寒冬終可逾越，基本面強勁，靜待春來CXO行業(yè)系列報告（二）證券分析師：張靜含A0230522080004研究支持：王道A02301210500022022.12.27每日免費獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟學(xué)人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報告加入“起點財經(jīng)”微信群。。摘要本篇報告是繼上次《底部區(qū)域，宜放長線---當前時間點如何看待CXO》之后的第二篇CXO系列報告，此篇報告我們從多方面回答了市場主要關(guān)注的兩個問題：1）CXO行業(yè)的景氣度究竟如何；2）中美摩擦是否對于行業(yè)有實質(zhì)性的影響。復(fù)盤：估值歷史底部，CRO表現(xiàn)好于CDMO。今年以來，受到國際環(huán)境和一級融資額的擾動，CXO行業(yè)整體下行，除了之前持倉過于集中的問題以外，也反映了市場對于行業(yè)景氣度的擔(dān)憂，我們發(fā)現(xiàn)重資產(chǎn)行業(yè)CDMO明顯弱于輕資產(chǎn)CRO。行業(yè)前瞻性指標邊際已經(jīng)改善，中美摩擦實質(zhì)性影響甚微。1）美國通脹邊際改善，加息放緩;2）全球生物醫(yī)藥一級融資額已經(jīng)連續(xù)4個月環(huán)比上升，隨著加息放緩，未來醫(yī)療健康整體融資有望迎來觸底回升；3）海外藥企研發(fā)費用增長穩(wěn)??；4）國內(nèi)新增臨床項目增長健康，國內(nèi)上市藥企研發(fā)費用觸底反彈；5）藥明生物UVL事件落地利好市場情緒；6）產(chǎn)業(yè)再回流影響甚微，美國制造業(yè)進口比率（MIR）持續(xù)上升。海內(nèi)外CXO訂單情況顯示景氣度無虞。1）海外公司訂單呈上升趨勢，并未受到大環(huán)境影響，部分公司上調(diào)全年預(yù)期；2）國內(nèi)公司訂單增速持續(xù)高增長，合同負債、在手訂單、新簽訂單都快速增長，顯現(xiàn)出高行業(yè)景氣度。建議關(guān)注：藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、美迪西、昭衍新藥、普蕊斯、皓元醫(yī)藥、九洲藥業(yè)、凱萊英、博騰股份等。風(fēng)險提示：下游藥企需求不達預(yù)期；創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預(yù)期；競爭加??；匯兌風(fēng)險；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。2主要內(nèi)容復(fù)盤歷史，估值底部前瞻指標邊際恢復(fù)地緣政治擔(dān)憂緩和海外公司依然穩(wěn)健，國內(nèi)公司持續(xù)強勁投資分析意見及風(fēng)險提示31.1復(fù)盤：大部分公司跑輸指數(shù)，CRO優(yōu)于CDMO在外部環(huán)境復(fù)雜情況下，大部分公司跑輸指數(shù)。今年初至11月底，CXO漲幅從高到低：陽光諾和（-13%）、百誠醫(yī)藥（-18%）、睿智醫(yī)藥（-19%）、九洲藥業(yè)（-22%）、昭衍新藥（-24%）、泰格醫(yī)藥（-25%）、康龍化成（-28%）、藥明康德（-28%）、美迪西（-33%）、藥石科技（-36%）、皓元醫(yī)藥（-38%）、博騰股份（-45%）、凱萊英（-52%），同期滬深300指數(shù)漲幅-22%。從股價表現(xiàn)看，CRO優(yōu)于CDMO。市場對于行業(yè)的擔(dān)憂逐漸從年初對于中美摩擦的擔(dān)憂，到對于行業(yè)景氣度的擔(dān)憂，在一級融資額持續(xù)走低的情況下，生產(chǎn)端產(chǎn)能是否過剩的擔(dān)憂，這導(dǎo)致了重資產(chǎn)CDMO公司的表現(xiàn)明顯弱于輕資產(chǎn)CRO公司的表現(xiàn)。40% 圖1：國內(nèi)主要CXO公司漲跌幅30%20%10%0%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-04-10%-20%-30%-40%-50%-60%滬深300泰格醫(yī)藥康龍化成藥明康德博騰股份九洲藥業(yè)凱萊英昭衍新藥美迪西藥石科技皓元醫(yī)藥睿智醫(yī)藥百誠醫(yī)藥陽光諾和資料來源：wind，申萬宏源研究41.2復(fù)盤：估值處于歷史低分位CXO主要公司當前估值遠低于估值中位數(shù)，處于歷史低分位。整體估值已經(jīng)低于2019年初，我們選取藥明康德、康龍化成，泰格醫(yī)藥，凱萊英，博騰股份，睿智醫(yī)藥，昭衍新藥、百誠醫(yī)藥、陽光諾和、皓元醫(yī)藥、美迪西、藥石科技、九洲藥業(yè)13支個股，回顧從2019年以來CXO整體的估值變化（剔除負值），截至2022年11月30日，整體市盈率為27倍，低于74倍的歷史中位數(shù)，處于0.3%的歷史估值低分位。160140120100806040200

