2約翰·奈夫的明智低市盈率

投資價值投資1第一頁，共四十八頁。

生平簡介

約翰?內(nèi)夫出生于1931年的俄亥俄州，畢業(yè)后在多家工廠工作，包括一家生產(chǎn)點唱機的工廠。同時，他的親生父親正從事汽車和工業(yè)設(shè)備供應(yīng)行業(yè)，并勸說約翰?內(nèi)夫參與他的生意管理。約翰?內(nèi)夫發(fā)現(xiàn)那段經(jīng)歷非常有用。他的父親經(jīng)常教導(dǎo)他特別注意他所支付的價格，他的父親掛在嘴邊的話是：“買得好才能賣得好。”之后約翰?內(nèi)夫又當(dāng)了兩年的海軍，在軍中學(xué)會了航海電子技術(shù)。復(fù)員后繼續(xù)學(xué)業(yè)，進入Toledo大學(xué)主修工業(yè)營銷，其中兩門課程分別為公司財務(wù)和投資，這時約翰?內(nèi)夫的興趣被極大的激起，他認(rèn)為他終于找到了他真正想要的工作。2價值投資第二頁，共四十八頁。

生平簡介當(dāng)時Toledo金融系的主管是SidneyRobbins，一個對才華橫溢的投資系學(xué)生，也是他對格蘭姆的著作《證券分析》作了重要的修訂。最初約翰?內(nèi)夫?qū)W習(xí)投資理論，后來又參加夜校學(xué)習(xí)獲得了銀行業(yè)和金融業(yè)的碩士學(xué)位。約翰?內(nèi)夫于1954年的圣誕假期來到紐約，有人建議他做證券分析師。他確實成了證券分析師，并在Chevland國家城市銀行工作了8年半。后來他成為了該銀行信托部的研究主管，但他總是相信最好的投資對象就是那些當(dāng)時最不被看好的股票，這種理論常常與信托部的委員產(chǎn)生分歧。委員都喜歡那些大公司的股票，因為購買這類股票可以讓客戶安心，雖然它們并不贏利。3價值投資第三頁，共四十八頁。生平簡介

約翰?內(nèi)夫的導(dǎo)師ArtBoanas是一個徹頭徹尾的根基理論者。他認(rèn)為投資成功的秘訣就是要比其他的人看得遠(yuǎn)，且印證你的觀點。一旦你下定決心，就堅持下去，要有耐心。這種投資風(fēng)格后來變成約翰?內(nèi)夫自己的風(fēng)格，而且讓他受益無窮。

1963年離開Chevland銀行之后，約翰?內(nèi)夫進入費城威靈頓基金管理公司。一年后，也就是1964年，他成為了六年前成立的先鋒溫莎基金(VanguardWindsorFund)的投資組合經(jīng)理人。公司使用的是提成報酬制，也就是說如果溫莎基金的業(yè)績良好，他和他的伙伴都可以得到較好的報酬。價值投資4第四頁，共四十八頁。

溫莎基金

約翰·奈夫1964年開始掌管溫莎基金，到退休為止長達(dá)31年。在這31年中，有25年的投資業(yè)績超過市場平均業(yè)績。到1985年停止吸納新的投資者加入為止，溫莎基金一直是美國最大的投資基金。1964年投入溫莎基金1美元，到1995年可以有56美元的回報，與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的22美元相比，溫莎基金的總收益率為5546.5%，超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的基金收益2倍以上。扣除成本后的年收益率高出市場平均3.15個百分點，扣除成本前的年收益率高出市場平均3.5個百分點。這是一個非常好的業(yè)績表現(xiàn)，尤其是當(dāng)考慮到該基金的費用成本比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金還低的時候。5價值投資第五頁，共四十八頁。

