基于SVAR的中國(guó)貨幣政策的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)機(jī)制

：A1002-2848-2010(03)-0026-10一、引言(一)問題的提出2009年1月至10月，北京地區(qū)房屋租售比達(dá)到1∶434，上海地區(qū)達(dá)1∶418，遠(yuǎn)高于國(guó)際警戒線1∶300，京、滬房?jī)r(jià)已高過迪拜。這意味著房?jī)r(jià)偏離房產(chǎn)價(jià)值，伴隨而來的就是泡沫風(fēng)險(xiǎn)加大。2009年12月18日美國(guó)《福布斯》雜志評(píng)選出了七大近在眼前的金融泡沫，其中中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)位居第二。中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2009年11月，中國(guó)七十個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比上漲百分之五點(diǎn)七，漲幅創(chuàng)近十六個(gè)月新高。2009年12月7日中國(guó)社科院發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書》指出：“內(nèi)地房?jī)r(jià)收入比超出合理承受范圍，百分之八十五家庭無能力買房。房?jī)r(jià)過高、上漲過快已經(jīng)成為影響中國(guó)樓市持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展最突出的問題，也帶來了嚴(yán)重的社會(huì)和政治問題?！币虼?，中央在十天內(nèi)出臺(tái)“三道金牌”(2009年12月9日營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠政策調(diào)整、14日“國(guó)四條”出臺(tái)、17日國(guó)土部等五部委出臺(tái)新政：拿地首付50％；18日住房建設(shè)部邀請(qǐng)600余名副市長(zhǎng)進(jìn)京，共商抑制房?jī)r(jià))來遏制房?jī)r(jià)。事實(shí)上，拿地首付50％的調(diào)控政策可能對(duì)房?jī)r(jià)是把“雙刃劍”：一方面，房地產(chǎn)業(yè)是中國(guó)近10年來GDP高速增長(zhǎng)重要因素之一，2009年12月19日，《瞭望》揭示：2008年房地產(chǎn)業(yè)占GDP的6.6％和投資的四分之一，直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)多達(dá)60個(gè)，全國(guó)土地出讓金收入約為9600億元，稅收接近2008年全國(guó)和地方稅收收入的10％和20％。因此房地產(chǎn)業(yè)在中國(guó)這一輪應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的遭遇戰(zhàn)中，是GDP增長(zhǎng)保八的重要支柱之一。另一方面，開發(fā)商拿地少了，減少了市場(chǎng)供給，這更加加劇了供需矛盾，一段時(shí)間后反而會(huì)進(jìn)一步刺激房?jī)r(jià)上漲，反而不能達(dá)到最初控制房?jī)r(jià)的目的。因此應(yīng)采取標(biāo)本兼治，其實(shí)貨幣政策的調(diào)控才能對(duì)房?jī)r(jià)形成“釜底抽薪”之勢(shì)。在貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制中，資產(chǎn)價(jià)格本身并不是中央銀行實(shí)施貨幣政策調(diào)控的直接目標(biāo)，但是中央銀行每一次操作或每一項(xiàng)政策的出臺(tái)幾乎都能直接或者間接地引起資產(chǎn)價(jià)格的變化，進(jìn)而導(dǎo)致投資和消費(fèi)不同程度的改變，最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。歐洲中央銀行行長(zhǎng)Trichet曾經(jīng)指出，“資產(chǎn)價(jià)格泡沫和貨幣政策的問題，是進(jìn)入二十一世紀(jì)以來，現(xiàn)代中央銀行面臨的最大挑戰(zhàn)之一”。而資產(chǎn)價(jià)格，廣義上是指公眾所持有的股票、債券、房地產(chǎn)、外匯等資產(chǎn)的價(jià)格。由于股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)比較頻繁，而且對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響較大，狹義的資產(chǎn)價(jià)格通常是指股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格。本文則主要關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策中的傳導(dǎo)問題。為了避免房產(chǎn)調(diào)控政策落入“越調(diào)控房?jī)r(jià)越上漲”的怪圈，有效而正確的貨幣政策是關(guān)鍵，而中國(guó)是否存在著貨幣政策的房?jī)r(jià)渠道，房?jī)r(jià)變化如何影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體的變化，其傳導(dǎo)機(jī)制是什么，這些問題的回答為有效而正確的貨幣政策的制定提供了基礎(chǔ)。(二)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究述評(píng)1.