我國(guó)股指期貨監(jiān)控模式研究一、引言中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模，證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程也大大加快。然而對(duì)一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)而言，不僅要有成熟的市場(chǎng)參與者，良好的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，也應(yīng)該有多樣化的投資工具，以滿足投資者不同的投資需求。因此，股指期貨就成為市場(chǎng)的迫切需要，也是培育壯大機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，促進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化的需求，但是在建立完善股指期貨的過程中，監(jiān)控問題也越發(fā)顯得重要。自中國(guó)證券市場(chǎng)成立以來，就有所謂“莊家”之說，他們利用雄厚的資金實(shí)力和持股優(yōu)勢(shì)控制股價(jià)，發(fā)布有關(guān)虛假信息欺騙投資者，從而達(dá)到獲取暴利的目的。以中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于對(duì)違反證券法規(guī)行為的處罰決定公告為準(zhǔn)，自1996年以來，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)查處近20起比較嚴(yán)重的股價(jià)操縱案件。二、股指期貨操縱行為研究現(xiàn)狀1982年，美國(guó)在全球首先推出股指期貨，經(jīng)過25年發(fā)展，股權(quán)類衍生產(chǎn)品已取得巨大發(fā)展。Kumar與Seppi研究了現(xiàn)金結(jié)算下的期貨操縱問題，通過假定操縱者為完全無信息交易者，并引入策略性獨(dú)立信息交易者之后發(fā)現(xiàn)，在信息不對(duì)稱下，不管是否采取現(xiàn)金結(jié)算方式替代實(shí)物交割方式，期貨合約本身就易受到市場(chǎng)操縱的影響［1］。CraigPirrong研究發(fā)現(xiàn)，在衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中，現(xiàn)金結(jié)算并不是總優(yōu)于實(shí)物交割，對(duì)最后結(jié)算機(jī)制選擇依賴于市場(chǎng)供求情況［2］。郎咸平對(duì)國(guó)際投行運(yùn)用中國(guó)電信與中國(guó)聯(lián)通兩只股票價(jià)格操縱香港恒生指數(shù)與H股指數(shù)期貨進(jìn)行了研究［3］。在成熟市場(chǎng)上，已有大量實(shí)證研究表明，股指期貨存在到期效應(yīng)。Stoll和Whaley以1982年5月至1985年12月的S&P500指數(shù)期貨為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在期貨合約到期日，現(xiàn)貨市場(chǎng)最后一個(gè)小時(shí)比非到期日有較大的價(jià)格波動(dòng)和成交量，并且到期日最后半小時(shí)與隔日開盤半小時(shí)的指數(shù)報(bào)酬存在負(fù)相關(guān)，即存在價(jià)格反轉(zhuǎn)，尤其是在指數(shù)期貨、期權(quán)和股票期權(quán)同時(shí)到期的時(shí)間——也稱為三倍魔法時(shí)間，市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象更明顯。Chamberlain在加拿大，Schlag在德國(guó)，Stoll和Whaley在澳大利亞，Karolyi在日本都發(fā)現(xiàn)了類似的情況［4］。股指期貨到期效應(yīng)超過一定的限度，就可能存在操縱最后結(jié)算價(jià)的行為，如邢精平對(duì)2006年5月韓國(guó)KOSPI200股指期權(quán)到期日大動(dòng)蕩案例進(jìn)行分析后認(rèn)為，市場(chǎng)存在明顯的操縱行為［5］。目前，國(guó)內(nèi)理論界僅是對(duì)股指期貨市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行了初步研究。