資本結構理論定第1頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二第九章資本結構理論與政策—劉志遠

第一節(jié)資本結構理論的發(fā)展第二節(jié)現代資本結構理論第三節(jié)mm理論與capm理論的結合第四節(jié)財務風險第五節(jié)債務的期限結構第六節(jié)資本結構的實證證據復習思考題主要參考文獻

2023/4/18版權所有，不經允許，不得翻印蘇萬貴講義第2頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二第一節(jié)資本結構理論的發(fā)展-劉志遠一、資本結構理論發(fā)展概述50年代前，早期資本結構理論50年代后，以MM理論（1958、1963）為代表，現代資本結構理論70年代中后期，新現代資本結構理論。隨著代理成本、信息不對稱等的理論的引入，開拓了資本結構理論研究的一個更為廣闊的領域。第3頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二資本結構理論資本結構理論包括：早期資本結構理論凈收益理論凈營業(yè)收益理論傳統(tǒng)折中理論現代資本結構理論MM理論無稅有稅（存在公司所得稅）存在公司所得稅和個人所得稅——米勒模型權衡理論——存在代理成本和破產成本第4頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二新現代資本結構理論的新發(fā)展：

代理成本理論——詹森、麥克林、梅耶斯信號顯示理論——羅斯（1977）、利蘭、派爾，等運用不對稱信息理論優(yōu)序融資理論（啄食理論）——梅耶斯（1984）、邁基利夫控制權理論產業(yè)組織理論企業(yè)治理結構學派——哈里斯麥克林（1976）產權資本結構理論羅斯（1977）等運用不對稱信息理論，資本結構的信號理論梅耶斯（1984）優(yōu)序融資理論（啄食理論）資本結構的控制權理論哈里斯企業(yè)治理結構學派資本結構與產品要素市場相互作用理論CAPM理論，CAPM的理論——資本資產定價模型理論——資本結構發(fā)展圖—劉志遠190——參見沈藝峰《資本結構理論史》現代資本結構理論第5頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二二、早期資本結構理論凈利理論（凈利法）經營利潤理論（經營收益法）傳統(tǒng)理論（傳統(tǒng)法）第6頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二凈收益法：凈收益法——根據凈收益計算普通股市價，進而計算總市價的方法假定：普通股資本成本和債券資本成本不變——個別成本不變

根據已知凈經營收益，先計算凈收益再根據權益資本成本，計算出普通股市價進而計算公司總市價最后根據凈經營收益和公司總市價計算加權平均資本成本先普后總，兩條直線，一條斜線，圖示劉志遠191負債比重越大，綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大?！搨戎?00%，企業(yè)價值最大?！Y本結構有關第7頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二凈收益法第8頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二經營收益法：經營收益法——根據經營收益計算總市價，進而計算普通股市價的方法假定：加權平均資本成本不變——加權成本不變，根據已知凈經營收益和加權平均資本成本，計算公司總市價計算普通股市價最后根據凈收益和普通股市價計算普通股資本成本。先總后普，兩條直線（負債成本、加權成本），一條曲線，圖示劉志遠191負債比重的大小，不影響綜合資本成本，也不影響企業(yè)價值?！Y本結構無關。第9頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二經營收益法第10頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二傳統(tǒng)法負債資本成本（利率）到一定點上升普通股資本成本到另一一定點也上升總資本成本由降而生企業(yè)總價值由升而降轉折點是最佳資本結構圖示——劉志遠192第11頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二傳統(tǒng)法第12頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二現代資本結構理論第13頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二第二節(jié)現代資本結構理論一、MM資本結構理論符號192公式1931.理想環(huán)境下MM理論，無稅2.存在公司所得稅MM理論二、米勒模型，存在公司所得稅和個人所得稅三、權衡模型——存在代理成本和破產成本財務危機成本和代理成本財務危機成本代理成本權衡模型及其圖示權衡模型的意義第14頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二一、MM資本結構理論符號劉志遠192E——普通股市價D——負債市價V——公司價值EBITI——Kd——負債資本成本Ke——普通股資本成本Ka——加權平均資本成本Tc——公司所得稅∏——凈利潤Vu——無負債企業(yè)價值VL——有負債企業(yè)價值EU——無負債企業(yè)股東權益價值EL——有負債企業(yè)股東權益價值DL——負債價值KU——無負債企業(yè)資本成本KL——負債企業(yè)資本成本MM－－FrancoModigliani（弗朗科莫迪格萊尼）、MertonMiller（默頓米勒），諾貝爾經濟學獎金得主第15頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二1.理想環(huán)境下MM理論劉193理想環(huán)境，沒有所得稅，沒有交易成本指標間關系：凈利潤∏=（EBIT-Kd*D)（1-Tc）普通股價值E=凈利潤/普通股權益資本成本普通股權益成本Ke =凈利潤/普通股價值E加權資本成本Ka=WACC=負債比重*負債稅后資本成本+普通股比重*普通股資本成本加權資本成本Ka=稅后息前凈利/公司總價值公司價值=稅后息前凈利/加權資本成本Ka第16頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二理想環(huán)境下的MM理論資本結構和權益資本成本349MM第一定理：公司選擇怎樣的籌資安排完全無關緊要（不影響企業(yè)價值）

