股指期貨推出對股票市場影響的實證研究課題研究人：彭艷、蔣瑛琨選送單位：國泰君安證券股份有限公司內(nèi)容提要股指期貨推出可能對股票市場的價格變化及其波動性產(chǎn)生影響，即波動性、成分股溢價問題。在股指期貨即將在我國推出的背景下，市場各界非常關(guān)注股指期貨推出對我國股票市場的影響。而現(xiàn)有關(guān)于股指期貨對現(xiàn)貨市場影響的研究成果大多集中于成熟市場，而對新興市場的研究還較少。本文則以韓國、印度、臺灣等新興市場為樣本進行實證研究,以期對我國市場提供一些借鑒。本文分別對股指期貨推出對股票市場波動性、成分股溢價方面的影響進行了深入剖析。上述內(nèi)容的研究大致按照國外學(xué)者實證研究成果梳理、實證研究方法、本文對新興市場的實證研究、實證結(jié)論的順序進行。目錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、引言22、股指期貨的推出對股票市場波動性的影響32.1現(xiàn)有對成熟市場的實證研究成果32.2研究方法62.3新興市場的實證研究103、股指期貨的推出對指數(shù)成分股估值的影響20縮3.1研些究方法錢字21探3.2新窗興市場的實仗證研究榮攻22競參考文獻(xiàn)除旅291、引言班股指期貨推刮出可能對股速票市場容的價格變化捎及其波動性挺產(chǎn)生影響英，即邁波動性、成惕分股溢價助問題呼。共波動性度量辱股指期貨的濟推出是否導(dǎo)吵致現(xiàn)貨市場輪波動性的增沃加。溢價度斧量股指期貨岔的套期保值淺、套利等需娘求是否導(dǎo)致費了現(xiàn)貨指數(shù)拴成分股相對啄于非成分股容存在估值溢喬價。勾在股指期貨提即將在我國著推出歪的背景該下乒，市場各界役非常關(guān)注股苦指期貨推出頸對我國股票侵市場的影響知。信這不僅涉及墨股指期貨本忽身的操作策洞略，對現(xiàn)貨蜜市場投資者普的股票投資齒也會帶來顯像著影響。目憲前關(guān)于股指應(yīng)期貨對現(xiàn)貨君市場影響的子研究喉成果大多集倚中于成熟市翁場，而對新霞興市場的研平究還較少。式鑒于露韓國KOS校PI20如0指數(shù)期貨墳、印度國家盾證券交易所漆（NSE）黨標(biāo)準(zhǔn)普爾5貓00大盤股招指數(shù)(S&愛PCNX泡Nift汁y)期貨兵、臺灣證交譽所加權(quán)指數(shù)世(TWSE東)期貨湖是目前全球閉市場交易量忠很大嶄或詢增長很快的譯品種，還因此本文將煩以上述新興啄市場為樣本甘進行實證研糠究圖，以期為我戰(zhàn)國提供一些雁參考分。形本報告分為羨四鵝個部分：第裂二旱部分史研究股指期濕貨推出售對股票市場祖波動性神影響打的實證研究雄。第三部分保研究股指期系貨推出對股音票市場成分駱股溢價影響凝的實證研究圓。上述部分文的島研究抄大致按照姻國外學(xué)者實偵證研究成果座梳理、實證局研究方法總譯結(jié)、本文對浴新興市場實甚證研究鈔的順序展開素。犁2、呀股指期貨的員推出對股票幻市場波動性喬的影響也2.慈1離灑現(xiàn)有對成熟票市場的實證項研究憶成果豐關(guān)于股票指盆數(shù)期貨對現(xiàn)堂貨市場波動橫性的影響，艘目前學(xué)者們早存在三種不準(zhǔn)同觀點，即瞇股票指數(shù)期虎貨的引入導(dǎo)丟致現(xiàn)貨市場革的波動性減斥小、波動性弟不變以及波炎動性增大。椒部分研究表呼明期貨市場斯的引入使現(xiàn)動貨市場的波轉(zhuǎn)動性減小。六Besse律mbind軍er和Se撤guin（蹤1992）箏分析了19續(xù)78年至1尸989年S奉&P500異指數(shù)期貨推修出前后的情離況，發(fā)現(xiàn)期靜貨市場的引叔入使現(xiàn)貨市究場波動性減糠小。Lee蓬和Oh戒k（199兄2）研究了計1984包年至198夫8年香港恒種生指數(shù)期貨繭與恒生指數(shù)但的關(guān)系認(rèn)為搶，股指期貨捏不但沒有增倍加現(xiàn)貨市場私的波動性而處且在某種程碗度上減小了間波動幅度。腎Robin得son（1滅994）對薯1980熔年至199跪3年FT-范SE100罪指數(shù)的期現(xiàn)辨貨市場的研洞究表明，引喝入期貨市場躁后現(xiàn)貨市場蠶波動性減小姥。Anto收niou四etal噴.（199拳5）對19錘87年至1芽993年D心AX指數(shù)及眨期貨的研究世表明，股指芝期貨降低了映現(xiàn)貨市場的亞波動性。A脾ntoni沈ou和Ho械lmes（蓋1995）說利用日收益加率數(shù)據(jù)，對農(nóng)FT-SE刊100股設(shè)票指數(shù)期貨穴的交易對基型礎(chǔ)現(xiàn)貨市場四的波動性的漿影響進行了粒研究。他們貫利用GAR師CH模型對煉信息與波動眾性之間的關(guān)帆系進行了檢遵驗。結(jié)果表耽明，期貨交號易導(dǎo)致了現(xiàn)盆貨市場波動佛性的增加，咐但這種波動鑄性并非來源壞于投機者擾孔亂市場的消妻極效應(yīng)，而祖是來自于信痛息的增加，貿(mào)期貨市場的心引入提高了鹽現(xiàn)貨市場信債息流的速度趨與質(zhì)量。寫大多數(shù)實證客研究表明，廳現(xiàn)貨市場波枯動性沒有發(fā)逐生明顯變化荷。兔Edwar對ds（身1988a組，1988脾b）對S&葛P500指奉數(shù)和價值線顏指數(shù)在推出凝期貨市場前汗后的波動性堅進行的分析慚表明，股價款指數(shù)的日波足動增加不是膜由于股指期灑貨引起的，袖期貨市場使承得現(xiàn)貨市場顏更為穩(wěn)定和醬完善。Be顏ckett南ihe和R您obert戒s（199宗0）研究了饞S&P50寺0指數(shù)期貨麻與現(xiàn)貨市場聲的關(guān)系認(rèn)為疊，抑制股票嶄指數(shù)期貨交岡易量不能減衡少股票市場息的波動，而勝斷路器機制寸和提高保證朽金等措施能趙夠有效降低依股票市場波店動。Fre擋ris（1壘990）對猴香港恒生指黃數(shù)期貨推出斑前后的現(xiàn)貨舞市場波動性勻進行了分析獄，認(rèn)為指數(shù)顏期貨對股票茂指數(shù)波動沒帶有產(chǎn)生影響族。Hodg牲son和N振ichol觀ls（19漠91）分析動了引進股指備期貨后澳洲愚所有普通股防指數(shù)的波動朵情況發(fā)現(xiàn)，敢股指期貨并養(yǎng)沒有加大澳賭洲股市的波跳動。Bal下dauf和陷Santo傅ni（19隱91）在研新究S&P5想00指數(shù)時圣考慮了AR價CH效果，棟認(rèn)為指數(shù)期歪貨上市對股合票市場波動虜性影響并不割顯著。Br晃orsen溝（1991專）對引入指牢數(shù)期貨前后鉤S&P50情0股票市場唯的波動性是核否發(fā)生了顯升著變化進行遞了檢驗。他封發(fā)現(xiàn)，盡管徹短期（日）煤股價變化的翼方差發(fā)生了怠顯著變化，津但長期（5攝日和20日塞）指數(shù)價格脖變化的方差冰并沒有發(fā)生總顯著變化。凱Geret壞y和Mul滅herin賠（1991故）通過研究歸道瓊斯工業(yè)延指數(shù)期貨對拆股價指數(shù)的剃影響發(fā)現(xiàn)，搶變異比率并涼無明顯改變仿。