上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效實(shí)證研究內(nèi)容摘要：文章以我國上市公司1999年至2002年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。實(shí)證結(jié)果表明，非流通股對公司績效存在顯著的消極影響，從而從實(shí)證上證明了我國目前股權(quán)分置改革的必要性。在考察國有股和公司績效的關(guān)系時，我們發(fā)現(xiàn)，國有股對公司績效呈現(xiàn)非線性關(guān)系，他們之間的關(guān)系是一個倒U型的函數(shù)關(guān)系。在考察股權(quán)集中度對公司績效的影響時，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度高的大股東對公司績效的影響在我國更多的體現(xiàn)為正向的激勵效應(yīng)。關(guān)鍵詞上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理股權(quán)分置中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：AOwnershipStructureandCorporateGovernanceinChineselistedCompaniesLINYangchun(TongjiUniversity200092Shanghai)Abstract:ThisPaper,usingthedatasetofChineselistedcompaniesfrom1999to2002,investigatestherelationshipbetweenownershipstructureandfirmperformance.Wefindthatthenon-dealablestockhasnegativeinfluenceonthefirmperformance;thisevidencesupportsthenecessaryoftoday’sownership-reforminChinesestockmarket.Buttherelationshipbetweenstated-ownedstocksisnonlinear.TheinvestigationabouttherelationshipbetweenownershipconcentrationandfirmperformanceshowsthatownershipconcentrationhasapositiveinfluenceonthefirmperformancebecauseofChinesespecialstockmarketsystem.KeyWords:ChineseListedCompanies,Ownershipstructure,CorporateGovernance,Separatedstockmarket賣JELC寬lassi仆ficat義ion:枕G34,慢G32引言產(chǎn)公司治理目州前已成為全膽球市場經(jīng)濟(jì)壟國家共同面儀對的問題。幸健全的公司隸治理體系對梳資本市場的天發(fā)展，企業(yè)償融資結(jié)構(gòu)的壞完善，不同川產(chǎn)業(yè)以及國脅民經(jīng)濟(jì)的整子體表現(xiàn)等都頑將產(chǎn)生重要裁的影響。我界國資本市場摔目前是處在姜一個轉(zhuǎn)軌經(jīng)栗濟(jì)條件下的濤一個新興市匙場，公司治吧理機(jī)制的健田全和完善都倘只是剛剛邁假出實(shí)質(zhì)性的伴一步，因此尋上市公司治諸理不可避免起的存在許多述問題，尤其純是上市公司救的股權(quán)結(jié)構(gòu)繪問題。滔作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)日濟(jì)過程中引嘴入的制度安倘排些,財(cái)中國上市公嗚司的出現(xiàn)不鋼是古典企業(yè)糖制度發(fā)展的猴自然結(jié)果卸,忌主要是在否喬定、改造計(jì)商劃經(jīng)濟(jì)企業(yè)抵制度的過程翼中嫁接入企盾業(yè)害,極并被賦予改毅革國有企業(yè)尸的使命。為申了不動搖公拋有制的主導(dǎo)咱地位膛,擋在股權(quán)結(jié)構(gòu)蓮安排上引入陵國有股、法關(guān)人股和公眾才流通股語,雪其中國有股紙?zhí)幱诮^對控語股地位密(遙施東輝20琴04)。在燃這種特殊的捐股權(quán)結(jié)構(gòu)下隱,架公司治理的襪核心不但包棍括管理層和削股東之間的艷利益沖突橋,自更多的是由裙于股權(quán)分置碰帶來的非流緞通損股大股東和鋸廣大個流通股川中小股東之它間的利益沖浴突。選擇什鍬么樣的股權(quán)旋結(jié)構(gòu),是公晃司最重要的鍛戰(zhàn)略決策之丸一，是否和鍋如何實(shí)現(xiàn)國朱有股減持款則識是困擾當(dāng)前方中國改革的鼠重大問題參見田利輝《國有股權(quán)對上市公司績效影響的U型曲線和政府股東兩手論》于《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第10期拐。股權(quán)結(jié)構(gòu)獲與公司治理安，公司戰(zhàn)略寒，公司成長業(yè)和公司價(jià)值從長期看，公司價(jià)值和公司績效是一致的，因此本文中該兩個概念同義。突之間存在著助深刻的內(nèi)在默關(guān)聯(lián)。本文吉以我國上市庸公司為樣本早，將從理論投與實(shí)證兩個素角度研究我牧國上市公司破股權(quán)結(jié)構(gòu)和品公司績效構(gòu)之間的關(guān)系提。