臧玉衛(wèi)、王萍與吳育華研究了貝葉斯網(wǎng)絡(luò)在股指期貨風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警中的應(yīng)用［6］。鄭尊信與吳沖鋒［7］將Kumar與Seppi假設(shè)中市場(chǎng)交易機(jī)制延伸到指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，研究表明，根據(jù)股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的特點(diǎn)而設(shè)計(jì)恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金結(jié)算方式有助于控制股指期貨的操縱行為。邢精平等對(duì)境外股指期貨的操縱案例或疑似案例進(jìn)行研究，將股指期貨的操縱行為分類三種，即資金推出型、信息引導(dǎo)型與到期日短期操縱，歸納了每類操縱的特點(diǎn)與防范措施。在成熟市場(chǎng)上，市場(chǎng)運(yùn)作較為規(guī)范，操縱案例相對(duì)較少。在新興市場(chǎng)中，如果交易所或政府監(jiān)管制度不完善，發(fā)生市場(chǎng)操縱的可能性就會(huì)增加。如巴林銀行事件中，里森曾試圖操縱日經(jīng)225指數(shù)期貨；香港保衛(wèi)戰(zhàn)中，國(guó)際炒家曾試圖操縱香港恒指期貨；2003年，國(guó)際投行曾通過中國(guó)電信與中國(guó)聯(lián)通操縱香港恒指期貨與H指數(shù)期貨；2004年，瑞銀亞洲(UBS)操縱印度股指期貨，并受到印度監(jiān)管部門處罰；2006年，國(guó)際投行操縱韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨。我國(guó)股指期貨將會(huì)適時(shí)推出，其他股權(quán)類衍生產(chǎn)品正在積極研究之中。實(shí)際操作中，對(duì)期貨操縱行為的判定與處罰是非常困難的，Markhanm甚至認(rèn)為期貨市場(chǎng)的操縱是一種“無法起訴的犯罪”(unprosecutablecrime)[8],因而，如何制定防止市場(chǎng)操縱的制度設(shè)計(jì)顯得尤為重要。本研究將在前人研究的基礎(chǔ)上，從多角度深入研究股權(quán)類衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)操縱行為、特征與機(jī)理，為判定、預(yù)防、監(jiān)控市場(chǎng)操縱行為提供理論依據(jù)。通過比較境外交易所與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)所制定的防止市場(chǎng)操縱設(shè)計(jì)的主要制度，總結(jié)境外交易所在與市場(chǎng)操縱斗爭(zhēng)中積累的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，特別是亞洲周邊交易所，如新加坡交易所、中國(guó)香港交易所、印度國(guó)家交易所及韓國(guó)交易所的經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)衍生品交易所制度的制定提供借鑒。目前國(guó)內(nèi)外各大交易所對(duì)操縱行為的識(shí)別方法是基于經(jīng)驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)的簡(jiǎn)單劃分，這些方法雖然得到廣泛應(yīng)用，但是實(shí)際起到的效果卻十分有限，也無法適應(yīng)日益復(fù)雜的監(jiān)控需求。而基于數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)的方法，不僅為股指期貨操縱行為識(shí)別提供了新的實(shí)現(xiàn)手段，而且提高了股指期貨操縱行為識(shí)別的能力，增強(qiáng)了監(jiān)控的效率，使以前無法識(shí)別的操縱行為無處遁形。由于股指期貨操縱行為的復(fù)雜性，要求對(duì)操縱行為的識(shí)別方法能夠根據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)的新現(xiàn)象及時(shí)進(jìn)行指標(biāo)修改與更新，因此這也要求交易所的反操縱系統(tǒng)是具備智能化的。為此本研究將在對(duì)交易行為進(jìn)行形式化描述的基礎(chǔ)上，建立股指期貨操縱行為識(shí)別的數(shù)據(jù)—方法—指標(biāo)模型。