2023年美麗田園醫(yī)療健康研究報告美麗田園為中國領(lǐng)先的美麗與健康服務(wù)提供商與市場不同的觀點(diǎn)市場認(rèn)為傳統(tǒng)美容服務(wù)行業(yè)高度分散，進(jìn)入門檻較低，難以誕生龍頭。我們認(rèn)為，限于商業(yè)模式，多數(shù)傳統(tǒng)美容服務(wù)提供商資本化意愿不足，而較早引入產(chǎn)業(yè)資本/率先登陸資本市場的龍頭1）能夠鞏固建立數(shù)字化平臺支撐標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，奠定規(guī)模擴(kuò)張基礎(chǔ)；2）擁有更強(qiáng)品牌認(rèn)知度，增加消費(fèi)者信賴；增強(qiáng)員工認(rèn)同感，降低流失率；3）管理層視野格局有望進(jìn)一步打開，擁有更多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源整合機(jī)遇及業(yè)務(wù)模式持續(xù)演變升級的可能性。市場認(rèn)為公司門店主要分布于一線及新一線城市，已面臨增長瓶頸。截至2022年6月30日，直營門店總數(shù)177個，一線/新一線門店數(shù)為84/73個，店面覆蓋100個城市。直營門店數(shù)量前五的省市為上海、北京、重慶、廣東、四川。以上海為例，21年新開購物中心49家，截止2021年底，3萬平方米以上的既存購物中心共343家（截至22H1，公司上海直營門店數(shù)量僅40余家），保守從購物中心滲透率維度，我們估計公司在一線及新一線城市理論可新開門店數(shù)量1000-2000家；而若生美店能在高端社區(qū)/休閑旅游度假區(qū)等等更多業(yè)態(tài)開設(shè)，開店上限有望進(jìn)一步打開。此外，公司在低線城市以加盟模式布局，若加盟城市市場拓展順利，我們認(rèn)為公司有望通過加盟轉(zhuǎn)直營及當(dāng)?shù)亻_設(shè)醫(yī)美及亞健康評估及干預(yù)店的方式鞏固提升市場份額。市場認(rèn)為公司增長驅(qū)動主要依托于開店，公司表觀開店速度不快，增速有限。我們認(rèn)為公司后續(xù)增長的核心驅(qū)動在于優(yōu)質(zhì)流量的獲取、留存與轉(zhuǎn)化，為高價值客戶提供全生命周期服務(wù)。1）門店拓展是公司傳統(tǒng)美容服務(wù)客群基數(shù)持續(xù)擴(kuò)大的抓手之一，而線上獲客/老客帶新亦能引流獲客，我們認(rèn)為后續(xù)不排除公司將有更多獲客渠道，比如異業(yè)合作等；2）會員轉(zhuǎn)化效率或有望進(jìn)一步提升；3）伴隨接診量提升/門店覆蓋擴(kuò)大，秀可兒、研源業(yè)務(wù)還有較大變現(xiàn)空間。存量門店可通過增設(shè)科室、增加醫(yī)師等擴(kuò)大接診量，單店天花板理論較高，拓店速度并不能完全反映醫(yī)美/亞健康評估及干預(yù)服務(wù)增長速度。美麗田園為中國領(lǐng)先的美麗與健康服務(wù)提供商深耕美容美體賽道近30載秉承以客為本、優(yōu)質(zhì)服務(wù)，中國領(lǐng)先的美麗與健康管理服務(wù)提供商。公司秉承以客為本、優(yōu)質(zhì)服務(wù)的理念，于1993年建立旗艦品牌美麗田園，提供傳統(tǒng)美容服務(wù)。2011年開始以秀可兒品牌提供醫(yī)療美容服務(wù)，2016年戰(zhàn)略性投資貝黎詩品牌，2018年開設(shè)研源品牌抗衰醫(yī)療中心。公司主營業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)美容服務(wù)、醫(yī)療美容服務(wù)、亞健康評估及干預(yù)服務(wù)，21年營收占比分別為59%/38%/3%，2022H1營收占比分別為58%/38%/4%。創(chuàng)始人為控股股東，持股較為集中李陽等6名一致行動人為實控人，持股較為集中。截至2022年12月，公司控股股東為6名一致行動人，即公司董事長李陽、李方雨、連松泳、牛桂芬、崔元俊、苑慧敏，共持股49.87%。其中，李方雨為李陽之女，連松泳為牛桂芬之子。中信產(chǎn)業(yè)基金持股25.13%。2013年12月，上海美麗田園股東李陽等12人向CITICPE轉(zhuǎn)讓注冊資本共合人民幣250萬元（占當(dāng)時公司全部注冊資本的62.5%），總代價2.31億元；2017年11月，CITICPE以3.95億元總代價轉(zhuǎn)讓注冊資本人民幣75.31萬元，占當(dāng)時公司總注冊資本16.0%。2022年4月21日，由CITICPE（即中信產(chǎn)業(yè)基金）所控制的BVIXinyuMeiye以人民幣72.29百萬元的價格獲發(fā)行及配發(fā)美麗田園的37.04百萬股優(yōu)先股，截至2022年12月持股比例25.13%。公司設(shè)有員工激勵平臺。為表彰員工貢獻(xiàn)，并激勵其進(jìn)一步推動公司發(fā)展，公司設(shè)立CrestSailLimited和IGHL為員工激勵平臺，持股比例分別為3.17%、1.41%。