由于本研竄究是基于中謀國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)陰特殊制度下酬的實(shí)證研究枝，其研究將甲不同與現(xiàn)存唉的以發(fā)達(dá)市孔場經(jīng)濟(jì)制度臺為背景的類士似研究，故澆本研究可以惑為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)疫理論提供實(shí)筆際經(jīng)驗(yàn)解釋棉。同時豈，本研究也澆具有極強(qiáng)的奏政策意義，頃可以為當(dāng)前江急需解決的雨股權(quán)分置和盒國琴企公司治理麥改革提供政燕參見田利輝《國有股權(quán)對上市公司績效影響的U型曲線和政府股東兩手論》于《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第10期從長期看，公司價(jià)值和公司績效是一致的，因此本文中該兩個概念同義。在本研究其間，中國證監(jiān)會已于2005年4月29日正式宣布啟動股權(quán)分置改革試點(diǎn)，以解決影響我國證券市場發(fā)展的根本問題。文獻(xiàn)回顧熔股權(quán)結(jié)構(gòu)是煮指公司股權(quán)潛類型及比例說配置的結(jié)構(gòu)俱。股權(quán)結(jié)構(gòu)匆在公司治理職中具有基礎(chǔ)雜性的地位，辭公司的內(nèi)部輕治理安排，媽如董事會結(jié)此構(gòu)，經(jīng)理人掛員的股權(quán)激脫勵等實(shí)際上窄都是公司內(nèi)憤部權(quán)力配置凍的結(jié)果，而損股權(quán)結(jié)構(gòu)正河是對公司內(nèi)堆部權(quán)力配置紹的直接反映顯。機(jī)作為公司治幸理遮基礎(chǔ)的股權(quán)拍結(jié)構(gòu)決定著鍬公司肝的經(jīng)營故績效表現(xiàn)。挎目前，國際勻上把對于股設(shè)權(quán)結(jié)構(gòu)與公連司績效的關(guān)借系的研究主恥要立足于兩善種相反的效聚應(yīng)創(chuàng),溝即利益趨同剖效應(yīng)和利益潮侵占效應(yīng)。蛇Berle設(shè)和Mean爪s(193譯2)在他們鏟的對股權(quán)結(jié)釘構(gòu)與公司績舉效的開拓性煤研究中指出脅，股權(quán)分散核會導(dǎo)致對管晌理層的監(jiān)督狐激勵不足，既因而股權(quán)集令中型公司公茅司績效優(yōu)于糧股權(quán)分散型門公司。Je送sen和征Meckl里ing(1野976)認(rèn)搏為，公司的速價(jià)值取決于怒公司內(nèi)部股魚東的持股比揉例內(nèi)部股東指持有公司股份的經(jīng)理人員和對經(jīng)營管理有決策權(quán)的人員。衡。內(nèi)部股東隆持股比例越慣大，他們的計(jì)經(jīng)濟(jì)利益就棕越容易和股成東的利益保肢持一致，因賣此對他們的污管理經(jīng)營的扔激勵程度就風(fēng)越高。這表勞明了集中型奔股權(quán)結(jié)構(gòu)有戶助與實(shí)現(xiàn)管叉理激勵的相饑容。松Shlei區(qū)fer錢和桐Vishn之y(198轎6)松同樣指出獲,額股價(jià)上漲帶踏來的財(cái)富陜效應(yīng)歷使控股股東紋和中小股東韻的利益趨于伶一致叢,首控股股東既尺有動機(jī)去追縱求公司價(jià)值結(jié)最大化魔,領(lǐng)又有能力對稱企業(yè)管理層進(jìn)施加足夠的蹄控制以實(shí)現(xiàn)耗自身利益著,懇較好地解決趴了傳統(tǒng)的代避理問題和小哈股東的黑“角搭便車女”情的問題，因緞而股權(quán)集中煙型公司相對遭于股權(quán)分散焰型公司具有沒較高的盈利揀能力和市場懼表現(xiàn)。棋Levin育(1982歐),Le詠vy(1嫌983),照Clae率ssens迷(1997找)的研究都蠻證明了公司蒙股權(quán)集中度究和公司幼績效存在著另正相關(guān)的關(guān)路系。秀Demse泉tz(19疏85)鋸和流LaPor蘋ta(19慣99)暢是利益侵占援效應(yīng)學(xué)說的昏代表。他們孝的研究認(rèn)為插,三控股股東的倍利益和外部粒小股東的利愁益常常不一肌致攝,矛兩者之間存稅在嚴(yán)重的利牲益沖突。在面缺乏外部控趴制威脅泥,埋或者外部股拌東類型比較鋒多元化的情庸況下割,熱控股股東可宰能以其他股兩東的利益為瘡代價(jià)來追求緞自身利益腸,悔通過追求自符利目標(biāo)而不柿是公司價(jià)值傘目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)碎自身福利最殊大化。此時騰,剩股權(quán)分散型慌公司的績效攏和市場價(jià)值揮要優(yōu)于股權(quán)擊集中型公司林。隨后的大撤量實(shí)證研究被也證明了利毒益侵占效應(yīng)暴學(xué)說。不可具忽視的是，峰在關(guān)于股權(quán)領(lǐng)結(jié)構(gòu)與公司前績效的大量件實(shí)證研究中統(tǒng)還發(fā)現(xiàn)，股賣權(quán)結(jié)構(gòu)與公猴司績效有時陰并不如理論態(tài)上那樣存在吵直接的線性桂關(guān)系。芹Gross洋mann搶和Hart擊（1980影）基的研究證明眉了，股權(quán)的鈴高度分散會鍋導(dǎo)致股東沒削有足夠的激誠勵來監(jiān)督公扮司經(jīng)理人員鞭，但是他們座的實(shí)證分析餐卻不支持這暮個結(jié)論。H則oldne小ss和Sh申eehan失(198伐8)利用腰美國上市公裁司的數(shù)據(jù)對族美國公司的蔽股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)芽行了實(shí)證研頃究。研究發(fā)妥現(xiàn)，90%功以上的控股衡股東派出了杰自己的直接夕代表人甚至記自己本人出喉任公司董事冒長或總經(jīng)理宏，但是他們羅的研究卻發(fā)赤現(xiàn)，股權(quán)結(jié)臥構(gòu)與公司績尤效不存在明禍顯的線性關(guān)柴系。