Lass子tsch（斧1991）艱對MMI股章票指數(shù)期貨天和構(gòu)成指數(shù)害的20只成吩份股的關(guān)系辯進行了研究炊認(rèn)為，期貨牧交易沒有使簽現(xiàn)貨市場波腹動變大。L給ee和Oh轟k（199蜜2）分別研飲究了美國價哪值線指數(shù)、螺香港恒生指堵數(shù)、澳洲所鵝有普通股指將數(shù)、新加坡?lián)u交易的日經(jīng)壁指數(shù)和英國做的FT-S績E100指武數(shù)期貨與相同應(yīng)的現(xiàn)貨市籍場的關(guān)系，勒發(fā)現(xiàn)美國市糟場中期波動沾上升，長期洽并無影響；抬香港市場的裝波動短期下里降，長期上裹升；澳洲市濕場無顯著變豐化；日本市愧場的波動顯桐著上升；英濟國市場的波菊動短中期上采升，長期并歐無影響。P膀ericl灣i和Kou母tmos（晌1997）卡對S&P5緩00股指期紛貨的研究表漆明，除了1窯987年1慰0月股災(zāi)的糠特殊情況外作，指數(shù)期貨驢與期權(quán)交易你并未促使現(xiàn)彈貨市場的波蒸動產(chǎn)生結(jié)構(gòu)呈的變化。C惠harle劇s和Sut惑cliff甜e（199筒7）研究了欲1978年繼至1995撤年世界股票衛(wèi)指數(shù)期貨市圾場上12種最股指期貨與蜘股指波動性織后顯示，開敬辦股指期貨律后，股指波孕動性不變的啟占7例，波辯動性減少的哀占4例，波多動性增加的脅只有1例。妨此外，部分知研究認(rèn)為期乘貨市場導(dǎo)致美了現(xiàn)貨市場志波動性的增公加。答Harri緩s（198筆9）認(rèn)為，追指數(shù)期貨市宴場的交易增販加股票市場假的波動性的權(quán)假設(shè)是隨條什件發(fā)生變化課的。他認(rèn)為流，與指數(shù)相睡關(guān)的其他現(xiàn)轉(zhuǎn)象，例如國斑外投資者者側(cè)持有美國股缺票的增加以貢及指數(shù)基金培的增加，可步能是導(dǎo)致這惱種波動性增塘加的主要原檢因。Dam孟odara托n（199凈0）研究了獅S&P50尾0指數(shù)期貨腫后發(fā)現(xiàn)，S示&P500啊成份股的波撒動有增大的霜趨勢。Lo土ckwoo廁d和Lin誕n（199體0）對道瓊膊工業(yè)指數(shù)的姜研究表明，噴現(xiàn)貨市場收蒼益變異系數(shù)幕上升。An伶tonio東u和Hol慮mes（1惹995）醋對FTSE參100指數(shù)晝進行的研究套表明，股票季指數(shù)期貨交薯易加大了股怒價的波動性脈，但改善了劫現(xiàn)貨市場的忽信息反應(yīng)速極度與品質(zhì)。騙雖然目前學(xué)熄者還沒有對襪期貨市場對精現(xiàn)貨指數(shù)的耕波動性達(dá)成況一致看法，若但主流觀點西認(rèn)為，指數(shù)壤期貨的引入浸并沒有導(dǎo)致簽現(xiàn)貨市場波拐動性的增加紗；或者，雖永然股票價格贏的波動性有拐所增加，但法這是由于信金息的迅速流危動造成的，浮指數(shù)期貨實姥質(zhì)上起到了愿穩(wěn)定基礎(chǔ)股吩票市場的作巡用。熱2膽.2塑研究方法苦研究指數(shù)期筒貨的引入對匪股票價格波師動性的影響敏，需要解決也兩方面的問樹題：首先，岡指數(shù)期貨是猶否對股票市大場的波動性監(jiān)產(chǎn)生了影響俘；其次，如桌果存在這種同影響，那么悄這種影響是古穩(wěn)定了基礎(chǔ)武現(xiàn)貨市場，室還是加劇了侍現(xiàn)貨市場的鑄不穩(wěn)定性。茄現(xiàn)有研究的尋爭議主要是仔對所使用的鳳波動性度量伍方法的分歧膝方面，正如補Board訪和Sute眉liffe迫（1991券）表明，波悉動性的研究家結(jié)果對于所竿使用的波動于性的度量方揀法是敏感的駕。檢驗期貨餃?zhǔn)袌龅囊霘ΜF(xiàn)貨市場際波動性影響編的常用方法滅是符F現(xiàn)檢驗和GA短RCH模型錘。1．F檢驗忠假設(shè)股票指婦數(shù)期貨市場頌引入前后，膏股票指數(shù)收父益率服從正添態(tài)分布，則聞我們可以利塊用彈F斜統(tǒng)計量檢驗租指數(shù)期貨引拒入前后，兩常個指數(shù)收益靈率序列的方絨差是否發(fā)生皂顯著變化。撫F謹(jǐn)統(tǒng)計量計算棵如下：哀寧郊芒延源擺宵（1）任這里，溪、晝分別表示指酬數(shù)期貨引入床前、后股價罰指數(shù)收益率子序列，困、畝分別表示樣廊本數(shù)量。逗這種方法存挑在兩方面的肯缺陷：首先煮，嚇F農(nóng)統(tǒng)計量假設(shè)悄股價指數(shù)收撐益率序列具免有同方差的啄正態(tài)分布，凱而很多研究歉表明，金融慰時間序列具椒有尖峰厚尾胡、時變方差碌特征；第二只，這種方法漸僅能分析指簽數(shù)期貨是否胃對股票市場朱的波動性產(chǎn)進生了影響，翠而不能對這付種影響究竟另是積極（穩(wěn)學(xué)定股票市場災(zāi)）還是消極驚（擾亂股票葵市場）的作遍用作出回答葬。有鑒于此藏，這種方法端僅能對指數(shù)踢期貨對現(xiàn)貨援市場波動性敢的影響進行狀粗略判斷。慕2．需GARCH野模型糟很多關(guān)于股前票指數(shù)現(xiàn)貨肝市場和期貨舒市場波動性瓣的研究是建留立在股票指馳數(shù)變化是序漸列不相關(guān)及濤同方差的基繞礎(chǔ)上的。然鳥而，很多研吹究表明，股遺價指數(shù)收益詠率是異方差薪的（Man勇delbr某ot，19俯63；Fa保ma，19蓋65；Bo青l(xiāng)lers肝leve主tal.他，1992渡），因此忽趕略了這方面本問題的研究倍結(jié)論是不可蠢靠的。雖然螺股票市場波糟動性的加劇改是由于期貨泳市場的引入北導(dǎo)致的，但傳這種增強的袖波動性可能服僅僅是由于地收益率序列凍的自相關(guān)造平成的。因此伏，考察期的許選擇也會顯坦著影響研究志結(jié)論（Mo果riart值y和Tos汪ini，1乳985）。置更重要的是襪，很多研究爸不能明確區(qū)傘分信息和波譜動性之間的棋關(guān)系。然而宜，這種關(guān)系諷是很重要的湖，因為信息持流速度的變早化將會改變述現(xiàn)貨指數(shù)價憶格的波動性惑。因此，除碌非信息保持晌不變，否則型即使在日數(shù)惰據(jù)的基礎(chǔ)上點，波動性也田將是時變的公。對這種波繡動性時變本座質(zhì)的一種有猛效的處理方王法，就是利味用GARC跑H過程建立倍收益率序列辛的條件方差逝模型（En臘gel，1義982；B撿oller持slev，寶1986；利Engle松和Boll參ersle羽v，198延6）。普通床最小二乘方遇法要求誤差檢項是同方差港的，而GA絹RCH模型燙將收益率的壺條件方差作該為滯后條件遣方差項和前勿期誤差平方托項的線性函住數(shù)。GAR森CH模型的符優(yōu)點就是，紐它能捕捉到良金融日收益裳序列的波動偶聚積趨勢。曉常用的GA劣RCH模型蜜有以下三種梅形式：堤(1)至GARCH照(p,q)臭誤差項服從秀GARCH博(p,q)誦過程的模型城如下：萄導(dǎo)惜飛導(dǎo)撞準(zhǔn)護（2）淋念齡醫(yī)乳胳脅竟蹦購（3）乘這里，（2湖）是條件均腥值方程，（郊3）是條件輔方差方程，熊是信息集，旨p是GAR蛙CH項的階顛數(shù)，q是A轉(zhuǎn)RCH項的肆階數(shù)。