國(guó)外相關(guān)研究述評(píng)1911年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪就在《貨幣的購(gòu)買力》中首先提出：政策制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價(jià)格(如股票、債券和房地產(chǎn))及生產(chǎn)、消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)。但是真正開始資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹關(guān)系問題的研究卻是始于Alchian和Klein[1]在1973年的開創(chuàng)性工作。他們?cè)凇墩撏ㄘ浥蛎洔y(cè)量的正確測(cè)量》一文中指出，追求效用最大化的理性人關(guān)注的是一生的生活成本，會(huì)對(duì)預(yù)期未來價(jià)格變化做出理性調(diào)整。因而貨幣政策所關(guān)注的價(jià)格指數(shù)不應(yīng)該是只包括當(dāng)前消費(fèi)物品價(jià)格的指數(shù)，而是包括理性人預(yù)期終生消費(fèi)的價(jià)格指數(shù)。而資產(chǎn)價(jià)格理論上可以作為未來商品與服務(wù)價(jià)格的替代，據(jù)此構(gòu)造出“跨期生活成本指數(shù)”(IntertemporalCostofLivingIndex)來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的CPI指數(shù)和GDP平減指數(shù)。Smets[2]發(fā)展了一個(gè)結(jié)構(gòu)模型，闡明了為什么非預(yù)期到的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可以影響通貨膨脹預(yù)期的兩條理由：(1)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可以直接影響總需求；(2)資產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)烈地受到未來預(yù)期回報(bào)的影響，而未來預(yù)期回報(bào)則分別受到未來經(jīng)濟(jì)景氣、通貨膨脹與貨幣政策預(yù)期的影響。資產(chǎn)價(jià)格中所包含的有關(guān)于現(xiàn)在與未來經(jīng)濟(jì)狀況的有用信息將被用于改善貨幣政策當(dāng)局對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)測(cè)，并以此來修正貨幣政策，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因此，房產(chǎn)價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格變化使得所有者的財(cái)富和其抵押價(jià)值發(fā)生變化來影響即期的價(jià)格水平，也可能會(huì)影響人民對(duì)于未來的通貨膨脹預(yù)期，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。Aoki，Proudman和Vlieghe[3]利用了Bemanke、Gertle和Gilehrist[4]的模型，通過英國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格研究貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，得出政策變動(dòng)導(dǎo)致的房地產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中起了極為重要的作用。其中，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)投資的影響作用較小，而對(duì)消費(fèi)的影響更大。Lettau，Steindel和Ludvigson[5]建立了SVAR模型，對(duì)比了有資產(chǎn)價(jià)格沖擊的消費(fèi)支出和沒有資產(chǎn)價(jià)格沖擊的消費(fèi)支出，發(fā)現(xiàn)只有微小的差別，這說明盡管房地產(chǎn)價(jià)格在居民資產(chǎn)組合中越來越重要，但是當(dāng)今財(cái)富效應(yīng)在一個(gè)結(jié)構(gòu)化的宏觀模型中的作用是十分微弱的。Giuliodori[6]認(rèn)為利率通過財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、信心效應(yīng)、儲(chǔ)蓄及租金，這四個(gè)方面對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)進(jìn)行傳導(dǎo)，并采用一系列的VAR模型，估計(jì)出歐盟國(guó)家的房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的沖擊反應(yīng)顯著，證明在房地產(chǎn)和借貸市場(chǎng)相對(duì)更發(fā)達(dá)的國(guó)家，利率通過房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)支出的影響更為明顯。同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)的影響所體現(xiàn)出來的財(cái)富效應(yīng)會(huì)因?yàn)楦鲊?guó)金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、發(fā)達(dá)程度而有所不同。