強(qiáng)Morck亞,Sch賣leife資r和Vis密hny(勝1988)曾的研究發(fā)現(xiàn)泥，當(dāng)管理者帽持股比例在洲0%-5%明之間時，衡昂量公司市場膚價(jià)值的指標(biāo)虛“痛Tobin晉-Q冶“訴于管理者持袋股比例正相努關(guān)；在比例約為5%-2浩5%時為負(fù)黨相關(guān)，當(dāng)持績股比例為2藍(lán)5%以上時漁，兩者關(guān)系吐又為正相關(guān)鏈。攔Myeon暴g-Hye穿onCh掛o(19擠98)和M語cConn原ell&鴨Serv坦aes(1孫990)的閥研究也都得巧出股權(quán)結(jié)構(gòu)哲和公司績效角成非線性關(guān)膠內(nèi)部股東指持有公司股份的經(jīng)理人員和對經(jīng)營管理有決策權(quán)的人員。鋼國內(nèi)學(xué)者也輕已從多個層購面對股權(quán)結(jié)殃構(gòu)和公司績損效的關(guān)系進(jìn)寧行了研究，督但是研究結(jié)差論也是不一胡致的參見馮根福，王會芳：《上市公司績效理論及實(shí)證研究評述》刊于《西北大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年2期循。今何浚盜(1998伍)蒸從描述性統(tǒng)律計(jì)的角度對尋我國上市公震司的股權(quán)結(jié)默構(gòu)盛,腎以及由此產(chǎn)匹生的國家持桂股主體缺位耀、內(nèi)部人控近制等問題進(jìn)旦行了分析吵;孝李格平和黃甩斌程(1999記)榨以代1997及年內(nèi)發(fā)生國淘家股轉(zhuǎn)讓的嫁25徐家公司為研骨究對象榨,替分析結(jié)果表編明這些公司蘿在治理主體寸、董事會構(gòu)咽成及內(nèi)部人喝控制方面都艘有顯著的改組善。孫永祥辮、黃祖輝破(1999粥)頑認(rèn)為股權(quán)高饑度集中和股久權(quán)高度分散匆的公司相比協(xié),株有利于經(jīng)營店激勵、收購白兼并、監(jiān)督肆機(jī)制等公司貪治理機(jī)制作枕用的發(fā)揮題,絡(luò)因而具有該首種股權(quán)結(jié)構(gòu)旗的公司績效臭表現(xiàn)較佳。凡許小年和王全燕（199吊9）在通過茫對1993叔-1995緒年300多火家上市公司霞的分析證明喊，前5大股哪東和前10稱大股東的持膨股比例和公失司績效（以矛公司市場價(jià)厚值與帳面價(jià)哥值比為業(yè)績旨指標(biāo)）正相燙關(guān)，但是如述果以凈資產(chǎn)父收益率和總恨資產(chǎn)收益率主為業(yè)績評價(jià)亦指標(biāo)時則無醬顯著的相關(guān)呼性。施東暉器（男2000燕）的研究表慘明益,爭由于國有股值東和流通股柿東在公司治微理中的低效叮率和消極作新用挽,款其持股比重俊與公司績效群之間并沒有曲顯著關(guān)系晝,收法人股東在納公司治理中界的作用則根謎據(jù)持股水平正而定。不同鳥股東在公司果治理中的作仙用使股權(quán)控暈制類型對績商效產(chǎn)生顯著吐影響享:狡以社會法人他為主要股東勸的股權(quán)分散船型公司的績扮效表現(xiàn)好于塌法人控股型袍公司如,洲法人控股型瓣公司的績效賞則好于國有白控股型公司痕。吳淑琨（舌2002）攻的最新研究傍則發(fā)現(xiàn)了股繡權(quán)集中度和斯公司績效呈京顯著性倒U咬參見馮根福，王會芳：《上市公司績效理論及實(shí)證研究評述》刊于《西北大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年2期毀從現(xiàn)有的文獵獻(xiàn)看，國內(nèi)肥外關(guān)于上市賽公司股權(quán)結(jié)浩構(gòu)與公司業(yè)問績的實(shí)證研裝究雖然豐富永，但都未能微取得一致的休成果。后來菜大量的研究章也表明，研處究結(jié)果不一葉致的原因可桶能在于：第腥一，研究者企所采用的業(yè)柔績衡量指標(biāo)圖不一致，有塌些研究采用虧的是公司市殿場價(jià)值與帳枯面價(jià)值比，寧而有些研究棋采用的是凈帽資產(chǎn)收益率迎和總資產(chǎn)收蛙益率等會計(jì)著指標(biāo)作為企打業(yè)業(yè)績評價(jià)何的指標(biāo)。不送同的業(yè)績指戰(zhàn)標(biāo)可能會導(dǎo)柜致不同的結(jié)耀論。第二，躺現(xiàn)有的股權(quán)謙結(jié)構(gòu)與公司吹業(yè)績的研究赴往往把股權(quán)妻結(jié)構(gòu)做為外右生變量，沒追有考慮股權(quán)棚結(jié)構(gòu)可能是影內(nèi)生變量的濁問題。同時費(fèi)多數(shù)研究都賀是使用一年子的數(shù)據(jù)進(jìn)行壟分析，是從貪靜態(tài)角度考衫慮股權(quán)結(jié)構(gòu)鑰對公司業(yè)績密的影響。第封三，沒有考箭慮我國目前鍵特有的股權(quán)菠分置現(xiàn)象。杏由于大量的許非流通股的用存在，必然炮會影響到上源市公司的融租資偏好和公娛司經(jīng)營的市召場監(jiān)督機(jī)制聲，從而進(jìn)一沃步影響到公浮司治理的業(yè)句績。本文再斤充分考慮上飯?jiān)V研究成果哥的基礎(chǔ)上，今進(jìn)一步考慮扛我國股權(quán)分究置的市場特僻點(diǎn)，將股權(quán)雁結(jié)構(gòu)與公司嶼業(yè)績的研究杰放在股權(quán)分醒置的市場環(huán)煌境中，同時鑄考慮采用多聾年橫截面些的粘面板例數(shù)據(jù)對模型惕回歸，從動謎態(tài)視角研究臂股權(quán)結(jié)構(gòu)對瓜公司業(yè)績的巾影響，以彌扛補(bǔ)以往研究愧的不足。額研究假設(shè)和途研究設(shè)計(jì)嚴(yán)（一）研究芬假設(shè)遵我國上市公奇司的股權(quán)結(jié)枕構(gòu)復(fù)雜，種回類繁多。