(chǎn)歸屬商家，服務(wù)商幫助搭建獲客-營銷-數(shù)據(jù)分析-會員及分享閉環(huán)，解決復(fù)購問題，商家ROI更高。目前國內(nèi)去中心化電商滲透遠低于海外，未來私域電商將快速增長。19年國內(nèi)私域電商滲透不到8%，美國去中心化電商滲透約24%（約43%的消費者通過官網(wǎng)購物），長遠看我們預(yù)計國內(nèi)私域電商滲透有望達30%左右，電商SaaS行業(yè)規(guī)模預(yù)計百億。另外，視頻號加速微信商業(yè)生態(tài)完善，其同時從私域和公域進行導(dǎo)流，當(dāng)前已打通微信小商店，實現(xiàn)“視頻號+直播+電商”閉環(huán)，2021年視頻號DAU有望達4-5億，進一步催化電商SaaS。另一方面，線下商家數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求巨大，線下面臨流量獲取與復(fù)用等核心痛點，數(shù)字化升級成為必然趨勢。門店SaaS幫助商家實現(xiàn)公域獲客+私域運營、提升復(fù)購與單客價值。門店SaaS對GMV拉動來自于增量還是存量轉(zhuǎn)換？門店SaaS帶來絕對增量，時間維度：依靠線上商城實現(xiàn)7*24h營業(yè)，閉店時間產(chǎn)生線上訂單是絕對增量；空間維度：門店SaaS具備云倉功能，線下多門店可共享倉儲，實現(xiàn)缺貨時通過其他門店或總部履約；同時提供導(dǎo)購上云功能，導(dǎo)購基于企業(yè)微信等工具線上運營客戶，帶來增量訂單。從客戶數(shù)量看，目前門店SaaS處于起步階段，是絕對的藍海市場。從客戶結(jié)構(gòu)看，線下品牌商家具有高留存、高ARPU特點，LTV/CAC模型更優(yōu)。2核心觀點從行業(yè)格局來看，目前絕對龍頭為微盟集團、中國有贊兩家，剩下多為初創(chuàng)型公司，未來龍頭公司有望憑借產(chǎn)品領(lǐng)先、品牌優(yōu)勢、資金壁壘以及B端產(chǎn)品高轉(zhuǎn)換成本特點等，繼續(xù)實現(xiàn)市占率提升。龍頭公司線下SaaS目標(biāo)營收百億級。以微盟為例，20H1智慧零售商戶數(shù)2260家，ARPU2.04萬元/半年，其中品牌商戶數(shù)457家，品牌客戶平均訂單金額（ACV）達22.7萬元。2019年全國限額以上零售企業(yè)數(shù)量10.2萬，公司長期目標(biāo)KA客戶實現(xiàn)兩萬家，未來3-5年KA客戶ACV有望提升至50萬（門店增購、功能增購及產(chǎn)品提價等），對應(yīng)KA客戶目標(biāo)市場百億級。對標(biāo)海外龍頭Shopify，其發(fā)展路徑主要包括大客戰(zhàn)略及延伸增值服務(wù)。我們認(rèn)為國內(nèi)借鑒路徑主要在大客戰(zhàn)略，增值服務(wù)較難直接借鑒。當(dāng)前國內(nèi)SaaS仍處藍海，股價驅(qū)動主要關(guān)注公司增長與賽道空間。如何理解SaaS公司估值？復(fù)盤美股二十多家云計算公司，發(fā)現(xiàn)收入增速是影響PS重要因素，PSG在95%置信水平下落在0.5-0.7區(qū)間（統(tǒng)計截至2020.11.18）。根據(jù)彭博，Shopify未來三年營收復(fù)合增速約32%，其ForwardPS達40倍，我們預(yù)計微盟、有贊未來幾年仍能保持約50%或以上復(fù)合增速，截止2021.2.4，預(yù)計微盟ForwardPS（SaaS分部）不到30倍，有贊處于30-35倍，處于合理的估值水平，但低于ShopifyPSG估值水平?；谫惖篱L期發(fā)展空間，我們認(rèn)為有望誕生領(lǐng)先的百億級營收公司，對應(yīng)市值千億級體量，持續(xù)推薦微盟集團，建議關(guān)注中國有贊，后續(xù)關(guān)注拓客進展與大客戰(zhàn)略執(zhí)行。風(fēng)險提示：商家增長不及預(yù)期，門店SaaS拓展不及預(yù)期，對平臺較為依賴的風(fēng)險，市場系統(tǒng)性風(fēng)險。3附注SaaS（Software-as-a-service）：指SaaS提供商為企業(yè)搭建信息化所需要的所有網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施及軟件、硬件運作平臺等。DTC（DirectToConsumer）：指直接面對消費者的營銷模式，即品牌直營。ROI（returnoninvestment）：投資回報率。ACV（AnnualContractValue）：年度合同價值。KA（KeyAccount）：重要客戶。私域流量：指從公域（internet）、它域(平臺、媒體渠道、合作伙伴等)引流到自己私域（官網(wǎng)、客戶名單），以及私域本身產(chǎn)生的流量(訪客)。私域流量是可以進行二次以上鏈接、觸達、發(fā)售等市場營銷活動客戶數(shù)據(jù)。私域流量和域名、商標(biāo)、商譽一樣屬于企業(yè)私有的經(jīng)營數(shù)字化資產(chǎn)。在數(shù)字經(jīng)濟時代，企業(yè)的核心目標(biāo)是要從產(chǎn)權(quán)的高度上真正去重視和擁有“客戶”這個最有價值的資產(chǎn)，并不斷提升自己為每個客戶創(chuàng)造更豐富價值的能力。公域流量：指商家直接入駐平臺實現(xiàn)流量轉(zhuǎn)換。LTV（lifetimevalue）：客戶全生命周期價值。CAC（CustomerAcquisitionCost）：用戶獲取成本。PSG：PS/營收增長率。4一、電商去中心化疊加商家數(shù)字化，商業(yè)SaaS增長提速51.1行業(yè)趨勢一：電商交易去中心化，流量紅利趨盡下商家提升ROI的選擇傳統(tǒng)中心化電商平臺和線下商圈流量紅利殆盡，平臺商家面臨諸多痛點。截至20年6月，移動購物行業(yè)月活用戶規(guī)模已達9.34億，滲透率81%，用戶增長紅利接近見頂。中心化平臺賣家轉(zhuǎn)向存量市場爭奪，邊際獲客成本不斷上升，商家面臨獲客難的問題。此外中心化平臺賣家還面臨平臺抽傭高（天貓平均傭金率約2%，疊加流量費用，阿里巴巴貨幣化率約4%）、客戶留存難（平臺具工具化屬性，用戶粘性低；商家對流量沒有主動權(quán)，主要來自平臺分發(fā)和用戶主動搜索）等諸多痛點。以微盟、有贊為代表的SaaS公司幫助商家進行品牌直營模式（DTC）基建，實現(xiàn)電商交易去中心化。以私域流量變現(xiàn)（國內(nèi)主要載體為微信，海外為官網(wǎng)），DTC模式下商家只需支付軟件使用費（訂閱制），成本更低且隨商家GMV擴大具有規(guī)模效應(yīng)（貨幣化率約1個多點），并且消費者的數(shù)據(jù)資產(chǎn)歸屬商家，工具服務(wù)商幫助商家搭建獲客-營銷-數(shù)據(jù)分析-會員及分享閉環(huán)，解決留客難等問題，這種模式下商家ROI更高。圖表：中國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模及占網(wǎng)民比例 圖表：公域與私域流量對比876543210

網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模(億) 占網(wǎng)民比例90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2016 2017 2018 2019H1 2020H1