三、我國(guó)股指期貨監(jiān)控存在的問題隨著股指期貨推出，相應(yīng)的監(jiān)管問題日益重要，但是股指期貨監(jiān)管在我國(guó)還存在以下問題：.目前，金融衍生品發(fā)展極其迅速，我國(guó)將迎來股指期貨的元年，對(duì)操縱行為的監(jiān)管已成為穩(wěn)定金融市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，但理論研究卻相對(duì)滯后，尚未形成完善的體系，對(duì)于股指期貨操縱行為監(jiān)管的實(shí)施缺乏有效的理論指導(dǎo)。.目前的股指期貨研究中，主要集中股指期貨的套期保值、定價(jià)以及波動(dòng)性等方面，缺少對(duì)股指期貨違規(guī)、違法行為以及反操縱體系框架研究。.目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)股指期貨抵制操縱的研究主要集中在合約設(shè)計(jì)的形式和結(jié)算制度的研究，對(duì)操縱行為的發(fā)現(xiàn)主要應(yīng)用的是統(tǒng)計(jì)手段和歷史經(jīng)驗(yàn)。簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)挖掘手段也沒有充分考慮交易數(shù)據(jù)的特點(diǎn)等問題。四、我國(guó)股指期貨監(jiān)控模式在建立監(jiān)控模型前需要了解股指期貨數(shù)據(jù)特點(diǎn)，股指期貨交易數(shù)據(jù)可以分為兩個(gè)部分，一部分為投資者的屬性數(shù)據(jù)，另一部分是投資者的交易數(shù)據(jù)，其中交易數(shù)據(jù)是監(jiān)控的核心內(nèi)容。交易數(shù)據(jù)是來自一般數(shù)據(jù)庫和歷史數(shù)據(jù)庫，包含了投資者的所有的交易記錄，這些數(shù)據(jù)具有以下特征：.噪聲性股指期貨合約價(jià)格走勢(shì)是非線性的，在沒有噪聲數(shù)據(jù)干擾下，符合一定的趨勢(shì)。但正是由于投資者個(gè)體行為的不同，致使合約序列偏離正常的軌道，該特性也為操縱行為的發(fā)現(xiàn)提供了依據(jù)。.隱周期性交易數(shù)據(jù)具有隱周期性，投資者對(duì)交易的偏好體現(xiàn)出一定的周期性，例如投資者一天內(nèi)委托量、委托筆數(shù)以及委托發(fā)生的時(shí)間都會(huì)呈現(xiàn)出一定的周期特性。.二重性交易數(shù)據(jù)的二重性是指投資者在進(jìn)行股指期貨交易過程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，或是損失，或是收益，也可以認(rèn)為損失與收益是機(jī)會(huì)共存。收益、損失都是風(fēng)險(xiǎn)的基本因素，并且投資者在面臨交易決策時(shí)，在可能獲得高收益的同時(shí)也面臨著遭受重大損失的可能，而且收益的高低和損失的大小在數(shù)量上存在著正相關(guān)性。股指期貨交易過程中報(bào)單數(shù)據(jù)具有此特性，頻繁報(bào)單、撤單的發(fā)現(xiàn)模式需充分考慮數(shù)據(jù)的二重性。.多粒度性交易數(shù)據(jù)具有的多粒度性是指在描述與過程及行為相關(guān)的時(shí)間約束時(shí)，采用不同的度量標(biāo)準(zhǔn)，例如時(shí)間、價(jià)格、資金等，模型中的多個(gè)粒度組成交易數(shù)據(jù)粒度空間，各個(gè)粒度之間存在確定或不確定的約束關(guān)系，主要體現(xiàn)在交易數(shù)據(jù)中的委托報(bào)單，根據(jù)不同粒度的度量其結(jié)果也不盡相同。.實(shí)體差異性由于投資者個(gè)體的自有資本、認(rèn)識(shí)和駕馭風(fēng)險(xiǎn)的水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好、利益愿望、利益需要、經(jīng)驗(yàn)等的不同，其對(duì)于事物發(fā)展未來狀態(tài)的看法是有差異的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感受會(huì)因人而異，對(duì)同一風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)有不同的決策行為，股指期貨成交數(shù)據(jù)就體現(xiàn)出較強(qiáng)的實(shí)體差異特性。