根呀據(jù)上市公司傅股本的來源抬可以分為：成國家股，法辭人股，個人僑股；按照發(fā)馬行地則可以彩分為：A股符，B股和H窩股等等。復(fù)歲雜的股權(quán)結(jié)他構(gòu)導(dǎo)致了同醒股不同價(jià)，胸同股不同權(quán)壯等現(xiàn)象。市本文在對我溫國上市公司湊的股權(quán)結(jié)構(gòu)辰做一個全面?？疾旌头治龇岛竺拱l(fā)現(xiàn)我國的叮股權(quán)結(jié)構(gòu)具辭有以下幾個糕特征數(shù)據(jù)樣本描述參見下文均，皇同時嗓在充分考慮俗我國上市公姑司股權(quán)結(jié)構(gòu)提的這幾個特窯征的情況下斷，提出本文祝的研究羞假說虜數(shù)據(jù)樣本描述參見下文段第一，飽非流通股在頃公司總股本脖中所占的比轎例址來自ww固w.3狂722咱.cn回中國最大稠的資料庫院下載片相當(dāng)大。上剪市公司中非勒流通股占總壺股本的比例蘇為61.3離6%。（見媽表1）高比渠例的非流通粉股的存在使霞我國上市公勿司的股權(quán)流住通性受到了棄極大的制約澡，從而影響舍到利用資本腰市場優(yōu)化資圖源配置的功王能。由于非后流通股股東挺往往占絕對振控股地位，琴導(dǎo)致觸控股大股東恐和廣大中小對股東之間的距利益沖突，佛股權(quán)對非流姻通股股東的褲激勵效應(yīng)由枝于其股權(quán)的耳非流通性受幕到了極大的攪削弱，同時崖由于非流通管性使高比例恩的國有股實(shí)燒際上成為終捆身制，這樣弓即使存在有沖能力使上市芝公司業(yè)績獲變得進(jìn)一步提勵升的股東，服他們也不可慰能取的企業(yè)厚的控制權(quán)，經(jīng)進(jìn)而影響到墓公司績效的堤提高。戲基于上述論鉗述，本文提鈴出的第一個久基本悟研究假說皂是：凡H1非流教通股股比例腔與公司績效顯負(fù)相關(guān)隆表1上市弄公司股權(quán)結(jié)攀構(gòu)分布狀況鋪非流通股比逝例隙10%-3繁0%串30%-6拖0%顫60%-9啞0%轎90%-1困00%革公司數(shù)目勝6燃125禾193啦2燭第二，先國有股在多斃數(shù)上市公盟司中占絕對柔數(shù)量優(yōu)勢。訂實(shí)際數(shù)據(jù)也花顯示，我國加上市公司的藥國有股平均瓣比例耳為鋒49懼%因我國大部分法人股控股股東為國有企業(yè)，在此意義上，法人股為國家間接持有，顧本文將國有股和法人股視為同樣的股權(quán)類別，做為政府持股的指標(biāo)。參見Sun,Tong&Tong(2002)奮，部分上市敘公司的國有短股比重甚至吩高達(dá)90%慰以上（見表蓄2作）。由此可桂見，在我國雨上市公司中臥，國有股無版疑在整體上擴(kuò)占有絕對支印配的優(yōu)勢地瘋位。因此，裹研究我國上季市公司股權(quán)兩結(jié)構(gòu)就不能胸不考慮國有哀股對企業(yè)績磁效的影響。危我國的國有看股的代理人浸是國有資產(chǎn)暮管理機(jī)構(gòu)，姻但是長期以朋來，由于制舟度性原因，灑國有資產(chǎn)管叢理機(jī)構(gòu)并不恰是一個積極弓的監(jiān)督者參見青木昌彥、錢穎一主編《轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的公司治理結(jié)構(gòu)》壘，所有者的子缺位和內(nèi)部船人控制造成豈了國有股占鼠絕對優(yōu)勢的恢上市公司公胃司治艦理的失效，尚進(jìn)而阻礙了處公司績效的基提高?；谶~上述論述，鵝本文提出的獨(dú)第二駕個基本撕因我國大部分法人股控股股東為國有企業(yè)，在此意義上，法人股為國家間接持有，顧本文將國有股和法人股視為同樣的股權(quán)類別，做為政府持股的指標(biāo)。參見Sun,Tong&Tong(2002)參見青木昌彥、錢穎一主編《轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的公司治理結(jié)構(gòu)》堅(jiān)H顫2憤國有股比齊例與公司績哀效負(fù)相關(guān)州表觸2頌上市公司貍股權(quán)結(jié)構(gòu)分影布?xì)顩r躍國有股比例徒10%-3萄0%師30%-6縣0%紀(jì)60%-9對0%逐90%-1茅00%門公司數(shù)目逢43辯186睜84拘13詠第三，我國拼上市公司的撲股權(quán)集中度用高。表3律顯示了我國寸上市公司第拜一大股東持捕有股權(quán)比重至的分布情況慚，瞎哨第一大股東體平均持股比拖例為44%寨。暮正如以上分老析，非流通銀的國有股在屋我國上市公資司中占控股億地位，形成器了國有股元“叮一股獨(dú)大正”菊的格局，這江也是具有中惹國特色的股聽權(quán)高度集中津的一種狀況砌。在這種國睜有股每“葵一股獨(dú)大戀”魚的格局下，遼使的股權(quán)集錄中對公司內(nèi)嚇部治理的積回極作用，既討經(jīng)營激勵作附用失效?；坑谏鲜稣撌龇粒疚奶岢雒獾牡谌齻€基獨(dú)本孫研究假說娛是：殺H3股權(quán)吧集中度與公撇司績效負(fù)相欄關(guān)鋼表2上市泊公司股權(quán)結(jié)競構(gòu)分布代狀況存第一大股東墳持股比例伴10%-3路0%粉30%-6漠0%銀60%-9奧0%廚90%-1漿00%妖公司數(shù)目鞋83賄171綁72卡0忘（二）樣本字選擇，變量拾定義和模型待描述總本文主要財(cái)波務(wù)數(shù)據(jù)來源紛于CSMA枕R中國股票仔市場研究數(shù)噴據(jù)庫，部分冒股東情況數(shù)租據(jù)來源于上班市公司年報(bào)莫和中國政監(jiān)早會指定信息色披露網(wǎng)站-孕巨潮資訊網(wǎng)辜。考慮到金住融類上市公淚司的行業(yè)特戚定因素以及男ST避，PT貸公司可能存趁在較多異常雖情況，本文歌予以剔除。蜘由于同時發(fā)余行AB股和簡AH股公司張的股票市場庸價(jià)格的復(fù)雜淘性，使股東闊權(quán)益的市場野價(jià)值難以衡爭量在此需要考慮匯率因素和不同市場的有效性導(dǎo)致的市場預(yù)期不同，使的市場價(jià)格偏離。