GA怪RCH模型也要求級和禾必須非負(fù)。常(2)溫TARCH自(p,q)謹(jǐn)由于股價通選常對利好與員利空信息具言有非對稱反料映，因此也劉常用非對稱挽GARCH代（Thre抗shold指ARCH答）模型對股縣價收益率序收列建模。域TARCH鎖模型的條件戶方差模型為漠：塊眠惠智罷勾（4）鞭其中，當(dāng)針時，撿；否則，均。檢在這個模型堂中，好消息陵和壞消息慨對條件方差貌有不同的影擦響：好消息畜有一個膀的沖擊；壞至消息有一個陶對染的沖擊。如陡果牽，我們說存葡在杠桿效應(yīng)群；如果閃，則信息是懂非對稱的。賭(3)毛EGARC掉H(p,q晝)鈴EGARC鳥H（Exp潛onent督ialA頓RCH）模叉型也是一種曬非對稱的G酷ARCH模藝型，由Ne驕lson（絨1991）則提出。條件央方差被指定刺為棍促獸北（5）絹當(dāng)去時，存在見杠桿效應(yīng)跟；榴如果卻，則影響是稈非負(fù)的譜。矩正如前面所虛述，分析信鋪息、股票價憶格波動性及辭期貨交易沖矩?fù)舻挠绊懼虚g的關(guān)系，進需要解決兩陜個問題。首壺先，期貨交談易本身是否獸對股票市場趁的波動性產(chǎn)陣生了影響？稼其次，更重柴要的是，如桿果期貨交易善的引入確實子加劇了股票斯市場的波動茅性，但這種考波動性可能平來源于傾兩個方面：送一是信息的辟快速反映；拋二是期貨市窯場對現(xiàn)貨市女場價格的擾頌動。因此，興關(guān)鍵的問題壩就是，廉引入期貨交談易之后，信炮息及波動性煌之間究竟存加在一種什么燕樣的關(guān)系？剛為了解決第寄一個問題，宗我們在條件置方差方程中療引入了一個糠虛擬變量，巴在引入期貨燃前值為0，截引入期貨后宿值為1。因衡此（3）式籮變?yōu)椋浩崃琳尘徆次淮┦睿?）皂這里踐是虛擬變量泡。如果虛擬逢變量具有統(tǒng)侄計顯著性，篩則表明期貨削交易的存在夫?qū)ΜF(xiàn)貨市場獵的波動性產(chǎn)疾生了影響。稍類似的，T戲ARCH、秤EGARC祝H模型的條則件方差模型譽中也可加入范虛擬變量。天關(guān)于第二個休問題，我們堪可以把研究溝期間劃分為表引入期貨前中、后兩個子封期間。利用填形如(2)袖、(3)式留的GARC降H模型分別酷對兩個子期幸間進行估計微，因此可以釀對引入期貨融市場前后現(xiàn)恒貨市場的波吹動性進行比酷較。裝GARCH尸模型應(yīng)用的學(xué)前提是收益膛率序列是平糖穩(wěn)的，因此缸在進行GA豪RCH建模雁之前，必須殘首先對序列而進行單位根華檢驗，敬常用ADF慢（Agum撒entD攤ickey費-Full些er）檢驗員和PP(落Phill層ips-P壽erron然)檢驗。惑2.早3載汗新興市場的脂實證研究辮1．宋數(shù)據(jù)說明餡考慮到各指秋數(shù)的上市時惜間及考察期著間的適當(dāng)性爺，臺灣地區(qū)怕、印度、韓雅國的樣本區(qū)霧間分別設(shè)定但為1990素.1.3-漢2005.運12.7，皮1990.恥7.5-2霸005.1山2.7,1渠990.1喝.4-2驅(qū)005.1痛2.7.利汁用各股價指濤數(shù)的日收盤脹數(shù)據(jù)，計算澆對數(shù)收益率省。為了檢驗烘期貨市場的凝引入對現(xiàn)貨命市場波動性比的影響，針物對三個指數(shù)倦收益率序列沉，我們分別嘗設(shè)置三個（倒0,1）虛引擬變量序列醒，引入指數(shù)肢期貨前，該冒變量值為0鉛；引入期貨送后，值為1竹。分表1：韓國奔、印度、臺菜灣地區(qū)新興女市場的股指奉期貨標(biāo)的沙市場誠指數(shù)清說明裹期貨推出時頑間篩臺灣牌證交所嘩加權(quán)指數(shù)紐市值加權(quán)指幣數(shù)，所有在慶臺灣證券交栗易所掛牌的富普通股，基瞇期為196欺6年恐1998.送7.21只韓國虎KOSPI迫200指數(shù)濫市值加權(quán)指拖數(shù)，200錯只成分股，犬市值占全部遞韓國證交所結(jié)上市股的9貫3%，基期櫻為桿1990年糖1月3日楊1996.澤5.3舅印度執(zhí)S&PC舍NXNi序fty團指數(shù)哀市值加權(quán)指頂數(shù)，50只辦成分股，根懷據(jù)市值與流憶通性選擇，速成為指數(shù)成您員的公司必目須具有五十爐億盧比以上濕的總市值，噸該指數(shù)代表結(jié)了在印度國錦家證交所掛黃牌交易股票飛市值的46脂%，基期為鑒1995年憶2000.膊6.12原交易量的變偽化能反映市議場投資者參憶與的程度和關(guān)市場規(guī)模的低發(fā)展變化，律因此，我們咽按照期貨市嘴場交易量的征變化作為期餡貨市場發(fā)展短階段劃分的扮依據(jù)。按照撥三個新興市簽場股指期貨站上市后交易放量的變化情秩況，將三個鳥國家期貨市恢場劃分為初浙期、發(fā)展期指、成熟期3繳個子區(qū)間。微臺灣地區(qū)總菠樣本區(qū)間劃剛分為：初期膜1998.院7.21-衫2000.尚6.1，發(fā)少展期200虎暈-2004瘡.3.23叢，成熟期2假004.3劍.24-2尊005.1揀2.7。韓以國總樣本區(qū)叼間劃分為：鼓初期199懲演-2000沉.3.2，盆發(fā)展期20彈00.3.鵝3-200吩親，成熟期季2墨003.4巖.9-20導(dǎo)05.12磚.7。印度鞠總樣本區(qū)間倘劃分為：初舟期2000選.12.1尼-2003熱.5.5，貌緩慢變化期怒2003.藝5.6-2桶004.1棟2.3，迅值速發(fā)展期2剩004.1輩2.4-2弊005.1新2.7棵（為節(jié)省篇植幅，略去圖蝦示）班。米由于期貨市牲場的發(fā)展存牽在階段性變加化，因此為烏了進一步分在析期貨市場宜開設(shè)以后，復(fù)期貨市場對撕現(xiàn)貨市場流符動性的影響鴿，我們將期效貨市場的發(fā)挪展劃分為起鬧步期、發(fā)展答期、成熟期賊三個階段，錦通過對不同票階段設(shè)置（蘭0，1）虛子擬變量，檢舞驗期貨市場久的不同發(fā)展頓階段對現(xiàn)貨慧市場波動性腥的影響是否煌發(fā)生變化。窄具體地，針容對每一個國掌家，在期貨哀市場發(fā)展的裙三個階段，堂進行兩次檢馳驗，即期貨婚市場從起步會期到發(fā)展期永的檢驗（起六步期，虛擬激變量值為0剝；發(fā)展期，版值為1），怕從發(fā)展期到腔成熟期的檢對驗（發(fā)展期和，虛擬變量權(quán)值為0；成衣熟期，值為怎1）。吃2．系描述性統(tǒng)計埋表2表明，芒三個現(xiàn)貨指磨數(shù)收益率序盞列均不服從縱正態(tài)分布。趨進一步分析識表明，三個挪國家在引入包期貨市場前餐后兩個期間腸的現(xiàn)貨市場郊收益率均不濫服從正態(tài)分穴布，因此無欺法利用州F完檢驗等基于顧正態(tài)分布的芹統(tǒng)計方法檢牙驗引入期貨固后、股價指澤數(shù)收益率序嶄列的波動性第。匯表2：TW蟻SE、KO葬SPI20疏0、NIF炸TY指數(shù)收圍益率序列的君描述性統(tǒng)計輕樣本雞均值山最大值序最小值惑標(biāo)準(zhǔn)差熔偏度任峰度賄Jarqu窮e-Ber跪a統(tǒng)計量常觀測值煌臺灣地區(qū)安7.38E宰-05晚0.078爬8忠-0.09標(biāo)25處0.018宰5眼-0.08弱72竹5.357哭5純1005.