第17頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二17.3.1MM第一定理：餅圖模型349兩家資產負債表左邊相同的公司，資產和經營模式完全一樣，不同的是融資方式，故右邊不同。一、MM定理11、企業(yè)價值公式：V=NOI/R=X/K2、條件：三無：無稅、無新投資、無增長永續(xù)年金現值問題3、含義：企業(yè)市場價值是將其預期收益按其相應的風險等級貼現率貼現的貼現值。如果X相同，K也相同，則二企業(yè)價值相同。4、K取決于風險（廠商的風險，項目的風險或經營活動的風險），風險不同，K就不同，則V就不同5、定理1的引申含義：廠商的價值與資本結構無關套利過程—另見在任何情況下（不論含稅或不含稅），無論如何切割，餅圖大小相同。餅圖的大小并不會因為切分不同而改變。如圖：第18頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二17.3.1MM第一定理：餅圖模型349第19頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二三維餅圖第20頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二MM理論——無稅根據上式，可知：K=KU=X/V無稅時，廠商的市場價值與資本結構無關，即價值不變432-17.1,434-17.4。這與凈經營利潤法的結論相同RE=RA+(RA-RD)*(D/E)第21頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二經營風險和財務風險352上述公式說明：公司權益成本分為兩部分：公司總體資產必要報酬率取決于公司經活動性質，經營風險，取決于公司資產的系統(tǒng)風險(RA-RD)*(D/E)由財務結構（財務政策）決定的，財務風險總風險：包括經營風險、財務風險第22頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二無稅情況下權益資本成本圖示資本成本債務權益率D/ERDWACC=KUREKS=KU+(KU-KD)*(D/E)

第23頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二權益成本和財務杠桿：MM第二定理

350盡管不改變公司總價值，但會引起公司債務和權益的重要變動公司總體資產必要報酬率（加權平均資本成本）負債后，權益資本成本提高了權益資本成本公式17－1350權益資本成本取決于3個因素：公司總體資產必要報酬率、公司債務成本、公司債務權益率圖350在不含所得稅時，WACC不受資本結構影響第24頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二MM理論--有公司所得稅有公司所得稅時，非負債企業(yè)的價值有公司所得稅時，廠商的市場價值與資本結構有關，即負債越多，價值越大435-17.5。這與凈利法的結論相同只有公司稅條件下負債企業(yè)的價值大于非負債企業(yè)的價值--資本結構有關論第25頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二有稅情況下資本成本三、負債企業(yè)權益成本的計算計算公式——股權成本、加權成本四、負債企業(yè)加權成本的計算，負債企業(yè)的資本加權成本低于非負債企業(yè)的資本成本第26頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二加權資本成本公式三個公式，P440,MBA494K=X(1-T)/VLK=KU*(1-TL),L=B/V圖形——資本成本與負債/權益比率關系圖P441第27頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二有稅情況下權益資本成本資本成本債務權益率D/EKD（1-T）WACC=KU*(1-T(D/(D+S)))KSKS=KU+(KU-KD)（1-T)*(D/E)斜率KU-KD)（1-T）此線為斜率遞減的曲線第28頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二MM理論小結第29頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二案例P441第30頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二案例P441第31頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二二、米勒模型