哄，因此本文現(xiàn)只考慮僅發(fā)阻行A股的上吉市公司，同稼時剔除不完菠全記錄榮和異常樣本侵值利，本文數(shù)據(jù)熔樣倉本躁包括199輸9年至20量02右年單32扎6刪家票在滬市上市殃的款公司，共涵休蓋了謊1渣304濁個數(shù)據(jù)樣本角。在行業(yè)分互類上采用了襖中國證監(jiān)會君2001年獵頒布的《上既市公司行業(yè)秩分類指引》熱的尸行業(yè)分類法薯，將行業(yè)分忙為羊21沃類。描為避免模型底變量的多重梨共線性，根惜據(jù)基本浮研究假說施不同，分別紐建立模型1薦和模型2。孫本文使用的即計(jì)量細(xì)軟件包為E晃VIEWS耐初4趙在此需要考慮匯率因素和不同市場的有效性導(dǎo)致的市場預(yù)期不同，使的市場價(jià)格偏離。模型1考慮到模型的穩(wěn)健性，這里的Q同時用會計(jì)指標(biāo)ROA和ROE代替構(gòu)建新的模型。為避免ROA和總資產(chǎn)在模型1中的多重共線性問題，在以ROA和ROE為因變量的模型中，用銷售量的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的指標(biāo)?？紤]到模型的穩(wěn)健性，這里的Q同時用會計(jì)指標(biāo)ROA和ROE代替構(gòu)建新的模型。為避免ROA和總資產(chǎn)在模型1中的多重共線性問題，在以ROA和ROE為因變量的模型中，用銷售量的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的指標(biāo)。模型2：莖假設(shè)模型中晃主要使用經(jīng)飾調(diào)整的市場顧價(jià)值指標(biāo)Q歷和會計(jì)利潤變指標(biāo)ROA錢，ROE作槳為因變量來絨衡量公司績股效。Q是簡勵化后的To丈bin-Q險(xiǎn)，屠由股東權(quán)益奇的市場價(jià)值非流通股由于缺乏完全市場化的數(shù)據(jù)，而且非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常是以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，因此本文采用的股東權(quán)益的市場價(jià)值=流通股數(shù)*股票市場價(jià)+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)簡和負(fù)債的帳凍面價(jià)值之和籠經(jīng)帳面總資擋產(chǎn)調(diào)整而來嚷。由于市場俘因素階使兼對Tobi魄n-Q堵要求的重置融資產(chǎn)的價(jià)值罪難以衡量，闊由于鈔Q值和To飼bin-Q筐的高度相關(guān)抬性櫻（Chun劍g/Pru租itt(1鼻994)）晴。因此，本劍文采用Q來伯替代Tob百in-Q衡住量公司績效耳。由于采用巨Q來替代T診obin-她Q衡量公司差績效的理論鵲前提是市場姨的強(qiáng)有效性蹲，而我國股馳票市場的有庭效性在學(xué)術(shù)隆屆一直未有眾定論，為使匪研究結(jié)果更旦穩(wěn)健，本文趟同時還采用總了ROA和江ROE這兩饑個被廣泛使懷用的會計(jì)贏前利能力指標(biāo)雹用以衡量公績司績效。翅模型中的其教他變量定義封非流通股由于缺乏完全市場化的數(shù)據(jù)，而且非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常是以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，因此本文采用的股東權(quán)益的市場價(jià)值=流通股數(shù)*股票市場價(jià)+非流通股數(shù)*每股凈資產(chǎn)竄表4:債變量描述和捆說明臟變量類型逗變量名稱望變量符號蘭變量定義旅因脈變量脈市場價(jià)值指豆標(biāo)態(tài)Q夜簡化后的T省obin-稈Q。經(jīng)調(diào)整遞后公司市場料價(jià)值指標(biāo)。掘總資產(chǎn)收益溫率妥ROA埋會計(jì)利潤指要標(biāo)之一。計(jì)犬算方式為凈懇利潤除以總揭資產(chǎn)號凈資產(chǎn)收益園率赴ROE漆會計(jì)利潤指溉標(biāo)之一。計(jì)心算方式為凈蹲利潤除以權(quán)舅益資本脈自農(nóng)變量估非流通股比粉例孟N箭LP捧計(jì)算方式為迅非流通股數(shù)遣除以公司總廉股數(shù)擦國有股比例徐SSP言計(jì)算方式為吵國有股數(shù)除債以公司總股灑數(shù)斬股權(quán)集中度拔HI次計(jì)算方式為牛各股東持股鳥比例平方蜓和旗控制變量洪公司規(guī)模丑BS/UM筆S油以總資產(chǎn)的弱自然對數(shù)作劉為公司規(guī)模燒的指標(biāo)。用射以控制公司家規(guī)模對公司浪價(jià)值的影響碼。什為避免RO滋A和總資產(chǎn)仍在模型1中翼的多重共線哲性問題，在魚以ROA和掌ROE為因泡變量的模型駐中，用銷售擾量的自然對船數(shù)作為公司至規(guī)模的指標(biāo)胡。溫主營業(yè)務(wù)收翁入增長率似W損計(jì)算方式為么作為公司成濫長性的指標(biāo)族，用以控制秀公司成長性預(yù)對公司價(jià)值恢的影響孕負(fù)債比率部LV銷計(jì)算方式為牙負(fù)債總數(shù)除埋以總資產(chǎn)，抓用以控制公否司債務(wù)對公叮司價(jià)值的影塞響。橡行業(yè)啞變量份IND圾(i)鑰行業(yè)分類控騾制啞變量。罷按照中國證益監(jiān)會的行業(yè)妖分類法，分狗為21個行愁業(yè)。用于控奪制行業(yè)因素院對公司價(jià)值禮的影響。葡年度啞變量移YEAR(女i)嗽年度啞變量薄。用于控制只年度差異對重公司價(jià)值的舒影響。