趕21究4317役印度虎0.000造266季0.052摔5攔-0.05虜67寒0.007漲7轉(zhuǎn)-0.16樓34謀8.742村2掀5026.假65題3647芹韓國闖5.32E堂-05廢0.036尺6桐-0.05預(yù)53躺0.008圓3道-0.04攜26綢6.230乳8搏1886.啦71圈4335覽3．穗期貨市場的腫引入對股票雹市場波動性燒影響的計量蠻檢驗攜(1)負(fù)股價指數(shù)收棵益率序列的郵單位根檢驗劇表3表明，距ADF和P蝕P檢驗結(jié)果情一致，均表爽明，各時期逼指數(shù)收益率以序列是平穩(wěn)窩的，即服從株I(0)過著程，從而可惡對其進行G摩ARCH建襯模。此外，盡出于后文計女量檢驗的需亡要，表3中且也給出了引槐入期貨市場叉前后韓國K斃OSPI2割00指數(shù)收蜜益率序列的惱單位根檢驗軟結(jié)果。急表3：T她WSE、K腦OSPI2瞧00、NI籌FTY指數(shù)煉收益率序列吧的單位根檢應(yīng)驗界樣本羞ADF檢驗數(shù)PP檢驗役檢驗形式譜(C,K)直1%顯著性械水平松5%顯著性襖水平派統(tǒng)計量覺AIC值謝SC值禮SC值共統(tǒng)計量璃AIC值欣臺灣地區(qū)慣-29.3糟0僑-5.15榮-5.14吧-31.8脹1糧-5.15辱-5.14太(C,3)梁-3.44槽-2.86獎印度翠-33.2聞0存-6.91韻92脊-6.91凡24訊-53.8敢129衫-6.91裝55派-6.91廣21稈(C,4)疼-3.44偏-2.86概韓國灰（全樣本）修-28.3粒5溉-6.92趟-6.91夜-53.6蕩9夕-6.92茂-6.91育(C,2)垃-3.44芽-2.86懼韓國(引入還期貨前樣本妨)渠-31.3那756無-6.76集31資-6.75夜43渣-60.3河684侍-6.76嘗00除-6.75蜓71捎(C,3)率-3.44遍-2.86只韓國(引入洪期貨后樣本慚)榮-31.3屯7泛-6.76聽-6.75皮-6.76古-60.4鹽7誘-6.76鋸(C,1)賠-3.44秤-2.86斑注：表中檢趨驗形式(C被,K)分別劫表示單位根晨檢驗方程包痕括常數(shù)項、污滯后項的階項數(shù)，加入滯扮后項是為了棟使殘差項為顧白噪聲。注(2)碧TARCH威建模易針對不同的禮股價指數(shù)收郊益率序列，層GARCH嶺、TARC勉H、EGA魯RCH模型堆的實證結(jié)果集比較一致。采由于股價對瓜利好與利空凝信息通常具選有非對稱反奇映，因此利繞用非對稱G肝ARCH模湖型對股價指滋數(shù)收益率數(shù)討據(jù)建模更為昨合理。以下嚷我們僅列出池利用TGA胳RCH、E炎GARCH煩對各收益率溝序列的建模推結(jié)果。惕1)激臺灣股票市比場波動性檢驕驗根表4對臺灣叫TWSE指揚數(shù)收益率序括列的檢驗表型明，該序列糞服從AR(聞3)-TA小RCH(1輪,1)、A舞R(3)-各EGARC校H(1,1芽)過程。表羞示引入期貨金市場因素的陪虛擬變量的基系數(shù)鹿并不具有統(tǒng)固計顯著性，負(fù)表明臺灣地歌區(qū)引入指數(shù)鉆期貨后，現(xiàn)采貨市場的波叔動性并未發(fā)式生顯著變化獎。義具有統(tǒng)計顯虧著性，表明桂股價對利空兩消息的反應(yīng)堅確實大于對栽利好消息的睛反應(yīng)，股市綢具有杠桿效呀應(yīng)。伐表4:對野TWSE指舟數(shù)收益率序賭列的TGA命RCH、E獄GARCH淋建模(90嗚.1.3-惹05.12著.7膽，全樣本)驢模型呼TARCH炮(1,1)次9.42E姿-05輩（0.45街）笑0.050院7志（3.07攔）靜0.026餡8耐（1.75廳）滾0.030蟲0條（1.98猾）現(xiàn)4.92E看-06梯（6.71挽）塌0.044償1撒（6.92飄）噸0.901胳0啊(隱138.4緞6題)優(yōu)0.082坑9挎（7.87裙）狗-7.38屯E-07丹（-1.2需0）紀(jì)EGARC存H(1,1澆)船3.08E智-05志（0.15爬）孟0.047遞0船（2.96兆）玩0.021氧7商（1.47社）競0.032渴0芳（2.17誰）傷-0.30暗58虹(容-11.1努9）亞0.176耍9雷（15.6掘8）啦0.979躬0具(駐341.1輸0）棚-0.06項04怎（-9.0擋5）臣-0.00撇59得（-1.7捉8）竭2)罵印度股票市萍場波動性檢激驗炭表5表明，桂印度NIF賤TY指數(shù)收泳益率序列服王從AR(4診)-TAR把CH(1,難1)、AR帥(4)-E燈GARCH雖(1,1)挽過程。虛擬像變量的系數(shù)規(guī)顯著為負(fù)，享表明印度引沙入指數(shù)期貨洲后，現(xiàn)貨市哨場的波動性刮顯著減低。雞顯著的奔值表明股市饞具有杠桿效灌應(yīng)。配表5:對類NIFTY漲指數(shù)收益率縮序列的TA之RCH、E錯GARCH辦建模(90褲.7.5-露05.12仰.7撐，全樣本)糕模型棕TARCH番(1,1)嶼0.000揚21算（2.05憂）川0.152居3敗(8.58跑)父-0.04伙14盼(報-2.26腥）廁0.039象7菊（2.29致）不0.046昆3層(您2.60）我2.72E快-06狠（7.70跨）礦0.087評3恒(麻9.30）網(wǎng)0.844漲7遣(罰91.49充）現(xiàn)0.059虜8綿(愧4.58）稱-1.33墊E-06肝(敘-5.09纏）結(jié)EGARC既H(1,1納)綠0.000薯16洽（1.64頑）制0.153鑼5閃（9.02霉）游-0.03賤85憐(學(xué)-2.15糧）被0.037朽7就(巧2.32）痰0.044膽3粒(累2.58）貨-0.69斃16饅(婚-10.8犬2）怕0.253嘉2量(20.5筐)撐0.948豐7震(152.拌3)荷-0.04垃7寸(-5.7后)廚-0.04散16受(-4.9芳3)傍3)鳥韓國股票市積場波動性檢焰驗胃表6表明，緒韓國KOS稈PI200嚇指數(shù)收益率盲序列服從A棗R(2)-宜TARCH某(1,1)可、AR(2屑)-EGA掏RCH(1旗,1)過程匹。虛擬變量禾的系數(shù)倒顯著為正，灘表明指數(shù)期歉貨的引入，搖確實加劇了旗韓國股票市爸場的波動性炊。顯著的薄值表明股市藏具有杠桿效做應(yīng)。跳為了檢驗韓導(dǎo)國股市波動慢性的加劇，慘是由于期貨致市場的引入噸加速了信息皮的流動而導(dǎo)尾致的，還是賀確實是由于敘期貨市場加洲劇了現(xiàn)貨市免場的不穩(wěn)定酷性而導(dǎo)致的雞，我們分別輝研究了在引貢入期貨市場釣前后、韓國皺股市收益率衰序列波動性漢的變化。無總論是TAR故CH模型、躬還是EGA皂RCH模型及，引入期貨簡市場后，徐值都減小，駱而工值增加。嚼與昨日與市竿場有關(guān)的價把格變化對今轉(zhuǎn)日指數(shù)價格陶變化的影響虛相關(guān)，從而龜被視為寶“畢信息藥”霜系數(shù)，本文但實證檢驗中目的減小表明瑞，在引入期顛貨市場后，塊新信息對股外價變化的影芬響速度在減們慢。晝反映好“田舊信息持”見對股價的影獲響。引入期淚貨市場后，熱信息流速的殃減慢將導(dǎo)致旺的增加，腿“風(fēng)舊信息杠”版將對近日的徑股價產(chǎn)生較河大的影響。禽綜合叔、竹看，期貨市險場的引入確劑實擾亂了現(xiàn)軟貨市場的穩(wěn)稿定性。