截至2022年12月，CrestSailLimited有33位受益人，包括高管周敏和其他32位集團(tuán)員工；IGHL有7名股東，包括高管周敏和6位集團(tuán)員工，周敏具有IGHL的全部投票權(quán)。此外，公司于2022年3月24日采納股份激勵計劃，配發(fā)給ThrivingTeamLimited3,092,784股，持股2.68%。傳統(tǒng)美容服務(wù)貢獻(xiàn)過半營收公司旗下?lián)碛衅炫炂放泼利愄飯@及貝黎詩、秀可兒、研源三個新興品牌，服務(wù)于中高端客戶。美麗田園和貝黎詩對應(yīng)業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)美容服務(wù)，秀可兒對應(yīng)業(yè)務(wù)為醫(yī)療美容服務(wù)，研源對應(yīng)業(yè)務(wù)為亞健康評估及干預(yù)服務(wù)。根據(jù)招股說明書，截至2022年6月30日，公司擁有177家直營門店，其中美麗田園/貝黎詩/秀可兒/研源分別為139/15/18/5家，絕大多數(shù)直營門店位于一線及新一線城市的黃金商業(yè)地段和核心物業(yè)，服務(wù)于具備高消費(fèi)能力的中高端客戶。傳統(tǒng)美容服務(wù)占營收約六成。2021年公司三項主要業(yè)務(wù)傳統(tǒng)美容服務(wù)/醫(yī)療美容服務(wù)/亞健康評估及干預(yù)服務(wù)的營收分別為10.5/6.7/0.6億元，占比分別為59%/38%/3%。2022H1，三大主營業(yè)務(wù)的營收分別為4.28/2.76/0.31億元，占比分別為58%/38%/4%。直營為主，加盟模式有助加速客戶覆蓋、區(qū)域滲透、提升市場份額。公司的傳統(tǒng)美容服務(wù)引入加盟模式已超過15年。截至2022年6月30日，公司擁有175家加盟店，服務(wù)2.26萬名活躍會員。來自加盟店的營收貢獻(xiàn)主要為產(chǎn)品及設(shè)備采購額、加盟費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、POS系統(tǒng)費(fèi)以及營運(yùn)及行政費(fèi)。2022H1公司加盟店營收35.80百萬元，收入占比4.9%。為維護(hù)品牌聲譽(yù)，保障服務(wù)質(zhì)量，公司對加盟商提供培訓(xùn)、會員平臺系統(tǒng)等支持，并定期考察。加盟店對于公司的意義包括：能夠更快速地擴(kuò)展、吸納客戶，有助于區(qū)域滲透和市場份額的提高，能夠有效利用加盟商的企業(yè)家精神、當(dāng)?shù)貙I(yè)知識及業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。通過增加在當(dāng)?shù)氐氖袌鰸B透率和客戶基礎(chǔ)，進(jìn)一步鞏固公司在當(dāng)?shù)氐念I(lǐng)先地位。壓力下具較強(qiáng)韌性營收較快增長，壓力下保有較強(qiáng)韌性。2019-2021年，公司營收分別為14.1/15.0/17.8億元，其中2020年yoy為7%，主要由于受影響，同店增長率（尤其是傳統(tǒng)美容服務(wù)）下降；2021年yoy為18.5%，主要系門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大（yoy10%）及同店銷售均有增長。22H1，公司營收為7.3億元，yoy為-12.3%，主要受外部環(huán)境影響。傳統(tǒng)美容服務(wù)貢獻(xiàn)主要毛利，醫(yī)療美容服務(wù)毛利率最高。21年傳統(tǒng)美容服務(wù)/醫(yī)療美容服務(wù)/亞健康評估及干預(yù)服務(wù)毛利率分別為40.2%/57.4%/43%，毛利占比分別為51%/46%/3%。22H1三個主營業(yè)務(wù)的毛利率分別為34.6%/56.0%/37.7%，毛利占比分別為47%/49%/4%。分業(yè)務(wù)看：傳統(tǒng)美容服務(wù)：分為直營和加盟，2021年毛利率分別為38.3%/57.5%。直營店：2020年折扣價服務(wù)套餐拉低直營店毛利率，2021年規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶動毛利率回升；加盟店：2020年因向加盟商提供折扣，毛利率有所下降，2021年加盟業(yè)務(wù)毛利率維持相對穩(wěn)定。在2022H1，直營店和加盟店的毛利率分別為31.2%/63.8%，由于，直營店的毛利率同比下降。醫(yī)療美容服務(wù)：2019-2022H1年毛利率下降，分別為61.2%/59.3%/57.4%/56.0%。毛利率下降的原因為：2020年為吸引客戶提供了較多折扣；2021年利潤率較低的透明質(zhì)酸市場歡迎度上升，拉低毛利率。在22H1，毛利率進(jìn)一步下降。亞健康評估及干預(yù)服務(wù)：毛利率有一定程度波動，2019-2022H1年毛利率分別為43.3%/37.8%/43%/37.7%。