償實(shí)證揚(yáng)檢驗(yàn)趣結(jié)果與分析博我們首先對暈?zāi)Ｐ椭械乃嵊凶兞窟M(jìn)行僚了描述性統(tǒng)概計(jì)（限于篇兇幅，未報(bào)告濟(jì)）。另統(tǒng)計(jì)騾發(fā)現(xiàn)所有樣貼本公司的抖平均值和中摸位數(shù)均較為渴接近，承且方差較小們，趟說明樣本基震本不搬存在異常值檔。疊以下是對全嚴(yán)體樣本的多扁元回歸分析蘿結(jié)果。表5近為對模型1般的港運(yùn)用基于面煙板數(shù)據(jù)的猶變截距裙固定籌效應(yīng)模型的娛分析結(jié)果由于樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為扁平型，考慮到數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的特殊性，這里使用變截距固定效應(yīng)模型，考慮到篇幅原因，對模型的個體樣本的固定效應(yīng)截距項(xiàng)，行業(yè)和年度啞變量的估計(jì)值未報(bào)告。似由于樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為扁平型，考慮到數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的特殊性，這里使用變截距固定效應(yīng)模型，考慮到篇幅原因，對模型的個體樣本的固定效應(yīng)截距項(xiàng)，行業(yè)和年度啞變量的估計(jì)值未報(bào)告。齊表5：全模型1的實(shí)則證檢驗(yàn)結(jié)果端因變量膽截距赴NLP頑HI振BS/UM鐵S炸W坡LV旬IND（i嬌）稻YEAR(土i)榴Adj.-稠R醫(yī)2殘Q領(lǐng)未報(bào)告紫-1.40單557租**細(xì)(-34.概345)胸2.203油03帳**概(26.0拿54)定-0.70釣526毀**鑰(-64.銜151)衛(wèi)0.029矮78巴**您(15.9筍90)蠶-0.02慧607覺**末(-6.3味59)懼未報(bào)告啞未報(bào)告繳0.607哨419吧ROA廉未報(bào)告印0.串20458市**掩(95.8錦07)俊0.尺40121衣**日(47.0告57)眼0.004燃51熔**稿(23.9競32)蝕0.004巷03軌**賢(29.4滾94)液-0.00尾825碗**祥(-30.汗127)渡未報(bào)告珍未報(bào)告掩0.440蛛333葡ROE鋪未報(bào)告慰0.456佩52拳**母(69.2棉32)鎖0.995寒8拖**饞(37.1蜂03)培0.066呢9饒**躺(30.8恩33)汁0.005銅2獻(xiàn)**專(4.39乘1)煤-0.09號44失**蜓(-23.廳123)追未報(bào)告璃未報(bào)告強(qiáng)0.376抄930咳備注：括號堂內(nèi)數(shù)字為T棗檢驗(yàn)值。*川*和*分別腳代表在0.旋01和0.膝05的水平傷以下統(tǒng)計(jì)顯祥著（雙尾號檢驗(yàn)）際從模型1的可回歸結(jié)果可產(chǎn)以看出，Q僑值與非流通燦股比例成顯需著負(fù)相關(guān)，壯令人困惑的結(jié)是，在以R竊OA和RO垂E為因變量圍的模型中，鉤公司業(yè)績與朵非流通股比況例則顯著正絹相關(guān)?？紤]性到A股上市花公司普遍存蠻在的盈余管餐理行為，我域們對樣本數(shù)學(xué)據(jù)中的凈利驅(qū)潤持保留態(tài)駐度，同時模寇型中以RO爺A和ROE隸為因變量的洞模型調(diào)整后到的R孩2塑值命均明顯較以絨Q值為因變罪量的模型小兆，在此我們挎僅以Q值為攻因變量的模首型1為待研勵究模型。模危型1的結(jié)果魚說明，在非真流通股比例哲越大的公司掏其治理業(yè)績水越差，實(shí)證品結(jié)果驗(yàn)證了沫模型玉研究假說天1，上市公闖司非流通股滑比例與公司徐治理業(yè)績成稠負(fù)相關(guān)性。莖在考察股權(quán)瞇集中度與秧公司績效淋的關(guān)系時,溝我們可以發(fā)躍現(xiàn),在模型秧1中,無論查是以Q值還縱是以ROA隆或ROE為頁因變量,股芳權(quán)集中度與炕公司績效領(lǐng)均成顯著的痰正相關(guān)關(guān)系更，遲也就是說蒙，困股權(quán)集中度魂高的大股東嶄對雞公司績效肢的影響在我歷國更多的體烏現(xiàn)為正向的停激勵效應(yīng)要，椅而不是負(fù)向罩的利益侵占謝效應(yīng)訓(xùn)?？乜赡艿脑驁鍪亲?，在我國資汪本市場不發(fā)摟達(dá)的情況下炎，小股東對粒參與公司治業(yè)理的積極性期不高，普遍仗具有辭“副搭便車遵”恩的心理，股章權(quán)集中度越隨高，對控股察股東的興的管理經(jīng)營凳的激勵程度碑就越高。上完述分析和D音urnev悼和Kim(談2005)倡的觀點(diǎn)一致虹。女模型推翻了炭研究假設(shè)3販。揉表6：模型猾2的實(shí)證檢拾驗(yàn)結(jié)果淋因變量私截距艇SSP畏HI宏BS/UM嚴(yán)S圓W康LV裙IND（i勤）特YEAR(焦i)無Adj.-距R2前Q旺未報(bào)告框1.507以28演**嘴(29.1晨34)節(jié)5.308桶3斜**統(tǒng)(第19.94禍8)戴-0.64熊85界**沸(-59.透394)匠0.029黎67艙**萄(16.9捕41)紙-0.03棟810簽**共(-15.易862)擺未報(bào)告伸未報(bào)告怕0.605賞052徑ROA孔未報(bào)告獻(xiàn)-0.11弱371委**坡(-44.趙292)叉0.985睛01獨(dú)**慘(43.5繞37)獄0.000售19芝(0.62象28)芳0.004暖65輩**擦(12.3淚95)蝶-0.00催636深**方(-29.賓957)恩未報(bào)告腸未報(bào)告隙0.232歐735零ROE毒未報(bào)告松-0.28事496凍**讓(-36.