圖2：CXO主要公司PE（TTM整體法）01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-022019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-市盈率(TTM,整體法)中位值分位數(shù)（右軸）120%100%80%60%40%20%0% 注：股價選取11月30日 資料來源：wind，申萬宏源研究 5主要內(nèi)容復(fù)盤歷史，估值底部前瞻指標邊際恢復(fù)地緣政治擔(dān)憂緩和海外公司依然穩(wěn)健，國內(nèi)公司持續(xù)強勁投資分析意見及風(fēng)險提示62.1美國通脹回落，加息或放緩美國CPI指數(shù)從2021年不斷飆升，美聯(lián)儲持續(xù)加息。今年以來，美聯(lián)儲已加息7次，累計加息幅度達425個基點。此前7次加息分別在3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月，分別加息25、50、75、75、75、75、50個基點，75個基點也是美聯(lián)儲1994年11月以來最大的單次加息幅度；近期12月份的50個基點是今年第一次加息放緩。近期美國通脹明顯回落。美國勞工統(tǒng)計局12月13日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國11月CPI同比增長7.1%，為2021年12月以來的最低同比增幅，前值為7.7%。美國11月核心CPI同比增長6%，前值為6.3%。美國通脹和加息影響全球一級醫(yī)療健康投融資，通脹增速回落有望帶動一級投融資觸底回升。10.00 圖3：美國CPI和核心CPI同比（%）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00美國:CPI:當月同比 美國:核心CPI:當月同比 資料來源：wind，申萬宏源研究 72.2醫(yī)療健康一級融資額逐漸企穩(wěn)醫(yī)療健康一級融資額2021年創(chuàng)新高。根據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)，全球醫(yī)療健康一級融資額2021年達1289億美元，同比增長超50%；中國醫(yī)療健康一級融資額2021年達2466億元，同比增長55.09%。不論是中國還是全球的醫(yī)療健康一級2021年融資額都是歷史新高。2022年醫(yī)療健康一級融資波動大，月度數(shù)據(jù)逐漸企穩(wěn)。在疫情、俄烏戰(zhàn)爭、及美國高通脹持續(xù)加息的影響下，2022年全球醫(yī)療健康一級融資額在連續(xù)快速增長3年的情況下，今年整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。2022月度融資額逐漸企穩(wěn)。從3月份到現(xiàn)在醫(yī)療健康一級融資額一直處于低位震蕩態(tài)勢，逐漸企穩(wěn)，隨著加息節(jié)奏放緩，未來有望觸底回升。1400圖4：全球醫(yī)療健康一級融資額（億美元）80%160圖5：全球醫(yī)療健康一級融資額（億美元）250%120060%140200%120150%100040%100100%80020%806050%6000%400%400-20%20-50%200-40%0-100%0-60%2016201720182019202020212022Q1-Q3全球醫(yī)療健康一級融資額yoy全球醫(yī)療健康一級融資額(月度)yoy環(huán)比資料來源：動脈橙，申萬宏源研究82.3細分領(lǐng)域生物醫(yī)藥一級融資額改善明顯生物醫(yī)藥領(lǐng)域的一級融資額是醫(yī)療健康一級融資中占比最大的，根據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)，生物醫(yī)藥領(lǐng)域一般占40%-50%，而且從生物醫(yī)藥領(lǐng)域的一級融資額可以觀察出biotech未來研發(fā)支出的大致趨勢，對于CXO行業(yè)有著前瞻性作用。生物醫(yī)藥領(lǐng)域一級融資額邊際逐漸改善。從今年月度數(shù)據(jù)來看，經(jīng)歷了1月到7月大幅度的波動后，融資額逐漸企穩(wěn)，從7月開始邊際明顯改善，環(huán)比逐月上升，隨著美國加息放緩，明年有望觸底回升。從國內(nèi)市場來看，國內(nèi)波動仍然較大，但11月邊際也在明顯改善，海外波動較小，月度數(shù)據(jù)從8月至今呈現(xiàn)向上態(tài)勢。80圖6：全球生物醫(yī)藥一級融資額（億美元）250%30圖7：國內(nèi)及海外生物醫(yī)藥一級融資額（億美元）250%70200%25200%60150%150%2050100%100%401550%50%30100%0%2010-50%5-50%0-100%0-100%2022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.11國內(nèi)生物醫(yī)藥一級融資總額海外生物醫(yī)藥一級融資總額全球生物醫(yī)藥一級融資總額yoy環(huán)比國內(nèi)環(huán)比海外環(huán)比資料來源：動脈橙，申萬宏源研究92.4醫(yī)藥創(chuàng)新活力依舊在經(jīng)歷了今年的融資低潮后，醫(yī)藥人們對產(chǎn)業(yè)明年的態(tài)勢持樂觀態(tài)度。根據(jù)藥明康德近期做的調(diào)查（收到產(chǎn)業(yè)界200+回復(fù)），來自生物技術(shù)和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的高管群體有三分之一相信明年的產(chǎn)業(yè)投資水平會進一步提高，而這一比例在投資人中則提升到了51.9%，超過一半?？傮w看來，大家傾向于認為今年的“融資難”只是暫時現(xiàn)象。與之類似，在預(yù)測自己所屬公司在明年的情況時，有超過九成的產(chǎn)業(yè)高管對獲得資本“非常自信”或“一般自信”，“信心不足”的占比只占6.7%。而在研發(fā)投入預(yù)期中，也有超過八成相信自己的投入不會低于2022年，更有超過四分之一預(yù)期將進一步增加投入。圖8：藥企和投融資機構(gòu)對于2023年的投融資信心圖9：藥企融資和研發(fā)信心生物技術(shù)與醫(yī)藥領(lǐng)域投融資機構(gòu)您對2023年您的公司獲得資本的信心？2023年您公司再研發(fā)投入的計劃？6.70%19.00%29.60%26.20%33.30%33.30%26.70%51.90%66.70%33.30%18.50%54.80%是否不確定是否不確定非常自信一般自信信心不足非常自信一般自信信心不足資料來源：藥明康德公司公眾號，申萬宏源研究102.5海外大藥企研發(fā)穩(wěn)健上漲海外藥企巨頭研發(fā)費用穩(wěn)步增長。CRO收入主要來自于藥企的研發(fā)費用，全球TOP20藥企的研發(fā)費用近幾年不斷增長，表明CRO需求端依然旺盛。雖然今年外部環(huán)境較為復(fù)雜，2022年Q1-Q3全球TOP20藥企研發(fā)費用達924.72億美元，同比增長仍有9.20%（剔除羅氏和BI），TOP20藥企研發(fā)費用仍然穩(wěn)健上漲，為CXO行業(yè)快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-