Ludwig和Slk[7]分析了16個(gè)OECD國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，得出以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系比以銀行為主導(dǎo)的金融體系國(guó)家的消費(fèi)更容易受到股票價(jià)格波動(dòng)的影響，消費(fèi)對(duì)于股票和房地產(chǎn)的彈性系數(shù)在逐漸增大，但是兩者彈性系數(shù)之間的關(guān)系仍然不明朗。Case，Quigley和Shiller[8]證實(shí)，由房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)大于股票價(jià)格上漲所帶來的財(cái)富效應(yīng)。國(guó)外對(duì)貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)的研究最初是從建立基本的理論模型來解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，隨著經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)體中發(fā)揮著越來越大的作用，許多學(xué)者在前人理論基礎(chǔ)上應(yīng)用不同的經(jīng)濟(jì)變量和不同的計(jì)量方法，對(duì)不同國(guó)家在不同時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策進(jìn)行實(shí)證研究，當(dāng)然得出的結(jié)論因?yàn)樽兞亢头椒ǖ牟煌?，市?chǎng)發(fā)展程度的不同而有差異，但更多的實(shí)證表明，隨著金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)表現(xiàn)越明顯。2.國(guó)內(nèi)相關(guān)研究述評(píng)近年來，國(guó)內(nèi)的研究大部分關(guān)注整個(gè)貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，但是相類似的研究卻難以得出一致的結(jié)果。有些學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格已成為我國(guó)貨幣政策的一條重要傳導(dǎo)渠道，另一些學(xué)者卻根據(jù)自己的實(shí)證結(jié)果反對(duì)這種觀點(diǎn)。由于股票市場(chǎng)發(fā)展較早，早期的研究就主要關(guān)注股票市場(chǎng)在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)這一方面的研究也逐漸增加。謝經(jīng)榮[9]對(duì)1990-1999年中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與廣義貨幣供給(M2)的實(shí)證研究結(jié)果也表明，房?jī)r(jià)與貨幣之間有強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系。劉傳哲、何凌云[10]測(cè)算貨幣政策房地產(chǎn)傳導(dǎo)渠道的作用程度和傳導(dǎo)速度后，得出房地產(chǎn)渠道整體效率高，q渠道效率優(yōu)于財(cái)富渠道效率，產(chǎn)出效率優(yōu)于物價(jià)效率的結(jié)論。王來福，郭峰[11]用VAR模型研究了貨幣供應(yīng)量與利率變化沖擊對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量正向影響房地產(chǎn)價(jià)格，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致房產(chǎn)價(jià)格的上漲，同時(shí)利率負(fù)向影響房地產(chǎn)價(jià)格。何平和吳義東[12]將房地產(chǎn)價(jià)格從籠統(tǒng)的資產(chǎn)價(jià)格中剝離出來，納入FCI指數(shù)，并給予FCI指數(shù)研究房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策操作所具有的所有的信息內(nèi)涵，實(shí)證表明，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與其他主要的經(jīng)濟(jì)變量密切聯(lián)系，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)于通貨膨脹預(yù)期存在影響。丁晨、屠梅曾[13]運(yùn)用向量誤差修正模型實(shí)證驗(yàn)證了房?jī)r(jià)在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，分析結(jié)果表明，房?jī)r(jià)在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用較為顯著，房?jī)r(jià)渠道的總體傳導(dǎo)效率較高。董亮、胡海鷗[14]用格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)分別分析了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資和消費(fèi)效應(yīng)，認(rèn)同我國(guó)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)是有效的，但通過資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)是不夠通暢的。