公域平臺私域平臺代表平臺淘寶、天貓、京東、美團等微信、官網(wǎng)等流量邏輯以“貨”為核心以“人”為核心商家獲客方式中心化特征：1）購買廣告位2）算法去中心化特征：1）線下導(dǎo)購?fù)扑]2）朋友圈&公眾號等私人渠道沉推薦3）SEO淀3）社交裂變商家獲客成本較高：廣告推廣費、優(yōu)惠券等較低：SaaS訂閱套餐中營銷工具、優(yōu)惠券等抽傭有（平均約2%-5%，直播抽傭更高）無用戶粘性偏工具屬性，用戶粘性較低偏社交、休閑屬性，用戶粘性較高主動權(quán)平臺、用戶（搜索）商家貨幣化率（20H1）阿里電商4%；美團外賣13%有贊約1.5%；shopify2.5%資料來源：國家統(tǒng)計局，有贊、shopify、阿里巴巴、美團等公司公告，QuestMobile，艾瑞咨詢，HI商學(xué)院，中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心，東吳證券研究所 61.1行業(yè)趨勢一：電商交易去中心化，行業(yè)規(guī)模百億海外DTC模式較發(fā)達，私域電商滲透率約24%。據(jù)eMarketer數(shù)據(jù)，2020年美國DTC消費者達8730萬人，占網(wǎng)購人數(shù)43%，預(yù)計至2021年DTC消費者達1億。Shopify為美國線上第二大交易載體，據(jù)eMarketer，builtwith，2019年美國零售電商市場規(guī)模達6016.5億美元，shopify美國GMV約為440億美元，其19年電商SaaS市占率約31%，則美國去中心化電商GMV約1431億美元，滲透率達24%。目前國內(nèi)去中心化電商滲透率遠低于海外，預(yù)計未來私域流量電商交易額將持續(xù)快速增長。19年國內(nèi)線上零售總額約10萬億，小程序交易額約8000億（包含拼多多等部分中心化平臺交易），判斷國內(nèi)私域電商滲透不到8%，私域流量電商交易仍有較大發(fā)展空間。預(yù)計基于線上的電商SaaS行業(yè)規(guī)模百億。目前中心化電商平臺活躍賣家約1200萬，長遠看若私域電商滲透率達30%左右，對應(yīng)去中心化電商賣家長期發(fā)展數(shù)量約360萬，假設(shè)龍頭公司客戶數(shù)量市占率達15-20%，考慮產(chǎn)品提價因素，未來龍頭公司電商SaaS產(chǎn)品年費有望達10000元，私域流量電商SaaS潛在市場規(guī)模百億級，龍頭公司目標(biāo)市場約54-72億元。圖表：美國DTC消費者人數(shù)及占比（百萬人，%） 圖表：2019年國內(nèi)外零售電商平臺線上交易占比（%） 圖表：去中心化電商SaaS市場規(guī)模測算(億元)100.0050.00%90.0045.00%80.0040.00%70.0035.00%60.0030.00%50.0025.00%40.0020.00%30.0015.00%20.0010.00%10.005.00%0.000.00%20172018201920202021EDTC消費者人數(shù)（百萬人） 占比（以全網(wǎng)網(wǎng)購人數(shù)為基準(zhǔn)）

去中心化電商SaaS（不含增值服務(wù)）活躍電商商家數(shù)量及私 根據(jù)光云科技招股說明書，中心化電商域電商滲透假設(shè) 平臺活躍商家1200萬；去中心化電商滲透率長遠預(yù)計達30%左右去中心化電商賣家數(shù)量 約360萬龍頭公司目標(biāo)客戶數(shù)量 假設(shè)15-20%市占率，對應(yīng)約54-72萬龍頭公司目標(biāo)ARPU 10000元/年龍頭公司目標(biāo)市場 約54-72億元資料來源：eMarketer，builtwith，國家統(tǒng)計局，微信公開課，東吳證券研究所 71.2催化劑：視頻號補足微信商業(yè)生態(tài)短板，催化私域電商快速發(fā)展視頻號開放公域?qū)Я鳎糯笏接蛄髁砍亍?020年，微信重磅發(fā)布視頻號產(chǎn)品，作為微信生態(tài)中重要鏈接，視頻號打通朋友圈、公眾號、小程序和小商店，并開放了“個人名片”、“附近的直播和人”、“搜一搜”、“紅包封面故事”等入口，在微信生態(tài)內(nèi)給視頻號帶來更多流量入口；同時社交推薦+算法推薦的機制，進一步加速公域流量導(dǎo)入私域流量池進程。視頻號縮短商業(yè)變現(xiàn)路徑，建立起視頻號+直播+小程序+小商店直播電商模式。當(dāng)前視頻號已接入小商店，商家可以通過視頻號更有效地觸達客戶，以視頻方式更直觀地介紹品牌、產(chǎn)品，吸引更多新客，引導(dǎo)到同品牌的小程序商店下單。在小程序內(nèi)關(guān)聯(lián)公眾號，引導(dǎo)新客戶們成為品牌粉絲，形成私域流量閉環(huán)。視頻號DAU突破2.8億，預(yù)計21年將進一步放量催化電商SaaS發(fā)展。截止20年12月，視頻號DAU突破2.8億，視頻號數(shù)量突破3000萬，日均使用時長達19分鐘。根據(jù)視燈研究院，21年春節(jié)期間視頻號DAU將超4億，21年全年DAU有望達5億，視頻號有望催化電商SaaS交易快速增長。圖表：2020年主要短視頻平臺DAU(百萬） 圖表：視頻號搭建“短視頻+電商+直播”閉環(huán)資料來源：視燈研究院，東吳證券研究所 81.3行業(yè)趨勢二：線下商家面臨流量獲取與流量復(fù)用等核心痛點，數(shù)字化升級成為必然趨勢當(dāng)前線下商家面臨的主要問題有到店流量獲取、私有流量沉淀與運營、吸引復(fù)購提升單客價值等方面。具體來看：疫情加速消費線上化趨勢下，線下流量不足，商家缺乏到店流量。消費線上化趨勢不斷增強，線下商家普遍存在流量不足的情況，2020年全國社會消費品零售總額實物商品網(wǎng)上零售額9.76萬億（yoy+14.8%），受到疫情催化，線上占比進一步加大，提升至24.9%（yoy+4.2pct）。我們以更需要現(xiàn)場挑選的非標(biāo)品生鮮為例看消費線上化趨勢，盒馬鮮生20年在北京、上海兩個區(qū)域門店線上消費占比超過75%，預(yù)計21年將達到90%，高線上消費占比體現(xiàn)了線上對線下的替代影響?？蛻舻降旰笠桩a(chǎn)生流失，商家缺乏私有化顧客資產(chǎn)，對流量進行私域運營的工具。對于門店商家來說，另一核心矛盾在于對到店流量的復(fù)用，一方面到店流量獲取有難度，另一方面線下流量到店后易產(chǎn)生流失，用戶復(fù)購行為有門檻。商家需要建立一個連接，把客戶轉(zhuǎn)化為私域資產(chǎn)，形成信息再次精準(zhǔn)觸達客戶的能力，提高客戶的復(fù)購率與單個客戶的全生命周期價值，并形成通過老客推薦來拓新的能力，SaaS廠商在其中提供工具，幫助商家更高效地進行私域產(chǎn)權(quán)的運營，提高整個閉環(huán)的轉(zhuǎn)化率。圖表：社會零售總額與實物商品網(wǎng)上零售額占比圖表：線下商家公私域聯(lián)動運營模式450,000社會零售總額（億元）實物商品網(wǎng)上零售額占比30%400,00025%350,00024.9%300,00020.7%20%250,00018.4%200,00015.0%15%150,00012.6%100,00010.8%10%50,00005%201520162017201820192020資料來源：國家統(tǒng)計局，2020全零售峰會盒馬鮮生CEO侯毅發(fā)言，中國有贊八周年生態(tài)大會，《2020智慧零售行業(yè)研究報告》，東吳證券研究所 91.3行業(yè)趨勢二：線下商家面臨流量獲取與流量復(fù)用等核心痛點，數(shù)字化升級成為必然趨勢線下商家希望擴展銷售通道，實現(xiàn)線上線下一體化運營，中心化平臺抽成高壓制利潤空間。