圖10：TOP20藥企研發(fā)費用（百萬美元）20152016201720182019202020212022Q1-Q3強生羅氏諾華MSDAbbVieGSKBMS輝瑞賽諾菲武田AZ拜耳安進吉利德科學(xué)禮來BI諾和諾德TevaBiogen安斯泰來yoy

16%14%12%10%8%6%4%2%0% 注：2022Q1-Q3數(shù)據(jù)剔除羅氏和BI，無數(shù)據(jù) 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 112.6中國新藥持續(xù)創(chuàng)新升級，研發(fā)費用觸底回升創(chuàng)新藥價值回歸：以臨床價值為導(dǎo)向進行開發(fā)。2021年11月19日，《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，新藥研發(fā)應(yīng)以為患者提供更優(yōu)（更有效、更安全或更便利等）的治療選擇作為更高目標。創(chuàng)新門檻的提升帶來的連鎖反應(yīng)，包括管線優(yōu)化、創(chuàng)新升級以及產(chǎn)品競爭格局優(yōu)化。中國創(chuàng)新藥處于發(fā)展早期，持續(xù)創(chuàng)新升級。從2018-2021，國內(nèi)A股上市藥企研發(fā)費用快速增長，三年復(fù)合增長率達24%，去年《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》發(fā)布以來，多數(shù)藥企調(diào)整自我管線，今年Q1研發(fā)費用增速觸底，前三個季度環(huán)比持續(xù)上升，邊際持續(xù)改善；國內(nèi)IND申請數(shù)量因為2021高基數(shù)（我們預(yù)計是疫情相關(guān)項目帶來擾動），同比增速下降，但是和2020年同期相比增速超過20%，行業(yè)總體健康發(fā)展。70,000圖11：A股藥企研發(fā)費用（百萬元）35%3000圖12：國內(nèi)IND數(shù)量（個）90%60,00030%80%250070%50,00025%200060%50%40,00020%40%150030%30,00015%100020%20,00010%10%10,0005%5000%-10%00%0-20%20182019202020212022Q12022Q22022Q32016201720182019202020212022Q1-Q3A股藥企研發(fā)費用yoyIND數(shù)量（按受理號）yoy同比2020Q1-Q3資料來源：Insight，wind，申萬宏源研究122.7國內(nèi)新增臨床項目總體健康增長早期臨床項目新增項目持續(xù)增長，后期臨床項目結(jié)構(gòu)優(yōu)化。去年CDE《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》發(fā)布，引發(fā)市場對于國內(nèi)行業(yè)景氣度的擔(dān)憂，由于過去幾年一級融資環(huán)境相對寬松，導(dǎo)致了很多同質(zhì)化的產(chǎn)品推進到了臨床后期，自從CDE發(fā)布臨床指導(dǎo)原則后，可以明顯看到3期新增臨床項目明顯下滑，早期項目仍然在持續(xù)增加，我們估計和藥企內(nèi)部調(diào)整管線有關(guān)，這對于中國創(chuàng)新藥來說是出清同質(zhì)化項目，創(chuàng)新升級的好機會。同時，我們看到雖然今年新增臨床項目前三季度同比21年基本持平，同比下降約1%（我們預(yù)計21年項目高增長和疫情相關(guān)項目帶來的擾動有關(guān)，導(dǎo)致了2021年的高基數(shù)），但相比2020年同期增速約46%，整體保持健康增長。1800圖13：國內(nèi)臨床新增項目數(shù)（個）60%70%圖14：國內(nèi)臨床新增項目數(shù)同比增速160050%60%140050%120040%40%100030%30%80020%20%60010%10%0%400201720182019202020212022Q1-Q30%-10%2000-10%-20%-30%2016201720182019202020212022Q1-Q31期2期3期4期其他總計yoy總計yoy1期yoy2期yoy3期資料來源：Insight，申萬宏源研究13主要內(nèi)容復(fù)盤歷史，估值底部前瞻指標邊際恢復(fù)地緣政治擔(dān)憂緩和海外公司依然穩(wěn)健，國內(nèi)公司持續(xù)強勁投資分析意見及風(fēng)險提示143.1UVL標志性事件落地，地緣政治擔(dān)憂緩和UVL名單引發(fā)地緣政治擔(dān)憂。藥明生物是國內(nèi)第一家醫(yī)藥公司、同時也是第一家CXO公司進入美國“未經(jīng)核實名單”(UVL)，這引發(fā)了市場對于地緣政治的擔(dān)憂，藥明生物及其他主要CXO公司（藥明康德、康龍化成等）自2月8日以來跌幅都超過20%以上。標志性事件落地，地緣政治擔(dān)憂緩和。自2022年2月8日無錫及上海藥明生物列入UVL以來，公司積極采取措施接受美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）核查，其中無錫工廠于10月7日移除，上海工廠于12月16日移除，事件發(fā)生到解決僅耗時10個月，公司應(yīng)對“UVL事件”處理高效。我們認為，這次事件是疫情背景下的“次生災(zāi)害”，并非針對中國CXO行業(yè)所謂的“政治打壓”，在UVL名單期間，藥明生物在手訂單持續(xù)高增，截至6月底公司未來三年能夠完成訂單總額達30.5億美元（+35.6%），未完成訂單總額約184.7億美元（+48.2%），其中未完成服務(wù)訂單128.1億美元（+77.2%）。2022.2.8