投資原則

尋找失寵、被忽視或誤解的股票。這些未來的黃金股票維持低市盈率（P/E)，不僅如此，其盈利增長前景是最好的。奈夫認(rèn)為如果你購買了一只負(fù)面因素已經(jīng)釋放的股票，那么你會對它的任何利好消息感到驚訝，而這些利好消息對股票價格有著更深刻的積極影響。另一方面，如果你購買了一只被認(rèn)為有著巨大增長潛力的股票，那么任何絲毫的利空消息都可能對股價產(chǎn)生重大的負(fù)面影響。6價值投資第六頁，共四十八頁。

低收益率投資者的性格特征勇氣可嘉不屈不饒——是要有購買落魄股票的勇氣，其他投資者可能會茫然地盯著你，并試圖理解你的行為。

——必須有接受因違反常規(guī)投資而導(dǎo)致失敗風(fēng)險的心理準(zhǔn)備。按照常規(guī)套路投資失敗是可以接受的，而非常規(guī)的投資失敗則被認(rèn)為是愚蠢的。多數(shù)人寧愿堅持傳統(tǒng)套路投資，而不愿去冒險。堅韌剛毅忍耐力強——一般而言，長期逆市投資是違背人的本能。毅力與耐心也需要應(yīng)對來自于市場周期變化的收益與你關(guān)于股票判斷的滯后時間。7價值投資第七頁，共四十八頁。

低收益率投資者的性格特征頭腦清醒領(lǐng)悟歷史——領(lǐng)悟歷史并保持對股票市場行為的清醒認(rèn)識使投資者可以正確評估可能的前景和風(fēng)險。如果不堅持這一點，你可能會任由市場熱點所擺布。堅定不移果敢決策——投資成功并不取決于股票或牛市的魅力，果斷和毅力是先決條件。果斷能把握住機會，毅力能可以使你在其他人與你不一致時堅定自己的選擇。價值投資8第八頁，共四十八頁。關(guān)鍵要素適度的盈利增長收益保障總收益與市盈率比率良好的經(jīng)營前景強大的財力9價值投資第九頁，共四十八頁。

關(guān)鍵要素

溫莎基金通常購買市盈率低于市場平均40%~60%的股票。如果這些股票還有穩(wěn)定盈利增長的程度，那么這些股票具有“渦輪增壓”的發(fā)展?jié)摿κ紫?，?dāng)市場最終認(rèn)識到這些都是優(yōu)質(zhì)公司的時候，市盈率將上升；其次，盈利增長反過來支持股價上漲，甚至可以上漲50%~100%。10價值投資第十頁，共四十八頁。

設(shè)想有A和B兩家公司，雙方的盈利都是每股1美元，但A是眾所周知的經(jīng)過深入分析的公司，市盈率為20倍；B公司是被市場忽視的且處于一個不受歡迎的企業(yè)，目前只有10倍的市盈率。這兩家公司不僅有相同的當(dāng)前收益，而且通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治霭l(fā)現(xiàn)它們市盈率增長將達(dá)到同樣的8%。11價值投資第十一頁，共四十八頁。那么，一年后A公司和B公司的盈利都是每股1.08美元。如果市場維持在20倍的市盈率水平上，那么股票價格將上漲到21.60美元，增值8%。在過去一年內(nèi)，市場已逐漸認(rèn)識到它對B公司的經(jīng)營困難反應(yīng)過度，于是開始重新評價它?，F(xiàn)在市場愿意按照15倍市盈率定價，對應(yīng)每股1.08美元盈利的股票價格是16.2美元，高達(dá)62%的年投資市盈率。第十二頁，共四十八頁。