在流量獲取到復(fù)用的過程中有兩個核心問題：1)線下商家希望通過線上獲量，他們更傾向于接入更多的平臺獲取足夠廣泛的流量，因此商家需要相應(yīng)的工具實現(xiàn)多平臺開店并對線下門店、線上商店進行統(tǒng)一管理。2）中心化平臺提供了相應(yīng)的工具，但平臺抽成比例高，壓制利潤空間，且部分中心化平臺未實現(xiàn)線上線下一體化運營的需求。根據(jù)微盟研究院數(shù)據(jù)：零售企業(yè)應(yīng)用智慧零售主要目的調(diào)查，有49%的商家選擇了擴展銷售渠道，提升銷量。復(fù)購行為本身基于商家提供的服務(wù)，通過中心化平臺復(fù)購性價比低。入駐中心化平臺的商家可以使用平臺提供的工具完成用戶復(fù)購，但中心化平臺整體抽傭比例較高，客戶復(fù)購行為本身基于商家提供的服務(wù)，不完全依賴于平臺本身，通過中心化平臺完成復(fù)購性價比低。尤其對于品牌型商家而言，其用戶忠誠度高，平臺依賴度低。根據(jù)微盟，其智慧餐飲產(chǎn)品幫助豐茂烤串在20Q2實現(xiàn)外賣營收近兩百萬，節(jié)省平臺抽成約30萬，降本效應(yīng)明顯。圖表：零售企業(yè)應(yīng)用智慧零售的主要目的 圖表：疫情前后商家對數(shù)字化轉(zhuǎn)型認(rèn)同度49%47%42%39%32%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%資料來源：《2020智慧零售行業(yè)研究報告》，波士頓咨詢（圖2），東吳證券研究所101.4門店SaaS如何幫助商家解決痛點：公域獲客+私域運營、提升復(fù)購與單客價值門店SaaS幫助商家對接全渠道經(jīng)營，如微信、抖音、快手、QQ、支付寶等平臺，助力公域獲客。有贊SaaS產(chǎn)品目前已接入10余家流量平臺，微盟也在對接全渠道經(jīng)營，商家通過公域獲取流量（線上+線下），再通過私域沉淀、拉新和吸引復(fù)購。目前微信可通過H5鏈接/APP直接喚起小程序，實現(xiàn)不同渠道的公域流量沉淀進私域小程序，同時視頻號開放了公域流量；抖音、快手、支付寶等平臺可以實現(xiàn)公域?qū)Я鳎B加線下商圈的公域流量，商家可以實現(xiàn)多維度公域獲客。對門店及客戶關(guān)系進行數(shù)字化改造，實現(xiàn)私域運營聯(lián)動線上線下。包括建立完整的會員系統(tǒng)，對于進店客流以及導(dǎo)購微信熟客等，激活成微信會員，然后進行復(fù)購，裂變，再延伸到全域的拓展。云店系統(tǒng)：基于每一個線下門店建立一個小程序，消費者隨時可以進入離自己最近或者和自己服務(wù)關(guān)系最近的門店進行線上購物，線上店鋪和線下庫存、服務(wù)保持一致，線上訂單可以選擇線下自提或配送。導(dǎo)購員也進行了數(shù)字化改造，既可以服務(wù)線下，也可以服務(wù)線上，在使用微盟智慧零售導(dǎo)購功能的商戶中，導(dǎo)購訂單GMV占比達到51%。圖表：有贊已接入的流量平臺（部分） 圖表：微盟線上線下一體化解決方案交易流程資料來源：《2020智慧零售行業(yè)研究報告》，中國有贊公告，微盟官網(wǎng)，東吳證券研究所111.4門店SaaS如何幫助商家解決痛點：公域獲客+私域運營、提升復(fù)購與單客價值幫助商家搭建線上商城降低復(fù)購門檻，提供精準(zhǔn)營銷工具深挖復(fù)購，同時老客拉新裂變降低獲客成本。線下門店在復(fù)購方面的痛點很大一方面在于客戶復(fù)購門檻高，SaaS產(chǎn)品幫助商家搭建線上商城，允許用戶在小程序下單，線下自提或快遞、外賣（微盟智慧餐飲提供外賣功能）配送，通過SaaS產(chǎn)品一方面使得商家在公域平臺獲得的流量可直接進行付費轉(zhuǎn)化，另一方面可以通過精準(zhǔn)營銷激活老用戶（提供定向發(fā)券、老客進店有禮、積分商城等工具幫助商家精準(zhǔn)觸達用戶提高復(fù)購率，提升單客價值），客戶在復(fù)購時可直接進行快遞，降低了復(fù)購門檻。根據(jù)微盟，智慧零售小程序訂單中快遞配送訂單占比達70%。同時通過社群裂變等功能，實現(xiàn)老客拉新，降低獲客成本。圖表：微盟智慧零售小程序快遞配送訂單占比圖表：智慧零售云店系統(tǒng) 圖表：智慧零售私域化運營功能（部分）到店自提,30%快遞配送,70%資料來源：微盟官網(wǎng)，《2020智慧零售行業(yè)研究報告》，東吳證券研究所121.5門店SaaS對GMV的拉動來自于增量還是存量轉(zhuǎn)換？從時間與空間兩個維度，門店SaaS帶來絕對增量拉動GMV提升。時間維度上，運用門店SaaS的線下商家，依靠線上商城實現(xiàn)7*24h營業(yè)，線下門店閉店時間產(chǎn)生的線上訂單是門店SaaS帶來的絕對增量，某客戶數(shù)據(jù)表明閉店訂單占比提升6%，有贊數(shù)據(jù)表明時間增量訂單（晚10點到早9點）在過去兩年實現(xiàn)了幾倍的增長?？臻g維度上，門店SaaS產(chǎn)品具備云倉功能，線下多門店可共享倉儲，同時實現(xiàn)庫存線上線下統(tǒng)一管理，比如服裝行業(yè)有一個特征是門店庫存淺容易出現(xiàn)斷色缺碼，導(dǎo)致訂單流失，通過微盟云倉可實現(xiàn)缺貨時通過其他門店或總部進行履約，客戶數(shù)據(jù)表明全年跨倉訂單增量占比32%；還有一種情況是A門店客戶可在A門店下單，但在B門店提貨完成履約，為老店帶來新用戶與增量GMV。另外門店SaaS提供的導(dǎo)購上云功能，可以幫助導(dǎo)購基于企業(yè)微信等工具線上運營客戶從而不受時間空間限制帶來增量訂單，有效拉動GMV。微盟智慧零售產(chǎn)品，導(dǎo)購訂單產(chǎn)生的GMV占比達51%。圖表：智慧零售線上線下統(tǒng)一庫存管理分配訂單示意圖 圖表：智慧零售商戶導(dǎo)購業(yè)績GMV占比 圖表：微盟客戶應(yīng)用智慧零售導(dǎo)購功能TOP5行業(yè)其他,49% 導(dǎo)購訂單GMV,51%資料來源：《2020智慧零售行業(yè)研究報告》，微盟官網(wǎng)，有贊八周年生態(tài)大會，東吳證券研究所131.5門店SaaS尚處藍海市場，客戶質(zhì)量及行業(yè)空間優(yōu)于電商SaaS從服務(wù)客戶數(shù)量看，目前門店SaaS仍處于起步階段，是絕對的藍海市場。截至20H1，微盟智慧零售商家數(shù)量2260家，有贊智慧連鎖產(chǎn)品也處于商業(yè)化初期，線下門店對前端的數(shù)字化改造仍在低滲透階段。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2019年全國限額以上零售業(yè)企業(yè)數(shù)量達10.2萬，線下門店數(shù)字化轉(zhuǎn)型才剛剛開始。從銷售規(guī)模角度，線下SaaS市場空間更為廣闊。2019年全國線上實物商品零售額8.5萬億，我們預(yù)計以微信為主的私域電商滲透率未來能達到約30%；19年全國社消零售總額41.2萬億，其中線下零售總額約32.7萬億，未來線下商家數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶動的SaaS市場空間將更為廣闊。