由于疫情原因，一直無法現(xiàn)場檢查，美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）將藥明生物位于上海和無錫的兩家子公司列入“未經(jīng)核實名單“（UVL）。

2022.6

公司積極采取措施接受美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）核查，藥明生物無錫子公司完成最終用戶訪問檢查，歷時4個月。

2022.10.7

美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）公布了更新的“未經(jīng)核實名單”（UVL），將藥明生物無錫子公司等包含在內(nèi)的9家中國公司從名單中移除，歷時8個月。

2022.10.27

因疫情影響，藥明生物上海子公司的檢查延遲到10月。藥明生物公眾號于27日更新，上海子公司在中國商務(wù)部的協(xié)調(diào)下已完成最終用戶訪問監(jiān)察。

2022.12.16

藥明生物發(fā)布公告，上海子公司正式從美國UVL清單移除。至此，藥明生物兩家子公司都已經(jīng)移除UVL清單，歷時10個月。 資料來源：藥明生物公告，藥明生物公眾號，申萬宏源研究 153.2產(chǎn)業(yè)回流并非新鮮事中美關(guān)系的摩擦和UVL事件使得市場又擔(dān)心產(chǎn)業(yè)回流，然而產(chǎn)業(yè)回流并非新鮮事。隨著美國制造業(yè)持續(xù)外流，實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的發(fā)展逐步失衡，金融部門快速擴張，最終導(dǎo)致了2008年的金融危機。金融危機后，美國政府逐漸意識到其“產(chǎn)業(yè)空心化”的問題，從奧巴馬到特朗普、再到現(xiàn)在的拜登，美國三任總統(tǒng)，歷時十多年，開始采取一系列舉措來重振制造業(yè)，實現(xiàn)制造業(yè)回流。奧巴馬時期（2008-2017）?2009年，《重振美國制造業(yè)框架》，強調(diào)制造業(yè)的重要性，并對美國制造業(yè)的優(yōu)勢和面臨的挑戰(zhàn)進行了闡述。?2010年，《美國制造業(yè)促進法案》，試圖降低美國制造業(yè)企業(yè)的成本，提升制造業(yè)競爭力。?2011年，《先進制造伙伴計劃》，通過在政府、制造業(yè)和學(xué)術(shù)界之間建立聯(lián)系，旨在對國家產(chǎn)業(yè)政策和創(chuàng)新體系的構(gòu)建進行完善，并最終實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。?2014年，《振興美國制造業(yè)和創(chuàng)新法案》，要求商務(wù)部、國防部與能源部合作，構(gòu)建出一個全國性的網(wǎng)絡(luò)體系，提高美國制造業(yè)的競爭力和生產(chǎn)率。

特朗普時期（2017-2021）?堅持所謂“美國優(yōu)先”的原則，繼續(xù)實行制造業(yè)產(chǎn)業(yè)回流政策。?2018年，《美國先進制造業(yè)領(lǐng)先地位戰(zhàn)略》，明確了開發(fā)新技術(shù)、培訓(xùn)制造業(yè)勞動力、強化美國制造業(yè)供應(yīng)鏈的發(fā)展方向。?特朗普政府還通過稅收優(yōu)惠吸引國內(nèi)企業(yè)進行本土投資，利用貿(mào)易保護措施保護美國就業(yè)和國內(nèi)制造企業(yè)。?特朗普政府制造業(yè)回流政策的基調(diào)是不再強調(diào)政府投入，而是通過稅制改革與關(guān)稅保護相結(jié)合的體系，保護國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)利益，并促進企業(yè)的本土投資。