低市盈率股票的誘惑力不僅僅是當(dāng)市場處于上升階段同時上漲，而且當(dāng)市場處于下跌階段時，它們具有更強的抗跌性。但不能簡單機械地投資于所有低市盈率股票。深入分析是必要的，首先需要對盈利數(shù)據(jù)有信心，不能是資產(chǎn)負(fù)債表中的價值和利潤等會計數(shù)據(jù)，然后在作出決定之前視需要進行調(diào)整。重新分析會計數(shù)據(jù)對于獲得獨立判斷是至關(guān)重要的，各種差異必須得到明確和解釋。13價值投資第十三頁，共四十八頁。這類投資成敗的關(guān)鍵在于必須能夠區(qū)分導(dǎo)致低市盈率的原因，究竟是因為它們失寵、被忽視或誤解，還是經(jīng)營不善致使公司前景低迷。低市盈率股票有價值的、低定價的公司瀕臨倒閉的、無生氣的公司14價值投資這類投資成敗的關(guān)鍵在于必須能夠區(qū)分導(dǎo)致低市盈率的原因，究竟是因為它們失寵、被忽視或誤解，還是經(jīng)營不善致使公司前景低迷。低市盈率股票低市盈率股票低市盈率股票低市盈率股票瀕臨倒閉的、無生氣的公司低市盈率股票這類投資成敗的關(guān)鍵在于必須能夠區(qū)分導(dǎo)致低市盈率的原因，究竟是因為它們失寵、被忽視或誤解，還是經(jīng)營不善致使公司前景低迷。低市盈率股票這類投資成敗的關(guān)鍵在于必須能夠區(qū)分導(dǎo)致低市盈率的原因，究竟是因為它們失寵、被忽視或誤解，還是經(jīng)營不善致使公司前景低迷。低市盈率股票這類投資成敗的關(guān)鍵在于必須能夠區(qū)分導(dǎo)致低市盈率的原因，究竟是因為它們失寵、被忽視或誤解，還是經(jīng)營不善致使公司前景低迷。低市盈率股票這類投資成敗的關(guān)鍵在于必須能夠區(qū)分導(dǎo)致低市盈率的原因，究竟是因為它們失寵、被忽視或誤解，還是經(jīng)營不善致使公司前景低迷。低市盈率股票這類投資成敗的關(guān)鍵在于必須能夠區(qū)分導(dǎo)致低市盈率的原因，究竟是因為它們失寵、被忽視或誤解，還是經(jīng)營不善致使公司前景低迷。低市盈率股票瀕臨倒閉的、無生氣的公司這類投資成敗的關(guān)鍵在于必須能夠區(qū)分導(dǎo)致低市盈率的原因，究竟是因為它們失寵、被忽視或誤解，還是經(jīng)營不善致使公司前景低迷。低市盈率股票瀕臨倒閉的、無生氣的公司這類投資成敗的關(guān)鍵在于必須能夠區(qū)分導(dǎo)致低市盈率的原因，究竟是因為它們失寵、被忽視或誤解，還是經(jīng)營不善致使公司前景低迷。低市盈率股票瀕臨倒閉的、無生氣的公司這類投資成敗的關(guān)鍵在于必須能夠區(qū)分導(dǎo)致低市盈率的原因，究竟是因為它們失寵、被忽視或誤解，還是經(jīng)營不善致使公司前景低迷。低市盈率股票有價值的、低定價的公司瀕臨倒閉的、無生氣的公司這類投資成敗的關(guān)鍵在于必須能夠區(qū)分導(dǎo)致低市盈率的原因，究竟是因為它們失寵、被忽視或誤解，還是經(jīng)營不善致使公司前景低迷。低市盈率股票第十四頁，共四十八頁。

適度的盈利增長

年盈利增長超過7%的低市盈率股票無疑是值得進一步考察的候選股票?？焖俚挠鲩L率足以引起多數(shù)投資者注意，但過快的增長率卻可能使該股票成為有風(fēng)險的增長型股票。奈夫通常設(shè)定一個20%的上限，“高增長往往會導(dǎo)致人們的高風(fēng)險欲望?！彼麅A向于預(yù)測5年內(nèi)的盈利增長。他認(rèn)為這是長期的財務(wù)結(jié)果，因為競爭格局的改變可能以5年為界。15價值投資第十五頁，共四十八頁。