存在個人所得稅和公司所得稅的資本成本一、MM命題2存在的問題——100%的負債率最佳，不合乎實際二、存在個人所得稅和公司所得稅的資本成本的計算公式445三、杠桿收益G的計算445資本稅率不為零時杠桿收益的計算（17.19）資本稅率為零時杠桿收益的計算（17.20）第32頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二米勒模型既有公司所得稅，又有個人所得稅時，一般說來，廠商的市場價值與資本結構有關，即負債越多，價值越大第33頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二米勒模型第34頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二第35頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二存在公司所得稅和個人所得稅負債的利益公司稅率為50%和25%，資本收益稅率20%，各種債券利得稅率下G值的對比第36頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二第37頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二羅斯對MM理論的餅圖解釋真實世界，可能存在最優(yōu)資本結構17.7.1拓展的餅圖模型36117.7.2流通索取權和非流通索取權342第38頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二拓展的餅圖模型361稅代表對公司現金的另一索取權破產成本也是對公司現金的另一索取權361公式CF=E+D+G+B=對股東的支付＋對債權人的支付＋對政府的支付＋對破產的支付第39頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二餅圖362第40頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二餅圖362第41頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二羅斯對MM理論的餅圖解釋圖示第42頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二流通索取權和非流通索取權362流通索取權－－第一類索取權股東和債權人的索取權可以在金融市場上買賣非流通索取權－－第二類索取權政府和訴訟當事人的索取權不能在金融市場上買賣第43頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二公司價值、餅圖、最優(yōu)資本結構公司價值的含義：一般：僅指流通索取權的價值,不包括非流通索取權的價值所有：同時包括流通索取權和非流通索取權的價值拓展的餅圖模型的精髓：對公司現金流量的所有索取權的總價值，并不會隨著資本結構而改變。然而，流通索取權的價值，則可能受到資本結構變動的影響。根據餅圖理論，任何流通索取權的增加必定隱含著非流通索取權的等量減少。因此，最優(yōu)資本結構就是使流通索取權的價值最大化的資本結構，也可以說是使非流通索取權價值最小化的資本結構。第44頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二三、權衡模型財務危機成本和代理成本財務危機成本代理成本破產成本17.5.1直接破產成本………356法律成本、會計成本、與財務調整和法律有關的管理成本17.5.2間接破產成本…

……357利率的提高、關鍵雇員的流失、暢銷商品供方的流失、顧客信心的下降導致銷售財務困境成本＝直接破產成本＋間接破產成本二、破產成本對權益所有者和債權人的影響三、破產成本對資本成本的效應限制公司負債的數量17.6最優(yōu)資本結構權衡模型及其圖示權衡模型的意義第45頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二財務危機成本和代理成本一、財務危機成本破產的財務危機成本（破產成本）破產直接成本破產間接成本不破產的財務危機成本破產成本的內容法律成本、會計成本、與財務調整和法律有關的管理成本利率的提高、關鍵雇員的流失、暢銷商品供方的流失、顧客信心的下降導致銷售二、代理成本第46頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二權衡理論權衡理論產生于20世紀70年代，通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財務困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業(yè)市場價值。它包括：1.負債的好處

1）公司所得稅的抵減作用。由于債務利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。

2）權益代理成本的減少負債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費，更為關鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。2.負債的受限

1）財務困境成本，包括破產威脅的直接成本、間接成本和權益的代理成本；

2）個人稅對公司稅的抵消作用。因此，現實中企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。

2023/4/18版權所有，不經允許，不得翻印蘇萬貴講義第47頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二權衡理論企業(yè)價值公式：VL=VU+負債的稅收好處-預期財務困境費用的現值-代理成本的現值如果負債的稅收好處大于預期財務困境費用的現值與代理成本的現值之和，則企業(yè)價值上升；反之，企業(yè)價值下降。圖示457，劉志遠196圖示459，資本成本線，企業(yè)價值線公式：劉志遠196圖示MBA514，劉志遠197圖示MBA516，資本成本線，企業(yè)價值線第48頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二權衡模型FPV表示預期風險成本的現值