該業(yè)務(wù)處于發(fā)展初期，20年產(chǎn)生較多成本，如聘請員工的成本，毛利率下降；21年出售海南啟研，開始確認(rèn)傭金及服務(wù)收入，毛利率上升；在22H1，由于反復(fù)，毛利率下降。費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，2021年凈利率明顯抬升。2019-2022H1年公司費(fèi)用率分別為37.3%/33.7%/33.1%/40.8%。其中，銷售費(fèi)用率、一般及行政費(fèi)用率的持續(xù)優(yōu)化是主要原因。銷售費(fèi)用從19年的19.8%下降至22H1的16.4%，主要得益于經(jīng)營效率提高和業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)；一般及行政費(fèi)用波動較大，從19年的16.9%提升至22H1年的22.4%，2020年因享受社保減免和租金調(diào)減而費(fèi)用率較低。值得一提的是，在各項費(fèi)用中，員工成本占比高，且均呈上升趨勢。2019-2021年公司經(jīng)調(diào)整凈利率分別為10.5%/10.1%/11.7%，穩(wěn)中有升。在22H1，因受外部環(huán)境影響，公司經(jīng)調(diào)整凈利率下降至3.1%。預(yù)付卡模式下現(xiàn)金流充沛。公司提供的服務(wù)套餐一般包括多個服務(wù)項目，為期3個月-2年，公司提供服務(wù)或產(chǎn)品后，方將合同負(fù)債確認(rèn)為收益。2019-2022H1年合約負(fù)債為9.15/11.55/13.48/13.88億元，期初自合約負(fù)債確認(rèn)的收益占期末合約負(fù)債的比例維持在30-55%之間，相對穩(wěn)定。截至2022年10月31日，剩余約人民幣4.299億元或截至2022年6月30日的30.9%的合約負(fù)債已確認(rèn)為收益。此外，客戶因各種原因未行使其所有合約權(quán)利產(chǎn)生“沒收收入”，在客戶已變得不活躍達(dá)3年且行使余下權(quán)利的可能性極微時確認(rèn)為收益。2019-2022H1年公司沒收收入占比分別為10.19/13.41/14.99/11.72百萬元，占總收入的比重較低。2019-2022H1年經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為4.63/6.87/6.70/1.31億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為1.05/1.44/1.57/1.50億元，預(yù)付卡模式帶來充沛現(xiàn)金流，可為業(yè)務(wù)經(jīng)營及擴(kuò)張?zhí)峁┍ＷC。美麗與健康服務(wù)市場星辰大海追求美麗與健康是人類追求的永恒話題，廣義的美麗與健康管理服務(wù)即通過多元手段（亞健康評估及干預(yù)、健康咨詢、個人健康訓(xùn)練、身體及皮膚護(hù)理、整形外科、美發(fā)及美甲等）協(xié)助消費(fèi)者維持及改善身體健康與外形。我們認(rèn)為健康與美麗管理服務(wù)的核心議題在于：以盡可能低廉的獲客成本獲取并留存高價值客戶，并持續(xù)挖掘其需求，提供跨越全生命周期服務(wù)，打造閉環(huán)生態(tài)圈。傳統(tǒng)美容服務(wù)是常見的實現(xiàn)場景，而伴隨消費(fèi)者需求提升、消費(fèi)觀念升級、產(chǎn)品及技術(shù)進(jìn)步，該服務(wù)也開始向醫(yī)療美容服務(wù)、亞健康評估及干預(yù)服務(wù)等場景自然延伸，以提供一站式服務(wù)、實現(xiàn)客戶價值最大化。傳統(tǒng)美容：強(qiáng)交互、高價值的線下稀缺場景，入口價值顯著都市生活及工作環(huán)境變化、產(chǎn)品技術(shù)升級等推動，傳統(tǒng)美容服務(wù)市場穩(wěn)步擴(kuò)張。較快的生活節(jié)奏及不良生活習(xí)慣使得皮膚及健康問題頻生，如皮膚干燥、皺紋、暗沉、肩頸酸痛等，從而催生傳統(tǒng)美容服務(wù)需求，具體包含面部（清潔及保濕、皮膚美白及皮膚年輕化服務(wù)）及身體（纖體及身體護(hù)理服務(wù)）服務(wù)。據(jù)弗若斯特沙利文分析，傳統(tǒng)美容服務(wù)市場規(guī)模2021年達(dá)到4032億元，2017年至2021年的CAGR為4.0%（其中顧客人數(shù)由2017年的147.4百萬增長至2021年的155.2百萬，CAGR1.3%）。消費(fèi)升級驅(qū)動，弗若斯特沙利文預(yù)計該市場規(guī)模有望持續(xù)增長，至2030年有望達(dá)6402億元，2021-3030年CAGR5.3%。傳統(tǒng)美容服務(wù)兼具功能屬性和精神屬性，不僅是客戶改善皮膚及身體狀況的場所，也為客戶提供心情休憩的后花園。1）功能屬性：以非醫(yī)療及無創(chuàng)手段，緩解或改善客戶的皮膚和身體狀態(tài)。具體而言，水循環(huán)清潔、皮膚保濕、皮膚美白、皮膚緊致及按摩在傳統(tǒng)美容服務(wù)的客戶之間較受歡迎。2）精神屬性：為“都市麗人”提供心靈休憩后花園，以恢復(fù)精神、釋放壓力。