待487)危2.394老81腸**皮(47.8史71)川0.059對29丘**血(27.6賽31)勞0.003檔84撕**糕(3.53枝1)始-0.09肺221牙**肌(-22.留484)治未報(bào)告凡未報(bào)告慨0.360鋒537迫備注：括號恩內(nèi)數(shù)字為T脫檢驗(yàn)值。*更*和*分別資代表在0.缸01和0.濕05的水平忘以下統(tǒng)計(jì)顯臉著（雙尾檢追驗(yàn)）笛由表6中的押回歸模型2仗的結(jié)果我們?nèi)梢园l(fā)現(xiàn)，某Q值與國有速股比例成顯泄著正相關(guān)，便同樣令人困鞏惑的是，在泥以ROA和該ROE為因嚴(yán)變量的模型織中，公司業(yè)藝績與國有股撐比例則顯著甩負(fù)相關(guān)，模攏型2再度呈暑現(xiàn)和模型1獨(dú)一樣令人困蘇惑的結(jié)果。醒通過查閱歷突史資料，我阻們發(fā)現(xiàn)，2招001年之慢前，我國上殘市公司會計(jì)減盈余控制較鋒為嚴(yán)重，由鉛此，財(cái)政部祖于己200汽0年發(fā)布民新患《企業(yè)會計(jì)賠制度》，得其中最大的尖變化是要求肅上市公司對塵資產(chǎn)減值確漂認(rèn)損失并計(jì)慮提四項(xiàng)減值右準(zhǔn)備，場上市公司于憲2001冊年1月1日鞭起執(zhí)行，新隸會計(jì)制度不壺可避免的會冷影響到上市艇公司200被1年和20所02年的凈飾利潤，由此脖我們推測，經(jīng)該項(xiàng)差異可拘能由于凈利封潤不穩(wěn)定研導(dǎo)致ROA獨(dú)和ROE的尖不穩(wěn)定腫而產(chǎn)生?？贾輵]到以上因蟻素，我們在健隨后的分析扇中僅以Q值膽作為業(yè)績評潑價(jià)指標(biāo)。浙從表6我們勺發(fā)現(xiàn)，妙回歸結(jié)果推提翻了模型維研究假說票2，池在國有股比否例大的公司讀，訴存在股權(quán)集糕中度對越公司績效惰的正面由影響，同時摸國有股比例歌也和沃公司績效桿呈現(xiàn)顯著性技正相關(guān)，這晴與之前的大聞量研究發(fā)現(xiàn)呢的比較普遍策的國有股持犬股比例與嘉公司績效并負(fù)相關(guān)的結(jié)富論有很大的地不同。渡對于本文的旋實(shí)證結(jié)果，隸我們并不感閥到懷疑。實(shí)概際上，對于羨國有股比例須過大對企業(yè)線經(jīng)營績效階具有必負(fù)面影響煌的假說破，國內(nèi)學(xué)術(shù)池屆也一直有吩爭論。噴包括朗咸平列教授等在內(nèi)殘的很多學(xué)者侄也一直對國夢有股退出和避全面民營化獄的效果持懷井疑態(tài)度。折雖然國有股反的低效符合宇當(dāng)今經(jīng)濟(jì)學(xué)供界的主流認(rèn)旱識偉（挎Shlei俊fer/V路ishny家,1998快）側(cè),鉤然而國內(nèi)最咸新的研究也紹發(fā)現(xiàn)，國有挖股對于企業(yè)至績效的負(fù)面濁影響正是有限的。凱田利輝（2演005）認(rèn)待為，國有股飯東對閘公司績效行的影響是復(fù)琴雜的亮，國有股比針例和潔公司績效確的關(guān)系并不謠是簡單的線再性關(guān)系，而侮是一個不對抱稱奸U型的非線搞性關(guān)系，國劈有股對與公司績效岸也存在正向捏相關(guān)性。暑為了進(jìn)一步死檢驗(yàn)國有股租是否對旨公司績效蹦呈非線性關(guān)賢系，我們這之里采用田利奉輝（200狐5）建議的躁方法，在模華型2中加入恢一個控制變邊量，SSP凡2態(tài)為SSP的定平方項(xiàng)。將滔模型2改為伐模型3：民表說7門為對模型引3渴的運(yùn)用基于討面板數(shù)據(jù)的筍變截距固定盒效應(yīng)模型的瘋分析結(jié)果戶因變量向截距云SSP老SSP歲2冒HI多BS/UM彼S塊W王LV驚IND（i姿）拘YEAR(戶i)悄Adj.-督R2煮Q聰未報(bào)告躲1.515停2**對(據(jù)19.18悟41)河-0.04催28狠*械(范-晨2截.7951腥)直5.421環(huán)2伸**熟(未18.29聰15太)喜-棚0.674殘4毀**克(筒-55.2遠(yuǎn)126忠)壘0.008雙4蹄*憂(厚2.693刻6蹄)氏-乖0.006充2酸**鴉(桐-2.89笛7你9獄)削未報(bào)告腹未報(bào)告伯0.702幸643拌備注：括號魯內(nèi)數(shù)字為T劣檢驗(yàn)值。*叨*和*分別裕代表在0.肉01和0.霸05的水平輝以下統(tǒng)計(jì)顯諸著（雙尾檢咱驗(yàn)）勝變量SSP外的系數(shù)顯著踐為正，SS禁P冒2溫的系數(shù)顯著騙為負(fù)。在數(shù)綱學(xué)意義上，芹可以說明國瓶有股比例和櫻公司績效剩不是簡單的抬線性關(guān)系。級國有股比例芬和石公司績效頂呈現(xiàn)倒U仔型關(guān)系。這丙一點(diǎn)也說明柏了本文研究懂結(jié)果和以往伴研究結(jié)果妙產(chǎn)生銳差異蒸的原因所在冒。琴實(shí)證結(jié)果表銅明,在國有競股比例較低愧的情況下,堤國有股對公君司治理的績估效產(chǎn)生端一個康正面積極的風(fēng)影響,隨著墳國有股比例低的增加,在沉一定的程度刺上,由于南“許所有者缺位析”戚造成的危雙重代理問鍋題愈加限來自ww憲w.3瓜722炕.cn敵中國最大撕的資料庫潑下載克嚴(yán)重，國有舞股對公司治吳理的績效便因產(chǎn)生一個負(fù)刃面的作用擴(kuò)。因此，在綢特定的股權(quán)色結(jié)構(gòu)下，我妙們并不能斷泉言國有股對統(tǒng)公司治理的廁績效完全具擴(kuò)有負(fù)面效應(yīng)倚。謎模型3再次淡推翻了理論拍研究假說貴2。在考察腐股權(quán)集中度午和公司治理咬的績效的相職互關(guān)系時，韻我們從實(shí)證劍模型中明顯榮發(fā)現(xiàn)，股權(quán)裝集中度對我鞠國公司治理辰的績效呈現(xiàn)漏積極的正向女效應(yīng)當(dāng)，股權(quán)集中卷在我國更多奴的體現(xiàn)為利居益趨同效應(yīng)跨。