從客戶結(jié)構(gòu)看，線下品牌商家具有高留存、高ARPU特點，LTV/CAC商業(yè)模型更優(yōu)。品牌商家對于B端產(chǎn)品的使用粘性較高，且規(guī)避了中小商家自然死亡的風(fēng)險，商戶留存較好，同時依托門店增購、功能增購、產(chǎn)品提價等，可以實現(xiàn)ARPU的良好增長，在LTV/CAC指標(biāo)上遠優(yōu)于電商SaaS。圖表：2010-2019年全國限額以上零售企業(yè)數(shù)圖表：有贊頭部商家ARPU與續(xù)簽率雙高12限額以上零售企業(yè)數(shù)量（萬）9.9210.259.139.839.78108.7785.856.5965.234202010201120122013201420152016201720182019資料來源：國家統(tǒng)計局，商務(wù)部，中國有贊，東吳證券研究所141.5門店SaaS尚處藍海市場，客戶質(zhì)量及行業(yè)空間優(yōu)于電商SaaS從行業(yè)覆蓋度層面，零售細(xì)分行業(yè)眾多，橫向拓伸仍有空間。以微盟為例，公司目前在時尚和家居日用行業(yè)有較強的領(lǐng)先地位，20年收購海鼎繼續(xù)探索購物中心、生鮮便利、房地產(chǎn)等行業(yè)；未來在母嬰連鎖、食品酒水、醫(yī)療健康等眾多領(lǐng)域仍將持續(xù)探索解決方案。從行業(yè)格局來看，目前商業(yè)SaaS絕對龍頭為微盟集團、中國有贊兩家，剩下多為初創(chuàng)型公司，行業(yè)格局較分散。未來龍頭公司有望憑借產(chǎn)品領(lǐng)先、品牌優(yōu)勢、資金壁壘以及B端產(chǎn)品較高的轉(zhuǎn)換成本特點等，繼續(xù)實現(xiàn)市占率的提升，海外龍頭Shopify在美國電商SaaS的市場份額約30%。龍頭公司線下SaaS目標(biāo)營收百億級。以微盟為例，截止20H1期末，公司智慧零售商戶總數(shù)2260家，智慧零售ARPU（半年）2.04萬元，其中品牌商戶數(shù)457家，品牌客戶平均訂單金額（ACV）達22.7萬元。2019年全國限額以上零售業(yè)企業(yè)數(shù)量達10.2萬，公司長期目標(biāo)KA客戶實現(xiàn)兩萬家，未來3-5年KA客戶平均訂單金額有望提升至50萬（門店增購、功能增購及產(chǎn)品提價等），對應(yīng)KA客戶目標(biāo)市場百億級。圖表：微盟智慧零售覆蓋細(xì)分行業(yè)（部分）圖表：線下門店SaaS公司長期目標(biāo)市場測算市場規(guī)模品牌零售商家零售大盤2019年全國限額以上零售企業(yè)數(shù)量10.2萬目標(biāo)客戶數(shù)量2萬目標(biāo)ARPU50萬元/年潛在市場規(guī)模100億元資料來源：國家統(tǒng)計局，商務(wù)部，微盟官網(wǎng)，微盟公告、Builtwith，東吳證券研究所15二、他山之石：對標(biāo)Shopify發(fā)展路徑16Shopify：全球電商SaaS龍頭，訂閱+增值服務(wù)驅(qū)動營收持續(xù)高增訂閱+增值服務(wù)驅(qū)動營收持續(xù)高增。Shopify作為電商龍頭企業(yè)，借力SaaS業(yè)務(wù)及增值服務(wù)增長，公司成交總額連續(xù)多年持續(xù)攀升。2020Q3Shopify總成交額達309億美元(yoy+109%)，主要系疫情催化商家數(shù)字化轉(zhuǎn)型進一步拉動業(yè)績，總成交額攀升的同時，貨幣化水平企穩(wěn)稍升為2.5%，總收入達7.67億美元(yoy+96%)；其中2.45億美元來自于訂閱服務(wù)，同比增長48%；5.22億美元來自于商戶服務(wù)，同比增長132%，商戶服務(wù)貢獻接近68%的收入（2019年為60%）。美國電商SaaS領(lǐng)頭羊。從市場競爭格局來看，作為電商平臺，eMarketer的數(shù)據(jù)顯示2019年Shopify在美國零售電商市場的份額已經(jīng)達到5.9%（2018年為4.7%），正式超過eBay成為北美電商第二（第一為Amazon）。根據(jù)Builtwith提供的數(shù)據(jù)，2019年其在美國電商SaaS市場的份額達到31%，成為電商SaaS領(lǐng)域當(dāng)之無愧的領(lǐng)頭羊。圖表：Shopify公司GMV情況 圖表：Shopify公司業(yè)務(wù)收入（億美元） 圖表：2019年Shopify在美國電商SaaS行業(yè)市占率近1/3Shopify19%31%WooCommerce4%SquarespaceOpenCart4%WeeblyeCommerce4%5%15%ZenCart10%PrestaShop4%4%MagentoEcwidOthers資料來源：Shopify年報，builtwith，東吳證券研究所17發(fā)展路徑：大客戰(zhàn)略提升ARPU，業(yè)務(wù)擴張?zhí)嵘鲋捣?wù)貨幣化率客戶結(jié)構(gòu)升級提升訂閱服務(wù)ARPU，商戶服務(wù)能力拓展拉動貨幣化率。隨著大商戶在平臺上不斷發(fā)展壯大，套餐升級成為平臺提升ARPU主要手段之一。Shopifyplus是公司針對大型品牌商的SaaS服務(wù)，ShopifyplusMRR（每月經(jīng)常性收入迅速擴張，從16年占比（SaaS服務(wù)）17%，上升至20Q3占比（SaaS服務(wù)）25%，提升8pct。同時，商戶服務(wù)為Shopify近年來發(fā)力的重點，以SaaS為核心，持續(xù)外延擴張，打造電商SaaS業(yè)務(wù)完整生態(tài)，增值服務(wù)貨幣化率不斷提升，目前公司整體貨幣化率約為2.5%。圖表:Shopifyplus月經(jīng)常性收入占比（%）圖表:Shopify分業(yè)務(wù)貨幣化率圖表:Shopify商戶服務(wù)業(yè)務(wù)擴張進程時間進程35%2015年開展物流服務(wù)：推出shopifyshipping物流合作：Uber30%3.00%渠道合作：Twitter/Facebook/Pinterest2016年開展融資服務(wù)：推出shopifycapital物流合作：25%2.50%Postmate/CanadaPost渠道合作：Amazon20%2.00%支付服務(wù)：Applepay、Androidpay2017年線下終端銷售：POS讀卡機1.50%15%物流合作：DHL/Express/UPS渠道合作：Ins/eBay/Buzzfeed/Lyst支付服務(wù)：Applepay、1.00%10%Androidpay5%0.50%2018年電商平臺：收購Handshake/Tictail0.00%物流服務(wù)：收購returnmagic（退換貨）支付服務(wù)：Googlepay0%201520162017201820192020Q3創(chuàng)新業(yè)務(wù)：nest智能攝像頭貨幣化率訂閱服務(wù)貨幣化率2019年開展倉儲服務(wù)：4.5億美元收購6RiverSystem，建立商家解決方案貨幣化率shopifyfulfillmentsystem資料來源：Shopify年報，Marketplaceplus，東吳證券研究所18營收高增支撐高估值，國內(nèi)借鑒路徑在于大客戰(zhàn)略，關(guān)注賽道空間與公司增長Shopify自上市以來，營收維持高增，大客戰(zhàn)略與增值服務(wù)延伸持續(xù)推進，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，支撐公司高估值。20年受疫情催化，公司增長提速（19年營收增長47%，20年彭博一致預(yù)期營收增長80%），疊加美股市場環(huán)境高漲，公司估值進一步上行，截至2021年2月5日，公司ForwardPS約40倍（采用彭博一致預(yù)期）。圖表：Shopify上市以來股價、估值及發(fā)展情況圖120010008006004002000