傳統(tǒng)美容服務(wù)打造高價值的稀缺線下場景：長停留時間、強(qiáng)情感連接、高消費(fèi)頻次。基于傳統(tǒng)美容服務(wù)的功能屬性（緩解或改善皮膚和身體狀態(tài)，且效果溫和）和精神屬性（恢復(fù)精神及釋放壓力），是以肢體接觸為特點(diǎn)的溝通交流性服務(wù)，消費(fèi)者單次消費(fèi)時間長，并傾向于重復(fù)購買及頻繁消費(fèi)。據(jù)公司招股書，傳統(tǒng)美容服務(wù)服務(wù)的平均價格介于400-1500元，中高端客戶平均價格介于800-1500元。流量紅利漸退、獲客成本高昂的時代背景下，傳統(tǒng)美容服務(wù)獲取寶貴的消費(fèi)者注意力資源，打造強(qiáng)交互、高價值的稀缺場景，彌足珍貴。傳統(tǒng)美容服務(wù)客群優(yōu)質(zhì)，與美療師等“關(guān)鍵KOL”建立信賴感后，具備較大消費(fèi)潛力。據(jù)公司招股書，日常面部與身體護(hù)理服務(wù)的主要客戶群的年齡在31-50歲之間，82.5%的客戶為城市女性，多為白領(lǐng)專業(yè)人數(shù)、管理人員、企業(yè)家及家庭主婦。市場高度分散，低準(zhǔn)入門檻但規(guī)?；l(fā)展不易。據(jù)弗若斯特沙利文，2021年傳統(tǒng)美容服務(wù)CR5約0.7%，格局高度分散，主因：1）拓客難、留客難、升單難；2）高度重服務(wù)，解決方案、服務(wù)流程、評價指標(biāo)均難以標(biāo)準(zhǔn)化；3）勞動密集型、人員流失率高，缺乏標(biāo)準(zhǔn)化培訓(xùn)體系。全國知名連鎖化品牌多以加盟為主，輕資產(chǎn)模式下更易展店，主要收入來源為向加盟商收取的加盟費(fèi)及產(chǎn)品收入；直營模式更易把控門店經(jīng)營管理、維護(hù)品牌形象，但對集團(tuán)運(yùn)營能力提出更高要求。按直營店收入計，美麗田園品牌2021年在中國市場份額第一。按整體門店數(shù)量計，克麗緹娜在中國大陸市場擁有較多門店，但其以加盟模式為主，街邊店、社區(qū)店為主要門店類型。醫(yī)療美容：用戶價值轉(zhuǎn)化的重要抓手，輕醫(yī)美大勢所趨醫(yī)美服務(wù)滲透率提升空間廣闊，輕醫(yī)美將為主力增長引擎。消費(fèi)者經(jīng)過功效護(hù)膚市場的教育后，對于皮膚科學(xué)的認(rèn)知更為成熟，對于輕醫(yī)美的作用機(jī)制更易理解。相對于整形外科手術(shù)，輕醫(yī)美對于消費(fèi)者痛點(diǎn)更有針對性、學(xué)習(xí)門檻相對低、價格體系相對透明、施用方式相對標(biāo)準(zhǔn)化、創(chuàng)傷小且恢復(fù)期短，在合法機(jī)構(gòu)、合法醫(yī)師、合法產(chǎn)品的前提下，滲透率有望持續(xù)提升。2021年該市場規(guī)模為977億，2017-2021年CAGR24.9%，其中滲透率提升為主要驅(qū)動。考慮這一滲透率仍遠(yuǎn)低于其他主要市場，后續(xù)還有較大發(fā)展空間。弗若斯特沙利文預(yù)計至2030年市場規(guī)模將達(dá)到4157億，2021-2030CAGR17.5%。醫(yī)美相較于傳統(tǒng)美容具有更高的產(chǎn)出效率。傳統(tǒng)美容服務(wù)消費(fèi)門檻更低，高消費(fèi)頻次、中高價位、客群更廣泛，單次服務(wù)時間長，與顧客有較強(qiáng)交互，創(chuàng)造入口價值，但產(chǎn)出效率偏低。據(jù)美麗田園招股書，醫(yī)療美容服務(wù)的顧客群體中，72.6%的客戶為女性，其中76%的客戶處于21-40歲之間，67%的客戶居住于一線城市。該顧客群體具有強(qiáng)勁服務(wù)需求和購買力，能量儀器的平均價格為每年4000-20000元之間，注射類項目平均價格為每年2000-10000元。由于該市場的服務(wù)通常需要定期接受服務(wù)以維持最佳療效，而客戶傾向于先前使用的品牌，因此該服務(wù)亦有較高復(fù)購率（但低于傳統(tǒng)美容服務(wù)）。高消費(fèi)單價、而服務(wù)時間相對有限，醫(yī)療美容服務(wù)具有更高的產(chǎn)出效率。獲客成本高昂是最大痛點(diǎn)之一。多數(shù)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的主要痛點(diǎn)在于難以持續(xù)穩(wěn)定獲客、客戶粘性不高。輕醫(yī)美項目更易引流獲客，但渠道成本高昂，缺乏自主定價能力、易陷入低價惡性競爭。“雙美模式”孕育更多機(jī)會。醫(yī)美有助于精準(zhǔn)有效解決問題，而生美有助于維持醫(yī)美效果，“雙美融合”即生活美容醫(yī)療化與醫(yī)療美容生活化相結(jié)合，在我國可主要為以下幾種形態(tài)：1）生活美容機(jī)構(gòu)與醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)進(jìn)行渠道合作；2）生美機(jī)構(gòu)另設(shè)獨(dú)立醫(yī)美品牌；3）醫(yī)美集團(tuán)另設(shè)生美品牌；4）在同一空間內(nèi)打造一站式雙美綜合體。