應(yīng)疏通資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，尤其是疏通股票市場(chǎng)渠道，才能提高貨幣政策效果。但是也有部分研究指出房地產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中所起的作用不大。曾華瓏、曾錚、吳娟[15]在研究了我國(guó)利率、房?jī)r(jià)和股價(jià)互動(dòng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，認(rèn)為我國(guó)利率對(duì)房?jī)r(jià)和股價(jià)兩大資產(chǎn)價(jià)格的沖擊并不顯著。胡瑩、潘耀明和仲偉周[16]利用VAR模型實(shí)證分析的結(jié)果是房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)我國(guó)貨幣政策存在著障礙，并沒有表現(xiàn)出顯著的財(cái)富效應(yīng)和投資效應(yīng)，利率也不能充分發(fā)揮對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用。中國(guó)學(xué)者在研究中主要是在西方理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證研究，由于中國(guó)的金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)在這十幾年間是從無到有，且在逐步的發(fā)展中，因此，不同時(shí)期的數(shù)據(jù)對(duì)結(jié)論影響極大。且他們都沒有考慮貨幣供給的匯率機(jī)制所起的作用。比較國(guó)內(nèi)和國(guó)外的研究，可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)的研究起步較早，關(guān)于房地產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的理論和實(shí)證都有了充分的發(fā)展，由于國(guó)外的研究主要集中在發(fā)達(dá)國(guó)家，一般來講發(fā)達(dá)國(guó)家比發(fā)展中國(guó)家擁有更加成熟的金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，其研究成果是否適用于中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)還是一個(gè)問題，因此，國(guó)內(nèi)的研究主要集中在對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上房產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策關(guān)系的研究，同樣問題的研究由于選取變量、樣本期和使用的實(shí)證方法的不同得到的結(jié)論也不盡相同。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，著眼于人民幣進(jìn)行匯改后的時(shí)期，納入?yún)R率變量，主要研究在一個(gè)相對(duì)開放的環(huán)境下貨幣政策的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)機(jī)制。二、貨幣政策的房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制描述了貨幣政策如何借助于貨幣沖擊來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)及其實(shí)施影響所依賴的路徑(傳導(dǎo)渠道)，它是貨幣政策有效運(yùn)作的基礎(chǔ)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在資產(chǎn)價(jià)格渠道出現(xiàn)前后有著明顯的區(qū)別。在傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制下傳導(dǎo)過程為：中央銀行—貨幣市場(chǎng)—金融機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行)—企業(yè)(居民)。這里，商業(yè)銀行處于關(guān)鍵地位。中央銀行貨幣供給量的變動(dòng)首先作用于銀行體系和貨幣市場(chǎng)。資本市場(chǎng)發(fā)展起來之后，出現(xiàn)了中央銀行—資本市場(chǎng)上(資產(chǎn)價(jià)格)—企業(yè)(居民)，這樣一種新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。在新的傳導(dǎo)機(jī)制下，資本市場(chǎng)處于中介地位，資產(chǎn)價(jià)格是關(guān)鍵變量。而貨幣政策的房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制指的是中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響房地產(chǎn)價(jià)格從而實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的整個(gè)作用過程。如圖1所示，它包含前后兩個(gè)相互聯(lián)系的環(huán)節(jié)，即貨幣政策如何傳導(dǎo)到房地產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格如何將貨幣政策的信息傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。