2016年收盤價(美元，左軸)PS(TTM，右軸)2015年2017年2018年2019年營收：3.89億美元開展倉儲服務(wù)：4.5億美元收購6營收：2.05億美元（yoy+89.8%)營收：6.73億美元營收：10.73億美元營收：15.78億美元80（yoy+72.9%)（yoy+59.44%)（yoy+47.1%)RiverSystem，建立shopify（yoy+95.4%)構(gòu)成：fulfillmentsystem構(gòu)成：構(gòu)成：構(gòu)成：構(gòu)成：訂閱服務(wù)48.6%70訂閱服務(wù)46.1%訂閱服務(wù)43.3%訂閱服務(wù)40.7%訂閱服務(wù)54.6%商家解決方案51.4%商家解決方案45.4%商家解決方案53.9%商家解決方案56.7%商家解決方案59.3%60Shopifyplus(大客）月Shopifyplus（大客）Shopifyplus（大客）Shopifyplus（大客）月經(jīng)常性收入占比14%50月經(jīng)常性收入占比19%月經(jīng)常性收入占比經(jīng)常性收入占比27%24%2020年Q1-Q340營收：19.51億美元開展物流服務(wù)，開展融資服務(wù)推線下終端銷售：（yoy+82%)30推出shipping出capitalPOS讀卡機構(gòu)成：訂閱服務(wù)32.2%20商家解決方案67.8%Shopifyplus（大客）月經(jīng)常10性收入占比35%0資料來源：Wind，彭博，東吳證券研究所19營收高增支撐高估值，國內(nèi)借鑒路徑在于大客戰(zhàn)略，關(guān)注賽道空間與公司增長公司上市以來股價持續(xù)上漲主要系業(yè)績持續(xù)超預(yù)期、產(chǎn)品功能迭代升級（包括增值服務(wù)推出等）以及全渠道經(jīng)營的拓展帶動等。對標(biāo)微盟、有贊，公司當(dāng)前處于產(chǎn)品迭代升級、拓展流量入口階段，且業(yè)績保持高速增長，Shopify發(fā)展路徑包括改善客戶結(jié)構(gòu)，大客驅(qū)動ARPU提升，以及不斷延伸增值服務(wù)驅(qū)動增長。我們認(rèn)為國內(nèi)SaaS公司借鑒路徑主要在于發(fā)展大客戰(zhàn)略，降低流失率，提升ARPU，shopify增值服務(wù)包括支付、物流、金融等，國內(nèi)整體電商環(huán)境較海外更為發(fā)達，支付物流等方面較難展開增值服務(wù)，分傭或成為第三方軟件服務(wù)商嘗試的方向之一。當(dāng)前國內(nèi)商業(yè)SaaS仍處藍海市場，股價驅(qū)動主要關(guān)注公司增長與賽道空間。圖表：Shopify股價、估值與發(fā)展情況圖180160140120100806040200

15Q4營收16Q2營收同同比增16Q1營收同比增長長99.46%；比增長92.87%;收購Kit94.71%尋求新收購CRMInc標(biāo)的

16Q3/全年財報超預(yù)期，16年營收同比增長89.8%;線下零售新品推出（支持藍牙的借記卡）；公司商家可接入亞馬遜（全渠道經(jīng)營）

17Q2營收30同比增長75.03%2520產(chǎn)品進行較大15升級迭代；17Q1營收同比17Q3/全年財報超18Q1/Q2營收洛杉磯市中心增長75.16%;預(yù)期，17年營收同比增長10加入S&P/TSX同比增長72.9%；68.27%/61.53%首個實體空間體驗店開業(yè)；Shopifypay推出提capped18Q3營收同比5composite指高客戶結(jié)賬效率增長57.51%數(shù)以及chip&swipe讀卡器完善功能0收盤價(美元，左軸) PS(TTM，右軸)資料來源：Wind，東吳證券研究所 20如何理解SaaS公司估值？SaaS產(chǎn)品一般按月或年進行收費，公司早期由于需要大規(guī)模研發(fā)及拓客，且商家付費習(xí)慣需要培育，早期SaaS公司收入無法覆蓋銷售、研發(fā)成本等，公司處于凈虧損狀態(tài)；后期若商戶續(xù)約率可以維持較高水平，ARPU隨產(chǎn)品提價等持續(xù)增長，可以取得不錯的利潤表現(xiàn)。目前國內(nèi)商業(yè)SaaS處于客戶開拓階段，更多應(yīng)關(guān)注賽道空間與公司增長，PSG可以作為公司估值的一個參考指標(biāo)。我們復(fù)盤美股二十多家云計算公司估值情況，發(fā)現(xiàn)收入增速是影響PS的重要因素，統(tǒng)計顯示在95%置信水平下，公司PSG落在0.5-0.7區(qū)間（統(tǒng)計截至2020.11.18）。而參考彭博一致預(yù)期，未來三年Shopify營收復(fù)合增速約32%，其ForwardPS達40倍（截至2021.2.5），我們預(yù)計微盟、有贊未來幾年仍能保持約50%或以上復(fù)合增速，由于門店SaaS尚處起步階段基數(shù)較小，2021年公司SaaS業(yè)務(wù)增速或更高，截止21年2月5日，預(yù)計微盟ForwardPS（SaaS分部）不到30倍，有贊處于30-35倍，處于合理的估值水平，但低于ShopifyPSG估值水平?；谫惖篱L期發(fā)展空間，我們認(rèn)為商業(yè)SaaS領(lǐng)域有望誕生領(lǐng)先的百億級營收公司，對應(yīng)市值千億級體量，持續(xù)推薦微盟集團，建議關(guān)注中國有贊，后續(xù)關(guān)注拓客進展與大客戰(zhàn)略執(zhí)行。圖表：有贊、微盟PS(TTM)情況4035302520151050微盟 有贊資料來源：Wind，彭博，東吳證券研究所 21國內(nèi)SaaS公司與Shopify對標(biāo)圖表：Shopify、微盟、有贊SaaS業(yè)務(wù)及核心指標(biāo)對比（元，家，基于19年年報數(shù)據(jù)）指標(biāo)shopify微盟有贊訂閱增值服務(wù)（支付、物流、金融、SaaS+訂閱延伸服務(wù)抽成（擔(dān)保、分銷）支商業(yè)模式及總營收aaS+訂閱精準(zhǔn)營銷總SaaS++商業(yè)模式POS機等）總營收億元付；110.5營收億元總營收11.7億元yoy47.1%66.1%99.7%SaaSSaaS訂閱服務(wù)收入44.9億元，占比41%SaaS業(yè)務(wù)收入5.07億元，占比35.3%SaaS5.950.7%業(yè)務(wù)營收產(chǎn)品收入億元，占比yoy38.0%46.1%145.0%SaaS業(yè)務(wù)概況ShopifyLite/BasicSaaSShopify/Shopify/Advanced微商城每年收費6800/12800/19800元；有贊微商城每年收費6800/14800/28800元；收費方式Shopify/ShopifyPlus智慧零售每年套餐收費26800/69800元智慧零售同城版每年套餐收費6800/14800元不同量級的目標(biāo)客戶，價格分別為每月$9/$29/$79/$299/$2000+付費商家數(shù)（家）10690007954682343yoy30.4%23.0%39.6%SaaSARPUSaaS/)420663737208yoy5.9%18.8%75.5%留存收入留存>1流失率22%（持續(xù)下降）續(xù)簽率：頭部商家約90%+;腰部商家約74%;小微商家約20%資料來源：shopify公司官網(wǎng)，shopify年報，微盟年報，有贊年報，東吳證券研究所 