“雙美模式”的主要瓶頸在于：1）單純渠道合作可能影響客戶體驗、損害客戶粘性；2）生美集團(tuán)和醫(yī)美集團(tuán)在運(yùn)營管理、客群維護(hù)、資金投入、人員管理等方面存在很大差異，“破圈”存在現(xiàn)實壁壘；3）醫(yī)療美容和生活美容在融合過程中，品項融合與搭建需要精密設(shè)計。亞健康評估及干預(yù)：滲透率仍低，具備更大挖掘潛力亞健康評估及干預(yù)服務(wù)指一系列定制的綜合健康管理解決方案，包括健康檢查、咨詢及干預(yù)，專注于潛在疾病預(yù)防，以及基于顧客個人健康狀況的長期健康監(jiān)測及護(hù)理；主要檢查及干預(yù)包括激素調(diào)節(jié)、肝臟排毒及胃腸道環(huán)境修復(fù)。主要客戶為尋求健康檢查、咨詢及疾病預(yù)防的中年客戶，以及受亞健康癥狀影響的城市居民。亞健康人口持續(xù)增長，催生亞健康評估及干預(yù)服務(wù)龐大需求。由于人們面臨來自工作及家庭生活越來越大的精神壓力，亞健康問題已成為中國居民的一大問題，其中中年人占亞健康人士的大多數(shù)。據(jù)弗若斯特沙利文，2017-2021年，中國亞健康人口從557.9百萬增長至568.4百萬人，其預(yù)期2030年將達(dá)到583.1百萬人。每名客戶平均每年在亞健康評估及干預(yù)服務(wù)上支出人民幣10000-200000元。隨著亞健康人數(shù)的增加，亞健康評估及干預(yù)服務(wù)市場不斷擴(kuò)大，2021年市場規(guī)模為70億，2017-2021年CAGR為23.9%。弗若斯特沙利文預(yù)計2030年市場規(guī)模將達(dá)到290億，2021-2030CAGR17.1%。亞健康評估及干預(yù)服務(wù)市場目前相對早期，后續(xù)潛力可期。1）科技及數(shù)字化賦能，專業(yè)度及運(yùn)營效率提升。中國亞健康評估及干預(yù)服務(wù)提供商越來越著重通過先進(jìn)科技及數(shù)字化以及計算機(jī)輔助設(shè)計加強(qiáng)其服務(wù)及運(yùn)營，有助提升不同層面的亞健康評估專業(yè)度及解決方式的有效性，并提高運(yùn)營效率。2）目標(biāo)顧客群持續(xù)擴(kuò)散。伴隨亞健康問題頻發(fā)以及保健意識提升，低年齡層次（如25-35歲人士）對于亞健康評估及干預(yù)的接受度也逐漸提升。3）與身體及皮膚護(hù)理服務(wù)協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)。部分亞健康評估及干預(yù)服務(wù)提供商尋求與身體及皮膚護(hù)理服務(wù)行業(yè)等其他有關(guān)行業(yè)合作，有助增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)、提供一站式服務(wù)體驗。美麗田園：持續(xù)升級、數(shù)字賦能、標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制我們將公司競爭優(yōu)勢歸納為以下三方面：1）堅守品牌價值，跨越全生命周期。公司堅持定位中高端客戶，美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源醫(yī)療系列品牌深入人心，屢獲殊榮；以客戶需求為核心，業(yè)務(wù)模式持續(xù)演變，提供一站式服務(wù)；積累高忠誠度客戶群體（2021年客戶到店次數(shù)106萬次/活躍會員數(shù)7.74萬人）、龐大客戶數(shù)據(jù)（涵蓋逾96項不同客戶標(biāo)簽），有助深刻挖掘客戶需求、形成良性循環(huán)，公司銷售費(fèi)用率及獲客成本率顯著低于其他美麗與健康服務(wù)企業(yè)。2）模型打磨成熟，持續(xù)標(biāo)準(zhǔn)復(fù)制。截至22H1年直營門店177個，88.7%位于一線/新一線城市黃金地段，對高客流量、高曝光鋪位具備較強(qiáng)議價能力；數(shù)字化平臺涵蓋服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)/內(nèi)部管控/質(zhì)量控制/培訓(xùn)體系/供應(yīng)鏈管理等，并已建立區(qū)域發(fā)展/門店運(yùn)營支持/客戶分析/員工發(fā)展等多模型，為標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)及復(fù)制擴(kuò)張夯實底層基礎(chǔ)。傳統(tǒng)美容服務(wù)新成立/發(fā)展中門店迅速爬坡，平均3個月完成門店開拓、11個月實現(xiàn)盈虧平衡、21個月實現(xiàn)現(xiàn)金回收。3）管理層腳踏實地，股東賦能成長。高管團(tuán)隊從業(yè)經(jīng)驗豐富，各司其職；品牌價值及企業(yè)文化深受客戶及員工認(rèn)可，團(tuán)隊凝聚力強(qiáng)；CITICPE在公司發(fā)展階段提供技術(shù)資金等支持，賦能成長。