收益保障

在投資者等待市場認(rèn)識到他所持有股票的盈利增長潛力期間，高股息率提供了一個令人滿意的收益保障。另外，對利益增長預(yù)期的收益比直觀的紅利具有更多的不確定性。一般而言，公司紅利政策很少降低，優(yōu)質(zhì)公司有可能不斷增加分紅。奈夫沒有明確說明他給出的“較高收益”的意思。事實上，他說有時他購買零分紅或股息非常低的股票。在他的著作中，意指他通常尋找投資收益率至少高出市場平均水平2個百分點的股票。16價值投資第十六頁，共四十八頁?？偸找媾c市盈率比率為了幫助找出價值被低估的股票，奈夫給出了一個經(jīng)驗法則——總收益與市盈率之比應(yīng)為市場平均的2倍?？偸找胬麧櫾鲩L率＋股息率好g

市盈率股價／最新公布的每股盈利

式中上半部分為總收益，分母是市盈率，它代表獲得總收益權(quán)利而必須支付的成本。17價值投資為了幫助找出價值被低估的股票，奈夫給出了一個經(jīng)驗法則——總收益與市盈率之比應(yīng)為市場平均的2倍。總收益利潤增長率＋股息率好g

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式中上半部分為總收益，分母是市盈率，它代表獲得總收益權(quán)利而必須支付的成本。為了幫助找出價值被低估的股票，奈夫給出了一個經(jīng)驗法則——總收益與市盈率之比應(yīng)為市場平均的2倍?？偸找胬麧櫾鲩L率＋股息率好g

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式中上半部分為總收益，分母是市盈率，它代表獲得總收益權(quán)利而必須支付的成本?？偸找媾c市盈率比率為了幫助找出價值被低估的股票，奈夫給出了一個經(jīng)驗法則——總收益與市盈率之比應(yīng)為市場平均的2倍?？偸找胬麧櫾鲩L率＋股息率好g

市盈率股價／最新公布的每股盈利

式中上半部分為總收益，分母是市盈率，它代表獲得總收益權(quán)利而必須支付的成本。第十七頁，共四十八頁。

值得注意的是，他并沒有把總收益除以市盈率設(shè)定為固定數(shù)量2。為了在必要時獲取基準(zhǔn)投資收益率，首先要找到市場總體的收益增長率和股息率，并除以市場平均市盈率。例如，如果股票的盈利增長率是6%，市場股息率為4%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的歷史市盈率為20，那么一只股票的基準(zhǔn)投資市盈率為：總收益6+4

市盈率20

如果市場市盈率下降到10，那么基準(zhǔn)投資市盈率將上升到2.＝＝×21.018價值投資×21.0×21.0×21.0×21.0×21.0＝×21.0＝×21.0＝×21.0＝×21.0＝×21.0＝×21.0第十八頁，共四十八頁。

在運用這一公式時，盈利增長計算的時間范圍是至關(guān)重要的。如果經(jīng)濟經(jīng)歷了一個非常好的時期，在過去五年里的平均利率增長達(dá)到兩位數(shù)的百分點，我們不能認(rèn)為可以直接將其帶入公式中。如果我們這樣做，最終可能會有不合理的高基準(zhǔn)投資收益率。從長期的觀點來看，希望全部公司盈利增長率持續(xù)超過名義GDP增長率速度增長是不符合邏輯的。一個更為合理的假設(shè)是作為國民產(chǎn)出的組成部分，利潤所占比率是穩(wěn)定的。19價值投資第十九頁，共四十八頁。