拜登時期（2021-現(xiàn)在）?2021年《關(guān)于確保未來由美國工人在美國制造》的行政令，要求美國政府最大限度地使用美國生產(chǎn)的商品，雇用美國人服務(wù)。?拜登政府還強調(diào)加強美國供應(yīng)鏈的建設(shè)，要求審查美國供應(yīng)鏈，對關(guān)鍵工業(yè)部門的工人進行教育和再培訓(xùn)。為了降低對其他國家半導(dǎo)體行業(yè)的依賴性，拜登政府發(fā)布了《2021美國創(chuàng)新和競爭法案》，支持美國芯片產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。?2022年8月，拜登政府連續(xù)發(fā)布《芯片與科學(xué)法案》和《通脹削減法案》，試圖加快關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈的本土化進程。 資料來源：TheWhiteHouse，《世界知識》，申萬宏源研究 163.3制造業(yè)再回流成效甚微盡管美國推出制造業(yè)再回流政策已經(jīng)十多年了，但美國供應(yīng)鏈仍然高度依賴亞洲地區(qū)。根據(jù)Kearney的統(tǒng)計，2008年，美國從14個亞洲低成本國家和地區(qū)（中國、中國臺灣、馬來西亞、印度、越南、泰國、印度尼西亞、新加坡、菲律賓、孟加拉國、巴基斯坦、中國香港、斯里蘭卡和柬埔寨）進口的制成品總額占美國國內(nèi)制造業(yè)生產(chǎn)總值的百分比（美國制造業(yè)進口比率，MIR）僅為9.15%，此后，盡管美國政府推出產(chǎn)業(yè)再回流政策，但MIR卻持續(xù)攀升，到2021年MIR指數(shù)再創(chuàng)新高達到了14.49%。美國政府雖然一再鼓勵制造業(yè)回流，但是從結(jié)果來看并沒有起到太大的作用。16%圖15：美國制造業(yè)進口比率（MIR）14.49%14%13.06%12.95%12.34%12.47%12.74%12.08%12%11.22%10.64%10.64%10.46%10.35%10%9.15%9.50%8%6%4%2%0%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Kearney，申萬宏源研究173.4美國針對中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)部分議案和法案梳理表1：美國針對中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)部分議案和法案時間提出人法案或議案內(nèi)容美國參議院銀行委員會經(jīng)濟政策提議“保護我們的藥品供應(yīng)鏈免受中國要求美國FDA創(chuàng)建一張在美國境外生產(chǎn)且被確定為對美國公眾的健康和安全至關(guān)重要的所有制分會主席、參議院情報委員會和劑和相關(guān)API的登記表；要求美國衛(wèi)生與人類服務(wù)部、退伍軍人事務(wù)部、國防部和所有其他聯(lián)影響法案”（Protectingour2020/3/19軍事委員會成員TomCotton和PharmaceuticalSupplyChainfrom邦符合條件的衛(wèi)生機構(gòu)采購的藥品不含在中國生產(chǎn)的API；要求藥品公司在進口和國產(chǎn)成品制劑眾議院軍事委員會和交通基建委ChinaAct）標簽上列出API及其原產(chǎn)國；立法將允許對在美國境內(nèi)因擴大藥品或醫(yī)療器械生產(chǎn)而產(chǎn)生成本員會成員MarkGallagher的公司提供立即財政支付。2020/8/7 美國總統(tǒng)特朗普2021/3/3 華盛頓州民主黨議員KeiserKaren2021/6/7 美國總統(tǒng)拜登

行政令稱之為“購買美國產(chǎn)品”（Buy 指示聯(lián)邦政府僅能從美國工廠購買基本藥品和其他醫(yī)療產(chǎn)品，而不是像一直以來的那樣從提供此American） 類大宗產(chǎn)品的海外公司購買。對未提供漲價的臨床證據(jù)的制藥商征重對未提供漲價的臨床證據(jù)的制藥商征重稅以控制藥品成本。如果制藥商未提供漲價的臨床證據(jù)，稅以控制藥品成本 制藥商將面臨相當于其在州內(nèi)藥品銷售與藥品維持前一日歷年的標價（根據(jù)通貨膨脹因素調(diào)整）產(chǎn)生的收入之間差額的80%的罰款。供應(yīng)鏈百日審查報告涵蓋了廣泛的行業(yè)，包括半導(dǎo)體制造和先進封裝；大容量電池，如電動汽車供應(yīng)鏈百日審查報告 的電池；關(guān)鍵礦物和材料；以及藥品和API。但報告指出，美國仍然依賴進口在國外制造的關(guān)鍵藥品和API。2021/8/1商務(wù)部、能源部、國防部和衛(wèi)生“筑造穩(wěn)固供應(yīng)鏈，振興美國制造業(yè)，其中四分之一的內(nèi)容，是講美國藥品和原料藥對全球供應(yīng)鏈的依賴，將增加關(guān)鍵藥品和原料藥的部促進全面增長”的長達250頁紙的報告國產(chǎn)化視為保障國家安全的優(yōu)先國策。共和黨參議員Marsha2021/8/3Blackburn和民主黨參議員