堅守品牌價值，跨越全生命周期品牌深入人心，模式持續(xù)演變升級堅持定位中高端客戶，美麗田園、貝黎詩、秀可兒、研源醫(yī)療系列品牌深入人心，屢獲殊榮。公司定位中高端客戶，公司的服務(wù)及品牌以企業(yè)家、管理人員、白領(lǐng)專業(yè)人士、全職太太等中高端客戶群體為主，具有高消費(fèi)能力、高消費(fèi)意愿，長期追求健康與美。自成立以來，公司多次榮獲大獎，包括時尚COSMO年度美容連鎖機(jī)構(gòu)大獎、時尚COSMO年度達(dá)人推薦品牌大獎、年度煥新經(jīng)典品牌、年度人氣品牌、最受女性歡迎品牌及上海美發(fā)美容五星級企業(yè)等。以客戶需求為核心，業(yè)務(wù)模式持續(xù)演變，提供一站式健康與美麗管理服務(wù)。自成立以來，公司通過日常面部與身體護(hù)理服務(wù)積累龐大客戶群，并贏得客戶信任，2011年拓展醫(yī)療美容服務(wù)服務(wù)以滿足客戶不斷升級的需求層次，2018年進(jìn)一步拓展至亞健康評估及干預(yù)服務(wù)，截至2022年4月，公司共有47類服務(wù)項目，800余個SKU，傳統(tǒng)美容服務(wù)/醫(yī)療美容服務(wù)/亞健康評估及干預(yù)服務(wù)分別有31/10/6類服務(wù)，130/300/400個SKU，一站式滿足客戶多種需求。截至2021年，醫(yī)療美容服務(wù)/亞健康評估及干預(yù)服務(wù)收入占比已達(dá)38%/3%?？蛻羧后w優(yōu)質(zhì)，閉環(huán)美與健康生態(tài)積累高忠誠度客戶群體、龐大客戶數(shù)據(jù)，有助深刻挖掘客戶需求、形成良性循環(huán)。2021年傳統(tǒng)美容服務(wù)/能量儀器及注射服務(wù)/亞健康評估及干預(yù)服務(wù)的客戶到店次數(shù)分別為99.3/5.3/0.9萬人次，活躍會員數(shù)分別為7.6/1.7/0.3萬，年均消費(fèi)次數(shù)12.5/3.1/3.3次，年均消費(fèi)金額1.2/4.0/1.6萬元，客戶消費(fèi)能力強(qiáng)、粘性高、復(fù)購高。此外，公司已積累大量客戶數(shù)據(jù)，目前涵蓋逾96項不同的客戶標(biāo)簽，基于高忠誠度客戶群體、龐大客戶數(shù)據(jù)，公司與客戶保持緊密聯(lián)系、有助持續(xù)挖掘新需求，提升客戶滿意度，形成良性循環(huán)。一站式服務(wù)、低獲客成本，閉環(huán)美與健康生態(tài)雛形初現(xiàn)。協(xié)同引流效應(yīng)帶來較強(qiáng)的獲客成本優(yōu)勢。據(jù)招股說明書，2021年傳統(tǒng)美容服務(wù)業(yè)務(wù)的活躍會員數(shù)為7.6萬，其中21.7%的會員購買了醫(yī)療美容服務(wù)或亞健康評估及干預(yù)服務(wù)，據(jù)此測算由傳統(tǒng)美容服務(wù)業(yè)務(wù)而來的客戶占后兩項服務(wù)會員總數(shù)的83%。2019-2021年公司銷售費(fèi)用率僅為19.8%/18.0%/16.8%，其中推廣及營銷相關(guān)開支占營收2.4%/1.6%/1.9%。模型打磨成熟，持續(xù)標(biāo)準(zhǔn)復(fù)制門店：占領(lǐng)黃金高地高效擴(kuò)張，全面系統(tǒng)的開店策略奠定基礎(chǔ)。門店地理位置是能否成功的關(guān)鍵要素。公司基于戰(zhàn)略規(guī)劃及市場研究決定新開門店的城市，并基于城市經(jīng)濟(jì)人口狀況、客流量、交通、市場情況、租金成本等綜合考量選址，從完成選址到開店通常需3個月左右。得益于與核心商場的長期業(yè)務(wù)合作關(guān)系及引流能力，公司對于高客流量、高曝光鋪位具備較強(qiáng)議價能力，有利進(jìn)一步擴(kuò)張，形成良性循環(huán)。廣泛網(wǎng)絡(luò)，門店已占據(jù)一線、新一線黃金高地。截至2022年6月30日，直營門店總數(shù)177個，一線/新一線門店數(shù)為84/73個，店面覆蓋100個城市。直營門店數(shù)量前五的省市為上海、北京、重慶、廣東、四川。公司已開門店均設(shè)立于一線及新一線城市戰(zhàn)略性黃金地段，交通便利、客流量大且客戶消費(fèi)能力高，能為公司吸引大量優(yōu)質(zhì)客戶并創(chuàng)造可觀收入。管理：數(shù)字化平臺奠基公司致力于數(shù)字化平臺開發(fā)，已建立多個模型。據(jù)招股說明書，截至2022年6月30日，公司已開發(fā)37個專有信息理體系，涵蓋營業(yè)的不同層面；擁有超81名數(shù)字化人才，致力于數(shù)字化的持續(xù)迭代。數(shù)字化平臺積累了大量數(shù)據(jù)，圍繞業(yè)務(wù)運(yùn)營建立了多個模型：區(qū)域發(fā)展模型、門店運(yùn)營支持模型、客戶分析模型、員工發(fā)展模型等。隨著不斷積累、分析及應(yīng)用日常業(yè)務(wù)活動中的數(shù)字信息，公司可以進(jìn)一步提高標(biāo)準(zhǔn)化水平和營運(yùn)效率。強(qiáng)大的數(shù)字化平臺支撐標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。