良好的經(jīng)營前景公司應(yīng)該有足夠的資源，以便渡過困難時期。精明的低市盈率投資方法需要定性與定量相結(jié)合。用于選擇戰(zhàn)勝市場股票的純數(shù)學(xué)或機械的工具并不存在，必須要有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)濟/產(chǎn)業(yè)環(huán)境和競爭能力分析。奈夫建議我們學(xué)習(xí)識別什么核心要素使一個產(chǎn)業(yè)增值?！熬鞯耐顿Y者研究產(chǎn)業(yè)、它的產(chǎn)品及其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)?！北仨氄_理解來自于深入和高品質(zhì)分析的競爭因素，這種努力對于確保將盈利能力的持久性置于重要地位是必須的——尤其是在不利條件下更應(yīng)如此。20價值投資第二十頁，共四十八頁。奈夫建議向公司總裁或者至少是客戶關(guān)系官員提出一系列關(guān)鍵問題：公司是業(yè)界定價的主導(dǎo)者或是跟隨者？成本是多少？誰是市場領(lǐng)導(dǎo)者？主導(dǎo)市場的競爭對手在做什么？產(chǎn)業(yè)能力可以滿足需求嗎？新工廠是否正在建設(shè)中？未來影響盈利的因素有哪些？21價值投資第二十一頁，共四十八頁。

強大的財力

奈夫認(rèn)為，公司分析必須從一開始就關(guān)注其結(jié)果并記錄下來，必須收集“完整的數(shù)字和事實”?，F(xiàn)金流是一個重要的指標(biāo)（奈夫?qū)⑵涠x為留存利益加上損益），因為它表明了公司可以補充營運資本和對資本項目投資的資金量。如果投資計劃不能由內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流提供資金，那么公司需要通過借貸或要求股東增資的方式解決資金問題，定期將資金投入公司顯然降低了股東的收益率。另一方面，如果一家公司擁有的現(xiàn)金流多于其營利性實體投資項目所需資金，就有可能增加股息派送或回購公司股票。22價值投資第二十二頁，共四十八頁。按照奈夫的觀點，股本收益率（ROE)被看作是評價管理層業(yè)績最好的單一性指標(biāo)，它體現(xiàn)了在支付債務(wù)人收益以后，委托給他們管理的股東資源所能產(chǎn)生的利潤水平。第二十三頁，共四十八頁。

尋找有價值的低市盈率股票

約翰·奈夫?qū)徱暤囊粋€重要領(lǐng)域是市盈率創(chuàng)新低的股票名單。它們大部分前景不佳，投資者不應(yīng)觸及，但少數(shù)一兩個可能值得做進一步調(diào)查。另一方值得考慮的名單是先前表現(xiàn)最差的20只股票。艱難時期戲劇性變化小縫隙公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移應(yīng)用你的專業(yè)知識24價值投資第二十四頁，共四十八頁。

艱難時期

尋找整個行業(yè)處于艱難時期中的好公司。市場對于利空消息具有過度的反應(yīng)傾向，并推動股票價格低于其合理水平。例如，在20世紀(jì)80年代末期，當(dāng)工人負(fù)債水平提升并對保險業(yè)產(chǎn)生損壞的時候，溫莎基金則收購被陰霾拖累的財產(chǎn)和人身意外傷害保險。當(dāng)1985年家得寶公司利潤下滑的時候，由于經(jīng)營成本的增加，預(yù)期市盈率下降到僅僅10倍（溫莎基金9個月的投資回報高達(dá)63%）。25價值投資第二十五頁，共四十八頁。

戲劇性變化

經(jīng)歷戲劇性變化的公司往往面臨非理性的拋盤壓力，這些重大變化可能涉及它們的產(chǎn)品、市場或管理工作。處于重組中的公司前景的不確定性使大多數(shù)投資者感到沮喪，但這對于分析能力和耐心更強的投資者來說確實是一個極好的機會。必須有一個明確的理由相信該公司將擺脫其困境并變得強大。26價值投資第二十六頁，共四十八頁。