以“中國政府正在將供應(yīng)鏈潛在武器化”為由，鼓勵美國FDA與多達五所美國大學(xué)合作，創(chuàng)建《2021保障美國藥柜法案（SAM-C）》一些“藥品制造卓越中心?！边@些中心還將開發(fā)方法并進行勞動力培訓(xùn)，以幫助將制藥業(yè)帶回美RobertMenendez2021/12/15共和黨參議員TomCotton和MikeBraun2022/1/13 共和黨參議員MikeBraun和JoniErnst

《中國除外安全藥物法案》（AnyoneButChinaSafeDrugsAct）或稱《ABC安全藥物法案》《提高國外檢查效率法案》

國旨在追蹤原料藥（API）、禁止購買來自中國的藥品，并在醫(yī)療供應(yīng)鏈中創(chuàng)建透明度。法案提議取消FDA提前宣布國外監(jiān)督檢查的做法。法案提議修訂FD&CA第704節(jié)，允許FDA在不提前通知的情況下檢查國外制藥商，東道國強制要求通知或保護公眾健康需要通知的情況除外。值得注意的是，該法案的要求僅適用于監(jiān)督檢查，不適用于批準前、許可前或有因檢查。2022/2/22FDA2022/3/28參議院2022/9/12美國總統(tǒng)拜登

FDA近期關(guān)于僅中國試驗策略、數(shù)據(jù)可外國臨床數(shù)據(jù)需適用于美國人群，研究方需具備資質(zhì)，研究人員需得到FDA認可并且工作符合靠性和監(jiān)管參與必要性的挑戰(zhàn) GCP。數(shù)據(jù)有效與否不一定需要現(xiàn)場檢查。這項法案在醫(yī)藥和制造業(yè)的關(guān)注點主要在于供應(yīng)鏈的保護，尤其是降低對中國等生產(chǎn)商的依賴。通過了一項“競爭”(COMPETES)法案法案專門指出，將聯(lián)合美國司法部、聯(lián)邦貿(mào)易委員會和其他聯(lián)邦機構(gòu)，調(diào)查有關(guān)中國企業(yè)操縱市場等其他可能違反美國法律的指控，比如控制美國關(guān)鍵行業(yè)的商品供應(yīng)，而其頭號靶子便是制藥和醫(yī)療器械行業(yè)。該倡議將加速生物技術(shù)創(chuàng)新，并在多個行業(yè)發(fā)展美國的生物經(jīng)濟，包括一系列行業(yè)，包括健康、一項國家生物技術(shù)和生物制造計劃行政農(nóng)業(yè)和能源。該倡議將推動生物制造的進步，以國內(nèi)強大的供應(yīng)鏈替代來自國外的脆弱供應(yīng)鏈，命令 并以美國各地社區(qū)的高薪工作為基礎(chǔ)。它將改善糧食和能源安全，推動農(nóng)業(yè)創(chuàng)新，同時減輕氣候變化的影響。它將通過醫(yī)學(xué)的進步幫助人們過上更長壽、更健康的生活。 資料來源：TheWhiteHouse，識林，申萬宏源研究 183.5產(chǎn)業(yè)再回流政策對于國內(nèi)CXO毫無影響雖然美國推出很多產(chǎn)業(yè)再回流政策，同時對于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)也提出了很多相關(guān)的議案或者法案，但是收效甚微，對于國內(nèi)CXO行業(yè)來說毫無影響。我們在上篇報告《當前時間點如何看待CXO》中也曾對于這個問題進行分析：海外藥企在持續(xù)裁員和關(guān)閉自己的生產(chǎn)工廠。從國內(nèi)CXO公司的海外收入也可以看到，2017-2021年國內(nèi)CXO海外收入（主要為美國和歐洲）持續(xù)加速，從2018年約17%的增速快速上升到2021年約42%的增速。40,000圖16：國內(nèi)主要CXO公司海外業(yè)務(wù)收入（百萬元）45%35,00040%30,00035%30%25,00025%20,00020%15,00015%10,00010%5,0005%00%20172018201920202021海外業(yè)務(wù)收入yoy注：我們選取藥明康德，康龍化成，博騰股份，凱萊英，九洲藥業(yè)，泰格醫(yī)藥，藥石科技，美迪西，昭衍新藥，皓元醫(yī)藥資料來源：wind，申萬宏源研究19主要內(nèi)容復(fù)盤歷史，估值底部前瞻指標邊際恢復(fù)地緣政治擔(dān)憂緩和海外公司依然穩(wěn)健，國內(nèi)公司持續(xù)強勁投資分析意見及風(fēng)險提示204.1海外CXO公司增長穩(wěn)健海外主要CXO公司收入增長穩(wěn)健。