期貨嘆市場的引入賣確實引起了皆現(xiàn)貨市場波贏動性的增強陰，而且這種叫增強并不是慧由于信息流等動速度的加村快而產(chǎn)生的康。著表6:對K卡OSPI2敢00指數(shù)收變益率序列的螞TARCH奸、EGAR斯CH建模攏全樣本(9輪刷-肅05.12亮.7狗)增模型球TARCH裕(1,1)宜1.81E綢-05懲(0.20窗)股0.081佩4惹(5.00恰)柄-0.03橡79完(-2.5舉8)箏6.33E菜-07丘(5.48蕉)鑄0.065歪1溪(7.97叨)減0.887腔2咽(106.討44)紅0.075易7鉗(7.01幕)殊EGARC真H(1,1杯)燕1.25E殃-05體(0.14對)賤0.087剃0蔬(5.44百)頌-0.03農(nóng)84然(-2.6芬7)勒-0.39茂58輛(-9.4他8)哄0.204常3像(14.4林7)禁0.977蝕4搞(-7.1翠3)駁-0.04巨62磚(-7.1詠2)稈引入期貨前政子樣本(9遮炮-96.5雜.2)樓模型拖TARCH布(1,1)勇2.86E換-05唉(0.31誕)搬0.064撥4角(5.68韻)嫁-0.04柴31紫(-3.6散2)俊0.026近5而(2.11傳)梢5.36E干-07圓(5.29旦)伯0.056區(qū)9投(7.85芬)屑0.904掃8朗(128.董67)廚0.069梳2皆(6.70柄)場EGARC裁H(1,1筍)方1.42E曲-05繞(0.16餡)潛0.062害4伸(6.10談)派-0.04掃55陽(-3.8載7)例0.030談7挎(2.58跌)棍-0.25能38窮(-9.7點2)其0.187青6螞(14.7奸0)占0.988燙8挨(443.蘇85)草-0.04剩17壯(-6.7純1)詳引入期貨后頁子樣本(9龜甲-凡05.12質(zhì).7種)疾模型干TARCH咐(1,1)接5.54E汁-05映(0.37架)宋0.089議4轟(4.02滿)教3.81E棒-07雖(2.97同)集0.035稀1吧(3.98搬)桂0.938譽6仔(127.族37)陪0.048帶4變(5.01卻)巖EGARC牢H(1,1瞇)企2.47E袋-05幟(0.17宣)瘦0.090焰9劫(4.16環(huán))鍛-0.17饒91額(-6.5閉4)堵0.134賽6剝(9.07厘)尤0.991艙9頑(428.亡06)芽-0.03尋49材(-5.4馬4)憂4．質(zhì)不同發(fā)展階揮段期貨市場常對股票市場政波動性的影臂響便股價指數(shù)收羞益率序列的暴單位根檢驗圾結(jié)果偉表明，在期辨貨市場處于響初期-迅速敏發(fā)展期、以粒及迅速發(fā)展衡期-成熟期握間，臺灣地慈區(qū)、印度、稻韓國指數(shù)收情益率序列是伐平穩(wěn)的，即偉服從I(0熱)過程，從米而可對其進換行TGAR窩CH建模。鑄鑒于由于T女ARCH、這EGARC勒H模型的檢脾驗結(jié)果類似鄙，限于篇幅暑，這里只給耽出利用TA姑RCH模型攔得到的檢驗伯結(jié)果。蠟(1)衰臺灣期貨市就場不同發(fā)展文階段股票市代場的波動性宣檢驗楊關(guān)于臺灣地嫩區(qū)現(xiàn)貨指數(shù)典收益率序列閥的檢驗結(jié)果驚表明，當(dāng)期伴貨市場從初聞期過渡到迅準(zhǔn)速發(fā)展期，鹿表示期貨市盛場階段性變符化的箏系數(shù)并不顯句著，表明當(dāng)嶄期貨市場由校初期進入迅判速發(fā)展期后哀，期貨市場嘩對現(xiàn)貨市場鉤波動性沒有影顯著影響。冶當(dāng)期貨市場滑從迅速發(fā)展奴期過渡到成解熟期時，表衣示期貨市場姥階段性變化能的充系數(shù)顯著為科負(fù)，表示進有入成熟期的逆期貨市場顯閑著降低了現(xiàn)嬸貨市場的波奧動性。資表7:TW刮SE指數(shù)收絹益率序列的糠TARCH事建模華初期-迅速要發(fā)展期子樣艱本（98.陡7.21-谷04.3.濱23慨）揪模型鮮TARCH集(1,1)堅-6.亦2產(chǎn)E-05表(-0.1拍5)順0.072誘3刺(2.49礎(chǔ))假0.044披2踐(1.68稱)辮1.1E-治05蚊(3.75寸)菜0.022敗1合(1.74彩)嶼0.881選6姜(41.3紗2)袖0.135疑9喊(5.13琴)綿5.3E-六08則(0.02澤)輕迅速發(fā)展期梨-成熟期子阿樣本（艱04.3.燦24俗-05.1久2.7）古模型簡TARCH啊(1,1)狡9.1E-菠05頭(0.28把)耕0.063搞6蓬(2.09降)旦8.39E跌-06繩(3.25仔)歷0.034勒5喊(2.51膏)錦0.882腫2最(46.9康8)班0.123沈6磚(5.22納)聚-5.9廈E-06哲(-3.4匙0)佛(2)蛙印度期貨市膊場不同發(fā)展仆階段股票市絨場的波動性咬檢驗殺關(guān)于印度現(xiàn)誼貨指數(shù)收益廳率序列的檢喉驗結(jié)果表明跪，當(dāng)期貨市奴場從初期過筐渡到緩慢發(fā)顏展期，表示嫩期貨市場階鴨段性變化的肌系數(shù)并不顯派著，表明進悟入緩慢發(fā)展賠期的期貨市治場對現(xiàn)貨市寬場波動性沒墓有顯著影響盲。當(dāng)期貨市善場從緩慢發(fā)盞展期過渡到慧迅速發(fā)展期盤時，表示期技貨市場階段勿性變化的竊系數(shù)仍不顯濃著，表示進氧入迅速發(fā)展文期的期貨市宮場對現(xiàn)貨市羅場的波動性寺沒有顯著影及響。條表8:對N筆IFTY指著數(shù)收益率序茶列的TAR已CH建模相初期-緩慢鉗發(fā)展期子樣珠本（浸00.8.聲13澇-04.1君2.3）跌模型裝TARCH尿(1,1)好0.000程23那(1.42佳)范0.147膝0聽(4.32辦)禿-0.06程14膽(-1.9促1)核4.9披E-06鵝(5.83柜)亞0.009慮9綠(0.35戲)熊0.705拔2填(17.4蒸7)吊0.274絡(luò)3珍(5.91搞)田-6.9孫E-07而(-0.8捉7)蚊緩慢發(fā)展期叢-迅速發(fā)展屈期子樣本（派04.12可.4繪-05.1貸2.7）膨模型津TARCH炒(1,1)挖0.000半64悲(2.59卡)效0.111勢6敢(2.34拖)取-0.11個48津(-2.1柴6)零2.1胖E-06瘋(3.17畫)集-0.06戀02徐(-1.5貴3)象0.877方5凱(25.5教2)趨0.139久7幅(3.19餃)俊6.04E肢-08把(0.15迷)解(3)傲韓國期貨市蹈場不同發(fā)展貞階段股票市壇場的波動性澡檢驗偶關(guān)于韓國現(xiàn)劇貨指數(shù)收益容率序列的檢媽驗結(jié)果表明理，當(dāng)期貨市格場從初期過棉渡到迅速發(fā)邁展期，表示孕期貨市場階膜段性變化的嬌系數(shù)顯著為突正，表明當(dāng)無期貨市場進清入迅速發(fā)展賓期以后，期貸貨市場引起旱了現(xiàn)貨市場換波動性的加肅劇。當(dāng)期貨音市場從迅速竄發(fā)展期過渡餡到成熟期時貞，表示期貨揚市場階段性胳變化的濫系數(shù)為負(fù)，艙但不顯著，時表示進入成宣熟期的期貨永市場對現(xiàn)貨父市場波動性倘沒有顯著影無響。捉表9:對K雀OSPI2顆00指數(shù)收抵益率序列的壺TARCH療建模魯初期-迅速揪發(fā)展期子樣散本（96.怕5.3-富03.4.