小縫隙公司

一家公司之所以被忽視，是因為它們?nèi)狈ξ髁鞣治鰩熥⒁饬λ璧囊?guī)模和知名度。它們可能是“縫隙”公司。市場對這些縫隙公司的估值通常是非常低效的。27價值投資第二十七頁，共四十八頁。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移

當(dāng)一家公司實施從一個不景氣的行業(yè)轉(zhuǎn)移至一個更好的行業(yè)的戰(zhàn)略實施過程中，有時容易被市場所忽視。市場可能仍然認(rèn)為該公司處于低價值的老行業(yè)，這種認(rèn)識的改變需要時間，市場分析人士的滯后為價值投資者提供了機會。28價值投資第二十八頁，共四十八頁。

應(yīng)用你的專業(yè)知識

奈夫提醒投資者要發(fā)揮其優(yōu)勢。從你了解和熟悉的東西開始，積累指數(shù)和經(jīng)驗，構(gòu)建投資組合。29價值投資第二十九頁，共四十八頁。

避免做什么高昂的交易成本過度多樣化投資科技股忘記過去的教訓(xùn)迷戀牛市中的炒作技術(shù)或動量游戲高市盈率增長型股票簡單逆市交易30價值投資第三十頁，共四十八頁。

高昂的交易成本

可以說，很少有共同基金在成本方面可以與溫莎基金相媲美——每年僅僅為0.35%，而且投資組合的交易量也保持在非常低的水平，輔之以較低的業(yè)務(wù)活動費用，這就節(jié)省了交易成本。奈夫的指導(dǎo)原則之一是使事情盡可能簡單。最重要的因素決定股票價值，而不需要具體了解是昂貴的先進設(shè)備還是人。他通過中期持有，而不是短期炒作追求利潤，這樣就減少了交易費用和稅金。31價值投資第三十一頁，共四十八頁。

過度多樣化

雖然大家都贊同一定程度的多樣化是必要的。但是如果做過了頭也是不利的。奈夫通常忽視均衡投資，只購買明顯被市場低估價值板塊的股票。在他的投資組合中，有些板塊被忽視，而另一些板塊則是“超限額”配置。通常，在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中只有4~5只最著名的股票納入溫莎基金的投資組合。32價值投資第三十二頁，共四十八頁。

投資科技股

回避科技股的三點理由它們的風(fēng)險太大。它們達(dá)不到總收益/市盈率的標(biāo)準(zhǔn)。奈夫認(rèn)為相比其他投資者他不具備科技股的“分析優(yōu)勢”。最重要的是要有信息獲取和分析上優(yōu)勢。33價值投資第三十三頁，共四十八頁。

忘記過去的教訓(xùn)

市場參與者的記憶一直是個老大難問題。市場永遠(yuǎn)是愚蠢的，由于容易忘記過去的教訓(xùn)，災(zāi)難難免再度發(fā)生，歷史知識對于未來的判斷至關(guān)重要。每一代人都相信，有一些神奇的公司有著幾乎無限的增長能力，經(jīng)濟規(guī)則不斷被改寫，你必須搭上末班車，以免錯過機會。從傳統(tǒng)意義上來講，它們不是增長型股票。當(dāng)投機者樂觀地將競爭者進入的可能性、沒有實質(zhì)進展的技術(shù)革新前景、消費者的變革意愿等大量主觀臆斷過早地賦予這些公司以良好增長前景的時候，市場參與者往往忽視股價的基礎(chǔ)分析，進而促使股價上漲。34價值投資第三十四頁，共四十八頁。