第49頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二廠商的價值債務財務困境和代理成本負債和稅收獲利AB17-7考慮財務困境和代理成本的廠商的實際價值線第50頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二理論公式

權衡理論認為，負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)價值加上稅賦節(jié)約，減去與其財務困境成本的現值和代理成本的現值；最優(yōu)資本結構存在稅賦成本節(jié)約與財務困境成本和代理成本相互平衡的點上。結論公式如下：

V(a)=Vu+TD(a)－C(a)

其中：V表示有舉債的企業(yè)價值，Vu表示無舉債的企業(yè)價值，TD表示負債企業(yè)的稅收利益，C是破產成本，a是舉債企業(yè)的負債權益比。根據權衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數。在a較小時，TD的增量速度高于C的增量速度，此時企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的；但隨著a的增加，當TD的增量速度等于C的增量速度時，企業(yè)舉債比例達到臨界點，此時企業(yè)價值最大。

財務困境成本的現值由兩個重要因素決定：1.發(fā)生財務困境的可能性；2.企業(yè)發(fā)生財務困境的成本大小。一般情形下，發(fā)生財務困境的可能性與企業(yè)收益現金流的波動程度有關?，F金流與資產價值穩(wěn)定程度低的企業(yè)，因違約無法履行償債義務而發(fā)生財務困境的可能性相對較高，而現金流穩(wěn)定可靠、資本密集型的企業(yè)，如公用事業(yè)公司，就能利用較高比率的債務融資，且債務違約的可能性很小。企業(yè)財務困境成本的大小取決于這些成本來源的相對重要性以及行業(yè)特征。如果高科技企業(yè)陷入財務困境，由于潛在客戶與核心員工的流失以及缺乏容易清算的有形資產，致使財務困境成本可能會很高。相反，不動產密集性高的企業(yè)財務困境成本可能較低，因為企業(yè)價值大多來自相對容易出售和變現的資產。

第51頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二理論意義

權衡理論有助于解釋有關企業(yè)債務的難解之謎。財務困境成本的存在有助于解釋為什么有的企業(yè)負債水平很低而沒有充分利用債務抵稅收益。財務困境成本的大小和現金流的波動性有助于解釋不同行業(yè)之間的企業(yè)杠桿水平的差異。

2023/4/18版權所有，不經允許，不得翻印蘇萬貴講義第52頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二權衡理論權衡理論認為:企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結構點，且資本結構最優(yōu)點即為企業(yè)價值最大化點。制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負債最大值的關鍵因素是由債務上升而形成的企業(yè)風險和費用。企業(yè)債務的增加使企業(yè)陷入財務危機，甚至破產的可能性也增加，隨著企業(yè)債務的增加而提高的風險和各種費用會增加企業(yè)的額外成本，從而降低市場價值。因此，企業(yè)最佳融資結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本及代理成本之間選擇最適點。如圖2.1所示:企業(yè)價值無負債時企業(yè)價值負債比率

D1D2圖2.1企業(yè)價值與資本結構圖2023/4/18版權所有，不經允許，不得翻印蘇萬貴講義第53頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二據上圖分析:當負債比率未超過D1點時，破產成本不明顯；當負債比率達到D1點時，破產成本開始變得重要，負債利息抵稅利益開始被破產成本所抵消；當負債比率達到D2點時，邊際利息抵稅利益恰好與邊際破產成本相等，企業(yè)價值最大，達到最佳資本結構；當負債比率超過D2點后，破產成本大于負債利息抵稅利益，導致企業(yè)價值下降。一個獨立的企業(yè)存在著達到企業(yè)價值最大的最優(yōu)資本結構，該資本結構存在于負債的節(jié)稅利益與破產成本和代理成本相互平衡的點上。換言之，正是這些約束條件(其中最重要的是破產機制)致使企業(yè)不可能實現10095的債權融資結構，理想的債務與股權比率就是稅前付息的好處與破產和代理成本之間的平衡。這一理論也可以說是對MM理論的再修正，從而更接近實際。2023/4/18版權所有，不經允許，不得翻印蘇萬貴講義第54頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二