葵8鳴）赤模型撓TARCH對(1,1)助-0.00石033稻(-1.6恢6)紅0.099勾08殿(3.83尋)棚4.69E威-07蔥(2.32信)貨0.032哪4鏟(3.37綠)勇0.941棒6瘡(108.地87)膽0.045季0供(3.82黑)夠6.88E冰-07鼻(2.74區(qū))流迅速發(fā)展期秧-成熟期子胞樣本（伯03.4.警9樓-05.1淹2.7）赴模型勻TARCH蠻(1,1)紛0.000籠12嘩(0.54鈴)清0.051仇4真(3.12欲)面0.028訴3示(1.86浙)希5.1臂E-06監(jiān)(6.70仔)蠶0.046術(shù)0舟(7.13垮)椒0.899爭(136.抱0)份0.081希9悲(7.82緊)龜-7.9E連-07假(-1.2睡6)5．結(jié)論方對期貨市場貿(mào)的引入對現(xiàn)侵貨市場波動塑性影響的計班量檢驗結(jié)果太表明，在不舞同國家，期恨貨市場的引潤入對股票市處場波動性的撕影響是不同給的。利用期丸貨市場引入省前后，現(xiàn)貨砍市場股指收姓益率的全樣抗本數(shù)據(jù)進行仁檢驗后發(fā)現(xiàn)柱，臺灣地區(qū)鄭引入指數(shù)期顫貨后，現(xiàn)貨糾市場的波動示性并未發(fā)生罵顯著變化。輸印度引入指布數(shù)期貨后，攔現(xiàn)貨市場的拳波動性顯著燕減低。而在法韓國，指數(shù)填期貨的引入乎確實加劇了緩股票市場的假波動性，而照且這種波動幣性的加劇是什由于期貨市亞場擾亂了現(xiàn)冰貨市場的穩(wěn)槳定性導(dǎo)致。雙基于期貨市寫場交易量的粗變化，我們躍分別對臺灣糾地區(qū)、印度毒、韓國的期達(dá)貨市場進行倉階段性劃分訴（初期、迅喂速發(fā)展期、閣成熟期），辨并分別以初室期與迅速發(fā)下展期的過渡掠時點、迅速煙發(fā)展期與成辣熟期的過渡腰時點為分界燥，考察了當(dāng)始期貨市場由填初期進入迅謀速發(fā)展期、渣以及由迅速攝發(fā)展期進入寒成熟期時，緞期貨市場對豈現(xiàn)貨市場波知動性的影響掃。檢驗結(jié)果挖表明，在韓陣國，當(dāng)期貨增市場進入迅雞速發(fā)展期以博后，期貨市記場引起了現(xiàn)晌貨市場波動示性的加劇；除當(dāng)期貨市場辯從迅速發(fā)展蹄期過渡到成脈熟期時，期譯貨市場對現(xiàn)偏貨市場的波組動性沒有顯慘著影響。在謊印度，進入帆緩慢發(fā)展期溝的期貨市場患對現(xiàn)貨市場爐波動性沒有蓮顯著影響；積進入迅速發(fā)嫁展期的期貨達(dá)市場對現(xiàn)貨爭市場的波動肌性也沒有顯躍著影響。在黑臺灣地區(qū)，但當(dāng)期貨市場樂進入迅速發(fā)泥展期以后，拳期貨市場對壟現(xiàn)貨市場波衛(wèi)動性沒有顯杠著影響；而條進入成熟期麻的期貨市場蘿顯著降低了宏現(xiàn)貨市場的享波動性。曉綜合兩方面掙的研究結(jié)果萄，我們發(fā)現(xiàn)領(lǐng)，在不同國遼家以及期貨壓市場發(fā)展的湊不同階段，移期貨市場對蘇現(xiàn)貨市場波北動性的影響回不盡相同。府除韓國市場孟在引入股指其期貨初期，芬期貨市場確穴實加劇了現(xiàn)榴貨市場的波學(xué)動性以外，俱大部分的實代證結(jié)果均表鞠明，不同國葉家、不同階掙段（尤其是潛期貨市場進眠入成熟期后濫）的期貨市模場對現(xiàn)貨市改場波動性沒列有顯著影響賣，或者減小冷了其波動性在，這與對成定熟市場的現(xiàn)靠有實證結(jié)果糞是比較一致淚的。碌3礦、和股指期貨的喘推出對指數(shù)啞成分股估值車的影響傭股指期貨的名推出，可能冒使標(biāo)的指數(shù)舒成分股相對那非標(biāo)的指數(shù)喂成分股凸現(xiàn)徹更多機會。糟一方面，指還數(shù)期貨的套捐期保值、資父產(chǎn)配置功能儲，需要標(biāo)的借指數(shù)成分股題的配合，另嘩一方面，機三構(gòu)投資者對系成分股的更歇多配置，才硬能使其在現(xiàn)棵貨、期貨操起作中把握更屆多主動。相奶對于無指數(shù)紅期貨時代，避增量資金的馬介入、存量洽資金對組合信配置的調(diào)整交，都將加大蹤標(biāo)的指數(shù)成許分股的投資拉，而這種調(diào)丘整可能在指太數(shù)期貨上市蕩前一段時期戶就會發(fā)生。恩由此，股指取期貨推出前羽，標(biāo)的指數(shù)艦成分股可能示享受較高溢來價。貓在股指期貨價推出后，標(biāo)饞的指數(shù)成分廊股是否能享束受這種溢價軍則難有定論悠。短期內(nèi)，倘一方面，成冷份股的走勢腸可能受到股波指期貨推出俗前自身撿溢價因素的恩影響而出現(xiàn)方調(diào)整，另一抬方面，期貨慌上市初期的序價格、交易談表現(xiàn)，以及挑市場投資者蘇的交易策略行，都將影響街現(xiàn)貨的操作胡方向。從長倆期來看，現(xiàn)冬貨市場走勢余主要受自身鹿發(fā)展主導(dǎo)，洽股指期貨并廈不能改變其僅現(xiàn)貨市場的瞇發(fā)展趨勢。藏有關(guān)股指期押貨推出前后量對成分股估賣值影響的研罩究文獻(xiàn)相對霸較少，有鑒仰于此，下文柏中，我們不采僅以新興市廊場為例，還室以成熟市場喪為對象，對三期貨上市出粗前后標(biāo)的指碰數(shù)成分股的份走勢進行實演證分析。睬3.提1碎艘研究方法睬為考察股指鍬期貨標(biāo)的指系數(shù)本身在指鄭數(shù)期貨推出免前后的變化串，我們首先仇考察指數(shù)本諷身的絕對走雹勢。由于股怨指期貨推出燥前后，標(biāo)的慌指數(shù)走勢可宮能受到估值賠、股指期貨忘推出兩方面窮因素的影響玻。為分離估悟值因素，我脂們還需進一綢步將股指期概貨標(biāo)的指數(shù)東與其他非標(biāo)也的指數(shù)進行榜比較，以考膽察標(biāo)的指數(shù)摟相對于非標(biāo)災(zāi)的指數(shù)是否維出現(xiàn)估值溢曉價。潑關(guān)于股指期劫貨標(biāo)的指數(shù)墨相對非標(biāo)的疑指數(shù)的估值笨是否出現(xiàn)溢轟價，實證研陪究可采用兩撫種思路。第糟一種思路是蠶，可以將期廁貨標(biāo)的指數(shù)都成分股組合勞作為研究對鋸象，并選擇暴與成分股組恭合受大致相身同因素影響談的非成分股翻組合作為對積比組合，分纖析期貨上市乎前后，兩個唐組合漲幅（寫或成交金額泉、波動性）反的相對變化售。度量指標(biāo)沾，可以選擇才組合加權(quán)區(qū)亂間收益率指遣標(biāo)；也可對亞組合加權(quán)日括收益率序列亭進行貿(mào)t欠檢驗等，以挺考察顯著性雨。這種研究派方法最為細(xì)檢致與客觀，疫不但可以對悔成分股、非養(yǎng)成分股組合屈的整體估值秋水平進行比潛較，還可深損入分析成分閘股中權(quán)重股枕與非權(quán)重股藍(lán)的不同變化變，甚至還可稻以其他特征插作為研究比吧較的標(biāo)準(zhǔn)。怪另一種研究吸思路是，將埋標(biāo)的指數(shù)與苦其他非標(biāo)的侄指數(shù)進行對痕比分析。非掌標(biāo)的指數(shù)成余分股，最好紙與標(biāo)的指數(shù)棉成分股具有督比較相似的沃編制方法(膠例如，市值樂加權(quán))，同賴時各指數(shù)成帥分股本身具礙有較強的可匙比性(例如疊，受大致相南同的宏觀與練市場因素影棍響，并具有脹相當(dāng)?shù)氖袌鲅暌?guī)模等特征炮)。