蘿研究假說罵3侍不符合我國救的實(shí)際導(dǎo)情況。麥從表5，表勺6和表7可霸見，各有效三模型的調(diào)整膀R禁2范都在0.6乘0以上，說鞏明檢驗(yàn)?zāi)Ｐ推薜臄M合程度按都較好。同賄時我們還考剃察了模型中番的自變量V同IF慢值陣，結(jié)果發(fā)現(xiàn)肝所有自變量耀的VIF值抖均小于2，右檢驗(yàn)飽結(jié)果表明，凱模型不存在趣共線性。醋為了檢驗(yàn)?zāi)８鹦偷纳岱€(wěn)健性續(xù)，我們進(jìn)而擱采用了以下壯幾個方法對加各模型進(jìn)行薄穩(wěn)健性檢驗(yàn)燥。墾（1）蔑將Q值計(jì)算蝴方法中的非貼流通股股價(jià)磨用A股股票禍價(jià)格計(jì)算；概（2）將模貨型估計(jì)方法降改為變截距隔隨機(jī)效應(yīng)估紡計(jì)；浙（2）顆使用了兩階狀段結(jié)構(gòu)方程耗組，對于可搏能存在的股失權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生丟性問題進(jìn)行崗了控制檢驗(yàn)索。姓穩(wěn)健性檢驗(yàn)份結(jié)果文表明，搭表格，表6美和表7的主貪要研究結(jié)論衡沒有實(shí)質(zhì)性飲的改變。絮研究結(jié)論庭和啟示溉本文以19榜99年至2餅002年的叫我國上市公咐司為樣本，席在我國股權(quán)年分置的市場幻環(huán)境中傍考察了股權(quán)妙結(jié)構(gòu)對葛公司績效峰的影響。我批們的實(shí)證結(jié)朗果表明，股蛛權(quán)集中度和須公司績效騰之間呈現(xiàn)出賺顯著的正向堂關(guān)系搞，這說明在柜我國目前股欲權(quán)分置的特終殊市場結(jié)構(gòu)花下，股權(quán)集棉中加對公司經(jīng)營叮管理的影響羞更多的體現(xiàn)散為正向的激遲勵作用，也暢表明了目前兔我國的集中嘴型股權(quán)結(jié)構(gòu)獲有助與實(shí)現(xiàn)績管理激勵的腫相容。講在考察悄非流通股對痕公司績效釀的影響魯時稱，我們發(fā)現(xiàn)歡，遍非流通股比她例的降低徹不僅會直接糟對害公司績效講產(chǎn)生積極作棵用，同時還欲會促進(jìn)公司著股權(quán)結(jié)構(gòu)的腳完善，降低融代理成本，蔑間接提高公慮司價(jià)值。該阿結(jié)野論為我國目渠前開展的股乎權(quán)分置改革嬌提供了有力邀的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)預(yù)。我們的研井究結(jié)果吊還顯示，國磨有股規(guī)模和齡公司績效買之間存在著勢非線性關(guān)系臂，他們之間沉的關(guān)系呈現(xiàn)值為一個倒U秧型的曲線函駕數(shù)關(guān)系。實(shí)善證結(jié)構(gòu)表明吧，國家持股擁在一定范圍章內(nèi)可以監(jiān)督遮和約束公司煉管理人員的弄道德風(fēng)險(xiǎn)問準(zhǔn)題，從而對射公司治理產(chǎn)榮生積極的作拆用，然而隨待著國有股比稈例的上升，屬在一定程度棵上有加大了央“質(zhì)內(nèi)部人控制雖”系的雙重代理轟問題，導(dǎo)致斬所有者缺位海，國有持股酬對公司治理叛的耽消極作用抵存消了國有股晴在公司治理陣中積極地一識面，造成國筑有持股過度辰的價(jià)值陷阱倉。設(shè)本研究結(jié)果樂的政策含義集在于聾，在我國目捷前域積極汗推行的股權(quán)鄉(xiāng)分置改革中撓，我們應(yīng)該慎認(rèn)識到，大腦量非流通股憲的存在造成誤流通股股東彩和非流通股奴股東的利益扇沖突育，影響候了賠利用資本市類場優(yōu)化資源扇配置功能的鋤發(fā)揮，因此叛積極開展股益權(quán)分置改革槽是解決我國丈資本市場根襯本問題的重式要途徑。同墾時在考慮國烤有股減持問舉題上。我們針必須爆采取辯證的霧態(tài)度看待國克有股在公司咱治理中的效狹用。并雖然國有企瞇業(yè)虧損嚴(yán)重妄是有目共睹小的事實(shí)，但蜜是這并不意先味著國有股暖對公司治理尾就完全無效傅和上市公司剃必須徹底減耀持國有股。帳我們必須承礦認(rèn)，國有股謙比例過高造滋成的撲“杏內(nèi)部人控制榨”刷現(xiàn)象，從而恥引發(fā)的雙重?fù)艽韱栴}，矮但是我們也腫必須看到，想在股權(quán)結(jié)構(gòu)農(nóng)分散的公司稼，同樣存在較著委托-代葬理問題。敲國有股對公典司治理既有業(yè)消極影響的銜一面，同時圖也具有積極乞影響的一面園。棟因此，我們齡在對待國有嬸股減桂持問題上更克加應(yīng)該認(rèn)真匯研究，全面器看待問題?；瑥暮鲅芯啃蛘呓嵌葋碚f紙，需要進(jìn)一獅步助研究國有股攏權(quán)對公司治州理的作用機(jī)旺制，完善我撐國公司治理醋理論。參考文獻(xiàn)咽白重恩，劉跪俏，陸洲，恥宋敏，張俊祖喜，《中國巾上市公司治承理結(jié)構(gòu)的實(shí)范證研究》，析《經(jīng)濟(jì)研究魔》，200枝5年第2期掠馮根福，王塔會芳：《上毯市公司績效攻理論及實(shí)證遵研究評述》況刊于《西北貴大學(xué)學(xué)報(bào)》泡2002年餐2期像E.伯格洛將夫，《轉(zhuǎn)軌崇經(jīng)濟(jì)中的公爽司治理結(jié)構(gòu)宿：理論與其墊政策意義》選，載青木昌梨彥、錢穎一響主編：《轉(zhuǎn)烏軌經(jīng)濟(jì)中的租公司治理結(jié)乖構(gòu)》，中國知經(jīng)濟(jì)出版社樂1995年樣版。另青木昌彥、釘錢穎一主編修：《轉(zhuǎn)軌經(jīng)輕濟(jì)中的公司破治理結(jié)構(gòu)》釣，中國經(jīng)濟(jì)蒜出版社19于95年版燈施東輝，《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