22三、微盟集團：SaaS與精準(zhǔn)營銷兩翼齊飛，智慧零售強勁增長23公司概況：國內(nèi)領(lǐng)先SaaS服務(wù)商，SaaS+精準(zhǔn)營銷雙輪驅(qū)動發(fā)展微盟是國內(nèi)領(lǐng)先的企業(yè)云端商業(yè)及營銷解決方案提供商（SaaS)，也是領(lǐng)先的為中小企業(yè)在騰訊社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺提供精準(zhǔn)營銷的服務(wù)商。公司業(yè)務(wù)包括：1）通過SaaS產(chǎn)品（商業(yè)云、營銷云、銷售云），提供多種垂類行業(yè)智慧商業(yè)解決方案，并通過PaaS平臺為大客提供定制服務(wù)；2）面向中小企業(yè)的精準(zhǔn)營銷（廣告代理服務(wù)），幫助廣告主進行移動社交營銷并優(yōu)化其營銷活動，有效觸達目標(biāo)受眾。2019年精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)收入9.30億元(yoy+80%)，收入占比64.71%，20H1占比達77.9%。SaaS收入為公司第二大收入來源，2019年SaaS產(chǎn)品收入5.07億元(yoy+46%)，收入占比35.29%；20H1收入為2.12億元（yoy-3%)，收入占比約22.1%，主要受SaaS宕機事件影響，加回因SaaS破壞事件扣除0.93億元，20H1經(jīng)調(diào)整SaaS業(yè)務(wù)收入為3.05億元（yoy+39.2%），占收入比為22.2%。SaaS業(yè)務(wù)毛利率基本維穩(wěn)。2019年SaaS業(yè)務(wù)毛利率為80.5%(yoy-4.5pct），20H1毛利率為65.9%(yoy-14.9pct)，主要系SaaS破壞事件賠償所致，剔除SaaS破壞事件影響，20H1SaaS產(chǎn)品毛利率為76.3%(yoy-4.5pct)。圖表：微盟業(yè)務(wù)布局圖表：微盟近幾年來營收構(gòu)成（百萬元）圖表：微盟近幾年來毛利率（%）1600SaaS精準(zhǔn)營銷總體1400120.00%1200100.00%87.50%87.00%85%100080.50%80080.00%65.89%60060.00%40040.00%200020.00%20162017201820192020H1精準(zhǔn)營銷服務(wù)SaaS產(chǎn)品0.00%20162017201820192020H1資料來源：微盟公司公告，東吳證券研究所24SaaS：拳頭業(yè)務(wù)，提供商戶全套線上線下解決方案微盟SaaS產(chǎn)品主要有商業(yè)云、營銷云及銷售云，均建于微盟云平臺之上（PaaS）。1）商業(yè)云：為商戶構(gòu)建線上線下數(shù)字化運營，實現(xiàn)電商去中心化、門店數(shù)字化、客戶流量私域化，目前已覆蓋電商（微商城）、零售（智慧零售）、餐飲（智慧餐飲）、酒店（智慧酒旅）等垂直細(xì)分行業(yè)，均按年收費；2）營銷云：提供客戶關(guān)系管理服務(wù)，包括微站，智營銷，微盟表單。銷售云：銷售云主要提供新客獲取功能，產(chǎn)品為銷售推。受益私域電商崛起，SaaS業(yè)務(wù)付費商家、ARPU量價齊升。20H1SaaS業(yè)務(wù)收入3.04億元（不考慮宕機事件影響），其中商業(yè)云收入約2.47億元，貢獻SaaS收入的81%。20H1年公司SaaS業(yè)務(wù)付費商戶數(shù)8.85萬(yoy+26.0%)，ARPU為3447元/半年(yoy+10%)?？蛻袅魇食掷m(xù)顯著下降，優(yōu)化商業(yè)模型，預(yù)計流失率有望進一步降至約15-20%。公司商戶流失率過去幾年持續(xù)顯著下降，主要與客戶開拓戰(zhàn)略有關(guān)，最初微商城的小微商家較多，后期轉(zhuǎn)向線上具有一定體量的中型客戶，20H1因宕機事件與疫情雙重影響流失率有所提升，我們認(rèn)為短期黑天鵝不影響流失率長期向下趨勢，疊加門店SaaS進一步優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，長期流失率有望繼續(xù)下降，降低銷售費用營收比。圖表：微盟SaaS產(chǎn)品矩陣圖表：微盟SaaS商家數(shù)及ARPU增長情況（元，個）圖表：微盟SaaS客戶流失率7000SaaSARPU（左軸）商戶數(shù)量（右軸）70.00%10000059.20%60009000060.00%8000048.70%50.00%50007000040006000040.00%5000026.80%30004000030.00%27.20%22.20%20003000020.00%2000010008.90%10.60%1000010.00%0020162017201820192019H12020H10.00%201520162017201820192019H12020H1資料來源：微盟公司公告，微盟官網(wǎng)，東吳證券研究所 252.1電商SaaS：私域電商解決方案，產(chǎn)品提價超預(yù)期體現(xiàn)產(chǎn)品力及客戶粘性微商城是為中小企業(yè)設(shè)計的以微信生態(tài)為中心的綜合電商解決方案，即以小程序為核心，幫助商戶搭建私域流量電商平臺，提供線上店鋪建設(shè)、營銷、客戶管理、數(shù)據(jù)分析等多種功能，助力商家解決獲客/留存難等多種難點。微商城是商業(yè)云中最成熟的產(chǎn)品，也是其主要收入來源。功能迭代升級優(yōu)化用戶體驗。1）19年上線分銷市場和直播小程序，搭建分銷網(wǎng)絡(luò)和直播賣貨平臺，解決商家缺貨和缺流量難題；20年持續(xù)加碼直播，降低商家直播門檻，打造廣告引流-直播互動-商品交易閉環(huán)；2）推出直客推，與精準(zhǔn)營銷深度連接，縮短廣告主創(chuàng)建交易路徑，助推商戶業(yè)績提升。產(chǎn)品提價超預(yù)期，彰顯產(chǎn)品力及客戶使用粘性。2021年初，公司對微商城套餐進行升級，對原有功能升級迭代并提高產(chǎn)品價格，其中基礎(chǔ)版6800元/年（對頁面裝修、互動營銷等功能進行升級）、高級版12800元/年（原標(biāo)準(zhǔn)版提價31%，營銷插件進行更新）、尊享版19800元/年（原高級版提價18%，升級多種功能）。此次提價進度超預(yù)期，表明公司產(chǎn)品力及品牌力，以及B端客戶對公司產(chǎn)品的使用粘性較高。