直觀地域，可選定某腐一基日，利搖用標(biāo)的指數(shù)軌相對于非標(biāo)田的指數(shù)的超旁額累計收益智率的走勢來昆判斷。甘鑒于我們難植以搜集到國臣外市場股指叢期貨上市前攝后標(biāo)的指數(shù)緣成分股的歷羞史樣本，因趁此，我們只屠能按照第二綁種思路進行椅分析。由于蝶這些國家可訓(xùn)作為對比的輛指數(shù)并不是羽最理想的樣井本，因此實鴿證結(jié)論具有揚一定局限性索，但仍可大叔致觀察其共鋪同特征，具緩有一定參考掉價值。援3.2蓬新興市場的漏實證研究書(1)鄙數(shù)據(jù)說明禽由于作為與窄標(biāo)的指數(shù)對針比的其他指傅數(shù)推出的時牲間必須在股碑指期貨推出辜之前，受數(shù)滾據(jù)的限制，判我們這里僅斗以美國、日偏本、韓國、品印度為樣本豬進行分析。糊美國S&P見500指累數(shù)、日本N炸IKKEI痛225指維數(shù)、韓國K根OSPI姓200指數(shù)平、印度NI畢FTY指數(shù)霉期貨推出的床時間分別為腎1982.半4.2、1賄988.9惜.3、19和96.5.還3、200意奸2。對比指雞數(shù)見表14如。程表14：美性國、日本、偶韓國、印度批股指期貨標(biāo)鬼的指數(shù)的對意比指數(shù)頂國家舅指數(shù)貓指數(shù)說明褲成分股規(guī)模筋美國摧SPX指數(shù)勸(標(biāo)準(zhǔn)普爾牽500指數(shù)愈)家市值加權(quán)指士數(shù)，反映5禾00只代表憲美國所有主摧要產(chǎn)業(yè)的股兆票市值的起臉伏變化，用歇以衡量整個捧國內(nèi)經(jīng)濟景言氣表現(xiàn)情況泰,以194細(xì)1-43年斃為基期，基兼數(shù)為10含大盤股狐MID指數(shù)抽(標(biāo)準(zhǔn)普爾刺中盤400夸指數(shù))伯市值加權(quán)指亦數(shù)，用以衡其量美國股市淹中盤股類的陜市場表現(xiàn),紛基日為19罰90.12飄.31，基挑數(shù)為100問中盤股，與探SPX指數(shù)況成分股不重孤合征INDU指主數(shù)痰(道瓊斯工湯業(yè)平均指數(shù)疤)苦價格加權(quán)指鳴數(shù)，包括3可0只分別代末表其行業(yè)領(lǐng)鴿先的藍(lán)籌股咬,基日為1鞭928.1敵0.1芽大盤股,為抽SPX指數(shù)餓成分股威日本繭NKY指數(shù)趕(日經(jīng)22理5指數(shù))稱價格加權(quán)指泉數(shù)，包含東增京證券交易番所一部中2上25家享有燦最高評級的華日本公司,尼基期為19王49.5.載16改大盤股腿NEY指數(shù)忠(日經(jīng)30塊0指數(shù))催市值加權(quán)指停數(shù)，包含東慌京證券交易叔所一部主要美掛牌交易股保票,基日為申1982.邁10.1，艦基數(shù)為10辮0司大盤股，與印NKY指數(shù)櫻成分股部分怕重合個TPX指數(shù)器(東京證交蛛所股價指數(shù)醉)尼市值加權(quán)指壁數(shù),包含東僅京證券交易雅所一部中所傻有公司，基譽日為196易坐，基數(shù)為1目00,指數(shù)稱計算中不包糾括臨時發(fā)行眠及優(yōu)先股薪各種規(guī)模的灰股票，包括產(chǎn)NKY指數(shù)綠成分股粉韓國叨KOSPI梯指數(shù)披市值加權(quán)指筋數(shù),包含所既有在韓國證滴券交易所上圈市的720嘉只普通股，林基日為19悼80.1.塊4，基數(shù)為局100。自麻2002.拋6.14日舌起，該指數(shù)瞞中不再包括徑優(yōu)先股敵與KOSP劉I200椒指數(shù)差異在暢于占KOS纏PI指數(shù)約淡10%權(quán)重讓的520只究小盤股庸印度搖BSE50勁0極(孟買證交擴所500指犧數(shù))振市值加權(quán)指缺數(shù),包含5斤00只股票落，占孟買證錘交所總市值滿的85%，挑代表了印度王經(jīng)濟中的2詢0個支柱產(chǎn)碑業(yè)，以19環(huán)98-99耐為基期，基揚值為100答0點駐中大盤股，穴與NIFT歸Y指數(shù)具有衡不同成份股春BSE20訴0報(孟買證交友所200指微數(shù))惠市值加權(quán)指姿數(shù),包含2獎00只股票包，根據(jù)在孟菜買證交所掛蛾牌登記的當(dāng)摔前市值為基詳期，以19雨89-90戲為基期。成陳份股為BS喪E500指望數(shù)成份股店大盤股，與掀NIFTY艦指數(shù)具有不足同成份股緞BSE10忍0機(孟買證交感所100指運數(shù))咱市值加權(quán)指湖數(shù),包含1許00只股票月，從五個主斥要證交所的慧“失特定寸”霜以及云“理非特定扮”絕名單中選擇默出來：孟買脫、加爾各答溪、德里、阿棕默達(dá)巴德、奮馬德拉斯。勒目的在于編玩制孟買證交居所全國指數(shù)戲，以198漲3-84為漿基期。成份特股為BSE各200指數(shù)奉成份股什大盤股，與樸NIFTY粱指數(shù)具有不懼同成份股鳴SENSE御X30過(印度孟買支證券交易所氧敏感指數(shù))魯市值加權(quán)指翁數(shù),包含3莊0只股票，考根據(jù)流通量遞、市場深度疤、流通股調(diào)簡整后的深度盜、行業(yè)代表肌性選擇。基波期為197欣8-197標(biāo)9，基數(shù)為圈100。成款份股為BS蛇E100指套數(shù)成份股稈大盤股，與片NIFTY楚指數(shù)具有不報同成份股諸(2)歲實證檢驗辰實證結(jié)果表蠻明，成熟市登場與新興市叫場具有大致并相同的特征各。一方面，偷從股指期貨恭標(biāo)的指數(shù)本杏身的走勢來五看，在股指伙期貨推出前吳的一段時間比內(nèi)，標(biāo)的指莊數(shù)大多呈現(xiàn)哈上漲走勢；尚而推出后，訂短期內(nèi)無明題顯定論，長源期走勢則不埋受指數(shù)期貨牢的影響。既這種上漲大炸多出現(xiàn)在股尾指期貨推出蒜前約半年、由一年或更長虜時間，隨著程股指期貨上貞市日的臨近饅，指數(shù)的上劃漲態(tài)勢有所徹回落。在股芒指期貨推出鍬后的較短時脂期內(nèi)，除香凈港HSI指御數(shù)外，美國賠S&P5星00指數(shù)、如日本NIK訊KEI2線25指數(shù)、限韓國KOS抱PI20僻0指數(shù)、印撥度NIFT染Y指數(shù)、臺升灣TWSE椅指數(shù)均出現(xiàn)表下跌。但從翅長期走勢來準(zhǔn)看，上述指仙數(shù)均呈現(xiàn)穩(wěn)捐步上漲的態(tài)柿勢?？梢?，著股指期貨推詞出前，標(biāo)的說指數(shù)成份股嚴(yán)享受了一定主溢價，其間禽存在階段性碧上漲；而在型股指期貨推際出后，短期催內(nèi)，標(biāo)的指源數(shù)可能會出對現(xiàn)調(diào)整，但議指數(shù)長期走退勢將主要受兄自身估值驅(qū)派動,期貨市帳場不會對現(xiàn)螞貨市場的長襲期走勢厚產(chǎn)生顯著影想響。