公司的數(shù)字化平臺涵蓋了質(zhì)量把控、培訓(xùn)體系和供應(yīng)鏈管理，為營運(yùn)的各個方面提供了規(guī)模優(yōu)勢：1）建立了完整的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、內(nèi)部管控及質(zhì)量控制體系。公司已就門店超過100項關(guān)鍵運(yùn)營層面建立標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范，包括存貨管理、服務(wù)準(zhǔn)備、服務(wù)過程、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、員工操守、員工培訓(xùn)及門店衛(wèi)生。公司所有門店（包括直營店及加盟店）均已應(yīng)用運(yùn)營指引及統(tǒng)一服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。同時，公司亦根據(jù)客戶偏好對流程進(jìn)行分類，并就各類別編定不同級別的流程及標(biāo)準(zhǔn)。2）強(qiáng)大培訓(xùn)體系支持經(jīng)驗豐富的服務(wù)人員。截至2022年6月30日，公司擁有1,898名專業(yè)服務(wù)人員（包括注冊醫(yī)生、經(jīng)培訓(xùn)的美療師、護(hù)士及店長），公司致力于通過結(jié)構(gòu)專業(yè)培養(yǎng)計劃培育及栽培高素質(zhì)的服務(wù)專業(yè)人才隊伍，已在上海市及武漢市建立兩所美麗田園培訓(xùn)中心，累計已提供超13,000節(jié)課程。公司的員工發(fā)展模型系統(tǒng)自動記錄各員工參加的培訓(xùn)計劃及研討會以及達(dá)成的服務(wù)時間，并通過客戶反饋的綜合分析來識別員工中的人才。2022年上半年公司月均轉(zhuǎn)介率87.4%，反映了較高客戶滿意度。高度的專業(yè)性確保了公司提供的服務(wù)的穩(wěn)定性和標(biāo)準(zhǔn)性。21年公司專業(yè)服務(wù)人員年度留任率74%，是健康與美麗管理服務(wù)行業(yè)專業(yè)服務(wù)人員留任最高的少數(shù)公司之一。3）領(lǐng)先的供應(yīng)鏈管理能力。公司使用2020年11月全面推出的實時存貨管理企業(yè)資源規(guī)劃（ERP）系統(tǒng)控制采購、銷售、從倉庫配送到門店的整個過程。該系統(tǒng)使得公司能夠為門店提供充足存貨，優(yōu)化存貨水平，同時控制浪費(fèi)，從而提高業(yè)績、確保標(biāo)準(zhǔn)化的質(zhì)量控制。4）高效的客戶生命周期管理及地區(qū)發(fā)展?？蛻舴治瞿Ｐ停河糜诳蛻羯芷诠芾?，基于數(shù)據(jù)精準(zhǔn)描述服務(wù)模式及客戶行為喜好、維護(hù)到店流程及識別綜合銷售機(jī)會，通過高效客戶管理，21年公司平均每月凈推薦值達(dá)到85.5%，在1H22實現(xiàn)87.4%，2019-1H22年活躍會員中的80.7%/82.1%/84.6%/77.0%當(dāng)年多次購買服務(wù)，復(fù)購率持續(xù)提升。地區(qū)發(fā)展模型：提供有關(guān)獲取戰(zhàn)略的深刻數(shù)據(jù)分析，分析指標(biāo)主要為會員購買力、將獲取的會員人數(shù)、收購目標(biāo)的人員服務(wù)能力等。例如，若預(yù)見現(xiàn)有傳統(tǒng)美容服務(wù)的客戶對醫(yī)療美容服務(wù)及亞健康評估及干預(yù)服務(wù)有明確且充足的需求，則公司會于同一城市開設(shè)秀可兒門店或研源醫(yī)療中心。模型：單店店效突出單店收入迅速爬坡。據(jù)招股說明書，在傳統(tǒng)美容服務(wù)板塊，公司平均3個月可完成門店開拓、11個月實現(xiàn)盈虧平衡、21個月實現(xiàn)現(xiàn)金回收。同店較快增長，我們預(yù)計還將有更多門店邁入成熟期。成熟期門店營收遠(yuǎn)高于新成立和發(fā)展中門店，新成立/發(fā)展中門店發(fā)展迅速，加速邁入成熟期，有望創(chuàng)造可觀增長。1H22新開店/發(fā)展中門店/成熟門店數(shù)量占比分別為20.1%/32.5%/47.4%，營收占比分別為11.2%/23.3%/65.4%，平均單店營收1.4/1.8/3.4百萬元。2021年新成立門店/發(fā)展中門店/成熟門店同店銷售額yoy分別為42.5%/20.3%/18.2%。管理層腳踏實地，股東賦能成長公司高管團(tuán)隊從業(yè)經(jīng)驗豐富。公司董事會主席、執(zhí)行董事李陽先生在加入集團(tuán)之前，擔(dān)任海南省國有資產(chǎn)管理辦公室副局長；首席執(zhí)行官連松泳先生有逾超10年的化妝品行業(yè)經(jīng)驗；聯(lián)席公司秘書周敏有超20年連鎖企業(yè)財務(wù)管理和投資并購經(jīng)驗。李陽和連松泳均為一致行動人之一，周敏持有員工激勵平臺IGHL（占總股數(shù)1.57%）的全部投票權(quán)。