圖表：微商城套餐價格及升級情況圖表：微商城入駐品牌商戶部分列表套餐名稱價格功能升級基礎(chǔ)版（名6800元/年升級頁面裝修（用戶中心、分類模板、列表模稱不變）（價格保持不板、搜索頁），互動營銷（微助力、大轉(zhuǎn)盤、變）刮刮卡、集卡、粉絲集結(jié)令）等功能高級版（原12800元/年營銷插件新增（周期購、一碼多用、社區(qū)團購、標(biāo)準(zhǔn)版）（原9800元/積分商城、開屏推廣、定金膨脹、階梯價）等年）功能豪華版（原19800元/年升級銷售渠道、會員管理、客流分析、高級營高級版）（原16800元/銷、經(jīng)營工具、店鋪促銷等功能年）資料來源：微盟官網(wǎng)，微盟公告，東吳證券研究所 262.2門店SaaS：智慧零售——內(nèi)生外延驅(qū)動成長，大客戰(zhàn)略提升ARPU并購?fù)顿Y完善智慧零售體系，迅速獲得外延式成長。19年微盟投資達摩網(wǎng)絡(luò)，初步試水智慧零售；20年持續(xù)加碼，收購智慧零售頭部企業(yè)海鼎，并參與達摩網(wǎng)絡(luò)兩輪投資。通過并購?fù)顿Y迅速補足公司短板，實現(xiàn)真正一體化零售解決方案。其中收購海鼎1）擴大公司對產(chǎn)品/行業(yè)覆蓋率；2）微盟技術(shù)優(yōu)勢偏前端一體化方案，海鼎偏中后臺成交側(cè)，兩者協(xié)同為客戶提供更好的一體化方案和數(shù)據(jù)打通，提升公司在商業(yè)地產(chǎn)、連鎖商超、便利店領(lǐng)域服務(wù)大客的能力。目前智慧零售已涉及13個細(xì)分行業(yè)，包括超市便利、生活服務(wù)、鞋服箱包等，助力商戶實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。主要產(chǎn)品形態(tài)為基于小程序+公眾號建立完整會員系統(tǒng)，實現(xiàn)全域一體化經(jīng)營（包括庫存、導(dǎo)購、營銷等），從而實現(xiàn)用戶高效管理（包括復(fù)購、裂變等），助力商戶業(yè)績提升。以聯(lián)想為例，聯(lián)想接入微盟智慧零售，上線聯(lián)想樂唄小程序商城，促成OMO模式升級，與加盟商共享銷售、商品、云倉、運營等服務(wù)。渠道門店可直接入駐小程序商城，實現(xiàn)一步云商，同時可讓各門店自主定制銷售策略，實現(xiàn)差異化營銷，進而在全渠道實現(xiàn)數(shù)據(jù)、會員、門店、營銷、物流等各環(huán)節(jié)打通。疫情下，樂唄商城20年GMV突破9億，私域客戶200萬，接入樂唄門店超1200家；同時聯(lián)想樂唄“會員嘉年華”直播當(dāng)日累積銷售額達1.2億元，直播間觀看量超440萬人，創(chuàng)下單日歷史新高，全域布局激發(fā)聯(lián)想增長新活力。圖表：智慧零售大客戰(zhàn)略 圖表：聯(lián)想樂唄OMO模式資料來源：微盟官網(wǎng)，微盟研究院，東吳證券研究所 272.2門店SaaS：智慧零售——內(nèi)生外延驅(qū)動成長，大客戰(zhàn)略提升ARPU中小客市場廣闊奠定收入體量，大客戰(zhàn)略不斷優(yōu)化商業(yè)模型。一方面，線下中小客數(shù)量較多且轉(zhuǎn)型需求旺盛，智慧零售市場遠未達到飽和程度（目前僅開發(fā)不到1%），中小客轉(zhuǎn)型需求將持續(xù)為智慧零售貢獻增量，保障業(yè)務(wù)收入體量；另一方面，公司踐行大客戰(zhàn)略，截止20H1期末，公司零售客戶在2019年中國時尚零售百強中占比34%，商戶總數(shù)2260家，大客高ARPU拉動智慧零售ARPU（半年）提升至2.04萬元，高于SaaS業(yè)務(wù)整體ARPU（3447元/半年）；其中品牌商戶數(shù)457家（去年同期217家），品牌客戶平均訂單金額（ACV）達22.7萬元，未來3-5年KA客戶平均訂單金額有望提升至50萬（門店增購、功能增購及產(chǎn)品提價），大客自然死亡率低，疊加SaaS產(chǎn)品及B端生意轉(zhuǎn)換成本較高，商戶續(xù)簽率高，目前處于門店增購及產(chǎn)品升級階段，ARPU不斷提升，LTV/CAC持續(xù)提高。從市場空間看，線下市場零售額與商戶數(shù)均高于線上市場，目前門店SaaS剛剛起步，從客單價看，智慧零售套餐產(chǎn)品價位均高于微商城。20H1微盟智慧零售營收4606.0萬元（yoy+701.0%），超19年全年（4474.3萬元），占SaaS總收入15.1%（19年占比8.8%），預(yù)計智慧零售產(chǎn)品近幾年復(fù)合增速超100%，營收占比持續(xù)提升。圖表：截至2020年6月30日智慧零售業(yè)務(wù)情況圖表：智慧零售套餐價格及功能套餐名稱價格功能升級套餐名稱價格收入4,606萬元（yoy+701%）(智慧零售）（微商城）標(biāo)準(zhǔn)版26800元/年新增1個門店管理賬號、升高級版（原12800元/年簽約品牌商家457個（原19800級限量搶購及門店獨立創(chuàng)建標(biāo)準(zhǔn)版）（原9800元/元/年）活動能力，升級后包含一個年）主平臺+3個門店，之后每添品牌客戶平均訂單收入22.7萬元加1個門店加1000元高級版69800元/年保持不變，之后每多添加1豪華版（原19800元/年在SaaS中的占比15.1%（價格保持個門店按階梯加價，均價在高級版）（原16800元不變）1000元左右/年）資料來源：微盟官網(wǎng)，東吳證券研究所282.3門店SaaS：智慧餐飲等——內(nèi)生外延驅(qū)動成長，大客戰(zhàn)略提升ARPU智慧餐飲20年先后并購雅座、商有并成立智慧餐飲公司，在產(chǎn)品與客戶資源上形成協(xié)同，形成三店一體的數(shù)字化餐飲解決方案（堂食、外賣、電商場景下業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)、運營、系統(tǒng)一體化），同時被合并方帶來增量大客資源。公司堅持去中心化，以一體化SaaS解決方案為切入點，滿足商家流量獲取、一體化運營等多種需求，與阿里、美團等中心化平臺形成差異化競爭。截止20H1，智慧餐飲營收達2211.8萬元（yoy+69.3%），占SaaS收入7.3%，餐飲商戶6532家，客戶平均訂單收入達1.6萬元。20年公司與雅座、商有基本整合完成，21年將繼續(xù)改善客戶結(jié)構(gòu)（大客為主），實現(xiàn)高速增長，智慧餐飲將成為SaaS板塊新增長極。智慧酒旅18年收購向蜜鳥若干股權(quán)，快速提升對高端酒店客戶拓展和服務(wù)能力；同時自建智慧酒店直銷團隊服務(wù)中長尾酒店市場。截止20H1，智慧酒旅已服務(wù)351家高端星級酒店。2021-2022年，微盟將持續(xù)發(fā)力智慧零售/餐飲；同時拓展更多云服務(wù)品類（智慧美業(yè)、智慧教育、本地生活等），通過垂直深耕行業(yè)提升大客占比，持續(xù)改善客戶結(jié)構(gòu)，預(yù)計21年大客收入將占SaaS總收入約30%，2025年有望提升至50%。圖表：三位一體智慧餐飲布局 圖表：智慧餐飲客戶平均訂單收入（元） 圖表：智慧餐飲商戶數(shù)（個）資料來源：公司公告，投資者交流日，東吳證券研究所 29精準(zhǔn)營銷：拓寬流量渠道效果類廣告消耗快速增長，與SaaS協(xié)同打開成長空間精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)可看作是SaaS產(chǎn)品的增值服務(wù)和大數(shù)據(jù)變現(xiàn)方式的一種。微盟向廣告主提供展示廣告及效果廣告代理服務(wù)，滿足商戶精準(zhǔn)投放廣告、高效觸達目標(biāo)用戶的需求，收取廣告主或渠道合作伙伴的費用（CPC、CPM、CPA等定價方式），媒體方再基于廣告主總支出以預(yù)付款或現(xiàn)金形式給予公司返點。