圖1貨幣政策房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制示意圖(一)貨幣供給對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制1.貨幣供給的利率傳導(dǎo)機(jī)制貨幣供給的利率傳導(dǎo)機(jī)制是由凱恩斯模型所描述的。貨幣供給的增加，意味著在當(dāng)期均衡狀態(tài)下的貨幣市場(chǎng)供給增加，而貨幣需求不變，從而導(dǎo)致短期利率下降。短期利率下降又會(huì)引起長(zhǎng)期名義利率的下降。利率水平可以衡量貨幣流動(dòng)的價(jià)格。長(zhǎng)期利率同短期利率具有緊密的聯(lián)動(dòng)性，而且債券資產(chǎn)(如國(guó)債)的回報(bào)率是衡量長(zhǎng)期利率水平的重要標(biāo)準(zhǔn)，這樣債券利率在流動(dòng)性增加時(shí)下降具有理論依據(jù)。由于居民和企業(yè)購(gòu)買房地產(chǎn)是一種投資決定，長(zhǎng)期利率的下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報(bào)率，在房地產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平保持不變時(shí)，也就相應(yīng)降低了投資者對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)的要求回報(bào)率。對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)的要求回報(bào)率降低使得當(dāng)前房地產(chǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率超出人們預(yù)期，人們將擁有的貨幣投入房地產(chǎn)市場(chǎng)，使房地產(chǎn)價(jià)格上漲。另一方面，由于房地產(chǎn)的購(gòu)買涉及大量的抵押貸款，而利率的下降也減少了購(gòu)房者的資金成本，在一定的預(yù)算約束下，房地產(chǎn)需求增加，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲。債券利率下降與房地產(chǎn)價(jià)格上升也可以通過替代效應(yīng)進(jìn)行解釋。資金具有逐利性，當(dāng)債券資產(chǎn)回報(bào)率下降時(shí)，資金會(huì)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)以獲得高回報(bào)，直到資金的進(jìn)入促使房地產(chǎn)價(jià)格上漲，回報(bào)率降低，達(dá)到房地產(chǎn)資產(chǎn)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平為止。凱恩斯強(qiáng)調(diào)影響消費(fèi)和投資決定的是真實(shí)利率而不是名義利率，對(duì)開支產(chǎn)生作用的利率是長(zhǎng)期利率，而不是短期利率。由于存在粘性價(jià)格，即使是在理性預(yù)期的情況下，降低名義利率的擴(kuò)張性的貨幣政策同時(shí)降低短期真實(shí)利率。實(shí)際利率的這些降低將導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資、個(gè)人投資、居民耐用品消費(fèi)、庫存投資的上升。2.貨幣供給傳導(dǎo)的現(xiàn)金余額效應(yīng)現(xiàn)金余額說認(rèn)為貨幣價(jià)值決定于公眾以通貨保持的實(shí)物價(jià)值與貨幣供給量的比例。實(shí)物價(jià)值不變，貨幣數(shù)量變動(dòng)只會(huì)使貨幣價(jià)值作反比例變動(dòng)，即物價(jià)水平隨著貨幣數(shù)量變動(dòng)成正比例變動(dòng)。其過程為，貨幣供給量增加，個(gè)人增加支出，減少現(xiàn)金余額，貨幣流通速度加快，商品供求關(guān)系失衡，結(jié)果物價(jià)上漲，且上漲幅度與貨幣供給量增加幅度相等，最終達(dá)到新的貨幣供求均衡。如果消費(fèi)品價(jià)格保持穩(wěn)定，那么財(cái)富會(huì)流向房地產(chǎn)等資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格水平就會(huì)上漲。這個(gè)解釋同樣適合現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論(MV=PT+S，S代表房地產(chǎn)等資產(chǎn)對(duì)貨幣的需要)所代表的關(guān)系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費(fèi)品，也包括資產(chǎn)。一些貨幣主義者，如勃倫納、梅爾澤等對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作了更為精細(xì)的分析。他們把市場(chǎng)劃分為四大部分，即產(chǎn)品市場(chǎng)、資本貨物(房地產(chǎn))市場(chǎng)、證券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，有三種價(jià)格，即產(chǎn)品價(jià)格、資本貨物價(jià)格和證券價(jià)格。每種價(jià)格決定于市場(chǎng)供求，同時(shí)市場(chǎng)機(jī)制使各市場(chǎng)趨于均衡。