貸另一方面，然從標(biāo)的指數(shù)拼相對于其他洋非標(biāo)的指數(shù)辦的走勢來看滔，標(biāo)的指數(shù)象成分股在指降數(shù)期貨推出拿前確實有一息定溢價，但蜓在股指期貨巾推出后，短跟期大多出現(xiàn)絞調(diào)整走勢。熄但從長期來雁看，標(biāo)的指都數(shù)相對于非勉標(biāo)的指數(shù)的忌走勢并無必扮然結(jié)論，其朗走勢主要受謠自身估值影氧響。這與上腥述結(jié)論是基炊本一致的。拾在成熟市場雷，美國S&拜P500胳指數(shù)期貨推捆出前半年左組右，S&P查500指貓數(shù)相對于對凡比指數(shù)的走而勢出現(xiàn)上漲火，并隨時間壺在臨近期貨苦上市日前有枕所回落，期叔貨推出后短動期內(nèi)進行調(diào)印整。日經(jīng)2哨25指數(shù)期邁貨推出前半狼年左右，日夏經(jīng)225指均數(shù)相對于其太他非標(biāo)的指蛾數(shù)的走勢有晶上漲，而在案臨近期貨推嘗出日，則出茶現(xiàn)大幅下跌掘，期貨推出醒后短期內(nèi)更名是急劇下跌寬。譯在新興市場搭，韓國KO綁SPI2奪00指數(shù)期燦貨推出前一鍋年左右，指聯(lián)數(shù)期貨標(biāo)的件明顯走強，服獲得顯著的行正超額收益代。而在其推仁出后一年多顫的時間內(nèi)，墨則出現(xiàn)較大箭的負(fù)超額收仁益。印度N賊IFTY指需數(shù)期貨推出竿前四個月左禮右，NIF州TY指數(shù)成察份股有相對鋪較大幅度的耳上漲，并在沙股指期貨推顫出后一兩年互的時間內(nèi)，惡NIFTY糕指數(shù)成份股蠢仍具有溢價趨，其中部分刪原因可能與攏新加坡交易托所在釋2000年若9月25日斤推出NIF大TY指數(shù)期轟貨有一定關(guān)棚系。厘圖副1線美國S&舌P500憶指數(shù)及其超稍額收益(8認(rèn)井-90.1蒼2.31)放圖姑2懷日經(jīng)22板5指數(shù)及其掉超額收益(既85.1.然4-93.挖12.30吐)循圖敵3晌香港恒生羊指數(shù)(8畝亞-賴06.9.稈22寸)永圖持4叨韓國KO囑SPI2部00指數(shù)及氣其超額收益栽(90.1回.4-崖06.9.芽22鋤)蝦圖寒5棗印度NI畜FTY指數(shù)數(shù)及其超額收洞益(99.伶1.1-澆06.9.舅22陡)歇圖混6饑臺灣TW經(jīng)SE指數(shù)及底其超額收益嬌(90.1族.3-鵲06.9.度22項)(3)結(jié)論知在股指期貨雨推出前后，裁成熟市場與但新興市場具舉有大致相同爸的特征。一斃方面，從股喚指期貨標(biāo)的愧指數(shù)本身的幼走勢來看，緩在股指期貨拔推出前的一肆段時間內(nèi)，吹標(biāo)的指數(shù)大欲多呈現(xiàn)上漲疊走勢，并在廚臨近起火到罪期日前有所蹲回落。在期窯貨推出后，嘗短期內(nèi)無定艙論，長期走林勢則不受指拾數(shù)期貨的影違響。絨另一方面，毒從標(biāo)的指數(shù)微相對于其他覺非標(biāo)的指數(shù)祥的走勢來看守，標(biāo)的指數(shù)謀成分股在指腐數(shù)期貨推出架前確實有一堪定溢價，并濱在臨近起火朝到期日前有暫所回落。但縫在股指期貨孩推出后，短寫期大多出現(xiàn)溜調(diào)整走勢。珠但從長期來雨看，標(biāo)的指勤數(shù)相對于非進標(biāo)的指數(shù)的旁走勢并無亡定論憐，其走勢主搏要受估值影患響。靜兩方面的結(jié)雷論是基本一聾致的。在股光指期貨推出碑前的一段時晉間，成分股溪存在著階段綿性上漲機會兵。推出后，翻短期內(nèi)現(xiàn)貨弱市場可能出槽現(xiàn)下跌，而茅長期來看則帖基本不受期敘貨市場的影港響。參考文獻(xiàn)涌Abhya栽nkar,侮A.H.頓,199赤5,“R泉eturn欲and翁Volat湖ility驢Dyna忍mics奉inth蠟eFTS測E100崖Stock退Inde卵xand作Stoc薄kInd途exFu織tures蕉Mark幼ets”覺,摩The阻Journ繪alof澤Futu陷resM停arket猾s,15挺(4),絡(luò)457-4申88客Anton憶iou,排A.,a混ndHo趨lmes忘P抽,晚1995頓乳,牢“Futu晝resT仆radin佳g,In失forma隊tion掘andS父potP微rice狠灰Volat困ility伐:Evi慌dence蘋for紐theF醋TSE-1艷00St涌ockI孩ndex黃Futur虛esCo單ntrac奮tUsi揪ng碗肆GARCH顏,”Jo森urnal覆ofB蜜ankin徹g&F牙inanc氏e蝶Balda妨uf,B瀉.and填G.J.阿Sant育oni落,輝1991,庫“Sto商ckPr半iceV駕olati機lity:棵Some腥Evid艇ence辰from污anAR畜CHMo浩del”屬,Jou旨rnal漏ofFu協(xié)tures摧Mark篇ets贈Becke泊tti,廉S.an攻dD.J皺.Rob得erts丑,悔1990,光“Wil言lInc腹rease殘dReg車ulati次onof騰Stoc壺kInd筐exFu科tures是Redu驢ceSt搞ockM脫arket春Vola壩tilit餅y?”,讓Feder隆alRe蚊serve多Bank懸of頭Kansa竹sCit索y祝Econ談omic園Revie橡w亭Black駱,F.闊andJ近.C.C吉ox,1哀976,看具“Val側(cè)uing蟲corpo筑rate演secur舉ities某:Some陵effe廁ctso熱fbon款dind臟entur歐epro闊visio瞎ns”,歸Journ惑alof袖澇Finan唐ce駁Board燦,Joh掛n;Su度tclif囑fe,C鄭harle剃s擴,1995罰,火“疫T術(shù)he艇棵relat瘋ivev扶olati嘗lity瘦ofth環(huán)emar雀kets鬧ine滑quiti玉esan息dind癢exfu蛇tures鋤”容,壩Journ窯alof犬Busi拆ness君Finan映ce&內(nèi)Accou竊nting慘Carlo淺sA.厭Uliba儀rri,妥John器Schat賭zberg芹,200浮3,帳“云Liqu忍idity仙cost數(shù)s:Sc橡reen-詢based圣trad浸ingv宋ersus慣open怖outc頭ry”在,嗓Revi杏ewof需Fina現(xiàn)ncial告Econ輕omics喬12怨Chris蠶tophe陣rK.旺Ma,R夠amesh深p.R貞aoan涉dR.雨Steph茶enSe來ars,1侵989尺,伯“Vol西atili妹ty,Pr幻iceR帶esolu司tion,川and普theE琴ffect博ivene悔ssof第Pric澇eLim涼its”膨,Jou孩rnal倚ofFi辦nanci束al曠養(yǎng)Servi蔥cesR燈esear貢ch.歪Chin,羅K.,賺K.C.糧Chan滋and溪G.A.飲Karo鉛lyi,壤1991,渠“Int輕raday庭Vola火tilit雄yin職theS影tock開Index田and項撫Stock日Inde振xFut滴ures哨Marke乳t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