對應(yīng)總額法和凈額法兩種收入確認(rèn)方式：1）CPM或CPC計費一般采用凈額法，流水計入毛收入，媒體發(fā)布商返點作為收入；2）CPA計費一般采用總額法，流水計入收入，媒體發(fā)布商返點作為成本減項。其中部分精準(zhǔn)營銷的廣告主來源于SaaS產(chǎn)品的商戶（約40%），與SaaS業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同。精準(zhǔn)營銷逆市增長，墊資一定程度承壓現(xiàn)金流。19年精準(zhǔn)營銷實現(xiàn)營收9.30億元（yoy+79.50%），20H1為7.45億元（yoy+70.09%），毛利率系拓展KA廣告主返點差收窄及總額法計收入占比提升有所下降，以毛收入為口徑凈利率約在3%-4%之間。此外，廣告代理商會為重要KA廣告客戶提供充值墊款服務(wù)，賬期平均1-3個月，對現(xiàn)金流產(chǎn)生一定壓力。18/19年微盟預(yù)付及按金變動超3/7億，主要系廣告占款增加，2018/2019年公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出2.6/4.5億。圖表：精準(zhǔn)營銷收入、毛利及毛利率圖表：預(yù)付款項、按金及其他資產(chǎn)（單位：百萬）圖表：基于不同渠道的微盟精準(zhǔn)營銷流程圖收入（百萬元，左軸）毛利（百萬元，左軸）預(yù)付款項、按金及其他資產(chǎn)1000毛利率（%，右軸）10016001484.814001226.5900908008012007007010006006080050050509400406003003040020020140.91001020011.941.300020162017201820192020H12,01520162017201820192020H1資料來源：微盟官網(wǎng)，招股說明書，東吳證券研究所 30精準(zhǔn)營銷：拓寬流量渠道效果類廣告消耗快速增長，與SaaS協(xié)同打開成長空間效果類廣告快速增長疊加渠道拓寬，精準(zhǔn)營銷代理毛收入高速成長。一方面，微盟依托騰訊手握大量效果類廣告資源，目前公司已持有騰訊廣告12個區(qū)域服務(wù)商牌照（北京、江蘇、上海等12個中大省市）和1個行業(yè)服務(wù)商牌照；另一方面，新興互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)展迅速，微盟積極拓展抖快等短視頻渠道資源，效果類廣告消耗快速增長。精準(zhǔn)營銷與SaaS業(yè)務(wù)形成較強協(xié)同。精準(zhǔn)營銷是觸達SaaS客戶的良好方式，公司深度探索「廣告+小程序」一體化解決方案，使廣告主在投放廣告的同時，可以借助SaaS產(chǎn)品經(jīng)營流量、打造營銷閉環(huán)。20H1年公司廣告主數(shù)量達2.61萬家(yoy+33.5%)，每廣告主平均開支17.67萬元(yoy+92.1%)，復(fù)投率67.2%，較上年提升10.5pct。21年公司將繼續(xù)拓展快手等去中心化渠道助力增速，同時受益微信生態(tài)廣告變現(xiàn)提速，并加強與SaaS產(chǎn)品協(xié)同，深挖“廣告+小程序”一體化，形成TSO全套解決方案（流量+工具+運營），預(yù)計20年廣告消耗超百億，未來幾年仍將維持高速增長。圖表：微盟海量廣告資源圖表：廣告主開支及數(shù)量（萬元，萬家）圖表：微盟TSO一體化智慧增長解決方案每廣告主平均開支（左軸）20廣告主數(shù)量（右軸）4183.516314122.510281.561420.50020162017201820192019H12020H1資料來源：微盟官網(wǎng)，招股說明書，微盟投資日，東吳證券研究所31銷售體系遍布全國，規(guī)模效應(yīng)與客戶流失率下降有望降低銷售費率微盟銷售體系包括一線和其他戰(zhàn)略性城市的自有直銷團隊以及遍布全國的本地渠道合作伙伴網(wǎng)絡(luò)，直銷團隊主要負(fù)責(zé)所在城市中小企業(yè)開發(fā)，而渠道代理商負(fù)責(zé)營銷及推廣SaaS產(chǎn)品，與客戶建立本地化的緊密業(yè)務(wù)聯(lián)系。截至目前，公司擁有超1600家渠道合作伙伴的線下網(wǎng)絡(luò)，遍布全國助力微盟產(chǎn)品推廣，公司與渠道商合作關(guān)系穩(wěn)固。SaaS公司前期銷售費用率高企，主要系市場付費習(xí)慣尚未養(yǎng)成，獲客成本較高，且早期目標(biāo)客戶以中小商戶為主，流失率較高需要持續(xù)獲客，后期規(guī)模效應(yīng)、客戶流失率下降以及直銷網(wǎng)絡(luò)推廣有望降低銷售費用率。規(guī)模效應(yīng)下，公司近三年銷售費用率連續(xù)降低，19年銷售費用率達49.9%，同比減少兩個百分點，主要系單個銷售人員的可供銷售產(chǎn)品數(shù)量增多，效率提升，費率下降。管理費用率和財務(wù)費用率整體維持在較低水平。預(yù)計未來隨著直營銷售網(wǎng)絡(luò)的推廣、人效的提升，以及客戶流失率的下降，公司銷售費用率將進一步走低。風(fēng)險提示：商家增長不及預(yù)期，門店SaaS拓展不及預(yù)期，對平臺較為依賴的風(fēng)險，市場系統(tǒng)性風(fēng)險。圖表：微盟銷售網(wǎng)絡(luò)圖表：微盟SaaS產(chǎn)品銷售渠道圖表：微盟三費情況120%銷售費用率管理費用率107.0%財務(wù)費用率100%80%56.0%52.0%49.9%60%40%26.8%11.2%17.5%20%9.0%0.6%0.0%0%0.0%0.9%2016201720182019資料來源：微盟官網(wǎng)，招股說明書，公司年報，東吳證券研究所32四、中國有贊：全渠道電商SaaS服務(wù)商，承接GMV持續(xù)高增33全渠道電商SaaS服務(wù)提供商，圍繞SaaS核心產(chǎn)品發(fā)展四大業(yè)務(wù)有贊以SaaS為核心業(yè)務(wù)，定位全渠道全場景電商SaaS服務(wù)提供商，幫助每一位重視產(chǎn)品和服務(wù)的商家成功。多平臺一站式電商SaaS軟件業(yè)務(wù):有贊以“微商城”起家，致力于向商家提供基于社交網(wǎng)絡(luò)的，全渠道經(jīng)營SaaS系統(tǒng)和一體化新零售解決方案，包括在線開店、營銷工具、客戶管理等，同時拓展線下門店業(yè)務(wù)（有贊美業(yè)、有贊零售、有贊教育、有贊連鎖）；PaaS云業(yè)務(wù)：PaaS云聚合4.2萬多家第三方開發(fā)者提供定制服務(wù)；支付業(yè)務(wù)：通過中國創(chuàng)新支付獲得支付牌照，可為商家提供支付、擔(dān)保、分期支付等資金類服務(wù)，20Q1-3公司交易費營收為3.1億元（yoy+38.5%）；延伸服務(wù)：提供有贊擔(dān)保、有贊分銷、有贊推廣等增值服務(wù)，有贊擔(dān)保和有贊分銷占比最大，以GMV抽成貨幣化。其中有贊客分傭推廣平臺，滿足商家尋找流量與流量尋找優(yōu)質(zhì)商品的需求，公司收取流量主收到傭金的10%作為收入，流量主傭金約在10%~30%之間。20Q1-3公司延伸服務(wù)收入1.93億元（yoy+82.3%）。2020年