中央銀行在均衡市場(chǎng)上的貨幣擴(kuò)張行為首先導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格提高，證券市場(chǎng)利率降低，持幣機(jī)會(huì)成本降低，同時(shí)，資本貨物(房地產(chǎn))市場(chǎng)價(jià)格上升，結(jié)果證券價(jià)格上升，利率降低。由于持幣機(jī)會(huì)成本降低，公眾增加貨幣持有量，貨幣購(gòu)買力下降，資本貨物(房地產(chǎn))、債券和產(chǎn)品價(jià)格上升，這加強(qiáng)了債券利率下降而真實(shí)資本價(jià)格上升的趨勢(shì)。中央銀行購(gòu)買證券導(dǎo)致商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，由此增強(qiáng)了貸款和派生存款能力，商業(yè)銀行改變?nèi)谫Y條件，降低利率，增加放款，增加公眾持幣量，進(jìn)一步降低利率和提高了房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格。3.貨幣供給傳導(dǎo)的匯率渠道貨幣供給對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的匯率傳導(dǎo)渠道包括兩種情況。一是外匯被看做是資產(chǎn)的一種存在形式，而匯率成為外匯資產(chǎn)的價(jià)格表示，匯率的變動(dòng)對(duì)調(diào)整國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有著重要作用。匯率效應(yīng)同樣伴隨著利率效應(yīng)，若中央銀行主動(dòng)增加貨幣供應(yīng)量，則國(guó)內(nèi)實(shí)際利率下降，國(guó)內(nèi)貨幣儲(chǔ)蓄相對(duì)外幣儲(chǔ)蓄變得缺少吸引力，導(dǎo)致相對(duì)于其他貨幣的本國(guó)貨幣存款的價(jià)值下降，本幣貶值。國(guó)內(nèi)貨幣的價(jià)值下降使國(guó)內(nèi)貨物比國(guó)外貨物相對(duì)便宜，引起凈出口的上升，從而總產(chǎn)出上升。凈出口的上升，導(dǎo)致更多的外國(guó)資本流入本國(guó)，對(duì)房地產(chǎn)等資產(chǎn)的投資需求增加，引起房地產(chǎn)價(jià)格上漲，而總產(chǎn)出的增加即總收入的增加也會(huì)在一定程度上提高房地產(chǎn)價(jià)格。另一種情況是，本國(guó)存在持續(xù)大量的貿(mào)易順差，而中央銀行為了穩(wěn)定幣值，而在外匯市場(chǎng)上大量購(gòu)入外幣，賣出本幣(如當(dāng)前中國(guó)情形)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量被動(dòng)增加。一方面，貨幣供應(yīng)量的被動(dòng)增加直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格上漲；另一方面，由于對(duì)未來持續(xù)貿(mào)易順差的預(yù)期，而中央銀行不可能無限量的買入外國(guó)貨幣，因此預(yù)期本幣升值和本國(guó)貨幣供應(yīng)量增加同時(shí)發(fā)生，導(dǎo)致預(yù)期房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上漲，國(guó)際投機(jī)資本涌入本國(guó)，購(gòu)買本國(guó)資產(chǎn)，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上漲。而國(guó)際資本獲得的收益率則等于投資于房地產(chǎn)的收益率加上匯率升水。(二)房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣供給的反饋機(jī)制在貨幣供給的內(nèi)生理論下，貨幣乘數(shù)受到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響變得不穩(wěn)定，房地產(chǎn)價(jià)格的變化在一定程度上對(duì)貨幣供給產(chǎn)生了反饋機(jī)制，削弱了中央銀行對(duì)貨幣供給的控制力。貨幣供給受到了利率和貨幣需求的影響。房地產(chǎn)價(jià)格通過以下幾個(gè)渠道對(duì)貨幣供給產(chǎn)生影響。1.銀行資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)商業(yè)銀行通過對(duì)信貸活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)收益的合理安排，直接決定著整個(gè)社會(huì)的實(shí)際貨幣供給量。因此，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中凡是能對(duì)銀行信貸活動(dòng)產(chǎn)生影響的經(jīng)濟(jì)變量必然會(huì)對(duì)實(shí)際貨幣供給量產(chǎn)生影響。而銀行信貸需要抵押品，房地產(chǎn)作為主要信貸抵押品，其價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響到銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況，對(duì)銀行信貸產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)貨幣供給產(chǎn)生影響，更為重要的是房地產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸之間還存在著一種自我強(qiáng)化的反饋機(jī)制。