迷戀牛市中的炒作

市場運行具有周期性循環(huán)的特征。原因是：當(dāng)投資者非常厭惡風(fēng)險時，這一階段人們關(guān)注的重點是質(zhì)量。但后來，隨著自信心的增加，投資者期待更具投機性的股票。一段時間的增長后，隨著市場在其基礎(chǔ)價值之內(nèi)運行良好，投機者陷入恐慌性搶購。隨著狂熱情緒的加強，不熟悉股市的人也被感染，并紛紛加入其中。投資者基于技術(shù)指標(biāo)和膚淺的投資知識進行買賣，一夜暴富的想法使他們喪失了對不經(jīng)分析思考盲目投資的非理性行為的警覺。當(dāng)每個人35價值投資第三十五頁，共四十八頁。都試圖立即退出的時候，群體型的恐慌開始了。預(yù)言何時出現(xiàn)拐點幾乎是不可能的，因此最好的建議是對偏離內(nèi)在基礎(chǔ)價值的股票和市場保持清楚的認(rèn)識。第三十六頁，共四十八頁。

技術(shù)或動量游戲

奈夫認(rèn)為預(yù)測市場走勢是不明智的行為。他的做法是：在市場高潮到來之前的6至18月，先于其他投資者行動。投資業(yè)績不佳的情況經(jīng)常發(fā)生，這是技術(shù)取向的結(jié)果——總是試圖通過股票圖表來預(yù)測波峰波谷，即假設(shè)一只股票已經(jīng)暗示了它將駛向何方。37價值投資第三十七頁，共四十八頁。

高市盈率增長性股票

盈利迅速增長股票的問題是它們的潛力已經(jīng)是公認(rèn)的。事實上，很多情況下，已經(jīng)引起市場關(guān)注的股票常常因為投資者著迷而驅(qū)使其價格過分太高。即使是公認(rèn)的成長型公司也肯成為不好的投資對象。這些企業(yè)在增長或預(yù)期增長方面一有風(fēng)吹草動，你就將看到人們的失望和股價下跌。我們的教訓(xùn)是即使是偉大的公司也有價格上限。38價值投資第三十八頁，共四十八頁。

簡單逆市交易

對于拿些與股票市場背道而馳的沖動和幻想，他總是樂于與權(quán)威的觀點進行辯論，但他從不頑固，自利驅(qū)動或簡單思維。不要總是樂于采取與眾不同的投資策略，逆市交易和順勢交易之間的區(qū)別并不大。我對尋找購買股票的機會感到陶醉，但我也承認(rèn)，有時多數(shù)人是正確的，最終正確的基本面使你得到報償······伴隨固執(zhí)、下意識的逆市交易而來的是災(zāi)難，精明的逆市交易者保持自己的開放意識，使歷史感悟和理性心理發(fā)揮潛移默化的作用。39價值投資第三十九頁，共四十八頁。

賣出策略

溫莎基金的成功在于它對賣出策略與它執(zhí)行的買入標(biāo)準(zhǔn)同樣重視。奈夫把賣出決策視為最艱難的投資決策。賣出的理由有兩個：第一是基本面已經(jīng)惡化了，也許一開始就在公司分析方面搞錯了，是在半年或一年后的盈利或預(yù)期盈利增長可能被證明遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于購買決策時的估計數(shù)字。如果數(shù)據(jù)已經(jīng)惡化，那么最好是打消你的自豪感，盡快退出。40價值投資第四十頁，共四十八頁。

顯然，對奈一只股票夫和他的團隊以及任何投資者來說，每天詢問自己是否因為過去的熱情或者留戀感情，而不是因為基于盈利增長的升值潛力而堅持持有一只股票，這樣的自我批評是非常困難的。奈夫說，當(dāng)價值接近與期望值——股價從被低估到合理定價時，這樣的股票應(yīng)該賣出，但要說出股票的合理價格同樣很難：“成功的股票不可能告訴你賣出的時機?！?1價值投資第四十一頁，共四十八頁。

此外，投資者都不愿意失去他們認(rèn)為將是最好的收益部分，他們會因為看到自己已經(jīng)賣出的股票第二天繼續(xù)上漲而懊惱。因此，他們堅持持有，以避免可能面臨的遺憾，他們決意獲得最大程度的回報。奈夫說，他沒有聰明到能夠每次在價格高峰時