現代資本結構理論的新發(fā)展

資本結構理論起源于20世紀50年代，從莫迪格利亞尼和米勒的MM理論開始，經過長期的理論探討，資本結構理論已經相對完善。特別是20世紀70年代中后期，隨著代理成本、信息不對稱等的理論的引入，開拓了資本結構理論研究的一個更為廣闊的領域。

第55頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二

(一)代理成本理論在現代公司中就存在著兩種利益沖突：股東與經營者之間的利益沖突和債權人與股東之間的利益沖突。股東和經營者之間的沖突是由于經營者沒有擁有公司的全部股權或者剩余索取權，當經營者增加其努力時，它承擔了努力的全部成本，卻只獲得她所追加的努力所創(chuàng)造的收入增量的一部分，而當他增加在職消費時，它可獲得全部好處，卻只承擔部分成本，其結果是經營者的工作積極性不高，卻熱衷于追求在職消費。保持經營者在公司中的絕對投資不變，增加公司中的債務融資比例，會增加經營者的股份，此外，由于債務需要用現金支付，也就減少了經營者用于揮霍的“自由現金流量”。但是，債務融資又會產生另一種代理成本，即經營者作為剩余索取者有更大的積極性去從事有較大風險的項目。因為它能夠獲得成功的收益，并借助有限責任制度把失敗的損失推給債權人。

第56頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二詹森和麥克林在對股權和債權的代理成本進行分析的基礎上，得出的基本結論是，均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使兩種融資方式的邊際代理成本相等而總代理成本最小。

格羅斯曼和哈特建立了一個擔保模型——GH模型．在GH模型中，債務是一種擔保機制，它能使經營者增加個人努力，減少個人消費，從而降低所有權與控制權的股權代理成本，這是因為經營者的效用依賴于其職位，從而依賴于企業(yè)生存，一旦企業(yè)破產，他們將喪失他們所享有的一切任職好處，因此必須權衡利弊。如果經營者完全依賴股權融資，企業(yè)就沒有破產風險，因此就缺乏積極性，市場對企業(yè)的評價較低，企業(yè)的融資成本就會較高，相反，如果經營者進行負債融資，就會要求經營者桉利潤最大化方式進行。因此市場將負債看作企業(yè)利潤增加的信號，從而企業(yè)價值提高。

第57頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二哈利斯和拉維的債務緩和模型認為，股東及債權人與經營者的利益沖突源于對經營決策的分歧，主要表現在：即使清算對于股東更為有利，經營者仍會希望企業(yè)進行運營，在模型中，負債賦予債權人在現金流量不足時強迫企業(yè)停業(yè)清算的權利，但需要對企業(yè)前景進行調查，這就會導致相應的信息成本，最優(yōu)資本結構就是權衡調查成本與破產決策成本的結果。

斯塔爾茲認為，經營者總是將所有可能獲得的資金全部用于投資，即使股息支付對股東而言是更好的選擇，而負債融資會減少經營者使用的自由現金數量，從而抑制經營者的過度投資，這樣就會產生投資不足問題，最優(yōu)資本結構就是權衡負債利益和負債弊端的結果。

第58頁，共61頁，2023年，2月20日，星期二

戴蒙德、藉什雷弗和撒科分別提出了兩個模型，一致認為，經營者出于信譽的考慮而趨向于從事相對安全的項目，從而緩解資產替代問題。戴蒙德認為，企業(yè)按期償債的歷史越長，聲譽越好，其負債融資成本也就越低。因此，歷史悠久的企業(yè)將發(fā)現安全項目是最優(yōu)的，即為了避免聲譽價值損失不應以過度投資為目的的資產替代，而缺乏聲譽的新企業(yè)可能選擇風險項目。