在經(jīng)濟(jì)高漲階段，房地產(chǎn)抵押品價(jià)格上升，銀行資產(chǎn)負(fù)債狀況改善，銀行信貸增加，市場(chǎng)利率下降，進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，如此反復(fù)，形成一條正向反饋機(jī)制。2.居民的財(cái)富效應(yīng)根據(jù)生命周期模型和永久收入假說，在這一框架下，消費(fèi)水平是根據(jù)家庭的當(dāng)期收入和預(yù)期未來收入的現(xiàn)金流，加上他們已經(jīng)擁有的財(cái)富存量來決定的。如果人們手中所持有的貨幣及公債等資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值增加而導(dǎo)致財(cái)富增加，人們更加富裕，就會(huì)增加消費(fèi)支出，因而將進(jìn)一步增加消費(fèi)品的生產(chǎn)和增加就業(yè)。從消費(fèi)視角分析，所謂房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，是指對(duì)于擁有房地產(chǎn)的家庭來說，房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來財(cái)富的增加，家庭可以將部分房屋出售或者以此作為抵押，獲得更多的現(xiàn)金流，從而增加了當(dāng)期的消費(fèi)。如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲，持有人并沒有進(jìn)行再融資或者出售房產(chǎn)，這種沒有兌現(xiàn)的財(cái)富仍可能促進(jìn)消費(fèi)，原因是它提高了財(cái)富的貼現(xiàn)值，因此，消費(fèi)者在預(yù)期未來比現(xiàn)在更富有時(shí)，會(huì)增加當(dāng)期消費(fèi)。消費(fèi)的增加一方面直接導(dǎo)致貨幣需求的增加，另一方面，消費(fèi)的增加促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，間接增加了貨幣需求。根據(jù)貨幣供給的內(nèi)生理論，貨幣供給受到貨幣需求的增加而增加。三、實(shí)證方法與結(jié)果(一)SVAR模型在對(duì)貨幣政策效果進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，首先需要區(qū)分“政策規(guī)則”(Policyrule)和“政策沖擊”(policyshock)。前者是貨幣政策長(zhǎng)期、內(nèi)生、原則性的運(yùn)營(yíng)，可以理解為貨幣政策對(duì)基本經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正常反應(yīng)；后者則是對(duì)“規(guī)則”的短期偏離，屬于外生性的政策變化，是貨幣政策試圖調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的反映?？梢詫⒇泿耪叩摹巴馍鷽_擊”和“內(nèi)生反應(yīng)”寫成如下的公式：x=f(z)+ε這里，函數(shù)f(·)刻畫的是經(jīng)濟(jì)變量z和政策變量x之間的系統(tǒng)性關(guān)系，相當(dāng)于貨幣政策內(nèi)生的、被動(dòng)的反應(yīng)，因此也稱為“政策反應(yīng)函數(shù)”。如果這種關(guān)系在較長(zhǎng)時(shí)間中是穩(wěn)定的，就意味著貨幣政策是基于一定的規(guī)則來操作的，所以，f(z)又稱作“貨幣政策規(guī)則”、或“反饋規(guī)則”(feedbackrule)。例如，根據(jù)泰勒規(guī)則將短期利率當(dāng)作政策指標(biāo)，就可以推導(dǎo)出中央銀行的最優(yōu)政策措施，也可以理解為貨幣或貨幣政策對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正常反應(yīng)。相反，ε則是上述政策規(guī)則難以解釋的政策變化，是外生的“政策沖擊”。中央銀行有可能根據(jù)對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷(例如金融危機(jī)、國(guó)際政策協(xié)調(diào)、甚至大的自然災(zāi)害等)，短期中采取寬松或緊縮的政策，從而偏離其長(zhǎng)期規(guī)則。因此，“政策沖擊”在模型中表示為隨機(jī)變量。VAR方法檢驗(yàn)的就是貨幣政策沖擊的效應(yīng)，可以從VAR(p)模型的表達(dá)式中看出：矩陣A和B就是需要被估計(jì)的系數(shù)矩陣，采用VAR模型分析貨幣政策效應(yīng)，實(shí)際上是使用各變量的過去值或“滯后值”來估算現(xiàn)在值。如果基本的經(jīng)濟(jì)制度、結(jié)構(gòu)以及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)主體的行為方式發(fā)生了變化，這種估計(jì)方法就會(huì)出現(xiàn)很大問題。因此，在用f(z)表示政策規(guī)則時(shí)，一個(gè)隱含的前提是，經(jīng)濟(jì)制度和結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。如果制度發(fā)生變化，例如，貨幣政策目標(biāo)、匯率制度發(fā)生變化，相應(yīng)的，經(jīng)濟(jì)主體的行為、各經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系都有可能改變，這就是大家熟知的“盧卡斯批評(píng)”。