股指期貨操縱行為的表現(xiàn)形式是多種多樣的，但是追其根源都可以用報(bào)單、成交、持倉、價(jià)格、資金這五個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)出來，這五項(xiàng)也是股指期貨日常監(jiān)控的重要內(nèi)容，這些指標(biāo)通過不同的組合以交易行為表現(xiàn)出來。在目前常用的結(jié)構(gòu)模型中，數(shù)據(jù)挖掘的基本工作方法都是通過分析已知分類信息的歷史數(shù)據(jù)，總結(jié)出一個(gè)預(yù)測(cè)客戶分類狀況預(yù)測(cè)模型。用于建立分類預(yù)測(cè)模型的訓(xùn)練集由模型的數(shù)據(jù)部分提供。這部分?jǐn)?shù)據(jù)可以是歷史數(shù)據(jù)也可以是通過其他外生的，即該模型以外的方法如實(shí)驗(yàn)法、調(diào)研法等獲得的數(shù)據(jù)。股指期貨操縱行為識(shí)別的數(shù)據(jù)挖掘方法，除了要求一般數(shù)據(jù)挖掘所應(yīng)具有的信息發(fā)現(xiàn)能力外，還要求具有下列能力：(1)充分考慮數(shù)據(jù)的噪聲性和隱周期性；(2)提高所發(fā)現(xiàn)知識(shí)的可靠性；(3)準(zhǔn)確地對(duì)交易數(shù)據(jù)的多粒度特點(diǎn)進(jìn)行識(shí)別；(4)綜合多種挖掘模型適應(yīng)交易數(shù)據(jù)的二重性和實(shí)體差異性。股指期貨操縱行為識(shí)別模型中的數(shù)據(jù)挖掘分析方法針對(duì)不同的交易數(shù)據(jù)采用不同的方法。(1)股指期貨合約價(jià)格序列作為輸入值，為適應(yīng)股指期貨合約價(jià)格時(shí)間序列的噪聲性和非穩(wěn)定性，并克服現(xiàn)有分析方法存在的缺點(diǎn)，可以引入基于小波一BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的分析構(gòu)架?；谠撃Ｐ偷姆治龇椒ǎ捎昧诵〔ǚ纸?，并在分解后的各個(gè)尺度進(jìn)行建模，最后通過小波重構(gòu)對(duì)指數(shù)序列進(jìn)行短期預(yù)測(cè)，提高了股指期貨合約價(jià)格序列預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。(2)由于報(bào)單委托數(shù)據(jù)具有多粒度性，采用基于支持向量機(jī)的分類方法，該方法在解決帶噪音分類問題方面也有很突出的優(yōu)越性，并通過直觀的幾何方式給出分類的最優(yōu)解，其分類結(jié)果輸出，為指標(biāo)體系提供藍(lán)本。(3)另外一種重要的交易數(shù)據(jù)是成交數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)能體現(xiàn)出投資者的參與情況及歷史記錄。成交數(shù)據(jù)具有多粒度性和實(shí)體差異性，因此采用多分類融合器進(jìn)行分類提高分類的效果。同樣，輸出的結(jié)果為指標(biāo)體系提供參考。從圖1可以知道股指期貨監(jiān)控的核心內(nèi)容是股指期貨合約價(jià)格時(shí)間序列、委托數(shù)據(jù)及成交數(shù)據(jù)，根據(jù)股指期貨操縱行為監(jiān)控的需求，以及各個(gè)核心內(nèi)容具有的特點(diǎn)，本研究提出了對(duì)應(yīng)的分析模型，如圖1所示。

圖1股指期貨監(jiān)控方式內(nèi)部邏輯圖五、結(jié)論本文對(duì)我國(guó)股指期監(jiān)控存在的問題及股指期貨數(shù)據(jù)特點(diǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，并從一線監(jiān)管者的角度出發(fā)，給出了如何發(fā)現(xiàn)各種涉嫌違法違規(guī)行為的監(jiān)控方案。隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，交易技術(shù)的不斷進(jìn)步，各種違法違規(guī)行為出現(xiàn)的隱蔽性提高，而且不法投資者能夠在瞬間實(shí)現(xiàn)違法違規(guī)行為。因此，提高監(jiān)管效率是一件刻不容緩的事。因此，未來股指期貨的監(jiān)管任重道遠(yuǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在努力提高