我們選取海外8家主要公司，可以看到2017-2021海外主要公司穩(wěn)健增長，CAGR達到12.76%，2019和2020年由于疫情的影響，增速雖有下滑但仍緩慢增長，2021年海外基本復(fù)蘇，在低基數(shù)的背景下加速增長，2022年前三季度增速8.68%，在全球醫(yī)療健康融資下降的大背景下，證明了全球創(chuàng)新需求依然旺盛，也證實了在上篇報告《當前時間點如何看待CXO》中我們的判斷，“單個季度甚至年度的融資額下降對于行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績無影響”。60,000圖17：海外主要CXO公司收入（百萬美元）30%50,00025%40,00020%30,00015%20,00010%10,0005%00%201720182019202020212022Q1-Q3海外主要CXO收入yoy注：海外CXO主要公司選取Labcorp，IQVIA，ICON，Lonza，SyneosHealth，Catalent，CharlesRiver，M資料來源：wind，申萬宏源研究214.2海外公司在手訂單持續(xù)增長大部分海外公司訂單成上升趨勢。從海外主要CXO公司的在手訂單可以明顯看出行業(yè)景氣度并沒有問題，大部分公司在手訂單持續(xù)增長。雖然有部分公司指引下修，但是也主要是因為疫情、匯率及整體經(jīng)濟形勢的原因，并非由于下游需求需疲軟。表2：海外CXO公司在手訂單趨勢單位公司2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3趨勢十億美元ICON18.6019.1019.6020.0020.20千美元CharlesRiver11874.0012577.0012513.0015295.0014810.00百萬美元SyneosHealth7183.807459.607666.307638.507055.90百萬美元Catalent501.00515.00529.00529.00549.00百萬美元Medpace1849.801997.102088.002168.302236.20十億美元IQVIA24.4024.8025.3025.6025.80十億美元Labcorp14.3914.9615.1915.2115.25表3：海外CXO2022年指引公司2022Q22022Q3變化原因注ICON40%-43%40%-43%持平CharlesRiver9%-10%10%-11%上調(diào)SyneosHealth4.4%-6.3%1.7%-2.8%下修疫情和匯率影響，新簽訂單下滑Catalent3%-8%-4%-1%下修主要受宏觀因素影響，包括整體經(jīng)濟形勢特別是歐洲的進一步惡化2023財年指引Medpace23.0%-25.6%26.1%-27.8%上調(diào)IQVIA3.8%-4.9%3.2%-4.0%下修下調(diào)的最大原因是受疫情影響Labcorp5.0%-7.5%3%-4%下修主要是因為匯率波動原因剔除新冠檢測業(yè)務(wù)資料來源：各公司公告，申萬宏源研究224.3國內(nèi)CXO未受到外部環(huán)境影響持續(xù)加速國內(nèi)CXO主要上市公司增長強勁，持續(xù)加速。我們選取A股15家CXO公司，這15家CXO公司2021年收入總額為555.38億元，同比增速43.72%；今年以來2022Q1-Q3收入總額不斷攀升，在大訂單的持續(xù)確認下，不斷加速，延續(xù)既往高景氣度表現(xiàn)。雖然在疫情影響下、全球生物醫(yī)藥一級融資額下滑的背景下，但是國內(nèi)CXO憑借成本優(yōu)勢+工程師紅利的優(yōu)勢下仍然快速增長，并未受到外部環(huán)境影響。60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