品牌價值及企業(yè)文化深受客戶及員工認(rèn)可，團(tuán)隊凝聚力強(qiáng)。2020年重壓之下，公司向所有員工承諾不裁員、不減薪，而管理團(tuán)隊自愿減薪，該措施有助凝聚團(tuán)隊，助推業(yè)績迅速恢復(fù)。2020年公司營收仍取得7%增長。股東大力支持、賦能成長。2013年以來，CITICPE為公司的價值創(chuàng)造戰(zhàn)略及可持續(xù)增長提供寶貴指導(dǎo)，包括：1）與管理團(tuán)隊實施戰(zhàn)略調(diào)整，如擴(kuò)大服務(wù)的覆蓋面、積極探索亞健康評估及干預(yù)服務(wù)；2）戰(zhàn)略性收購輔助內(nèi)生增長；3）協(xié)助組建現(xiàn)有管理團(tuán)隊，包括多名高級管理人員及多名區(qū)域經(jīng)理；4）CITICPE的增值服務(wù)團(tuán)隊亦幫助強(qiáng)化品牌、設(shè)計、財務(wù)管理及供應(yīng)鏈管理。健康與美麗服務(wù)市場進(jìn)入門檻低、服務(wù)非標(biāo)轉(zhuǎn)化、易滋生諸多亂象，公司率先引入優(yōu)質(zhì)股東，后者在戰(zhàn)略、管理、成長等方面全方位賦能，奠定長遠(yuǎn)發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。拆解增長引擎：優(yōu)質(zhì)流量的獲取、留存與轉(zhuǎn)化流量獲取——生美客群基數(shù)有望持續(xù)擴(kuò)大公司傳統(tǒng)美容服務(wù)的獲客來源可分為：1）線上獲客，如大眾點(diǎn)評/美團(tuán)/抖音等平臺；2）門店拓展，主要來自于所在商圈帶來的自然流量；3）老客帶新，高粘性的存量客戶通過口碑傳播帶來新客，分開來看：線上獲客：2021年2月抖音上線“優(yōu)惠團(tuán)購”和“熱門榜單”功能，開始大規(guī)模探索本地生活服務(wù)，達(dá)人探店、到店團(tuán)購等為廣大生活服務(wù)商家?guī)碓隽靠土?，商家發(fā)布門店日常視頻、品牌話題等也成為提高曝光的重要武器。門店拓展：以上海為例，21年新開購物中心49家，截止2021年底，3萬平方米以上的既存購物中心共343家（截至22H1，公司上海直營門店數(shù)量僅40余家），美容院作為提高顧客留存時間的場景不可或缺；同時，不同于以往同一業(yè)態(tài)聚焦同一地理區(qū)位的情形，購物中心也在打亂傳統(tǒng)業(yè)態(tài)分布、優(yōu)化動線設(shè)計，我們認(rèn)為旅行/戶外/健身/運(yùn)動/生活等社交場景組合或有利于為美容店吸引更多客流。保守從購物中心滲透率維度，我們估計公司在一線及新一線城市理論可新開門店數(shù)量1000-2000家；而若生美店能在高端社區(qū)/休閑旅游度假區(qū)等等更多業(yè)態(tài)開設(shè)，開店上限有望進(jìn)一步打開。老客帶新：我們認(rèn)為品牌認(rèn)可度的提升、良好的會員激勵政策、持續(xù)加深的情感連接或有助于口碑傳播，從而提升公司老客帶新比例。流量留存——會員轉(zhuǎn)化效率有望進(jìn)一步提升據(jù)招股說明書，2021年傳統(tǒng)美容服務(wù)業(yè)務(wù)的活躍會員數(shù)為7.6萬，其中21.7%的會員購買了醫(yī)療美容服務(wù)或亞健康評估及干預(yù)服務(wù)。我們認(rèn)為伴隨著公司生美品牌認(rèn)知度不斷增強(qiáng)、會員運(yùn)營體系的不斷成熟，這一比例或還有較大提升空間。流量轉(zhuǎn)化——秀可兒、研源有較大變現(xiàn)空間存量醫(yī)美門店可通過增設(shè)科室、增加醫(yī)師等擴(kuò)大接診量，單店天花板理論較高。傳統(tǒng)美容服務(wù)場景受限于美療師數(shù)量以及床位數(shù)（據(jù)公司招股書，傳統(tǒng)美容服務(wù)每張床位每日理論上可容納最多三次客戶到店），而醫(yī)療美容服務(wù)的服務(wù)供給更具彈性。21年公司最大醫(yī)美單店上海益豐外灘源秀可兒店營收規(guī)模達(dá)2.16億元，北京次之，重慶/武漢醫(yī)美門店單店營收僅在4000萬級別，其余地區(qū)門店年營收不足2000萬元，我們認(rèn)為伴隨接診能力提升，還有很大提升空間。秀可兒、研源門店覆蓋率還可進(jìn)一步提升。截至22H1，公司直營生美門店集中分布于北京（31）、上海（41）、深圳（12），另在15個新一線城市擁有額外73家直營生美店，秀可兒門店已基本覆蓋，研源僅有5家門店；175家加盟生美門店則主要集中于低線城市，所處區(qū)域醫(yī)美門店尚未完全覆蓋。加盟地區(qū)若積累一定醫(yī)美及抗衰客戶，同樣具備秀可兒、研源門店開設(shè)基礎(chǔ)。盈利預(yù)測我們預(yù)測公司2022/2023/2024年收入分別為人民幣16.04/21.38/26.33億元，調(diào)整后凈利潤分別為人民幣1.55/2.76/3.93億元。傳統(tǒng)美容服務(wù)板塊：1）直營門店：截至22H1，公司直營門店數(shù)量154家，我們預(yù)計公司下半年