此外，貨幣政策外部環(huán)境變化，例如企業(yè)的生產(chǎn)率、人們的預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、持有貨幣的意愿、銀行貸款意愿等，在模型中被解釋為諸如“實(shí)際沖擊”、“貨幣需求沖擊”這樣的“結(jié)構(gòu)沖擊”。模型中另一個(gè)前提是，這些結(jié)構(gòu)沖擊不能影響模型中內(nèi)生的相互關(guān)系。SVAR是以VAR動(dòng)態(tài)聯(lián)立方程表現(xiàn)的結(jié)構(gòu)模型所對(duì)應(yīng)的簡(jiǎn)化式模型(也稱簡(jiǎn)化式模型，reduced-form)為前提，同時(shí)明確考慮模型中各變量之間的識(shí)別約束，試圖解釋變量間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一種方法。(對(duì)變量之間相互關(guān)系的識(shí)別約束又可以分為兩類，從經(jīng)濟(jì)的短期變化和長(zhǎng)期變化角度看，經(jīng)濟(jì)沖擊應(yīng)該明確區(qū)分為暫時(shí)的沖擊和永久性沖擊。短期的沖擊是通過對(duì)變量間方差-協(xié)方差行列式的識(shí)別；長(zhǎng)期沖擊則是通過長(zhǎng)期乘數(shù)為零來識(shí)別，從數(shù)學(xué)的角度說，就是滯后多項(xiàng)式中任意兩個(gè)變量之間的參數(shù)之和為零的約束)。簡(jiǎn)言之，SVAR中的結(jié)構(gòu)，指的是模型中發(fā)生的外生沖擊，無論是“實(shí)際沖擊”，還是“貨幣政策沖擊”，都是作為經(jīng)濟(jì)學(xué)中可以解釋的“結(jié)構(gòu)沖擊”，是可以識(shí)別的(identify)。因此，“結(jié)構(gòu)性VAR”也可以等同于“可識(shí)別的VAR”。一般k個(gè)變量p階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR(p)為：1)式和2)式衡量了外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響，KimandRoubini解釋說，加入石油價(jià)格變量衡量了系統(tǒng)對(duì)供給沖擊和通脹壓力的反應(yīng)，本文采用企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)(com)來代替石油價(jià)格。同樣采取了聯(lián)邦基金利率(ffr)，聯(lián)邦基金利率作為美國(guó)貨幣政策的代表量，基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的重要地位，假設(shè)其貨幣政策的調(diào)整會(huì)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。這兩個(gè)變量衡量了外部壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響。3)式和4)式根據(jù)SimsandZha(2006)建立的內(nèi)部產(chǎn)出和價(jià)格模型的動(dòng)態(tài)一般均衡來表示國(guó)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)均衡，且假設(shè)房產(chǎn)價(jià)格影響居民消費(fèi)。5)式表示了貨幣需求，消費(fèi)，價(jià)格和匯率都會(huì)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。6)式表示了貨幣供給，利率對(duì)貨幣供給產(chǎn)生影響，對(duì)利率的同期影響不包含居民消費(fèi)和零售價(jià)格，也不包含房屋價(jià)格，因?yàn)橄M(fèi)在經(jīng)濟(jì)周期中屬于同步變量，住房投資屬于領(lǐng)先變量，而名義利率是滯后變量。7)為匯率公式，名義匯率主要是要求貨幣管理局考慮國(guó)內(nèi)貨幣由于通貨膨脹而產(chǎn)生的貶值和控制能引起國(guó)內(nèi)貨幣貶值的利率變動(dòng)因素，因此，影響貨幣供給和貨幣需求的變量都對(duì)匯率產(chǎn)生影響。8)式為房屋價(jià)格等式，由于貨幣供給和需求同房屋銷售價(jià)格一樣都是屬于領(lǐng)先變量，因此當(dāng)期的相互影響中只有貨幣供求。(三)實(shí)證過程與結(jié)果1.單位根檢驗(yàn)為了保證模型的有效性，避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，必須驗(yàn)證序列平穩(wěn)性。通過應(yīng)用ADF(AugmentedDickey-Fuller)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明。八個(gè)變量在原階時(shí)，其ADF值大于1％臨界值，接受原假設(shè)，存在單位根，表明序列是不平穩(wěn)的，再做一階差分后，可以看到，其ADF值小于1％臨界值，拒絕原假設(shè)，則不存在單位根，表明序列是平穩(wěn)的。這八個(gè)變量都是一階單整，因此可以建立SVAR模型。2.SVAR模型估計(jì)結(jié)果通過使用計(jì)量軟件估計(jì)出短期沖擊矩陣B的系數(shù)值，其結(jié)果如下：結(jié)合短期沖擊矩陣模型和模型估計(jì)值可以看出，c(9)，c(10)，c(14)，c(17)所對(duì)應(yīng)的p值大于0.05，說明所對(duì)應(yīng)的系數(shù)是不顯著地。對(duì)應(yīng)地說明了社會(huì)零售總額對(duì)貨幣需求和名義匯率都沒有當(dāng)期影響，貨幣需求和供給對(duì)名義匯率沒有當(dāng)期影響。同時(shí)也可以看出c(15)，c(18)