圖18：CXO主要上市公司收入（百萬元）80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022Q12022Q22022Q3藥明康德康龍化成泰格醫(yī)藥凱萊英九洲藥業(yè)博騰股份睿智醫(yī)藥昭衍新藥藥石科技美迪西皓元醫(yī)藥普蕊斯陽光諾和百誠醫(yī)藥和元生物 資料來源：wind，申萬宏源研究 234.4訂單飽滿，合同負債快速增長合同負債逐季上升，訂單飽滿。合同負債可作為CXO企業(yè)訂單的先行指標，可在一定程度上反映新簽訂單和在手訂單情況。截至2022三季度，CXO板塊主要公司整體合同負債約84億元，其中體量最大的是藥明康德（約40億元），其次是昭衍新藥（約15億元）、泰格醫(yī)藥（約10億元）、康龍化成（約8億元）。圖19：CXO主要公司合同負債（百萬元）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000202020212022Q12022Q22022Q3藥明康德泰格醫(yī)藥昭衍新藥康龍化成普蕊斯陽光諾和睿智醫(yī)藥美迪西和元生物百誠醫(yī)藥九洲藥業(yè)藥石科技博騰股份皓元醫(yī)藥凱萊英資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究244.5在手訂單高速增長顯示高景氣持續(xù)訂單快速增長，高景氣度持續(xù)。部分重點CXO公司在手訂單體量相當可觀，維持較高增速，訂單作為體現(xiàn)公司競爭力的核心指標，為持續(xù)發(fā)展增加確定性。截至2022H1，藥明康德在手訂單351億元，同比增速77%；藥明生物在手訂單185億美元，同比增速48%；昭衍新藥在手訂單41億元，同比增長78%；凱萊英在手訂單14.7億美元，同比增長119%。同時，部分公司新簽訂單增速也在加速，如美迪西2022H1新簽訂單17億元，同比增長63%；普蕊斯2022H1新簽訂單5億元，同比增長58%。和我們上篇報告判斷一致，景氣度未受到影響。表4：部分公司訂單情況億元在手訂單新簽訂單2019202020212022H12019202020212022H1藥明康德119159291351藥明生物（億美元）51113133185泰格醫(yī)藥5073114425596昭衍新藥1017294191520凱萊英（億美元）51915美迪西6132517百誠醫(yī)藥591084陽光諾和11161895方達控股（億美元）3.2普蕊斯68115資料來源：公司公告，申萬宏源研究25主要內(nèi)容復(fù)盤歷史，估值底部前瞻指標邊際恢復(fù)地緣政治擔(dān)憂緩和海外公司依然穩(wěn)健，國內(nèi)公司持續(xù)強勁投資分析意見及風(fēng)險提示265.1投資分析意見我們認為CXO整體行業(yè)仍然處于加速發(fā)展階段，仍然是高景氣快速發(fā)展的行業(yè)，遠遠沒到產(chǎn)能過剩、存量空間的博弈，我們持續(xù)看好CXO行業(yè)未來的發(fā)展和增長，看好中國醫(yī)藥制造。行業(yè)前瞻性指標邊際已經(jīng)改善，中美摩擦實質(zhì)性影響甚微。1）美國通脹邊際改善，加息放緩;2）全球生物醫(yī)藥一級融資額已經(jīng)連續(xù)4個月環(huán)比上升，隨著加息放緩，未來醫(yī)療健康整體融資有望迎來觸底回升；3）海外藥企研發(fā)費用增長穩(wěn)??；4）國內(nèi)新增臨床項目增長健康，國內(nèi)上市藥企研發(fā)費用觸底反彈；5）藥明生物UVL事件落地利好市場情緒；6）產(chǎn)業(yè)再回流影響甚微，美國制造業(yè)進口比率（MIR）持續(xù)上升。海內(nèi)外CXO訂單情況顯示景氣度無虞。1）海外公司訂單成上升趨勢，并未受到大環(huán)境影響，部分公司上調(diào)全年預(yù)期；2）國內(nèi)公司訂單增速持續(xù)高增長，合同負債、在手訂單、新簽訂單都快速增長，顯現(xiàn)出高行業(yè)景氣度。建議關(guān)注：藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、美迪西、昭衍新藥、普蕊斯、皓元醫(yī)藥、九洲藥業(yè)、凱萊英、博騰股份等。風(fēng)險提示：下游藥企需求不達預(yù)期；創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預(yù)期；競爭加劇；匯兌風(fēng)險；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。275.2風(fēng)險提示下游藥企需求不達預(yù)期。CXO行業(yè)緊跟創(chuàng)新藥行業(yè)，如果下游藥企需求一旦下降，將會對整個行業(yè)的訂單需求帶來不利影響。創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預(yù)期。CXO行業(yè)訂單大部分來自于創(chuàng)新藥期研發(fā)支出，如果創(chuàng)新藥企研發(fā)費用下降，將會對行業(yè)帶來不利影響。競爭加劇等風(fēng)險。國內(nèi)CXO現(xiàn)在處于快速發(fā)展階段，原有公司開始橫向縱向業(yè)務(wù)拓展，新公司在不斷進入，因此存在一定的競爭加劇風(fēng)險。匯兌風(fēng)險。CXO很多訂單來自于海外，人民幣匯率波動將對公司收入帶來一定的影響。產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。CXO公司為了滿足客戶旺盛的需求，在不斷的擴產(chǎn)，如果產(chǎn)能釋放緩慢或不及預(yù)期，會對公司業(yè)績帶來不利影響。285.3涉及上市公司估值表表5：涉及A股上市公司估值表證券代碼證券簡稱股價(12月26日)EPSPE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E300347泰格醫(yī)藥96.063.293.734.635.7229262117300759康龍化成60.792.091.562.082.8629392921603259藥明康德77.711.723.033.594.6045262217300363博騰股份39.520.963.453.143.5141111311603456九洲藥業(yè)38.530.761.121.522.0251342519002821凱萊英131.754.068.447.829.1732161714603127昭衍新藥55.371.461.572.002.5838352821688202美迪西191.784.555.428.4612.6142352315300725藥石科技72.012.441.792.533.4630402821688131皓元醫(yī)藥105.862.572.513.645.2141422920301096百誠醫(yī)藥63.651.031.842.753.9462352316688621陽光諾和94.811.321.922.743.7472493525301257普蕊斯44.011.280.791.382.3134563219688238和元生物20.350.391471298153注：盈利預(yù)測取WIND一致性預(yù)期資料來源：wind，申萬宏源研究29信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內(nèi)容和觀點負責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關(guān)的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司關(guān)聯(lián)機構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關(guān)的信息披露。機構(gòu)銷售團隊聯(lián)系人華東A組陳hentao1@華東B組謝文iewenni@華北組李idan4@華南組李isheng5@A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy） ：相對強于市場表現(xiàn)20％以上；增持（Outperform） ：相對強于市場表現(xiàn)5％～20％；中性(Neutral) ：相對市場表現(xiàn)在－5％～＋5％之間波動；減持(Underperform) ：相對弱于市場表現(xiàn)5％以下。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight） ：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；中性(Neutral) ：行業(yè)與整